Kertész Krisztián: Az MNB kamatcsökkentési sorozatának (2012 2014) értékelése (Szakértői tanulmány a Táncsics Alapítvány megbízására) Absztrakt 2012 augusztusa és 2013 márciusa között 7%-ról 2,6%-ra csökkent a jegybanki alapkamat, és ez a kamatcsökkentési ciklus gazdasági értelemben helyesnek, sikeresnek mondható. Jelentősen csökkent az állam kamatterhe, olcsóbbakká váltak a beruházási hitelek (ebben persze az NHP is szerepet játszik) és ez felgyorsíthatja a gazdasági növekedést. Egy kis-nyitott gazdaságban a legsikeresebb politikai mix egyébként is a szigorú fiskális és laza monetáris politika. Ennek persze gátat szabhat az ország devizaadóssága és a forint leértékelődésének való kitettsége, azonban ahogy jelen cikk is bemutatja, e kitettségünk mértéke az elmúlt öt évben jelentősen csökkent, és ma már menedzselhető szinten van. Külső és belső körülmények egyaránt nagyban segítették a kamatcsökkentési ciklus sikerét: a nemzetközi piaci likviditásbőség (a nagy jegybankok monetáris expanziója miatt), a kedvező EU-szabályozási változások a CDS-ek piacán, a rezsicsökkentés miatti dezinflációs folyamat, a fegyelmezett költségvetési politika, a jó államadósság finanszírozási politika (lakossági államkötvények felfuttatása), a nagyon kedvező fizetési mérlegfolyamatok az elmúlt öt évben és ebből adódóan az ország külföldi adóságának jelentős csökkenése. A kamatcsökkentés folytatódhat tovább. A kamatcsökkentések lefolyása, a Monetáris Tanács összetétele Az MNB 2012 augusztusában indította el a kamatcsökkentési ciklusát és máig (2014. március) összesen 20 lépésben 7%-ról 2,6%-ra csökkentette a jegybanki alapkamatot. Az MNB az elmúlt 20 hónapban minden hónapban, minden kamat-meghatározó ülésen csökkentette az alapkamatot: kezdetben 12 alkalommal 25-25 bázisponttal, majd 5 alkalommal 20-20 bázisponttal, majd két alkalommal 15-15 bázisponttal, majd az utolsó hónapban már csak 10 bázisponttal.
A kamatcsökkentési sorozat szinte mindvégig a szakértők, tőzsdei elemzők, befektetési alapkezelők kritikájának volt kitéve (véleményem szerint méltánytalanul). Kezdetben azzal kritizálták a jegybankot, hogy az nem eléggé érzékeny az inflációs hatásokra, hogy az nem teljesíti a törvényi kötelezettséget, amely az MNB számára előírja, hogy legfőbb céljának az árstabilitást kell tekintenie. Később (amikor az infláció már egyértelműen csökkenő pályára állt) azzal kritizálták, hogy az MNB nem veszi figyelembe a pénzügyi stabilitási szempontokat és a forintgyengülés esetleges negatív következményeit a bankszektorra nézve. Sőt, ez utóbbi kritikák sokszor még a mai napig is megtalálhatóak a pénzügyi elemzők értékeléseiben. Én sosem osztottam e kritikákat, én mindvégig azon a véleményen voltam, hogy a kamatcsökkentési ciklus fontos, szükséges, és az MNB mindvégig a megfelelő bátorsággal és körültekintéssel járt el, amely meg fogja hozni a kedvező hatásait. (E kedvező hatások ma már egyértelműen látszanak is.) Jelen cikk is amellett kíván érvelni, hogy mind a kamatcsökkentési sorozat, mind pedig az ezzel párhuzamosan futó Növekedési Hitelprogram (NHP) helyes volt, és ezek folytatására szükség van. Az MNB legfőbb döntéshozó szerve a Monetáris Tanács a kamatcsökkentési ciklus elején (2012 augusztusa és 2013 márciusa között) hét tagból állt: három belső tagból (elnök, két alelnök), akiket még az előző kormányzati ciklusban, 2007-ben neveztek ki hat évre; és négy külső tagból, akik viszont már a jelenlegi kormányzati ciklusban, 2011-ben lettek kinevezve, szintén hat évre. Ebben az időszakban a Monetáris Tanács minden kamatdöntő ülésén úgy hozta meg a határozatait, hogy a külső tagok leszavazták a belső tagokat 4:3 arányban. A belső tagok minden alkalommal a jegybanki alapkamat tartására, a külső tagok pedig 0,25 százalékpontos csökkentésére szavaztak. A monetáris tanácson belüli belső nézeteltérés nyilvános feszültséggé is vált 2012 őszén, amikor Simor András jegybankelnök a nyilatkozataiban nemcsak a monetáris tanács közös döntését kommentálta, hanem a sajtó felé különvéleményeket is megfogalmazott és többször hangsúlyozta, hogy ő személyesen nem ért egyet a monetáris tanács többségi álláspontjával. A belső viták kiterítése természetesen nem használt az MNB hitelességének! Mindez azonban megmaradt a pénzügyi szakma vitájának, a téma a lakosság szélesebb köreiben nem gyakran váltott ki érdeklődést. Politikai kérdéssé mindez legfeljebb néha, azokban az időszakokban vált, amikor fel-fellángoló forintgyengülési hullámok indultak el a devizapiacon. Összességében véve azonban (beleszámítva a kormánynak a devizahitelesek védelmében hozott intézkedéseit is, pl. kedvezményes árfolyamon történő végtörlesztés, árfolyamgát rendszere) a kamatcsökkentés nem vezetett olyan jelentős forintgyengüléshez, amely sokkszerű hatást gyakorolt volna a devizahitelesek adósságállományára.
A kérdés leginkább 2013 tavaszán lett átpolitizálva, amikor Simor Andrást Matolcsy György váltotta az MNB elnöki poszton, továbbá a két alelnök mandátuma is lejárt, helyükre is új alelnököket neveztek ki és ezzel a Monetáris Tanács teljes mértékben az Orbán-kormány által kinevezett emberekből állt. Kezdetben nagy félelmet váltott ki, hogy a Monetáris Tanács új tagjai nem rendelkeznek pénzügyi végzettséggel, elméleti-kutatási tapasztalattal és publikációs teljesítménnyel. Sőt, 2013 őszén még két olyan taggal is tovább bővült a Monetáris Tanács, akik még közgazdász végzettséggel sem rendelkeznek (Windisch László és Kandrács Csaba jogászok)! Mindez egyrészt azt a közvélekedést erősítette, hogy Matolcsy György valószínűleg azért tölti fel a saját bizalmasaival a Monetáris Tanácsot és azért kerülnek háttérbe a szakmai szempontok, mert Matolcsy nem független jegybankelnökként kívánja betölteni a mandátumát, hanem továbbra is a Kormány politikai megrendeléseit kívánja végrehajtani. Másrészt, talán politikailag jobban elsikkadt, nem került eléggé a figyelem központjába, de ezek a kinevezések még törvényellenes is voltak(!), ugyanis a jegybank törvény 9. -ának 5. bekezdése a következőképpen rendelkezik: A Monetáris Tanács tagjává az a magyar állampolgár nevezhető ki, illetve választható, aki monetáris, pénzügyi vagy a hitelintézeti tevékenységgel kapcsolatos kérdésekben kiemelkedő elméleti és gyakorlati szakmai ismeretekkel rendelkezik. Ahogy a fenti grafikonon is látható, a Monetáris Tanács feletti teljes hatalomátvétel időszakában (2013. február-március) átmeneti forintgyengülés történt a devizapiacon.
A politikai és pénzpiaci viharok azonban hamar lecsillapodtak, és a kamatcsökkentési ciklus határozottan folytatódott és folytatódik tovább a mai napig. (Itt halkan megjegyzem azonban, hogy az, hogy a Fidesz nem tartotta be a jegybanktörvényt, és olyan embereket nevezett ki a Monetáris Tanács tagjává, akik nem felelnek meg a törvényi elvárásoknak, akár jogi útra is terelhető lett volna, de legalább politikai értelemben feltétlenül nagyobb kritikát érdemelt volna.) A kamatcsökkentéseket lehetővé tevő külső és belső körülmények Az alábbiakban pontokba szedve áttekintjük, hogy milyen körülmények tették lehetővé és szükségessé a kamatcsökkentéseket: 1. Nagyon kedvező a világpiaci környezet. Az amerikai, a brit és a japán jegybankok nemcsak hogy nulla közeli szinten tartják az alapkamataikat már öt éve, hanem emellett soha nem látott méretű kötvényvásárlási programot, mennyiségi monetáris enyhítést, azaz pénzteremtést is folytatnak. A FED például 2008 ősze óta több mint 4,5-szeresére növelte a mérlegfőösszegét, és ezzel párhuzamosan a monetáris bázis mértékét (azaz a bankok jegybanknál vezetett számláján, valamint a forgalomban lévő dollármennyiséget). 2. A kamatcsökkentés elindításakor egy nagyon jelentős, kedvező, egyszeri, de tartós hatást gyakorolt, hogy az ún. euró válság menedzselése keretében az Európai
Bizottság 2012. november elsejei hatállyal új szabályozást vezetett be az államkötvények fedezésére szolgáló ún. CDS-ek 1 tekintetében. Az új szabályozás értelmében a befektetők már nem tarthattak a portfóliójukban úgy CDS-t, hogy eközben nem rendelkeztek legalább ekkora értékű államkötvény-állománnyal. Ennek következtében a korábban a magyar államkötvények ellen kötetett egyoldalú CDS-ügyletek pozícióit a befektetőknek zárniuk kellett, vagy ennek megfelelő értékű államkötvényt kellett vásárolniuk. Emiatt a CDS-felárak meredek esésbe kapcsoltak, az államkötvények hozama pedig esni kezdett. A szabályozás változása tehát rendkívül kedvezően hatott a magyar államkötvények kockázati prémiumára, és ez is hozzájárult ahhoz, hogy a jegybanki alapkamatot csökkentsék és az államkötvények hozamai is csökkenjenek. (Az alacsonyabb kockázati felár miatt ugyanis alacsonyabb hozam mellett is ugyanúgy hajlandóak voltak a befektetők tovább vásárolni a magyar államkötvényeket.) 3. Az elmúlt öt évben (köszönhetően a Gyurcsány-Bajnai kormányok kiigazító lépéseinek, az Orbán-kormány fegyelmezett költségvetési és finanszírozási politikájának, valamint a magánszféra alkalmazkodási folyamatának egyaránt) jelentősen javult hazánkban a pénzügyi stabilitás. A folyó fizetési mérleg, a tőkemérleg és az FDI-egyenleg egyaránt masszív szufficitben van évek óta, az államháztartás hiánya stabilan a GDP 3%-a alatt van. A fizetési mérleg egyes részmérlegei egyenlegeinek alakulását mutatja az alábbi ábra. (Ezek közül a finanszírozási képesség + FDI együttes egyenlege tekinthető a leginkább relevánsnak a makrogazdasági egyensúly és stabilitás szempontjából (piros színnel jelölve).) 1 A CDS (credit default swap) ügylet egy olyan pénzügyi művelet, amely államkötvények biztosítására, fedezésére szolgál, és egy esetleges államcsőd esetében megtéríti a befektető kárát. Ha például egy ötéves lejáratú CDS ügyleti árfolyama 5%, az azt jelenti, hogy a befektetőnek az állampapír értékének 5%-át kell évente biztosítási díjként megfizetnie, amelyért cserébe, a CDS eladója biztosítja a kötvény ellenértékének visszafizetését akkor, ha az adott állam azt a lejáratkor megtagadja. Nem ritkán azonban ezen CDS-ekkel nemcsak a fedezést szolgálták, tehát nemcsak az eredeti funkciójuk miatt vásárolták ezeket a befektetők, hanem pusztán spekulatív céllal is, ha például a befektetők egy-egy állam csődjére akartak fogadni. A gond ezzel a válság idején az volt, hogy végül sok esetben nagyobb lett a CDS ügyeletek összértéke, mint a ténylegesen kibocsátott állampapír mennyiség (de legalábbis azt jelentősen megközelítő volumenek keletkeztek), és emiatt nemcsak az állampapírok kereslete-kínálata, kockázata és árfolyama befolyásolta a CDS-ek árazását, hanem a hatás sokszor fordított irányú is lett: a CDS-ekkel felvett pozíciók (államcsődre történő fogadások) visszahatottak az állampapírok árfolyamaira és hozamaira. Ha tehát például a CDS-ek piacán a befektetők elkezdtek egy-egy ország csődjére spekulálni, akkor az lecsökkentette az államkötvények árfolyamát, növelte a hozamait és ezzel növelte az állam kamatterheit, fizetési kötelezettségeit, amely tovább nehezítette az adott állam pénzügyi helyzetét. Így tehát jelentősen megnövekedett a kockázata annak, hogy a spekulációk önbeteljesítővé válhatnak. 2011-12 ben az euró zóna periféria országaiban (Görögország, Portugália, Spanyolország, Írország) bekövetkezett adósságválság részben ennek is volt köszönhető. Emiatt, 2012. november elsejétől az EU egy olyan pénzügyi szabályozást léptetett életbe, amellyel megtiltotta a CDS-ek egyoldalú vásárlását, és előírta, hogy a befektetők csak akkor tarthatnak ilyen pénzügyi terméket a portóliójukban, ha eközben ezzel egyenlő értékben olyan államkötvényt is birtokolnak, amelyre a CDS-fedezetet kötötték.
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12 Fizetési mérleg egyes részmérlegeinek egyenlege a GDP százalékában Áruk és szolgáltatások egyenlege Jövedelmek és viszonzatlan folyó átutalások egyenlege Külfölddel szembeni finanszírozási képesség Finanszírozási képesség és FDI egyenlege Forrás: saját szerkesztés az MNB adatai alapján 4. A fizetési mérlegben tapasztalható kedvező folyamatokkal szoros összefüggésben, a kamatcsökkentési ciklust lehetővé tette az is, hogy a 2008-09-es világgazdasági válság óta folyamatosan csökken az ország külföldi adóssága, továbbá még inkább a devizaadóssága. A külső egyensúly szempontjából a leginkább mértékadó mutató nem is az államadósság (és ezt sokan félreértik), hanem a teljes nemzetgazdaság (beleértve a magánszférát is) nettó külföldi adóssága illetve nettó külföldi devizaadóssága. 2 A gazdasági elemzők értékelései meglehetősen felszínesek és a tényeket mellőzik akkor, amikor még ma is azt állítják, hogy a kamatcsökkentéseknek gátat szab az ország magas külső devizaadóssága, mondván, hogy emiatt a forint leértékelődése esetén a leértékelődésnek megfelelő arányban az ország külső adóssága is növekedne. Az MNB honlapján csak idén szeptemberben fogják ugyan közzétenni a 2013 év végi adatokat, azonban az már most is látszik, hogy már 2012 végére is mindössze 21,7%-ra csökkent az ország nettó külföldi 2 A bruttó és nettó mutatók közötti különbséget egyrészt a folyósított hiteleink, másrészt az MNB devizatartalékai jelentik. Amennyiben viszont a tartalékaink, hiteleink jó adósok kezében vannak, és amennyiben a hitelpiac megfelelően likvid és áthidalható a lejárati aszimmetria (maturity mismatch), akkor a nettó adósságráták relevánsabbak a bruttó mutatóknál. Továbbá, nemcsak az állam külső adóssága lényeges szempont, hiszen a magánszféra külföld felé történő eladósodása ugyanúgy tartós külföldi jövedelemtranszferhez vezet.
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 devizaadóssága. (2013 végére ez hozzávetőlegesen 16%-ra esett, 2014 végére pedig hozzávetőlegesen 10% körülre eshet, évi 3-4%-os finanszírozási képesség, 2-3% körüli nettó FDI import esetén.) Mindez azt jelenti, hogy ma már alig van kitéve az ország a forint leértékelődésének, hiszen még 10%-nyi forintleértékelődés is mindössze a GDP 1-2%-ával növeli az ország nettó külső devizaadósságát! Mindez persze nem jelenti azt, hogy a devizahiteleseknek egyáltalán nem jelent nagy gondot a leértékelődés, hiszen az ország bruttó devizaadóssága még mindig 65% körüli (a bruttó és a nettó közötti különbséget az MNB devizatartalékai jelentik). Azonban az magabiztosan állítható, hogy ha a kormányzat a felhalmozott jegybanki devizatartalékokat felhasználná arra, hogy a lakossági devizahiteleket átváltsa forintra, akkor a megmaradó nettó devizaadósság már valóban egy nagyon alacsony, menedzselhető szintre csökkenne. 60 50 40 30 20 10 0 Nettó külföldi adósság a GDP százalékában Devizában fennálló nettó külföldi adósság a GDP százalékában Forrás: saját szerkesztés az MNB adatai alapján 5. A kedvező pénzügyi folyamatokat erősítette az is, hogy a kormány nemcsak alacsony államháztartási hiányt futtatott, hanem helyesen és sikeresen törekedett arra is, hogy az adósságot minél nagyobb arányban belföldi hitelfelvételekből újítsa meg. A kedvező kamatozású és kisebb részben adókedvezményekkel is segített új államkötvénytípusok (kamatozó kincstárjegy, prémium államkötvény, stb.) rendkívül népszerűek lettek a lakosság körében, és ez arra sarkallta az állampolgárokat, hogy a megtakarításaikat bankbetét helyett inkább államkötvényekbe
csoportosítsák át. (Az alábbi ábra a lakossági állampapír-állomány és állampapírarány ugrásszerű növekedését ábrázolja 2012 eleje, a program meghirdetése óta.) Ennek hatására ma jóval kevésbé van kiszolgáltatva az állam a külföldi befektetők finanszírozási hajlandóságának, mint amennyire korábban volt. 6. 2012 nyarán, a kamatcsökkentési ciklus elindításakor már előre jelezhető volt, hogy 2012 szeptemberében tetőzni fog az infláció, majd a bázishatások miatt dezinflációs folyamat kezdődik el. Ezt a folyamatot tovább erősítette és a mai napig erősíti a több lépésben bejelentett rezsicsökkentési sorozat. (Az első 10%-os víz-, csatorna-, gáz-, és villamos áram árcsökkentést 2012 decemberében jelentették be, mindezidáig összesen 20%-os volt a csökkentés, és a parlament által már elfogadott törvények értelmében további csökkentések is lesznek még.) Elsősorban ennek következtében (másodsorban az euró zónában tapasztalható dezinflációs trendek átgyűrűzése következtében) az egy évre visszatekintő fogyasztói árindex (infláció) 16 hónap alatt (2012 szeptemberétől 2013 januárjáig) 6,6%-ról 0,0%-ra zuhant. Az állampapír piaci hozamok természetesen lekövették az infláció csökkenését, és ez jelentős teret adott a jegybanki alapkamat csökkentésének. Ennél a pontnál megjegyzem azt is, hogy a rezsicsökkentés politikája (amellett, hogy politikai szavazatszerzés szempontjából sikeres kormányzati politika volt), két szempontból gazdaságpolitikai értelemben is
jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan. sikerként könyvelhető el: egyrészt csökkentette az inflációs várakozásokat, amely hatására könnyebben csökkent még tovább az infláció, másrészt az ennek hatására megvalósítható kamatcsökkentések jelentősen csökkentik az államadósság hosszabb távú terheit. 7 6 5 4 3 2 1 0 Fogyasztói árindex alakulása (százalékban) 2012. 2013. 2014. A kamatcsökkentési ciklus értékelése Ezen a ponton rá is térhetünk a kamatcsökkentések makrogazdasági értékelésére. A kamatcsökkentések (2014. augusztusa óta 7%-ról 2,6%-ra csökkent a jegybanki alapkamat) egyértelműen sikerként értékelhetők a következők miatt: 1. Jelentősen csökkentették a jegybank és az állam kamatterhét. A jegybank kéthetes kötvényállománya 5360,4 milliárd forint (2014 február végi adat), amelyből 791,6 milliárd forintnyi külföldi szereplő felé irányuló tartozást testesít meg. Tehát, önmagában véve a jegybanki betéteken, minden egy százalékpontnyi kamatcsökkentés évi 53,6 milliárd forintot takarít meg az állam. Emellett, az államkötvények hozamcsökkenésén keresztül természetesen a teljes államadósságnak (hozzávetőlegesen 23000 milliárd forintnak) is alacsonyabb lesz a kamatterhe (igaz, ez utóbbi a hosszabb lejáratok miatt csak lassabban, a meglévő kötvények lejárata után válik érezhetővé). 2. Az általános piaci kamatláb csökkenése olcsóbbá tette a hiteleket, amely fellendítheti a beruházásokat (márpedig erre nagy szükség lenne, hiszen a beruházási
ráta történelmi minimumra esett az elmúlt években). Ezen a ponton érdemes megjegyezni, hogy nemcsak az általános kamatcsökkentés tartozott hozzá a jegybanki politikához, hanem a Növekedési és Hitelprogram is, amely keretében a jegybank 0% mellett nyújt hitelt a kereskedelmi bankoknak, amelyet ők maximum 2,5%-os kamat mellett hitelezhetnek tovább a kis- és középvállalkozóknak új beruházásokra vagy korábbi beruházások hitelkiváltására. A hitelprogram első ciklusa egyértelműen sikeresnek mondható (ennek sikereit eddig minden érintett elismerte), a meghirdetett 750 milliárd forintból 701 milliárd forintnyi összeget sikerült kihitelezniük a bankoknak. 3. A kamatcsökkentés eddig nem járt sem túlzott árfolyam-leértékelődéssel, sem inflációnövekedéssel, és a piaci várakozások szerint ez később sem várható. 4. A kicsit gyengébb forintárfolyam segíti a magyar exportot és a fizetési mérleg, a külső egyensúly még további javulását. A további kamatcsökkentések lehetősége Az MNB vezetőinek legutóbbi jelzései szerint közel vagyunk már a kamatcsökkentési ciklus végéhez (idézet Balogh Ádámtól az MNB alelnökétől), továbbá a nagy többségi piaci várakozás szerint is legfeljebb 2,5%-ig fog csökkenni az alapkamat. Mindezt az is megerősíti, hogy az MNB március végén publikált inflációs jelentése szerint az előrejelzési időhorizonton (és egyben azon az időhorizonton, amelyre a monetáris politikának hatása van), 2015 végére az infláció elérheti a 3%-os kívánt célt, és nem kell deflációtól tartani rövidtávon sem. Ennél nagyobb további kamatcsökkentések mellett is szólhatnak azonban érvek: 1. A még lazább monetáris politika (még alacsonyabb kamatok, még gyengébb forintárfolyam) tovább élénkíthetné a gazdaságot, és a kormány most valószínűsíthetően az eddiginél nagyobb hangsúlyt kíván majd fektetni a gazdasági növekedésnek. 2. A várhatóan beinduló gazdasági növekedés és a továbbra is fennmaradó pénzügyi stabilitás miatt várhatóan több hitelminősítő részéről is felminősítéseket kaphat Magyarország hitelbesorolása, amely növelni fogja hazánk irányába a befektetői bizalmat. 3. A rezsicsökkentési politika, és a közművek nonprofittá tétele várhatóan további dezinflációs nyomást gyakorol majd a gazdaságban, és ebből nem minden épült még be a
várakozásokba (az MNB az inflációs jelentésében, előrejelzésében például várhatóan még nem számolt az energiaszektor non-profittá tételével, ugyanis erről jelenleg még kevés konkrétumot tudunk.) 4. Amellett, hogy jelenleg nincs inflációs kockázat, egyébként is elmondható, hogy az egykét százalékponttal esetlegesen magasabb inflációnak amúgy sincsen nagy társadalmi költsége. A munkanélküliség leszorítása és a gazdasági növekedés ütemének felgyorsítása nagyságrendekkel több társadalmi haszonnal jár, mint amennyi kárral jár az infláció esetleges pár százalékpontos visszaemelkedése. 5. A legutóbbi kamatcsökkentés és az inflációs előrejelzés óta egyrészt az S&P nemzetközi hitelminősítő stabilra módosította a magyar államkötvények minősítésének kilátását (amely kvázi egy felminősítéssel ért fel, hiszen korábban negatív kilátáson volt), továbbá 314 körüli szintről 307-re erősödött vissza a forint árfolyama az euróval szemben, amely lehetőséget nyújt további kamatcsökkentésekre. Több befektetői banki álláspont szerint a jegybank és a kormány tűréshatára egészen 340-es árfolyamon lehet, azaz egészen addig kellene gyengülnie ahhoz a forintnak, hogy a politika elkezdjen a forint erősítésére törekedni. 6. A már sokszor belengetett és várhatóan hamarosan realizálódó devizahitel mentőcsomag és a lakosság árfolyamkockázatának megszüntetése, valamint később a devizahitelek várhatóan teljes kivezetése védetté teszi a gazdaságot a forint leértékelődése ellen. 7. Az Európai Központi Bank a legutóbbi kormányzótanácsi ülésén komolyan megvitatta egy hatalmas monetáris lazító csomag, egy 1000 milliárd euró összegű kötvényvásárlási program elindítását. A javaslatot nem vetették el, a jövőre nézve lehetőségként tartják számon. Ez viszont az euró forinthoz képesti leértékelődését vonhatná maga után, amely lehetőséget biztosítana további kamatcsökkentéshez. 8. Az ukrajnai konfliktus mérséklődött a március 16-i krími népszavazás óta. Igaz, ha újabb kelet-ukrán területek kiválási igénye miatt fegyveres konfliktus törne ki, és/vagy Oroszországot gazdaságilag szankcionálná az EU és az USA, akkor ez kedvezőtlen pénzügyi hatással járna Magyarországra (egyrészt az OTP orosz és ukrán leányvállalatain, másrészt a keletre irányuló magyar exporton keresztül, harmadrészt pedig az ukrán és magyar államadósság közös nagyhitelezőjén a Templetonon keresztül), amely csökkentené a további kamatcsökkentések létjogosultságát. A magam részéről én egyértelműen híve vagyok a laza monetáris politikának és mindvégig üdvözöltem a kamatcsökkentéseket. Határozott véleményem, hogy ez sikeres
politika volt és folytatható is tovább. A külső és belső körülményektől függően további kamatcsökkentésekre látnék lehetőséget, akár alacsonyabb szintig is, mint a piacon jelenleg várt 2,5%.