INTERMEDIARUL THE HUSTLER MARILE SPERANŢE ROMÂNIA: TRANZACŢII CU NEREZIDENŢI OCTOMBRIE ÎNGHEŢAT VIITORUL TELECOMUNICAŢIILOR ÎN BOSNIA

TOLAKODÓ THE HUSTLER ADÓCUNAMI 2012 FAGYOS OKTÓBER TELEKOM JÖVŐ BOSZNIÁBAN INTERMEDIARUL THE HUSTLER MARILE SPERANŢE ROMÂNIA: TRANZACŢII CU NEREZIDENŢI OCTOMBRIE ÎNGHEŢAT VIITORUL TELECOMUNICAŢIILOR ÎN BOSNIA firm value ENGLISH SUMMARY FROM PAGE 26 IMAP MB Partners cégérték cégeladás, tőkebevonás, felvásárlás valoarea firmei vânzarea companiilor, atragere de capital, achiziţii 2011/11 VÉTELÁRVITÁK DISCUŢII PRIVIND PREŢUL DE ACHIZIŢIE

EVALUAREA COMPANIILOR VÂNZAREA COMPANIILOR ATRAGERE DE CAPITAL ACHIZIŢIONĂRI RĂSCUMPĂRARE Din păcate, George Soros a avut din nou dreptate. După falimentul Lehman, spre deosebire de cei care sperau la o revenire în 23 ani, el a previzionat o criză prelungită, considerând că vor trece cel puţin 10 ani până când creşterea va avea din nou o traiectorie dinamică. Datorită nivelului de îndatorare, firmele, familiile şi guvernele sunt nevoite săşi reducă cheltuielile, iar redresarea economiei va fi un proces lent, ca urmare a cererii scăzute. Economia este întrun stadiu de revenire şi în ciuda crizei din Grecia, se află întro anumită stare de echilibru, însă la un nivel mai scăzut decât cel anterior. Pentru că cererea este scăzută, iar dobânzile de referinţă sunt în jur de zero, există forţă de muncă motivată, astfel încât cu cheltuieli reduse să poată fi atacate şi pieţele de nişă. În următorii ani, valoarea firmelor va creşte încet, progresiv, în raport cu profitul realizat, în ciuda faptului că nu sunt aşteptate creşteri economice. Dacă planificaţi să vă vindeţi firma în următorii 5 ani, şi profitul previzionat al acesteia nu se va reduce anul viitor, atunci merită să încercaţi să o vindeţi cât mai devreme. Investitorii au destui bani, având în vedere că după anul 2008 au urmat 2 ani fără tranzacţii şi abia anul acesta achiziţiile sau dezmorţit.. Dacă sunteţi pregătit să purtaţi o discuţie cu privire la viitorul firmei dvs., vă stăm la dispoziţie pentru o consultaţie confidenţială. Cosmin Mizof poate fi contactat la numărul de telefon din Bucureşti +40 3 110 11410 sau la adresa de email cosmin.mizof@imap.ro. IMAP MB Partners T: (+40) 31 101 1410 F: (+40) 31 101 1409 E: office@imap.ro Strada Tudor Vianu nr. 5 7, Sector 1, Bucureşti, Romania www.imap.ro

élet les 3 pândind viaţa VÉTELÁRVITÁK DISCUŢII PRIVIND PREŢUL DE ACHIZIŢIE EGY VÁLLALAT ELADÁSÁNAK ELSŐ ÉS LEGNAGYOBB PRÓBATÉTELE A VÉTELÁR ALKUJA. A VEVŐK TÖBBSÉGE NEM HAJLANDÓ MEGKEZDENI, AZ ELADÓK PEDIG MEGENGEDNI AZ ÁTVILÁGÍTÁST, AMÍG NINCS KOMFORTÉRZETÜK, HOGY A TRANZAKCIÓ A MÁSIK FÉLLEL ELFOGADHATÓ ÁRON MEGVALÓSÍTHATÓ. E HAVI CIKKÜNKBEN A VÉTELÁR ALKUK LEGGYAKORIBB PRO ÉS KONTRA ÉRVRENDSZEREIT TÁRGYALJUK. PRIMA ŞI CEA MAI MARE PIATRĂ DE ÎNCERCARE ÎN VÂNZAREA UNEI FIRME O CONSTITUIE NEGOCIEREA PREŢULUI. ÎN GENERAL, CUMPĂRĂTORII NU VOR SĂ ÎNCEAPĂ, IAR VÂNZĂTORII NU PERMIT VERIFICAREA FIRMEI, PÂNĂ CÂND NU SIMT SIGURANŢA REALIZĂRII TRANZACŢIEI, LA UN PREŢ ACCEPTABIL DIN PUNCTUL DE VEDERE AL AMBELOR PĂRŢI. ÎN ARTICOLUL DIN ACEASTĂ LUNĂ DEZBATEM CEL MAI FRECVENT UTILIZATE SISTEME DE ARGUMENTARE PRO ŞI CONTRA ÎN NEGOCIEREA PREŢULUI DE ACHIZIŢIE. A tapasztalat és hírnév értéke A legtöbb eladó elfogadja, hogy a vállalatának értéke a nyereségességtől függ. Azonban a konkrét számításnál sokan szembefordulnak a fizikai törvényekkel. Gyakori tévhit például, hogy az eredmény szorzataként, vagy a jövőbeni pénzáramok jelenértékeként számított cégérték még növelendő a cég tapasztalatát, hírnevét megtestesítő goodwill értékével. Ez a megközelítés egy szorzószámos értékelés esetén akkor lehetne igaz, ha az összehasonlítás alapjául választott vállalatok nem rendelkeznének goodwillel, vagyis tapasztalat és ismertség nélkül ontanák a profitot. A jelenérték számításnál pedig a cégértéket olyan goodwillel kellene növelnünk, amit (1.) vagy már figyelembe vettünk az üzleti tervben (és beleszámítottunk a cégértékbe), vagy (2.) amely többlet nyereséget nem generál (vagyis Valoarea experienţei şi a renumelui Majoritatea vânzătorilor acceptă faptul că valoarea firmei lor depinde de profitabilitatea acesteia. Când ajung însă la calcule, mulţi se lovesc de legile fizicii. Însă, frecvent apare o teorie eronată, precum că va creşte valoarea firmei, calculată pe baza rezultatului înmulţirii profitului sau pe baza valorii actuale a unui viitor flux de numerar cu valoarea goodwill reprezentată de experienţa şi renumele firmei. În cazul unei evaluări pe baza coeficienţilor, această abordare nu poate fi viabilă decât dacă firmele selectate ca etalon nu ar dispune de goodwill, respectiv ar produce profit fără experienţă şi fără a fi cunoscute. Iar în cazul calculării valorii actuale, valoarea firmei ar trebui majorată cu un goodwill care (1.) a fost luat deja în calcul la elaborarea planului financiar (şi este cuprins în valoarea firmei)

4 élet les pândind viaţa GYAKORI TÉVHIT PÉLDÁUL, HOGY AZ EREDMÉNY SZORZATAKÉNT, VAGY A JÖVŐBENI PÉNZÁRAMOK JELENÉRTÉKEKÉNT SZÁMÍTOTT CÉGÉRTÉK MÉG NÖVELENDŐ A CÉG TAPASZTALATÁT, HÍRNEVÉT MEGTESTESÍTŐ GOODWILL ÉRTÉKÉVEL. nincs értéke). A tapasztalat egyébként kétélű fegyver, mert minél több van belőle valakinek, annál kevesebb ideje marad, hogy kamatoztassa. Kinek kell egy 50 év tapasztalattal bíró vezérigazgató? Elvárt hozam Egy tulajdonosmenedzser sokszor alulbecsüli vállalatának kockázatait. A siker feledteti a korai évek küzdelmeit és majdnembukásait, pedig a vevőnek is kezelnie kell majd a piac változásait és a jövőbeni menedzsment hibáit. Ezért nem életszerű azt várni, hogy a befektető olyan áron szálljon be, amin csak a bankbetétek hozamszintjét érheti el. Ha az állampapírok évi 8%ot, a tőzsdei befektetések hosszú távon évi 12%ot hoznak, akkor egy magáncégbe fektető részéről indokolt, hogy legalább 1520% hozamot várjon el egy általa irányítandó és esetleg majd csak nehezen továbbadható vállalat vásárlása esetén. Ennek inverzeként számítva a hipergyorsan növekvő vállalatok kivételével a vételi szorzók ritkán haladják meg az éves pénzáram 47szeresét. Mi a helyes szorzószám? Itt is sok a félreértés a számlálót és a nevezőt illetően egyaránt. A szorzószámos értékelés esetén a célvállalatot az iparágban eladott (vagy tőzsdén jegyzett) cégek vételárának (részvényárfolyamának) és EBITDA pénzáramának (nettó nyereségének) hányadosaként állapítjuk meg. Nem mindig lehet azonban a célvállalathoz méretben és profilban is jól illeszkedő összehasonlító vállalatot találni. Ha az összehasonlító vállalat nagyobb, fejlettebb piacon működik, vagy gyorsabban növekszik, akkor a kapott szorzószámot diszkontálni kell egy a helyi piacon működő kisebb és lassabban növekvő cég esetén. Egy salgótarjáni lámpagyár nehezen lesz eladható a General Electric tőzsdei értékszorzóján. A nevezőre is figyelni kell. Ha a célvállalat eredménye ingadozik, akkor nem elvárható, hogy a vevő megfizesse a csúcsév szorzataként számított vételárat. Ilyenkor sau (2.) nu generează profit în plus (respectiv nu are valoare). De altfel, experienţa are două tăişuri, deoarece cu cât este mai mare experienţa, cu atât mai puţin timp îi rămâne celui în cauză săşi fructifice această experienţa. Cine are nevoie de un director general cu o experienţă de 50 de ani? Randamentul scontat Managerii, proprietari de firme, au tendinţa de a subevalua riscurile firmei lor. Succesul ne face să uităm de luptele şi eşecurile de la început, deşi cumpărătorul, la rândul său, trebuie să înfrunte schimbările de piaţă şi greşelile managementului viitor. De aceea nu ne putem aştepta ca investitorul să intre în afacere cu un preţ la care nar putea obţine mai mult profit decât randamentul depozitelor bancare. Când randamentul anual al titlurilor de stat este de 8%, iar cel al investiţiilor pe termen lung este de 12%, se justifică speranţa unui investitor privat de a realiza un randament de cel puţin 1520%, în cazul achiziţionării unei firme pe care o va conduce şi pe care o va vinde cu greu. Calculat invers cu excepţia firmelor cu o creştere hiper rapidă coeficienţii de cumpărare nu prea depăşesc cu mai mult de 47 ori valoarea fluxului anual de numerar. Care este coeficientul correct? Atât în cazul numărătorului, cât şi al numitorului, există multe diferende. În cazul evaluării pe bază de coeficienţi, valoarea firmei ţintă rezultă prin împărţirea valorii de cumpărare a firmelor de profil vândute (sau cotate la bursă) cu fluxul de numerar EBITDA (profitul net). Însă nu întotdeauna există firme care se pot compara cu firma ţintă, din punct de vedere al dimensiunii şi al profilului. Dacă firma etalon de comparaţie funcţionează pe o piaţă mai mare, mai dezvoltată, sau are o creştere mai rapidă, trebuie discontat coeficientul în cazul unei firme mai mici, cu o creştere mai lentă, de pe piaţa locală. O fabrică de lămpi din Salgótarján va fi mai greu de vândut la valoarea calculată pe baza coeficientului de bursă a firmei General Electric.

élet les 5 pândind viaţa ÎNSĂ, FRECVENT APARE O TEORIE ERONATĂ, PRECUM CĂ VA CREŞTE VALOAREA FIRMEI, CALCULATĂ PE BAZA REZULTATULUI ÎNMULŢIRII PROFITULUI SAU PE BAZA VALORII ACTUALE A UNUI VIITOR FLUX DE NUMERAR CU VALOAREA GOODWILL REPREZENTATĂ DE EXPERIENŢA ŞI RENUMELE FIRMEI. indokolt felmérni a jövőben is fenntartható eredményességet és ez alapján meghatározni a vételárat. Készpénz kontra halasztott vételár Az eladó és vevő közötti vételárkülönbség áthidalásának egyik kedvelt eszköze a halasztott vételár, ami az eladók számára az üzleti terv megvalósulása arányában fizetendő. A halasztott vételárat olyan célokhoz érdemes kötni, amelyekre az eladónak ráhatása van, vagy amiket legalábbis nyomon tud követni. A halasztott vételárhoz szükséges, hogy vevő és eladó megbízzon egymásban, hogy a vállalatot átlátható módon irányítják majd és ennek feltételeit a felek szindikátusi megállapodásban kell rögzítsék. Kit illet meg a szinergiák értéke? Az eladók többsége szorgalmazza, hogy szinergiákkal rendelkező szakmai vevőnek adjuk el a cégét, akinek érdemes lesz többet fizetniük a portékáért. Azonban a vételárat általában nem a vevők fizetőképessége, hanem a kereslet kínálati viszonyok határozzák meg. A befektető által fizetett vételárat az elvárt megtérülés lehetősége és annak a vevő számára elérhető alternatívái (zöldmezős beruházások, más felvásárlási lehetőségek) határozzák meg. A szinergiaértéknek egy része akkor szerezhető meg, ha a vevő ezt más vállalat felvásárlásán keresztül nem, vagy csak hasonló áron tudná megszerezni. A szinergiák esetén fontos figyelembe venni, hogy azok a jövőbeni piaci folyamatoktól és a vevő stratégiájáénak megvalósításától is függnek, így bizonytalanok. Kié az osztalék? Az eladók szeretnek az eladás előtt osztalékot fizetni, abban bízva, hogy ezzel kiegészíthetik az előzetesen kialkudott vételárat. Ez a lépés gyakran vitákat generál ha a vevők előzetes tájékoztatása nélkül történik. Az eladó úgy gondolkodik, hogy a vevő a jövőbeni Se acordă o atenţie sporită şi numitorului. Dacă profitul firmei ţintă fluctuează, nu ne putem aştepta ca achizitorul să achite preţul de cumpărare calculat ca produs al anului de vârf. În asemenea cazuri este indicată evaluarea profitabilităţii sustenabile în viitor, şi stabilirea preţului de vânzare pe această bază. Numerar contra preţ de achiziţie eşalonat O soluţie preferată pentru rezolvarea problemei diferenţei dintre preţul vânzătorului şi preţul cumpărătorului o reprezintă preţul eşalonat, care se plăteşte vânzătorilor în măsura realizării planului financiar. Preţul de achiziţie eşalonat se aplică, de preferat, unor obiective pe care vânzătorul le poate influenţa sau măcar le poate urmări. Pentru aplicarea preţului de achiziţie, eşalonat, se impune încrederea reciprocă a cumpărătorului şi a vânzătorului în privinţa conducerii transparente a firmei şi stabilirea acestui aspect printrun acord sindical. Cui i se cuvine valoarea sinergiei? Majoritatea vânzătorilor preferă vânzarea firmei către cumpărători din domeniu, care dispun de sinergii şi pentru care merită să plătească mai mult pentru marfă. Însă, în general, preţul de vânzare nu este determinat de capacitatea de plată a cumpărătorilor, ci de raportul cerereofertă. Preţul de achiziţie plătit de către investitor este determinat de posibilitatea recuperării scontate şi de posibilităţile alternative de recuperare (investiţii ecologice, alte posibilităţi de cumpărare). O parte a valorii sinergiei poate fi obţinută doar cu condiţia ca aceasta să nu poată fi obţinută de către cumpărător prin achiziţionarea altei firme sau dacă sar putea obţine doar la un preţ similar. În cazul sinergiilor trebuie avut în vedere că acestea depind şi de procedurile viitoare de piaţă, respectiv de realizarea strategiei cumpărătorului; în consecinţă, sinergiile sunt incerte.

élet les 6 pândind viaţa A SZINERGIAÉRTÉKNEK EGY RÉSZE AKKOR SZEREZHETŐ MEG, HA A VEVŐ EZT MÁS VÁLLALAT FELVÁSÁRLÁSÁN KERESZTÜL NEM, VAGY CSAK HASONLÓ ÁRON TUDNÁ MEGSZEREZNI. O PARTE A VALORII SINERGIEI POATE FI OBŢINUTĂ DOAR CU CONDIŢIA CA ACEASTA SĂ NU POATĂ FI OBŢINUTĂ DE CĂTRE CUMPĂRĂTOR PRIN ACHIZIŢIONAREA ALTEI FIRME SAU DACĂ S AR PUTEA OBŢINE DOAR LA UN PREŢ SIMILAR. nyereségekért fizet, míg az eredménytartalékot az eladó termelte meg, és így az őt illeti. A vevőt ez általában csak akkor zavarja, ha az osztalék kifizetéséhez nem áll rendelkezésre elég készpénz a cégben, amit ezért az eladók a vevőállomány faktorálásával, gyorsított beszedésével, a készletek agresszív leépítésével, vagy más, a vállalat jövőbeni mozgásterét szűkítő eszközzel teremtenek elő. Készpénz a vevő és a készlet? Sok eladó szerint a cégérték növelendő a fizetőképes vevőkkel szembeni követelések és a piaccal rendelkező készletek értékével. Ezek olyanok, mint a készpénz, melyeket a bankok bármikor dalolva finanszíroznak. A valóságban a kereskedelmi láncok és az eredeti berendezésgyártók (OEMek) hosszú fizetési határidők kikötésével és justintime szállítás előírásával rákényszerítik szállítóikat, hogy a nyereségük egy részét vevőfinanszírozás és készletezés formájában visszaforgassák. A vevőt és készletet finanszírozó összegek a kereskedelmi láncok felé kifizetett osztalékként működnek, amelyek csak a vevőkapcsolatok és az azokhoz kötődő nyereségtömeg feladása árán szerezhetők vissza. Átmenő finanszírozás A mezőgazdaságban és az élelmiszeriparban gyakori, hogy a kistermelőket legnagyobb vevőik integrátori hitelekkel finanszírozzák. A kistermelők a bankok számára elfogadható biztosítékokkal nem rendelkeznek és egyenként túl macerás ügyfelek, az utóbbiak csak az őket összefogó felvásárló cégeken keresztül mernek finanszírozni. Amennyiben a kistermelőket az integrátor banki feltételekkel finanszírozza, az ezeket viszontfinanszírozó bankhitelek nem jelentenek nettó adósságot az integrátornak és a kapcsolódó hitelek nem vonandók le a vételárból. Nem ez a helyzet azonban, ha a kistermelők készpénz helyett terményben, élőállatban kapják a finanszírozást, amire nem fizetnek kamatot. Ez utóbbi finanszírozás a vevő és készletállományhoz hasonlóan a tevékenységet finanszírozó és a vételárat csökkentő holt tőke részét képezi. Cui i se cuvin dividendele? Vânzătorii preferă să plătească dividende înainte de vânzare, sperând că astfel pot majora preţul de achiziţie negociat în prealabil. Adesea însă, acest pas generează discuţii, dacă se realizează fără informarea prealabilă a cumpărătorilor. Vânzătorul crede că cumpărătorul plăteşte pentru profituri viitoare, deşi rezerva de profit a fost produsă de către vânzător, astfel lui i se cuvine. În general, acest lucru îl deranjează pe cumpărător doar dacă în firmă nu dispune de suficient numerar pentru plata dividendelor, de aceea vânzătorii creează aceste fonduri prin facturarea către portofoliul de cumpărători şi colectarea accelerată a datoriilor, desfiinţarea agresivă a stocurilor sau prin alte mijloace care restrâng în viitor spaţiul de acţiune al firmei. Numerar cumpărătorul şi stocul? Mulţi vânzători sunt de părere că valoarea firmei trebuie majorată cu creanţele faţă de cumpărătorii care au lichidităţi, respectiv cu valoarea stocurilor vandabile pe piaţă. Acestea sunt asemenea numerarului pe care orice bancă îl finanţează fluierând. În realitate, lanţurile comerciale şi producătorii de echipamente originale (OEMuri) îi obligă pe furnizori prin stabilirea de termene de plată extinse şi prevederea unor termene de furnizare justintime săşi reinvestească o parte din profit sub forma finanţării cumpărătorului şi prin achiziţionarea unor stocuri. Sumele, cu care se finanţează cumpărătorii şi stocurile, funcţionează ca dividende plătite către lanţuri comerciale, care pot fi recuperate numai cu preţul renunţării la relaţiile cu cumpărătorii şi la profitul care poate fi obţinut de la aceştia. Finanţare de tranzit În agricultură şi în industria alimentară, micii producători sunt frecvent finanţaţi cu credite de integrare de către cei mai mari cumpărători ai lor. Micii producători nu dispun de garanţii acceptabile din punctul de vedere al băncilor, şi separat, sunt clienţi prea dificili, de aceea băncile nu îndrăznesc săi

élet les 7 pândind viaţa SAJNOS A MAGYAR IPARBAN, MEZŐGAZDASÁGBAN GYAKORIAK AZ 5 7 ÉVET MEGHALADÓ MEGTÉRÜLÉSŰ BERUHÁZÁSOK. EZ KÜLÖNÖSEN IGAZ A PÁLYÁZATOKBÓL MEGVALÓSÍTOTT BEFEKTETÉSEKRE DIN PĂCATE, ÎN INDUSTRIA ŞI ÎN AGRICULTURA MAGHIARĂ SUNT FRECVENTE INVESTIŢIILE ALE CĂROR PERIOADE DE RECUPERARE DEPĂŞESC 5 7 ANI. ACEST LUCRU ESTE VALABIL ÎN SPECIAL PENTRU INVESTIŢII REALIZATE PRIN LICITAŢIE Részvényértéket csökkentő beruházások Egy beruházás a finanszírozók számára akkor növel értéket, ha az a meglévő vállalkozás hozamánál nagyobb megtérülést biztosít. A vevő akkor fizet többet a beruházást megvalósító vállalatért, a tétlen céghez képest, ha a beruházással befektetése legalább olyan gyorsan megtérül, mint a beruházás nélkül. Például, ha a befektető hatszoros szorzón kész megvásárolni egy vállalatot, akkor csak akkor fizet majd árában a beruházásért, ha annak megtérülése nem haladja meg a hat évet. Sajnos a magyar iparban, mezőgazdaságban gyakoriak az 5 7 évet meghaladó megtérülésű beruházások. Ez különösen igaz a pályázatokból megvalósított befektetésekre, amelyekre éppen azért adnak pályázati pénzt, hogy ösztönözzék a piaci alapon nem rentábilis területeken történő gépvásárlásokat. Ezért a pályázati pénzek korántsem ingyenesek sőt, sokszor értékrombolók. Ilyen például, amikor egy vállalatot önrész gyanánt a részvényértéket csökkentő hitelfelvételekbe kergetnek. Ráadásul a beruházások nyereségtermelő képessége bizonytalan és a jövőbe mutat, így azt a befektetők általában diszkontálják. A cégük eladását tervező vállalkozók jól teszik, ha füldugóval védekeznek a vállalkozásélénkítő programok szirénhangjaival szemben. Préda István IMAP MB Partners finanţeze decât comasaţi, prin intermediul firmelor cumpărătoare. Dacă micii producători sunt finanţaţi de către integratori în condiţii bancare, creditele bancare refinanţatoare ale acestora nu înseamnă datorii nete pentru integratori, iar creditele în cauză nu se scad din preţul de cumpărare. Însă, alta este situaţia în cazul în care micii producători primesc în loc de numerar, finanţare sub formă de produse şi animale vii, pentru care nu plătesc dobândă. Această finanţare constituie parte a capitalului cu care se finanţează activitatea şi se reduce preţul de cumpărare, ca şi în cazul portofoliului de cumpărători şi de stoc. Investiţii care scad valoarea acţiunilor Din punctul de vedere al finanţatorilor, o investiţie majorează valoarea numai dacă asigură recuperarea întro marjă mai mare decât randamentul firmei existente. Pentru o firmă inactivă, realizatoare de investiţii, cumpărătorul nu plăteşte mai mult decât dacă investiţia sa se recuperează cel puţin tot atât de rapid ca şi atunci când nu ar investi. De exemplu, dacă investitorul a decis să achiziţioneze firma cu un coeficient de 6, nu va plăti preţul investiţiei decât dacă termenul de recuperare a investiţiei nu depăşeşte 6 ani. Din păcate în industria şi în agricultura maghiară sunt frecvente investiţiile ale căror perioade de recuperare depăşesc 5 7 ani. În special, acest lucru este valabil pentru investiţii realizate prin licitaţie, pentru care se oferă bani prin licitaţie tocmai pentru a stimula achiziţiile de maşini în domenii nerentabile pe piaţă. De aceea, banii obţinuţi prin licitaţii nu sunt gratuit, dimpotrivă, adesea diminuează valoarea, de exemplu atunci când o firmă este obligată să ia credite pentru participaţiile proprii, astfel reducânduse valoarea acţiunilor. Pe deasupra, este incertă capacitatea investiţiilor de a produce profit şi oricum ţine de viitor, de aceea, de obicei, investitorii apelează la discontare. Întreprinzătorii care intenţionează săşi vândă firma fac bine dacă se apără utilizând dopuri de urechi împotriva şuieratului de sirenă al programelor de revigorare a firmei. Préda István IMAP MB Partners

8 a hónap interjúja interviul lunii TOLAKODÓ INTERMEDIARUL (THE HUSTLER) A CIKKET A RAINMAKER CÍMŰ KIADVÁNYBÓL VETTÜK ÁT, MELYET A CLEARWATER CORPORATE FINANCE LLP JELENTET MEG) (UN ARTICOL DIN EDIŢIA DE TOAMNĂ A RAINMAKER, REVISTĂ FINANCIARĂ A CLEARWATER CORPORATE FINANCE LLP) EGYRE TÖBB PÉLDA VAN RÁ, HOGY VÁLLALATOKAT VESZNEK ÉS ADNAK EL KÉTSZÁMJEGYŰ SZORZÓK ALAPJÁN. A CLEARWATER PARTNERE, JON HUSTLER, ROVATÁBAN ARRA KERESI A VÁLASZ, HOGY MIKÉNT ÉRHETŐ EL ILYEN EREDMÉNY. NUMĂRUL AFACERILOR CARE SUNT VÂNDUTE ŞI CUMPĂRATE LA UN MULTIPLICATOR DE DOUĂ CIFRE ESTE ÎN CREŞTERE. JON HUSTLER, ASOCIAT AL CLEARWATER, ABORDEAZĂ MODUL PRIN CARE SE POATE ATINGE CEL MAI BINE ACEST REZULTAT. Tegye vállalatát ellenállhatatlanná a stratégiai vevők számára Azonosítsa a lehetséges vevők körét ideje korán, és irányítsa cégét a nekik megfelelő irányba. Ez azt jelenti, hogy afelé kell fejlesztenie cégét, ami egy kihagyhatatlan vásárlási célponttá teszi a lehetséges vevőknek. Amikor az értékesítésre kerül a sor, ne a mindent egy helyen stratégiáját kövesse. Próbálja magát bele képzelni minden egyes vevőjelölt helyzetébe és eszerint határozza meg, hogy miről kell szólnia a prezentációnak és az átadott információknak. Tegye világossá a vevő számára a lehetséges szinergiákat és megtakarításokat, ami a tranzakcióval járhat és a szorzót az így korrigált eredményre vetítse ki. Ha lehetséges, olyan vevőjelöltet keressen, amely az akvizíció után rögtön számíthat arbitrázsra, ami lehetővé teszi, hogy többet fizessen. Ha cégének eredményességét az így kapott szorzóra vetítik ki, akkor ez számukra rögtön plusz tőkeértéket jelent. Făţi afacerea irezistibilă pentru un cumpărător strategic Identifică grupul de cumpărători potenţiali dinainte şi conduţi afacerea în acea direcţie. Acest aspect se referă foarte mult la dezvoltarea afacerii întro modalitate ce o va transforma întro achiziţie irezistibilă pentru majoritatea potenţialilor cumpărători. Atunci când vine vorba de promovarea afacerii dumneavoastră, nu adoptaţi o strategie de tipul aceleiaşi soluţii pentru orice problema. Puneţivă în locul fiecărui cumpărător în parte şi încercaţi şă identificaţi ce caută acesta, adaptânduvă prezentarea şi informaţiile în consecinţă. Identificaţi pentru cumpărător potenţialele sinergii şi economii de costuri care sar putea acumula şi în cele din urmă utilizaţile pentru achiziţionarea afacerii la un multiplicator de câştiguri ajustate. Dacă puteţi, identificaţi drept cumpărător o companie listată la bursă care ar putea obţine un arbitraj preţ/câştig imediat din achiziţie, ceea ce lear permite să plătească mai mult. Valoarea capitalului pentru ei va fi una imediată prin multiplicatorul aplicat câştigurilor Dvs.

9 a hónap interjúja interviul lunii Pozícionálja újra vállalatát, hogy a hangsúly a hozzáadott étékre és a világosan elérhető növekedésre helyeződjön Amikor megvizsgáljuk a magas szorzón lezárt tranzakciókat, megfigyelhetünk néhány visszatérő momentumot. A réspiac egy igen elhasznált fogalom, de mindig értéket jelent. Angliában a Warburg Pincus nemrégiben vette meg a Poundland ( 100 forintos bolt ) kiskereskedelmi céget, ami ennek jó példája. Az Egyesült Királyság egy nagyon zsúfolt piac, így a nemzetközi megjelenés lehetősége mindig növeli a szorzók értékét. Itt jó példa a Jones Group, mely megvette a Kurt Geiger ruházati termékeket gyártó céget. Szintén nagyon fontos a szorzók szempontjából az erős online jelentét. A Morrison nevű vállalt például kétszámjegyű szorzóért vette meg a Kiddicare honlap üzemeltetőjét. És persze az erős márkanév is kell az érték növeléséhez. Teremtsen versenyhelyzetet az eladási folyamatban Mindenképp hasznos, ha tanácsadó segíti az eladás során, még akkor is, ha csak egyetlen vevőjelölttel tárgyal. Széles körben és távol is keresse vevőit. Ne feledkezzen meg a magántőkealapokról a kockázati tőke még mindig képes előhúzni az aduászt a megfelelő ügylet érdekében. Azokat a befektetőházakat keresse, amelyeknek vannak már a szektorban befektetései, hátha további akvizíciókra készülnek. Ne hanyagolja a tengerentúli (távoli) vevőket sem, akik stratégiai pozíciót akarnak kiépíteni az Egyesült Királyságban. A legtöbb esetben ezeket a szálakat egyszerre lehet mozgatni a vételár maximalizálása érdekében. Számít a tanácsadóválasztás Tanácsadójának ki kell tudni bontania a cég stratégiai értékét, ami alapvetően globális jelenlétet feltételez. Ha tanácsadója nem rendelkezik nemzetközi vállalatfinanszírozási háttérrel, akkor nem tud Önnek megfelelő támogatást biztosítani. Fontos a kozmetika Ön azt akarja, hogy vállalata a legjobb arcát mutassa. Ez azt jelenti, hogy amikor piacra viszi a céget, akkor az jó irányban halad és a vevő is meg van róla győződve, hogy a növekedés folytatódni fog. Ennek megfelelően Repoziţionaţivă afacerea pentru ai accentua caracterul de valoare adăugată şi un plan clar de creştere realizabil La analiza tranzacţiilor în care sau plătit multiplicatori mari, există un număr de teme care se repetă. Nişă este un cuvânt utilizat în exces, dar acesta aduce întradevăr valoare. Recenta achiziţionare a retailerului de valoare Poundland de către Warburg Pincus este un exemplu clar în acest sens. Marea Britanie este adesea văzută ca o piaţă aglomerată, şi, prin urmare, o prezenţă internaţională autentică sau o capacitate de a atinge rapid un nivel internaţional va aduce cu sine multiplicatori. Acest lucru este exemplificat prin achiziţia recentă a lui Kurt Geiger de către Jones Group Inc. În aceeaşi măsură, păstrarea unei oferte online solide poate fi un factor important care să aducă valoare, aşa cum a demonstrat achiziţia recentă la un multiplicator cu două cifre a Kiddicare de către Morrison. Şi, desigur, un nume de brand puternic creşte, de asemenea, invariabil, valoarea. Creaţi tensiune competitivă în procesul de vânzare Veţi avea un beneficiu categoric dacă apelaţi la un consultant pentru a gestiona procesul de vânzare, chiar dacă acest proces implică doar un cumpărător. Căutaţi cu mare atenţie un cumpărător. Nu ignoraţi alternativa de private equity venture capitalists, ei pot reprezenta în continuare o variantă de succes pentru o afacere corectă. Căutaţi o firmă cu capital privat care are deja o investiţie în sector şi care poate fi interesată şi de alte achiziţii. Nu treceţi cu vederea cumpărătorii din străinătate care ar putea dori să adopte o poziţie strategică pe piaţa din Marea Britanie. În majoritatea cazurilor, este posibil să rulaţi toate aceste opţiuni în paralel pentru a asigura, ca vânzător, maximizarea preţului de vânzare. Alegerea consultanţilor contează Consultantul dumneavoastră trebuie să fie capabil să evidenţieze valoarea strategică şi aceasta înseamnă, de obicei, că are nevoie de o perspectivă globală. Dacă nu au experţi în finanţe corporative în întreaga lume, atunci poate va fi dificil pentru aceştia să vă ofere ajutorul corespunzător.

10 a hónap interjúja interviul lunii az összes hátráltató tényezőtől, mint például jogi anomáliáktól, pereskedésektől, rosszul teljesítő leányvállalatoktól, környezetvédelmi problémáktól, stb. meg kell szabadulni. Ha ezeket nem tisztázza, akkor a vevőnek alkalma lesz rá, hogy folyamatosan csökkentse a kínált árat vagy legrosszabb esetben el is álljon az ügylettől. és az időzítés kritikus. Ne próbálja eladni cégét, amikor alacsony vagy csökken a profit. Ha a profit emelkedik, akkor a vevő a jövőbeni nyereségességet veszi meg. Úgy mutassa be eredményességét, hogy az az előző auditált eredménynél magasabb legyen, vagy még jobb, ha a jövőbeni, nagyobb profitot már aláírt szerződésekkel tudja alátámasztani. Ezzel még könnyebben meggyőzhető a vevő, hogy a szorzót a jövőbeni eredményességre alkalmazza. Az Asperity Employee Benefits, egy négyéves cég, nemrégiben az előre jelzett nyereségesség alapján talált vevőre. Az Inflexion Private Equity az akvizíció során 21szeres szorzót fizetett a korábbi eredményt nézve. Végül, ne hagyja figyelmen kívül, mi történik a piacon Ha szektorjában azt tapasztalja, hogy sok az akvizíció, akkor inkább nagyobb szorzóval adja el a céget most, mintsem arra várjon, hogy a jövőben ugyan magasabb eredményesség mellett, de kisebb szorzók érvényesüljenek. Jon Hustler Îngrijirea este importantă... Vreţi ca afacerea dumneavoastră să arate cât mai bine. Trebuie să fiţi sigur că afacerea îşi etalează tendinţele corecte înainte de a ieşi pe piaţă şi că potenţialul cumpărător crede cu adevărat întro creştere continuă. Este vorba, de asemenea, de eliminarea unor potenţiale obstacole privind evaluarea, precum aspectele legate de pensie, litigii în curs, filiale care produc pierderi, probleme nerezolvate de mediu, etc. Dacă acestea nu sunt rezolvate la momentul respectiv, atunci vor oferi potenţialului cumpărător oportunităţi de aşi reduce oferta sau, în cel mai rău caz, de a renunţa la afacere....dar timingul este critic Nu încercaţi să vă vindeţi afacerea atunci când nivelul profitabilităţii este în stagnare sau în declin. Dacă aveţi un trend de profitabilitate corespunzător, atunci acest lucru va face să fie mai uşor pentru cumpărător să achiziţioneze preconizând o creştere viitoare. Prezentaţi câştigurile astfel încât să puteţi demonstra o rată a profitului anual mai mare faţă de ultimele conturi auditate, sau chiar şi mai bine, dacă puteţi demonstra că viitoarele câştiguri sunt susţinute de venituri contractuale, atunci aţi putea convinge un cumpărător să aplice un multiplicator bazat pe câştigurile viitoare. Asperity Employee Benefits, o companie înfiinţată acum 4 ani, a fost vândută către Inflexion Private Equity la un multiplicator bazat pe câştiguri previzionate, cu o valoare a companiei de 21x rezultatele istorice. În cele din urmă, nu ignoraţi ce se întâmplă pe piaţa largă Dacă sectorul dumneavoastră este activ în ceea ce priveşte achiziţiile, aţi putea vinde foarte bine astăzi la un multiplu mai mare de câştiguri, decât să aşteptaţi câştiguri mai mari în viitor, dar să vindeţi la un multiplu mai mic. Jon Hustler

CÉGÉRTÉKELÉS CÉGELADÁS TŐKEBEVONÁS FELVÁSÁRLÁS KIVÁSÁRLÁS Sajnos megint Soros Györgynek lesz igaza. A Lehman csőd után a 23 év alatti kilábalásban reménykedő hangok között ő egy elhúzódó válságot vetített előre, ahol legalább 10 év kell, amíg a növekedés újra dinamikus pályára áll. Az eladósodottság miatt cégek, családok és kormányok kénytelenek visszavenni és a lecsökkent kereslet lassan húzza majd csak ki a kátyúból a gazdaságot. Ugyanakkor, a gazdaság a fellélegzés állapotában van és görög válság ide vagy oda, a korábbinál alacsonyabb szinten egyfajta egyensúlyi állapotba került. A kereslet gyenge, de az alapkamatok nulla körül, munkaerő, munkamorál van, a költségek visszafoghatók és a réspiacok támadhatók. A következő években a vállalatok értéke lassan, fokozatosan araszol majd felfelé a megtermelt profit arányában, konjunkturális ugrások nem várhatók. Ha Ön a következő öt évben cége eladását tervezi és a cég nyeresége várhatóan jövőre sem csökken, akkor érdemes minél hamarabb megpróbálkozni az eladással. A szakmai és pénzügyi befektetőknek pénzük van bőven, hiszen 2008 után két teljes év kimaradt és csak idén kezdtek el lendületesebben felvásárolgatni. Ha készen áll egy beszélgetésre cége jövőjéről, keressen meg minket egy bizalmas konzultációra. Aponyi Erzsébet várja szíves jelentkezését a +36 1 336 2010es budapesti telefonszámon vagy írjon Nagy János Róbertnek a robert.nagy@imap.hu email címre. IMAP MB Partners T: (+36 1) 336 2010 F: (+36 1) 202 1471 E: office@imap.hu Millenáris Irodaház, 1024 Budapest, Lövőház u. 39. www.imap.hu

magyar jog 12 legislaţie ungară MARILE SPERANŢE UN SCURT EXERCIŢIU SPRE LĂMURIREA UNOR NEÎNŢELEGERI RĂSPÂNDITE PRIVIND PREŢUL ÎN TRANZACŢIILE DE FUZIUNI ŞI ACHIZIŢII Tranzacţiile de fuziuni şi achiziţii (cunoscute îndeobşte ca M&A ) sunt arareori o chestiune de zi cu zi pentru cei mai mulţi oameni, cu excepţia, probabil, a unor avocaţi, consultanţi financiari, profesionişti ai investiţiilor în companii private sau oficiali care se ocupă cu dezvoltarea afacerii în companii cu apetit achizitiv ridicat. Aceasta înseamnă că, pentru antreprenorul care se confruntă cu posibilitatea de aşi vinde o afacere pe care a dezvoltato, procesul este pe atât de intimidant pe cât de nefamiliar şi multe suspiciuni pot fi cauzate de jargonul complicat şi de documentaţia care însoţeşte o tranzacţie. Dintre toate neînţelegerile posibile, cele care prezintă riscul cel mai ridicat să deraieze o tranzacţie sunt cele asupra preţului, atunci când vânzătorul începe prin a crede că cifrele vehiculate în discuţiile preliminare se vor concretiza în scurt timp în numerar în buzunarul său. Să presupunem că un potenţial cumpărător îi spune vânzătorului următoarele: Valoarea afacerii, din punctul nostru de vedere este 21 de milioane de Euro, pe o bază fără numerar şi fără datorii (cash free/debt free). Cu condiţia finalizării cu succes a analizei diagnostic (due dilligence) şi a documentaţiei tranzacţiei, mă aştept să putem închide în următoarele 23 luni. Dacă vânzătorul prezumtiv începe deja săşi imagineze un extras de cont bancar emis peste 3 luni cu suma de 21 de milioane de Euro, sar putea să fie foarte dezamăgit. Aceasta sar datora faptului că vânzătorul s ar putea să nu fi observat faptul că această afirmaţie conţinea deja germenul unei ajustări de preţ. Aceste câteva cuvinte ( fără numerar, fără datorii ) se vor transforma, în proiectul de contract de vânzare cumpărare de acţiuni (cunoscut în jargonul profesiei ca SPA, de la share purchase agreement), în câteva pagini bune de definiţii, clauze contractuale şi anexe, toate privind ajustarea preţului. Fără numerar, fără datorii înseamnă că valoarea la care se face referire este ceea ce se cheamă valoarea întreprinderii, iar nu valoarea acţiunilor. Valoarea întreprinderii este o noţiune abstractă: ea reflectă abilitatea afacerii de a produce profit, presupunând că singura sursă de finanţare a acesteia o reprezintă investiţia acţionarilor în capitalul social (deci că, la momentul evaluării, nu există datorii şi nu există nici un

magyar jog 13 legislaţie ungară DINTRE TOATE NEÎNŢELEGERILE POSIBILE, CELE CARE PREZINTĂ RISCUL CEL MAI RIDICAT SĂ DERAIEZE O TRANZACŢIE SUNT CELE ASUPRA PREŢULUI, ATUNCI CÂND VÂNZĂTORUL ÎNCEPE PRIN A CREDE CĂ CIFRELE VEHICULATE ÎN DISCUŢIILE PRELIMINARE SE VOR CONCRETIZA ÎN SCURT TIMP ÎN NUMERAR ÎN BUZUNARUL SĂU. surplus de numerar). În cazul neobişnuit când această presupunere este adevărată, valoarea întreprinderii coincide cu valoarea acţiunilor. În acest caz, se poate presupune cu îndreptăţire că întregul beneficiu economic al întreprinderii poate fi atribuit acţionarilor, în vreme ce, atunci când există datorii, o parte din beneficiul economic trebuie să fie alocat pentru plata datoriilor, ceea ce reduce partea cuvenită acţionarilor. Prin urmare, dacă societatea are datorii nete (adică valoarea datoriilor minus numerarul existent este o cifră pozitivă) acestea se vor scădea din valoarea întreprinderii, pentru a ajunge la valoarea acţiunilor. În cazul în care există un surplus de numerar (ceea ce înseamnă că prin scăderea datoriilor din numerarul efectiv obţinem o cifră pozitivă) acestea se adăugă la valoarea întreprinderii pentru a obţine o valoare a acţiunilor compusă, de fapt, din două elemente: (a) capacitatea acţiunilor de a produce profit şi (b) numerarul disponibil pentru a fi distribuit acţionarilor la acel moment. Pentru a reflecta acest principiu, în SPA se introduce principiul ajustării pentru datoria netă (sau numerarul net, după caz). În acest scop, se defineşte ce înseamnă datorii de obicei se iau in considerare datoriile financiare (credite bancare, leasinguri), iar nu cele către furnizori (dacă nu au scadenţa depăşită). Există o anumită doză de flexibilitate în definiţie, depinzând şi de specificul afacerii. Datoria netă urmează a fi calculată ca diferenţă dintre datorii, astfel cum au fost definite, şi numerar, ambele calculate la data finalizării tranzacţiei pe baza situaţiilor financiare la finalizare un set de situaţii financiare special pregătite, care urmează să fie agreate de către cumpărător şi vânzător după finalizare, conform unei proceduri prestabilite. În cazul în care părţile nu pot cădea de acord cu privire la suma ajustării, în SPA se prevede o procedură de determinare a acestei sume de către un expert independent. Ceea ce e important de ştiut este că această procedură durează o perioadă de 23 luni de la finalizare, presupunând ca nu sunt disensiuni care să conducă la numirea unui expert terţ, caz în care poate dura chiar mai mult. Dacă există o probabilitate semnificativă a unei ajustări în jos a preţului, cumpărătorul va insista probabil să nu plătească tot preţul la finalizare, ci să plaseze o parte din acesta întrun cont escrow până la determinarea finală. Acest mecanism de bază poate fi extins şi pentru situaţii mai complexe, cum ar fi acelea în care se doreşte o ajustare a activului net sau pentru capitalul de lucru. Pe scurt, aceste situaţii presupun luarea în consideraţie şi a altor elemente de bilanţ decât cele avute în vedere la ajustarea pentru datoria netă. În cazul activului net se are în vedere bilanţul în întregimea sa. În acest caz se compară activul net de la data finalizării cu cel existent la data ultimelor situaţii financiare (auditate, de preferinţă) pe care cumpărătorul a avut posibilitatea sa le examineze pentru aşi formula oferta. Acest mecanism, care reprezintă cea mai prudentă abordare din partea unui cumpărător, este pe de altă parte si destul de complicat, presupunând realizarea unui audit complet, ceea ce tinde sa fie scump si de lungă durată de aceea acest mecanism e folosit destul de rar, şi anume atunci când e vorba de achiziţii mari, ale unor companii complexe, cu mai multe linii de business. În cazul capitalului de lucru, vânzătorul ar trebui să se aştepte la o astfel de problemă atunci când, în oferta cumpărătorului, pe lângă expresia fără numerar, fără datorii, apare şi expresia presupunând un nivel normal al capitalului de lucru. În acest caz, se are in vedere diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente, comparânduse rezultatul la data finalizării cu ceea ce ar trebui considerat ca fiind nivelul normal al capitalului de lucru. Acest nivel normal al capitalului de lucru poate fi un subiect complicat în negocieri, deoarece presupune o discuţie care să implice atât contabilii, cât şi input comercial, iar vederile cumpărătorului şi ale vânzătorului pot fi destul de diferite. Din păcate nu există un standard obiectiv despre unde ar trebui sa fie acest nivel, acesta fiind un punct de echilibru specific fiecărei afaceri, în funcţie de tipul acestei afaceri şi de condiţiile de piaţă (de pildă, termenele de plată acceptate de clienţi şi de furnizori). De asemenea, cerinţele de capital de lucru ale unei afaceri cu rată mare de creştere pot fi foarte dificil de evaluat doar pe baze istorice.

magyar jog 14 legislaţie ungară CA O ALTERNATIVĂ FOLOSITĂ UNEORI PENTRU A EVITA (ÎNTR O OARECARE MĂSURĂ) COMPLICAŢIILE LEGATE DE AJUSTAREA PREŢULUI, SE POATE FOLOSI O METODĂ CEVA MAI PUŢIN ŞTIINŢIFICĂ, ŞI ANUME UN MECANISM DE CUTIE ÎNCHISĂ ( LOCKEDBOX MECHANISM). Uneori se poate avea în vedere chiar o reevaluare generală a afacerii, de pildă atunci când se pleacă de la premiza că valoarea întreprinderii oferită este, să spunem, un anumit multiplu al EBITDA previzionat pentru anul în curs, dar a cărui realizare efectivă trebuie confirmată prin situaţiile financiare de sfârşit de an. Cu toate acestea, în astfel de situaţii este mai puţin obişnuit să se folosească un mecanism de ajustare, cu excepţia, poate, a cazului în care tranzacţia se finalizează aproape de sfârşitul anului alternativa fiind aceea a structurării preţului cu o componentă de earnout (câştig bazat pe performanţa ulterioară). Ca o alternativă folosită, uneori, pentru a evita (întro oarecare măsură) complicaţiile legate de ajustarea preţului, se poate folosi o metodă ceva mai puţin ştiinţifică, şi anume un mecanism de cutie închisă ( lockedbox mechanism). Pentru a accepta un astfel de mecanism, sunt necesare (a) confortul cumpărătorului cu nivelul său de înţelegere a afacerii şi a stării financiare a acesteia, în baza unui anumit set de situaţii financiare care i sa pus la dispoziţie şi (b) disponibilitatea acestuia de aşi asuma riscul comercial al activităţii (trading risk) începând cu data situaţiilor financiare respective, chiar dacă nu controlează afacerea pentru încă o bună perioadă, până la finalizare. Dacă aceste condiţii sunt întrunite şi mecanismul de cutie închisă este adoptat, SPA va prevedea că preţul este fix, dacă nu există scurgeri (leakage) unde scurgerile sunt definite ca o sumă de ieşiri de numerar care, de principiu, nu au dea face cu activitatea obişnuită a companiei, ci ţin mai degrabă de voinţa acţionarilor. Dacă există, scurgerile sunt deduse din preţ. Trebuie spus, totuşi, că adoptarea unui astfel de mecanism este destul de rară în tranzacţiile de M&A din Europa de Est. În sfârşit, pentru a atinge doar în treacăt unul dintre subiectele cele mai disputate întro tranzacţie de M&A, de cele mai multe ori cumpărătorii insistă să aibă o protecţie de natură financiară legată de partea din contract intitulată Declaraţii şi garanţii (representations and warranties). Acestea sunt o sumă de declaraţii referitoare la starea afacerii, care săi dea cumpărătorului confortul că nu sunt probleme pe care el nu le putea anticipa la momentul la care a făcut oferta, şi care ar fi putut conduce la o reevaluare. Deşi nu e locul potrivit pentru a intra în amânunte legate de acest mecanism şi de întinderea răspunderii vânzătorului pentru aceste declaraţii şi garanţii, pentru scopul acestui articol este suficient să precizăm că protecţia pe care o caută cumpărătorul este aceea de a nu plăti tot preţul direct vânzătorului la finalizare, ci de a plasa în escrow o parte a preţului, urmând ca această sumă să fie eliberată vânzătorului, ca principiu, la momentul expirării perioadei de garanţie. Este, de obicei, una dintre chestiunile de care vânzătorul îşi dă seama mai târziu şi care vine şi ea săi frustreze marile sale speranţe. Marian Dinu Country Managing Partner, DLA Piper Dinu SCA

BÁRHOL, BÁRMIKOR VÁLLALATIRÁNYÍTÁS KÖNNYEDÉN ENIAC Computing 1021 Budapest, Hûvösvölgyi út 54. +3614578420 sales@eniac.hu eniac.hu Bármilyen méretû társaság egyszerûbbé és hatékonyabbá teheti mûködését az ENIAC Computing korszerû vállalatirányítási megoldásaival, amelyek egyetlen átfogó, könnyen kezelhetõ rendszerbe integrálják a cég valamennyi adminisztratív tevékenységét a dokumentumkezeléstõl kezdve a CRM és marketingfunkciókon át a számviteli, kontrolling és projektmenedzsment feladatokig. A kényelmes és biztonságos ERPhosting igénybevételével a munkatársak kötöttségek nélkül, bárhol és bármikor használhatják a cég vállalatirányítási rendszerét. A szolgáltatás lehetõvé teszi, hogy az arra jogosult felhasználók egy távoli helyszínrõl akár útközben, egy mobileszköz segítségével is ugyanúgy hozzáférjenek a munkájukhoz szükséges anyagokhoz, információkhoz, mintha csak az irodában dolgoznának.

román jog 16 legislaţie romănă ROMÂNIA: TRANZACŢII CU NEREZIDENŢI ROMÂNIA REPREZINTĂ O ŢARĂ ATRACTIVĂ ÎN EUROPA DE SUD EST, CU POTENŢIAL DE CREŞTERE ŞI INTERESANTĂ PENTRU INVESTITORII DIN ŢĂRI DEZVOLTATE. ASTFEL, ÎN VIAŢA MAJORITĂŢII COMPANIILOR ACTIVE ÎN ROMÂNIA, TRANZACŢIILE CU NEREZIDENŢII, ATÂT ENTITĂŢI LEGALE, CÂT ŞI PERSOANE FIZICE ESTE O REALITATE ÎNTÂLNITĂ DIN CE ÎN CE MAI DES. Pe lângă oportunităţile evidente şi specifice fiecărui domeniu de business, există câteva constrângeri administrative şi fiscale, pe care considerăm util să le parcurgem pentru a avea tabloul complet al obligaţiilor ce trebuie îndeplinite. Compania din România se regăseşte frecvent în următoarele situaţii: beneficiar /furnizor în cadrul unui contract de prestări de servicii încheiat cu o persoană juridică sau fizică nerezidentă, debitor în cadrul unui contract de împrumut încheiat cu un nerezident, angajator al unei persoane fizice nerezidente, firma unde este detaşată o persoană fizică nerezidentă. În cazul unui beneficiar, în cadrul unui contract de prestări servicii, încheiat cu un nerezident persoană fizică sau juridică, dacă serviciile sunt prestate pe teritoriul României, contractul trebuie înregistrat la autorităţile fiscale în termen de 30 de zile de la semnarea acestuia. De asemenea, orice modificare de perioadă a contractului trebuie anunţată în timp util administraţiei finanţelor publice. Autorităţile fiscale monitorizează potrivit Codului Fiscal sau Convenţiilor de Evitare a Dublei Impuneri încheiate între România şi statul respectiv dacă entitatea nerezidentă poate genera din punct de vedere fiscal un sediu permanent în România, ceea ce înseamnă că entitatea străină va

román jog 17 legislaţie romănă MONITORIZEAZĂ POTRIVIT CODULUI FISCAL SAU CONVENŢIILOR DE EVITARE A DUBLEI IMPUNERI ÎNCHEIATE ÎNTRE ROMÂNIA ŞI STATUL RESPECTIV DACĂ ENTITATEA NEREZIDENTĂ POATE GENERA DIN PUNCT DE VEDERE FISCAL UN SEDIU PERMANENT ÎN ROMÂNIA, CEEA CE ÎNSEAMNĂ CĂ ENTITATEA STRĂINĂ VA FI IMPOZITATĂ ÎN ROMÂNIA PE PROFITUL AFERENT ACELUI SEDIU PERMANENT. fi impozitată în România pe profitul aferent acelui sediu permanent. Veniturile obţinute din România de către nerezidenţi se impozitează la sursă cu rata standard de impozit 16%. O cotă mai favorabilă poate fi aplicată în condiţiile în care entitatea nerezidentă furnizează un certificat valid de rezidenţă fiscală demonstrând că este impozitată în statul ce a încheiat cu România o convenţie de evitare a dublei impuneri. Obligaţia este similară şi în cazul în care furnizorul este persoană fizică nerezidentă. În cazul persoanelor fizice nerezidente acţionând ca angajat, detaşat sau prestator pentru o firma din România şi desfăşurânduşi activitatea profesională în România, dacă se îndeplinesc criteriile de rezidenţă fiscală în decursul unui an calendaristic (mai mult de 183 de zile prezent în România, domiciliul în România, centrul intereselor de afaceri şi vitale în România), de la 1 ianuarie al anului următor, acestea vor deveni impozabile în România pentru toate veniturile din orice sursă şi obţinute atât din România, cât şi din afara teritoriului României. Aceste convenţii se aplică pentru ţările ce au încheiat cu România convenţii de evitare a dublei impuneri. Dacă o persoană fizică va fi impozitată în România pentru toate veniturile sale, pot decurge adiţional obligaţii de plată a contribuţiilor de asigurări sociale şi sănătate şi în România. Astfel, considerăm esenţial ca entităţile din România săşi informeze corect partenerii nerezidenţi asupra tuturor obligaţiilor declarative şi de plată înaintea începerii cooperării pentru a putea alege împreună cea mai bună variantă de planificare fiscală, eliminând efectele nedorite şi costurile adiţionale neprevăzute. Iulia Lascau EuroGlobal Audit

18 adó altató îmblânzirea taxelor ADÓCUNAMI 2012 IMMÁR MÁSODIK KÖLTSÉGVETÉSÉT NYÚJTJA BE A REGNÁLÓ KORMÁNY ÉS AZ ÍGÉRETEK ELLENÉRE JÖVŐRE IS ÚJRATANULHATJUK AZ ADÓRENDSZER EGY IGEN JELENTŐS RÉSZÉT. PERSZE A VILÁGGAZDASÁGI HELYZET IS NAGYBAN OKOLHATÓ AZÉRT, HOGY A VÁLLALKOZÓKNAK ISMÉT LE KELL ÜLNIÜK ADÓTANÁCSADÓJUKKAL EGY EGÉSZ DÉLUTÁNRA VALAMIKOR DECEMBERBEN, HOGY FEL LEHESSEN KÉSZÜLNI 2012RE ADÓZÁSI SZEMPONTBÓL. ALÁBBI CIKKEMBEN A LEGFONTOSABB ADÓ TERÜLETEKET ÉRINTEM, AHOL VÁLTOZÁSOK VÁRHATÓAK. TERMÉSZETESEN ÍGY NOVEMBERBEN MÉG SEMMI BIZTOSAT NEM LEHET ÁLLÍTANI A RÁNK VÁRÓ ADÓFEJLEMÉNYEKRŐL ÁFA 27 Immár biztosnak látszik, hogy 150 milliárd forintos extrabevételért az Országgyűlés meg fogja szavazni az áfa 27%ra emelését, amivel Európarekorderek leszünk. Ez önmagában az adózási szabályokat nem változtatja meg, ugyanakkor érdemes felkészülni, hogy az új áfa mérték hatályba lépése előtt kiállított vagy befogadott, illetve a hatálybalépés után kiállított és befogadott számlák eredője ne okozzon veszteséget az üzleti tervhez képest, ha az így elszámolt költségek és bevételek egy szolgáltatásra, szolgáltatási körre vagy termékre vonatkoznak. Érdekes kérdés az áfa emelésével kapcsolatban, hogy a kormány mit tervez az evával. Ha az eva mértéke változatlan marad, akkor az áfa emeléssel jól járnak az evázók. Tartunk tőle, hogy ez a gazdasági kormányzatnak is eszébe fog jutni sőt, még az sem érné meglepetésként a szakmát, ha az evásokat különböző szabályozókkal, extraadókkal kezdené elkedvetleníteni már jövőre a kormány. A kormány egyelőre csak a mezőgazdasági tevékenység kapcsán jelentette be, hogy kiterjeszti a fordított adózást, ami azt jelenti, hogy a vevő fizeti meg az adót, a számlát pedig áfa nélkül állítják ki. Eddig főleg az építőipar és az ingatlanos ügyletek estek a fordított adózás hatálya alá, illetve azok a területek, ahol sok volt a visszaélés például fémkereskedelem. Ennek az elvnek az alapján a mezőgazdaság mellett könnyen lehet, hogy további területeket is a fordított adózás hatálya alá vonnak már jövőre.

19 adó altató îmblânzirea taxelor JÖVŐRE EGYSZERRE FUTJUK AZ ÁRFOLYAMKOCKÁZATOT AZ ÁLLAMADÓSSÁG SZEMPONTJÁBÓL, A NÖVEKEDÉSI KOCKÁZATOT A LASSULÓ EXPORT MIATT ÉS AZ ORSZÁG KOCKÁZATOT A RÉGIÓS VERSENYTÁRSAKHOZ KÉPEST IS. SZJA Úgy látszik Magyarország nemcsak a devizahitelek és az adósságkezelés, de a személyi jövedelemadó esetében is külön utazik. Nálunk nem az adó mértéke, hanem az adó alapja lesz jövőre sávos. A mostani tervek szerint 202 ezer forint feletti havi jövedelem esetén az adó alapját 1,27tel kell majd szorozni és ez alapján megállapítani az egykulcsos adót. Magyarul adóemelés következik be az átlagnál jobban keresőknél. Minimálbér Ezzel párhuzamosan a járulékok mértéke is emelkedik valamelyest. Ha ezt kombináljuk a korábban bevezetett családon belül összevonható adóalap szabályaival és a gyermekek után kapható kedvezménnyel, akkor azt kapjuk, hogy az egyedülálló minimálbéresek járnak a legrosszabbul. Ezt úgy akarják kompenzálni, hogy emelik a minimálbért 2012től 92 ezer forintra, ami a nagyszámban minimálbéreseket foglalkozó vállalkozások számára nagyjából 15%os többletköltséget jelent majd a bérkiadásokban. Fontos megemlíteni, hogy a kormány kommunikációja abban a tekintetben nem változott, hogy senki sem járhat rosszabbul, így valamiféle bérkompenzációra készülnek, ami tovább bonyolítja majd a helyzetet azt még nem tudjuk, hogyan Önkormányzatok A magyarországi adótérképet leginkább átrajzoló javaslat az önkormányzatokat érinti. Miután a kormány számos területen központosít (oktatás, egészségügy, kincstári számlavezetés) és ezzel párhuzamosan forrásokat von el a tervek szerint (szja, ipa, gépjárműadó), az önkormányzatok 2012es költségvetésének bevételi oldala drasztikusan megváltozik. Új elvként a nagyobbik kormányzó párt vezető gazdaságpolitikusai egy bevallottan liberális álláspontot vettek fel. Nevezetesen, hogy az önkormányzat olyan adókat vet ki és olyan mértékben, amilyet akar. Persze valamiféle korlátok biztosan lesznek, ugyanakkor azt joggal várhatjuk, hogy az ingatlanok után vagy az egyéb helyi szolgáltatások után szedett adók mértéke emelkedni fog elsősorban vállalkozói körben. A lakossági terhek növelését nagyobb mértékben valószínűleg egyetlen önkormányzat sem vállalja be. Különösen a kis és középvállalkozásoknál, akik nem számíthatnak egyedi kedvezményekre, februárban lesz majd érdemes elgondolkodni a racionalizálási kérdéseken, hiszen ekkora fogadják el az önkormányzati költségvetéseket. Költségvetés Ha már költségvetés, akkor fontos a 2012es központi költségvetésre is kitérni. A Magyar Nemzeti Bank már most felhívta a figyelmet, hogy a GDP 0,7%ában megállapított tartalék maradéktalan megtartás esetén jöhet csak szóba a hiány 2,5%on tartása jövőre. Ráadásul a világgazdasági környezet alakulásában inkább érdemes a mostaniakhoz képest negatív, mint pozitív változásokra számítani. Úgy gondoljuk, hogy a 2,5%os hiány helyett a kormány jövőre azzal is megelégszik, ha épp 3% alatt marad a hiány. Ezzel együtt az idén elköltött nyugdíjpénzek nélkül jövőre egyszerre futjuk az árfolyamkockázatot az államadósság szempontjából, a növekedési kockázatot a lassuló export miatt és az ország kockázatot a régiós versenytársakhoz képest is. Adózási szempontból tehát inkább az állandó változásra, mintsem a változatlanságra érdemes készülnie a vállalkozóknak 2012ben, természetesen támogató könyvvizsgálat mellett. Honti Péter ügyvezető Interauditor Neuner+Henzl Tanácsadó Kft. JOGGAL VÁRHATJUK, HOGY AZ INGATLANOK UTÁN VAGY AZ EGYÉB HELYI SZOLGÁLTATÁSOK UTÁN SZEDETT ADÓK MÉRTÉKE EMELKEDNI FOG ELSŐSORBAN VÁLLALKOZÓI KÖRBEN.

20 felvásárlási körkép panorama M&A FAGYOS OKTÓBER OCTOMBRIE ÎNGHEŢAT ELŐZŐ SZÁMUNK M&A PANORÁMA ROVATA AZ ŐSZI SZEZON ELSŐ HÓNAPJÁNAK CSENDES FEL ÉS KIVÁSÁRLÁSI AKTIVITÁSÁRÓL SZÓLT. ÚGY TŰNIK, HOGY A MOZDULATLANSÁG OKTÓBERBEN SEM VÁLTOZOTT. AZ EURÓ KRÍZIS HATÁROZTA MEG A BANKOK AKTIVITÁSÁT OKTÓBERBEN IS, ÍGY TÁBLÁZATUNKBAN AZ ÖSSZES ISI DEALWATCH ÁLTAL REGISZTRÁLT ROMÁNIAI ÉS MAGYARORSZÁGI ÜGYLETET FEL TUDTUK SOROLNI. ÎN EDIŢIA NOASTRĂ ANTERIOARĂ, RUBRICA DIN M&A PANORAMA SA REFERIT LA LINIŞTEA M&A DIN PRIMA LUNĂ A SEZONULUI DE TOAMNĂ. SE PARE CĂ PERIOADA DE ACALMIE A CONTINUAT ŞI ÎN OCTOMBRIE. BĂNCILE SE GÂNDESC ŞI ACŢIONEAZĂ ÎN PRIVINŢA CRIZEI EURO, ASTFEL ÎNCÂT AM PUTEA ENUMERA ÎN TABELUL NOSTRU TOATE TRANZACŢIILE ÎNREGISTRATE DE ISI DEALWATCH ÎN ROMÂNIA ŞI UNGARIA ÎN LUNA OCTOMBRIE. Romániából elsőként a City Mall eladását emeltük ki. A csődbement bevásárlóközpontot 17,3 millió euróért a Star Imob Construct SRLnek adták el, melyet a görög üzletember, Ioannis Papalekas irányít. Érdekesség, hogy Ioannis Papalekas ugyanezt a projektet még 2006ban 103,5 millió euróért adta el. A központ még 2010 novemberében jelentett csődöt miután az osztrák APN European Retail Trust tulajdonában lévő Victoria Holding nem tudta fizetni a kivitelezésre felvett hiteleket. A 38 ezer négyzetméteres, 19 ezer négyzetméter kiadható területtel rendelkező pláza legnagyobb hitelezője az UniCredit. Din România, am evidenţiat vânzarea City Mall, un centru comercial în stare de faliment care a fost preluat de Star Imob Construct SRL, o firmă controlată de omul de afaceri grec Ioannis Papalekas, fost proprietar al mallului, pentru o valoare totală de 17,3 milioane de euro. Ioannis Papalekas a vândut City Mall în 2006 pentru 103,5 milioane de euro. City Mall a intrat în faliment în noiembrie 2010, după ce proprietarul, Victoria Holding, o unitate a fondului de investiţii austriac APN European Retail Trust, sa aflat în imposibilitatea de a rambursa împrumuturile luate pentru construcţia acestuia. Cel mai mare creditor al mallului este UniCredit. Mallul are o suprafaţă totală de 38.000 de metri pătraţi şi o suprafaţă închiriabilă de 19.000 de metri pătraţi.