KARSAI JUDIT A KOCKÁZATI TŐKE HELYZETE, SZEREPE AZ INNOVATÍV VÁLLALKOZÁSOK FINANSZÍROZÁSÁBAN MAGYARORSZÁGON

Átírás

1 KARSAI JUDIT A KOCKÁZATI TŐKE HELYZETE, SZEREPE AZ INNOVATÍV VÁLLALKOZÁSOK FINANSZÍROZÁSÁBAN MAGYARORSZÁGON (RÉSZANYAG A "GAZDASÁGI VERSENYKÉPESSÉG ERŐSÍTÉSÉRE IRÁNYULÓ TEVÉKENYSÉG" CÍMŰ MTA-VKI KUTATÁS SZÁMÁRA.) A kutatásban közreműködött: Kosztopulosz Andreász és Makra Zsolt BUDAPEST, JÚNIUS

2 TARTALOM Vezetői összefoglaló 3. o. 1. Bevezetés 5. o. 2. A kockázatitőke-befektetések gazdasági jelentősége és hatása az innovációra 8. o Speciális rések az innovatív cégek kockázati tőkével történő finanszírozásánál 12. o Az informális kockázatitőke-befektetők szerepe az innováció finanszírozásában 15. o Az intézményes és az informális kockázatitőke-befektetők közötti kapcsolat 17. o. 3. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása - nemzetközi statisztikai áttekintés 20. o. 4. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása Magyarországon 32. o Az intézményes kockázatitőke-piac szereplői 40. o Az informális kockázatitőke-piac szereplői 43. o. 5. Állami szerepvállalás az innováció kockázati tőkével történő finanszírozásában 49. o Az állami beavatkozás indokai és eszközrendszere 49. o Állami szerepvállalás az intézményes kockázatitőke-piacon 52. o Állami szerepvállalás az informális kockázatitőke-piacon 59. o. 6. Az állami beavatkozás gyakorlata a magyarországi kockázatitőke-piacon 64. o. 7. Következtetések és javaslatok 72. o. Felhasznált irodalom 78. o. 2

3 Vezetői összefoglaló A világon kockázati tőkeként 1 befektetett évi milliárd dollár a vállalkozások rendkívül szűk csoportja számára biztosít külső forrást. Ezen belül azonban a kockázati tőke az elmúlt évtizedek során fontos pénzügyi közvetítő intézménnyé vált a kis méretű, életének korai szakaszában tartó, rendkívül kockázatos, nagy technikai vívmányokat megalapozó vállalkozások tőkeellátásának biztosításában. A kockázati tőke ugyanis csak a nagy növekedési képességű, kifejezetten versenyképes vagy azzá tehető cégek számára kínálja fel együttműködését. A Magyarországon évente összesen megközelítőleg 100 millió dollárt befektető közel negyven professzionális kockázatitőke-finanszírozó tevékenysége nyomán hazánk az ezredfordulóra a kelet-közép-európai régió kockázatitőke-központjává vált. A rendszerváltás óta eddig összesen befektetett több mint egymilliárd dollár kockázati tőke az ágazat szakértői szerint mintegy 500 hazai vállalatot finanszírozott. Míg a nagyobb cégek válogathatnak a finanszírozók között, addig a kisebb méretű, induló vállalkozások nehezen jutnak kockázati tőkéhez. Különösen a kis összegű befektetéseket kereső, illetve a nemzetközi piacra kilépni nem kívánó cégek találnak nehezen finanszírozót. A gazdaságpolitika Magyarországon úgy tekint a kockázati tőkére, mint amely képes gyorsítani a gazdasági növekedést, fokozni a cégek exportképességét, javítani a foglalkoztatottságot, s egyaránt növelni az adóbevételeket, a beruházásokat, a kutatásfejlesztési ráfordításokat, azaz összességében javítani az ország versenyképességét. Ennek megfelelően a rendszerváltás óta hatalomra került magyar kormányok szinte kivétel nélkül deklarálták a kockázati tőke fontosságát, s igyekeztek szerepet vállalni a kockázati tőke 1 A klasszikus kockázatitőke-befektetések az életük korai magvető és induló szakaszában tartó cégekbe történő részvényalapú befektetéseket, valamint az úgynevezett fejlesztési típusú befektetéseket tartalmazzák, amelyeket az expanzív szakaszban lévő nem nyilvános vállalkozások kapnak. A tágabban értelmezett kockázati tőke befektetései közé sorolható emellett a cégek életének későbbi stádiumában, így tőzsdére kerülésük költségeinek fedezésére nyújtott áthidaló finanszírozás, valamint a nem nyilvános cégek kivásárlásának finanszírozása. Nyugat-Európában a klasszikus és a tágabban értelmezett kockázati tőkét együtt magántőkebefektetésnek tekintik, Észak-Amerikában azonban a magántőke-befektetések fogalma csak a cégek életének későbbi szakaszában nyújtott befektetéseket takarja, vagyis a klasszikus kockázati tőkét nem sorolják a magántőke-befektetések közé. A tanulmány a fogalom nyugat-európai megközelítését követi. 3

4 kínálatának növelésében. A kormányzati törekvések meglehetős eredménytelenségéhez vezetett azonban, hogy jóformán kizárólag közvetlen állami beavatkozással igyekeztek a kockázati tőke kínálatát javítani, figyelmen kívül hagyva a sokkal sikeresebb nyugati megoldásokat, amelyek a magán kockázatitőke-befektetők ösztönzésére építenek. A tanulmány fontos következtetése, hogy a magyarországi kockázatitőke-piacról lényegében hiányoznak az informális kockázatitőke-befektetők, azaz a magánvagyonuk egy részét rendszeresen befektető magánszemélyek ( üzleti angyalok), akik előkészítik a perspektivikus projekteket az intézményes kockázatitőke-finanszírozók számára. Az üzleti angyalok hiánya különösen hátrányos a speciális ismereteket igénylő technológiai cégek fejlődése szempontjából, de elmondható, hogy általában is hátráltatja a vállalkozói kultúra szintjének emelkedését, mivel az életciklusuk korai fázisában tartó vállalkozások sok tekintetben segítségre szorulnak. A tanulmányból kiderül, hogy az állami tőkével létrehozott befektetési társaságok és alapok nem tudják megfelelően helyettesíteni az üzleti angyalokat, mivel a segítségnyújtás tőkén kívüli formáit nem tudják biztosítani. Azaz nem tudnak segíteni a finanszírozott cégek stratégiájának kialakításában, operatív irányításában, s nem tudják kamatoztatni saját üzleti kapcsolatrendszereiket a vállalkozások növekedése érdekében. Az államnak ugyanakkor fontos szerepe lehet a kockázatitőke-források elérhetőbbé tételében, ezért segítséget kellene nyújtania a partnerek közötti közvetítő intézmények létrehozásában, illetve megerősítésében. Az állam kockázatitőke-piaci szerepvállalásának nyugati és hazai tapasztalatait elemezve a tanulmány javaslatot tesz arra, hogy az állam hogyan tudná a jelenleginél hatékonyabban és piackonform módon elősegíteni az intézményes kockázatitőke-piac fejlődését az immár EUtag Magyarországon. Az államnak lehetőség szerint el kellene kerülnie azt a jelenlegi gyakorlatot, amikor a vállalkozásokba közvetlenül, a magánszféra közreműködése nélkül fektet be kockázati tőkét. Ehelyett a jövőben társfinanszírozóként kellene kiegészítenie a magánbefektetők forrásait, s oly módon szabályozni a velük való együttműködést, hogy az általa preferált befektetések kockázata a magánbefektetők számára csökkenjen, hozama pedig nőjön. Így egyszerre teljesülhetnek az állam gazdaság- és kockázatitőke-ágazatot fejlesztő céljai. 4

5 1. Bevezetés A kockázati tőke az elmúlt néhány évtizedben meghatározó szerepet játszott a ma már oly természetesen használt félvezetők, személyi számítógépek, a biotechnológia vagy az internet kifejlesztésében. Kockázati tőkések finanszírozták többek között a legsikeresebb high-tech cégeket, így ott voltak az Apple Computer, a Cisco Systems, a Genentech, a Microsoft, a Netscape, avagy a Sun Microsystems indulásánál. A kockázati tőkések - vagyis azok a vállalatfinanszírozással professzionálisan foglalkozó szervezetek és magánszemélyek, amelyek tulajdonosi szerep ellenében tőzsdén nem jegyzett cégek számára hosszú távra kínálnak külső finanszírozási lehetőséget -, az elmúlt két évtizedben jó néhány társaság létrejöttét, megerősödését, talpra állását, tulajdonosi cseréjét, illetve tőzsdére jutását segítették már elő. E vállalkozások kockázati tőke nélkül esetleg nem is léteznének, vagy jóval kisebb lenne a teljesítményük. Mivel a kockázati tőke csak a kiugró növekedési perspektívájú, kifejezetten versenyképes vagy azzá tehető termékkel, illetve szolgáltatással rendelkező és kitűnő vezetői gárdával működő cégek számára kínálja fel együttműködését, hiányát éppen a legígéretesebb vállalkozások sínylették volna meg. A kockázatitőke-ágazat fejlődése ezért kulcsfontosságú az európai és ezen belül a hazai cégek világméretű versenyképességének javításában. A kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások azzal ösztönzik a gazdaságot, hogy gyorsabban fejlődnek, munkahelyeket teremtenek, hozzájárulnak az export növekedéséhez és a kutatás-fejlesztési ráfordításokhoz, új termékeket és technológiákat vezetnek be. A kockázati tőke a tulajdonosváltást segítő kivásárlások finanszírozásakor úgy járul hozzá az ipar átalakulásához, hogy a vállalatbirodalmak számára lehetővé teszi a főprofiljukba nem tartozó leányvállalataik leépítését, s ezzel az alapvető üzleti területükre való koncentrálást. Emellett a vállalkozásra hajlandó vezetői csoportok szakértelmének kibontakoztatását elősegítve javítja a lehetőségeik alatt produkáló cégek teljesítményét. A kockázati tőkések az utódlási problémával küszködő vállalatok tulajdonoscseréjét is segítenek megoldani. Megmentik és újjáélesztik a csődbe jutott vállalkozások arra érdemes részét, szakszerűbbé teszik a menedzsmentet, összekapcsolják a tulajdont és a vezetést. A kockázati tőkések működésének hatását sokféle szinten lehet mérni. A kockázati tőke versenyképességre kifejtett hatását azonban a gyakorlatban egyáltalán nem könnyű 5

6 számszerűsíteni. Ehhez tudni kellene, hogy e nélkül a tőkefajta nélkül a tőzsdén nem jegyzett, vagyis nem nyilvános vállalkozások milyen dinamikával fejlődtek volna, mennyien vállalkoztak volna új fejlett technológián alapuló termékek kifejlesztésére és piaci bevezetésére, s ehhez például mennyit fordítottak volna K+F-re, hogyan növelték volna exportjukat, avagy mennyi új munkaerőt vettek volna fel. Azt is tudni kellene, hogy a tőzsdét megcélzó, vagy azt elhagyni kívánó társaságok képesek lettek-e volna más forrásból tőkéhez jutni, illetve kockázati tőke nélkül hogyan oldották volna meg a máshol hatékonyabban működtethető részlegeik leépítését, esetleg azok vezetőknek történő eladását. Természetesen a fentiekben leírt hipotetikus helyzetek számszerűsítésére nincs mód, így a kockázati tőkének a gazdaság versenyképességére, ezen belül az egyes vállalatok fejlődési lehetőségeire gyakorolt hatását csak közvetett módon lehet becsülni. A közvetett hatás mérésére a szakirodalom tanúsága szerint több próbálkozás is történt. Ezek közé tartoznak azok a felmérések, amelyek a GDP-hez mérve mutatják a kockázati céllal összegyűjtött tőke befektetésének nagyságrendjét, illetve az ezen tőke által megcélzott vállalatok jellemzőit, a kockázati tőkével történő finanszírozás elterjedtségét. Egészen más megközelítésűek azok az elemzések, amelyek a kockázati tőkésektől származó kutatásfejlesztési források felhasználásának hatékonyságát vetik egybe a más forrásból származó K+F-befektetések eredményességével. A legismertebbek azonban azok a kockázatitőkeegyesületek megrendelésére viszonylag rendszeresen készülő felmérések, amelyek a kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások teljesítménymutatóit hasonlítják össze a vállalatok valamely más csoportjának eredményeivel, így például a tőzsdei cégek vagy a legnagyobb méretű vállalkozások adataival. Természetesen az ilyen számítások korántsem pontosak, meglehetősen sok becslést tartalmaznak, sőt az összehasonlítások módszertanilag is számos tekintetben megkérdőjelezhetőek. Arra azonban mégis alkalmasak, hogy valamiféle támpontot nyújtsanak arról, hogy a kockázati tőke mennyire speciális funkciót tölt be a gazdaságban, s ennek alapján mennyire befolyásolja a versenyképesség alakulását. Mivel a kockázati tőke kitüntetett szerepet játszik az innováció finanszírozásában, a tanulmány először a kockázati tőkének a K+F-ráfordításokra gyakorolt hatását bemutató elemzéseket ismerteti. Ezt követően a kockázatitőke-finanszírozás nemzetközi és hazai nagyságrendjét tekinti át, bemutatva, hogy a szóban forgó források felhasználása mennyire elterjedt, a vállalkozások mely típusait és mekkora körét érinti, különös tekintettel az innováció szempontjából meghatározó technológia alapú cégekre. 6

7 A dolgozat ezután bemutatja a kockázati tőke befektetésére Magyarországon vállalkozó intézményeket, azaz a kockázatitőke-társaságok és -alapok fő csoportjait, kitérve az általuk kezelt tőke nagyságára, befektetéseik jellemző méretére, illetve e finanszírozási mód alapvető problémáira. Ezt követi az informális befektetők hazai jelenlétéről és jellemzőiről tudósító fejezet. Az anyag végül bemutatja az állam kockázatitőke-piaci szerepvállalásának indokait, területeit, közvetlen és közvetett formáit, majd részletesen elemzi az állam kockázatitőke-piaci részvételét Magyarországon. 7

8 2. A kockázatitőke-befektetések jelentősége és hatása az innovációra A kockázatitőke-finanszírozás fontosságát jól érzékelteti az ilyen jellegű befektetések értékének az egyes országok GDP-jében történő kifejezése ben a világon magántőkeként befektetett mintegy 100 milliárd dollár értékű tőke a megtermelt GDP 0,32%- át tette ki, hasonló arányt képviselt a 2002-ben a befektetett 102 milliárd dollárnyi magántőke. Ezzel szemben a 2000-ben a világszerte befektetett 199 milliárd dollár értékű magántőke az akkori GDP értékének még jóval nagyobb hányadával - 0,63%-ával - volt egyenlő (Global Private Equity 2002, 2003). A magántőkének az amerikai gazdaságban betöltött az európainál sokkal nagyobb szerepét jelzi, hogy Észak-Amerikában a 2001-ben és 2002-ben befektetett magántőke volumene az ott megtermelt GDP 0,58%-ának megfelelő értéket ért el, míg a nyugat-európai hasonló mutató 2001-ben mindössze 0,26%, 2002-ben pedig 0,29% volt. A magántőke-befektetéseken belül a kivásárlások nélkül számított klasszikus kockázatitőke-finanszírozás GDP-hez viszonyított aránya nagyobb eltérést mutat a két régió között: a klasszikus kockázatitőke-befektetések 2001-ben Észak-Amerikában a GDP 0,36%-át adták, míg Nyugat-Európában csak 0,14%-át. Ráadásul a magántőke-befektetések GDP-ben mért aránya 2001-ben erősen vissza is esett az előző évhez képest, mivel 2000-ben Észak-Amerikában már a GDP 1%-át is meghaladta, sőt ez az ottani klasszikus kockázatitőke-befektetésekre is igaz volt. A nyugat-európai arányok ezzel szemben még 2000-ben is messze voltak az 1%-tól: a magántőkeként befektetett tőke volumene a GDP megközelítőleg 0,4%-át, a klasszikus kockázati tőkeként beruházotté pedig 0,23%-át érte el (Lásd az 1. táblázatot!). Bár a évi korrekció a nyugat-európai piacon kevésbé volt éles, mint Amerikában, az EU magántőke-piaca így is viszonylagosan kisebb maradt. Az amerikai klasszikus kockázatitőkebefektetések nagysága az ottani visszaesés ellenére is háromszor akkora maradt, mint az unióbeli kockázatitőke-piac. A piac szűkülése főleg az induló, illetve korai fázisban tartó cégekbe történő befektetéseket, valamint a technológiai ügyleteket érintette, azokat a piaci szegmenseket, amelyeken az EU-piac már korábban is relatíve fejletlenebb volt az amerikainál. 8

9 1. táblázat A magántőke-befektetések GDP-hez viszonyított nagyságrendje Nyugat-Európában és Észak-Amerikában (%) Klasszikus kockázatitőkebefektetés* Összes magántőkebefektetés** Európa Amerika Európa Amerika Európa Amerika 0,14 0,57 0,23 1,02 0,14 0,36 0,31 1,01 0,39 1,19 0,26 0,58 * Korai fázisú finanszírozás, expanzív szakasz finanszírozása és helyettesítő tőke. **Klasszikus kockázatitőke-finanszírozás és kivásárlásra fordított magántőke-befektetés. Forrás: Klasszikus kockázatitőke esetében: COM (2002), az összes magántőke-befektetés esetében: Global Private Equity 2000, 2001, Az európai magántőkepiac egészét jellemző arányok ráadásul igen nagy eltéréseket takarnak az országok között mind a befektetési szintek, mind az érvényesülő tendenciák tekintetében, vagyis az európai magántőkepiac meglehetősen széttöredezett. A GDP-hez viszonyítva ben Svédország rendelkezett a legmagasabb befektetési szinttel. Utána következett Nagy- Britannia, Finnország és Franciaország. Magyarországon a magántőke-befektetés GDP-hez viszonyított aránya 2001-ben még lényegében azonos volt az EU-ban mérttel, 2003-ban azonban a 0,29%-os EU átlaggal szemben csupán 0,05%-ot ért el (EVCA, 2004). (Lásd a 2. táblázatot!) Az országok versenyképességét jelentősen meghatározó, az élvonalbeli iparágak fejlődéséhez rendkívül fontos kockázatitőke-befektetések növelésének ösztönzése sok országban a gazdaságpolitikusok érdeklődésének középpontjába került, ám a kutatók csak nemrégiben kezdtek foglalkozni annak vizsgálatával, hogy a gazdaságpolitika hogyan segíthetné elő a kockázatitőke-ágazat, illetve a kockázati tőke által finanszírozott cégek növekedését. A kezdeti lépések ellenére (Lerner, 1999 és Gompers és Lerner, 1999) még nem eléggé feltárt az állam szerepének hatása a kockázati tőkére, valamint hogy a kormányzati befolyás mennyire volt hatással a kockázatitőke-finanszírozás nemzetközileg kialakult gyakorlatára. 2. táblázat 9

10 A magántőke-befektetések értékének a GDP százalékában mért aránya Nyugat- Európában és négy kelet-közép-európai csatlakozó országban, 2003 Ország Adott évi magántőke-befektetés GDP-ben mért aránya (%) Svédország 0,852 Nagy-Britannia 0,380 Finnország 0,307 Franciaország 0,274 Hollandia 0,241 Olaszország 0,233 Dánia 0,221 Írország 0,194 Spanyolország 0,180 Norvégia 0,143 Németország 0,116 Belgium 0,114 Portugália 0,089 Svájc 0,079 Lengyelország 0,074 Ausztria 0,051 Magyarország 0,047 Csehország 0,018 Görögország 0,017 Szlovákia 0,010 EU összesen 0,288 Forrás: EVCA, 2004, p.563. Sokan úgy vélik, hogy a kockázati tőke kulcsszerepet játszott abban, hogy az Amerikai Egyesült Államok vezető szerepre tett szert a high-tech iparágak területén. Ugyanakkor a kutatók szerint meglehetősen nehéz feladat az oksági kapcsolat bemutatása a kockázatitőkebefektetések jelenléte és az innováció, avagy az új munkahelyek teremtése között. Ez annak a következménye, hogy a kockázatitőke-finanszírozás és az innováció (illetve az ezt megtestesítő szabadalmak) pozitív korrelációban állhatnak egy harmadik tényezővel, a műszaki fejlődés nyújtotta új lehetőségek megnyílásával. Mindeddig két olyan tanulmány készült, amely számszerűen is megkísérelte feltárni a kockázati tőke és az innováció közötti összefüggést. Az első elemzésben Hellmann és Puri (2000) arra a következtetésre jutott, hogy az innovátorok szignifikánsan nagyobb 10

11 valószínűséggel jutnak hozzá kockázati tőkéhez, s ezt a finanszírozást életük korábbi fázisában kapják, mint a többi cég. A kockázati befektetők jelenléte - különösen az innovátor cégeknél - ugyancsak összefügg a termékek piacra vitelének szignifikánsan rövidebb idejével. Sőt, az innovátor cégek sokkal valószínűbben sorolják a kockázati tőkéhez jutást a cégük életében mérföldkövet jelentő tényezők közé, mint bármely más, a finanszírozással kapcsolatos eseményt. A szerzők eredményei azt sugallják, hogy a kockázati tőke különösen fontos dolog az innovatív cégek számára. Ugyanakkor a kutatók csak mérsékelt figyelmet szenteltek az oksági összefüggéseknek: így változatlanul nyitva maradt a kérdés, hogy az innovatív cégek választják-e inkább a kockázati tőkét finanszírozásukhoz, avagy a vállalkozások a kockázati tőke hatására válnak-e sokkal innovatívabbá. A másik, ugyancsak az innováció és a kockázati tőke kapcsolatát firtató vizsgálatban Kortum és Lerner (2000) azt elemezte, hogy a kockázati tőke hogyan hatott az USA-ban a szabadalmak számára. Eredményeik azt jelzik, hogy a kockázati finanszírozás erős pozitív hatást gyakorol az innovációra. Számításaik szerint átlagosan egy dollár kockázati tőke három-négyszer akkora hatást gyakorol a szabadalmaztatásra, mint a hagyományos vállalati K+F kiadások egy dollárja. Az eredménykből a szerzők azt a következtetést vonták le, hogy az USA-ban a vállalati K+F kiadások átlagosan kevesebb mint 3%-át képviselő kockázati tőke 1983 és 1992 között az amerikai ipari innovációk 10%-át eredményezte (Gompers és Lerner, 2001). Bár a kockázati tőke hatása a K+F kiadásokra indirekt, bizonyos ágazatok esetében meghatározó jelentőségű. Ez egészen nyilvánvaló olyan K+F intenzív, innovatív technológiákat alkalmazó kisvállalatok esetében, mint a biotudományok, az információ és (tele)kommunikáció, a nanotechnológia avagy például az új anyagok kifejlesztése. Amennyiben az ilyen cégek sikerrel járnak a technológiai szűk keresztmetszetek feloldásában, tevékenységük indirekt módon előmozdíthatja más piaci szereplők e technológiák alkalmazására fordított K+F kiadásait is. Ugyanakkor a nagy nemzeti és nemzetközi vállalatoknak nincs szüksége kockázati tőkére a K+F finanszírozásához, mivel a visszaforgatott profitból és a nyilvános tőkepiacon megszerezhető forrásokból finanszírozni tudják ilyen jellegű kiadásaikat. Sőt sok nagyvállalat az ígéretes K+F intenzív kisvállalkozásokba történő közvetlen befektetéssel és a kockázatitőke-alapok közvetett finanszírozásával maga is tőkét biztosít a kockázatitőke-piacnak. A K+F-re fordított kockázati tőkének így a fiatal, innováció-orientált, nagy növekedési potenciállal rendelkező kis és 11

12 középvállalatok a fő felhasználói, amelyek a hagyományos tőkepiacon finanszírozási nehézségekkel szembesülnek (European Commission Community Research, 2003) Speciális rések az innovatív cégek kockázati tőkével történő finanszírozásánál A kockázati tőke gazdaságfejlesztő szerepének elemzése szorosan összekapcsolódik a kockázatitőke-kínálatban jelentkező un. tőkerés problémájával. Ez a tőkerés a vállalkozások bizonyos típusánál tapasztalt probléma, amely vagy az igényelt befektetési méretnagyság (kisebb befektetéseket nehezebb kapni mint nagyobbat), vagy a vállalkozások életciklusa (az induló cégek sokkal nehezebben tudnak tőkét szerezni mint a már bevezetettek), vagy az érintett technológia (a technológia-alapú cégek sokkal nehezebben kapnak tőkét mint a kevésbé fejlett technikát alkalmazók), avagy a földrajzi elhelyezkedés (a periférián lévő vállalkozások kevésbé férnek hozzá a tőkéhez mint a centrumbeliek) miatt jelentkezik (Harrison és Mason, 2000/b). A tőke kereslete és kínálata között a tapasztalatok szerint elsősorban két intervallumban tapasztalható rés a kockázatitőke-piacon. Az első, főként a magvető és az induló fázisban tartó cégek finanszírozásánál figyelhető meg. E rés 100 ezer dollártól 2 millió dollárig terjed. Ez a tőke-intervallum a magánszemélyként kockázati tőkét befektető un. üzleti angyalok fő befektetési területe, ahonnan ráadásul az intézményes kockázatitőke-befektetők egyre inkább ki is vonulnak. Alsó határát a vállalkozók családja és ismerősei által előteremthető összeg adja, a felső határ pedig az, ahol a professzionális kockázatitőke-befektetőknek már megéri befektetni. Amerikában az üzleti angyalok által vállalt ügyletek mérete jellemzően 100 ezer és 2 millió dollár között mozog (Sohl, 2003). Európában az üzleti angyalok 100 és 500 ezer dollár körül mozgó tőkét fektetnek be, de előfordul a 25 ezer dolláros vagy 1 millió dolláros befektetés is. A kutatók szerint a közelmúltban egy újabb, második finanszírozási rés is kialakult az USA-ban (Sohl, 1999). Ahogy a kockázatitőke-ipar érdeklődése mindinkább eltolódik a későbbi stádiumú cégek finanszírozása felé, az informális befektetők piaca pedig megmarad a 2 millió dolláros határ alatt, egy új tőkerés keletkezik a 2 és 5 millió dolláros finanszírozási igény körül, ami főleg a korai fázisú high-tech cégek számára jelent gondot. Ez annak ellenére következik be, hogy a korai ügyletek nagyobb tőkeigényének finanszírozására az üzleti angyalok immár egymással is szövetséget kötve fektetnek be, sőt gyakran az intézményes kockázatitőke-befektetőkkel is társulnak (Sohl, 2003). 12

13 A kockázatitőke-piacon számos olyan réssel kell számolni, amely különösen erőteljesen érinti a nagy kockázatú, kis méretű, induló high-tech cégek finanszírozását. Ezek közé tartozik többek között a híd- vagy inkubátor rés; a kisméretű magvető/korai fázisú befektetéseknél jelentkező tőkerés; az intézményi befektetők vonakodása a technológiai alapok finanszírozásától; végül pedig a speciális, üzleti angyalok nyújtotta finanszírozási rés jelentkezése. A hídképző, inkubátor rést feloldó mechanizmusok feladata az, hogy az üzleti alapon működő, magvető és induló fázisbeli befektetők számára hosszú távon mind több kutatáson alapuló befektetést kereső minőségi ajánlatot biztosítsanak. A kutatási és üzleti szféra határán működő, közvetítő-felkaroló intézmények még Európában is viszonylag újak, így nem véletlen, hogy az ezzel kapcsolatos gyakorlatnak sokféle intézményi megoldása alakult ki. A valódi inkubátorok fizikai helyet, üzleti támogatást, oktatást, tanácsot, hálózatot, a kutatási felszerelésekhez való folyamatos hozzájutást, a professzionális jogi és számviteli szolgáltatásokhoz és a magvető finanszírozásához való hozzáférést biztosítanak. E szervezetek hídképző intézményként mind több kutatási projektet váltanak át potenciálisan értékes üzleti ajánlatra, s így növelik a korai fázisú befektetési ajánlatok volumenét és minőségét az intézményi kockázatitőke-finanszírozók számára. Az egyik legismertebb és legrégibb hídképző program az izraeli technológiai inkubátor program. További példaként szolgál e területre a finn együttműködő állami intézmények hálózata, az Egyesült Királyságbeli University Challenge rendszer, valamint a német BTU Frühphasen program. A kisméretű magvető, illetve korai stádiumú befektetési tőkerés keletkezésének oka, hogy Európában túl kevés a hatékony működéshez megfelelő nagyságú magvető tőkealap. Míg sok országban a K+F intenzív, induló cégeket finanszírozó magvető alapok túl kicsik az életképességhez, az intézményi kockázatitőke-befektetők által létrehozott, korai fázist finanszírozó alapok általában túl nagyok ahhoz, hogy ezt a szegmenst fő üzleti területüknek tekintsék. Problémát okoz a kockázatitőke-piacon a magvető és induló cégeknek adandó kisebb befektetési összeg biztosítása, mert a hatékonysági szempontok a befektetőket nagyobb alapok létrehozása, s így nagyobb befektetések felé nyomja. E problémára kínál megoldást az USA-beli Small Business Investment Company (SBIC) program, amely a kisméretű, magánkézben lévő befektetési társaságok tőkeerejét hitel nyújtásával emeli meg. Egy másik megoldás a francia állami hitel program, amely állami kutatási ügynökségek közvetítésével 13

14 végzi magvető tőkealapok hitelezését. Ez a mechanizmus a magvető alapok számára biztosítja a kellő nagyság elérését ahhoz, hogy professzionális alapkezelőket tudjanak alkalmazni, miközben élvezik a kutatási ügynökségektől érkező ajánlatok és szakértelem előnyét. A high-tech befektetéseket különösen hátrányosan érinti az intézményi befektetők vonakodása a technológiai kockázatitőke-alapok finanszírozásától. Az intézményi befektetők finanszírozási döntéseire jelentős hatást gyakorolnak a múltbeli teljesítmény adatai, illetve a nem realizált (még eladatlan) befektetések kockázatitőke-alapok által törétnő belső értékelése. A szigorúan szabályozott tőzsdei alapokkal szemben a kockázatitőke-alapok adatai hiányosabbak, homályosabbak, nehezebben elemezhetők. Általános felfogás, hogy a korai fázisú és technológiai alapok összességében rosszabb teljesítményt érnek el, mint a magántőke befektetések más szegmensei, holott az egyes alapok között igen nagy a szóródás. A döntéshozatal több és jobb minőségű információval való ellátása az intézményi befektetők tőkeforrásainak jobb allokációjához vezetne. Ausztriában egy olyan tőkegarancia-program bevezetésével próbálkoztak, amely lehetővé teszi a kockázatitőke-alapba befektetők potenciális veszteségeinek korlátozását és így bizonyos befektetési korlátok áthidalását. Más országokban adóösztönzőkkel, vagy állami és magán forrásból együtt létrehozott, kockázatitőke-alapokat finanszírozó alapok létrehozásával csökkentik az intézményi befektetők kockázatát. Ilyen konstrukciót képvisel például az Egyesült Királyságban a High Technology Fund konstrukció, a francia FPCR, avagy a görög TANEO projekt. A high-tech alapokat sújtó finanszírozási rések közül az egyik legfontosabb az üzleti angyalok által történő finanszírozás terén jelentkező rés. Itt Amerikához képest egész Európa le van maradva. Pedig e finanszírozók különösen fontosak a kisebb méretű ügyletek számára, amelyek gyakran új technológiai cégek indulását jelentik. Az üzleti angyaloknál jelentkező rést Európában üzleti angyalok piacának fejletlensége okozza Az informális kockázatitőke-befektetők szerepe az innováció finanszírozásában A kockázatitőke-piac két részre osztható: egy intézményesült részre, melyet befektetési társaságok és alapok uralnak, és egy informális, "láthatatlan és anonim" magánszemélyek által dominált szegmensre. A nem intézményesült kockázatitőke-piac kínálati oldalát képviselő üzleti angyalok (business angels) a kockázati tőkéhez hasonló vállalkozás finanszírozó és fejlesztő tevékenységet ellátó magánszemélyek (Osman, 1999), akik speciális jellemzőiknek köszönhetően képesek betölteni a tőkepiacon tátongó finanszírozási szakadékot és 14

15 hozzájárulni az innovatív vállalkozások sikerességéhez. Szerepüket kiemeli, hogy a legnagyobb kockázatitőke-forrásnak 2 tekinthetőek az innovatív kisvállalkozások számára (Van Osnabrugge, 2000; Bygrave et al., 2003; Mason-Harrison, 2000/a; Gaston, 1989; Mason-Harrison, 1995). Az üzleti angyalok magánszemélyként tevékenykednek. Ez azt jelenti, hogy nem különböző intézményi befektetők, kockázatitőke-társaságok hajtják végre a befektetéseket, hanem saját célok által vezérelt természetes személyek. 3 Wetzel (1981) az informális befektetők körét kizárásos alapon határozta meg: a kockázati tőke forrásai, kivéve a professzionálisan menedzselt kockázatitőke-alapokat, a különböző állami tulajdonú befektetési szervezeteket 4, egyéb intézményi befektetőket és a nyilvános és szervezett tőkepiacokat. Az üzleti angyalok közvetlen módon nyújtanak kockázatitőke-finanszírozást. Általában a befektető saját forrásait, megtakarításait felhasználva, tőkeemeléssel szereznek részesedést a vállalkozásban, ezzel párhuzamosan a tulajdonos részesedése csökken. Így a vállalkozás úgy jut friss tőkéhez, hogy működését nem terheli kamatfizetési és tőketörlesztési kötelezettség, ám a tulajdonos vállalkozás feletti befolyása csökken. Az ügyletben a befektető saját forrásait felhasználva személyesen, a különféle pénzügyi közvetítő szervezetek és intézmények kiiktatásával vesz részt, a források tehát nem intézményi csatornákon keresztül áramlanak a vállalkozáshoz. Az üzleti angyalok és a befektetési ajánlatok egymásra találását megkönnyítő hálózatok nem tekinthetőek pénzügyi közvetítőnek, mivel tevékenységük az információközvetítésre, a partnerközvetítésre és tanácsadásra korlátozódik. Az üzleti angyalok befektetései tőzsdén nem jegyzett vállalkozásokba irányulnak. A nyilvános és szervezett piacokon (azaz az értékpapírtőzsdéken) forgó vállalati papírok vásárlását egy definíció sem tekintheti elfogadhatónak. Az informális kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások körét a szakirodalomban fellelhető legtöbb meghatározás azonban még ennél is tovább pontosítja. Gyakori az "új és növekvő" vagy "növekedni képes" kritérium (Gaston, 2 Több becslés született arra vonatkozóan, hogy mekkora az informális kockázati tőkepiac mérete az egyes országokban. Van Osnabrugge - Robinson (2000) szerint az Egyesült Királyságban és az Egyesült Államokban az üzleti angyalok 3-5-ször többet fektetnek be, mint a kockázatitőke-alapok. Gaston (1989) felmérése alapján ez az arány 4-10-szeres. A finanszírozott vállalkozások számát figyelembe véve még nagyobb az eltérés. Egyes becslések szerint az üzleti angyalok szer annyi céget finanszíroznak, mint az intézményi kockázati tőke (Van Osnabrugge - Robinson, 2000). 3 Néhány definíció megköveteli továbbá, hogy az illető rendelkezzen bizonyos összegű vagyonnal (Wetzel Freear, 1996; Shorter, 1996; Osman, 1998; Hindle Wenban, 1999), illetve vállalkozói tapasztalatokkal (Van Osnabrugge Robinson, 2000; Wetzel, 1981). 4 Ilyenek pl. a Kisvállalati Befektetési Társaságok (SBICs) az Egyesült Államokban. 15

16 1989; Harrison-Mason, 1996; EC, 2003), amely kifejezi, hogy a "tőke fogadói" életük korai szakaszában lévő, lehetőség-motivált, az innovációt vagy annak "magját" magukban hordozó kisvállalkozások, melyek kockázatosságuk miatt egyébként a klasszikus kockázatitőkebefektetések célpontjai. Néhány szerző egyenesen a vállalkozások leggyorsabban növekvő "elitjét" helyezi el a finanszírozható cégek körébe (Wetzel-Freear, 1996; Van Osnabrugge- Robinson, 2000; Kosztopulosz, 2004), míg több tanulmány csak az új, technológiaorientált vállalkozások 5 szemszögéből elemzi az üzleti angyal típusú befektetéseket (EC, 2001; Just, 2000). A befektető és a vállalkozó kapcsolatára vonatkozó kritérium megfogalmazásával több tanulmány szerzője kizárja az üzleti angyal általi finanszírozásból azokat a vállalkozásokat, melyek tulajdonosai között a befektető barátai vagy családtagjai szerepelnek, illetve amelyben az üzleti angyal maga is (rész)tulajdonos (Sörheim - Landström, 2001; Wetzel, 1981; Harrison-Mason, 1996; MIT, 2000). A heterogén értelmezések legfontosabb jellemzőit szintetizálva az üzleti angyal fogalom egy szűkebb és egy tágabb (megengedőbb) változata fogalmazható meg. Szűkebb értelemben az üzleti angyalok olyan (általában vagyonos és tapasztalt) magánszemélyek, akik közvetlen módon nyújtanak tőke alapú finanszírozást és szellemi tőkét új és növekvő, tőzsdén nem jegyzett vállalkozásoknak, melyekkel azt megelőzően nem álltak családi és tulajdonosi kapcsolatban A formális és az informális kockázatitőke-piac közötti kapcsolat A legtöbbször úgy tekintenek az intézményi (vagy formális) és az informális kockázatitőkepiacra, mint amelyek egymástól függetlenül működnek. Még a politikai döntéshozók javaslataiban is általában külön fogalmazódnak meg a formális és informális kockázatitőkebefektetők ösztönzésére irányuló kezdeményezések. Rendszerint az informális és az intézményesült kockázatitőke-piac közötti kapcsolat egyetlen aspektusáról tesznek említést: az üzleti angyaloktól megszerzett forrásnak áttételes hatása van abban az értelemben, hogy vonzóbbá teszi a vállalkozást más lehetséges finanszírozó számára is, így az angyalok 55 Az új, technológia-alapú vállalkozások olyan "új vagy nagyon fiatal vállalkozások, melyek kulcstevékenysége új technológiák kifejlesztése, marketingje, felhasználása" (EC, 2001: 11. o.). 16

17 befektetései fokozzák az intézményi kockázati tőke érdeklődését is az ilyen vállalkozások iránt (Van Osnabrugge-Robinson, 2000). Ez az áttételes hatás más pénzügyi közvetítők vonatkozásában is megjelenik: az üzleti angyalok hitelképessé tehetik a tőlük finanszírozást kapott vállalkozásokat (Osman, 1998), sőt előfordul, hogy az üzleti angyalok személyes garanciavállalásával teszik lehetővé a vállalkozások számára bankhitel felvételét (Van Osnabrugge-Robinson, 2000). Azonban az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő működése nem csupán a fenti áttételes hatásra korlátozódik. A komplementaritás egyéb formái szintén fontosak lehetnek a kockázatitőke-piac kiegyensúlyozott fejlődéséhez. Ezek magukban foglalják az egymásra épülő befektetéseket a vállalkozások fejlődésének különböző szakaszaiban, a közös befektetéseket, az ügyletek átirányítását (deal referral) valamint az üzleti angyalok kockázatitőke-alapokba történő befektetéseit (Harrison-Mason, 2000/a). Az ilyen egymást kiegészítő kapcsolódás kialakulása kedvező mind az informális, mind pedig az intézményi kockázatitőke-piac számára. Az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő szerepének első és legkézenfekvőbb megnyilvánulása a vállalkozás életszakaszonként eltérő finanszírozási igényeivel függ össze: az üzleti angyalok befektetései játsszák a főszerepet a vállalkozások életének első, gyakran legkritikusabb szakaszában, és csak miután a vállalkozások az első akadályokat sikeresen véve beindulnak, akkor adják át a stafétabotot a kockázatitőkealapoknak. A kockázati tőke intézményes és informális szegmense közti munkamegosztás legtisztább formájában az Egyesült Államok kockázatitőke-piacán bontakozott ki, ahol az informális kockázatitőke-piac kisebb méretkategóriájú és a korai fázist finanszírozó befektetéseket végez, különösen technológia alapú vállalkozásokba, az intézményi kockázatitőke-iparág pedig a nagyobb szabású második körös és rákövetkező szintű tőkebefektetésekre fókuszál (Karsai, 2000/a). A két piaci szegmens közti munkamegosztás kölcsönös előnyöket hordoz. Egy hatékony és fejlett informális kockázatitőke-piac mellett több befektetési lehetőség adódhat, ennélfogva növekedhet a kockázatitőke-iparág intézményei elé kerülő jó minőségű, előszűrt befektetési javaslatok száma, lehetővé téve, hogy csökkenjenek az átvilágítással kapcsolatos fix tranzakciós költségek. Ezzel párhuzamosan az üzleti angyaloknak is szükségük van a pezsgő 17

18 intézményi kockázatitőke-piacra ahhoz, hogy adott esetben az általuk finanszírozott vállalkozások újabb tőkeinjekcióhoz juthassanak, megteremtve így az esélyét az üzleti angyalok kiszállásának és a tőkejövedelem realizálásának. A két piaci szegmens közötti komplementaritás újabb megnyilvánulási formája, amikor az üzleti angyalok (mint társbefektetők) a kockázatitőke-alapokkal párhuzamosan fektetnek be. Ennek során a befektetési lehetőségek átvizsgálásának szakaszában a kockázatitőke-alapok felhasználhatják az üzleti angyalok specifikus műszaki-technológiai hozzáértését vagy vállalkozói tapasztalatát. Másrészt a befektetést követően a kockázati tőkés számára a portfolió céggel való kapcsolat fenntartásához elegendőnek bizonyul kisebb időráfordítás is, hiszen az üzleti angyal aktív közreműködése ezt helyettesíti. Az üzleti angyalok mint társbefektetők a kockázatitőke-alapok számára csökkentik a kisebb összegű befektetésekkel járó tevékenységek költségeit. Természetesen az üzleti angyalok számára is előnyös lehet a kockázatitőke-alap oldalán végzett közös befektetés, hiszen ezáltal jobb minőségű befektetési lehetőségekhez jutnak, csökkenő mértékű kockázat mellett. Másrészről a társbefektetés emeli az üzleti angyalok által elérhető ügyletek felső összeghatárát is (Harrison-Mason, 2000/a). A két piac komplementaritása az ügyletekre vonatkozó információk megosztásában, átadásában is testet ölthet. Így például a kockázatitőke-cégek számára az üzleti angyalok hálózataival fenntartott kapcsolat lehetőséget ad arra, hogy tovább áramoltassák azokat a befektetési lehetőségeket, amelyek noha elvileg finanszírozhatók lennének nem illeszkednek az alapok befektetési kritériumrendszerében a méret, az életszakasz vagy szektor tekintetében. Az üzleti angyalok pedig átirányíthatják a kockázatitőke-alapokhoz az olyan ügyleteket, amelyek kívül esnek a rendelkezésre álló forrásaik vagy a szaktudásuk által szabott kereteken, persze ezáltal mind minőségében, mind mennyiségében javítják az alapok előtt megnyíló befektetési lehetőségek körét. Az együttműködés hatékonysága a két szegmens között működő kommunikációs csatornákon múlik. Magyarországon az együttműködés sajátos formája alakult ki: a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület egyéni tagjai sorában jó néhány üzleti angyal is található, ami valószínűsíti az informális és intézményi kockázatitőke-piac közötti információáramlás meglétét, és a két piac bizonyos mértékű összefonódását. 6 6 Magyarországon szakmai szervezetként egyedül a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület foglalkozott az üzleti angyalok tevékenységével, ennek keretében szervezetén belül 2000-ben létrehozta az üzleti angyal tagozatot, de e szekció 2003-ban megszünt. 18

19 3. Az innováció kockázati tőkével történő finanszírozása - nemzetközi statisztikai áttekintés A kockázati tőke és az innováció, ezen belül az élenjáró high-tech ágazatok finanszírozásának kapcsolatát a statisztika tükrében csak közvetve lehet elemezni. Mivel arra vonatkozóan nem állnak rendelkezésre nemzetközileg összehasonlítható adatok, hogy az innovatív, ezen belül is főként a technológia alapú vállalkozások finanszírozásában a kockázati tőke mekkora szerepet játszik, csak azt lehet megnézni, hogy a kockázatitőke-befektetésekben mekkora az innováció szempontjából leginkább döntő, gyorsan növekvő, a tudomány élvonalát képviselő technológiai cégek finanszírozásának súlya. Az adatokból kideríthető, hogy az élenjáró iparágakat a hagyományos, esetleg lemaradó ágazatokhoz képest a kockázati befektetők mennyire részesítik előnyben. A technológia alapú cégek finanszírozása szempontjából mindenképpen döntő, hogy a kockázati finanszírozók milyen arányban osztják meg befektetéseiket a high-tech ágazatok illetve a hagyományos iparágak finanszírozása között. (Lásd a 3. Táblázatot!) 7 A vállalatok fejlesztésére fordítható kockázati tőke volumenét tekintve kitűnik, hogy jelenleg a világon évente több mint 100 milliárd dollár tőkét fektetnek be kockázati tőkeként. A rendelkezésre álló legfrissebb adatok szerint 2002-ben a kockázatitőke-befektetések értéke az előző évihez igen hasonló szintet, 102 milliárd dollárt ért el, ami azonban csak a fele volt az eddigi csúcsot képviselő évi 206 milliárd dolláros befektetési értéknek. A technológiai buborék kipukkanása a frissen gyűjtött tőke volumenének erőteljes csökkenésén keresztül különösen erőteljesen éreztette hatását a kockázatitőke-ágazat tőkeellátására. Míg 2000-ben a begyűjtött új tőke volumene elérte a 250 milliárd dollárt, 2001-ben már csak 165 milliárd dollár érkezett az ágazatba, 2002-ben pedig mindössze 88 milliárd dollár friss tőke áramlott ide. 7 A statisztika a high-tech területén működő cégek közé a kommunikáció, információ technológia (IT), a számítógéppel kapcsolatos ágazatok, az elektronika, a biotechnológia, valamint a gyógyászat és egészségügy terén tevékenykedő vállalkozásokat sorolja. 19

20 3. Táblázat A technológiai cégek kockázati tőkével történő finanszírozásának alakulása és részaránya a világ összes kockázatitőke-befektetésében, (milliárd dollár, %) Év Érték Az Érték Az Érték Az Érték Az Érték Az Összes befektetett kockázati tőke High-tech cégeket finanszíroz ó kockázati tőke High-tech részaránya az összes kockázati tőkéből (%) (md $) előző év %- (md $) előző év %- ában (md $) előző év %- ában (md $) előző év %- ában (md $) előző év %- ában ában Forrás: Global Private Equity, 2003 alapján saját számítás. A technológiai cégek kockázatitőke-finanszírozása erősen függ a befektetések ciklikusságától. A felívelő szakaszban, amikor egy-egy technológiai vívmány elterjedésekor a hozamok növekedése láttán egyre jobban nő a kockázatitőke-ágazat tőkeellátása, a befektetők egymást utánozva szívesen finanszírozzák az ígéretesnek látszó technológiai cégeket. A boom kifulladásakor azonban, amikor a perspektívilus cégek száma már erősen csökken, s a befektetők a hozamok esését tapasztalják, a kockázati tőkések még az egyébként ígéretes cégek finanszírozásától is óvakodnak. A statisztikai adatok alapján jól látszik, hogy a kockázatitőke-befektetések 2001-es visszaesése például rendkívül érzékenyen érintette a technológiai szektort. Míg 2000-ben még az összes befektetés több mint felét a high-tech cégek kapták, addig 2002-ben már a high-tech szektorban befektetett 39 milliárd dollár értékű kockázati tőke az összes befektetésből csupán 38%-ot képviselt. A technológia területén történő kockázatitőke-finanszírozás 2002-ben a legnagyobb arányban Észak-Amerikában esett vissza (33%-kal), ám változatlanul e kontinensé maradt a vezető 20