2012. június rr Havi eszközallokációs javaslat Alapvető eszközallokáció Részvények Kötvények Lassult a tőzsdei árfolyamok esése az elmúlt időszakban. Az angol és spanyol indexek néhány százalékkal erősödtek, az amerikai piacok stagnáltak. Az időszak vesztese az ázsiai régió volt 3-5%-os mínuszokkal. A részvénypiacokkal kapcsolatban nem változott jelentősen a véleményünk, továbbra is iránykeresés várható jelentős ingadozások mellett. A vállalati eredmények alapján továbbra is jelentősen alulértékeltnek mondható a piac, de az európai adósságválság és a növekedési bizonytalanságok miatt a kockázatok is jelentősek. A görög választás szisztematikus kockázatot jelent. Amennyiben a görög kilépés rendezetlen körülmények között valósul meg, a befektetők és piacok várható viselkedése kiszámíthatatlanná válhat. A kínai lassulás mértéke egyre aggasztóbb rövidtávon, de a politikai válaszreakció nem váratott sokáig magára. A jelenleg várt fiskális és monetáris stimulus közel sem éri el a 2008-2009-es szintet, de a kormányzat mindent megtesz, hogy a célul kitűzött 2012-es 7,5%-os éves növekedési ütemet tartani tudja. A kínai jegybank vártnál előbb kamatot csökkentett, 2008 óta először. A kormányzat felgyorsította a kormányzati projektek végrehajtását és fontolóra vették az újat a régiért autócsere program újraindítását is. Véleményünk szerint a második negyedévben mindössze 1,6%-os növekedés várható (évesítve 6,6%), de van rá esély, hogy a kormányzati beavatkozások fényében az utolsó negyedév ismét 2%-os (évesítve 8%) tartományba csúszhat. Az amerikai makromutatók is lassuló amerikai növekedésre utalnak. A befektetők által leginkább figyelt munkaerőpiaci indikátor, a nem mezőgazdasági dolgozók havi változásának (NFP) 3 havi átlaga alig haladta meg a százezret. Egyéb foglalkoztatási mutatók (álláskeresők, lakossági felmérések) némileg pozitívabb képet festenek, de robosztus növekedési kilátásokkal nem kecsegtetnek az adatok. Az európai adósságválság és az erősebb dollár is gyengíti az amerikai gazdaságot, ugyanakkor az alacsonyabb olajár és a jelzálogkamatok rekord alacsony szintje pozitívan hathat az amerikai fogyasztásra az elkövetkezendő időszakban. Nincs okunk feltételezni a laza fiskális és monetáris politikai környezet megváltozását. Európában tovább gyűltek a viharfellegek, a spanyol 10 éves hozamok új csúcsra, 7%-ra emelkedtek. A kedélyeket némileg nyugtatta a spanyol bankrendszernek beígért 100 milliárd eurós mentőcsomag, de alábbhagyott a lelkesedés amint kiderült, hogy a hitelt nyújtó ESM várhatóan szenior (elsőbbségi hitelező) státuszba kerülne a jelenlegiekkel szemben. Másrészt az intézkedés megint a szokásos foltozgatásnak tűnik, a spanyol kormány továbbra is adós egy hiteles és fenntartható adósságpálya bemutatásával. A hétvégi görög választásokon a világ szeme, hogy a legutóbb 147/300 mandátumot nyerő, de csak a szavazatok 38%-át nyerő európapártiak, vagy a feljövőben lévő, a paktumot elutasító pártok szereznek többséget. Akármi is lesz a választások eredménye, nem várható a megszorításpártiak elsöprő támogatása. A további gazdasági visszaesés miatt viszont a megszorítások végrehajtása ismét akadályokba ütközhet, így hiába a parlamenti többség, egy alacsony támogatottságú kormány a várható lakossági nyomás miatt nem húzná sokáig. A további menetrend az eurozónából való kilépés (amit egyébként a német lakosság 65%-a szorgalmaz), vagy egy módosított megállapodás lehet. Rövidtávon valószínűbbnek tartunk egy újabb puhulást a feltételekben, de a német szavazók türelme fogytán van. Továbbra is kérdéses, hogy a növekvő feszültségek egy erősebb politikai és gazdasági unió vagy a széthullás irányába tolják hosszabb távon az öreg kontinenst. A magyar kormány csak részlegesen hajlandó az IMF és EU páros által kívánt jegybanki törvénymódosításokat végrehajtani, és ígéretekkel próbálnak megfelelni egyes elvárásoknak. Kérdéses, hogy az EU és az IMF párosnak ez elegendő-e és ezúttal tényleg megtörténik-e az áttörés a tárgyalások tekintetében. Az IMF hitel reális alternatívája a jelenlegi CDS felárak mellett csak jegybanki eszközökkel történő részleges adósságfinanszírozás (adósságmonetizálás, QE) lehet, amennyiben a kötvénypiacokon nem sikerül megfelelő mennyiségben állampapírokat értékesíteni. A jegybank állampapír vásárlása azonban nem varázsszer, a fundamentális növekedési problémákat nem oldja meg. Mértékétől függően a forint árfolyamára helyeződik át a nyomás az állampapírhozamokról. A hozamok csökkenhetnek, de a forint árfolyama várhatóan gyengül, emiatt az infláció emelkedhet, főleg ha a kötvényvásárlás kamatcsökkentéssel is párosul. A gyengébb árfolyam segítségével javítható a versenyképesség, a költségvetés helyzete, de nő a kiszámíthatatlanság, a lakosság életszínvonala csökken az infláció és a forintgyengülés következtében. Amennyiben a fő pénztulajdonosok (lakosság, befektetők) elveszítik bizalmukat a forintban, a gyengülés a vártnál sokkal nagyobb is lehet. 1 ING INVESTMENT MANAGEMENT
A kínai sárkány Forrás: Citibank Nem volt véletlen az ázsiai részvénypiacok alulteljesítése az időszakban. A kínai makroadatok masszív növekedési kockázatokra utalnak. Kétséges, hogy az eddig foganatosított intézkedések elegendő segítséget jelentenek-e a kínai gazdaság számára a lassuló világgazdaság mellett. 2 ING INVESTMENT MANAGEMENT
Zimbabwe: QE (bal ábra) vs infláció (jobb ábra) Forrás: FED Dallas Globalization and Monetary Institute report 2011 és ld. Fent Zimbabwei hiperinfláció története: a történelem legutóbbi hiperinflációja jó tanulságokkal szolgálhat, hogy milyen következményi vannak a felelőtlen adósságmonetizálásnak (a jegybank finanszírozza az államadósságot). A bal ábra a jegybank által tartott állampapírok mennyiségét, a jobb ábra a 2009 előtti és utáni (kis ábra) inflációt mutatja. Az országnak a havi infláció mértékét tekintve nem sikerült a magyar pengő által tartott rekordot túlszárnyalnia (1,3x10 16 ), de a nyomtatott pénz teljes időszak alatti romlását tekintve a nagyobb esést a zimbabwei dollár mutatta be (10 27 ) az 1 milliárd b.pengővel (10 21 ) szemben. Az ország természetesen hatalmas recessziót élt át, mikor az állami pénz csereeszközként gyakorlatilag megszűnt funkcionálni. Korunk nagy jegybankjai nem tartanak még ilyen fokú monetizálásnál, így egyelőre a várható infláció sem lesz hiperinfláció. A jegybanki monetizálás sem generál feltétlenül azonnal inflációt, mint azt az amerikai QE ilyen irányú sikertelensége jól mutatja. Az infláció keletkezéséhez szükség van arra, hogy a temérdek pénzt el is költsék (a bankoktól hitel formájában bekerüljön a gazdaságba), vagy a pénz forgási sebessége megnövekedjen (az emberek gyorsan elköltsék). Jelenleg még a kormányok általi túlköltekezést ellensúlyozza a magánszektor gyenge hitelfelvétele. Amennyiben azonban a magánszektorban a hitelezés újból jelentősen megindul, az infláció kiszabadulhat a palackból. A keletkező infláció a várakozások kialakulása miatt tartós lehet. Egy inflációs környezetben a gazdaság növekedése kedvezőtlenebb, mint egy alacsonyabb pénzromlás mellett, de a nagy adósok (kormányzatok) nyertesei lesznek a folyamatnak. Addig is a nemesfémek árának növekedése jelezheti a nyomtatott pénzek irányában történő bizalomvesztést. 3 ING INVESTMENT MANAGEMENT
Kötvénypiacok Magas hozamú (High yield), illetve általános (High grade) hozamfelárak High grade High yield 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 Forrás: Bloomberg, IBOX A grafikon a magas hozamú (egyben magas kockázatú) és az átlagos kockázatú fejlett piaci vállalati kötvények esetében elvárt többlethozam (hozamfelár) alakulását mutatja. Fejlődő piaci kötvény felár 1000 900 EMBI spread 800 700 600 500 400 300 200 Forrás: Bloomberg, JP Morgan A grafikon a fejlődő piaci kötvények esetében a magasabb kockázatvállalásért elvárt többlethozam alakulását méri. A hozamelvárások a 2009 évi rendkívül kockázatelutasító attitűdhöz képest mérséklődnek, normalizálódnak. 4 ING INVESTMENT MANAGEMENT
USA, EU, Japán (jobb skála) 10 éves hozamok USD 10yr 5 4,5 EUR 10yr JPY 10yr 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Forrás: Bloomberg A grafikon az amerikai, a német és a japán 10 éves futamidejű államkötvények hozamalakulását mutatja. Kötvény piacok Magas hozamú vállalati kötvények Global High Yield Corporate USD Fejlett piaci (Európán kívüli) kötvénypiacok Dollar World International Európai vállalati kötvények Eurocredit Európai államkötvény Euro Euromix Bond Fejlődő kötvénypiacok EMD HC EMD LC Fejlődő ázsiai kötvénypiacok Asian Debt Részvény-kötvény 5 ING INVESTMENT MANAGEMENT
Részvénypiacok 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 VIX (Részvénypiaci volatilitás / kockázat) Index VIX Index Forrás: Bloomberg A VIX Index a piac becslését mutatja a részvénypiacok (S&P Index) jövőbeli kockázatával kapcsolatban. Az index minél magasabb, a piac annál inkább kockázatosnak tekinti a részvényeket. Általánosságban elmondható, hogy az index krízisszituációk alkalmával meredeken emelkedik. Jelenlegi értékével a VIX ismét pánikot áraz. CRB Nyersanyagindex 600 550 CRB Nyersanyagindex 500 450 400 350 300 250 200 2008.01.01 2010.01.01 2012.01.01 Forrás: Commodity Research Bureau, Bloomberg A CRB nyersanyagindex a legfontosabb 22 nyersanyag árának alakulását követi, és mint ilyen jól mutatja a nyersanyagok kitermelésével és gyártásával foglalkozó vállalatok kilátásait. 6 ING INVESTMENT MANAGEMENT
Az olajár alakulása olaj 160 140 120 100 80 60 40 20 Forrás: INGIM, Thomson Datastream 7 ING INVESTMENT MANAGEMENT
Régiók szerinti megoszlás és súlyozás: Stílus szerinti súlyozás: Részvény piacok Fejlett piaci részvények Fejlődő piaci részvények Földrajzi súlyozás a fejlődő piacokon belül: Régiók Fejlődő Európa Emerging Europe ING International Converging Europe Fejlődő Ázsia New Asia Greater China Latin-Amerika Latin America Afrika Middle East & North Africa Földrajzi súlyozás a fejlett piacokon belül: Részvény piacok Öt kontinens részvények (globális) World Global High Dividend Japán részvények Japan Japanese small & mid caps USA részvények US (Enhanced Core Conc.) US High Dividend EU részvények EMU Equity European Equity Euro High Dividend Europe High Dividend Europe Growth Fund Euro Income Europe Opportunities European Small Caps Stílusok Értékalapú / magas osztalékú Növekedési Lehetőségekbe fektető* * Az ING Globális Lehetőségekbe Fektető Részvényalap a globális lehetőségekbe fektető részvénystratégia szerint működik. Iparágak szerinti súlyozás: Iparágak Ingatlanpiaci European Real Estate Global Real Estate Presztízs és luxus Prestige & Luxe Egészségügy Health Care Élelmiszeripar Food & Beverages Nyersanyagpiaci részvények Materials Energia Energy Információ technológia Computer Technologies Közműszolgáltatók Utilities Telekommunikáció Telecom Pénzügy Banking & Insurance Iparvállalatok Industrials Fenntartható növekedés Sustainable Growth Alternatív béta Alternative Beta 8 ING INVESTMENT MANAGEMENT
A VÁLTOZÁS OKA USA részvények US (Enhanced Core Conc.) US High Dividend Élelmiszeripar Food & Beverages Egészségügy Health Care Nyersanyagpiaci részvények Materials Laza fiskális és monetáris politikai környezet Alacsony olajár és alacsony jelzáloghitelkamatok Jó vállalati eredmények, kiváló mérlegek Rossz időjárás, várhatóan rosszabb amerikai termésátlagok Monetáris lazítás, gyengülő dollár, javuló befektetői hangulat A ciklikus momentumok már kevésbé erősek Defenzív szektor előtérbe kerülése Magánszektor erősödése a szektorban pozitívan hat a teljesítményre A növekedéssel kapcsolatos kérdőjelekre kínai kamatcsökkentés Gazdaságélénkítő csomagok a kínai kormányzat részéről Inflációs félelmek erősödésével javulhat a szektor teljesítménye Jogi nyilatkozat: E dokumentumban található információk kizárólag tájékoztatás célját szolgálják, nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír kezelésével, vételével vagy eladásával kapcsolatos ajánlatnak, vagy értékpapír befektetési stratégiában történő részvételre vonatkozó felhívásnak. E dokumentum kizárólag a szakmai befektetőket célozza meg. Bár különös gondot szenteltünk e dokumentum tartalmának, annak pontosságáért, helyességéért, teljességéért, a - kifejezett vagy vélelmezhető - tartalmáért felelősséget semmilyen jogcímen nem vállalunk. Az e dokumentumban szereplő tájékoztatást - előzetes értesítés nélkül - megváltoztathatjuk, vagy aktualizálhatjuk. Sem az ING Investment Management, sem az ING Csoporthoz tartozó egyéb vállalat vagy egység, sem azok bármely tisztségviselője, igazgatója, vagy alkalmazottja nem tartozik - közvetve vagy közvetlenül - jogilag vagy más módon felelősséggel az e dokumentumban közölt tájékoztatásért és/vagy ért. E dokumentumban foglalt tájékoztatás nem tekinthető befektetési vagy azt kiegészítő szolgáltatásnak, sem egyedi befektetési-, pénzügyi- vagy jogi tanácsnak. Az e dokumentumban foglalt tájékoztatást csak saját kockázatára használhatja fel. Az olvasónak e dokumentum felhasználásából, vagy arra támaszkodó döntéshozatalból származó esetleges veszteségéért semmilyen - közvetlen vagy közvetett - jogi felelősség nem terhel bennünket, az e dokumentumban közölt információk alapján semmilyen követelés nem érvényesíthető. A befektetés kockázattal jár. Felhívjuk a figyelmét, hogy a befektetésének értéke emelkedhet és csökkenhet is, és hogy az alapok múltbeli teljesítménye, hozama nem jelent garanciát a jövőbeli teljesítményre, hozamra. A dokumentumban foglalt információk másolása, sokszorosítása, terjesztése előzetes engedély nélkül tilos. Ezen nyilatkozattal kapcsolatban a holland jogszabályok az irányadók. Az e dokumentumban említett minden termék vagy értékpapír sajátos kockázattal és forgalmazási feltételekkel bír, amelyről az ügyletkötés előtt célszerű további tájékoztatást kérni. E dokumentumban foglaltak nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír-befektetésre vagy eladásra vonatkozó felhívásnak olyan országokban, ahol ezt az érintett hatóságok nem engedélyezték. Konkrét tanács érdekében, kérjük, forduljon befektetési tanácsadójához. 9 ING INVESTMENT MANAGEMENT