Tartalom Első hatás: piaci kamatláb változás

Átírás

1 Kötvények. hét Tartalom Hozamgörbe Kötvények árfolyama Piaci kamatláb változásának hatása Időtényező Kockázat változása Duration átlag Magyarországi kötvényiac Seciális kötvények Államaírok Hozamgörbe Hozamgörbe fajtái (matematikai) Normál hozamgörbe Vízszintes hozamgörbe Inverz hozamgörbe Számításaink során egyszerűsítő feltételként vízszintes hozamgörbével számolunk. normál hozamgörbe vizszíntes (lineáris) hozamgörbe inverz hozamgörbe Kötvények árfolyama - Általánosságban: Az értékaírok árfolyama egyenlő az é-ban foglalt jövedelmek jelenértékével. - Jövedelem: - Kamatfizetés - Tőketörlesztés - Általános formula: n = t=1 Kt+Tt (1+r) t K1 T r 1+r K2 T2 2. (1+r) 2 + (1+r) 2 K3 T3 3. (1+r) 3 + (1+r) 3 Kn n. (1+r) n + Tn (1+r) n Első hatás: iaci kamatláb változás Egy kötvény megvásárlása. Lejárat: 3 év, Névérték: 0 Ft, % névleges kamatozás (évente %-os kamat, tőketörlesztés a lejáratkor). Megoldás: Kamatjövedelmek jelenérték: /0,13 x (1 1/1,13 3 ) =23,61 Tőketörlesztés jelenérték: 0/1,13 3 = 69,30 Összesen jelenérték: 92, Első hatás: iaci kamatláb változás (2) Módosítsuk az előző éldát: Az elvárt haszon 13% helyett csak 8%. Megoldás: Kamatjövedelmek jelenérték: /0,08 x (1 1/1,08 3 ) =25,78 Tőketörlesztés jelenérték: 0/1,08 3 = 79,38 Összesen jelenérték: 5,16 (kerekítés) Első hatás: iaci kamatláb változás (3) Kötvények árfolyamváltozását előidéző tényező: 1) iaci kamatláb Kötvény névértéke: Az é-ból származó jövedelmek jelenértékeinek összege. Kamatláb növekszik (változatlan további tényezők mellett) jövedelemáramlás elemeinek jelenértéke csökken árfolyam csökken. Kamatláb csökken jelenérték növekszik árfolyam növekszik Első hatás: iaci kamatláb változás (4) Belátható, hogy amennyiben: iaci kamatláb > névleges kamatláb kötvény árfolyama < kötvény névértéke iaci kamatláb < névleges kamatláb kötvény árfolyama > kötvény névértéke iaci kamatláb = névleges kamatláb kötvény árfolyama = kötvény névértéke Második hatás: az tényező Két hatás figyelhető meg: 1. Periodikus két kamatfizetés között érvényesülő mozgás eredményeként 2. A lejárat ontjához közeledve a mindenkori árfolyam közeledése a névértékhez

2 K1 K2 K 3 K4 K5 Második hatás: az tényező (2) Periodikus hatás élda: Piaci és névleges kamatláb egyaránt %, éen a mai naon bekövetkezett kamatfizetés, a következő kamatfizetés egy év múlva esedékes. Az árfolyam az előző élda alaján 0% Fél év múlva milyen áron lehetne értékesíteni a kötvényt változatlan iaci feltételek mellett?? 0%? 5%? 1%? Második hatás: az tényező (3) Megoldás: 5% - vevő már csak fél évet vár a Ft-os jövedelemre, így 0%-os névértéken történő vásárláskor 20%-os hozamot realizálna. 1 0 Második hatás: az tényező (4) Új fogalmak: Bruttó árfolyam = mindenkori iaci árfolyam Nettó árfolyam = Piaci és névleges kamatláb viszonyából adódó árfolyam. Bruttó árfolyam = Nettó árfolyam + felhalmozódott kamattartalom K1 K2 K3 K4 K Második hatás: az tényező (5) Második tényező: A lejárat ontjához közeledve az árfolyam közelít a névértékhez. Példa: A már jól megismert 3 év lejáratú % hozamú, 0 Ft névértékű kötvény. Az első éldában még 3 évvel a lejárat előtt számított értékek: 13%-os elvárt hozam mellett nézzük meg hogyan alakul a kötvény árfolyama a 1. és a 2. év végén Második hatás: az tényező (6) 1. év végén: Év Jövedelem Diszkontt. Jelenérték 1. (1/1,13) 8, (1/1,13) 2 86,23 94,98 2. év végén: Év Jöv. Diszkontt. Jelenért (1/1,13) 97, Második hatás: az tényező (7) árfolyam % 0 94,98 97,35 K1 K2 K Harmadik hatás: a kockázat változása Elemzői minősítések a kibocsátók helyzetéről. Moody s: AAA, AA, A, BAA, BA, B, CAA, CA, C: forrás: Standard and Poor s: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D Harmadik hatás: a kockázat változása (2) Moody s Magyarország adósminősítése Harmadik hatás: a kockázat változása (3) Moody s Magyarország adósminősítése

3 Harmadik hatás: a kockázat változása (4) A hatás: üzleti negyed Harmadik hatás: a kockázat változása (5) Harmadik hatás: a kockázat változása (6) Visszaminősíte tte, de még az elsőrendű "A" be sorolá si sávban tartja a magyar szuverén adósosztályzatot a Moody's Inve stors Service, amely szerint a korábbi évek "nem megfelelő" gazdaságolitikája most, a jelenlegi kockázatkerülő környezetben növeli az ország sérülékenységét. A Moody's énteki londoni bejelentése szerint Magyarország devizában és forintban kiadott államkötvényeinek eddigi "A2"-es besorolása, valamint a devizabankbetéti országlafon szintén "A2"-es osztályzata egy fokozattal "A3"-ra romlik, és az új besorolásokra további leminősítést valószínűsítő negatív kilátás érvényes. "A globális likviditási válság kiteljesedése óta az ország a korábbinál sokkal nehezebben fér hozzá a külső iaci alaú forrásokhoz" - áll a New York-i keltezésű közleményben. Várható volt Barcza György, a K&H elemzője elmondta az [origo]-nak, hogy várható volt a Moody's döntése, mert ez a hitelminősítő a többihez kéest viszonylag kedvezőbb besorolásban tartotta az országot. A Moody's a leminősítés után is negatív kilátással látta el a besorolásunkat, így nem kizárt a további leértékelés sem. Barcza szerint mindez azt mutatja, hogy nem voltak elegendőek az eddigi intézkedések, továbbiakra van szükség. A jövő évre a jelenleginél nagyobb szigorítás aligha valószínűsíthető, most úgy tűnik, 20 és 2011 is nehéz év lesz. Barcza szerint a lakosság, az adófizetők is fájdalmasabban fogják megélni a mostani változásokat, mint a 2003-as vagy a 2006-os intézkedéseket Komolyabb beavatkozásokra van szükség Valószínűleg immár komolyabb, akár strukturális beavatkozásokra is szükség lesz Magyarországon. Barcza külföldi éldákra hivatkozva úgy vélte, ilyenkor 4-5 évre szóló rogramot kéne felvázolnia a kormánynak, nagyon visszafogott költségvetési kiadásokkal. A bevételek növekedését ilyenkor általában nem költekezésre kell felhasználni, hanem ugyanolyan ütemű adócsökkentésre, mint amennyire a bevételek emelkednek. Sajnos Magyarországon rövid távon még ez sem kézelhető el, mert a bevételek a gazdaság helyzete miatt nem nőnek. Éen ezért az adócsökkentés sem jöhet előreláthatólag előtt - vélekedett az elemző. Más intézetek már korábban rontottak Magyarország - náluk közees befektetői - "BBB lusz" adósosztályzatának kilátását a Fitch Ratings október közeén stabilról negatívra rontotta, a Standard & Poor's edig negatív kihatású figyelőlistára helyezte. A Moody's a énteki osztályzatrontás előtt stabil kilátást tartott érvényben Magyarországra. A mostani léés ellenére Magyarország osztályzata még mindig a Moody's-nál a legjobb. A Standard & Poor's és a Fitch jelenleg érvényes besorolása BBB+. Két másik, kevésbé ismert hitelminősítő, a Jaan Credit Rating Agency és a Rating Investment egyaránt A- kategóriában tartja Magyarországot. A forint és a BUX is megérezte A forintra vonatkozó rognózis máris bekövetkezett, a bankközi devizaiacon hirtelen gyengült a magyar deviza. Délután fél 5 körül 270 forintnál járt az euró jegyzése, szemben a délelőtti forintos sávval, de később 265 közelébe tért vissza. Kicsi forgalomban, nagy ugrásokkal változik az árfolyam - tudta meg az [origo] Geszti Páltól, az ING Treasury munkatársától. Hasonlóan viselkedett a Budaesti Értéktőzsde részvényindexe: a énteki na folyamán jobbára a ontos csütörtöki záró ár fölött mozgő BUX ontig esett a bejelentés hírére, utána viszont emelkedni kezdett. A nemzetközi hitelminősítő léése nyomán Magyarország a korábbi A2 helyett A3 kategóriába került. A kedvezőtlen hír az indoklást tekintve nem kedvező, ám zítését tekintve megleetés erejű, így a forint gyengülését okozhatja - a hírt a Commerzbank elemzői kommentálták Kockázat változása S&P ingatlaniaci kilátások Harmadik hatás: a kockázat változása (8) Magasabb kockázati besorolás magasabb elvárt hozam!! Mértékegység: bázisont = százalékont/0 = 0,01/0 = 1%/0 Pl: US Industrial Investment Grade Credit Index (biztosabb) US Industrial Seculative Grade Credit index (kockázatosabb) Duration Duration = átlagos hátralévő futam Számszerűsíteni róbálja adott kötvény átlagos hátralévő futamidejét. Az eddigi számítások alaján már kiszámítottuk, hogy annak a kötvénynek, amelynek 3 év van hátra a lejáratig, kisebb lesz az árfolyama, mint annak melynek már csak 1 év van hátra a lejáratig. (változatlan iaci feltételek mellett). DE, ha van két kötvényünk, amely a jelenben azonos hozamot biztosít azonos futamre, akkor jelenlegi ismeretek alaján nehéz döntésünket számszakilag alátámasztanunk Duration (2) Példa: Piaci kamatláb % A kötvény: Névértéke 0 Ft, futamideje 5 év, minden év végén -% kamatot fizet, majd a lejáratkor a névértéket. B kötvény: Az évek során nem fizet kamatot, (ún. diszkont aír ) a lejáratkor fizeti vissza a névértékét: 0Ft-ot. Névérték alatti vásárlással jutunk hozamhoz. %-os elvárt hozam mellett: 0/(1,1) 5 = 62,1 Jelenleg mindkét kötvény %-os hozamot biztosít. Mi alaján lehetne választani közöttük? Duration (3) Tegyük fel, hogy a iacon a kamatok 20%- ra emelkednek. A kötvény árfolyama: x 1/1,2 + x 1/1,2 2 + x 1/1,2 3 + x 1/1, x 1/1,2 5 = x 0,833 + x 0,694 + x 0,579 + x 0, x 0,402 = 70,1 B kötvény árfolyama: 0 x 1/1,2 5 = 0 x 0,402 = 40,2 Duration (4) Értékelés: A aír változása: (70,1/0)-1= -29,9% csökkent a aír névértéke B aír változása:(40,2/62,1)-1= -35,27% csökkent a aír névértéke Nem elég egyszerűen a natári szerinti futam figyelembe vétele. Mindkét kötvény hátralévő futamideje 5-5 év, de B kötvény érzékenyebb az árfolyamváltozásra. Hosszabb átlagos futamt várnánk ennek a kötvénynek

4 Duration (5) Duration számítása: A kötvény egyes énzáramlási elemeit (kamat, tőke) súlyozzuk a hátralévő vel. n Kélete: CF t / (1+r) t D = t x t=1 t = szakok CF t/ (1+r) t = t. szak énzáramlásának jelenértéke = kötvény árfolyama (a énzáramlások jelenértékeinek összege) Duration (6) Duration számítása A kötvényre: t CF 1 t (1,1) t CF t CFt / (1+r)t t / (1+r) 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 9,09 8,26 7,51 6,83 68,31 P=0 0,0909 0,0826 0,0751 0,0683 0,6831 1,0000 CFt / (1+r) t 0,0909 0,1652 0,2253 0,2732 3,4155 4, t x Duration (7) B kötvény duration: mivel minden jövedelem az utolsó eriódusban keletkezik = 5 év Következtetések: Azonos %-os hozamszint és azonos natári futam mellett. Kisebb átlagos hátralévő futamvel rendelkező kötvényt érdemes választani! Magyarországi kötvényiac 1980-as évek eleje kötvénykibocsátás forrásbevonási módszerek teremtése Visszafizetésre - állami garancia Befektetők számára érdektelen kibocsátó személye Szomorú vég : Piaci kamatok növekedésével a korábbi fix kamatozású kötvények elértéktelenedtek Értékaír kereskedelmi megállaodás. Seciális kötvények Változó kamatozású kötvények Nettó árfolyama igen stabil Általában a rövid lejáratú államaírok mindenkori hozamához kötik. Konkrét kockázati szinttől függően meghatározott kamatrémium hozzáadásával. (hozam + x %) Zéró-kuon kötvények Kamatszelvény nélküli kötvények, diszkont vagy zéró-kuon kötvény Bóvli-kötvények Kockázatos, magas hozamot biztosító 80-as évek vállalatfelvásárlásai: LBO (Leverage) -hitelből, MBO (Management) vezetőség által Államaírok Államadósság nagysága, devizaszerkezete Nominálisan nem informatív GDP %-ban kifejezve: 90%-ról csökken cél 60% Hazai fizetőeszköz vs. Deviza államadósság Államaírok és kockázat Visszafizetési kockázat elhanyagolható Kamatláb változásának kockázata adott! Államaírok értékesítése Elsődleges iac: aukció Folyamatos értékesítés, jegyzés Másodlagos iac: Tőzsde OTC iac Államaírok (2) Államaír-iaci indexek RMAX 3 hóna 1év MAX 1 éven túl MAXC = Comosite Hozamok, árfolyamok Diszkont kincstárjegy Államkötvény Összefoglalás Hozamgörbe Kamat- és tőketörlesztés Kockázat Duration Seciális kötvények Államaírok A Pénzügyi Szervezetek tájékoztatása szerint a felügyelet nara felfüggesztette a magyarországi befektetési alakezelők által kezelt nyíltvégű ingatlanalaok és ingatlanalaok alajai befektetési jegyeinek forgalmazását. A felfüggesztés tartalma alatt ezen alaok befektetési alaok jegyeit nem lehet megvásárolni, illetve visszaváltani. Információink szerint az alaok - legalábbis némelyikük -súlyosan illikvéddé váltak az elmúlt hetek tőkekivonásainak következtében, ami csadahelyzetbe sodorta az alakezelőket. Az alaokban található ingatlanok a iaci környezethez kéest túlzott értékelésen szereeltek, az esetleges kényszerértékesítések ráadásul a veszteségek mellett a teljes banki hitelfedezet-ortfólió átértékeléséhez is vezethetnének

5 A PSZÁF határozata "Az intézkedés célja az, hogy a felfüggesztés tartalma alatt az érintett intézmények a megtakarítók befektetéseinek védelme érdekében a befektetési jegy tulajdonosokat tájékoztassák az ingatlanalaokba és az ingatlanalaok alajaiba történő befektetések természetéről, értékük várható alakulásáról, kockázataikról, ezzel is segítve a megalaozott befektetési döntéseket." - írja PSZÁF. "Mindezekkel összhangban a Felügyelet kötelezte az érintett intézményeket, hogy a felfüggesztés tartalma alatt módosítsák kezelési szabályzatukat a megtakarítások védelmének, a befektetők jogos érdekeinek, valamint a befektetők egyenlő elbánása elvének szem előtt tartásával." Elvitték a énzt a befektetők A döntés előzménye, hogy a hazai közvetlen - azaz nem más alaok jegyeibe fektető - ingatlanalaokból az elmúlt hetekben nagy mennyiségű tőkét vontak ki a befektetők az elmúlt szakokban. Az ezekben az alaokban kezelt vagyon összességében mintegy 1 milliárd forinttal csökkent az elmúlt hóna során, részben a közvetlen tőkekivonás miatt, részben az ingatlanalaok alajainak tőkekivonásának hatására. A tőkekivonásokat nyilvánvalóan a magas hozamkörnyezet indukálta, hiszen a kisbefektetők számára lényegesen vonzóbb lehetőségeket kínáltak a banki betétakciók, miközben az intézményi befektetők referenciáit is lényegesen átrendezték az elmúlt hetek kötvényiaci eseményei. Hivatalos forrásaink szerint a felfüggesztés oka, hogy ugyan az alaok még rendelkeznek elegendő likvid eszközzel - diszkontkincstárjegyekkel -, de ilyen temójú tőkekiáramlás miatt hamarosan likviditási kérdések merülhettek volna fel. A Felügyelet ennek kíván elébe menni a felfüggesztő határozattal Csadába estek az alakezelők? Más forrásokból származó értesüléseink szerint egy-két alanál már hétfőn roblémák támadtak volna a tőkekiáramlása miatt, a likvid rész a ortfólióból lényegében eltűnt az elmúlt hetekben, ami a befektetőket a szegmens ellen fordította volna. Információink szerint a nagy alaok alajait kezelő társaságok és a mögöttes ingatlanalaokat kezelő alakezelők közötti konfliktus is nehezíti a helyzetet, hiába kértek ugyanis a szokásosnál hosszabb határt az ingatlanalaok a kifizetések teljesítésére, a artnerek ezt nem voltak hajlandók elfogadni. Ha viszont tényleg elfogy a likviditás az alaokból, akkor az ingatlanokat kénytelenek lettek volna értékesíteni az alakezelők. Ez azonban többek között azzal a roblémával is együtt járt volna, hogy a bankok kénytelenek lettek volna a teljes hitelfedezeti ortfóliót leértékelni az alaokban lévő eszközökkel összhangban, hiszen az ingatlanokat biztosan nem a nyilvántarotott értéken adták volna el az alaok. Az alaok ingatlanjainak értékesítése akár teljesen is meghíúsulhatna ugyanakkor, hiszen az alaok szabályozási környezete - rojektcégek hiánya, eltérő illetékszabályok - miatt lényegében két ingatlaniac található hazánkban, és sem az alaok számára elérhető ingatlanok mögöttes iacán, sem a "rendes" ingatlaniacon nincsenek tranzakciók, a iacok befagytak Mi lehet a megoldás? Első nekifutásra három lehetséges megoldás merült fel bennünk. Az első szerint az alaok mögé az anyabankok állnak be, helytállva a befektetők követeléseiért, azaz visszaváltanák a befektetési jegyeket egy rögzített korábbi árfolyamon, lényegében átvállalva a veszteséget az ala befektetőitől. Ez nyilvánvalóan tovább nehezítené az egyébként sem könnyű helyzetben lévő bankok dolgát, bár csodálkoznánk, ha a bankmentő-csomag tárgyalásakor az ingatlanalaok roblematikája ne merült volna fel, így a megállaodásnak elvileg részét kéezhetné ez a kérdéskör is. Az MNB forrásnyújtás mellett vásárlással is beléhetne történetbe, hiszen a énzügyi szektor megmentésében minden országban a jegybankok az illikvid eszközök felvásárlásával vettek részt, így az MNB az ingatlanokat is megvásárolhatja az alaoktól. Hozzá kell tennünk, hogy ez meglehetősen szokatlan megoldás lenne. A harmadik megoldás a befektetői roham és tőkekivonás elkerülésére az lenne, ha az alaokat határozott futamre zártvégűvé tennék, azaz a futam lejártáig a befektetők nem válthatnák vissza jegyeiket. Első hallásra talán erősnek tűnik a megoldás, de ez a verzió lehetővé tenné, hogy a befektetők az akut ingatlan- és kötvényiaci ara elmúltával a mostaninál lényegesen kisebb veszteségeket szenvedjenek el (nagyon ideális esetben néhány éves távon ozitív mérleggel zárhatnának), miközben a kényszerlikvidálások nem gyakorolnának túlzott nyomást egyik iacra sem