516 HITELINTÉZETI SZEMLE NAFFA HELENA Eszközárazási anomáliák öbbválozós modellje 1 A cikkben öbbválozós eszközárazási modelleke muaunk be, amelyeknek a megalkoása egybeese az információs haékonyságo propagáló elméleek megszüleésével. Az elméleek a piaci és a fundamenális árak elérésé anomáliakén emlíik. Ilyen elérések mia felmerül egy olyan áfogó modell iráni igény, amely képes az anomáliáka min magyarázó válozóka kezelni. A Fama és French álal eszel, háromfakoros modell sikeresen magyaráza a őkepiaci árazási anomáliáka a mére, az érék és a piaci fakorok bevonásával. A részvények olyan ulajdonságai, min a mére, valamin a könyv szerini érék és piaci érék hányados megfelelően képviseli a nehézségekkel küzdő vállalaok prémiumá. A magyar piacon végze empirikus kuaásokból az kövekezik, hogy a nehézséggel küzdő vállalaok érzékenyebbek a ciklikusságra, ezér a befekeők csak öbblehozam fejében hajlandók ezekbe fekeni. Ez a ény magyarázza a kisvállalai és magas könyv szerini és piaci érék hányados prémiumá. A magyar piac sajáosságai figyelembe véve azonban feleheő, hogy ezek a prémiumok inkább likvidiási prémiumoka ükröznek. 1. BEVEZETÉS Az anomália héköznapi érelemben rendellenessége, az ismer jelenségekől való elérés jelen. A ermészeudományokban ezek a devianciák öszönzik a kuaóka olyan új elméleek megalkoására, amelyek jobban kezelik ezeke a devianciáka. A pénzügyekben az olyan eléréseke nevezzük anomáliáknak, amelyeke a radicionális eszközárazási elméleekkel megmagyarázni nem udunk. Azokban az eseekben, amikor az elérések felismeréséből gazdasági előny származha, az elérés szine mindig arbirálják, majd később anomáliakén kerül be a pénzügyi irodalomba. A meglévő elméleek ökélelenségei mia Fama és French egy olyan öbbfakoros eszközárazási modell alkoo, amellyel sikeresen magyaráza az anomáliáka. Az új elméle képes bevonni az anomáliáka az eszközárazási formulákba. A cikkben a megfigyel abnormális 2 piaci hozamoka muaom be. Ezek az abnormális hozamok vagy megmagyarázhaó prémiumkén, vagy piaci sikerelenségkén érelmezheők. Az anomáliák megjelenésé a mai pénzügyi irodalom öbb közelíésben magyarázza. Egy ilyen közelíés a haékony piacok elmélee, amely fonos szerepe jászik abban, mikén definiálunk egy eszközárazási modell az ideálisnak vél világállapoban. A cikkben bemuajuk a őkepiacok álalános eszközárazási modelljé, ovábbá egy kibővíe eszközárazási 1 A cikk a BÉT Kochmeiser-díjának pályázaán helyezés elér anulmány rövidíe válozaa. 2 Az a öbblehozam, amely a piaci hozam fele helyezkedik el, azaz r i r m.
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 517 modell, amelynek Fama [1996] a szerzője. A modell aralmazza azoka a fakoroka, amelyek az emlíe anomáliákhoz kapcsolódnak. A Fama-modell kriikusai egy igen helyálló bírálaal illeik: a modell úlságosan is azokra az adaokra illeszkedik, amelyen Fama vizsgálódo. Ezér a modell eredményekén kapo, igen precíz illeszkedés az egyes eszközök hozamára nem vélelen. A cikkben az vizsgálom, ez a modell vajon mennyire erjeszheő ki, és mennyire illeszkedik a magyar piacra 2003 szepembere és 2008 szepembere közö. 2. A HATÉKONY PIACOK ELMÉLETE A haékony piacok elmélee feléelezi, hogy a piaci szeplők nemcsak haszonmaximalizálók, hanem racionális várakozásaik is vannak a hozamoka illeően. Ez aralmazza az a felevés is, hogy az egyén évedhe, azonban a közösség rendszerin helyesen dön, valamin az, hogy az emberek az új információkhoz igazíják várakozásaika. Amikor a szereplők eddig ismerelen, új információkkal szembesülnek, néhányan úl-, egyesek pedig alulreagálják cselekedeeikkel az információban felfedezni vél ény. Röviden összefoglalva, ezek a reakciók vélelenszerűen alakulnak, azaz lesz volailiásuk és eloszlásuk. Ezálal a neó haás nem engedi, hogy abnormális hozamok kelekezzenek, különösen akkor, ha figyelembe vesszük a ranzakciós kölségeke és a szpredeke. Fama [1993] szerin az ekinheő haékony piacnak, amely gyorsan idomul az új információkhoz. Ez ehá olyan piacokon valósulha meg, ahol az árak eljes mérékben ükrözik a rendelkezésre álló információka, ami az jeleni, hogy leheelen exraprofira szer enni, ha olyan információk birokában kereskedünk, amely beleépül az árakba. Ebből az is kövekezik, hogy a haékony piac legerősebb formájában az információknak nincs ára. Azonban udjuk: ez a valóságban nem igaz, és egy egész iparág épül arra, hogy az információval kereskedjék. Ezér jogosan merül fel az igény, hogy a piaci haékonyság elméleé ovább vizsgáljuk. A piaci haékonyságnak három szinjé különbözehejük meg az információ inegrálsága alapján. Így erős, közepes és gyenge haékonyságú piacokról beszélheünk. A haékonyság erős formája az jeleni, hogy az összes léező publikus és privá információ gyorsan beépül az árakba. A közepesen haékony forma eseén a publikus információk árazódnak be, azaz a fundamenális elemzéssel nem lehe öbblehozamo elérni. A haékonyság gyenge formája az feléelezi, hogy csak a hisorikus részvényárfolyamok álal hordozo információk épülnek be a jelenlegi eszközárba. Ezek alapján Tímári [2005] arra az álalánosan is beláhaó kövekezeésre ju, hogy a piacok gyengén haékonyak. 3. ESZKÖZÁRAZÁSI MODELLEK Azokban az eseekben, amikor a befekeési porfólió öbb insrumenumo is aralmaz, a relaív árak befolyásoló szerepe ölenek be. A pénzügyi elméleek szerin egy insrumenum hozamának arányban kell állnia a kockázaával. A különböző várhaó hozamok a különféle insrumenumok eseében az elérő kockázai szineke ükrözik, ezér egy egyensúlyi modellre van szükségünk.
518 HITELINTÉZETI SZEMLE A haékony piacok elméleének megszüleésekor az akkori kockáza-hozam egyensúlyi modell a őkepiaci árfolyamok modellje vol (Capial Asse Pricing Model CAPM). Megalkoása Sharp és Linner nevéhez fűződik. A CAPM feléelezi, hogy a befekeők haszonmaximalizálók, ovábbá az is, hogy az összes befekeő azonos módon cselekszik. Ezér ha összevonjuk hasznosságaika, egy érékpapír-piaci egyenes (Securiies Marke Line SML) vonal haározhaó meg, valamin meg lehe haározni az opimális befekeési porfólió. A CAPM kockázamenes hozamo, valamin a béa és a piaci hozam szorzaá aralmazza. Ez a kövekező képle muaja be: E( ri ) = rf + β[ E( rm ) rf ] (1) A képleben az E(r) az eszköz várhaó hozamá, r f a kockázamenes hozamo, r m a piaci hozamo, β a részvény érzékenységé muaja a piaci hozamok válozásaira. A CAPM-e helyeesíő és azzal konkurens egyik elméle öbb fakor aralmaz az eszköz hozamának magyarázaára. Ez a helyeesíő elméle az arbirál árfolyamok modellje (Arbirage Pricing Theory APT), amely egy lineáris fakormodellel magyarázza az eszközhozamo a kockázai fakorhozamok összegekén. A fakorok a makroökonómiaiól egészen a fundamenális piaci muaókig erjedhenek, amelyek mindegyiké a fakorra való érzékenységével súlyozoan veszik figyelembe. Ezeke az érzékenységeke fakorspecifikus béa koefficienseknek nevezik. A CAPM-el szemben ez nem egyensúlyi modell, azaz nem foglakozik a befekeő haékony porfóliójával. Az APT végelen számú befekeési leheősége feléelez, ami a vállalaspecifikus kockáza elűnésé eredményezi. Az APT- olyan kínálai oldal leíró modellkén ekinhejük, ahol a béa együhaók az eszköz érzékenységé muaják a különböző fakorok eseében. Ebben az érelemben a fakorválozások befolyásolják az eszköz várhaó hozamá. Ezzel szemben a CAPM egy keresleoldali modell, amelynek eredménye a befekeők haszonmaximalizálási örekvéséből és az ebből kövekező piaci egyensúlyból származik. A befekeők az eszközök fogyaszóinak ekinheők, ezér alkalmazhaó a keresleoldali modell. 4. AMIKOR AZ ELMÉLETEK MEGDŐLNEK, AKKOR AZ ANOMÁLIÁK ELŐTÖRNEK Az anomáliák vizsgálaára akkor helyeződö nagyobb hangsúly, amikor a szakemberek felismerék az eszközök félreárazásá az uralkodó gazdasági elméleek alapján. A megfigyeléseke azonban uólag lényegesen könnyebb megmagyarázni, minsem felmerülésükkor jelenbeli eseményekkén azonosíani, vagy árazási modellekbe foglalni. Ezér képesek haszonra szer enni a spekulánsok az anomáliák azonosíása során. Amikor felismernek egy anomáliá, ami az arbirazsőrök arbirálnak, akkor az eseménnyel kapcsolaos rend elűnik. Ez köveően az anomália publikusá válik, és megindul a verseny az anomália okának megmagyarázására. Az anomáliáka öbb ényező is okozhaja, öbbek közö: az adóopimalizálás, a porfólió kozmeikázása vagy a belső érineekkel szembeni, ellenées pozíciók felvéele.
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 519 Az ismer anomáliák közül az egyik a napárhaás, amely különböző megfigyeléseke aralmaz a napár bizonyos jellemzőihez kapcsolódóan. Ezek gyakran olyan előreláhaó időponokhoz aroznak, amelyek vagy valamilyen szociológiai szokásokhoz, vagy valamely vállalai eseményekhez köheők. Az anomáliák más okai kapcsán Fama és French [1995] vizsgála a vállalai mére és a könyv szerini és piaci érék hányadosának haásá a jövedelmekre. Az alálák, hogy a jövedelem a piaci fakor, a mérefakor és a könyv szerini érék/piaci érék hányados fakor (book equiy-o-marke equiy BE/ME) függvénye. A magas BE/ME hányados alacsony jövedelme, míg az alacsony BE/ME magas jövedelme eredményeze. Más anulmányokban az vizsgálák, hogy az árfolyam-nyereség (price/earnings raio P/E) rááknak előrejelző szerepe van a kövekező időszakoka jellemző hozamoka illeően. Basu [1997] az vizsgála, hogy az alacsony P/E ráájú vállalaok úleljesíik a magas P/E ráájú vállalkozásoka. A napárhaáshoz kapcsolódva, a kisvállalahaás kísére a januári hozamoka. Banz [1981] vizsgála a NYSE 3 részvényei azzal a szándékkal, hogy empirikus kapcsolao aláljon a hozamok és a eljes piaci érék közö. Az eredmények az muaák, hogy a kisvállalaok álagosan magasabb kockázaokkal korrigál hozamoka érek el, min a nagyvállalaok. Azonban egyéb anomáliáka is megfigyelek, például az időszaki vállalai jelenéseknek a részvényárakban ükröződő úl- vagy alulreagálásá. DeBond és Thaler [1985] erről a kövekező íra: A Bayes-szabállyal ellenében, a legöbb ember hajlamos arra, hogy úlreagálja a váralan és drámai eseményeke. Fama és French [1996] egy másik anomáliá vizsgál, amely a momenumsraégiára épül. A émában előzőleg DeBond és Thaler [1985] álal publikál eóriá, az álaghoz való visszahúzás elméleé Fama és French megcáfola 1996-ban. Fama és French a háromfakoros modell vizsgálva, arra a kövekezeésre juo, hogy azok a porfóliók, amelyeke a múlbéli eljesíményeik alapján haározak meg, inkább folyonosságo vagy más szóval momenumo muaak, minsem az álaghoz való visszaérés, ahogy az DeBond és Thaler bemuaa. Jegadeesh és Timan [1993] egy korábbi anulmányában megerősíik ez a momenumkoncepció. 4.1. Az anomáliák okai A megfigyel anomáliák az eszközfélreárazás viselkedési okainak felárására öszönzi a szakembereke. Az év végi haás legelerjedebb magyarázaa a veszeségrealizálás, amely a fizeendő adó csökkenésé szolgálja. A befekeők veszeséges pozícióka realizálnak az év vége elő, ezálal kevesebb lesz a fizeendő adójuk. Amennyiben ez nagy számban eszik, akkor az ár ennek haására csökken decemberben; ezzel szemben a január eleji vásárlási rali kövekezében emelkedik, ami exraprofio eredményez. Az anomáliák másik oka lehe a porfólió eredményének kozmeikázása. Ennek során a menedzserek megpróbálják maximalizálni a nekik járó juaásoka, amelyek rendszerin a porfólió eljesíményéől függnek. Ezér gyorsan érékesíik a nem kellően jövedelmező részvényeke, és bevásárolnak a szárinsrumenumokból, iparágól függelenül. Ezzel a lépéssel az próbálják sugallni a befekeőknek a porfóliójelenésben, hogy milyen jó öszszeéelű porfólió válaszo a menedzsmen. Az anomáliák ezenkívül magyarázhaók az 3 New York Sock Exchange
520 HITELINTÉZETI SZEMLE információk árával is, amely azonban a haékony piacok elméleé cáfolja. Az árak sosem fogják ökéleesen ükrözni a jelenlegi információka, mer ha ükröznék, akkor azok, akik erőfeszíéseke eek az információk megszerzésére, nem lennének kompenzálva ezér a evékenységükér. Ahogy Lo és MacKinlay [1999] emlíi: A kereskedők álal ermel profi ra olyan díjkén ekinheünk, amely azoka illei meg, akik ezekkel a evékenységekkel foglalkoznak. 4.2. Anomáliák: prémium vagy nem kellő haékonyság? Tehá egy ado piac információs haékonyságá az új információk megjelenéséhez kapcsolódó reagálási mechanizmusok haározzák meg. Ennek gyorsasága definiálja a piac haékonysági foká. Amennyiben ez a reakció egy információ eseében nem azonnali, akkor lehe abnormális profiokra szer enni a félreárazo részvények adásvéelével. A gondolao ovább folyava, a piac abban az eseben nevezheő haékonynak, ha a befekeők reagálnak az új információkra, azaz olyan ranzakciók szülenek, amelyek az áraka elmozdíják az információnak megfelelő irányba. Ez az a mechanizmus, ami fennarja a piaci haékonyságo. Azonban mindig vannak korai fecskék, akiknek az ügyleei elindíják az árkorrekcióka, és ők lesznek azok, akik az exra hozamoka elérik. Ugyanakkor felveődhe a kérdés: vajon hogyan lehe az adabányásza ennyire jövedelmező, amikor a piac áláhaóságá, és az információ gyorsaságá modern elekommunikáció bizosíja? A valóság az, hogy ezek az abnormális profiok meghaladják az indokol prémiumoka. Lakonishok, Shleifer és Vishney [1994] úgy alála: ez a bizonyíék arra, hogy a piacok nem haékonyak, és az elemzők úlzoan ámaszkodnak a múlbéli eljesíményekre a jövőbeni eljesímények becslésekor. Az állíják ovábbá, hogy a jelenleg nyereséges részvény jövőbeni eljesíményé poziívabban érékeli a piac, min az éppen veszeséges részvényeké. Ez nevezik az idősor hosszú memóriájának. 4.3. Több fakor: a mére és az érék A CAPM eddigi sikerei nehéz megmagyarázni, mivel a világ ényleges aspekusaiól igen ávol áll. Meron ideje óa az eszközárazási elmélealkoók újabb fakorok bevonásá láák szükségesnek, például olyan kockázai fakoroké, amelyek a piaci porfólión kívüli kockázaoka képviselnek. Ilyen fakor lehe a mére és a BE/ME hányados. A méree a vállala piaci kapializációja alapján haározák meg. Az éréke a BE/ME hányados mére. Azoka a részvényeke, amelyeknél ez az arány magas, érékrészvényeknek (value socks), azoka pedig, ahol ez az arány alacsony, növekedési részvényeknek (growh socks) nevezzük. A jelölés mögö húzódó logika az, hogy a magasabb hozamok kompenzálják a magasabb sziszemaikus kockázao. Fama és French [1996] az hangsúlyozza, hogy ez a ké fakor képviseli a baj, és a bajba juo vállalaok érzékenyebbek bizonyos üzleiciklus-fakorokra, min például a megválozo hielkondíciókra, szemben azokkal, akik kevésbé sebezheőek (58. o.). Lakonishok e al. [1994] szerin azok a befekeők generálják a magas BE/ME részvényekkel kapcsolaos hozamoka, akik helyelenül exrapolálják a múlbéli jövedelemnövekedési rááka. Tanulmányuk az állíja, hogy a befekeők úlzoan opimisák azokkal a
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 521 vállalaokkal kapcsolaban, amelyek jól eljesíeek a múlban, és úlzoan pesszimisák azokkal szemben, amelyek gyengén. A szerzők kiemelik ovábbá, hogy ezek a növekedési részvények még varázslaosabbak, min az érékrészvények, ezálal vonzzák a naiv befekeőke, akik az áraka felgerjeszik, ezzel csökkenve a részvények várhaó hozamá. Az érékrészvények olyan piaci érékkel rendelkeznek, amely relaíve kicsi az eszközeik könyv szerini érékéhez képes. Mind az érékrészvények, mind pedig a kis kapializációjú vállalaok részvényei magas álagos hozamokkal rendelkeznek. Ezzel szemben a nagy kapializációjú és növekedési részvények különösen alacsony hozamo bizosíanak. Az a gondola, hogy az alacsony árak magas hozamok eléréséhez vezenek, ermészees. Ez a magas álagos hozam konziszens a CAPM-modellel, ha az ilyen részvények érzékenysége a piac mozgásához képes magas, azaz magas a béájuk. A kis kapializációjú és érékrészvények hozamai azonban abnormálisan magasabbak annál, ami a piac indokol. Ezzel szemben a növekedési részvények sziszemaikusan rosszabbul eljesíenek, min ami a béájuk indokolna. Cochrane [1999] úgy muaja ez az érék-mére összefüggés, hogy a részvényeke mére és BE/ME hányados alapú porfóliókba rendezi. A legmagasabb hozamú porfóliónak háromszor akkora az álagos öbblehozama, min a legalacsonyabb hozamú porfóliók eseében. Ez a különbség függelen a piaci béáól. Fama és French [1995] azzal szemlélei a valódi makroökonómiai, nem diverzifikálhaó kockázao, amelye a magas BE/ME és kis kapializációjú porfóliók jeleznek, hogy a ipikus érékrészvények olyan árakkal rendelkeznek, amelye már lenyomak a pénzügyi nehézségek. A csődközeli vállalaok részvényei öbb eseben lábalak ki a bajból, min ahányszor elbukak. Ez a megfigyelés ermészees magyarázao ad az érékprémiumra: likvidiásszűke eseén azoknak a vállalaoknak a részvényei, amelyek pénzügyi nehézségekkel küszködnek, nagyon rosszul fognak eljesíeni, és a befekeők éppen ilyenkor örülnek legkevésbé annak, hogy a porfóliójuk bukik. Fama és French háromfakoros modellje ehá kibővíee a hagyományos, egy piaci fakoron alapuló eszközárazási elméleeke ké új fakorral. Az első ilyen fakor a kis kapializációjú vállalaok részvényeiből alkoo, diverzifikál porfólió öbblehozama a nagy kapializációjú vállalaokból alkoo porfóliójának hozamához képes (small minus big SMB). A porfóliókba való besorolásá a vállala BE/ME hányadosa nem befolyásola. A második fakor a magas BE/ME hányadosú részvényekből alkoo, diverzifikál porfólió öbblehozama az alacsony BE/ME hányadosú részvények porfóliója fele (high minus low HML). Az ado porfólióba sorolás a vállala kapializációjának nagysága nem befolyásola. A modell az alábbi képle muaja be: R R = α + β ( R R ) + β SMB + β HML + ε i f i im m f isml ihml i (2) ahol az R i az i-edik eszköz hozamá, R f a kockázamenes kamalába, R m pedig az éréksúlyozású piaci porfolió hozamá jelöli.
522 HITELINTÉZETI SZEMLE 5. EMPIRIKUS VIZSGÁLAT A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDÉN A vizsgálahoz szükséges hisorikus adaoka a BÉT honlapjáról nyerük. A vizsgálao 2003. 09. és 2008. 09. közöi időszakra végezük 23 különböző, A és B kaegóriájú részvény bevonásával, amelyek közül 16 részvény a BUX-kosárban is szerepel. Az alábbi képleel örén a hozamok meghaározása: PT P + Div T ri = T (3) P ahol a P T a -i napi árfolyamo, a Div a és T álal meghaározo időszakban kifizee oszaléko, a P pedig az előző időszak végi részvényárfolyamo jelenik. Számíásainkban az feléelezzük, hogy a befekeők véelmegarás-sraégiá kövenek, azaz véel uán egy évvel realizálják az eredményé. Ezuán minden részvény hozamának álagá, szórásá és varianciájá kiszámoluk, majd ugyanez eük a BUX indexre, amely a piaci hozamo képviseli a vizsgálaban. Minden részvény piaci béájához kiszámoluk a részvényhozamok piaci hozamokkal való kovarianciájá, amelynek eredményeképpen a béákhoz juunk az alábbi képle alapján: cov( r,.. i, rm ) ρ i m σi σm β im = = (4) 2 2 σ marke σ marke Az így kapo béáka a kövekező ábra szemlélei a piaci hozamok függvényében: 1. ábra 23 vállala a béa-hozam érben
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 523 Ezekből a részvényekből ha porfólió alkounk a mére és a BE/ME alapján. A kis kapializációjú vállalaok porfóliójába (S) azok a vállalaok kerülek, amelyeknek a kapializációja a medián ala helyezkede el, a nagy kapializációjú vállalaok porfóliójába (B) ezzel szemben azoka a vállalaoka soroluk, amelyeknek a méree a medián fele helyezkede el. A besorolás a BE/ME hányadosól függelenül örén. Ezenkívül a részvényekből három másik porfólió is alkounk a BE/ME hányados alapján. A harmincadik percenilisbe eső részvényeke H, a középső percenilisbe esőke M és a legkisebb percenilisbe eső vállalaoka L porfólióba soroluk, a méreől függelenül. A porfólióka minden év januárjában újra meghaározuk az akuális adaok alapján. A ké fakor szerin kialakío porfóliókból a kövekező 6 porfólió képezük: S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, B/L. Például az S/H porfólióba azok a részvények kerülek, amelyeknek a méree kicsi (S), a BE/ME hányadosa viszon magas (H). Az 1. ábrán béa-hozam érben ábrázol vállalaoka a 2. és 3. ábrán a ké fakor szerin csoporosíouk. A 2. ábra eseében az azonos BE/ME hányadosú, de elérő méreű vállalaoka különböző vonalakkal kööük össze. Így a szaggao vonal az alacsony, a félkövér folyonos vonal a közepes, míg a vasag folyonos vonal a nagy BE/ME arányú vállalaoka jelöli. A 3. ábrán azoka a részvényeke kööük össze különböző vonalakkal, amelyek mére szerin azonos kaegóriába aroznak. Így a folyonos vonal a kisméreű, míg a szaggao vonal a nagyméreű vállalaoka jelöli. A 2. ábra eseén a válozó mére válozó hozamoka eredményez, amely poziívan korrelál a piaci béákkal. A 3. ábra eseében a mérekaegórián belül válozó a BE/ME hányadosok hozama, amely negaívan korrelál a piaci béákkal. Azaz a CAPM az így képze porfóliók eseében nem lenne képes megfelelő magyarázao adni. A öbbfakoros modell Fama és French [1993, 1996] cikkei bemuaják, amelyekben a fakorbéák válozásával magyarázzák a válozó álaghozamoka a BE/ME és mére alapján képze porfóliók eseében. Fama és French [1996] megmére az SMB és HML porfóliók közöi korreláció 1929. 07. és 1997. 07. közö, ennek éréke 0.13 vol. A magyar piacon az álalunk vizsgál periódusban a korreláció 0.288 éréke muao. Tehá az SMB és HML egymásól függelennek ekinheő.
524 HITELINTÉZETI SZEMLE Válozó mére az azonos BE/ME hányados szerini csoporosíásban 2. ábra
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 525 3. ábra Válozó BE/ME hányadosaz azonos mére szerini csoporosíásban Fámáék munkájában a fakorok regressziója erős magyarázó erővel jelenik meg mind a piaci, mind pedig az SML és HML fakorok eseében. Ez öszönöze új vizsgálaok elvégzésére öbbek közö Cochrane- is, aki szerin a HML nem ad elfogadhaó magyarázao a részvények öbblehozamára (r i r m ), mivel a magas BE/ME a pénzügyi nehézsége muaja, és a pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalaok gyakrabban kelnek újból élere, min ahányszor csődbe mennek. Ez a prémium ehá a úlélés ára. Fama és French 1996-ban ádolgoza munkájá, és a HML fakorról az állapíja meg, hogy a prémiumok jelenős része a úlélési orzíásból ered. Az adabázisban arányalan a magas BE/ME ráájú vállalaok száma, amelyek úlélék a nehézségeke, ehá a magas BE/ME hányadosú vállalaok álagos hozama elúlzo. A BÉT 23 vállalaán végze regresszió az bizonyíja, hogy a három fakor minden eseben szignifikáns. A fakorbéák rendre: SMB 0,06, HML 0,02; a piaci fakor viszon 0,29-es béával rendelkezik, ami úgy érelmezünk, hogy 1 százalékponos elmozdulás a hozamban béányi százalékkal magyaráz az ado fakor.
526 HITELINTÉZETI SZEMLE 6. ÖSSZEFOGLALÁS A cikkben bemuauk a különböző eszközárazási modelleke, amelyeknek a megalkoása egybeese az információs haékonyságo aláámaszó elméleek megszüleésével. Áekineük az a erjedelmes szakirodalma, amely megkérdőjelezi a haékony piac elméleé. Amikor a piaci árfolyamok elszakadnak a eoreikus árakól, anomáliákról beszélünk, és a befekeők igyekeznek kihasználni az egyensúlyalansági állapo kapcsán kínálkozó leheősége. Fama és French egy olyan öbbfakoros modell alkoo, amely sikeresen vonja be az anomáliáka az eszközárazási formulába. A szerzőpáros szerin ezek az anomáliák valójában nehézségeke visszaükröző prémiumok. Publikációikban bemuaják, hogy a piaci kapializáció, valamin a könyv szerini és piaci érék (BE/ME) hányados megfelelő muaói a nehézségeknek. A nehézségekkel küzdő vállalaok érzékenyek lehenek bizonyos üzleiciklus-fakorokra, min például a napjainkban is apaszalhaó hielszűkére. Ez az jeleni, hogy a befekeők hajlandók lemondani a várhaó hozam egy részéről olyan befekeésekér cserébe, amelyek ellenállóbbak a piaci urbulenciákkal szemben. Ez magyarázza a prémiumo a kis vállalaok és a magas BE/ME részvények eseében. Úgy gondoljuk azonban, hogy a magyar piacon a öbblehozamok inkább szolgálnak likvidiási prémiumkén, minsem a vállalaok pénzügyi nehézségei kompenzálnák. Véleményünk szerin a múlbéli piaci hozamokra egyszerűbb magyarázaoka alálni, a félreárazási problémák azonosíása a jelen piacokon azonban udás és kemény munká igényel és néha egy kis szerencsé.
2009. NYOLCADIK ÉVFOLYAM 6. SZÁM 527 IRODALOMJEGYZÉK BANZ, R. [1981]: The Relaionship Beween Reurn and Marke Value of Common Socks. Journal of Financial Economics 9., 3 18. o. BASU, S. [1977]: Invesmen Performance of Common Socks in Relaion o Their Price-Earnings Raios: A Tes of he Efficien Marke Hypohesis. The Journal of Finance, Vol. 32. No. 3., 663 682. o. COCHRANE, J. [1999]: New Facs in Finance. Economic Perspecives, Federal Reserve Bank of Chicago, issue Q III,. 36 58. o. DEBONDT, W. THALER, R. [1985]: Does he Sock Marke Overreac? The Journal of Finance, Vol. 40. No. 3. FAMA, E. FRENCH, K. [1993]: Common risk facors in he reurns on socks and bonds. Journal of Financial Economics 33., 3 56. o. FAMA, E. FRENCH, K. [1995]: Size and Book o Marke Facors in Earnings and Reurns. The Journal of Finance, Vol. 50. No. 1., 131 155. o. FAMA, E. FRENCH, K. [1996]: Mulifacor Explanaions of Asse Pricing Anomalies. The Journal of Finance, Vol. 51. No. 1., 55 84. o. JEGADEESH, N. TITMAN, S. [1993]: Reurns o Buying Winners and Selling Losers: Implicaions for Sock Marke Efficiency. The Journal of Finance. Vol. 48. No. 1., 65 91. o. LAKONISHOK, J. SHLEIFER, A. VISHNY, R. W. [1994]: Conrarian invesmen, exrapolaion and risk. Journal of Finance 49., 1541 1578. o. LO, A. W. MACKINLAY, A. C. [1999]: A Non-Random Walk down Wall Sree. Princeon Universiy Press TÍMÁRI JÚLIA [2005]: Haékonyság és anomáliák a Budapesi Érékőzsdén. Budapesi Érékőzsde, Kochmeiser-díj