BREALEY MYERS MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Átírás

1 I BREALEY MYERS MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

2 V TARTALOM ELSÕ RÉSZ AZ ÉRTÉK 1 1. A pénzügyek és a pénzügyi vezetõ 3 2. A jelenérték és a tõke alternatívaköltsége Jelenérték-számítás A részvények jelenértéke Miért vezet a nettó jelenérték jobb befektetési döntésekhez, mint más kritériumok? Beruházási döntések a nettó jelenérték szabály alapján 127 MÁSODIK RÉSZ A KOCKÁZAT Bevezetés a kockázat, a hozam és a tõke alternatívaköltségének fogalmába 163 HARMADIK RÉSZ GYAKORLATI PROBLÉMÁK A TÕKEKÖLTSÉGVETÉS KÉSZÍTÉSÉNÉL Bepillantás a tõkebefektetés fekete dobozába Honnan származik a pozitív nettó jelenérték? Mi biztosítja, hogy a vezetõk maximalizálják a nettó jelenértéket? 327 NEGYEDIK RÉSZ FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK ÉS PIACI HATÉKONYSÁG Vállalatfinanszírozás és hat lecke a piaci hatékonyságról A vállalatfinanszírozás áttekintése Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? Kockázat és hozam Tõkeköltségvetés és kockázat 233

3 VI TARTALOM ÖTÖDIK RÉSZ AZ OSZTALÉKPOLITIKA ÉS A TÕKESZERKEZET Vita az osztalékokról A vállalati hitelfelvételi politika jelentõsége Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? A beruházási és a finanszírozási döntések kölcsönhatásai 553 HATODIK RÉSZ OPCIÓK Az opciók lényege Az opciók értékelése Reálopciók Opciós utalványok és átváltható kötvények 681 HETEDIK RÉSZ HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS A hitelek értékelése A hitellel történõ finanszírozás különbözõ formái A lízing 779 NYOLCADIK RÉSZ KOCKÁZATKEZELÉS A pénzügyi kockázat lefedezése Nemzetközi pénzügyi menedzsment 837 KILENCEDIK RÉSZ A PÉNZÜGYI TERVEZÉS ÉS RÖVID LEJÁRÍTÚ PÉNZÜGYI DÖNTÉSEK Pénzügyi elemzés és tervezés Rövid távú pénzügyi tervezés Pénzgazdálkodás Vállalati hitelnyújtás (kereskedelmi hitel) 963 TIZEDIK RÉSZ FÚZIÓK, VÁLLALATIRÁNYÍTÁS ÉS VÁLLALATFELÜGYELET Vállalati fúziók Vállalatirányítás, -felügyelet és finanszírozási szerkezet 1023 TIZEDIK RÉSZ BEFEJEZÉS Következtetés: amit tudunk és amit nem tudunk a pénzügyekrõl 1057

4 VII TARTALOMJEGYZÉK ELÕSZÓ A MAGYAR KIADÁSHOZ... XXVII ELÕSZÓ... XXIX ELSÕ RÉSZ AZ ÉRTÉK 1 1. A PÉNZÜGYEK ÉS A PÉNZÜGYI VEZETÕ Mi a részvénytársaság? A pénzügyi vezetõ szerepe Ki a pénzügyi vezetõ? A tulajdonlás és a vezetés elkülönülése Mirõl szól a könyv? Összefoglalás 11 Feladatok A JELENÉRTÉK ÉS A TÕKE ALTERNATÍVAKÖLTSÉGE A jelenérték fogalma A jelenérték számítása 16 Nettó jelenérték 17 Néhány megjegyzés a kockázattal és a jelenértékkel kapcsolatban 18 Jelenérték és megtérülési ráta 19 A tõke alternatívaköltsége 19 A félreértések forrása A nettó jelenérték szabály alapjai Hogyan teremt összhangot a tõkepiac a jelenbeli és a jövõbeli fogyasztás között? Egy alapvetõ eredmény Egyéb vállalati célok 25

5 VIII TARTALOMJEGYZÉK 2.4. Valóban törõdnek a vezetõk a részvényesek érdekeivel? Vajon törõdniük kell-e a vezetõknek a részvényesek érdekeivel? Összefoglalás 27 Ajánlott irodalom 29 Feladatok 29 Gyakorlatok 30 Gondolkodtató kérdések JELENÉRTÉK-SZÁMÍTÁS A hosszú lejáratú eszközök értékelése A több idõszakban esedékes pénzáramlások értékelése 36 A diszkonttényezõk lejárati szerkezete és az arbitrázs 37 A jelenértékek és nettó jelenértékek számítása Örökjáradék és annuitás A növekvõ tagú örökjáradék jelenértéke 40 Az annuitások értékelése Kamatos kamat és jelenérték A kamatfizetés gyakoriságának hatása Nominális és reálkamatláb A jelenérték-számítás alkalmazása a kötvények értékeléséhez Mi történik a kötvények árfolyamával, ha a kamatláb változik? 51 A kamatok tõkésítése és a kötvényárfolyam 52 Összefoglalás 52 Ajánlott irodalom 53 Feladatok 53 Gyakorlatok 55 Gondolkodtató kérdések 58 Esettanulmány: Jones Family Rt A RÉSZVÉNYEK JELENÉRTÉKE A részvénypiac A részvények értékelése Mai árfolyam 63 Mi határozza meg a jövõ évi árfolyamot? A tõkésítési ráta egyszerû becslése A DCF-modell alkalmazása a gáz- és áramdíjak megállapítására 67 Óvatosságra intünk az állandó növekedési rátára épülõ modellekkel kapcsolatban 71 DCF alapú értékelés változó növekedési ütem mellett A részvényárfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) kapcsolata A Fledgling Electronics növekedési lehetõségeinek jelenértéke 75 Néhány példa a növekedési lehetõségekre 77 Mit jelent az árfolyam/ nyereség ráta? Vállalkozások értékelése a diszkontált cash flow modell segítségével A kapcsológyártó üzletág értékelése 80 Az értékelés formája 81 Az üzletág idõszak végi értékének becslése 81 Még egy reális megközelítés 83 Mennyi a kapcsológyártó üzletág részvényenkénti üzleti értéke? 84

6 TARTALOMJEGYZÉK IX Összefoglalás 86 Ajánlott irodalom 87 Feladatok 88 Gyakorlatok 89 Gondolkodtató kérdések 92 Esettanulmány: A Reeby Sports MIÉRT VEZET A NETTÓ JELENÉRTÉK JOBB BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEKHEZ, MINT MÁS KRITÉRIUMOK? Kiindulópont A nettó jelenérték vetélytársai 97 Három dolog, amit az NPV-rõl tudni érdemes 98 A nettó jelenérték a pénzáramlástól függ és nem a számviteli nyereségtõl A megtérülési idõ A megtérülési idõ szabálya A belsõ megtérülési ráta (IRR) Elsõ csapda: hitelnyújtás vagy hitelfelvétel? 103 Második csapda: többféle megoldás 105 Harmadik csapda: egymást kölcsönösen kizáró lehetõségek 107 Negyedik csapda: a rövid és a hosszú távú kamatlábak eltérnek 110 Végkövetkeztetés a belsõ megtérülési rátával kapcsolatban Tõkeköltségvetési döntések az erõforrások korlátossága esetén Egyszerû tõkeallokációs probléma 112 Néhány kifinomultabb tõkeallokációs modell 114 A tõkeallokációs modellek használata 115 Összefoglalás 117 Ajánlott irodalom 118 Feladatok 119 Gyakorlatok 120 Gondolkodtató kérdések 123 Esettanulmány: A Vegetron pénzügyi vezetõje másodszor is csenget BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK A NETTÓ JELENÉRTÉK SZABÁLY ALAPJÁN Mit diszkontáljunk? Csak a pénzáramlások relevánsak 128 A pénzáramlásokat mindig növekményi alapon kell megbecsülni 128 Az infláció következetes kezelése Példa az IM & C-projekt A beruházási és a finanszírozási döntések szétválasztása 135 A pénzáramlások becslése 135 Az amortizáció 136 Az adók 138 A beruházási lehetõségek elemzése 139 A nettó jelenérték számítása más országokban és más valutákban Az éves költség-egyenértékes A kaliforniai kõolaj-finomítók beruházása újfajta üzemanyag gyártására 140 Különbözõ élettartamú beruházások közötti választás 141 Meglévõ eszközök cseréje 145 A kihasználatlan kapacitás költségei A beruházási javaslatok kölcsönhatásai Elsõ eset: a beruházás optimális idõzítése 146 Második eset: változó kapacitáskihasználás 148

7 X TARTALOMJEGYZÉK Összefoglalás 149 Ajánlott irodalom 150 Feladatok 150 Gyakorlatok 152 Gondolkodtató kérdések 157 Esettanulmány: Új Takarékos Fuvarozási Társaság 158 Az elsõ részhez kapcsolódó webhelyek 160 MÁSODIK RÉSZ A KOCKÁZAT BEVEZETÉS A KOCKÁZAT, A HOZAM ÉS A TÕKE ALTERNATÍVAKÖLTSÉGÉNEK FOGALMÁBA A tõkepiac történetének 75 éve A számtani átlag és a folytonosan számított éves hozam 166 Múltbeli adatok használata a mai (aktuális) tõkeköltség becsléséhez A portfólió kockázatának mérése Variancia és szórás 172 A hozamingadozás mérése 173 Hogyan csökkenti a diverzifikáció a kockázatot? A portfólió kockázatának számítása A portfóliókockázat kiszámításának általános módszere 182 A diverzifikáció korlátai Hogyan befolyásolják az egyes értékpapírok a portfólió kockázatát? A béta mint a piaci kockázat mértéke 183 Miért határozza meg az értékpapírok bétája a portfólió kockázatát? A diverzifikáció és az értékek összeadhatósága Összefoglalás 189 Ajánlott irodalom 190 Feladatok 191 Gyakorlatok 193 Gondolkodtató kérdések KOCKÁZAT ÉS HOZAM Harry Markowitz és a portfólióelmélet születése Portfóliók kialakítása részvényekbõl 199 A hitelnyújtás és a hitelfelvétel lehetõsége A kockázat és a hozam kapcsolata A várható hozam becslése 207 A tõkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM) áttekintése 208 Mi történik, ha egy részvény nem fekszik az értékpapír-piaci egyenesen? A tõkepiaci árfolyamok modelljének érvényessége és szerepe A CAPM tesztjei 210 Feltételezések a tõkepiaci árfolyamok modelljének hátterében 215

8 TARTALOMJEGYZÉK XI 8.4. Alternatív elméletek Fogyasztási béta versus piaci béta 215 Az arbitrált árfolyamok elmélete (APT) 217 A tõkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM) és az arbitrált árfolyamok elméletének (APT) összehasonlítása 218 APT egy példa 219 A háromfaktoros modell 221 Összefoglalás 223 Ajánlott irodalom 224 Feladatok 225 Gyakorlatok 227 Gondolkodtató kérdések TÕKEKÖLTSÉGVETÉS ÉS KOCKÁZAT A vállalat és a projekt tõkeköltsége Az abszolút hallás és a tõkeköltség A tõkeköltség mérése A Union Pacific Corporation részvényétõl elvárt hozam A tõkeszerkezet és a vállalati tõkeköltség Hogyan befolyásolja a tõkeszerkezet változása a bétát? 242 A tõkeszerkezet és a diszkontráta 244 A Union Pacific tõkeköltsége újra Diszkontráták nemzetközi projektekhez A külföldi beruházások nem mindig kockázatosabbak 246 Külföldi beruházás az Egyesült Államokban 246 Néhány országban alacsonyabb a tõkeköltség? A diszkontráta meghatározása, ha nem tudjuk kiszámolni a bétát Mellõzzük a megalapozlatlan tényezõket a diszkontráta meghatározásakor! 249 Mi határozza meg az eszközök bétáját? 251 Kockázatra utaló jelek keresése A kockázat és a diszkontált pénzáramlások további vizsgálata Mikor használjunk a kockázatot is kifejezõ egyszerû módosított diszkontrátát a hosszú lejáratú eszközökre? 255 Egy általánosan elõforduló hiba 257 Amikor nem használhatunk a kockázatot is kifejezõ egyszerû módosított diszkontrátát a hosszú lejáratú eszközökre 257 Összefoglalás 258 Ajánlott irodalom 260 Feladatok 260 Gyakorlatok 262 Gondolkodtató kérdések 264 Esettanulmány: Holiport Corporation 265 A második részhez kapcsolódó webhelyek 267

9 XII TARTALOMJEGYZÉK HARMADIK RÉSZ GYAKORLATI PROBLÉMÁK A TÕKEKÖLTSÉGVETÉS KÉSZÍTÉSÉNÉL BEPILLANTÁS A TÕKEBEFEKTETÉS FEKETE DOBOZÁBA Érzékenységvizsgálatok Az információ értéke 273 Az érzékenységvizsgálat korlátai 274 Forgatókönyv-elemzés 275 Nyereségküszöb-elemzés 276 Mûködési tõkeáttétel és nyereségküszöb A Monte Carlo szimuláció Az elektromosrobogó-projekt szimulációja 280 Egy gyógyszergyári kutatás és fejlesztés szimulációja Reálopciók és döntési fák Növekedési opció 286 Kiszállási opció 287 Két további reálopció 290 A döntési fákról bõvebben 290 Egy példa a Magna Charter 291 Érvek és ellenérvek a döntési fákkal kapcsolatban 294 A döntési fák és a Monte Carlo szimuláció 295 Összefoglalás 296 Ajánlott irodalom 297 Feladatok 297 Gyakorlatok 298 Gondolkodtató kérdések 300 Esettanulmány: Waldo County HONNAN SZÁRMAZIK A POZITÍV NETTÓ JELENÉRTÉK? Elõször nézzük a piaci értéket! A Cadillac és a filmcsillag 304 Példa befektetés egy új áruházba 304 Egy újabb példa aranybánya nyitása Az extraprofit (gazdasági járadék) elõrejelzése Hogyan került el egy vállalat egy 100 millió dolláros hibát? Példa a Marvin Enterprises egy új technológia kiaknázása mellett dönt A toroköblítõk árának elõrejelzése 313 A Marvin terjeszkedésének értéke 315 Alternatív terjeszkedési lehetõségek 315 A Marvin-részvények értéke 317 A Marvin Enterprises tanulságai 317 Összefoglalás 320 Ajánlott irodalom 321 Feladatok 321 Gyakorlatok 322 Gondolkodtató kérdések 324 Esettanulmány: Ecsy-Cola 326

10 TARTALOMJEGYZÉK XIII 12. MI BIZTOSÍTJA, HOGY A VEZETÕK MAXIMALIZÁLJÁK A NETTÓ JELENÉRTÉKET? A tõkeköltségvetés folyamata A projektek engedélyezése 328 Néhány beruházás nem jelenik meg a tõkeköltségvetésben 328 Utólagos minõsítés A döntéshozóknak megfelelõ információkra van szükségük Az elõrejelzések összhangjának biztosítása 331 Az elõrejelzés torzításának csökkentése 331 Hogyan jusson hozzá a felsõvezetés a szükséges információkhoz? 331 Az érdekellentétek kiküszöbölése Ösztönzõk Áttekintés képviseleti probléma a tõkeköltségvetésben 333 Monitoring 334 Ösztönzés A teljesítmény mérése és díjazása: a reziduális jövedelem és az EVA Érvek és ellenérvek az EVA-val kapcsolatban 340 Az EVA és a vállalatok A számviteli teljesítménymutatók torzításai Torzítások a számviteli hozammutatókban 343 A nodheadi szupermarket jövedelemzõségének mérése egy további példa A gazdasági jövedelmezõség mérése Eltûnik-e hosszú távon a torzítás? 349 Mit tehetünk a számviteli jövedelmezõségi mérõszámok torzításával? 351 Nem aggódnak-e túlságosan a vezetõk a számviteli jövedelmezõség miatt? 352 Összefoglalás 352 Ajánlott irodalom 354 Feladatok 354 Gyakorlatok 355 Gondolkodtató kérdések 357 A harmadik részhez kapcsolódó webhelyek 360 NEGYEDIK RÉSZ FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK ÉS PIACI HATÉKONYSÁG VÁLLALATFINANSZÍROZÁS ÉS HAT LECKE A PIACI HATÉKONYSÁGRÓL Mindig visszatérünk a nettó jelenértékhez A beruházási és a finanszírozási döntések közötti különbségek Mi a hatékony piac? Egy meghökkentõ felfedezés: az árfolyamváltozások véletlenszerûek 366 A piaci hatékonyság három formája 370 Hatékony piacok a tények Rejtélyek és anomáliák mit jelentenek ezek a pénzügyi vezetõ számára? Lassan reagálnak-e a befektetõk az új információkra? 376 A részvénypiac anomáliái és a pénzügyek viselkedési elmélete 378

11 XIV TARTALOMJEGYZÉK Professzionális befektetõk, irracionális burjánzás és a dot.com-lufi 380 Az 1987-es összeomlás és a piacok relatív hatékonysága 381 A piaci anomáliák jelentõsége a pénzügyi vezetõ számára Hat lecke a piaci hatékonyságról Elsõ lecke: A piacnak nincs emlékezete 384 Második lecke: A piaci árfolyamok megbízhatók 384 Harmadik lecke: Az adatok mögé kell látni! 385 Negyedik lecke: Nincsenek pénzügyi illúziók 387 Ötödik lecke: A csináld magad lehetõség 389 Hatodik lecke: Nézz meg egy részvényt és mindet láttad! 389 Összefoglalás 391 Ajánlott irodalom 391 Feladatok 392 Gyakorlatok 394 Gondolkodtató kérdések A VÁLLALATFINANSZÍROZÁS ÁTTEKINTÉSE A vállalatfinanszírozás módjai Túlzottan támaszkodnak-e a cégek a saját forrásaikra? 399 Változott-e a vállalatok tõkeszerkezete? Törzsrészvények A vállalat tulajdonosi szerkezete 405 Szavazási eljárások és a szavazatok értéke 407 Saját tõke álruhában 410 Az elsõbbségi részvények A vállalatok idegen forrásai Az idegen források formái 412 A változatosság gyönyörködtet Pénzügyi piacok és intézmények Pénzügyi intézmények 415 Összefoglalás 417 Ajánlott irodalom 419 Feladatok 419 Gyakorlatok 420 Gondolkodtató kérdések HOGYAN BOCSÁTANAK KI ÉRTÉKPAPÍROKAT A VÁLLALATOK? A kockázati tõke A kockázati tõke piaca Az elsõ nyilvános részvénykibocsátás Az elsõ nyilvános részvénykibocsátás megszervezése 429 A Marvin részvényeinek értékesítése 430 Az aláírók 432 Az új kibocsátások költségei 433 A nyilvános kibocsátások alulárazása 434 A gyõztes átka Egyéb eljárások új kibocsátások esetén Az aukciók típusai 437

12 TARTALOMJEGYZÉK XV A nyilvános társaságok értékpapír-kibocsátása A nyilvános ajánlattétel 439 Nemzetközi értékpapír-kibocsátások 440 A nyilvános kibocsátás költségei 441 A piac reakciója a részvénykibocsátásokra Zártkörû jegyzés és nyilvános kibocsátás Összefoglalás 445 A) függelék: Elõvételi jogok a jegyzésben: a régi részvényeseknek szóló kibocsátás 446 B) függelék: A Marvin elsõ kibocsátásának tájékoztatója 447 Ajánlott irodalom 451 Feladatok 452 Gyakorlatok 453 Gondolkodtató kérdések 454 A negyedik részhez kapcsolódó webhelyek 456 ÖTÖDIK RÉSZ AZ OSZTALÉKPOLITIKA ÉS A TÕKESZERKEZET VITA AZ OSZTALÉKOKRÓL Hogyan fizetik az osztalékokat? Az osztalékfizetés formái 460 Osztalékot fizetõk és osztalékot nem fizetõk 461 Részvény-visszavásárlás Hogyan döntenek a vállalatok az osztalék mértékérõl? A Lintner-modell Az osztalék és a részvény-visszavásárlás információtartalma A részvény-visszavásárlás információtartalma Az osztalékpolitikával kapcsolatos ellentmondások Tökéletesen mûködõ tõkepiacokon az osztalékpolitika figyelmen kívül hagyható 468 Az osztalék lényegtelen illusztráció 470 A részvényárfolyam kiszámítása 471 Részvény-visszavásárlás 472 Részvény-visszavásárlás és értékelés A jobboldaliak A piac tökéletlenségei 474 Osztalék, beruházási politika és vezetõi ösztönzés Az adók és a radikális baloldal Miért fizessünk egyáltalán osztalékot? 476 Empirikus bizonyítékok az osztalékokról és az adókról 477 Az osztalék és az árfolyamnyereség adóztatása A középutasok Alternatív adórendszerek 480 Összefoglalás 482 Ajánlott irodalom 484 Feladatok 484 Gyakorlatok 486 Gondolkodtató kérdések 489

13 XVI TARTALOMJEGYZÉK 17. A VÁLLALATI HITELFELVÉTELI POLITIKA JELENTÕSÉGE A tõkeáttétel hatása adómentes versenygazdaságban Modigliani és Miller (MM) színre lép 493 Az érték megmaradásának törvénye 495 Példa az I. tételre Hogyan befolyásolja a tõkeáttétel a nyereséget? Az I. tétel 499 A II. tétel 500 A kockázat és a hozam összefüggései A hagyományos álláspont Két figyelmeztetés 504 Részvényhozam tõkeáttétel esetén a hagyományos álláspont 504 Hol szenvednek csorbát az MM-tételek? 508 A mai elégedetlen ügyfeleket valószínûleg a különleges részvények érdeklik 508 Tökéletlenségek és lehetõségek 509 Összefoglalás 510 Ajánlott irodalom 511 Feladatok 511 Gyakorlatok 514 Gondolkodtató kérdések MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VÁLLALAT? Vállalati adók Hogyan járul hozzá a kamat miatti adómegtakarítás a részvényesek tõkéjének értékéhez? 519 A Pfizer tõkeszerkezetének átalakítása 520 MM és az adók Vállalati és személyi jövedelemadók A pénzügyi nehézségek költségei Csõdköltségek 528 Egy megjegyzés a csõdköltségekrõl 530 Közvetlen és közvetett csõdköltségek 532 Pénzügyi nehézségek csõd nélkül 532 Az elsõ játszma: a kockázat áthárítása a kötvényesekre 534 A második játszma: a saját tõkéhez való hozzájárulás elmulasztása 535 Három további játszmalehetõség 535 A játszmák költségei 536 A pénzügyi nehézségek költségei függenek az eszközök típusától 538 A tõkeszerkezet választásos elmélete A finanszírozás hierarchiaelmélete Kötvény- és részvénykibocsátás aszimmetrikus információk mellett 542 A hierarchiaelmélet következtetései 544 A pénzügyi fölösleg 545 A szabad pénzáramlás és a pénzügyi fölösleg árnyoldala 546 Összefoglalás 546 Ajánlott irodalom 548 Feladatok 549 Gyakorlatok 550

14 TARTALOMJEGYZÉK 19. A BERUHÁZÁSI ÉS A FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK KÖLCSÖNHATÁSAI 553 XVII Az adózás utáni súlyozott átlagos tõkeköltség Példa Sangria Rt. 555 A feltételezések áttekintése A WACC használata néhány trükk Ágazati tõkeköltség 560 Vállalatértékelés a WACC kontra a saját tõkére jutó pénzáramlás módszere 561 A WACC számításakor elkövetett hibák A WACC módosítása a tõkeáttétel vagy az üzleti kockázat változásakor A tõkeáttétel kiszûrése és újbóli figyelembe vétele béták esetén 566 A kiigazítás fontossága Módosított jelenérték Az alapeset 567 Kibocsátási költségek 568 A vállalat hitelfelvevõképességéhez való hozzájárulás 568 A kamat miatti adómegtakarítás értéke 570 A módosított jelenértéken nyugvó megközelítés áttekintése 571 A nemzetközi projektek APV-je 571 Az örökké mûködõ daráló projektjének APV-je 572 Technikai kitérõ a második finanszírozási szabállyal kapcsolatban 573 Melyik finanszírozási szabályt használjuk? 574 Az APV és az elvárt hozam 575 A módosított tõkeköltség általános definíciója A biztos nominális pénzáramlások diszkontálása Egy általános szabály 576 Néhány további példa 578 A konzisztencia ellenõrzése Kérdezz felelek Összefoglalás 582 Ajánlott irodalom 584 Feladatok 585 Gyakorlatok 586 Gondolkodtató kérdések 590 Az ötödik részhez kapcsolódó webhelyek 591 HATODIK RÉSZ OPCIÓK AZ OPCIÓK LÉNYEGE Részvények, vételi és eladási opciók Vételi opciók és pozíciódiagramok 598 Eladási opciók 600 Részvények, vételi és eladási opciók eladása 600 A pozíciódiagramok nem nyereségdiagramok Pénzügyi alkímia opciókkal A cég eszközeire vonatkozó eladási opció, illetve a kockázatos és a kockázatmentes kötvények közötti különbség 606 Rejtett opciók felfedezése a mindennapokban 609

15 XVIII TARTALOMJEGYZÉK Mi határozza meg az opció értékét? A kockázat és az opció értéke 616 Összefoglalás 617 Ajánlott irodalom 618 Feladatok 619 Gyakorlatok 620 Gondolkodtató kérdések AZ OPCIÓK ÉRTÉKELÉSE Egy egyszerû opcióértékelési modell Miért nem mûködik a diszkontált pénzáramlás módszere az opciók esetében? 628 Opciók elõállítása kölcsönfelvétel és részvények segítségével 628 Az AOL eladási opciójának értékelése Opcióértékelés binomiális modellel Példa a kétlépéses binomiális modell 635 Az általános binomiális modell 637 A binomiális modell és a döntési fák A Black Scholes-képlet A Black Scholes-képlet használata 641 A Black Scholes-képlet és a binomiális modell 642 A Black Scholes-képlet felhasználása a hozamingadozás becslésére Az opció értéke elsõ pillantásra Összefoglalás 647 Ajánlott irodalom 648 Feladatok 648 Gyakorlatok 649 Gondolkodtató kérdések 651 Esettanulmány: Bruce Honiball találmánya REÁLOPCIÓK A származékos beruházási lehetõségek értékelése Kérdések és válaszok Blitzen Mark II-jérõl 657 Egyéb növekedési opciók Az idõzítési opció A malátás heringre vonatkozó opció értékelése 661 Az ingatlanfejlesztés optimális idõzítése Az üzletbõl való kiszállás lehetõsége mint opció A cirkoncsatorna projektje 664 Kiszállási érték és a projekt élettartama 668 Ideiglenes kiszállás Rugalmas gyártósorok ismét a repülõgép-vásárlási opcióról Ismét a repülõgép-vásárlási opcióról Elvi probléma? Összefoglalás 674 Ajánlott irodalom 675 Feladatok 675 Gyakorlatok 676 Gondolkodtató kérdések 678

16 TARTALOMJEGYZÉK XIX 23. OPCIÓS UTALVÁNYOK ÉS ÁTVÁLTHATÓ KÖTVÉNYEK Mi az opciós utalvány? Az opciós utalványok értékelése 682 Két komplikáció: osztalék és felhígulás 683 Példa a United Glue opciós utalványainak árfolyama 683 Hogyan módosítja a felhígulás a United Glue opciós utalványainak értékét? Mi az átváltható kötvény? Az átváltható menazséria 688 Kötelezõen átváltandó kötvények 689 Az átváltható kötvények árfolyama 689 Visszatérés az osztalékhoz és a felhíguláshoz 692 Az átváltás kikényszerítése Az opciós utalványok és az átváltható kötvények közötti különbség Miért bocsátanak ki a vállalatok opciós utalványokat és átváltható kötvényeket? Összefoglalás 698 Ajánlott irodalom 699 Feladatok 699 Gyakorlatok 701 Gondolkodtató kérdések 703 Esettanulmány: Mr. Thorndike sokkoló halála 704 A hatodik részhez kapcsolódó webhelyek 705 HETEDIK RÉSZ HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS A HITELEK ÉRTÉKELÉSE A reál- és a nominális kamatláb Indexált kötvények és a reálkamatláb 710 Infláció és nominális kamatláb 712 Mennyire jól magyarázza Fisher elmélete a kamatlábakat? A hozamgörbe és a lejáratig számított hozam A lejáratig számított hozam 715 A hozamgörbe mérése Hogyan befolyásolja a kamatláb változása a kötvények árfolyamát? Az átlagidõ (duration) és a kötvény volatilitása 718 A kamatlábkockázat kezelése 720 Egy óvatosságra intõ megjegyzés A hozamgörbe magyarázata A várakozási hipotézis 723 A likviditáspreferencia-elmélet 725 Az infláció bevezetése 725 A különbözõ kötvényhozamok közötti kapcsolat A fizetésképtelenség figyelembevétele A kötvények minõsítése (besorolása) 729 Bóvli kötvények 731 Az opciós árelmélet és a kockázatos hitelek 732 A kormányzati hitelgaranciák értékelése 735 A vissza nem fizetés valószínûségének meghatározása 736

17 XX TARTALOMJEGYZÉK Összefoglalás 738 Ajánlott irodalom 740 Feladatok 740 Gyakorlatok 743 Gondolkodtató kérdések A HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS KÜLÖNBÖZÕ FORMÁI Belföldi és külföldi kibocsátású kötvények, eurokötvények A kötvényszerzõdés Egyoldalú kötelezettségvállalás vagy megbízási szerzõdés 749 A kötvény feltételei Fedezet és szenioritás Eszközzel fedezett értékpapírok Törlesztési feltételek Törlesztési alap 755 Visszahívási lehetõségek Korlátozó záradékok Változások a záradékok nyújtotta védelemben Zártkörû kibocsátás és projektfinanszírozás Projektfinanszírozás 762 A projektfinanszírozási ügyletek néhány közös jellemzõje 764 A projektfinanszírozás szerepérõl Innováció a kötvénypiacon Összefoglalás 767 Függelék: Csõdeljárások 768 Ajánlott irodalom 773 Feladatok 774 Gyakorlatok 775 Gondolkodtató kérdések A LÍZING Mi a lízing? Miért érdemes lízingelni? A lízingszerzõdés mellett szóló érvek 781 Néhány kétes érv a lízing mellett Operatív lízing Példa az operatív lízingre 785 Lízing vagy vásárlás? A pénzügyi lízing értékelése Példa a pénzügyi lízingre 788 Valójában ki a lízingbe adott eszköz tulajdonosa? 789 A lízing és az adóhivatal 790 A lízingszerzõdés értékelésének elsõ menete 791 A történet folytatódik Mikor kifizetõdõ a bérbe adás? Összefoglalás 795 Ajánlott irodalom 796 Feladatok 797 Gyakorlatok 798 Gondolkodtató kérdések 800 Esettanulmány: Halverton Corporation 800 A hetedik részhez kapcsolódó webhelyek 802

18 TARTALOMJEGYZÉK XXI NYOLCADIK RÉSZ KOCKÁZATKEZELÉS A PÉNZÜGYI KOCKÁZAT LEFEDEZÉSE Biztosítás Hogyan változtatta meg biztosítási stratégiáját a British Petroleum? Fedezeti ügylet a tõzsdei határidõs piacokon Határidõs áru- és értéktõzsdék 809 A határidõs kereskedelem mûködése 811 Pénzügyi eszközök azonnali és határidõs árfolyamai 812 Azonnali árak és tõzsdei határidõs árak az árupiacokon Tõzsdén kívüli határidõs ügyletek Egyedi határidõs szerzõdések Csereügyletek Kamatcsereügyletek 816 Devizacsere-ügyletek 819 Hitelderivatívok A fedezeti ügylet lebonyolítása Példa és egy kis finomítás 822 Opciók, delták és béták Ördögi dolog-e a származtatott ügylet? Összefoglalás 828 Ajánlott irodalom 829 Feladatok 830 Gyakorlatok 831 Gondolkodtató kérdések NEMZETKÖZI PÉNZÜGYI MENEDZSMENT A devizapiac Néhány alapösszefüggés Kamatlábak és árfolyamok 840 A határidõs prémium és az azonnali árfolyamok változása 841 Az árfolyamok és az inflációs ráták változása 842 Kamatlábak és inflációs ráták 843 Ilyen egyszerû lenne a valóság? Az árfolyamkockázat fedezése Tranzakciós és gazdasági kockázat 850 Devizaspekuláció Az árfolyamkockázat és a nemzetközi beruházási döntések Kiegészítések a tõkeköltséghez Politikai kockázat Összefoglalás 857 Ajánlott irodalom 858 Feladatok 859 Gyakorlatok 860 Gondolkodtató kérdések 863 Esettanulmány: Exacta 864 A nyolcadik részhez kapcsolódó webhelyek 865

19 XXII TARTALOMJEGYZÉK KILENCEDIK RÉSZ PÉNZÜGYI TERVEZÉS ÉS A RÖVID LEJÁRATÚ PÉNZÜGYI DÖNTÉSEK PÉNZÜGYI ELEMZÉS ÉS TERVEZÉS Pénzügyi beszámolók Az Executive Paper pénzügyi kimutatásai A mérleg 871 Az eredménykimutatás 873 Az alapok forrása és felhasználása Az Executive Paper pénzügyi helyzetének mérése Mennyi hitelt vett fel az Executive Paper? 878 Mennyire likvid az Executive Paper? 879 Mennyire hatékonyan használja fel az Executive Paper az eszközeit? 880 Mennyire jövedelmezõ az Executive Paper? 882 Mennyire értékelik az Executive Papert a befektetõk? 883 A Dupont-elemzés Pénzügyi tervezés Pénzügyi tervezési modellek A modellkészítés csapdái 889 A pénzügyi tervezési modellekben nincs pénzügy Külsõ finanszírozás és növekedés Összefoglalás 893 Ajánlott irodalom 893 Feladatok 894 Gyakorlatok 898 Gondolkodtató kérdés RÖVID TÁVÚ PÉNZÜGYI TERVEZÉS A forgótõke összetevõi Forgóeszközök 906 Folyó források A rövid és a hosszú távú finanszírozási döntések közötti kapcsolat A többletpénznek köszönhetõ kényelem A pénz és a forgótõke változásának nyomon követése A nettó forgótõke változásának nyomon követése 911 Nyereség és pénzáramlás A likviditási terv A likviditási terv elkészítése: bevételek 915 A likviditási terv elkészítése: kiadások A rövid távú finanszírozási terv A rövid távú finanszírozási lehetõségek 918 A Dynamic pénzügyi terve 919 A terv értékelése 919 Megjegyzés a rövid távú pénzügyi tervezési modellekrõl A rövid lejáratú hitelek forrásai Bankhitel 922 Kereskedelmi értékpapír 925 Középlejáratú kötvények 927

20 TARTALOMJEGYZÉK XXIII Összefoglalás 927 Ajánlott irodalom 929 Feladatok 929 Gyakorlatok 931 Gondolkodtató kérdések PÉNZGAZDÁLKODÁS A követelések behajtása és teljesítése Hogyan generálnak a csekkel pénzáramlást? 936 Gazdálkodás az úton lévõ pénzekkel 938 A behajtások felgyorsítása 939 A kifizetések ellenõrzése 940 Elektronikus átutalások 941 Nemzetközi pénzgazdálkodás 943 A bank szolgáltatásainak kifizetése Mennyi pénzt tartson a vállalat? Készletgazdálkodás 945 A készletezési modell kiterjesztése a pénzegyenlegre 946 Kompromisszumok a pénzgazdálkodásban A fölös pénzeszközök befektetése A pénzpiac 947 A pénzpiaci befektetések értékelése 948 A pénzpiaci befektetések hozamának kiszámítása 949 A nemzetközi pénzpiac Pénzpiaci befektetések Amerikai kincstári váltó 950 A szövetségi kormányhivatalok értékpapírjai 952 Rövid lejáratú adómentes befektetések 952 Lekötött bankbetétek és letéti jegyek 953 Kereskedelmi értékpapír 953 Bankelfogadvány 953 Visszavásárlási megállapodás (repo) Változó osztalékú elsõbbségi részvény a pénzpiaci befektetések egy alternatívája Összefoglalás 956 Ajánlott irodalom 958 Feladatok 959 Gyakorlatok 960 Gondolkodtató kérdések VÁLLALATI HITELNYÚJTÁS (KERESKEDELMI HITEL) Az értékesítés feltételei A kereskedelmi hitel eszközei Hitelelemzés Döntés kereskedelmi hitel nyújtásáról Mikor hagyjuk abba a nyomok vizsgálatát? 970 Hiteldöntés ismétlõdõ rendelések esetén 971 Néhány általános elv A követelések behajtásának gyakorlata A faktorálás és a hitelbiztosítás 974 Összefoglalás 975 Ajánlott irodalom 976 Feladatok 976 Gyakorlatok 977 Gondolkodtató kérdések 979 A kilencedik részhez kapcsolódó webhelyek 981

21 XXIV TARTALOMJEGYZÉK TIZEDIK RÉSZ VÁLLALATI FÚZIÓK, VÁLLALATELÜGYELET ÉS -IRÁNYÍTÁS VÁLLALATI FÚZIÓK A fúzió ésszerûnek tekinthetõ okai Méretgazdaságosság 988 A vertikális integráció gazdaságossága 988 Kiegészítõ (komplementer) erõforrások 989 Fölös pénzeszközök 989 A hatékonyság növelése A fúzió néhány vitatható oka Diverzifikáció 991 Az EPS növelése: a csúsztatott hatás 992 Alacsonyabb finanszírozási költségek A fúziók gazdasági hasznának és költségeinek becslése A fúzióból származó elõnyök becslésének helyes és helytelen módjai 997 Kitekintés a költségek becslésére mi történik, ha a célvállalat részvényárfolyama kifejezi az egyesülési szándékot? 997 A részvénnyel finanszírozott fúzió költségeinek becslése 999 Aszimmetrikus információ A fúziók lebonyolítása A fúziók és a monopóliumellenes törvények 1001 A fúzió lehetséges formái 1002 Egy számviteli összefüggés 1002 Néhány adózási kérdés Fúziós csaták és taktikák A Boone Pickens próbálkozásai a Cities Service, a Gulf Oil és a Phillips Petroleum megszerzésére 1006 A felvásárlás elleni védekezõ taktikák 1008 AlliedSignal kontra AMP 1010 Ki nyeri a legtöbbet a fúziókon? A fúziók és a gazdaság Fúziós hullámok 1013 Hasznosak-e a fúziók a gazdaságban? 1014 Összefoglalás 1015 Függelék: A konglomerátumok és az értékek összeadhatósága 1016 Ajánlott irodalom 1018 Feladatok 1019 Gyakorlatok 1020 Gondolkodtató kérdések VÁLLALATFELÜGYELET, VÁLLALATIRÁNYÍTÁS ÉS FINANSZÍROZÁSI SZERKEZET Tõkeáttételes kivásárlások, vállalatfeldarabolások és átszervezések RJR Nabisco 1025 Barbárok a kapuk elõtt? 1027 Tõkeáttételes átszervezések 1028 A tõkeáttételes kivásárlások és átszervezések finanszírozási szerkezete A fúziók és a szétválások pénzügyi aspektusai Feldarabolások 1031 Leválasztások 1032 Eszközértékesítés 1033 Privatizáció 1034

22 TARTALOMJEGYZÉK XXV Konglomerátumok Érvek és ellenérvek az egyesült államokbeli konglomerátumokkal kapcsolatosan 1035 Tizenöt évvel a fejezet olvasása után 1038 A hagyományos konglomerátumok finanszírozási szerkezete az Egyesült Államokban 1038 Idõszakos konglomerátumok 1039 Konglomerátumok a világban 1042 A konglomerátumok értékelése A vállalatirányítás és -felügyelet gyakorlata az Egyesült Államokban, Németországban és Japánban Tulajdonosi szerkezet és vállalatfelügyelet Németországban és Japánban 1047 A vállalati tulajdonosi szerkezet nemzetközi gyakorlata 1048 Összefoglalás 1049 Ajánlott irodalom 1051 Feladatok 1052 Gyakorlatok 1052 Gondolkodtató kérdés 1053 A tizedik részhez kapcsolódó webhelyek 1053 TIZENEGYEDIK RÉSZ KÖVETKEZTETÉS KÖVETKEZTETÉS AMIT TUDUNK ÉS AMIT NEM TUDUNK MA A PÉNZÜGYEKRÕL Amit tudunk: a pénzügyek hét legfontosabb elve Nettó jelenérték A tõkepiaci árfolyamok modellje Hatékony tõkepiacok Az értékek összeadhatósága és az értékmegmaradás törvénye A tõkeszerkezet elmélete Opciós árelmélet Érdekképviseleti elmélet Amit nem tudunk: tíz megoldatlan probléma a pénzügyekben Mi határozza meg a projektek kockázatát és jelenértékét? Kockázat és hozam nem felejtettünk el valamit? Vannak lényeges kivételek a hatékony piacok elmélete alól? Vajon a menedzsment mérlegen kívüli kötelezettséget jelent? Hogyan magyarázzuk az új értékpapírok és az új piacok sikerét? Hogyan oldhatjuk fel az osztalékpolitika ellentmondását? Milyen kockázatot vállaljon a vállalat? Mekkora a likviditás haszna? Mivel magyarázzuk a fúziós hullámokat? Hogyan magyarázzuk a finanszírozási szerkezet nemzetközi eltéréseit? Végszó

23 XXVI TARTALOMJEGYZÉK A) FÜGGELÉK. JELENÉRTÉK-TÁBLÁZATOK B) FÜGGELÉK. A FELADATOK MEGOLDÁSA C) FÜGGELÉK. A KÖNYVBEN ELÕFORDULÓ FONTOSABB FOGALMAK MAGYARÁZATA NÉVMUTATÓ TÁRGYMUTATÓ