CIB ÁRFOLYAM- ÉS KAMATELİREJELZÉS A CIB Elemzés összes publikus anyaga a következı internetes címen érhetı el: http://www.cib.hu/maganszemelyek/aktualis/elemzesek/index Bár az MNB decemberben lassított lazító ciklusán, januárban továbbra is elképzelhetınek tartunk egy 25 bázispontos csökkentést, hisz a piaci feltételek támogatóak maradtak és a fundamentumok is az alacsonyabb kamatszint szükségességére hívják fel a figyelmet. Január folyamán eddig fokozatosan erısödött a forint az euróval szemben, január 13-ára 267 alá jutott az árfolyam a 270-es hó eleji kezdıszintrıl. Az EUR/HUF-ban a felfelé mutató kockázatok még mindig megvannak. Tavasszal ideiglenes gynegülést valószínősítünk, majd fokozatos erısödést 2010 második felében (támogató piaci környezetet feltételezvén). Az elsı EKB- és Fed-kamatemelésre vonatkozó elırejelzésünk nem változott, mindkét intézmény rendkívül óvatos a gazdasági kilátásokkal kapcsolatban. A dollár trend nélkül mozgott az elmúlt hónap legnagyobb részében, fıleg az EUR/USD 1,4230-1,4470-es sávon belül, de az elmúlt napokban a zöldhasú ismét 1,45 fölé került. További lassú gyengülést várunk. Miután a Svájci Nemzeti Bank a legutóbbi ülésén enyhébb intervenciós szándékról számolt be, a frank lendületesebb erısödésbe kezdett. Az EUR/CHF 1,47-es szint azonban ismét verbális beavatkozásra kényszerítette a jegybankot. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFOGLALÓ MAGYARORSZÁG Az MNB decemberben a piac által vártnál kisebb mértékben, 25 bázisponttal csökkentett alapkamatán (a tanácstagok túlnyomó többsége támogatta a döntést). A 6,25%-os új szint a legalacsonyabb 2006 közepe óta és négy 50 bázispontos kamatcsökkentést követ (július óta pedig összesen 325 bázisponttal ereszkedett lejjebb az irányadó ráta). Már decemberben is jeleztük, hogy egy esetleges kisebb csökkentést sem lehet kizárni, hisz a döntést megelızıen romlottak valamelyest a piaci feltételek (gyengült a forint, magasabb volt a volatilitás és az ország CDS-szpredje, a hozamok emelkedtek és több hír is érkezett egy esetleges 2010-es fiskális lazításról). A kis lépés és több jegybankári kommentár is arra enged következtetni, hogy az elsı negyedévben is óvatosan halad majd elıre a jegybank és a piaci környezetben bekövetkezı bármilyen romlás a lazító ciklus szüneteltetésével is járhat (fıleg a tavaszi választások elıtt). A reálgazdasági fejlemények (az ipari termelésben, a kiskereskedelmi forgalomban, a munkanélküliségi rátában stb.) és az inflációs kilátások is az alacsonyabb kamatszint szükségességére hívják fel a figyelmet (valamint a jelenlegi kamatszint mellett a forinthitelek sem tudnak még igazán versenyképesek lenni). A történelmi mélypontnak számító 6%-os szint elérése már az elsı negyedévben (akár januárban) bekövetkezhet, de a tavasz utáni kilátások már bizonytalanabbak. Jelenlegi elırejelzésünk szerint a kamatszint akár 5,25%-ra is csökkenhet az év végéig, de csak támogató piaci feltételek mellett. EGYESÜLT ÁLLAMOK 1 A Fed Nyíltpiaci Bizottságának (FOMC) tagjai a gazdasági kilátásokkal kapcsolatban az elmúlt hetekben is rendkívül óvatos hangnemet használtak. Megmaradtak az aggodalmak, melyek szerint az ingatlanpiaci stabilizálódás veszélybe kerülhet a jelzálogalapú eszközök vásárlásának befejezıdésével és az adókedvezmények kifutásakor. A 10% körüli munkanélküliségi ráta is nyugtalanító és több tanácstagot is arra sarkallt, hogy a hitellazító intézkedések bıvítését vesse fel. Bár az inflációs kilátásokkal kapcsolatban
meglehetısen eltérnek egymástól a vélemények, az összesített elırejelzés mégis csökkenı ütemet jelez 2010-re és 2011-re. A 2009. második féléves növekedési prognózist is feljebb revideálták és ugyanezt tették a 2010 és 2011-es számokkal is. Összességében véve a Fed tehát szükség esetén nyitott az újabb eszközvásárlásokra és azt is világossá tette, hogy a munkaerıpiaci trend fogja a legnagyobb mértékben meghatározni a jövıbeni kamatpályát. A FOMC-tagok továbbra is elkötelezik magukat a hosszú ideig alacsonyan tartandó kamatszint mellett, de a rendkívül laza monetáris feltételek majdani fokozatos szigorítása hangulati váltást okozhat a piacokon, melyeket eddig főtött a bıséges likviditás (több eszközosztályra is igaz ez, például a részvényekre). Elırejelzésünk 2010. második feléig nem jelez mozgást a Fed alapkamatában. EURÓÖVEZET Az elmúlt pár hónap euróövezeti gazdasági trendje kis bizakodásra adhat okot. A harmadik negyedéves GDP-ütem a végleges adatok szerint is 0,4%-os lett, ez az elsı pozitív eredmény öt hónapnyi zsugorodás után. Az adat bontásából kiderült, hogy az elızetesen jelzetthez képest a készletek valamivel nagyobb, a nettó export pedig valamivel kisebb mértékben járult hozzá a bıvüléshez. A beruházások még a korábbi becslésnél is nagyobb mértékben fékezték le a növekedést, míg a magánfogyasztás és a közösségi fogyasztás együttesen semleges hatással bírtak. A negyedik negyedéves ütem hasonló (esetleg valamivel alacsonyabb) lehet, de középtávon igen sok a lefelé mutató növekedési kockázat: a fiskális ösztönzık kifutnak, a hiteldinamika még mindig gyér, a beruházási hajlandóság alacsony, sok a feles kapacitás, az euró még mindig igen erıs szinteken mozog, a globális kereslet is törékeny és a munkanélküliségi ráta is rekordszinten áll. Ilyen körülmények között az EKB még számos hónapon át ragaszkodik majd alacsony kamatszintjéhez (a kedvezı elırejelzı indikátorok ellenére is), ami egyben valószínőtlenné tesz bármilyen kamatemelést az elsı félévben. ÁRFOLYAMOK EURÓ-FORINT Legutóbbi devizapiaci fejlemények: - A forint január elsı felében fokozatosan erısödött az euróval szemben: az árfolyam EUR/HUF 270-rıl 267 alá süllyedt január közepére. A napon belüli ingadozás elsısorban a globális piaci hangulat és kockázatvállalási hajlandóság mozgását tükrözte, részben az EUR/USD árfolyam mozgásának megfelelıen. - A fontos hazai adatközlések ellenére a globális kockázatvállalási hajlandóság és a közvetett EUR/USD árfolyamhatás volt az EUR/HUF árfolyam fı mozgatója. - A költségvetési helyzet javulása (beleértve a 2010-es költségvetés elkészülését és az adósságfinanszírozásban a piaci források arányának növelését), valamint a továbbra is meglévı kockázatok (az IMF deficitkritériumainak teljesítését illetıen, valamint a tavaszi választások utáni gazdaságpolitikai változásokkal kapcsolatban) kiegyenlíteni látszanak egymást a piaci hatást tekintve. A kötvénypiac forinterısítı hatása mérsékelt maradt, ahogyan azt a külföldi befektetık aktivitása is mutatja. - A kamatkülönbözet hatása nem jelentıs (az árfolyamváltozás szempontjából); az árfolyamstabilitás a kamatcsökkentési ciklus 2010-es folytatását jelzı várakozások ellenére is fennmaradt. - A decemberi 25 bázispontos kamatvágás a konszenzusnál kisebb volt, de a piaci árazás a döntést megelızı napokban már jelezte a tényleges döntés megnövekedett valószínőségét. Bár a jegybanki kamat történelmi mélypontja felé és a jelenlegi kamatciklus lehetséges határa felé közelít, további csökkenés valószínősíthetı, nagymértékben a forint árfolyamának függvényében. - Az EUR/HUF árfolyam a globális piaci hangulat hullámzására érzékeny maradt, de kevésbé törékeny, mint 2009 elsı félévében. Az implikált volatilitás ismét csökkeni kezdett: a decemberi 14%-os csúcsról 12% alá süllyedt (1 hónapos opciók alapján számítva), de továbbra is a tavaly októberben látott mélypont fölött tartózkodik. 2
A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: - A jegybank óvatos kamatpolitkát folytat és nem valószínő, hogy a piaci várakozásokat megelızve csökkentené az alapkamatot. Az MNB továbbra is fokozott figyelemmel vizsgálja a devizapiacot és annak reakcióit a globális piaci hangulat változásaira, hiszen a pénzügyi stabilitás meghatározó a monetáris politikai döntéshozatal során. - Globális tényezık és a regionális piaci hangulatbeli ingadozás továbbra is meghatározó jelentıségő. - A költségvetés teljesítménye (maga a központi büdzsé és a javuló adósságfinanszírozás) támogatja a forint stabilitását, hasonlóan az IMF-fel és az EU-val való sikeres együttmőködéshez és a forintkötvényaukciók sikeres folytatásához, de ezek a tényezık már beépültek az árakba. - Hazai kockázatok (költségvetési kockázatok a recesszió és politikai kockázatok miatt) továbbra is érzékelhetıek és a közelgı parlamenti választások miatt erısödhetnek (a választások április elsı felében várhatóak). Szöveges elırejelzés: - Rövid távon EUR/HUF 280-285 közelébe történı gyengülés nem zárható ki, amennyiben a külsı piaci hangulat romlik. - 2008 októberéhez vagy 2009 márciusához hasonló ingadozásokat nem valószínősítünk. - EUR/HUF 270 alatti árfolyamszinteket továbbra sem látunk fenntarthatónak a következı néhány hónapban. - A választási kockázatok miatt átmeneti forintgyengülésre számítunk, amit fokozatos erısödés követhet az utóbbi hónapokra jellemzı árfolyamsáv aljáig (EUR/HUF 264-265) SVÁJCI FRANK - Az elmúlt hetek CHF-mozgásai valamivel érdekesebbek voltak a szokásosnál. Kevéssel a Svájci Nemzeti Bank (SNB) legutóbbi ülése után (ahol a döntéshozók kevésbé szigorú intervenciós politkát hirdettek meg) a piac tesztelte az EUR/CHF 50-es szintet, melynek felülrıl történı áttörése után egészen 1,47 közelébe tolta az árfolyamot. Ennek hatására az SNB újdonsült elnöke, Hildebrand, ismét figyelmeztette a piaci szereplıket arra, hogy túlzott frankerısödés, vagy volatilitás esetén a jegybank ismét be fog avatkozni. A verbális intervenció sikerrel járt, az EUR/CHF 1,48 fölé pattant vissza. A piaci konszenzus továbbra is magasabb EUR/CHF értékeket mutat, hisz a globális környezetben várt fokozatos javulást csökkentheti a biztonságos menedéknek tekintett, alacsony hozamú frank vonzerejét (a frankot ismét a carry trade-ek finanszírozó devizájaként használhatják majd fel). Az EUR/CHF és az EUR/HUF árfolyam nem koordinált mozgásaiból fakadóan a frank-forint árfolyamban sem volt egy igazán markáns trend (a december közepe óta tartó idıszak szélsıséges pontjai CHF /HUF 185,94-en és 179,75-ön helyezkedtek el). Elırejelzésünk szerint a forint kis mértékben visszacsúszhat a 180-as szint fölé az év elsı felében, amit gyenge erısödés követhet egészen 170 környékére. Legutóbbi devizapiaci fejlemények: EURÓ-DOLLÁR - A dollár trend nélküli mozgást mutatott az elmúlt egy hónap nagy részében: az EUR/USD árfolyam nagyrészt az 1,4230-1,4470 sávban ingadozott, csak a január 11-i héten lépett ki ebbıl a sávból 1,45 fölé. A gazdasági növekedéssel kapcsolatos aggodalmak (különösen a munkaerıpiaci bizonytalanságok) és a kínai fiskális és monetáris lazítás visszavonásának (vagy legalábbis az elsı, erre utaló jelek) ellenére a globális kockázatvállalási hajlandóság a legutóbbi idıszakban ismét felerısödött, ami hozzájárult a dollár gyengüléséhez. Jelen elemzés zárásakor az EUR/USD árfolyam 1,4500-1,4510 közelében mozog. - A globális kockázatvállalási hajlandóság és az EUR/USD árfolyam közötti korreláció az utóbbi egy hónapban jelentısen gyengült és csupán mérsékelt korrekciót mutatott az éves mélypont elérése után az elmúlt két hétben. 3
- A kamatkülönbözetek hatása továbbra is lényeges: a globális carry trade mőveletekben felerısödött a dollár finanszírozó deviza szerepe, mivel az USD Libor jegyzések a japán pénzpiaci kamatok alá süllyedtek. - Az implikált devizaopciós volatilitás stagnáló trendje a decemberi átmeneti emelkedés ellenére nem tört meg. Az egyhónapos opciókból számított volatilitás ismét 10% körül mozgott, de a jelentıs napon belüli ingadozás és a különféle eseményekre való érzékenység továbbra is jellemzı az EUR/USD árfolyamra. A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: - A globális kockázatvállalási hajlandóság hatásának erıssége december folyamán jelentısen visszaesett és azóta csak kismértékeben emelkedett újra: továbbra is az egyéves mélypont közelében tartózkodik. - A világ jegybanki tartalékainak diverzifikálása nyomást gyakorol a dollárra. - A kamatvárakozások piacmozgató hatása (és feltehetıen a jelenlegi kamatszintek hatása a carry trade ügyletekre) tovább erısödik az USA és az eurózóna exit stratégiáival kapcsolatos spekulációk közepette. - Az USA költségvetésével és a szárnyaló államadóssággal kapcsolatos aggodalmak érzékelhetıek. - Az USA és az eurózóna egymáshoz viszonyított gazdasági teljesítményével kapcsolatos spekulációk árfolyamhatása várhatóan erısödik a következı hónapokban. Szöveges elırejelzés: - Rövid távon a dollár erısödése kockázatkerülési hullámok esetén elképzelhetı, de 2010 egészét tekintve egy nagyon mérsékelt gyengülésre számítunk. ELİREJELZÉSEK ÁRFOLYAMOK (HAVI ÁTLAG, NEGYEDÉV VÉGE) 2009 12 31 2010 03 31 2010 06 30 2010 09 30 2010 12 31 EUR/HUF 273,4 275,0 273,0 270,0 264,0 CHF/HUF 182,1 182,1 178,4 174,2 169,2 USD/HUF 187,6 184,6 183,2 180,0 174,8 EUR/CHF 1,50 1,51 1,53 1,55 1,56 EUR/USD 1,46 1,49 1,49 1,50 1,51 ÁRFOLYAMOK, NEGYEDÉV ÁTLAGA 2009 q4 2009 avg 2010 q1 2010 q2 2010 q4 EUR/HUF 271,0 280,3 273,3 273,7 266,3 CHF/HUF 179,7 185,7 182,2 180,1 170,7 USD/HUF 183,5 201,0 183,9 183,7 176,8 EUR/CHF 1,51 1,51 1,50 1,52 1,56 EUR/USD 1,48 1,39 1,49 1,49 1,51 4 ALAPKAMAT-ELİREJELZÉSEK 2008 2009 2010 idıszak vége 12. 31. 12. 31. 3. 31. 6. 30. 12. 31. MNB alapkamat 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% Fed Funds ráta 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 1,00% EKB refi ráta 2,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,50% SNB 3M CHF Libor 0,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75%
PÉNZPIACI- ÉS KÖTVÉNYHOZAM-ELİREJELZÉSEK 2008 2009 2010 12. 31. 12. 31. 3. 31. 6. 30. 12. 31. MNB alapkamat 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% 1M BUBOR 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% 3M BUBOR 10,00% 6,19% 5,75% 5,45% 5,25% 6M BUBOR 9,94% 6,12% 5,75% 5,45% 5,30% 12M BUBOR 9,82% 6,03% 5,75% 5,55% 5,35% 5Y BOND 9,43% 7,59% 6,85% 6,75% 6,35% 10Y BOND 8,28% 7,99% 7,25% 6,80% 6,50% 15Y BOND 7,77% 7,90% 7,20% 6,75% 6,45% Fed Funds ráta 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 1,00% 1M LIBOR 0,44% 0,23% 0,30% 0,45% 1,10% 3M LIBOR 1,43% 0,25% 0,35% 0,51% 1,25% 6M LIBOR 1,75% 0,43% 0,80% 1,00% 1,35% 12M LIBOR 2,00% 0,98% 1,20% 1,32% 1,80% EKB refi ráta 2,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,50% 1M EURIBOR 2,59% 0,41% 0,60% 0,80% 1,45% 3M EURIBOR 2,89% 0,66% 0,80% 1,05% 1,55% 6M EURIBOR 2,98% 0,97% 1,00% 1,15% 1,90% 12M EURIBOR 3,06% 1,22% 1,30% 1,55% 2,20% SNB 3M CHF Libor 0,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75% 1M CHF LIBOR 0,40% 0,11% 0,20% 0,20% 0,55% 3M CHF LIBOR 0,70% 0,25% 0,35% 0,45% 0,85% 6M CHF LIBOR 1,00% 0,34% 0,50% 0,55% 1,25% 12M CHF LIBOR 1,40% 0,64% 0,80% 0,90% 1,50% Jelen elemzés nyilvánosan hozzáférhetı és egyéb, megbízhatónak ítélt információk alapján készült. Annak ellenére, hogy az elemzés a lehetı legnagyobb körültekintéssel készült, a CIB Bank Zrt., sem annak munkatársai, sem pedig a szerzık nem tudnak garanciát vállalni annak tartalmáért. Az elemzésben foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. A CIB Bank Zrt, annak munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályoknak megfelelıen jogosultak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen elemzés nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható illetve terjeszthetı. 5