Fio Elemzések és ajánlások Az Unipetrol, a.s. új fundamentális elemzése. Fio o.c.p., a.s. 31.1.2012 Unipetrol, a.s. Új ajánlást - tartani Elızı ajánlás akkumulálni Új célár 179,- CZK Elızı célár 202,- CZK A társaság alapvetı adatai A társaság székhelye: Na Pankráci 127 140 00 Praha 4 Cseh Köztársaság http://www.unipetrol.cz Ticker: BAAUNIPE (BCPP) ISIN: CZ0009091500 Ágazat: olajfinomítás, petrolkémia, üzemanyagok kiskereskedelme Kibocsátott részvények darabszáma 181 334 764 Piaci kapitalizáció - 30,8 mrd. CZK 2012.1.24-ei záróárfolyam 170 CZK Éves maximum 2.5.2011 198 CZK Éves minimum - 11.8.2011 167 CZK Súly a PX indexben: 3,9 % 1. Chart: az éves alakulás Forrás: BCPP Ajánlás: tartani Célár: 179 CZK Csökkentjük az Unipetrol részvényeinek célárát részvényenkénti 179 koronára, az elızı 202 koronáról, az ajánlást felhalmozásról tartani-ra változtatjuk. Az Unipetrol célárának csökkentéséhez elsısorban a finomítói és petrolkémiai árrések csökkenése és a Benzina kiskereskedelmi lánc rosszabb megítélése járult hozzá. Az elızı becslésünkhöz képest csökkent a Brent és Ural árai közötti különbség, ami negatív. Az Unipetrol az olcsóbb Ural olajat vásárolja, a végtermékei viszont a drágább Brent olajhoz kötıdnek. Az elızı értékelés a finomítói marzsok enyhe növekedésével számolt 2011-ben, ami viszont nem következett be és a marzsok a likvidációs szinten maradtak. A finomítói szegmens alacsony árréseit az európai többlet-kapacitás befolyásol, ami likviditási gondokat okoz az ágazatban. Az Unipetrol már az alacsony marzsok miatt kénytelen volt bezárni a Pardubice-i finomítót, és a legnagyobb, független svájci olajfinomítói társaság, a Petroplus a fizetésképtelenség felé irányul. A Petroplus öt finomítót mőködtet, amelyek összesített kapacitása több mint 650 ezer hordó olaj naponta, és elsısorban azért jutott gondokba, mivel kizárólag a finomítói szegmensben operál. A petrolkémiai szegmens esetében az elızı ajánlásban 2011- ben enyhe marzs növekedést vártunk az elsı három negyedévben és a negyedik negyedévben pedig enyhe csökkenést vártunk. A valóság keményebb volt, a petrolkémiai marzsok drámai módon csökkentek már a 2011-es év elsı három negyedévében, ezért az új becslésünkben csökkentettük a marzsokat 2012 elsı felére is. A kiskereskedelmi szegmensben továbbra is alacsonyabb a kereslet az üzemanyagok iránt, mivel folytatódik az árkülönbözet (a benzin és a nafta is Csehországban drágább mint Szlovákiában és jelentısen drágább mint Lengyelországban) és az ezzel összefüggı külföldi üzemanyag vásárlások. Az eladások szempontjából a finomítói és részlegesen a petrolkémiai szegmens is a leállással votak befolyásolva, amely a 2011 3Q in is tükrözıdött. Továbbá a 2011 3Q it pozitívan befolyásolta az Európai bizottság által felszámított jogosulatlan bírság (kartel miatt) visszafizetése 236 mil. CZK nagyságban, amely az üzemi nyereség szinten került elkönyvelésre. A finomítói és petrolkémiai szegmens alacsonyabb marzsai következtében a szegmensekben 2011 utolsó negyedévében üzemi veszteséget várunk. Fio o.c.p., a.s. 1
Az új értékelést a rosszabb finomítói és petrolkémiai helyzet befolyásolja, mivel alacsonyabbak voltak 2011-ben a profit marzsok, aminek következtében csökkentettük az elırejelzést a következı évekre. Viszont az új értékelést pozitívan befolyásolta a diszkontráta csökkenése. ELEMZÉS ÉS A TÁRSASÁG ELİREJELZÉSE Az Unipetrol három szegmensben tevékenykedik, konkrétan a finomítói, petrolkémiai és kiskereskedelmi szegmensekben. A társaság bevételeit és költségeit az olaj árfolyama befolyásolja, az értékelésünkben feltételezzük, hogy az olaj árfolyama 2012-ben megközelítıen azonos szinten lesz, mint 2011-ben, viszont a következı évekre (2013-tól) enyhe emelkedést várunk, amely hasonló lesz, mint a globális gazdasági növekedés. Az értékelésben az, enyhe, fokozatos értékesítés csökkenést várjuk a finomítói, petrolkémiai és kiskereskedelmi szegmensben is 2012 elsı felében, és enyhe növekedéssel az év második felében. 2013-tól feltételezzük az eladások enyhe növekedését az összes szegmensben. Finomítói szegmens A finomítói szegmensben az év elsı felében az értékesítés csökkenését és alacsony marzsokat várunk, 2012 második felében pedig a marzsok és az eladások növekedését várjuk, mivel várhatóan javul az európai gazdasági aktivitás. Nincs kizárva, hogy csökkennek az európai finomítói kapacitások csıd vagy a finomítók bezárása miatt. Az elızı értékeléshez képest, amely a finomítói tevékenységbıl 2011 üzemi nyereséget várt, a valóság pedig teljesen más volt, ami az 1. és a 2. táblázatból derül ki. 1. Táblázat: A finomítói szegmens eredeti becslése 2011-re és 2012-re mil. CZK 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E 2012E A finomítói termelés külsı bevételei 12 018 14 600 14 463 12 912 53 993 52 913 A finomítói termelés külsı bevételei Q/Q -0,003 0,215-0,009-0,107 A finomítói termelés külsı bevételei Y/Y 0,331 0,159 0,138 0,071 Üzemi költségek 11 899 14 410 14 432 12 705 53 446 52 365 A finomítói tevékenység üzemi gazdasági eredménye 119 190 31 207 547 548 Forrás: Fio banka, a.s. 2012 elsı felében a finomítói szegmensben az üzemi szinten veszteséget várunk, amelyet a második félév üzemi nyeresége kompenzál majd, ami a 2. táblázatból derül ki. Fio o.c.p., a.s. 2
2. Táblázat: A finomítói szegmens új becslése 2011-re és 2012-re Finomítói szegmens mil CZKban 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011E 2011E 1Q2012E 2012E A finomítói termelés külsı bevételei 12 133 14 553 14 150 13 323 54 159 13 125 53 076 Üzemi költségek 12 044 14 882 14 479 13 727 55 132 13 326 52 958 A finomítói tevékenység üzemi Forrás: Fio banka, a.s., Unipetrol Petrolkémiai szegmens 89-329 -330-404 -973-201 118 A petrolkémiai szegmens az elızı értékeléshez képest jelentısen rosszabb helyzetben van, az eladások és a marzsok szempontjából is. A petrolkémiai marzsok az olefinek és poliolefinek esetében is 2011 folyamán jelentısen csökkentek, amit az európai többlet-kapacitás okozott. A petrolkémiai szegmensben 2012 elsı felében továbbra is alacsony marzsokat és az eladások csökkenését várjuk, de 2012 második felében már a marzsok és eladások növekedését várjuk, mivel véleményünk szerint javul a gazdasági aktivitás Európában. 3. Táblázat: A petrolkémiai szegmens eredeti becslése2011-re és 2012-re A petrolkémiai termelés külsı bevételei, mil. CZK-ban 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E 2012E Petrolkémiai külsı bevételek 8 000 8 380 7 577 7 720 31 678 36 479 Petrolkémiai bevételek Q/Q 0,036 0,047-0,096 0,019 Üzemi költségek 7 786 8 149 7 337 7 598 30 870 35 669 A petrolkémiai tevékenység üzemi 215 231 240 122 808 810 Forrás: Fio banka, a.s. A petrolkémiai szegmens összehasonlításából a 3. és 4. táblázatban az derül ki, hogy az eredeti értékelésünk túlságosan optimista volt, és 2012-ben enyhe üzemi nyereséget várunk. 4. Táblázat: A petrolkémiai szegmens új becslése 2011-re és 2012-re Petrolkémiai szegmens mil. CZK-ban Petrolkémiai külsı bevételek 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011E 2011E 1Q2012E 2012E 8 812 8 760 7 312 8 761 33 645 8 891 32 972 Üzemi költségek 8 427 8 295 7 582 8 898 33 202 8 959 32 802 A petrolkémiai tevékenység üzemi Forrás: Fio banka, a.s., Unipetrol 385 465-270 -136 443-68 170 Fio o.c.p., a.s. 3
Kiskereskedelmi szegmens Az elızı értékeléshez képest rosszabb lett a kiskereskedelmi szegmens helyzete is, amit elsısorban a cseh eladók rosszabb helyzete okozza a környezı országokhoz képest (elsısorban Ausztriához és Lengyelországhoz képest). A Benzina üzemanyagtöltı állomások gyenge eredménye azzal is magyarázható, hogy a lakosság megtakarítani próbál a várható megszorító intézkedések miatt. A fogyasztók így az olcsóbb eladóknál vásárolnak inkább üzemanyagot, ide pedig a Benzina nem tartozik. A Benzina a 2011-es évben alacsonyabb értékesítéseket észlelt a kiegészítı termékek terén. A másik oldalon viszont a Benzina sikeresen tudta növelni a prémium üzemanyagok eladását (VERVA). 5. Táblázat: : A kiskereskedelmi szegmens eredeti becslése 2011-re Kiskereskedelmi bevételek mil. CZKban 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E 2012E Kiskereskedelmi külsı bevételek 2 122 2 473 2 595 2 310 9 500 9 975 Kiskereskedelmi bevételek Q/Q -0,046 0,165 0,049-0,11 Üzemi költségek 1 988 2 337 2 423 2 198 8 945 9 384 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi 135 136 172 112 555 591 Forrás: Fio banka, a.s. Az 5. és 6. táblázatban található értékek összehasonlításánál látható az üzemi gazdasági eredmény csökkenése az elızı értékeléshez képest. 5. Táblázat: : A kiskereskedelmi szegmens új becslése 2011-re és 2012-re Kiskereskedelmi bevételek mil. CZK-ban Kiskereskedelmi külsı bevételek 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011E 2011E 1Q2012E 2012E 2 131 2 623 2 594 2 414 9 761 2 387 10 249 Üzemi költségek 2 059 2 536 2 452 2 334 9 381 2 304 9 896 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi Forrás: Fio banka, a.s., Unipetrol 72 86 142 80 380 84 353 Fio o.c.p., a.s. 4
A 7. és 8. táblázat összehasonlításából látható, hogy jelentısen csökkentettük a becsült üzemi gazdasági eredményt a már említett tényezık következtében. 7. táblázat: Az eredménykimutatás eredeti becslése Eredménykimutatás (mil. CZK) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Finomítói külsı bevételek 53 993 52 913 55 559 58 337 61 254 64 316 A finomítói tevékenység üzemi 547 548 593 653 720 787 Petrolkémiai külsı bevételek 31 678 36 479 38 303 40 219 42 229 44 341 A petrolkémiai tevékenység üzemi 808 810 859 947 1 044 1 140 Kiskereskedelmi külsı bevételek 9 500 9 975 10 473 10 997 11 547 12 124 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi 555 591 615 653 692 742 Egyéb külsı bevételek 103 108 113 119 125 131 Az egyéb tevékenységek üzemi -48-48 -48-48 -48-48 Bevételek összesen 95 274 99 475 104 449 109 672 115 155 120 913 Üzemi költségek összesen 93 412 97 574 102 430 107 466 112 746 118 292 Az üzemi gazdasági eredmény a pénzügyi tételeke elıtt 1 862 1 901 2 019 2 206 2 409 2 621 Nettó pénzügyi költségek -487-502 -552-607 -668-702 Adózás elıtti nyereség 1 374 1 399 1 467 1 598 1 741 1 919 Társasági adó -275-280 -293-320 -348-384 A könyvelési idıszak nyeresége 1 099 1 120 1 174 1 278 1 393 1 536 Forrás: Fio banka, a.s., Unipetrol, a.s. A becslésünk szerint az értékelt társaság 2014-tıl fizet osztalékot és rendszeresen fizeti majd. További lehetıség, hogy az Unipetrol akvizícióhoz folyamodik. A társaság a PKN Orlen anyavállalat cash pooling-jének a része, ami az egész csoport számára kedvezı, viszont az Unipetrolnál elképzelhetı, hogy a szabad pénzeszközöket kedvezıbben is ki lehetne használni. 8. táblázat: Az eredménykimutatás új becslése Eredménykimutatás (mil. CZK) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Finomítói külsı bevételek 54 159 53 076 55 730 58 516 61 442 64 514 A finomítói tevékenység üzemi -973 118 248 390 519 566 Petrolkémiai külsı bevételek 33 645 32 972 34 621 36 352 38 169 40 078 A petrolkémiai tevékenység üzemi 443 170 181 276 305 333 Kiskereskedelmi külsı bevételek 9 761 10 249 10 762 11 300 11 865 12 458 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi 380 353 368 390 414 443 Egyéb külsı bevételek 44 46 48 51 53 56 Az egyéb tevékenységek üzemi 153 153 153 153 153 153 Bevételek összesen 97 609 96 343 101 160 106 218 111 529 117 106 Üzemi költségek összesen 97 606 95 548 100 211 105 009 110 139 115 610 Az üzemi gazdasági eredmény a pénzügyi tételeke elıtt 3 795 949 1 209 1 390 1 495 Nettó pénzügyi költségek -291-299 -329-362 -399-418 Adózás elıtti nyereség -288 495 620 847 992 1 077 Társasági adó 122-99 -124-169 -198-215 A könyvelési idıszak nyeresége -165 396 496 678 793 861 Forrás: Fio banka, a.s., Unipetrol, a.s. Fio o.c.p., a.s. 5
Értékelési modellek és feltételeik 9. Táblázat: A diszkontráta új kiszámítása Tízéves cseh 3,458 államkötvény* Béta** 0,91 Várt piaci kamatráta*** 8,77 Diszkontráta 8,3 Forrás: Fio o.c.p., a.s., Bloomberg * A kockázatmentes kamatláb a tízéves cseh államkötvények hozamából van számítva ** A béta a heti regressziós módszerbıl lett számítva *** A várható piaci kamatláb a PX index várható jövedelmezıségét jelenti, amely a piaci kapitalizációval súlyozott részvényeknél közzétett elemzıi becslésekbıl lett számítva Forrás: Fio o.c.p.,a.s., Bloomberg Az Unipetrol részvények belsı értékének (célárának) meghatározása Az Unipetrol értékelésére újra a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modellt használjuk (FCFE). Az Unipetrol nem túlzottan eladósodott társaság, ezért a feljebb említett értékelési modell jobban tükrözi a társaság feltételeit mint a Hitelezık és részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF (FCFF) modell. Az Unipetrol részvények végleges belsı értéke 12 hónapos idıtávra kerül meghatározásra. A társaság jövıbeni gazdálkodásáról szóló értékelési modellek paramétereinek kiszámítására saját, szakmai becslések voltak felhasználva a kiszámítás során, a Bloomberg ügynökség kihirdetett becsléseivel kombinálva. A diszkontráta kiszámításához a tıkepiaci ármodell (CAPM, lásd: 9. Táblázat) volt használva. 10. Táblázat: A diszkontráta eredeti kiszámítása Tízéves cseh 4,098 államkötvény * Béta** 0,92 Piaci kamatráta *** 12,76 Diszkontráta 12,0 *A kockázatmentes kamatláb a tízéves cseh államkötvények hozamából van számítva ** A béta a heti regressziós módszerbıl lett számítva ***A piaci kamatráta a PX index jövedelmezıségét jelenti és havi adatokból van kiszámítva 2000-tıl Forrás: Fio o.c.p., a.s., Bloomberg Az Unipetrol részvények értékelésére többfázisú FCFE modell volt használva, amelyben a 2011 2015 idıszak és 2016-tól végtelenségig szabad pénzáramlás becslései alapján állapítottuk meg a társaság tartós értékét, lásd. 11. Táblázat. Az Unipetrol részvények belsı értéke a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modell (FCFE) alapján volt meghatározva, 12 hónapos idıtávval, 179 koronára, az elızıleg kiszámított belsı érték 202 CZK volt. A szabad CF növekedését a végtelenségig 4%-os rátával számítjuk, ami változatlan marad. Fio o.c.p., a.s. 6
11. Táblázat: A részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modell alapján kiszámított Unipetrol célára Az FCFE kiszámítása (mil. CZK) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Free Cash Flow to Equity (FCFE) 435 428 (1 433) 1 459 1 421 1 950 FCFE növekedése 0,040 A társaság tartós értéke 45 704 Diszkontált FCFE 402 365 (1 129) 1 062 955 30 723 A diszkontált FCFE összesítése Részvényenkénti diszkontált FCFE Forrás: Fio banka,a.s. 32 378 179 Amennyiben összehasonlítjuk az Unipetrol részvények piaci értékét (2012.1.24: 170 CZK) a belsı értékével (célárával: 179 CZK) láthatjuk, hogy az értékelt társaság részvényei cca. 5%-os diszkonttal forognak. Az Unipetrol részvények pillanatnyilag megfelelıen vannak értékelve, ezért tartani javasoljuk a részvényt és az esetleges vásárláshoz még várakozást javasolunk. Az érzékenységi elemzés mutatja a diszkontráta és az FCFE növekedés paraméterei változásának hatását az Unipetrol belsı értékére. A diszkontráta csökkenése esetén emelkedik a részvény belsı értéke és az FCFE tempójának csökkenése esetén csökken a társaság belsı értéke. 12. Táblázat: A diszkontráta és az FCFE növekedésének érzékenységi elemzése az Unipetrol részvények belsı értékére Diszkont ráta FCFE növekedés 7,3% 7,8% 8,3% 8,8% 9,3% 3,0% 187 165 146 131 119 3,5% 211 183 161 143 129 4,0% 241 206 179 157 140 4,5% 283 236 201 175 154 5,0% 344 277 230 197 171 Forrás: Fio banka,a.s. Fio o.c.p., a.s. 7
Az Unipetrol részvények 12 hónapos idıtávra meghatározott célára 179,- CZK. SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK A legtöbb finomítói vagy petrolkémiai termékeknél oligopol struktúra látható A Benzina az egyértelmő vezetı a cseh piacon a prémium üzemanyagok terén A társaság alacsony eladósodottsága A szabad pénzeszközök és visszatartott nyereségek nagy mennyisége Hatékony költség-kezelés a megvalósult szerkezet-átalakításnak köszönhetıen GYENGESÉGEK A legtöbb nyersolaj a Barátság (Druzsba) kıolajvezetéken keresztül érkezik, ami kiesés esetén gondokat okozhat LEHETİSÉGEK A Čepro, OMV akvizíciója vagy az ENI részesedésének megvásárlása a Česká rafinérská társaságban VESZÉLYEK Az üzemanyagokba kevert bio-rész részesedésének növelése A tervezettnél hosszabb leállások a finomítóknál vagy ökológiai baleset Folytatódó többlet-kapacitás Európában a finomítói szegmensben A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív hatással lehetnek a társaság gazdálkodására és negatívan befolyásolhatják a modell fı feltételezéseit. A vártnál alacsonyabb bevételek és nyereség esetében az általunk kiszámított belsı érték túlértékelt lehet. Fio o.c.p., a.s. 8
Ing. Robin Koklar, MBA Pénzügyi elemzı www.fio.hu robin.koklar@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 9