Kötvények. hét 2008.11.. 1 Tartalom Hozamgörbe Kötvények árfolyama Piaci kamatláb változásának hatása Időtényező Kockázat változása Duration átlag Magyarországi kötvényiac Seciális kötvények Államaírok 2008.11.. 2 Hozamgörbe Hozamgörbe fajtái (matematikai) Normál hozamgörbe Vízszintes hozamgörbe Inverz hozamgörbe Számításaink során egyszerűsítő feltételként vízszintes hozamgörbével számolunk. normál hozamgörbe vizszíntes (lineáris) hozamgörbe inverz hozamgörbe 2008.11.. 3 Kötvények árfolyama - Általánosságban: Az értékaírok árfolyama egyenlő az é-ban foglalt jövedelmek jelenértékével. - Jövedelem: - Kamatfizetés - Tőketörlesztés - Általános formula: n = t=1 Kt+Tt (1+r) t K1 T1 1. + 1+r 1+r K2 T2 2. (1+r) 2 + (1+r) 2 K3 T3 3. (1+r) 3 + (1+r) 3 Kn n. (1+r) n + Tn (1+r) n 2008.11.. 4 Első hatás: iaci kamatláb változás Egy kötvény megvásárlása. Lejárat: 3 év, Névérték: 0 Ft, % névleges kamatozás (évente %-os kamat, tőketörlesztés a lejáratkor). Megoldás: Kamatjövedelmek jelenérték: /0,13 x (1 1/1,13 3 ) =23,61 Tőketörlesztés jelenérték: 0/1,13 3 = 69,30 Összesen jelenérték: 92,91 2008.11.. 5 Első hatás: iaci kamatláb változás (2) Módosítsuk az előző éldát: Az elvárt haszon 13% helyett csak 8%. Megoldás: Kamatjövedelmek jelenérték: /0,08 x (1 1/1,08 3 ) =25,78 Tőketörlesztés jelenérték: 0/1,08 3 = 79,38 Összesen jelenérték: 5,16 (kerekítés) 2008.11.. 6 Első hatás: iaci kamatláb változás (3) Kötvények árfolyamváltozását előidéző tényező: 1) iaci kamatláb Kötvény névértéke: Az é-ból származó jövedelmek jelenértékeinek összege. Kamatláb növekszik (változatlan további tényezők mellett) jövedelemáramlás elemeinek jelenértéke csökken árfolyam csökken. Kamatláb csökken jelenérték növekszik árfolyam növekszik 2008.11.. 7 Első hatás: iaci kamatláb változás (4) Belátható, hogy amennyiben: iaci kamatláb > névleges kamatláb kötvény árfolyama < kötvény névértéke iaci kamatláb < névleges kamatláb kötvény árfolyama > kötvény névértéke iaci kamatláb = névleges kamatláb kötvény árfolyama = kötvény névértéke 2008.11.. 8 Második hatás: az tényező Két hatás figyelhető meg: 1. Periodikus két kamatfizetés között érvényesülő mozgás eredményeként 2. A lejárat ontjához közeledve a mindenkori árfolyam közeledése a névértékhez. 2008.11.. 9 1
1 0 90 K1 K2 K 3 K4 K5 Második hatás: az tényező (2) Periodikus hatás élda: Piaci és névleges kamatláb egyaránt %, éen a mai naon bekövetkezett kamatfizetés, a következő kamatfizetés egy év múlva esedékes. Az árfolyam az előző élda alaján 0% Fél év múlva milyen áron lehetne értékesíteni a kötvényt változatlan iaci feltételek mellett?? 0%? 5%? 1%? Második hatás: az tényező (3) Megoldás: 5% - vevő már csak fél évet vár a Ft-os jövedelemre, így 0%-os névértéken történő vásárláskor 20%-os hozamot realizálna. 1 0 Második hatás: az tényező (4) Új fogalmak: Bruttó árfolyam = mindenkori iaci árfolyam Nettó árfolyam = Piaci és névleges kamatláb viszonyából adódó árfolyam. Bruttó árfolyam = Nettó árfolyam + felhalmozódott kamattartalom 2008.11.. 2008.11.. 11 K1 K2 K3 K4 K5 2008.11.. 12 Második hatás: az tényező (5) Második tényező: A lejárat ontjához közeledve az árfolyam közelít a névértékhez. Példa: A már jól megismert 3 év lejáratú % hozamú, 0 Ft névértékű kötvény. Az első éldában még 3 évvel a lejárat előtt számított értékek: 13%-os elvárt hozam mellett nézzük meg hogyan alakul a kötvény árfolyama a 1. és a 2. év végén. 2008.11.. 13 Második hatás: az tényező (6) 1. év végén: Év Jövedelem Diszkontt. Jelenérték 1. (1/1,13) 8,85 2. 1 (1/1,13) 2 86,23 94,98 2. év végén: Év Jöv. Diszkontt. Jelenért. 1. 1 (1/1,13) 97,35 2008.11.. 14 Második hatás: az tényező (7) árfolyam % 0 94,98 97,35 K1 K2 K3 2008.11.. 15 Harmadik hatás: a kockázat változása Elemzői minősítések a kibocsátók helyzetéről. Moody s: AAA, AA, A, BAA, BA, B, CAA, CA, C: forrás: www.moodys.com Standard and Poor s: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D www.sglobal.com 2008.11.. 16 Harmadik hatás: a kockázat változása (2) Moody s Magyarország adósminősítése 2008.11.. 17 Harmadik hatás: a kockázat változása (3) Moody s Magyarország adósminősítése 2008.11.. 18 2
Harmadik hatás: a kockázat változása (4) A hatás: www.origo.hu üzleti negyed Harmadik hatás: a kockázat változása (5) Harmadik hatás: a kockázat változása (6) Visszaminősíte tte, de még az elsőrendű "A" be sorolá si sávban tartja a magyar szuverén adósosztályzatot a Moody's Inve stors Service, amely szerint a korábbi évek "nem megfelelő" gazdaságolitikája most, a jelenlegi kockázatkerülő környezetben növeli az ország sérülékenységét. A Moody's énteki londoni bejelentése szerint Magyarország devizában és forintban kiadott államkötvényeinek eddigi "A2"-es besorolása, valamint a devizabankbetéti országlafon szintén "A2"-es osztályzata egy fokozattal "A3"-ra romlik, és az új besorolásokra további leminősítést valószínűsítő negatív kilátás érvényes. "A globális likviditási válság kiteljesedése óta az ország a korábbinál sokkal nehezebben fér hozzá a külső iaci alaú forrásokhoz" - áll a New York-i keltezésű közleményben. Várható volt Barcza György, a K&H elemzője elmondta az [origo]-nak, hogy várható volt a Moody's döntése, mert ez a hitelminősítő a többihez kéest viszonylag kedvezőbb besorolásban tartotta az országot. A Moody's a leminősítés után is negatív kilátással látta el a besorolásunkat, így nem kizárt a további leértékelés sem. Barcza szerint mindez azt mutatja, hogy nem voltak elegendőek az eddigi intézkedések, továbbiakra van szükség. A jövő évre a jelenleginél nagyobb szigorítás aligha valószínűsíthető, most úgy tűnik, 20 és 2011 is nehéz év lesz. Barcza szerint a lakosság, az adófizetők is fájdalmasabban fogják megélni a mostani változásokat, mint a 2003-as vagy a 2006-os intézkedéseket. 2008.11.. 19 Komolyabb beavatkozásokra van szükség Valószínűleg immár komolyabb, akár strukturális beavatkozásokra is szükség lesz Magyarországon. Barcza külföldi éldákra hivatkozva úgy vélte, ilyenkor 4-5 évre szóló rogramot kéne felvázolnia a kormánynak, nagyon visszafogott költségvetési kiadásokkal. A bevételek növekedését ilyenkor általában nem költekezésre kell felhasználni, hanem ugyanolyan ütemű adócsökkentésre, mint amennyire a bevételek emelkednek. Sajnos Magyarországon rövid távon még ez sem kézelhető el, mert a bevételek a gazdaság helyzete miatt nem nőnek. Éen ezért az adócsökkentés sem jöhet előreláthatólag 2011-12 előtt - vélekedett az elemző. Más intézetek már korábban rontottak Magyarország - náluk közees befektetői - "BBB lusz" adósosztályzatának kilátását a Fitch Ratings október közeén stabilról negatívra rontotta, a Standard & Poor's edig negatív kihatású figyelőlistára helyezte. A Moody's a énteki osztályzatrontás előtt stabil kilátást tartott érvényben Magyarországra. A mostani léés ellenére Magyarország osztályzata még mindig a Moody's-nál a legjobb. A Standard & Poor's és a Fitch jelenleg érvényes besorolása BBB+. Két másik, kevésbé ismert hitelminősítő, a Jaan Credit Rating Agency és a Rating Investment egyaránt A- kategóriában tartja Magyarországot. A forint és a BUX is megérezte A forintra vonatkozó rognózis máris bekövetkezett, a bankközi devizaiacon hirtelen gyengült a magyar deviza. Délután fél 5 körül 270 forintnál járt az euró jegyzése, szemben a délelőtti 260-263 forintos sávval, de később 265 közelébe tért vissza. Kicsi forgalomban, nagy ugrásokkal változik az árfolyam - tudta meg az [origo] Geszti Páltól, az ING Treasury munkatársától. Hasonlóan viselkedett a Budaesti Értéktőzsde részvényindexe: a énteki na folyamán jobbára a 13 019 ontos csütörtöki záró ár fölött mozgő BUX 12 789 ontig esett a bejelentés hírére, utána viszont emelkedni kezdett. A nemzetközi hitelminősítő léése nyomán Magyarország a korábbi A2 helyett A3 kategóriába került. A kedvezőtlen hír az indoklást tekintve nem kedvező, ám zítését tekintve megleetés erejű, így a forint gyengülését okozhatja - a hírt a Commerzbank elemzői. 2008.11.. kommentálták 20 2008.11.. 21 Kockázat változása S&P ingatlaniaci kilátások Harmadik hatás: a kockázat változása (8) Magasabb kockázati besorolás magasabb elvárt hozam!! Mértékegység: bázisont = százalékont/0 = 0,01/0 = 1%/0 Pl: US Industrial Investment Grade Credit Index (biztosabb) US Industrial Seculative Grade Credit index (kockázatosabb) Duration Duration = átlagos hátralévő futam Számszerűsíteni róbálja adott kötvény átlagos hátralévő futamidejét. Az eddigi számítások alaján már kiszámítottuk, hogy annak a kötvénynek, amelynek 3 év van hátra a lejáratig, kisebb lesz az árfolyama, mint annak melynek már csak 1 év van hátra a lejáratig. (változatlan iaci feltételek mellett). DE, ha van két kötvényünk, amely a jelenben azonos hozamot biztosít azonos futamre, akkor jelenlegi ismeretek alaján nehéz döntésünket számszakilag alátámasztanunk. 2008.11.. 22 2008.11.. 23 2008.11.. 24 Duration (2) Példa: Piaci kamatláb % A kötvény: Névértéke 0 Ft, futamideje 5 év, minden év végén -% kamatot fizet, majd a lejáratkor a névértéket. B kötvény: Az évek során nem fizet kamatot, (ún. diszkont aír ) a lejáratkor fizeti vissza a névértékét: 0Ft-ot. Névérték alatti vásárlással jutunk hozamhoz. %-os elvárt hozam mellett: 0/(1,1) 5 = 62,1 Jelenleg mindkét kötvény %-os hozamot biztosít. Mi alaján lehetne választani közöttük? Duration (3) Tegyük fel, hogy a iacon a kamatok 20%- ra emelkednek. A kötvény árfolyama: x 1/1,2 + x 1/1,2 2 + x 1/1,2 3 + x 1/1,2 4 + 1 x 1/1,2 5 = x 0,833 + x 0,694 + x 0,579 + x 0,482 + 1 x 0,402 = 70,1 B kötvény árfolyama: 0 x 1/1,2 5 = 0 x 0,402 = 40,2 Duration (4) Értékelés: A aír változása: (70,1/0)-1= -29,9% csökkent a aír névértéke B aír változása:(40,2/62,1)-1= -35,27% csökkent a aír névértéke Nem elég egyszerűen a natári szerinti futam figyelembe vétele. Mindkét kötvény hátralévő futamideje 5-5 év, de B kötvény érzékenyebb az árfolyamváltozásra. Hosszabb átlagos futamt várnánk ennek a kötvénynek. 2008.11.. 25 2008.11.. 26 2008.11.. 27 3
Duration (5) Duration számítása: A kötvény egyes énzáramlási elemeit (kamat, tőke) súlyozzuk a hátralévő vel. n Kélete: CF t / (1+r) t D = t x t=1 t = szakok CF t/ (1+r) t = t. szak énzáramlásának jelenértéke = kötvény árfolyama (a énzáramlások jelenértékeinek összege) 2008.11.. 28 1 2 3 4 5 1 Duration (6) Duration számítása A kötvényre: t CF 1 t (1,1) t CF t CFt / (1+r)t t / (1+r) 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 9,09 8,26 7,51 6,83 68,31 P=0 0,0909 0,0826 0,0751 0,0683 0,6831 1,0000 CFt / (1+r) t 0,0909 0,1652 0,2253 0,2732 3,4155 4,1701 2008.11.. 29 t x Duration (7) B kötvény duration: mivel minden jövedelem az utolsó eriódusban keletkezik = 5 év Következtetések: Azonos %-os hozamszint és azonos natári futam mellett. Kisebb átlagos hátralévő futamvel rendelkező kötvényt érdemes választani! 2008.11.. 30 Magyarországi kötvényiac 1980-as évek eleje kötvénykibocsátás forrásbevonási módszerek teremtése Visszafizetésre - állami garancia Befektetők számára érdektelen kibocsátó személye Szomorú vég : Piaci kamatok növekedésével a korábbi fix kamatozású kötvények elértéktelenedtek. 1987 Értékaír kereskedelmi megállaodás. Seciális kötvények Változó kamatozású kötvények Nettó árfolyama igen stabil Általában a rövid lejáratú államaírok mindenkori hozamához kötik. Konkrét kockázati szinttől függően meghatározott kamatrémium hozzáadásával. (hozam + x %) Zéró-kuon kötvények Kamatszelvény nélküli kötvények, diszkont vagy zéró-kuon kötvény Bóvli-kötvények Kockázatos, magas hozamot biztosító 80-as évek vállalatfelvásárlásai: LBO (Leverage) -hitelből, MBO (Management) vezetőség által Államaírok Államadósság nagysága, devizaszerkezete Nominálisan nem informatív GDP %-ban kifejezve: 90%-ról csökken cél 60% Hazai fizetőeszköz vs. Deviza államadósság Államaírok és kockázat Visszafizetési kockázat elhanyagolható Kamatláb változásának kockázata adott! Államaírok értékesítése Elsődleges iac: aukció Folyamatos értékesítés, jegyzés Másodlagos iac: Tőzsde OTC iac 2008.11.. 31 2008.11.. 32 2008.11.. 33 Államaírok (2) Államaír-iaci indexek RMAX 3 hóna 1év MAX 1 éven túl MAXC = Comosite Hozamok, árfolyamok Diszkont kincstárjegy Államkötvény Összefoglalás Hozamgörbe Kamat- és tőketörlesztés Kockázat Duration Seciális kötvények Államaírok A Pénzügyi Szervezetek tájékoztatása szerint a felügyelet nara felfüggesztette a magyarországi befektetési alakezelők által kezelt nyíltvégű ingatlanalaok és ingatlanalaok alajai befektetési jegyeinek forgalmazását. A felfüggesztés tartalma alatt ezen alaok befektetési alaok jegyeit nem lehet megvásárolni, illetve visszaváltani. Információink szerint az alaok - legalábbis némelyikük -súlyosan illikvéddé váltak az elmúlt hetek tőkekivonásainak következtében, ami csadahelyzetbe sodorta az alakezelőket. Az alaokban található ingatlanok a iaci környezethez kéest túlzott értékelésen szereeltek, az esetleges kényszerértékesítések ráadásul a veszteségek mellett a teljes banki hitelfedezet-ortfólió átértékeléséhez is vezethetnének. 2008.11.. 34 2008.11.. 35 2008.11.. 36 4
A PSZÁF határozata "Az intézkedés célja az, hogy a felfüggesztés tartalma alatt az érintett intézmények a megtakarítók befektetéseinek védelme érdekében a befektetési jegy tulajdonosokat tájékoztassák az ingatlanalaokba és az ingatlanalaok alajaiba történő befektetések természetéről, értékük várható alakulásáról, kockázataikról, ezzel is segítve a megalaozott befektetési döntéseket." - írja PSZÁF. "Mindezekkel összhangban a Felügyelet kötelezte az érintett intézményeket, hogy a felfüggesztés tartalma alatt módosítsák kezelési szabályzatukat a megtakarítások védelmének, a befektetők jogos érdekeinek, valamint a befektetők egyenlő elbánása elvének szem előtt tartásával." Elvitték a énzt a befektetők A döntés előzménye, hogy a hazai közvetlen - azaz nem más alaok jegyeibe fektető - ingatlanalaokból az elmúlt hetekben nagy mennyiségű tőkét vontak ki a befektetők az elmúlt szakokban. Az ezekben az alaokban kezelt vagyon összességében mintegy 1 milliárd forinttal csökkent az elmúlt hóna során, részben a közvetlen tőkekivonás miatt, részben az ingatlanalaok alajainak tőkekivonásának hatására. A tőkekivonásokat nyilvánvalóan a magas hozamkörnyezet indukálta, hiszen a kisbefektetők számára lényegesen vonzóbb lehetőségeket kínáltak a banki betétakciók, miközben az intézményi befektetők referenciáit is lényegesen átrendezték az elmúlt hetek kötvényiaci eseményei. Hivatalos forrásaink szerint a felfüggesztés oka, hogy ugyan az alaok még rendelkeznek elegendő likvid eszközzel - diszkontkincstárjegyekkel -, de ilyen temójú tőkekiáramlás miatt hamarosan likviditási kérdések merülhettek volna fel. A Felügyelet ennek kíván elébe menni a felfüggesztő határozattal. 2008.11.. 37 2008.11.. 38 2008.11.. 39 Csadába estek az alakezelők? Más forrásokból származó értesüléseink szerint egy-két alanál már hétfőn roblémák támadtak volna a tőkekiáramlása miatt, a likvid rész a ortfólióból lényegében eltűnt az elmúlt hetekben, ami a befektetőket a szegmens ellen fordította volna. Információink szerint a nagy alaok alajait kezelő társaságok és a mögöttes ingatlanalaokat kezelő alakezelők közötti konfliktus is nehezíti a helyzetet, hiába kértek ugyanis a szokásosnál hosszabb határt az ingatlanalaok a kifizetések teljesítésére, a artnerek ezt nem voltak hajlandók elfogadni. Ha viszont tényleg elfogy a likviditás az alaokból, akkor az ingatlanokat kénytelenek lettek volna értékesíteni az alakezelők. Ez azonban többek között azzal a roblémával is együtt járt volna, hogy a bankok kénytelenek lettek volna a teljes hitelfedezeti ortfóliót leértékelni az alaokban lévő eszközökkel összhangban, hiszen az ingatlanokat biztosan nem a nyilvántarotott értéken adták volna el az alaok. Az alaok ingatlanjainak értékesítése akár teljesen is meghíúsulhatna ugyanakkor, hiszen az alaok szabályozási környezete - rojektcégek hiánya, eltérő illetékszabályok - miatt lényegében két ingatlaniac található hazánkban, és sem az alaok számára elérhető ingatlanok mögöttes iacán, sem a "rendes" ingatlaniacon nincsenek tranzakciók, a iacok befagytak Mi lehet a megoldás? Első nekifutásra három lehetséges megoldás merült fel bennünk. Az első szerint az alaok mögé az anyabankok állnak be, helytállva a befektetők követeléseiért, azaz visszaváltanák a befektetési jegyeket egy rögzített korábbi árfolyamon, lényegében átvállalva a veszteséget az ala befektetőitől. Ez nyilvánvalóan tovább nehezítené az egyébként sem könnyű helyzetben lévő bankok dolgát, bár csodálkoznánk, ha a bankmentő-csomag tárgyalásakor az ingatlanalaok roblematikája ne merült volna fel, így a megállaodásnak elvileg részét kéezhetné ez a kérdéskör is. Az MNB forrásnyújtás mellett vásárlással is beléhetne történetbe, hiszen a énzügyi szektor megmentésében minden országban a jegybankok az illikvid eszközök felvásárlásával vettek részt, így az MNB az ingatlanokat is megvásárolhatja az alaoktól. Hozzá kell tennünk, hogy ez meglehetősen szokatlan megoldás lenne. A harmadik megoldás a befektetői roham és tőkekivonás elkerülésére az lenne, ha az alaokat határozott futamre zártvégűvé tennék, azaz a futam lejártáig a befektetők nem válthatnák vissza jegyeiket. Első hallásra talán erősnek tűnik a megoldás, de ez a verzió lehetővé tenné, hogy a befektetők az akut ingatlan- és kötvényiaci ara elmúltával a mostaninál lényegesen kisebb veszteségeket szenvedjenek el (nagyon ideális esetben néhány éves távon ozitív mérleggel zárhatnának), miközben a kényszerlikvidálások nem gyakorolnának túlzott nyomást egyik iacra sem. 2008.11.. 40 2008.11.. 41 2008.11.. 42 5