EUR/HUF árfolyamkockázat kezelését célzó derivatív stratégiák összehasonlító elemzése empirikus adatok alapján szerző: Sütő Zsanett Jelen tanulmány devizaárfolyam-kockázat kezelésre használható forward illetve opciós stratégiákról ad összehasonlító elemzést gyakorlati példákon keresztül. A bemutatásra kerülő derivatív stratégiák empirikus adatokon történő tesztelése gyengülő, erősödő és viszonylag szűk sávban mozgó EUR/HUF árfolyamalakulásra mutatja be ezen stratégiák eredményét. A tanulmány célja empirikus adatokon szemléltetni azt, hogy derivatív stratégiák mennyiben képesek a cash-flow szórásának csökkentésére, milyen mértékben képesek árfolyam erősödéssel szemben védelmet adni. Legkedvezőbb fedezeti stratégia az, amelyik úgy képes a cash-flow szórását csökkenteni, hogy közben a (jelen esetben) forinterősödéssel szemben teljes körű védelmet ad. A tanulmányban összhangban azzal, hogy fedezeti célú ügyletkötéseket feltételezünk a lejáratkori eredmények vizsgálatára kerül sor, a futamidő közben tapasztalható értékváltozások nem képezik jelen tanulmány tárgyát. Annyit érdemes azonban megjegyezni, hogy a vásárolt put opció kivételével valamennyi itt bemutatásra kerülő derivatív stratégia (beleértve a határidős ügyletet is) piaci értéke a futamidő során bármilyen negatív vagy pozitív értéket felvehet. Azaz lezárásuk a lejárati napok előtt veszteséget vagy nyerséget is okozhat, ez tehát mind a forward, mint a két opciót tartalmazó opciós ügyletekre igaz. Egyedül a vásárolt put opciók esetén nem vehet fel negatív értéket a piaci érték, azaz a vásárolt put opció lezárása nyereséggel vagy minimum nulla költséggel lehetséges a futamidő során bármikor. A tanulmány szándékosan nem aktuális példákat mutat be, ugyanis nem a konkrét árfolyamszintek a lényegesek a mondanivaló szempontjából, hanem az egyes ügyletek logikája és az azokban rejlő lehetőségek és korlátok. Alapvetések Vegyünk egy Magyarországon bejegyzett nem-pénzügyi vállalatot, amely jelentős exporttevékenységet folytat, bevételei 100%-ban euróban keletkeznek. A cég kiadásai részben euróban részben forintban jelentkeznek. A bevételek és kiadások nettózása után a cég euró többlettel rendelkezik, ugyanakkor forint kiadásai kifizetéséhez
forintra van szüksége. A cég a szükséges forintot euró eladásával tudja biztosítani. Éves szinten tegyük fel, hogy a cég 2 millió euró körüli összeg forintosítását tervezi havi egyenlő részletekben (többek között a bérköltségek fedezésére). A cég számára negatív az, ha a forint erősödik az euróval szemben, míg pozitív, ha a forint gyengül az euróval szemben. A cég tehát a forinterősödéssel szemben akar védelmet, célja az erősödő forint esetére egy fix árfolyam biztosítása. Mivel bevételei és profitja az alaptevékenységből származnak, ezért számára nem a forintgyengülésből történő extraprofitszerzés a cél, hanem az, hogy erősödő forint esetén élvezzen védelemet. Természetesen ha van arra lehetőség, hogy védelemt élvezzen a forinterősödéssel szemben egy, a számára megfelelő tervárfolyamon, miközben részesedhet valamilyen módon a forintgyengülésből, akkor élhet ezzel a lehetőséggel. Mivel a cég nem szereti a nagyfokú bizonytalanságot, a bizonytalanság csökkentésére, kiszámíthatóságra törekszik. Minden év januárjában dönt arról, hogy az év hátralévő részében milyen stratégia keretében csökkentse az árfolyamalakulás bizonytalanságából fakadó kockázatot. A cég nem valamennyi forintosítani kívánt euróját fedezi adott év végéig előre, hanem csak havi 100 000 eurót, azaz február december időszakra összesen 1,1 millió eurót. A cég minden év elején az alábbi lehetőségek közül választ: nem köt derivatív ügyletet, hanem mindig az aktuális spot piaci árfolyamon forintosít (azaz nem fedez, nem kezeli árfolyamkockázatát, hanem spekulál). normál forward ügyletet köt 11 lejáratra (azaz adott év januárjában előre megköti február-december időszakra a forward ügyleteket, az adott lejárati napra érvényes forward árfolyamon). Az ügyletkötésért nem kell díjat fizetnie. o Az ügylet lényege: lejáratonként egy adott árfolyamszint rögzítése (eladási kötelezettség akár a forward alatt, akár felette van az árfolyam lejáratkor). o Potenciális nyereség és veszteség (jelen esetben az elmaradt haszon) elméletileg korlátlan. átlagforward ügyletet köt 11 lejáratra (azaz adott év januárjában előre megköti forward ügyleteit február december időszakra, de mivel egyidejűleg köt több lejáratra, ezért az egyes lejáratokra aktuális swappontok átlagolásra kerülnek és ennek az átlagárnak a felhasználásával, mind a 11 lejáratra azonos árfolyamszinten köti meg az ügyletsorozatot). Az ügyletkötésért nem kell díjat fizetnie. o Az ügylet lényege: több lejárati időpontra azonos árfolyamszint rögzítése (eladási kötelezettség akár az átlagforward alatt, akár felette van a lejáratkori árfolyam). (Közelebbi lejáratokra a normál forwardnál
magasabb, távolabbiakra annál alacsonyabb árfolyamszint adódik az átlagszámítás miatt.). o Potenciális nyereség és veszteség (jelen esetben az elmaradt haszon) elméletileg korlátlan. A további derivatív ügyleteknél is az átlagforwardnál követett logika alapján történik üzletkötés. Azaz bár alapesetben EUR/HUF opciók, illetve opciós struktúrák esetén távolabbi lejáratokra (hasonlóan a normál forward ügylethez illetve összhangban az euró-forint kamatkülönbözet időbeli alakulásával és az EUR/HUF devizapárban jegyzett opciókra jellemző pozitív risk reversal-lel, a volatilitás mosoly illetve inkább grimasz irányával) egyre magasabb árfolyamszintekre lehet put opciót vásárolni és call opciót kiírni egy zero-cost struktúra keretében. Ez azonban 11 lejárat esetén 11, illetve 22 (sőt barrier opciók esetén ennél is több) árfolyamszintet jelentene, az egyszerűség és könnyen kezelhetőség érdekében lehetséges az,hogy minden lejártra azonos árfolyamon legyen a put illetve a call opciók árfolyama, illetve ahol releváns a barrier szint. (Természetesen a gyakorlatban dönthet egy cég úgy, hogy lejáratonként különböző árfolyamszintekre akar kötni, a jelen tanulmányban azonban a tanulmány célja szempontjából, az összehasonlíthatóság érdekében is megfelelőbb az átlagstruktúrák használata.) put opciók vásárlása 11 lejáratra (azaz adott év januárjában előre megvásárol 11 put opciót február december időszakra az adott időszakra számolt átlagforward szinttel megegyező kötési árfolyamon). Az ügyletkötésért opciós díjat kell fizetnie. o Az ügylet lényege: árfolyamerősödéssel szembeni védelem egy adott szinten, korlátlan lehetőség az árfolyamgyengülésből való részesedésre. o Potenciális nyereség elméletileg korlátlan, veszteség az opciós díjban korlátozott. (Eladási jog, a put (kötési) árfolyamszintje alatti szinteken, nincs eladási kötelezettség a kötési árfolyamszint felett.) range forward (collar) opciós ügyletsorozatot köt 11 lejáratra átlagárfolyamon (azaz adott év januárjában előre megköti 11 range forwardját február december időszakra, mivel egyszerre köt több lejáratra, ezért azt a lehetőséget választja, hogy lejáratonként nem különböző, hanem azonos árfolyamszintekre köti a put és azonos árfolyamszintekre a call opciókat). A range forward ügyletsorozat zero-cost struktúraként kerül megkötésre,azaz olyan módon kerül meghatározásra a put és call opciók kötési árfolyama, hogy az ügyletsorozatért nem kell opciós díjat fizetni, mivel a vásárolt call és az eladott put opciók díja pontosan ellentételezi egymást. (Lejáratonként két egyszerű(plain vanilla) opcióból, pontosabban egy long put és egy short call opcióból áll az ügylet.)
o Az ügylet lényege: egy árfolyamsáv rögzítése a forward árfolyam (itt az átlagforward) körül. A forwardnál kedvezőtlenebb szinten védelem (eladási jog) az árfolyamerősödéssel szemben, a forwardnál kedvezőbb (magasabb) szinten van az eladási kötelezettség. o Egy árfolyamsáv rögzíthető a forward árfolyam körül, aminek minimum értéke a put kötési árfolyama, maximum értéke a call kötési árfolyama. Potenciális nyereség és veszteség elméletileg korlátlan. forward extra opciós ügyletsorozatot köt 11 lejáratra átlagárfolyamon. A forward extra ügyletsorozat is zero-cost struktúraként kerül megkötésre. (Lejáratonként egy egyszerű és egy egzotikus opcióból, pontosabban egy long put és egy reverse knock-in európai barrier-rel rendelkező short call opcióból áll az ügylet.) o Az ügylet lényege: A forwardnál (és range forward put kötési árfolyamánál is) kedvezőtlenebb szintre vonatkozik az eladási kötelezettség, cserében a forwardnál (és a range forward call kötési árfolyamánál is) jelentősen kedvezőbb szintig (knock-in barrier szint el nem éréséig) van lehetőség árfolyamgyengülés kedvező hatásából részesedni. Azonban a knock-in elérése után az eladási jog kedvezőtlenebb, mint a forward vagy a range forward esetén. o Tulajdonképp egy árfolyamsáv rögzíthető a forward árfolyam körül, azonban itt a maximum árfolyamszintet meghaladó árfolyamszintek esetén, egy a forwardnál kedvezőtlenebb szintre vonatkozik az eladási kötelezettség, míg range forwardnál a forward árfolyamnál kedvezőbb szintre vonatkozik az eladási kötelezettség. Potenciális nyereség és veszteség elméletileg korlátlan. forward KO szinttel opciós ügyletsorozatot köt 11 lejáratra átlagárfolyamon. Ez az ügyletsorozat is zero-cost struktúraként kerül megkötésre. (Lejáratonként 2 egzotikus opcióból, pontosabban egy amerikai barriert tartalmazó long put és egy amerikai barriert tartalmazó short call opcióból áll az ügylet.) o Az ügylet lényege: A forwardnál (a range forwardban és a forward extrában maximum elérhető árfolymaszintnél is) jelentősen kedvezőbb eladási jog és eladási kötelezettség, azonban ha egy adott árfolyamszintre vagy azt meghaladó szintre erősödik az árfolyam, akkor megszűnik az ügylet, megszűnik a fedezés (azaz ez csak részleges fedezés, mert nem ad 100%-os védelemet egy forinterősödéssel szemben). o Potenciális nyereség és veszteség elméletileg korlátlan.
Az egyes ügyletsorozatok paraméterei: közös jellemző: o üzletkötés: adott év január közepe o lejáratok: adott év február december hónapok,minden hónap közepe (11 lejárat) o névérték lejáratonként: 100 000 EUR o össznévérték: 1 100 000 EUR o devizapár EUR/HUF az üzletkötéskor megállapításra kerülő árfolyamszintek o normál forward az egyes lejárati napokon az alábbi árfolyamszinteken kell a cégnek 100 000 eurót forintra váltania (euro eladási kötelezettség) árfolyamszint lejáratok (EUR/HUF) feb 268,10 már 269,03 ápr 270,06 máj 270,84 jún 271,69 júl 272,58 aug 273,30 szep 274,07 okt 274,84 nov 275,53 dec 276,21 o átlagforward: 272,39 az egyes lejárati napokon 272,39-en kell a cégnek eurót forintra váltani (euro eladási kötelezettség) o put opciók vásárlása 272,39-es átlagárfolyamon az egyes lejárati napokon, ha 272,39 alatt lesz az árfolyam, akkor 272,39-en válthat át a cég eurót forintra (euro eladási jog) 272,39 fölött lesz az árfolyam, akkor nem kell eurót forintra váltania a cégnek az opciós ügylet keretében, ha akar, akkor a spot árfolyamon konvertálhat o range forward: minden egyes lejáratra 270,00 277,00-es árfolyamszinteken az egyes lejárati napokon, ha 270,00 alatt lesz az árfolyam, akkor 270,00-en válthat át a cég eurót forintra (euro eladási jog)
270,00-277,00 között lesz az árfolyam, akkor az ügylet keretében nem kerül sor konverzióra (spot ügylet keretében történhet konverzió) 277,00 felett lesz az árfolyam, akkor 277,00-en kell a cégnek eurót forintra váltania (euro eladási kötelezettség) o forward extra: minden egyes lejáratra 270,00-es forward extra árfolyam, KI-barrier: 287,00 az egyes lejárati napokon, ha 270,00 alatt lesz az árfolyam, akkor 270,00-en válthat át a cég eurót forintra (euro eladási jog) 270,00-287,00 között lesz az árfolyam (a 287,00-et nem éri el), akkor az ügylet keretében nem kerül sor konverzióra (spot ügylet keretében történhet konverzió) 287,00 vagy afelett lesz az árfolyam, akkor 270,00-en kell a cégnek eurót forintra váltania (euro eladási kötelezettség) o forward with KO: minden egyes lejáratra 281,50-es árfolyam, KObarrier 255,00 az egyes lejárati napokon, ha 255,00 vagy az alatt lesz az árfolyam, akkor az ügylet megszűnik (vagy az adott lejárati nap előtt megszűnt), az ügylet keretében nem kerül sor konverzióra (spot ügylet keretében válthat a cég eurót forintra) 255,00 fölött lesz az árfolyam és az adott lejárati napig az EUR/HUF árfolyam egyszer sem éri el a 255,00-ös árfolyamszintet, akkor 281,50-en vált át a cég eurót forintra (255-281,50 között euro eladási jog; 281,50 fölött euro eladási kötelezettség lép életbe) Az elemzés egyszerűsítése érdekében azt feltételezzük, hogy a cég a fenti lehetőségek közül csak egyet választ, attól függően, hogy milyen mértékű kiszámíthatóságot, illetve teljes vagy részleges fedezést preferál-e. (A valóságban a 100% fedezést kínáló stratégiákat ki lehet egészíteni barrier opciókat tartalmazó stratégiákkal, a pusztán barrier opciókra épülő stratégia kockázatait a tanulmány példái (is) nyilvánvalóvá teszik majd.) A tesztelés logikája Az egyes stratégiák árfolyamszintjeinek meghatározására a 2010. januárjában aktuális árfolyam, kamat és volatilitás szintek mellett került sor. Elsőként a 2010. évi árfolyamalakulásokra készült el a tesztelés, majd ez egészült ki 2008. és 2009. évi adatokkal. Emögött a következő logika áll: a 2010. évi adatok pusztán egy szűk sávban mozgó árfolyampályán mutatják be az egyes ügyleteket és emiatt az ügyletek több vonása rejtve marad. Cél, hogy szélsőségesebb árfolyamadatokra is bemutatásre
kerüljenek az egyes sturktúrák, ezért megvizsgáltam, hogy milyen eremdényt adtak volna az egyes sturktúrák, ha az árfolyam a szélsőségesen extrém 2008. vagy a szintén szélsőségekkel jellemezhető 2009. évben tapasztalt árfolyampálya mentén alakult volna (itt természetesen diszkrét árfolyampályák vizsgálatáról van szó). Az egyes lejárati és elszámolási napokon aktuális EUR/HUF árfolyamok jelen tanulmányban nem a devizapiacon szokásos aktuális spot piaci árfolyamszintek, hanem az MNB árfolyamai. Ennek oka az, hogy egyszerűbben és olcsóbban visszakereshető egy adott napi MNB-árfolyam értéke, mint egy adott nap déli 12:00 órakor aktuális spot piaci árfolyam (ami egyébiránt a piaci standard lejárati időpont az EUR/HUF devizaopcióknál). Az egyes évek empirikus árfolyamadatait mutatja az 1. sz. ábra. 1.sz. ábra: EUR/HUF hóközi árfolyamok 2008 2010 február december időszakokra 300,00 290,00 280,00 270,00 260,00 250,00 2010 2009 2008 240,00 230,00 forrás: MNB árfolyamadatok alapján saját rajz A tesztelés eredménye Az ügyletek lejáratonkénti teljesítményét éves és havi bontásokban az 1-3.sz. táblázatok tartalmazzák. Az ügylet nélküli (fedezést nem alkalmazó, spekuláló) esetben az összehasonlíthatóság érdekében azzal a feltevéssel éltem, hogy spot kötés történik az opciós ügyletek lejárati napjával megegyező napon. Így a spot kötések és az opciós kötések elszámolási napja (értéknapja) megegyezik.
1.sz. táblázat Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző derivatív stratégiák esetén 2010. évi empirikus adatok 2. sz. táblázat Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző derivatív stratégiák esetén 2009. évi empirikus adatok Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző stratégiák esetén - 2010 dátumok EUR/HUF árfolyam ügylet nélkül range forward forward extra forward with KO lejárat elszámolás lejáratkor (spot kötés long put with normál átlagforward put opció short call with vásárolt long put + elszámoláskor elszámolás +short call short call with lejáratkor az long put KO barrier+ forward KI barrier dátumára) KO barrier 2010.02.15 2010.02.17 272,00 271,35 272,00 268,10 272,39 272,39 272,00 272,00 281,50 2010.03.15 2010.03.17 265,99 262,78 265,99 269,03 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2010.04.15 2010.04.19 263,63 265,27 263,63 270,06 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2010.05.13 2010.05.17 272,96 278,65 272,96 270,84 272,39 272,96 272,96 272,96 281,50 2010.06.15 2010.09.17 279,68 280,21 279,68 271,69 272,39 279,68 277,00 279,68 281,50 2010.07.15 2010.07.19 278,66 289,28 278,66 272,58 272,39 278,66 277,00 278,66 281,50 2010.08.13 2010.08.17 279,78 279,32 279,78 273,30 272,39 279,78 277,00 279,78 281,50 2010.09.15 2010.09.17 281,71 282,65 281,71 274,07 272,39 281,71 277,00 281,71 281,50 2010.10.14 2010.10.18 272,01 276,77 272,01 274,84 272,39 272,39 272,01 272,01 281,50 2010.11.15 2010.11.17 276,46 277,38 276,46 275,53 272,39 276,46 276,46 276,46 281,50 2010.12.15 2010.12.17 275,71 273,70 275,71 276,21 272,39 275,71 275,71 275,71 281,50 átlag 274,42 276,12 274,42 272,39 272,39 275,87 274,29 275,36 281,50 szórás 5,78 7,59 5,78 2,69 0,00 3,59 2,92 4,20 0,00 min. 263,63 262,78 263,63 268,10 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 max. 275,71 273,70 275,71 276,21 272,39 275,71 275,71 275,71 281,50 Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző stratégiák esetén - 2008 dátumok EUR/HUF árfolyam ügylet nélkül range forward forward extra forward with KO lejárat elszámolás lejáratkor (spot kötés long put with normál átlagforward put opció short call with vásárolt long put + elszámoláskor elszámolás +short call short call with lejáratkor az long put KO barrier+ forward KI barrier dátumára) KO barrier 2008.02.15 2008.02.18 262,16 262,78 262,16 268,10 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2008.03.14 2008.03.18 257,26 258,75 257,26 269,03 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2008.04.14 2008.04.16 251,88 252,85 251,88 270,06 272,39 272,39 270,00 270,00 251,88 2008.05.13 2008.05.15 249,96 250,20 249,96 270,84 272,39 272,39 270,00 270,00 249,96 2008.06.13 2008.06.17 247,28 246,76 247,28 271,69 272,39 272,39 270,00 270,00 247,28 2008.07.15 2008.07.17 231,41 231,16 231,41 272,58 272,39 272,39 270,00 270,00 231,41 2008.08.15 2008.08.19 239,30 236,84 239,30 273,30 272,39 272,39 270,00 270,00 239,30 2008.09.15 2008.09.17 240,92 241,64 240,92 274,07 272,39 272,39 270,00 270,00 240,92 2008.10.15 2008.10.17 266,09 267,35 266,09 274,84 272,39 272,39 270,00 270,00 266,09 2008.11.14 2008.11.18 271,58 270,03 271,58 275,53 272,39 272,39 271,58 271,58 271,58 2008.12.15 2008.12.17 265,79 266,60 265,79 276,21 272,39 272,39 270,00 270,00 265,79 átlag 253,06 253,18 253,06 272,39 272,39 272,39 270,14 270,14 257,02 szórás 12,75 13,13 12,75 2,69 0,00 0,00 0,48 0,48 17,23 min. 231,41 231,16 231,41 268,10 272,39 272,39 270,00 270,00 231,41 max. 265,79 266,60 265,79 276,21 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50
3. sz. táblázat Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző derivatív stratégiák esetén 2009. évi empirikus adatok Devizakonverzió árfolyama az egyes elszámolási napokon különböző stratégiák esetén - 2009 dátumok EUR/HUF árfolyam ügylet nélkül range forward forward extra forward with KO lejárat elszámolás lejáratkor (spot kötés long put with normál átlagforward put opció short call with vásárolt long put + elszámoláskor elszámolás +short call short call with lejáratkor az long put KO barrier+ forward KI barrier dátumára) KO barrier 2009.02.13 2009.02.17 298,34 306,13 298,34 268,10 272,39 298,34 277,00 270,00 281,50 2009.03.13 2009.03.17 295,00 298,11 295,00 269,03 272,39 295,00 277,00 270,00 281,50 2009.04.15 2009.04.17 289,16 293,90 289,16 270,06 272,39 289,16 277,00 270,00 281,50 2009.05.15 2009.05.19 288,02 277,83 288,02 270,84 272,39 288,02 277,00 270,00 281,50 2009.06.15 2009.06.17 278,81 281,71 278,81 271,69 272,39 278,81 277,00 278,81 281,50 2009.07.15 2009.07.19 272,76 273,43 272,76 272,58 272,39 272,76 272,76 272,76 281,50 2009.08.14 2010.08.18 268,73 273,21 268,73 273,30 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2009.09.15 2009.09.17 272,87 270,04 272,87 274,07 272,39 272,87 272,87 272,87 281,50 2009.10.15 2009.10.19 267,12 266,99 267,12 274,84 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2010.11.13 2010.11.17 269,06 265,75 269,06 275,53 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 2010.12.15 2010.12.17 275,92 278,35 275,92 276,21 272,39 275,92 275,92 275,92 281,50 átlag 279,62 280,50 279,62 272,39 272,39 280,73 274,23 271,85 281,50 szórás 11,14 13,31 11,14 2,69 0,00 9,99 3,14 3,01 0,00 min. 267,12 265,75 267,12 268,10 272,39 272,39 270,00 270,00 281,50 max. 298,34 306,13 298,34 276,21 272,39 298,34 277,00 275,92 281,50 Kérdésfelvetés A táblázatokban található adatok alapján az alábbi kérdésekre keresünk válaszokat: 1) Az empirikus adatok igazolják-e azt, hogy derivatív ügyletekkel csökkenthető a cash-flow szórása, egyszerűbben: csökkenthető a bizonytalanság? 2) Mi volt az eurós exportbevétel forint ellenértéke az egyes időszakokban a különböző stratégiák esetén? 3) Mely ügylet(ek) képes(ek)a forinterősödés, mely nettó long EUR pozícióban lévő magyar exportőrcég számára az egyik fő veszélyforrás, ellen védelmet nyújtani? (min. árfolyamok) 4) Mely stratégiák tették lehetővé, hogy a gyengébb forintárfolyamokból is részesedjen az árfolyamkockázatot kezelő cég (max. árfolyamok) 5) Lejáratkori elmaradt haszon és realizált nyereségek vizsgálata. Végül átfogó összehasonlítás, összefoglaló elemzés következik a táblázatok adataiból felrajzolt grafikonok alapján.
Válaszok 1) Szórásértékek alakulása A fedezés egyik lényege és célja, hogy a cash-flow volatilitását csökkentse. Ebben az értelemben annál hatékonyabban tekinthető egy stratégia minél inkább csökkenti a cash-flow szórását. 3. sz. ábra A 3. sz. táblázat azt mutatja, hogy a KO barrier-t tartalmazó opciós stratégia kivételével (forward with KO) valamennyi derivatív stratégia, mind a forwardok, mind az opciós struktúrák alacsonyabb szórásérékeket eredményeztek, mint az ügylet nélküli állapot. Azaz, opciós és forward stratégiákkal el lehetett érni a fő célt, a cashflow volatilitásának csökkentését, csökkenthető volt a bizonytalanság. Érdemes kiemelni, hogy a forward with KO abban az esetben, ha az ügylet időtartama alatt a spot árfolyam nem éri el a KO szintet, akkor a minimális, nulla szórásértéket mutatja. Azonban a 2008-as évi adatok jól mutatják, hogy a KO barrier-t tartalmazó struktúrák csak viszonylag stabil vagy az üzletkötést követően gyengülő forintárfolyam esetén adnak ilyen kedvező eredményt. Kockázatkezelési szempontból tehát nem alkalmasak 100%-ban a cash-flow volatilitásának mérséklésére. A KO struktúrák ezért (is) kiegészítő fedezésként ajánlhatók. Ugyanakkor az óvatos alkalmazás ellen hathat az, hogy az üzletkötés után gyengülő árfolyamszintek esetén ez az a struktúra, ami a klasszikus forward és egyéb opciós stratégiákhoz képeset (az
átlagforwarddal) a legalacsonyabb szórásértéket, nullát ad. Az átlagforwarddal szemben azonban megvan az az előnye, hogy magasabb(kedvezőbb) árfolyamszintet kínál. Egy ilyen struktúra akkor válhat fő kockázatkezelési eszközzé, ha az árfolyamkockázatkezelési stratégia inkább épít az árfolyamvárakozásra (forintgyengülés) semmint arra, hogy az exportőr számára valójában kedvezőtlen kimenetelt jelentő forinterősödés ellen adjon 100%-os védelmet. Érdemes felfigyelni arra, hogy a put opció adta a legváltozatosabb szórásértékeket. Ennek oka, hogy a forinterősödést mutató 2008-as adatok esetén szinte minden lejáraton a kötési árfolyamot realizálhatta a példabeli cég, míg a másik két évben, amikor a kötési árfolyamok feletti árfolyamszinteket is megfigyelhettünk a put opcióval a cég szinte az ügyletkötés nélküli szórásértékeket realizálta. 2) Euro exportbevétel forint ellenértéke A szórásértékekkel összhangban a 4.sz. ábrán azt láthatjuk, hogy az egyes években a leginkább kiegyensúlyozott teljesítményt a forward ügyletek illetve a range forward ügyletek adták. Őket követi a forward extra. A legtöbb exportbevételt forintban azonban a KO struktúra adta a vizsgált időszakban. Ennek oka egyrészt az, hogy 2 évben is a KO szint felett volt az árfolyam, másrészt pedig az, hogy ennél a sturktúránál volt az opciók kötési árfolyama a legmagasabb szinten. A KO barrier opciókat tartalmazó struktúra azonban pont akkor, amikor a legnagyobb szükség lett volna fedezeti ügyletre, megszűnt. Ennek következtében a jelentős forinterősödést felmutató 2008-as évi adatokon az ügylet nélküli állapothoz közeli forintértéket adott 1,1 millió euróért cserében. Érdemes azt kiemelni, hogy mind az egyszerű opciókból, mind a KI barriert tartalmazó opciókból álló struktúrák a forwardoknál magasabb forint ellenértéket adtak adott összegű eurós exportbevételért mind gyengülő, mind viszonylag szűk sávban mozgó EUR/HUF árfolyamalakulás esetén. Ennek oka, hogy az opciós struktúrák két esetben is lehetővé tettek a forwardnál magasabb eladási árfolyamszint elérését. A range forward esetén azáltal, hogy a kiírt call kötési árfolyama magasabb, mint az átlagforward árfolyamszintje. Forward extra esetén pedig azáltal, hogy a KI barrier magasabb árfolyamszintre szól, mint az átlagforward árfolyamszintje. Bár forinterősödés esetén mindkét struktúra a forwardnál alacsonyabb forintértékeket ad, azonban a forwardhoz hasonlóan 100% védelmet adnak a forinterősödéssel szemben. Mindkét struktúra esetén előnyként említendő meg, hogy lejáratkor lehet tudni adott eurós árbevétel forint ellenértékének lehetséges szélsőértékeit, azaz semmilyen irányban nem lehet váratlan meglepetés, hasonlóan a forwardhoz és szemben a KO-t tartalmazó sturktúrával.
A fenti előnyöket a pusztán vásárolt put opciókból álló fedezeti stratégia is fel tudja mutatni. Sőt a put opciók az opciós díjat figyelmen kívül hagyva még a range forwardokból illetve forward extrából álló ügyletsorozatnál is magasabb forint ellenértékeket adtak adott euró összegért cserében. 4.sz. ábra 3) Realizált minimum árfolyamok Ha a put opciónál figyelembe vesszük, hogy ezért a stratégiáért opciós díjat kellett fizetni, akkor a stratégia némiképp veszít fényéből. Azt látjuk ugyanis, hogy bár az egyes lejáratokon adott euróért cserében kapott forintösszegek akár meg is haladhatják a forward vagy opciós sturktúrákban kapott összegeket, ha ezeket az értékeket korrigáljuk az üzletkötéskor az opcióért fizetett ocpiós díjjal, akkor a ténylegesen realizált árfolyam már kedvezőtlenebb. Sőt, két esetben is azt látjuk, hogy az üzletkötés nélküli állapothoz képest kedvezőtlenebb minimum árfolyamszinteket ad ez a stratégia, míg az összes többi derivatív stratégia ennél magasabb minimum árfolyamszinteket eredményez. Ez felhívja a figyelmet arra, hogy az opció vásárlása ex post sok esetben rossz döntésnek minősülhet. Ez magyarázhatja a többi zero-cost stratégia kedveltségét és vonzerejét. Azonban az alternatív stratégiák esetén érdemes azt figyelembe venni, hogy az adott stratégia milyen minimum árfolyamot képes adni. Az exportőr (pontosabban long euro) pozícióban lévő cég számára a fő veszélyforrás a forint nagymértékű erősödése, egy ilyen esetben azonban az egyébként sok szempontból legjobb eredményt adó KO barriert tartalmazó struktúra elbukik és a legrosszabb minimum árfolyamszintet adja. Az alábbi grafikon is megerősíti egyrészt azt, hogy KO sturktúrát konzervatív megközelítésben kiegészítő árfolyamkockázat-
kezelési eszközként célszerű használni (tekintettel arra, hogy valójában nem kínál 100% védelmet a kedvetőlen árfolyamalakulások ellen). Másrészt az 5.sz. ábra azt is megerősítheti, hogy többféle árfolyampálya esetén is alapozható az árfolyam-kockázat kezelés opciós struktúrákra illetve forwardra. Ezek esetében már üzlekötéskor előre tudható, hogy milyen minimum árfolyamot tudnak biztosítani (a sturktúrában szereplő put opciók kötési árfolyamát). Azaz a legrosszabb kimenetel (az a legalacsonyabb árfolyam, amin adott euro összeget forintra lehet váltani) előre ismert: forward illetve átlagforward esetén megegyezik a forward illetve átlagforward árfolyammal range forward esetén megegyezik a range forward minimum (alsó) árfolyamszintjével, azaz a struktúrában szereplő put opció kötési árfolyamával forward extra esetén megegyezik a forward extra árfolyammal (a sturktúrában szereplő put és call opciók kötési árfolyamával). 5.sz. ábra 4) Realizált maximum árfolyamok A legjobb kimenetel is előre ismert mind a forward mind az opciós sturkúrák esetén. Fontos kiemelni, hogy itt nem az ügyleteket önmagukban (spekulatív/befektetői szempontból) értékelem, hanem a fedezeti pozíciót figyelembe véve (árfolyam- illetve cash-flow kockázatkezelési szempont). A maximum elérhető árfolyam forward és átlagforward esetén megegyezik a forward illetve átlagforward árfolyammal
range forwardnál megegyezik az ügylet felső (maximum) árfolyamszintjével, a kiírt call opció kötési árfolyamával. forward extra esetén épp KI barrier árfolyamszintje alatti árfolyamszintet jelenti. forward with KO esetén megegyezik az egzotikus opciók (a barrier put és a barrier call) kötési árfolyamával. A 6.sz. ábra mutatja a zero-cost normál forward, átlagforward és opciós sturktúrák hátrányát az opciós díjért kapható put opciós sturktúrával szemben. A zero-cost struktúráknál az elérhető árfolyamszintnek van egy cap-je,maximuma. Put opció vásárlása esetén azonban a legmagasabb árfolyam nincs maximálva, bármilyen értéket felvehet az árfolyamalakulás függvényében. Legrosszabb esetben pedig a kötési árfolyam lesz a maximum árfolyam illetve ennek opciós díjjal korrigált értéke. (Azonban előfordulhat, forinterősödés esetén, hogy az a maximum árfolyam, amit egy vásárolt put opcióval el lehet érni, az opciós díjjal korrigálva elmarad az opciós struktúrák, illetve a forward vagy átlagforward maximum árfolyamától) 6.sz. ábra 5) Elmaradt haszon és árfolyamnyereség az egyes lejáratokon A fentiekben bemutatásra került, hogy a zero cost opciós struktúrák a forwardnál magasabb árfolyamszint elérését is lehetővé teszik, a lehetőségek azonban korlátozottak. Egy nagyobb árfolyamgyengülés esetén már nem teszik lehetővé, hogy az előre ismert, az üzletkötéskor előre, a normál és átlagforward árfolyamoknál magasabb szinten rögzített árfolyamoknál még magasabb szint legyen elérhető. Ennek következtében előfordul, hogy elmaradt hasznot
(számvitelileg: árfolyamveszteséget) kell elkönyvelni. Ezek mértékét mutatja a 4. sz. táblázat. (Az ügylet nélküli állapot nyereség/veszteségét az okozza, hogy az üzletkötési napon (ami egybeesik az opciós struktúrák lejárati napjával) aktuális spot árfolyam és az értéknapon aktuális árfolyamszintek között árfolyamkülönbségek eredményét mint nyereség/veszteség értelmeztem és összegeztem.) A 4. sz. táblázat arra a nem elhanyagolható tényre hívja fel a figyelmet, hogy opciós technikák esetén kisebb lehet az elmaradt haszon (számvitelileg: árfolyamveszteség), mint forward kötések esetén. Range forward esetén mindig kisebb az elmaradt haszon,mint forward kötések esetén, hiszen a call kötési árfolyama magasabb, mint a forward árfolyam. Forward extra esetén nem feltétlenül kisebb az elmaradt haszno, mint forward kötések esetén, hanem csak abban az esetben, ha a KI szintet nem éri el az árfolyam, azaz nincs nagymértékű forintgyengülés. Figyelemre méltó, hogy a KO barriert tartalmazó struktúra az egyetlen, amelyik egyetlen vizsgált árfolyampályán, azaz sem forinterősödés, sem forintgyenülés, sem viszonylag szűk sávban mozgó árfolyamok esetén nem okoz elmaradt hasznot. Ez a számvitelileg csábító tulajdonság azonban a korábban ismertetett kockázatkezelési szempontokkal együtt értelmezendő és egyrészt egyszerű technikai oka van, másrészt a vizsgált árfolyampályákkal is magyarázható. Ami a technikai okokat illeti: a struktúra logikája az, hogy a forward (illetve átlagforward) fölötti kötési árfolyamra szóló put és call opcióból áll, azaz tulajdonképpen egy szintetikus forward, ám az opciók barrier opciók KO barrierrel. Ez azt eredményezi, hogy a KO barrier és a kötési árfolyam között árfolyamnyereséget ad. A KO barrier elésére után pedig szinte nem termel veszteséget, hiszen a struktúra megszűnik, az aktuális szinteken, spot ügylettel lehet eurót forintra váltani. (feltéve, hogy nem történik meg az ügylet újrakötése illetve forward fedezés az új szintekről). A kötési árfolyamnál magasabb árfolyamszintek felett ez a struktúra is képes elmaradt hasznot (árfolyamveszteséget) okozni. A vizsgált árfolyampályákon azonban vagy nem volt a kötési árfolyam feletti árfolyamszint, vagy ha volt is, akkor is csak 1-2 lejáraton és az egyéb lejáratok nyersége ellensúlyozni tudta a maradék lejáratok nem túlzottan gyenge árfolyamai által okozott árfolyamveszteségeket (ld. 1-3. táblázatok árfolyamadatai). Ennél a struktúránál sem szabad tehát elfelejteni, hogy ez is képes akár minden lejáraton is árfolyamveszteséget/elmaradt hasznot generálni, ugyanakkor valamennyi egyéb, itt bemutatott derivatív technikához képest egy esetleges forintgyengülésnél ezt a stratégia (a KO barriert tartalmazó stratégia) fogja a kisebb elmaradt hasznot generálni. Ennek oka a struktúra már felépítéséből adódik: a forward with KO sturktúrában a vásárolt barrier put és kiírt barrier call opció árfolyama
lényegesen magasabb, mint a forward vagy átlagforward árfolyam és meghaladja a range forward call-jának kötési árfolyamát, továbbá a forward extra KI barrierjének szintjét is). 4.sz. táblázat Lejáratkori elmaradt haszon és realizált nyereségek vizsgálata. Nyereségek/veszteségek összege az egyes stratégiákban évszám ügylet nélkül normál átlagforward díj nélkül díjjal with KO put opciós put opciós forward range forward forward extra forward 2008-133 21 129 21 133 21 133 11 926 18 662 18 662 4 225 2009-966 - 8 920-8 916 260-8 947-6 890-9 509 1 105 2010-1 877-4 111-4 107-284 - 9 491-2 022-839 5 914 Átfogó összehasonlítás A következőkben az egyes stratégiák különböző években bemutatott teljesítményének elemzésére kerül sor a 7. és 8. sz. ábrák alapján. A 7. a) ábrasor mutatja, hogy a forward ügyletek különféle árfolyampályák esetén egy fix árfolyamszint elérését teszik lehetővé az egyes lejáratokon. Az ügyletek azonban az egyes lejáratkori árfolyamok függvényében eredményezhetnek árfolyamnyereséget vagy-veszteséget (ami fedezeti célú ügyletkötés esetén tulajdonképpen elmaradt haszonként értelmezhető). A 7. b) ábrasor mutatja, hogy put opciók vásárlásával különféle lejáratkori árfolyampályák érhetők el a lejáratkori árfolyamok függvényében. A kötési árfolyam feletti lejáratkori árfolyamszintek esetén a put opció az opciós díj mértékével marad el az ügylet nélküli helyzethez képest (ld. 2009 és 2010-es évi árfolyamszintek). A kötési árfolyam alatti lejáratkori árfolyamszintek esetén pedig egy fix árfolyamszintet biztosít ld. 2008 évi árfolyamszintek, ahol a put opció kifizetési függvényének alakja szinte azonos az átlagforward ügylet kifizetési függvényével, attól szintjében tér el lefelé. A 7. c) ábrasor mutatja, hogy a 2008-as évben a range forward kifizetési függvényének alakja az átlagforwardéhoz hasonló, attól szintjében tér el lefelé. A 2008. évben a range forward árfolyamok meghaladják az ügylet nélküli árfolyamszinteket, a sturktúra árfolyamnyereség elérését teszi lehetővé. A 2009-es év első felében szintén az átlagforwardéhoz hasonló a range forward kifizetési függvényének alakja, azonban szintje meghaladja azt, attól felfelé tér el. A 2010-es évben range forward felső árfolyamszintje volt elérhető, míg az év második felében azonban az ügyletkötés nélküli állapothoz hasonló eredményt adott a struktúra.
A 7.d) ábrasor a barrier opciókat tartalmazó struktúrák teljesítményét mutatja. Figyelemre méltő a KO struktúrában elért lejáratkori árfolyamszinteket reprezentáló vonal ugyanúgy egy vízszintes egyenes, mint a normál forward ügylet lejáratkori árfolyamszintjeit összekötő vonal; attól pusztán szintjében tér el felfelé (azaz kedvező irányba). A bemutatott KO sturktúra tehát annak ellenére, hogy a leginkább egzotikus sturktúra mégis a forwardhoz hasonló kifizetést tud mutatni bizonyos körülmények között. Azonban a 2008.évi adatokra tesztelve látszik, hogy a KO szint elérése esetén a struktúra ugyanazt a kifizetést adja, mint az ügylet nélküli eset. A bemutatott KI struktúra kiegyensúlyozottabb teljesítményt mutat, mint a KO abban az értelemben,hogy extrém forinterősödés esetén sem az ügylet nélküli állapottal megegyező kifizetést ad, hanem egy fix védelmi vonalat biztosít hasonlóan a normál forward ügylethez. Ez látható a 2008. évi adatokon, ahol a forward extra ügylet grafikonjának alakja ugyanúgy egy vízszintes egyenes, mint a forward ügyletnél látható, azonban attól szintjében némiképp (lefelé, kedvezőtlenebb irányba) eltér. A 2009. és 2010. évi adatok mutatják, hogy a forward extra a normál forwardnál nagyobb rugalmasságot ad (nem végig vízszintes egyenes a grafikon), azonban ez a rugalmasság egy adott árfolyamsávon belül értendő, de mindenképp az ügylet nélküli helyzetnél simább árfolyamalakulást mutat. Valamennyi ábra azt mutatja, hogy az ügylet nélküli állapothoz képest simább az egyes ügyletek grafikonja, azaz kisebb cash-flow volatilitást eredményeznek a vizsgált forward és opciós ügyletek az ügylet nélküli helyzethez képest. (Kivételt a KO struktúra grafikonja mutat a 2008. év nagy részében,amikor az ügylet eléri KO szintjét).
2008 2009 2010 Forward és átlagforward ügyletsorozatok teljesítménye Vásárolt put opciós ügyletsorozatok teljesítménye
2008 2009 2010 Egyszerű opciókból álló ügyletsorozatok (range forward/collar) teljesítménye Egzotikus (barrier) opciókból álló ügyletsorozatok (forward extra és forward with KO) teljesítménye
Összegzés Az empirikus adatok megmutatták illetve vizsgálatuk alapján megállapítható a következő: a cash-flow volatilitásának csökkentésére képesek a KO barriert nem tartalmazó derivatív ügyletek akár forward, akár egy akár több opciót tartalmazó derivatív ügyletet használ egy cég árfolyamockázat kezelésére. (KO barriert tartalmazó derivatív ügyleteknél ez csak korlátozottan, a barrier szint eléréséig, igaz.) Mind a forward ügylet, mind a KO barrier nem tartalmazó, itt bemutatott opciós struktúrák korlátlan védelmet adnak a forinterősödéssel szemben. A KO-struktúrák alkalmazása mellett szólhat, hogy bár kockázatkezelési szempontból nem indokolt 100%-ban ezzel fedezni egy cég kitettségét, azonban forintgyengülés esetén a put opció után ez okozza a legkisebb elmaradt hasznot a cégnek. (ez spekulatív és nem kockázatkezlői érvelés) Továbbá míg a put opciónak díja van a KO struktúra lehet költségmentes. o Ugyanakkor árfolyamkockázat-kezelési szempontból nem szerencsés pusztán a minél nagyobb mértékű forintgyengülésből részesedést adó KO struktúrák alkalmazása, mert egy nagyobb mértékű forinterősödés könnyen semmivé teheti a fedezést és a cég a korábbiaknál jelentősen erősebb árfolyamokon tud csak konvertálni. Az adatok megmutatták, hogy nem minden esetben éri meg opciót vásárolni, mert az opció nem minden esetben hozza vissza az árát (hasonlóan a biztosításokhoz). Ugyanakkor az opció vásárlása mellett szól, hogy o egyrészt a veszteség mértéke maximalizált és előre ismert, ugyanis a veszteség (ami inkább költség) az maga az üzletkötéskor kifizetésre kerülő opciós díj. o másrészt put opció vásárlása teszi azt lehetővé, hogy a forintgyengülésből korlátlan mértékben részesedjen az opció vásárlója. Összefoglalóan elmondható, hogy opciós ügyletek, az opciós ügylet típusától függően, képesek a forwardhoz hasonlóan fedezeti célokat szolgálni azaz képesek a cash-flow volatilitásának csökkentésére és forinterősödéssel szembeni védelem nyújtására.