Készült a Pénzügyminisztérium és a KOPINT-DATORG Rt. közötti szerzdés alapján. Szerkesztette és a munkacsoportot vezette: Palócz Éva

Átírás

1 KOPINT-DATORG Rt. Konjunktúra, Piackutató és Számítástechnikai Rt. Az euró magyarországi bevezetéséhez vezet, társadalmi és gazdasági szempontból optimális út jellemzirl, annak ütemezésérl, különös tekintettel a növekedés, az egyensúly, a bevezetéshez szükséges konvergencia követelmények és az állami szerepvállalás mértékének lehetséges alakulásáról Készült a Pénzügyminisztérium és a KOPINT-DATORG Rt. közötti szerzdés alapján Szerkesztette és a munkacsoportot vezette: Palócz Éva Budapest, április

2 A szerzk: Bartha Attila Gém Erzsébet Hárs Ágnes Matheika Zoltán Palócz Éva Pásztori Veronika Szörfi Béla Szerkesztette: Palócz Éva A szerkesztésben közremködött: Gém Erzsébet 2

3 TARTALOMJEGYZÉK Bevezetés 3 Összefoglaló 4 1. Az EMU-hoz való csatlakozás költsége-hozadéka (elméleti bevezet) A hasznok és az EMU-csatlakozás idzítése Az EMU-csatlakozás költségei és kockázatai Az önálló árfolyampolitika feladásának kockázatairól Az önálló kamatpolitika feladásának kockázatairól A fizetésimérleg-korlát Makrogazdasági pálya-alternatívák az euró bevezetésének idpontjától függen Gazdasági növekedés Makrogazdasági egyensúly, az egyes gazdasági szektorok finanszírozási képessége, illetve igénye, küls forrásbevonás Árak, árfolyamok, munkaerpiaci trendek 26 Függelék a 2. fejezethez Nemzetközi tapasztalatok a euró bevezetése felé vezet úton A nominális konvergencia-folyamat a négy korábban csatlakozott országban Fiskális pozíció Kamat-konvergencia Árfolyamstabilitás Reálfelzárkózás és reálgazdasági áldozatok Tanulságok Magyarország számára Bérfelzárkózás, munkaerpiac Ágazati bérkülönbségek A feldolgozóipari bérek ágazati összehasonlítása A reálkeresetek alakulásának ágazati különbségei Bérkonvergencia prognózis Aszimmetrikus sokkok hatása a munkaer és árupiacon Az ár- és bérmegállapodások szerepe az EMU-csatlakozás költségeinek csökkentésében A hozamok alakulása A 2008-as csatlakozás lehetséges következményei A késbbi csatlakozási alternatívák esetén várható hozamalakulás következményei 68 Irodalom 70 1

4 2

5 Bevezetés A Gazdasági és Monetáris Unióhoz (Economic and Monetary Union, EMU 1 ) való csatlakozás idzítése ma a gazdaságpolitika és közgazdasági közgondolkodás egyik legfontosabb témája. A csatlakozás ténye nem kérdéses, mivel az euróövezetbl való kimaradás opciója Magyarország (és a többi jelenleg csatlakozó ország) számára nem áll rendelkezésre. De ilyen vélemény nem is jellemz Magyarországon, bár bizonyos szélsséges megnyilatkozásokban néha elfordul. Az Európai Unióhoz május 1-jén történ csatlakozásunk után azonban bizonyos id elteltével nyilatkoznunk kell, mely idpontot tart a magyar gazdaságpolitika reálisnak, amikorra a magyar gazdaság kellképpen felkészült az euró bevezetésére. Ez az Európai Unióba történ felvételünk után mintegy két évvel válna lehetvé, akkor, ha az ország gazdasági teljesítménye e két évben megfelel a maastrichti konvergenciakritériumok néven ismertté vált makrogazdasági feltételeknek. Elméletileg tehát 2007 lehetne a legkorábbi idpont, és 2008, a legkorábbi reálisnak tekinthet idpont. Az egyes csatlakozási idpontokhoz azonban különböz mérték elnyök és áldozatok, s nem utolsósorban különböz makrogazdasági pályák tartoznak. A magyar gazdaság ugyanis a három f kritérium (infláció, GDP-arányos államháztartási hiány és államadósság) közül jelenleg csupán egyet tud teljesíteni, azt is csak éppen, mivel az államadósság aránya a GDP-hez viszonyítva elején vészesen közel van a kritériumokban megjelölt 60%-hoz. Noha a legutóbbi hivatalos megnyilatkozásokból úgy tetszik, hogy a 2008-as idpont annak jelents reálgazdasági költségei miatt - már többé-kevésbé kikerült a lehetségek közül, tanulmányunkban ezt az opciót továbbra sem vetettük el. A tanulmányban megvizsgáljuk a csatlakozás idzítésének költségeit és hasznait, reálgazdasági következményeit. Ehhez felhasználjuk a korábban csatlakozó dél-európai országok tapasztalatait is. Elemezzük az idzítésnek a munkaerpiacra és a foglalkoztatásra, valamint a bérfelzárkózásra való hatásait. Azt is megvizsgáljuk, hogy a hozamgörbe alakulása alapján a pénzügyi piacok milyen csatlakozási idpontra számítanak, illetve hogyan módosítja a hozamokat a csatlakozási idpont változása. A dolgozatban nem vagy csak érintlegesen - foglalkozunk egy nagyon fontos kérdéssel, mégpedig a befogadó intézmények szempontjaival, noha meggyzdésünk, hogy a belépés idzítése korántsem csak a belép ország döntésétl függ, hanem attól is, hogy az EU-ban milyen döntés születik az új belépk kezelésérl. Az sem elhanyagolható szempont, hogy az újonnan csatlakozó országok egymáshoz is viszonyítják magukat (illetve az EU is egymáshoz viszonyítja ket). Ebben az értelemben feltehet, hogy az eurózóna kibvítése néhány (2-3) hullámban fog bekövetkezni. Az els csoportban bizonyosan nem leszünk benne, ami nem probléma. A következbe azonban már bekerülhetünk, st hasznosnak is tartanánk, ha Magyarország a vele hasonló adottságú országokkal együtt csatlakozna az euróövezethez. 1 A továbbiakban az EMU, illetve GMU rövidítéseket, valamint euró-zóna kifejezést azonos értelemben használjuk. 3

6 Összefoglaló 1. Az euróövezethez való csatlakozás számos csatornán keresztül javíthatja a gazdasági növekedés feltételeit. Az egységes valuta használata következtében csökkennek a tranzakciós költségek, megsznik a hazai valuta támadhatósága, így az árfolyamkockázat; ezzel együtt mérsékldnek a kamatfelárak, tehát olcsóbbá válnak a külföldi és belföldi hitelek; az euróövezeti tagság folytán lazul a gazdaság fizetésimérleg-korlátja (mivel megsznik a nemzeti valuta, egyszersmind a devizapiac és a hazai fizetési mérleg közötti kapcsolat is megsznik: a fizetési mérleg netán növekv hiánya nem okozhatja a belföldi valuta leértékeldését); mindezekért tartósan megemelkedhet a gazdaság tkevonzó képessége. Az EMU-csatlakozás közvetlen hasznai nem függnek ugyan a csatlakozás idzítésétl, ellenben az elmaradt/megtakarítható költségekként, illetve egyes kockázatok mérsékldéseként értelmezhet (implicit) hasznok annál nagyobbak, minél elbb válik Magyarország az euróövezet részévé 2. A fentiekkel szemben számot kell vetni a gyorsabb csatlakozás költségeivel is. Ezek elssorban az infláció és az államháztartási hiány gyors leszorításának a következményeihez kapcsolódnak. Hangsúlyozzuk, hogy mind az infláció, mind az államháztartási hiány csökkentését önmagában kívánatosnak tartjuk, olyan gazdaságpolitikai feladatnak, amely az euróövezethez való csatlakozás nélkül is szükséges lenne. A kérdés csupán ennek a folyamatnak az ütemezése, és az ütemezéssel együtt járó mellékhatások. Ha ugyanis az infláció leszorítása túlságosan gyorsan, dönten monetáris politikai eszközökkel történne, az nagy valószínséggel reálgazdasági áldozatot követelne (a növekedés üteme és a foglalkoztatottság szintje átmenetileg alacsonyabb lenne az egyébként lehetségesnél). Ami pedig az államháztartási hiány csökkentését illeti, e téren jelentsek a determinációk, adott körülmények között, az állam infrastrukturális beruházásainak elhalasztása nélkül a hiány nehezen csökkenthet. Mindazonáltal, úgy ítéljük meg, hogy a pénzügyi kormányzat által áprilisában deklarált 0,5%-os GDP-arányos hiánynál nagyobb mértékben is mérsékelhet. 3. A makrogazdasági áldozatok minimalizálása szempontjából alapvet fontosságúnak tekintjük egy olyan széleskör társadalmi gazdasági (és politikai) megállapodás létrejöttét, amely egy elre meghatározott makrogazdasági pálya kijelölésével, és annak betartásával konszenzust és biztos alapot teremt az euró bevezetéséhez vezet út kiszámíthatóságához. Tisztában vagyunk azzal, hogy egy ilyen megállapodás létrehozása 2004-ben Magyarországon nem könny. Megfelel meggyz munkával azonban nem is kilátástalan. A tanulmányban számos példát hozunk fel ennek 4

7 alátámasztására. A legidszerbb példát azonban Szlovénia kínálja, amely a évi társadalmi megállapodás eredményeként rendkívül gyors ütemben tudta a ben még Magyarországénál magasabb inflációt februárjára 3,6%-ra leszorítani (12 havi árindex), s ma a legjobb feltételekkel áll az euróövezetbe való belépés eltt. 4. A lehetséges makrogazdasági pályák megrajzolásánál 3 lehetséges forgatókönyvet: 2008, 2010, illetve 2012-es csatlakozást vettünk alapul. Egy köztes idpont, tehát egy 2009-es vagy 2011-es eurócsatlakozás pedig ebben a megközelítésben a két szomszédos variáns 2009 esetében a "korai" és a "kési", 2011 esetében pedig a "kési" és a "nagyon kési" közel azonos valószínség megvalósulását jelenti. A lehetséges hatásokat kétféle metszetben vizsgáltuk: a kritériumok teljesíthetsége, illetve az ahhoz tartozó gazdasági hatsok, illetve a célkitzések hitelessége, a magyar gazdasággal szemben az utóbbi évben ersen megcsappant bizalom szempontjából. Számításaink szerint egy "korai" GMU-csatlakozás esetén ban 0,5-1 százalékponttal alacsonyabb lehet a lakossági és a közösségi fogyasztás növekedése, ehhez azonban valamivel gyengébb importnövekedés is társul. Mindez a közvetett hatásokat is figyelembe véve a következ két évben közel 0,2 százalékponttal lassabb, között viszont hasonló mértékben gyorsabb GDP-bvülést jelentene utáni GMU-csatlakozás esetén ugyanakkor 2006-tól az ország leértékeldése (és ennek következtében a Magyarország kárára történ tkeátcsoportosítás) miatt a f forgatókönyvben szereplnél évrl évre mintegy 0,3 százalékponttal kisebb növekedés valószín. 5. A jelenlegi piaci várakozások alapján a 2008-as csatlakozási dátum nem látszik tarthatónak. A piac ítélete azonban gyorsan képes változni, és éppen a dél-európai csatlakozó országok példája mutatja, hogy 2-3 év is elegend a hozam-konvergencia eléréséhez, akár reménytelennek tn helyzetbl is. A kormány elszántsága és megfelelnek ítélt, a monetáris politikával összehangolt gazdaság- és fiskális politika megváltoztathatja a piac ítéletét, és ha a kormány által kitzött csatlakozási dátumot hitelesnek fogadják el, a befektetk hozamcsökkenésre spekuláló konvergencia-játékuk révén maguk is hozzájárulnak a hozamok gyors eséséhez. A ma legnagyobb valószínség idpont azonban napjainkban a hozamokba a piac ezt a lehetséget árazta be. 6. Az összes tényezt figyelembe véve tehát egy évi csatlakozás, illetve annak bejelentése lenne az adott körülmények között a leginkább célszer. A számítások szerint a évi belépés lehetsége is fennáll, a két év megjelölése viszont rugalmasabbá teheti az alkalmazkodást. A bejelentés pedig azért célszer, mert egy megalapozott és konzisztens makrogazdasági programmal együtt növelheti a magyar gazdaságpolitika hitelességét, továbbá ez szükséges egy olyan társadalmi megállapodáshoz, amely a zökkenmentes és a legkisebb áldozattal járó csatlakozás záloga lehet. 5

8 6

9 1. Az EMU-hoz való csatlakozás költsége-hozadéka (elméleti bevezet) Az euróövezethez való csatlakozás számos csatornán keresztül javíthatja a gazdasági növekedés feltételeit. Az egységes valuta használata következtében csökkennek a tranzakciós költségek, megsznik a hazai valuta támadhatósága, így az árfolyamkockázat; ezzel együtt mérsékldnek a kamatfelárak, tehát olcsóbbá válnak a külföldi és belföldi hitelek; az euróövezeti tagság folytán lazul a gazdaság fizetésimérleg-korlátja (mivel megsznik a nemzeti valuta, egyszersmind a devizapiac és a hazai fizetési mérleg közötti kapcsolat is megsznik: a fizetési mérleg netán növekv hiánya nem okozhatja a belföldi valuta leértékeldését); mindezekért tartósan megemelkedhet a gazdaság tkevonzó képessége. Az euró bevezetésének egyik közvetlen következménye a nemzeti valuta fenntartásával járó tranzakciós költségek mérsékldése. Jelents megtakarítással jár a valutaátváltás költségének drasztikus csökkenése. Egyes becslések szerint a 90-es évek végén az átváltási költségek az eurózóna együttes GDP-jének legkevesebb 0,3%-ára, mások szerint megközelítleg 0,5%-ára rúgtak. A valuták átváltásakor fölszámolt konverziós díjak és jutalékok megtakarítása mellett az árfolyam-ingadozások megsznése további megtakarításokkal jár együtt. Ha ugyanis nincs árfolyam-kockázat, akkor nincs szükség költséges fedezeti ügyletekre sem. 2 További haszon, hogy a közös valuta bevezetésével megsznik a magyarországi befektetések árfolyamkockázata. Más kockázati tényezk nem sznnek meg, így a kölcsönök visszafizetésének kockázata (az ún. ország-, illetve ügyfélkockázat) fennmarad, de mindenképpen csökken a magyar hitelfelvevknek felszámított kamatfelár (spread). A hazai pénz- és tkepiac nyitottsága folytán (a kamatparitás miatt) ez a belföldi kamatokat is leszorítja. (A nominális, s ezzel együtt a reálkamatok csökkenéséhez az is hozzájárul, hogy a monetáris unióban érvényesül szigorú költségvetési elírások betartása korlátozza az állam bels és küls hitelkeresletét.) Az elbb említett hasznok bizonyos feltevések mellett hozzávetlegesen megbecsülhetk. Az elsrl (a tranzakciós költségek csökkenésérl) azt gondoljuk, hogy bármilyen jelentsnek bizonyuljon is, természetét tekintve egyszeri megtakarítás, amely megemelheti a külkereskedelem, illetve a GDP szintjét, de nem befolyásolja a gazdaság hosszabb távú növekedési ütemét. Ezzel szemben a kamatfelár (vagyis a reálkamat) tartós csökkenése két csatornán keresztül is javíthatja a gazdasági növekedés feltételeit. Egyrészt mérsékldhetnek a tkefelhalmozás költségei, így emelkedhet a 2 Bár ez a költségmegtakarítás a pénzintézetek, bankok számára jelents jövedelem-kieséssel jár, e jövedelmek más irányú banki tevékenységgel (például befektetési tanácsadás, közvetítés stb.) idvel pótolhatóak. Az ügyfelek széles körének, a lakosság és a vállalatok nagy részének viszont közvetlen elnye származik a költségcsökkenésbl. 7

10 beruházások növekedési üteme, amely utóbbi nagyobb tkeállományhoz és a GDP gyorsabb növekedéséhez vezethet. Másrészt az államadósság reálkamatának tartós csökkenése az állami adósságráta mérsékldését, illetve az adóbevételek egy részének a kamatfizetéseknél értelmesebb célokra (például beruházásokra) való felhasználását idézheti el. A fenti ketttl eltéren, a nemzeti valuta támadhatóságának a megsznésébl, illetve a fizetésimérleg-korlát lazulásából ered hasznok akár hozzávetleges számszersítése is alapvet nehézségekbe ütközik. A támadhatóság megsznése ugyanis nem az elbb említettekhez hasonló hasznokkal, hanem bizonyos esetleg bekövetkez események folytán netán felmerül költségek elmaradásával járna. 3 Attól függen ugyanis, hogy milyen valószínséget, illetve makrogazdasági költségeket tulajdonítunk egy forint ellen irányuló spekulatív támadásnak, a hazai valuta megsznésébl származó hasznokat (elmaradt költségeket) bármekkorára tehetjük. Hasonlóan igaz ez a fizetésimérleg-korlát lazulásából ered hasznokra. Ha azt gondoljuk, hogy a fizetésimérleg-korlát számotteven leszoríthatja a hosszú távú gazdasági növekedést (az egyébként lehetségeshez viszonyítva), akkor számottev dinamikus (a növekedési ütem tartós emelkedésében megmutatkozó) hasznokat remélhetünk az EMU-csatlakozástól. Ha a fizetési mérleg-korlátnak ebbl a szempontból nem tulajdonítunk nagyobb jelentséget, az itt tárgyalt dinamikus elnyöket sem értékelhetjük különösebben nagyra. A fizetésimérleg-korlát lazulása természetesen nem jelenti a nyakló nélküli költekezés, illetve a korlátlan eladósodás lehetségét. Ez konkrétan csak azt jelenti, hogy a fizetési mérleg deficitjének a növekedése nem vezet a belföldi valuta leértékeldéséhez. Azt tudjuk, hogy egy fölzárkózó országnak elvben nem kell küls egyensúlyra törekednie, ám a fölzárkózásnak tükrözdnie kell a küls fizetési helyzet javulásában is. 4 Másfell az is igaz, hogy a fölzárkózó országok növekedési üteme általában magasabb az EMU-tagországok átlagánál, ami egyrészt a mköd tkét, másrészt a tárcabefektetéseket is vonzza, ami megkönnyíti a folyó fizetési mérleg hiányának fedezését is. A külföldi tke beáramlását effektíve semmi nem korlátozza, s így a befektetkön, illetve a piac ítéletén múlik, hogy mennyit és milyen formában ruháznak be a felzárkózó ország gazdaságába. Az adóssággeneráló finanszírozásnak azonban legyen az bel-, vagy külföldi tartozás határt szab a költségvetési fegyelem, ami az EMU által kijelölt referencia-értékeken alapszik. A maastrichti konvergencia-kritériumok szerint ugyanis az államháztartás hiánya csak kivételesen és átmenetileg haladhatja meg a referencia- 3 4 Abban különbözik egymástól az elzekben, valamint itt tárgyalt hasznok kezelhetsége, hogy amíg az elbb vizsgált hasznokra biztosan számítani lehet (csupán a nagyságrendjük kérdéses), az itt tárgyalt hasznok (elmaradt költségek) fajtái maguk is valószínségi változók, amelyeknek a makrogazdasági hatásairól bekövetkezésük esetén semmiféle prognózist nem tudunk adni. Arra tudunk csak hivatkozni, hogy voltak olyan országok, amelyek rendkívül ersen megszenvedték a valutáik elleni támadást (például a délkelet-ázsiai országok ben), és voltak olyanok, amelyek viszonylag könnyen átvészelték azt (például az észak-európai országok 1992 után). A dél-európai kohéziós országokkal kapcsolatos tapasztalatok ugyan ezt sem igazolják teljes mértékben, hiszen a Görögország esetében nem, Spanyolország és Portugália esetében pedig csak kevéssé javult az ország küls fizetési pozíciója. 8

11 értéket és elírja azt is, hogy a GDP-arányos államadósságnak pedig közelítenie kell a referencia-értékhez. 5 Ezzel természetesen sem a forint támadhatósága megsznésének, sem a fizetésimérlegkorlát tágulásának a következményeit nem tekinthetjük elintézettnek. 6 Csupán annyit állítunk: további elemzés nélkül majdhogynem hit kérdése, hogy a legutóbb említett hasznokról (meglétükrl, illetve nagyságukról, idbeli eloszlásukról) mit gondolunk. Elemzésünk szempontjából elssorban a lehetséges hasznok és az EMU-csatlakozás idzítése közötti kapcsolat a fontos A hasznok és az EMU-csatlakozás idzítése A továbbiakban azt a kérdést vizsgáljuk, hogy a hasznok függenek-e attól, hogy gyorsan vagy lassan csatlakozunk az EMU-hoz. Természetesen nem arra a triviális összefüggésre gondolunk, hogy minél elbb realizáljuk a hasznokat, annál jobban járunk, továbbá minden évvel, amellyel halasztjuk a belépést a GDP x%-ának megfelel haszonról mondunk le. Itt elssorban arra vagyunk kíváncsiak, hogy a hasznok változnak-e az id függvényében, egészen pontosan: csökkennek-e attól függen, hogy elbb vagy késbb válunk az euróövezet részévé. Ahhoz, hogy a kérdésre válaszoljunk, az elzekben áttekintett hasznokon belül különbséget kell tenni egyfell a tényleges, másfell az elmaradt költségek értelmében felfogott hasznok között. Ami a tényleges hasznokat a tranzakciós költségek és a kamatprémium csökkenését illeti, ezek aligha mérsékldnek pusztán attól, hogy az EMU-csatlakozás elbb vagy késbb következik be. A hosszabb távú gazdasági növekedés fizetésimérleg-korlátjának tágulása már csak meghatározásából következen sem lehet különösebben érzékeny arra, hogy néhány évvel elbb vagy utóbb kapcsolódunk az eurózónához. Ezzel szemben a nemzeti valuta megsznésével összefügg, elmaradt költségekként értelmezett hasznok ersen függnek a csatlakozás idzítésétl. Minél elbb csatlakozunk az EMU-hoz, annál nagyobb lehetséges költségeket, veszteségeket és kockázatokat takarítunk meg (vagyis annál nagyobbak az implicit hasznok); a kockázatok/költségek pedig a csatlakozás kitolásával együtt nnek (az implicit hasznok csökkennek), és az összefüggés valószínleg nem lineáris (vagyis a csatlakozás bizonytalan idre való eltolása aránytalanul megemelné a kockázatokat és költségeket). A közeli EMU-csatlakozás elmaradt költségeként felfogott implicit haszna alapveten azzal függ össze, hogy amíg létezik a nemzeti valuta és az árfolyamkockázatot is magába foglaló kamatkülönbség (s a pénzügyi piacok szerepli arra számítanak, hogy elbb-útóbb csatlakozunk az EMU-hoz), addig lesznek olyan tkemozgások is, amelyek 5 6 Az államháztartási hiány esetében Magyarország jelenleg messze áll a 3%-os referencia-értéktl, az államadósság pedig ismét megközelíti a fels határként megszabott 60%-ot. A fizetésimérleg-korláthoz kapcsolódó kérdéseket azért sem tekinthetjük lezártnak, mert egyes hazai és nemzetközi kutatások szerint Magyarország (és más közép-kelet-európai országok) gazdasági növekedésének ingadozásait hosszabb távon a fizetésimérleg-korlátba történt ismétld beleütközés magyarázza. Lásd pl. Darvas-Simon (2000) és Landesmann Pöschl (1995). 9

12 ebbl nyereségre igyekeznek szert tenni (errl szól az úgynevezett konvergencia-játék). Minél tovább húzzuk az EMU-hoz való csatlakozást, annál tovább tarthat, illetve jelentsebbé válhat e nem kívánatos tkebeáramlás (amely vagy az árfolyamot ersíti túlzott mértékben, vagy intervenció esetén sterilizációs igényt támasztva, rontja az államháztartás egyenlegét). Az ilyen típusú tkebeáramlás nemcsak az elbbi okokból nemkívánatos, hanem azért sem, mert rendkívül mobil: akár a hazai gazdaság esetleges rossz hírei, akár a közelünkben bekövetkez kedveztlen fejlemények hirtelen megfordíthatják az irányzatát, ami a valuta ers leértékeldését (ezáltal az infláció emelkedését) és/vagy a devizatartalékok hirtelen csökkenését, esetleg a monetáris politika szigorítását okozhatja. Mindezektl a veszélyektl csak az eurózónához való mielbbi csatlakozással szabadulhatunk meg. Összefoglalva: az EMU-csatlakozás közvetlen hasznai nem függnek a csatlakozás idzítésétl (természetesen eltekintve a hasznok idzítésének triviális ha jó, annál jobb, minél elbb jó típusú értelmezésétl), ellenben az elmaradt/megtakarítható költségekként, illetve egyes kockázatok mérsékldéseként értelmezhet (implicit) hasznok annál nagyobbak, minél elbb válik Magyarország az euróövezet részévé Az EMU-csatlakozás költségei és kockázatai A gyors EMU-csatlakozás rövidebb távú endogén költségei alapveten ahhoz kapcsolódnak, hogy a maastrichti kritériumoknak elssorban az árstabilitásra és az államháztartási hiányra vonatkozó elírásoknak túlságosan gyorsan kellene megfelelni. Emellett abból is veszteség keletkezhet, hogy túl korán kellene lemondanunk az önálló pénz teremtésébl származó állami bevételrl (az úgynevezett seigniorage-ról). Jóllehet az elbb említett költségek is több éven keresztül hathatnak, ezektl meg kell különböztetni a hosszabb távú költségeket, amelyek akkor merülnének fel, ha átváltási összefüggések léteznének a maastrichti nominális konvergenciakritériumok gyors teljesítése és a hosszú távú gazdasági növekedés (vagyis a reálgazdasági konvergencia) között. Rövidebb távú költségek A rövidebb távú költségek fként abból erednek, hogy a belépést megelzen, az inflációs teljesítmény vizsgálatának az idszakában az inflációt 2-3%-ra (esetleg a legjobb inflációs teljesítményt felmutató három tagország átlagától függen ez alá) kellene leszorítani. Ha az infláció leszorítása dönten monetáris politikai eszközökkel történne, az nagy valószínséggel reálgazdasági áldozatot követelne (a növekedés üteme és a foglalkoztatottság szintje átmenetileg alacsonyabb lenne az egyébként lehetségesnél). Hangsúlyozzuk azonban, hogy e reálgazdasági áldozat nagyságáról, illetve tartósságáról semmi biztosat nem állíthatunk. Akár igazolódhat is a vélekedés, amely szerint a kérdéses áldozat viszonylag csekély, 7 st, az a lehetség sem zárható ki, 7 Lásd Backé Fidrmuc Reininger Schardax (2002), 36. old. 10

13 hogy a kamatkonvergencia folytán csökken kamatszínvonal élénkítve a belföldi keresletet ellensúlyozza a dezinfláció kedveztlen reálgazdasági hatásait. 8 Amikor azonban egy olyan hatásról gondolkodunk, amelyrl lényegében semmi biztosat nem tudunk, a prudencia azt kívánja, hogy a negatív hatást inkább becsüljük túl, semmint minimálisnak vagy nullának tekintsük. Itt jegyezzük meg, hogy egy társadalmi megállapodáson alapuló dezinflációs stratégia jelentsen mérsékelhetné az infláció gyors csökkentésének reálgazdasági kockázatait. 9 A másik nagy és várhatóan reálgazdasági költségekkel járó kihívás az ESAmeghatározás szerinti államháztartási hiánynak rövid idn belül a GDP 3%-ára történ csökkentése. A cél technikai értelemben nem elérhetetlen, habár az elírt módon számított egyenleg 2002-ben a várt 6%-kal szemben a GDP 9%-a körül alakult és ban éppen hogy 6% alá került. Ez egyben azt is jelenti, hogy a bvös 3% eléréséhez az elképzeltnél, vártnál hosszabb idre lesz/lehet szükség. Az is vitathatatlan, hogy amennyiben az infláció leszorítására irányuló célok megvalósulnának, a fiskális korrekció egy része automatikusan, pusztán a nominális kamatok mérsékldésével is teljesülne. Ezzel szemben áll viszont az, hogy a már ma is rendkívül jelents államháztartási elkötelezettségek az EU-csatlakozás közeledtével tovább nhetnek; bizonyos közvetlen és közvetett átváltási összefüggések vannak a fiskális deficit, valamint az infláció leszorítása között; végül pedig az is, hogy a következ években nem a korábban megszokott átmeneti, hanem permanens (majd pedig az EMUcsatlakozás után folytatódó) fiskális korrekciót kellene végrehajtani. Méghozzá oly módon, hogy a fiskális korrekció eddig alkalmazott tipikus eszközei így az infláció szándékos alábecslése, a nagyobb kiadási tételek átmeneti megkurtítása, illetve befagyasztása nem állnak majd rendelkezésre. Könnyen elképzelhet, hogy e fiskális kiigazításnak fként a szkebben és tágabban értelmezett infrastrukturális beruházások lesznek az áldozatai de ez már a hosszabb távú költségeket érinti. Mindent egybevetve, a fiskális alkalmazkodáshoz tartozó reálgazdasági költségeket, csakúgy, mint a dezinfláció költségeit, rendkívül nehéz elre megjósolni. Ezek ugyanis túlságosan függnek a költségvetési kiigazítás és a dezinfláció küls és belföldi feltételeitl. Hosszabb távú költségek A rövidebb és hosszabb távú költségeket nehéz megkülönböztetni. A következkben egyetlen momentumot emelünk ki: azt a problémát, hogy a maastrichti kritériumok mielbbi teljesítésére irányuló szándék olyan nominális árfolyamot eredményezhet a csatlakozás idejére, amely a gazdaság tényleges lehetségeihez és képességeihez mérten túlértékeltnek bizonyul. 8 9 Az EU egyes dél-európai tagországaiban az EMU-csatlakozás közeledtével ilyen típusú hatás megfigyelhet volt (lásd a megfelel pontot). Ezzel a kérdéssel a késbbiekben részletesen is foglalkozunk. 11

14 Mivel a külkereskedelembe kerül javak átmeneti árcsökkentésére lévén mködik az úgynevezett Balassa-Samuelson hatás (a szolgáltatásoknak az iparcikkekénél gyorsabb egyensúlyi áremelkedése) 10 a gazdaságpolitikának nincs más lehetsége, mint a belföldi valuta nominális felértékelése (a felértékeldés elmozdítása), ezért a valuta túlértékeltté válhat. Egy túlértékelt árfolyam költségei fként abban állnak, hogy gazdaság csak a bérek csökkenésén keresztül és/vagy az egyébként lehetségesnél alacsonyabb reálgazdasági aktivitással alkalmazkodhat a nominális árfolyam által megszabott feltételekhez Az önálló árfolyampolitika feladásának kockázatairól Mivel az árfolyampolitika antiinflációs eszközként (nominális horgonyként) való alkalmazása az euró bevezetésével értelemszeren relevanciáját veszíti, figyelmünket ehelyütt arra irányítjuk, hogy az önálló árfolyampolitikának mint a nemzetgazdasági versenyképesség lehetséges elmozdítójának az elvesztése mit jelent várhatóan Magyarország számára. Az árfolyam-alkalmazkodás elvileg fontos szerepet játszhat a befektetésvonzó képesség helyreállításában. Például, ha a bérköltségek termelékenységet meghaladó ütem növekedése kedveztlenül érinti az adott ország mint befektetési cél vonzerejét, valutájának leértékelésével/leértékeldésével helyreállíthatja ezt a vonzert, hiszen a bérköltség dollárban/euróban mérve csökkenni fog. Ha az árfolyam-alkalmazkodás lehetsége elesik, szigorúbb bérpolitikára van szükség, és ez közvetve érintheti a költségvetést is, ha a vállalatok egység-bérköltségét a bérekre rakódó terhek mérséklésével akarják csökkenteni (bevételkiesés), vagy ha a költségvetési szektor béreinek visszafogásával próbálják mérsékelni a versenyszférában a bérnyomást (kiadáscsökkentés). Ezenkívül az árfolyampolitika értelemszeren hagyományos eszköze a fizetésimérlegproblémák kezelésének. Az exportösztönz hatáson túl a leértékelés egyrészt általános keresletcsökkent, másrészt (elvileg) keresleteltérít hatása révén mérsékli az import dinamikáját. Amennyiben az árfolyampolitika mint eszköz elesik, a kereslet-visszafogás feladata jórészt a költségvetésre hárul, ami viszont korlátokba ütközhet, vagy a fejleszt célú állami beruházások kárára történik meg, lassítva a felzárkózást. Ezek az elvi alapjai az önálló árfolyampolitika feladásával kapcsolatos aggályoknak. A kérdés azonban az, hogy azok az önálló árfolyampolitika által adott elvi lehetségek, amelyeket a majdani EMU-csatlakozással elveszítünk, jelenleg mennyire tekinthetk Magyarország számára valóságosnak, tehát ezek elvesztése mennyiben jelent valóságos veszteséget. Magyarország ugyan viszonylag régóta jellemezhet kis, nyitott gazdaság -ként, de az elmúlt évtizedben e nyitottság jelentsen fokozódott. A magyar gazdaság nem csak kereskedelmi téren nyitott, hanem egy ideje a tkemozgások szempontjából is liberalizált, és az állampapírpiacán a tranzakciók nagyobbik hányadát külföldi 10 A Balassa-Samuelson hatásról részletesebben lásd a következ fejezetet. 12

15 befektetk kötik. Ez önmagában is korlátokat állít az árfolyampolitika számára, hiszen az árfolyammozgások gyorsabban és érzékenyebben érintik a portfólió-befektetket, mint a keresked vállalatokat. Ehhez járul az a tény, hogy Magyarországot immár az EMU-tagság várományosaként tartják számon, és ez a besorolás már jóval a tényleges EMU-csatlakozás eltt érzékenyebbé teszi a befektetket az aktív árfolyampolitikai akciókkal szemben ben a stabilizációs csomag központi eleme a nagyarányú leértékelés volt. Ma ugyanez már nem volna kivitelezhet. Jelenlegi árfolyampolitikai mozgásterünket kitnen példázza az exportr vállalatok ösztönzésére 2003 júniusában végrehajtott viszonylag mérsékelt, kb. 2,3%-os árfolyamsáv-eltolás, amely olyan komoly bizalomvesztéshez vezetett, hogy a monetáris tanács csak drasztikus kamatemelés révén látta elháríthatónak a valutaválság veszélyét. Ez az eset azt mutatja, hogy a jelenlegi helyzethez képest a magyar mozgástér nem szkül drasztikusan az EMU-csatlakozással. Természetesen az sem állítható, hogy már most semmiféle mozgástér nem létezik. Az említett sáveltolás tervezett árfolyamgyengít hatását más, finomabb eszközökkel is el lehetett volna érni, st akkor már egy ideje a forint árfolyama spontán is gyengülben volt. Ez éppenséggel hasznos lehetett a külkereskedelmi ár-versenyképességnek. Lengyelországban az export felfutásához hozzájárult a zloty árfolyamának jelents gyengülése ban, de ez a gyengülés nem valamilyen, a monetáris politika kiszámíthatóságába vetett bizalmat gyengít beavatkozás, hanem a piaci folyamatok eredményeképpen ment végbe. Az ilyenfajta árfolyam-alkalmazkodást még az ERM 2 +/-15%-os ingadozási sávja sem zárja ki. Tény, hogy az eurócsatlakozás ezt a jelenleg még létez lehetséget is kizárja. Ám annak értékeléséhez, hogy ez utóbbi mekkora kockázatot jelent, figyelembe kell venni, hogy legalábbis a fizetésimérleg-probléma, amelynek egyik lehetséges kezelési módja elvben az árfolyam manipulálása, gyakorlatilag eliminálódik az Euróövezethez való csatlakozás után. A fizetési mérleg állapota nem tartozik a szankcionált gazdasági mutatók közé, számunkra mindenekeltt a befekteti bizalom és ezzel összefüggésben forint stabilitása miatt fontos a fizetésimérleg-pozíció karbantartása. Az EMU tagjaként nem kell többé a forint stabilitása miatt aggódni. Ezért ha mondjuk a bels felhasználás ideiglenesen túlzott növekedése miatt átmenetileg n a folyó fizetési mérleg hiánya, nem merül fel mindjárt az a probléma, hogy vajon hogyan lehetne a hiányt gyorsan csökkenteni, milyen költségvetési megszorításokat kell foganatosítani kifejezetten emiatt, és mennyivel egyszerbb lenne az élet, ha mód lenne egy kis leértékelésre/leértékeldésre is. Ez a dilemma fel sem merül, mivel a külgazdasági pozíció átmeneti romlása egy EMU-tagot nem fenyeget többé tkemeneküléssel. Nem merül fel az annak a fenyegetése, hogy a külgazdasági helyzet gyors javítása érdekében mesterségesen keresletszkít (emiatt esetleg növekedésfékez) fiskális politikára van szükség azért, mert nem áll rendelkezésre az árfolyampolitikai eszköz. Noha a gazdasági növekedés szempontjából persze továbbra is fontos lesz a külgazdasági teljesítmény alakulása, ezt hosszú távon amúgy sem árfolyampolitikával kell javítani. Elvileg marad tehát az elsként jelzett probléma: valamilyen okból (pl. bizonyos foglalkozási csoportok bérfelzárkóztatása miatt) a termelékenységnél gyorsabb 13

16 keresetnövekedés az ULC érzékelhet növekedéséhez vezet, és ez rontja a gazdaság tkevonzó képességét, akkor az EMU-csatlakozás után megsznik az a választási lehetség, hogy az egység-bérköltséget valamilyen módon elidézett árfolyamalkalmazkodás révén mérsékeljük. E választási lehetség megsznésének lehetnek ilyen vagy olyan irányú költségvetési kihatásai, hiszen a kormányzat elvileg (ha eltekintünk attól a lehetségtl, hogy az államnak sikerül kiharcolnia egy társadalmi-gazdasági megállapodást) a költségvetési bérek manipulálásával vagy a vállalatok bérekre rakódó terheinek csökkentésével hathat a versenyszféra bérköltség-viszonyaira. Az elbbi eset azt jelenti, hogy a költségvetésnek esetleg olyankor is vissza kell fognia magát a költségvetési bérek vonatkozásában, amikor ezt az EU-ban érvényben lév túlzott deficit eljárás fenyegetése, valamint a stabilitási paktum amúgy nem tenné szükségessé. Ez a kombináció aligha válik jellemzvé. Ami az utóbbi esetet illeti, a bérek megszaladása nyilvánvalóan csak átmeneti jelenség lehet, amit aligha akar a kormányzat olyan hosszú távú intézkedésekkel korrigálni, mint a bérekkel kapcsolatos terhek mérséklése. (Természetesen ez utóbbi attól még napirenden lehet, de nem ilyen átmeneti jelleg problémák miatt.) Összességében álláspontunk az, hogy mivel az árfolyampolitikai mozgástér már most is korlátozott, ezért az árfolyampolitika elvesztésének következményei is korlátozottak. A legfontosabb következmény viszont nevezetesen a forint stabilitásának fenntartásával kapcsolatos többletterhektl és -feladatoktól való megszabadulás egyértelmen kedvez. A fentieken felül egy egészen eltér jelleg probléma is felvethet. Mint ismeretes, a felzárkózó országok esetében az adott ország valutájának reálfelértékeldése a jellemz. Az ezt elidéz legnevezetesebb mechanizmus a Balassa-Samuelson hatás, de egyéb tényezk is közrejátszanak. A reálfelértékeldés történhet nominális felértékeldésen, vagy a referencia-országokéhoz képest magasabb infláción keresztül. Mármost az Euróövezethez való csatlakozás értelemszeren kizárja az árfolyam-alkalmazkodást, ezért Magyarország további reálfelértékeldése kizárólag az infláción keresztül lehetséges, és e többletinfláció elnyomása adott esetben a reálkonvergenciát lassíthatja. Ez azonban nem jelent valós veszélyt, mivel az EMU-tagok esetében már nem büntetend a magasabb infláció (leszámítva az ECB által küldött, többé-kevésbé következmény nélküli figyelmeztetéseit). Ezért a BS-hatás legfeljebb az ERM 2-ben való részvétel idszakában okozhat gondot, amikor egyidejleg kell az inflációs és az árfolyam-kritériumnak megfelelni Az önálló kamatpolitika feladásának kockázatairól A monetáris politika másik f eszköze a kamatpolitika az euró bevezetésével ez szintén elvész a magyar gazdaságpolitika számára. A kamatszint változtatásához alapveten kétféle megfontolásból folyamodhatnak. Az egyik a bels kereslet befolyásolása, vagyis vagy az esetleges a túlftöttség mérséklése kamatemeléssel, vagy a túlságosan lanyha konjunktúra élénkítése kamatcsökkentés (és ezen keresztül beruházásösztönzés) révén. A másik ok, ami miatt a kamatpolitikához folyamodnak, a 14

17 tke- és devizapiaci mozgások befolyásolása. A kétféle célrendszer szempontjából másmás tényezket kell mérlegelni, ha az önálló kamatpolitika feladásának lehetséges következményeit vizsgáljuk. Ami a kamatpolitika konjunktúrapolitikai eszközként való alkalmazását illeti, a f kérdés, hogy mennyiben érhetik a magyar gazdaságot aszimmetrikus sokkok, vagyis olyan hatások, amelyek másképpen hatnak az EU egészének konjunkturális állapotára, mint a magyar növekedésre, amelynek hatására divergál egymástól a magyar és az EUbeli konjunktúraciklus. Márpedig az utóbbi évek tapasztalatai alapján az ilyen sokkok bekövetkezése igen valószíntlen. Magyarország domináns felvevpiaca az EU. A magyar gazdasági növekedés évek óta szorosan követi többé-kevésbé stabil, 2 százalékpontos különbséggel az uniós növekedést. Ennek alapján az önálló kamatpolitika, mint az unió egészétl elkülönül konjunktúrapolitikai eszköz többékevésbé irrelevánsnak tnik Magyarország számára. Ahhoz, hogy ebben változás álljon be, a magyar exportstruktúra számottev átalakulására volna szükség. Noha a küszöbön álló EU-csatlakozás aligha lesz már képes még inkább EU-centrikussá tenni a magyar exporttevékenységet, nem valószín, hogy EU-tagként lényegesen csökkenne az EUfelvevpiac központi szerepe a magyar gazdaság számára a tagságot megelz idszakhoz képest. Elvileg felmerülhetne annak a lehetsége, hogy önálló kamatpolitika esetén kimaradhatunk egy olyan sokkból, amit történetesen az ECB oktrojál az uniós gazdaságra, mondjuk egy aránytalanul szigorú kamatpolitikával. Ám mivel Magyarország egy kis nyitott gazdaság, méghozzá elssorban az EU felé nyitott kis gazdaság, akkor sem képes kivédeni az uniós monetáris politika konjunkturális hatásait, ha az MNB-nek önálló kamatpolitikája van, és ha esetleg az MNB mérsékeltebb irányvonalat folytat az ECB-nél. A fenti ábra alapján megjósolható, hogy az ECB konjunktúraht politikája a magyar konjunktúrában is elidézi a megfelel hatást, és a hatás begyrzését a magyar jegybank csak kevéssé képes mérsékelni. Hozzátehetjük, hogy ugyanez jórészt érvényes a magyar fiskális politikára is és 2002 között a magyar és az eurózóna-beli éves növekedési ütem közti különbség 1%-ponttal ntt Magyarország javára (noha az Eurózónához hasonlóan Magyarországon is lassulás következett be). Ebben lehetett némi szerepe az ebben az idben ersen anticiklikus (expanzív) magyarországi fiskális politikának is, de ezzel párhuzamosan az államháztartás finanszírozási igénye a GDP arányában 2,6%-ról 9,4%-ra ntt 2002-re. Ez aligha ismételhet meg még egyszer. Ami a kamatoknak a tkepiaci folyamatok befolyásolására való alkalmazását illeti, ebben a tekintetben folyamatos aktivitást figyelhetünk meg a jegybank részérl. A devizapiaci folyamatok voltak a f indítékai a tavaly nyári és novemberi nagyarányú kamatemelésnek. Els látásra úgy tnhet tehát, hogy itt egy jelenleg nagyon is releváns gazdaságpolitikai eszközzel van dolgunk, aminek az elvesztése érzékenyen érinthet minket. Figyelembe kell azonban venni azt is, hogy jelenleg mi miatt játszik olyan fontos szerepet a kamatpolitika a portfóliótke-áramlás befolyásolásában. A kamatlábat nagyjából annak megfelelen változtatják, hogy a piac éppen mekkora kockázati felárat 15

18 számít fel a forintba való befektetéseknél, vagyis mennyire bizakodó a forinttal, a forint stabilitásával kapcsolatos hangulat. Az említett kamatemelést a forinttal (közvetve az árfolyampolitikával) szembeni befekteti bizalom megingása elzte meg. A kamatemelés helyes vagy helytelen voltával kapcsolatos viták is lényegében arról szóltak, hogy vajon ez a bizalomvesztés valóban olyan ers volt és olyan tartósnak ígérkezett-e, vagyis olyan tartós és szubsztanciális tkemenekülést vetített-e elre, mint amilyet a monetáris tanács feltételezett. Ám ha a kamatpolitika ebben a metszetben lényegében a forinttal szembeni befekteti hangulat ingadozásainak ellensúlyozására szolgál, akkor ez azt is implikálja, hogy a forint euróra váltását követen az ilyen jelleg kamatpolitikai manverek szükségessége is elesik A fizetésimérleg-korlát A közös valuta és a folyó összefüggéseinek feltárását célszer egy közgazdasági fogalom ismertetésével kezdeni: a szakirodalom Feldstein-Horioka rejtély -ként említi azt a jelenséget, hogy egy ország megtakarítási és beruházási rátái között igen szoros korreláció figyelhet meg, azaz a megtakarítások jelents részét belföldön fektetik be (Feldstein Horioka (1980)). Pedig tökéletes nemzetközi tkeáramlás esetén a megtakarításokat ott kellene felhasználni, ahol a legnagyobb a megtérülésük. A jelenségre magyarázatul szolgálhat a folyó fizetési mérleg hiánya: ennek magas szintje leértékelési kockázatot jelent, amely korlátozza a tkebeáramlást. Ebbl következen egy monetáris uniónak az alábbi hatásai lehetnek a folyó fizetési mérleg alakulására: Egy korábban nagyobb ország-kockázattal rendelkez állam mint amilyen Magyarország - kedvezbb hitelbesorolást kap, megsznik az árfolyamkockázat, a reálkamatlábak csökkennek, így javul a hitelvisszafizet képesség. Az árupiaci integrálódás következtében pedig n az adott termék exportcikkeinek keresletrugalmassága, tehát ugyanakkora jelenbeni adósság visszafizetéséhez kisebb mérték árcsökkentésre 11 lesz szüksége, hogy a jövben az exportbevételekbl növelni tudja a folyó fizetési mérleg hiányát finanszírozó kereskedelmi mérleg egyenlegét. Mindezek azt eredményezik, hogy egy valutaunióba integrálódó gazdaságban nagyobb lehet a folyó fizetési mérleg fenntartható hiánya. A Gazdasági és Monetáris Unió létrejötte alátámasztani látszik ezt a feltevést. A vámok leépítésével, a verseny ersítését célzó szabályozásokkal és az elosztási csatornák bvülésével ntt a termékek árrugalmassága. A pénzügyi szabályozással, vagy a single passport (a bankok szabad külföldi fiókalapítása) bevezetésével pedig mind az állami, mind a bankszektor kedvezbben jut hitelhez. A táguló folyó fizetési mérleg korlát következtében tehát a hitelt felvevk még több hitelt szeretnének, a hitelt nyújtók pedig hajlandók is ezt megadni, így végül valóban n a hiány. Elméleti megfontolások alapján azt várnánk, hogy a gazdasági integrálódással a folyó fizetési mérleg hiánya nem annyira a megtakarítások csökkenésének, mint a beruházások növekedésének lesz következménye. A pénzügyi integráció ugyanis 11 Rugalmas árfolyam esetén leértékelésre, fix árfolyam esetén a termékek árának csökkentésére 16

19 csökkenti a finanszírozási költségeket, az árupiaci integráció pedig növeli a kereslet árrugalmasságát, tehát kisebb árcsökkentéssel is növelni lehet az eladásokat, azaz n az árbevétel, vonzóbb lesz beruházni. A tapasztalatok azonban ellentmondanak ennek a feltételezésnek. Az alábbiakban Blanchard Giavazzi (2002) tanulmányának eredményeit ismertetjük, melyben az euroizáció folyó fizetési mérlegre gyakorolt hatását vizsgálták. A szerzk arra a következtetésre jutnak, hogy a GMU-n belül inverz összefüggés érvényesül a relatív fejlettség és a folyó fizetési mérleg hiánya között: az EU-átlag 60%- nak megfelel egy fre jutó jövedelemmel rendelkez országban a (fenntartható) hiány 8 százalékponttal haladja meg a EU-átlagos deficitjét. A fizetési mérleg hiányát a megtakarítások és a beruházások alakulására visszavezetve az derült ki, hogy a(z alacsonyabb) fejlettség összefügg a megtakarítások csökkenésével, a beruházásokkal viszont nem. Úgy tnik, a megtakarítások csökkenése, ezzel pedig a folyó fizetési mérleg hiánya mögött a kevésbé fejlett országokban megjelen új pénzügyi eszközök állnak: 30 százalékos bvülés az M3/GDP mutatóban amely Görögországban volt jellemz a kilencvenes években 1,2 százalékponttal növeli a folyó fizetési mérleg hiányát. A szerzk Portugáliát és Görögországot külön is megvizsgálják. Elbbiben 15 év alatt 10,6%-kal ntt a folyó mérleg deficitje, mely 2/3-részt a megtakarítások csökkenése és 1/3-részt a beruházások növekedése indukált. Görögországban pedig a deficit növekedése mögött kizárólag a megtakarítások csökkenése áll. A folyó fizetési mérleg és összetevinek alakulása Portugáliában és Görögországban Portugália változás Folyó fizetési mérleg Beruházások Megtakarítások Közösségi Magán Háztartás Vállalat Görögország változás Folyó fizetési mérleg Beruházások Megtakarítások Közösségi Magán Háztartás Vállalat Forrás: Blanchard-Giavazzi (2002) 1.1. táblázat 17

20 A táblázatból az is jól látszik, hogy mindkét országban a magánszféra megtakarításai csökkentek elssorban, a közösségi megtakarítások csak kisebb mértékben, st Görögországban a jelentsebb fiskális konszolidáció következtében ezek nttek is. A két ország közötti különbség, hogy Portugáliában a háztartások mérsékelték megtakarításaikat, ez a rövid távú reálkamatlábak nullára redukálódásának következménye, míg Görögországban a vállalati megtakarítások csökkenése mögött a visszaforgatott nyereségek csökkenése állt. Ezzel egyidejleg mindkét országban ntt a háztartások eladósodottsága. A folyó fizetési mérleg hiányát finanszírozni képes tkebeáramlások ugyan nttek Portugáliában, de dinamikusabb volt a tkekihelyezés bvülése. Görögország nettó tkeáramlása ugyan pozitív maradt, de jelentsége minimálisra csökkent. Összességében a pénzügyi integráció és liberalizáció könnyebbé tette a külföldi hitelek felvételét. A portugál bankok euró-alapú hiteleket vesznek fel, a görög államkötvények pedig vonzóbbak a külföldi befektetk számára ami a folyó fizetési mérleg hiány egyik legfontosabb ottani finanszírozási módja. A beruházások szerepe korlátozott, a hangsúly a csökken megtakarításokon van. Ilyen szempontból érdekes Írország példája: a nagy ütem felzárkózást folyó mérleg többlet mellett valósította meg, ami elssorban a beruházásokkal arányosan növekv megtakarításoknak volt betudható, és jelents szerepet játszott az elsdleges egyenleg szufficitessé tétele is. Jelenthet-e gazdaságpolitikai problémát a magas folyó mérleg hiány a fenti és a hozzájuk hasonló országokban? Ha fiskális deficit állna mögötte, akkor igen. Ekkor a mai magasabb adósság a jövben magasabb adókat tenne szükségessé, ami a következ generáció terheit növelni. De mivel többnyire a magánmegtakarítások és beruházások alakulása okozza a magas folyó hiányt, és a mai generáció hiteleit ugyank fizetik vissza, nem szükséges gazdaságpolitikai beavatkozás. Zárt gazdaságban gondot az jelenthet, hogy a mai alacsonyabb megtakarítások alacsonyabb tkeállományhoz, ezáltal alacsonyabb jövedelemhez vezetnek a következ generáció számára. Ezt a problémát esetleg magasabb állami megtakarításokkal lehetne orvosolni (Diamond (1965)). Nyitott gazdaságban viszont, ahol mind a pénz-, mind az árupiac integrálódott, a generációk közötti újraelosztás kérdése irrelevánssá válik. A megtakarítási döntések nincsenek hatással a beruházási döntésekre, ezáltal a jövbeni jövedelemre sem, tehát nem okoz gondot, ha az integrációval megn a folyó fizetési mérleg hiánya. (Buiter (1981)). Természetesen a valóság nem ilyen egyszer, a jelenbeni deficit a jövben magasabb kereskedelmi mérleg többletet követel meg, ehhez pedig csökkenni kell az exporttermékek árának, ami alacsonyabb jövbeni jövedelmet eredményezhet. Ami pedig a fent említett Feldstein-Horioka rejtélyt illeti: Blachard-Giavazzi erre vonatkozó vizsgálatai szerint az OECD országokkal szemben a GMU-n belül igen kicsi a megtakarítási és a beruházási ráták korrelációja, különösen a kilencvenes évek második felétl. Vagyis úgy tnik, az integrálódás elsegíti a tkeáramlást, amely a növekv folyó fizetési mérleg hiányok finanszírozásában játszik szerepet. 18

21 2. Makrogazdasági pálya-alternatívák az euró bevezetésének idpontjától függen Ebben a fejezetben azt tekintjük át, hogy az euró bevezetésének idpontjától függen milyen makrogazdasági pályák lehetségesek, illetve valószínek a magyar gazdaság számára a következ években. Kiindulópontként adottságnak tételezzük a jelenlegi gazdaságpolitikai gondolkodásban komolyan felmerül három GMU-csatlakozási idpontot: a "korai" idpontként aposztrofált 2008-at, a "késbbi", de nem nagyon kési 2010-et, valamint a "nagyon kési", bizonytalan távoli jövbe kitolódó 2010 utáni idpontokat, amelyeket az egyszerség kedvéért 2012-vel azonosítunk. 12 A továbbiakban a makrogazdasági pályaalternatívákat a korai vagy 2008-as, a késbbi vagy 2010-es, valamint a nagyon kési vagy 2012-es metszetekben tárgyaljuk. Egy köztes idpont, tehát egy 2009-es vagy 2011-es eurócsatlakozás pedig ebben a megközelítésben a két szomszédos variáns 2009 esetében a "korai" és a "kési", 2011 esetében pedig a "kési" és a "nagyon kési" közel azonos valószínség megvalósulását jelenti. A három csatlakozási idponthoz rendelhet három eltér makrogazdasági pálya nem valamiféle formális elhatárolás, hanem szubsztantív különbségeket fejez ki. Természetesen nem gondoljuk azt, hogy az euró bevezetésének idzítése önmagában közvetlen hatást gyakorolna a gazdasági teljesítménymutatókra. Nyilvánvaló ugyanakkor, hogy a nyitott és a küls forrásoktól számtalan csatornán függ magyar gazdaság folyamatait a nemzetközi megítélés, különösen a pénz- és tkepiaci szereplk véleményalkotása alapveten befolyásolja. 13 Kedveztlen vagy bizonytalan megítélés esetén a forint árfolyamának gyengülése és volatilitásának megnövekedése, az állampapír-hozamok megugrása és a mködtke-befektetések elmaradása lehetnek egy negatív makrogazdasági forgatókönyv egymást gyorsan követ jelenetei. Kedvez pénz- és tkepiaci értékítélet viszont jótékonyan hathat a tkeáramlási folyamatokra és közvetve az államháztartás pozíciójára; ebben az esetben akár a vártnál csekélyebb áldozatvállalás árán is teljesíthetk az euró bevezetésének szükséges feltételei. A nemzetközi pénz- és tkepiaci szereplktl, közvetve pedig a véleményformáló nemzetközi szervezetektl és hitelminsít intézetektl való függésbl evidensen adódik a következtetés: Magyarország euróövezeti csatlakozásának idzítése hiteles és transzparens kell, hogy legyen. Konkrétabban: a csatlakozás szükséges feltételeinek teljesítéséhez tartozó makrogazdasági pályának a gazdaságpolitikai döntéshozatali centrumok egyetértésére kell épülnie, miközben hihet (reálisan teljesíthet) a nemzetközi megítélés szerint és egyidejleg kell politikai, illetve társadalmi támogatottsággal bír Tanulmányunk lezárásának napjaiban úgy tnik, mintha a pillanatnyilag még hivatalos 2008-cal szemben a es céldátumok kerülnének eltérbe. Ez azonban nem változtat sem a bevezetés idzítése, sem pedig a makrogazdasági pályaalternatívák kapcsán tárgyalt szempontokon. Húsbavágó tapasztalatokat szerezhettünk errl 2003-ban, amikor az év elején még a túlzott bizalom és derlátás, az év második felében ugyanakkor ennek ellenkezje, a túlzott gyanakvás és a pesszimista befekteti megítélés drámaian átértékelte Magyarország kockázati felárát. Ez a költségvetés adósságszolgálati terheit számotteven megnövelte, holott az év második felében mind a reálgazdaság aktuális teljesítménye, mind konjunkturális kilátásai határozottan javultak. 19