Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás

Átírás

1 Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás A konjunktúra és nem a válság a megfelelő idő a fiskális szigorra. J.M. Keynes Dr. Dombi Ákos (dombi@finance.bme.hu) I. A világgazdasági válság háttere: A mérlegalkalmazkodási válság II. Az államadósság dinamikája III. Az államadósság jóléti terhei IV. Az államadósság finanszírozása V. Az intő példa: Japán A MÉRLEGALKALMAZKODÁSI VÁLSÁG 1

2 A válság számokban Munkanélküliségi ráta Reál GDP (2007 = 1) Euró zóna (18) USA Japán Euró zóna (18) USA Japán Forrás: AMECO Fiskális fordulat az euró zónában A reálgazdasági válság háttere A magánszféra túlzott eladósodottsága a 90-es évektől A háztartások és vállalatok összes adóssága (GDP %) Spanyolo. Olaszo. USA UK Franciao. 0 Forrás: Global Finance Mérlegalkalmazkodási válság (balance-sheet recession) A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája I. Globális szinten a nettó adósság zéró: valakinek a pénzügyi vagyona mindig másvalakinek az adóssága DH + DV + DG + DK = 0 Az eladósodott gazdasági szereplők adósságának lefaragása törvényszerűen más gazdasági szereplők pénzügyi vagyonának csökkenésével, vagy pedig más gazdasági szereplők hitelfelvételével, eladósodásával jár együtt: DH + DV + DG + DK = 0 2

3 A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája II. A gazdasági szereplők megtakarítása (ex post) megegyezik a gazdaságban keletkezett beruházásokkal: I = SH + S V + (T G TR ib) + (M X NFI) = SH + SV + SG + SK A deleveraging folyamata az eladósodott gazdasági szereplők nagyobb megtakarítási hajlandóságával párosul más gazdasági szereplők megtakarításának csökkennie és/vagy a beruházásoknak növekednie kell a recesszió elkerülése érdekében Normál időkben: az alkalmazkodás a kamatláb csökkenésével megy végbe Likviditási csapda esetén: vagy a költségvetésre, vagy a folyó fizetési mérlegre hárul a kiegyenlítő szerep A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája III. Likviditási csapda & globális válság esetén: Költségvetési deficit fenntartása/növelése (növekvő államadósság), vagy elnyúló recesszió/stagnálás Napjaink régi-új dilemmája: (további) fiskális expanzió vagy fiskális megszorítás A megszorítás hívei: Nem gyógyítható az adósságválság további eladósodással Az adósságok fenntarthatatlan pályára kerültek A magas adósság káros a növekedésre Államadósság/GDP (%) Németorsz. Írország Spanyolorsz. Franciaorsz. Olaszorsz. Magyarorsz. UK USA Japán Forrás: AMECO 3

4 1. Konklúzió A 2008-ban kirobbant világgazdasági válság mérleg-alkalmazkodási válság. A magánszféra adósság-leépítését az állam adósságfelhalmozása ellensúlyozhatja. Az állam megfelelő ellensúlyozó szerepe nélkül a magánszféra adósságleépítése nagyobb recessziót, illetve elnyúló stagnálást von maga után (pl. euró zóna). AZ ÁLLAMADÓSSÁG DINAMIKÁJA Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Az adósságdinamika tradicionális egyenlete Bɺ = ib X P b t = (r g)b t x t (r g)t x P x P bt = e b0 r g + r g i: nominális kamatláb, B: adósság, X P : elsődleges egyenleg, b: adósság/gdp, x p : elsődleges egyenleg/gdp, r: reálkamatláb, g: reál növekedési ütem Feltevések: r, g és x p konstans P 4

5 Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg Kiinduló feltevések: a nominális GDP növekedési üteme (g N ) konstans a teljes költségvetési deficit/gdp (µ) konstans A GDP pályája: Y Az adósság pályája: = Y e t 0 g N t t gns µ gnt µ Bt = B0 + µ Y0e ds bt = + e b0 0 g N g N Az adósságráta stacionárius pontja: lim b t t µ = g N Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg 5

6 Adósságpálya a válságban és a válság után 2. Konklúzió Az államadósság a teljes egyenleg minusszorosa és a nominális növekedési ütem által meghatározott stacionárius ponthoz tart, ahol értéke stabilizálódik. Az államadósság fenntarthatatlansága a dinamika alapján tehát nem értelmezhető. AZ ÁLLAMADÓSSÁG JÓLÉTI TERHEI 6

7 Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az elmélet Az államadósság több csatornán keresztül is hat(hat) a gazdasági növekedésre: Kiszorító hatás (crowding out effect) ( ) Makrogazdasági instabilitás, bizonytalan gazdaságpolitika ( ) Az adósságszolgálat költségvetési terhei (debt overhang) ( ) A rövid távú (keynesi hatás) és a hosszú távú (hiszterézis hatás) munkanélküliség csökkentése (+) Produktív kiadások finanszírozása (+) A probléma: az elmélet nem szolgál egyértelmű predikcióval az összhatás irányát illetően. Sőt, azt sem veszi figyelembe, hogy az államadósságot létrehozó költségvetési deficitek milyen környezetben realizálódtak. Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az empíria Nincs egyértelmű bizonyíték az államadósság növekedést hátráltató hatására A nehéz örökség: a mágikus 90 % (Reinhart Rogoff 2010) Egyes ökonometriai elemzések megerősítették a mágikus 90 % létezését (Kumar-Woo 2010, Checherita-Rother 2012) mások azonban elutasították, vagy árnyalták azt (Égert, 2012, Irons-Bivens 2010, Minea-Parent 2012) Amit ma már biztosan tudunk: - Az államadósság gazdasági növekedéssel vett kapcsolata egyedi, ország- és idő-specifikus módon alakul (Eberhardt Presbitero 2013) - Az adósság-növekedés kapcsolatában meghatározó a gazdaságpolitikai intézményrendszer fejlettsége (Kourtellos et al. 2013) A mágikus 90 százalék Szilárd meggyőződésem, hogy a jelenlegi körülmények között a bizalmat eredményező politika segíti, nem pedig hátráltatja a növekedést, mert ma a bizalom a kulcstényező. Az a nézet, hogy a szigorító intézkedések stagnálást idéznek elő, helytelen. Trichet 2010 Forrás: Reinhart, C.M. Rogoff, K.S. [2010]: Growth in a Time of Debt. American Economic Review 100(2), 575.o. 7

8 Forrás: Eberhardt, M. Presbitero, A.F. [2013]: This time they re different: heterogenity and nonlinearity in the relationship between debt and growth. Working Paper 13/10, Centre for Finance, Credit and Macroeconomics, University of Nottingham. (31.o.) Az államadósság és a növekedés gyenge kapcsolata a Solow modellben Két (1 és 2) hipotetikus gazdaság Azonos növekedési ütem: g N = 0.05 A magánszféra azonos megtakarítási rátája: s P = 0.25 Eltérő deficit: µ 1 = 0.03 µ 2 = 0.01 Eltérő teljes megtakarítási ráta: s 1 = = 0.22 s 2 = = 0.24 Az adósság egyensúlyi (steady-state) értéke: b 1 = = b = = Kis eltérés a deficitben, nagy eltérés az államadósságban!! A relatív GDP/fő egyensúlyi (steady-state) értéke: α s 1 1 α α 1 y 1 n1 g s α y s 2 2 s δ = = n 2 + g + δ százalékpontos eltérés a deficitben az egyensúlyi adósságszintben 200 százalékos (0.6/0.2=3) eltérést, míg az egyensúlyi jövedelmi pozícióban mindössze 4.3 százalékos eltérést generál! 8

9 3. Konklúzió Az államadósság hatása a gazdasági növekedésre sem az elméleti megfontolások, sem az empirikus megfigyelések alapján nem egyértelmű. Az államadósság esetleges negatív hatásának mérséklésében nagy szerepet játszik a fejlett (gazdaságpolitikai) intézményrendszer. AZ ÁLLAMADÓSSÁG FINANSZÍROZÁSA..there is no reason why a government should face financing problem during a balance sheet recession. The amount of money it most borrrow and spend to avert a deflationary spiral is exactly equal to the un-borrowed and uninvested savings in the private sector Richard C. Koo Mit célszerű tenni akkor, ha a befektetők a meglévő államadósságot a megnövekedett kockázatok miatt nem hajlandóak tovább finanszírozni? A befektetők és a túlságosan kockázatossá vált adós (az állam) közé olyan szereplőnek kell ékelődnie, aki magára veszi a kockázatot. Például: jegybank, nemzetközi szervezet (IMF, EU), stabilitási alap (ESM) A kockázat-átvállalás két módja: - Nemzetközi hitel - Mennyiségi lazítás 9

10 A nemzetközi hitel szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: 100 forint értékű devizahitel az IMF-től Devizában lejáró adósság (pl. devizakötvény) törlesztése Forintban lejáró adósság törlesztése Következmények: - A hazai valutában denominált államadósság külföldi forrásokkal való kiváltása az államadósság szerkezetének átrendeződésével jár együtt: az államadósságban növekszik a devizaarány - Az adósságszerkezet változásának a költségvetés valódi kamatterhére gyakorolt hatását csak a jegybank eredményében bekövetkezett változások figyelembevételével, vagyis a költségvetés és a jegybank közötti konszolidációval lehet csak megállapítani: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetés valódi kamatterhe = Deviza kamat (Deviza kamat MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Az IMF hitellel kiváltott adósság valójában jegybanki alapkamaton és nem pedig az IMF hitel alacsony kamatán kamatozik! A magyar államadósság devizaaránya ( %, havi adatok) jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan. Forrás: ÁKK 10

11 A mennyiségi lazítás szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: A jegybank a mennyiségi lazítás keretében 100 forint állampapírt vásárol. Következmények: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetési valódi kamatterhe = Állampapírok kamata (Állampap. kamata MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Tehát az adósságszerkezet átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olcsóbb, hanem éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás. Az igazi spórolást a költségvetés számára tulajdonképpen mindkét finanszírozási módnál a kockázati prémiumok megtakarítása jelenti. A mennyiségi lazítás hatása a likviditásra A bankrendszer fölös tartalékainak alakulása az USA-ban mrd $ Forrás: Board of Governors of the Federal Reserve System (Excess Reserves of Depository Institutions, EXCRESNS) 11

12 Az IMF hitel hatása a likviditásra A hazai bankrendszer fölös tartalékainak alakulása kéthetes MNB kötvényben mrd Ft Forrás: MNB 4. Konklúzió A jegybank, vagy egy nemzetközi szervezet (IMF, ESM) beléphet az adós (állam) és a hitelező (befektető) közé, hogy átvegye az államadósság finanszírozásának kockázatát. Ennek alapvetően két eszköze lehet: nemzetközi hitelfelvétel vagy mennyiségi lazítás. A két finanszírozási módszer közös pontja, hogy az államadósság valódi kamatterhe a kockázatmentes jegybanki alapkamat lesz. AZ INTŐ PÉLDA: JAPÁN 12

13 Alapadatok 1990: Ingatlan piaci buborék kipukkadása A kereskedelmi ingatlanok értéke több mint 85 százalékkal esett. A bekövetkezett vagyonveszteség 2-3 évi GDP-nek felelt meg : mérlegalkalmazkodási válság - alacsony növekedés (stagnálás) - deflációs nyomás - likviditási csapda (zéró közeli kamatláb) De, - a GDP egyszer sem csökkent az 1989-es szint alá. - A munkanélküliség mindvégig 5.5 % alatt maradt. Igaz, - az államadósság/gdp 67 százalékról (1989) 186 százalékra (2005) emelkedett A lakásárak alakulása az USA-ban és Japánban a buborék kipukkanása előtt és után Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 19.o. Az intő példa: elsietett fiskális kiigazítás Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 27.o. 13