Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-2) 758 29 Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-2) 758 271 James Bilson Gazdasági szakértő (44-2) 758 355 A politikai döntéshozók megmentik a helyzetet (2. oldal) A befektetők központi bankok iránti bizalma miatt a kockázati étvágy a kedvezőtlen gazdasági hírek ellenére is erősödik. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed és az Európai Központi Bank (EKB) legutóbbi intézkedései némiképp mérsékelték a világgazdaság szélsőséges kockázatait, és csökkentették azt a felárat, amelynek fejében a befektetők hajlandók a részvények tartására és a hitelezésre. E hónapban nem módosítunk amerikai előrejelzésünkön, továbbra is óvatosak vagyunk a közelgő gazdasági szakadékkal kapcsolatban. Ezzel együtt a Fed növekedés iránti elkötelezettségének nyíltvégű jellege (a Bernanke-put ) erőt lehelhet a gazdaságba, ami a lakáspiacon elért eredményekkel együtt pozitív kockázatot jelent előrejelzésünkre nézve. A profit fokozott GDP-arányára tekintettel azonban elővigyázattal kezeljük a vállalati eredményekkel kapcsolatos kilátásokat. A kínai összeomlás nehezét az ázsiai és az nyersanyagfüggő gazdaságok viselnék, a nyugati országok kisebb exportkitettségük miatt védettebbek. Ezenfelül az összeomlás dezinflációs hatása a fejlett gazdaságokban támaszt jelentene a reáljövedelmek számára. Egyesült Királyság: termelékenységi talány és költségvetési hiány (8. oldal) A brit munkaerőpiac szemmel láthatóan nem vesz tudomást az ország ismételt recessziójáról. A foglalkoztatás erőteljesen bővült annak ellenére, hogy a gazdaság szinte minden téren gyenge. A foglalkoztatás a szokásosnál gyorsabb bővülése a gazdaság kedvezőbb alakulására utalhat? A termelékenységi talány megoldását az új munkahelyek összetételében kereshetjük. Az új munkahelyek többsége az önfoglalkoztatás térnyerésének köszönhetően jött létre, amely jellemzően kevésbé produktív. A hagyományos létszámbővítés többnyire részmunkaidős munkavállalók felvételét takarja. Ezenkívül a vártnál kisebb fizetésképtelenségi arány okolható azért, hogy a gyengén teljesítő vállalkozások a kelleténél tovább maradnak a piacon. Végül az államháztartás jelentős hiánnyal küzd. Ez az őszi nyilatkozat előtt nehéz döntés elé állítja a pénzügyminisztert: a hiány lefaragása érdekében szigorítsa tovább a fiskális politikát, vagy készüljön fel arra, hogy saját fiskális céljait nem teljesíti? A brit állampapírok teljesítménye alapján látszik esély a fiskális elmaradásokra. Ábra: A brit talány meddig maradhat súlytalan a munkaerőpiac? 8% % 4% 2% % -2% -4% -% -8% 95 9 97 98 99 1 2 3 4 5 7 8 9 1 11 12 13 GDP-növekedés (balra) A foglalkoztatottság bővülése (jobbra) Forrás: Thomson Datastream, Országos Statisztikai Hivatal, Schroders. 212. szeptember 28. 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% -,5% -1,% -1,5% -2,% -2,5% A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.
A politikai döntéshozók megmentik a helyzetet A kockázati étvágy a kedvezőtlen gazdasági hírek ellenére is erősödik A globális teljesítménymutatók további gyengülése dacára a kockázati eszközök a harmadik negyedévben kiugró teljesítményt nyújtottak. A második negyedév végén kezdődő rally tartósnak bizonyult, amelynek során a részvénypiacok teljesítménye meghaladta az államkötvényekét. Ennek eredményeként nyílni látszik az olló a piacok és a gazdaság között. Bár tisztában vagyunk azzal a Global Market Perspective korábbi kiadásaiban be is mutattuk, hogy a hosszú távú kutatások szerint a gazdasági növekedés és a részvénypiaci teljesítmény között csekély az összefüggés, a piacokat a pénzügyi válság óta mégis egyre inkább a növekedéssel kapcsolatos várakozások mozgatják. A ciklus egyik legszélesebb körben alkalmazott és legidőszerűbb mércéje az amerikai ISM index, amely a negyedév során gyengült, míg a kockázati eszközök kimagasló teljesítményt nyújtottak (lásd az 1. ábrát) 1. ábra: Elváló piac és ciklus? é/é y/y% % % 15 4 2-2 -4 1 5-5 -1 A befektetők bíznak a központi bankokban - 7 8 9 1 11 12 Az MSCI 3-month World és returns a Merrill of Lynch MSCI globális World vs. államkötvényalapjának Merrill Lynch global 3 hónapos govt. bonds hozama Az ISM 1-year felmérés change 1 éves in változása, the ISM jobbra survey, rhs Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. szeptember 18. Ez utalhat ugyan arra, hogy a kockázati eszközök sérülékenyek és visszaesésre kerülhet sor, mégis egyértelmű, hogy az elmúlt időszakban kialakult rally mögött a világ központi bankjainak politikai fellépése áll. E fellépés a világgazdaságot érintő szélsőséges kockázatok mérséklésével csökkentette a kockázati prémiumot (lásd feljebb a forgatókönyvek bemutatását). Mario Draghi, az EKB elnöke kijelentette, hogy képes bármit megtenni az euró megmentéséért, majd potenciálisan korlátlan mennyiségű kötvényvásárlási tervet hirdetett. Ennek hatására a periférikus kötvényhozamok drasztikusan estek, bár tényleges kötvényvásárlásra mindeddig nem került sor. Időközben a Fed a mennyiségi lazítás harmadik fordulójáról döntött (QE3+), ami jelentős lépésnek tekinthető a központi bank fellendülés iránti elkötelezettsége felé. A Fed ezúttal havonta 4 milliárd dollár értékben vásárol jelzáloggal fedezett kötvényt, egészen addig, amíg a munkaerőpiacon számottevő javulás nem tapasztalható. Ezenfelül vállalta a short ráták alacsonyan tartását 215 közepéig (a korábbi vállalás 214 végéig szólt). A politika fontossága olyan területeken is látható, ahol az eddigi válaszlépések nem voltak megfelelőek. Ahogy a világon mindenütt, a lassulás a visszafogott globális kereskedelem miatt Kínában is a vártnál tartósabb volt, a kínai Purchasing Managers Index és hasonló indikátorok, illetve egyes komponenseik pedig arra utalnak, hogy a növekedés fordulópontja még nem érkezett el (2. ábra). -15 2
2. ábra: Kínai PMI és készletarányos megrendelések Index Arány 1,4 55 1,2 5 1 45,8 Kivétel Kína, amelynek központi bankja határozatlanabb A Bernanke-put javíthatja az önbizalmat és a növekedést 4 4 5 7 8 9 1 11 12 Összesített feldolgozóipari PMI Forrás: Markit, 212. szeptember 24. A nyugattól eltérően azonban a szakpolitikai válaszlépések késnek. Bár az idei a politikai átmenet éve, a politikai döntéshozók vonakodni látszanak a túlzott ösztönzéstől, attól tartva, hogy azzal ismét a 29. évi bővülést követő túlzott likviditást idéznék elő. Az alacsony infláció azt jelenti, hogy a Kínai Népbank részéről további monetáris könnyítésre számíthatunk, emellett a pénzügyi növekedés erősödésének biztató jelei is mutatkoznak. Mindazonáltal ennek hatásai valószínűleg a 4. negyedév előtt nem lesznek érezhetők a gazdasági teljesítményben. Az infrastrukturális kiadások nemrég bejelentett növelése elősegíti a növekedést, de erre csak 213-ban kerül sor. Újabb múlékony hatás? Új megrendelések a készletek arányában, jobbra A kérdés most az, hogy a központi bankok legutóbbi likviditási injekciója átmeneti megoldásnak bizonyul, vagy tartósabb előnyökkel jár. A központi bankok szerint a mennyiségi lazítás javította a gazdasági teljesítményt, ugyanakkor annak ellenére, hogy fellépésük megakadályozta a helyzet romlását, nem is vezetett tartós fellendüléshez. A mennyiségi lazítás nyomán csökkentek a kamatlábak, de nem erősödött a hitelkereslet, a gazdaság pedig továbbra is lassú. Ezúttal másképp lehet. Az Egyesült Államokban a jelzáloghitelek olcsóbbá válását a lakáspiac javulása: az eladások élénkülése és az árak emelkedése kíséri. A javulás jórészt azt tükrözi, hogy a készpénzes vevők kihasználják az árak csökkenését. A bankok mérlege azonban mára jobb képet mutat, a hitelezők pedig arról számoltak be, hogy fokozni kívánják jelzálog-hitelezési tevékenységüket. Korábban már elmondtuk, hogy az USA-ban a tőkeáttétel-csökkentés mértéke más országokénál nagyobb, ami főként a gazdaság mindenkori piaci árak szerinti értékelésének, valamint a fiskális megszorítások hiányának köszönhető. Ezt ellensúlyozhatja a gazdasági szakadék, amit minden bizonnyal Bernanke is szem előtt tartott, amikor az ismételt mennyiségi lazításról döntött (a gazdasági szakadékkal kapcsolatban bővebben lásd az alábbi keretes írást). Az azonban, hogy a Fed a munkanélküliségre összpontosít, továbbá bejelentette, hogy a munkaerőpiac számottevő javulásáig folytatja a kötvényvásárlást, azt jelzi, hogy a növekedésre játszik. Mára nem kétséges, hogy a Fed a gazdaság élénkítését célzó további lépésekre is vállalkozik-e, hiszen korábban elkötelezte magát e mellett. E tekintetben a hangulat javulására, valamint a vállalkozói és a befektetői önbizalom erősödésére számíthatunk, amely a gazdaság önmagát beteljesítő fellendülését eredményezi. Mindez az USA jövő évi 1,8%-os növekedésével kapcsolatos előrejelzésünknél kedvezőbb képet fest., 3
1. keret: A gazdasági szakadék szélén Az euróövezeti államadósság-válság és a lehetséges kínai összeomlás mellett a befektetőket jelenleg az USA gazdaságára január 1-jével váró szakadék mélysége és hatása foglalkoztatja leginkább. A fogalom a jelenleg alkalmazott jogszabályok (pl. a Bush-féle adócsökkentések) hatályon kívül helyezésével életbe lépő fiskális szigorítást és a kiadások automatikus csökkentését ( elkobzásokat ) takarja, amelyre azután kerül sor, hogy a tavalyi szuperbizottság nem jutott megállapodásra a deficit csökkentéséről. Hacsak a jelenlegi jogszabályokat nem módosítják, január elején mintegy 1 milliárd dolláros, a GDP 4%-ának megfelelő fiskális szigorításra kerül sor. Ebből hozzávetőleg 15 milliárd dollár kiadási oldalon, többek között a védelem és az ellátások terén, a fennmaradó rész az adóbevételek terén jelentkezik majd. Ezen belül a legjelentősebb megszorítási elem a Bush-féle adócsökkentés kivezetése, amely önmagában mintegy 22 milliárd dollárt tesz ki. Központi forgatókönyvünk szerint január 1-je előtt kompromisszum születik, amely a GDP 1-1,5%-ának megfelelő fiskális konszolidációt tartalmaz. Ez fékezi ugyan a növekedést, de ahhoz nem elegendő, hogy a gazdaságot ismét recesszióba taszítsa. Az életbe lépő fiskális konszolidáció összetétele is alapvető fontosságú. Bár a költségvetési multiplikátorok bizonytalanok, hatásuk erőteljesebb akkor, amikor a globális kereslet gyenge, és annak ellensúlyozására a monetáris politikának kevés mozgástere van; emellett igen valószínű, hogy a deficit csökkentésére irányuló egyes kezdeményezések multiplikátorhatása másokénál nagyobb. Például a marginális fogyasztási hajlandóságban mutatkozó különbségek miatt a fizetési skála csúcsán kivezetett adókönnyítések nem feltétlenül gyakorolnak akkora hatást a keresletre, mint az alsó szegmensben. Alapvető, kitekintésünk összeállításakor a legvalószínűbbnek látszó forgatókönyvünk szerint Obama elnök megőrzi pozícióját, a szenátusban a demokraták csekély többségben maradnak (a minősített többséghez szükséges fős előnyt viszont meg sem közelítik), a képviselőház pedig továbbra is republikánus lesz. Úgy gondoljuk, hogy a Fehér Ház, a szenátus és a képviselőház republikánus dominanciája növeli annak esélyét, hogy az USA gazdasági szakadékba zuhanjon. A törvényhozó és a végrehajtó hatalom januári átvételével a republikánusok kisebb késztetést érezhetnek arra, hogy a cselekvésképtelen kongresszusban tárgyaljanak, így az új évben saját programjuk végrehajtását helyezhetik előtérbe, megoldás azonban a gazdasági szakadékot megelőzően nem születik. Az új kormányzati időszak korai szakaszában egyes intézkedések (különösen az adóemelések és a csökkentett védelmi kiadások) visszavonása és a megemelt adók visszamenőleges visszafizetése várható, ez a forgatókönyv azonban kedvezőtlen hatással lenne a gazdasági teljesítményre és a bizalomra. Bár sok szó esett a gazdasági szakadékról, úgy gondoljuk, hogy a piacok jelenleg némiképp bizakodóak lehetnek a konszolidáció hatását illetően, a politikai bizonytalanság fokozódása pedig teret enged a volatilitásnak. A teljes mélységű, 4%-os, az amerikai gazdaságot szinte biztosan recesszióba taszító gazdasági szakadék elkerüléséhez a politikusoknak kompromisszumot kell kötniük és gyorsan kell cselekedniük. Ha a november -i választások előtt a felek nem egyeztetnek, a november 13-án összeülő cselekvésképtelen kongresszus lesz az első alkalom a megállapodásra, mindössze hat héttel a szakadék előtt. A helyzetet tovább bonyolítja az ünnepi időszak miatti kiesés, hiszen mind a hálaadás napja (november 22.), mind a karácsony erre az időszakra esik. Végül tekintettel arra, hogy a két párt közötti ideológiai szakadék miatt a jelenlegi kongresszus a valaha is megválasztottak közül az egyik legkevésbé produktív, a kompromisszum és a kétpárti egyeztetés esélyei halványak. Várakozásaink szerint a fiskális konszolidáció mértékét és összetételét övező bizonytalanság mérsékelheti a kockázati eszközök, különösen a részvények iránti étvágyat, hiszen az év végéhez közeledve sem mutatkoznak határozott jelek a megoldásra. A reálgazdaságban igen meglepő lenne, ha a vállalkozások nem halasztanák el a beruházásra és a foglalkoztatásbővítésre, a háztartások pedig a szabadon elkölthető jövedelmet terhelő kiadásokra vonatkozó döntéseket mindaddig, amíg az adótörvényeket és egyéb jogszabályokat érintő hatások ismertté nem válnak. Ezenfelül a jövedelmet és a tőkenyereséget terhelő adók viszonylagos egyensúlyát érintő bármilyen változás alapjaiban forgathatja fel a portfólióösszeállítási és befektetési filozófiákat. Végül ha az adósságplafonnal kapcsolatos 211. augusztusi szorult helyzetre emlékeztető politikai fondorlatok tanúi leszünk, akkor mind a minősítők, mind a befektetők megkérdőjelezik majd azt, hogy az USA politikusai képesek-e nehéz döntést hozni, ami kedvezőtlenül hat a részvény- és kötvénypiacokra egyaránt. 4
Ami Európát illeti, az EKB nem kezdheti meg a kötvények vásárlását addig, amíg fel nem kérik erre. Kitekintésünk összeállításakor Spanyolország egyelőre nem kér segítséget, mivel nem szívesen vállalna további feltételeket és külső ellenőrzést. Meglehet, hogy a hozamok újabb emelkedésére lesz szükség ahhoz, hogy az EKB közbelépését kérjék, a felkérésre azonban várakozásaink szerint az év vége előtt sor kerül. Jelentősek a kihívások, de ahogy a Fed esetében is, egyre többen gondolják úgy, hogy Mario Draghi vezetésével erősebb a növekedés iránti elkötelezettség, így az EKB egészen addig folytatja politikája alakítását, amíg megoldás nem születik a válságra. E tényezők a kockázati eszközök optimistább megítélését vetítheti előre. Megjegyezzük azonban, hogy ha a növekedés a vártnál nagyobb lendületet vesz is, a profitkilátások egyre problémásabbak. A vállalati eredmények és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) a fellendülés során erősen teljesítettek, ahogy a vállalati szféra egyre nagyobb arányban részesedett a gazdasági teljesítményből. Ebből adódóan a profit aránya felülmúlta a korábbi csúcsokat, és egyre túlzottabbnak tűnik (3. ábra). 3. ábra: A vállalati profit aránya (USA) %GDP 1 14 12 1 8 55 58 1 4 7 7 73 7 79 82 85 88 91 94 97 3 9 12 USA vállalati eredmények a GDP %-ában Schroders előrejelzés A marzsokra nehezedő nyomás miatt stagnáló nyereség várható Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. szeptember 24. Felülről lefelé építkező modellünket alkalmazva a profit előrevetítésével úgy találjuk, hogy az EPS az előttünk álló negyedévekben valószínűleg stagnálni fog. Az S&P5 tagjai esetében idén az üzemi eredmény 5%-os növekedése várható a 213. évi stagnálás előtt (1. tábla). A marzsokra nehezedő nyomás, valamint a nomináljövedelem továbbra is lassú növekedése miatt a GDP-arányos vállalati eredmények enyhe csökkenése várható. Befektetési szempontból az EPS-növekedés megtorpanása kihívást jelent a részvénypiacok számára, amely jelentős előrelépést csupán újraminősítéssel érhet el. Az elmúlt időszakhoz képest szerényebb árfolyam/nyereség (P/E) mutató várható, ehhez azonban a szélsőséges makrogazdasági kockázatok további csökkenése szükséges. 5
A nehezét Ázsia és a nyersanyagexportőrök viselik 1. táblázat: USA vállalati eredmények és S&P 5 EPS kilátások 29 21 211 212e 213e Gazdasági eredmény é/é % -14,2 38,9 1,7 22,9 -,8 Nem pénzügyi GDP-arányos (%) 5,9 7,7 7,5 8,9 8, S&P 5 EPS Üzemi eredmény $5,8 $83,77 $9,44 $1,82 $11,38 é/é % 15 47 15 5 S&P 5 P/E piac állása: 1 115,1 1 257,4 1 45 1 45 1 45 Üzemi EPS alapján 19, 15, 15, 14,4 14,3 Beszámoló szerinti 21,9 1,3 1,7 15,9 15,7 EPS alapján Forrás: S&P, Schroders Kínai összeomlás: kit érint? Az augusztusi Nézőpontban a kínai összeomlás lehetséges hatásait felvázolva megállapítottuk, hogy a teljes évre vetített 7% alatti növekedés a világgazdaságra deflációs hatással lenne, mintegy,7%-kal csökkentve a 213. évi növekedést és inflációt. Ezúttal közelebbről vizsgáljuk azokat az eszközosztályokat és régiókat, amelyek a drasztikus kínai visszaeséssel szemben a legsérülékenyebbek. Nem meglepő, hogy a visszaesés nehezét Ázsia, ezen belül pedig különösen az ASEAN-országok viselnék, amelyekkel szemben Kína folyó fizetési mérlege hiányt mutat. Jelenleg a kínai kereskedelemmel szemben Dél-Korea kitettsége a legnagyobb, amelynél a teljes export közel 3%-a (a GDP nem egészen 15%-a) irányul Kínába és Hongkongba. Japán és Ausztrália exportkitettsége hasonló, ennek hatása a GDP-re azonban kisebb, mivel a két ország gazdasága kevésbé nyitott, belső keresletük pedig nagyobb. Fokozottan nyitott gazdaságként Szingapúr GDP-kitettsége hatalmas (közel 35%-os), ez az arány azonban némiképp torzulhat amiatt, hogy a kereskedelmi forgalom jó részét a Hongkongnak nyújtott pénzügyi szolgáltatások adják, amelyeket az összeomlás kevésbé fenyeget, mint a valós árukat és szolgáltatásokat. 4. ábra: A nyersanyagexportőrök és az ASEAN-országok kitettsége a legnagyobb Korea Ausztrália Japán Chile Szingapúr Fülöp -szigetek Thaiföld Malajzia Brazília India USA Németország Egyesült Királyság EU % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% A Kínába és Hongkongba irányuló A Kínába és Hongkongba irányuló export export a teljes export százalékában a GDP százalékában Adatok a 21. és 211. év átlagában. Forrás: Thomson Datastream, IMF Direction of Trade Statistics (DOTS), a Schroders számításai. 212. szeptember 14.
A dezinflációs hatás támaszt jelentene a reáljövedelmek számára A nyugati világra gyakorolt hatás azonban összetettebb. A Kínába és az ASEANországokba irányuló export óhatatlanul sérül, ami Németországot és az Egyesült Államokat sújtja leginkább. Mivel azonban a régióba irányuló export teljes exporton belüli aránya viszonylag kicsi, és a gazdaságok hazai fogyasztási bázisa nagyobb, mint keleti társaiké, a visszaesés hatása mérsékeltebb. Ezenfelül arra tekintettel, hogy Kína jelentős nyersanyagvásárló (lásd alább), a visszaesés világszerte deflációs sokkot okozna, főként az alapvető fémek áraiban. Mindez az infláció csökkenésével és a reáljövedelmek megugrásával járna, ami részben ellensúlyozná a sokk negatív hatását. A kínai import jelentős részét nyersanyagok, ezen belül főként alapvető fémek, pl. a réz és ólom adják. A pénzügyi válság óta Kína jelentősen növelte részesedését a világ rézimportjából, amely mára megközelítette a 4%-ot (5. ábra). Bár a réznél lényegesen kisebb mértékben, Kína hasonlóképpen növelte részesedését az olajimportból is. Ez alapján egyértelmű, hogy az erőforrásfüggő gazdaságok, például Ausztrália, Chile, és kisebb mértékben a közel-keleti olajkitermelők esetében a kínai visszaesés hatása különösen érezhető lenne. Elég megfigyelni a chilei peso és a rézárak közötti szoros összefüggést ahhoz, hogy lássuk, milyen jelentős hatást gyakorolhat az összeomlás a nem diverzifikált nyersanyagtermelőkre. 5. ábra: A rézexportőrök erőteljesen támaszkodnak Kínára Kínai import (a világ* teljesítményének százalékában) 4% 3% 2% 1% Az erőteljes politikai válasz megtámasztaná a nyersanyagárakat % 24 25 2 27 28 29 21 211 Réz Alumínium Nyersolaj *A világ importját a 32 legnagyobb importőr teljesítményének tekintjük Forrás: UN COMTRADE adatbázis, a Schroders számításai. 212. szeptember 14. Ne feledjük azonban, hogy a kínai hatóságoknak a jelentős tartalékaik vannak, amelyeket a gyenge gazdaság élénkítése érdekében mozgósíthatnak. A 29. évi élénkítés nyomán kialakult egyensúlyvesztés és buborékok emléke ugyan óvatosságra inti a politikai döntéshozókat, az összeomlás vagy a növekedés ahhoz mérhető visszaesése minden bizonnyal válaszra sarkallja őket. Mivel az intézkedések valószínűleg a beruházásokra és infrastrukturális kiadásokra a növekedés elősegítésének leggyorsabb módjára összpontosulnának, a nyersanyagok iránti kereslet erősödésére, így az árak a 29. évihez hasonló megugrására kerülhet sor. E tekintetben a nyugat dezinflációs haszna rövid életű lehet. 7
Ismét felfelé módosított GDP az elmúlt időszak erős foglalkoztatási adatai alapján a GDP ismételt felfelé módosítása várható? A magánszektor az állami szektor leépítését meghaladó ütemben bővül Egyesült Királyság: termelékenységi talány és költségvetési hiány A brit Országos Statisztikai Hivatalt (ONS) gyakran éri bírálat az általa szolgáltatott adatok időzítése és minősége miatt. Rendszeresen megkérdőjelezik GDP-becsléseinek megbízhatóságát, különösen azok gyakori és jelentős módosításai miatt. Ennek legutóbbi példája a GDP-növekedésre vonatkozó negyedéves becslés felfelé módosítása a második negyedévben. Az ONS az eredeti,,7%-os visszaesésről szóló becslését először,5%-ra, majd legutóbb kiadott becslésében,4%-ra mérsékelte, így a GDP alapján eleinte különösen gyengének jósolt negyedév szerintük is a mi eredeti előrejelzésünknek megfelelően alakul. Bár ezúttal a GDP becslését a rendkívüli munkaszüneti nap miatt több bizonytalanság kísérte, az efféle módosítások túlságosan gyakoriak, a hosszabb időre visszamenőleges módosítások pedig még rosszabbak. Érthető tehát, hogy a Bank of England saját felmérései és egyéb rendelkezésre álló adatok alapján készít a historikus GDP-re vonatkozó becsléseket. A brit közgazdászokat leginkább foglalkoztató talány a foglalkoztatás és a GDP növekedése között az utóbbi időben megfigyelhető széttartás. Míg az elmúlt évben a növekedés számottevően lassult az előző évhez képest, a foglalkoztatás bővülése éves szinten megugrott (lásd az ábrát az első oldalon). Mindez kontraintuitív. Okun törvénye (Arthur Okun, 192) szerint szoros kapcsolat áll fenn a növekedés és a csökkenő munkanélküliség között, ha figyelembe vesszük a nagyobb munkaerő-piaci részvételt és a ledolgozott órák nagyobb számát. Igen ritkán tapasztalható a foglalkoztatás bővítése a GDP csökkenése mellett. Válaszul a közgazdászok először a növekedési adatokat kérdőjelezték meg, amelyek az elmúlt évben rendre elmaradtak a konszenzustól. Mi egy ideje a konszenzus óvatos oldalát képviseljük, így a foglalkoztatási adatokat önmagukban nem tartjuk elég impozánsnak a GDP-adatok megkérdőjelezéséhez. A költségvetési számok például a recesszióba süllyedt gazdaság képét erősítik. A munkaerő-piaci adatokra visszatérve: adódhat jobb magyarázat, ha az újonnan létrejött munkahelyek típusát vizsgáljuk? A kormányzati megszorító csomag végrehajtásával párhuzamosan az állami szektor folytatja a létszámcsökkentést. A magánszektor azonban az állami szektor leépítését meghaladó ütemben bővül: áprilistól júniusig a foglalkoztatás nettó 23 fővel nőtt (. ábra).. ábra: Foglalkoztatás az állami és a magánszektorban ezer munkahely, 3 havi változás 5 4 3 2 1-1 -2-3 2 27 28 29 21 211 212 Állami Állami tulajdonú bankok Magán Összesen Megjegyzés: a legutolsó adatpont lebontása eltúlozza a munkahelyek számának csökkenését az állami szektorban és növekedését a magánszektorban: itt mintegy 19 oktatási munkahely átsorolásáról van szó az állami szektorból a magánszektorba. A munkahelyek összesített számát az átsorolás nem érinti. Forrás: Thomson Datastream, Országos Statisztikai Hivatal, Schroders. 212. szeptember 28. 8
az új munkahelyek többségét azonban nem teljes munkaidőben töltik be. Zömében új önfoglalkoztatókról van szó. Noha a magánszektor megtette a magáét a munkanélküliség leszorításában, a létrejövő új munkahelyek minősége nem feltétlenül egyezik meg az állami szektorban megszűnt munkahelyekével. 211 eleje óta az Egyesült Királyságban 419 új munkahely jött létre. Ezeknek azonban csupán 9,8%-át töltik be teljes munkaidőben. Az új munkahelyeket betöltők 18,%-a részmunkaidős, 9,5%-a fizetés nélküli vagy államilag támogatott munkavállaló, míg igen jelentős, 55,%-os hányada új önfoglalkoztató (7. ábra). 7. ábra: Az elmúlt időszaki foglalkoztatásbővítés összetétele Nettó foglalkoztatottság (ezer fő) 175 15 125 1 75 5 25-25 -5-75 94 139 Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 212. szeptember 28. 1-24 Önfoglalkoztató Fizetés nélküli Államilag támogatott -53-52 A részmunkaidőben foglalkoztatottak növekvő arányának tendenciájára korábban is felhívtuk a figyelmet. Az idősebb korig dolgozóknak, valamint a nagyobb számban foglalkoztatott nőknek köszönhetően a munkavégzés szerkezete a korábbinál rugalmasabb. Ha azonban a vártnál magasabb foglalkoztatási arány egyedüli oka a részmunkaidősök kétszeres figyelembevétele lenne, akkor ez nyilvánvalóvá válik, ha a termelékenységi rátákat a ledolgozott órák, és nem a munkavállalók száma alapján hasonlítjuk össze. Meglepő módon ha az ONS termelékenységi adatai közül az egy munkavállalóra és az egy órára jutó kibocsátási adatokat vetjük össze, akkor az óránkénti kibocsátás az éves növekedésre vetítve kissé elmarad az egy munkavállalóra jutó kibocsátástól (8. ábra a következő oldalon). Az ONS ezeket az adatokat a munkaerő-piaci felmérés (LFS) keretében méri. Saját elemzésünkhöz az egy munkavállalóra jutó kibocsátást az időszerűbb Workforce Jobs Survey (WFJ) alapján számítottuk. A foglalkoztatáshoz viszonyított széttartás mértékét a 8. ábrán narancs vonallal jelöltük. 48 211. 212. 1. fé. 94 Teljes munkaidőben foglalkoztatott 13 Részmunkaidőben foglalkoztatott 9
Az alacsony termelékenységet nem a részmunkaidős munkavállalók számának emelkedése okozza, mivel az óránkénti kibocsátás a dolgozónkénti kibocsátástól is elmarad. Nem okolható a reálbérek csökkenése sem, mivel a fajlagos munkaerőköltségek továbbra is nőnek. 8. ábra: Ezért nem megoldás a termelékenységi talányra a ledolgozott órák számával történő korrekció 4 2-2 -4-21 22 23 24 25 2 27 28 29 21 211 212 A foglalkoztatottság bővülése (jobbra) Dolgozónkénti kibocsátás (WFJ alapján) Megjegyzés: a munkavállalók és a ledolgozott órák számára vetített kibocsátás hivatalos becslés a munkaerő-piaci felmérésen (LFS) alapul. Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 212. szeptember 28. A jelek szerint a brit termelékenység gyenge alakulása mögött nem a ledolgozott órák száma áll. A teljes munkaidőben foglalkoztatott, termelékenyebb munkavállalókat felváltó fizetés nélküli dolgozók számának növekedése is csak részben okolható. A fizetés nélküli munka zömét az idős, fogyatékkal élő vagy cselekvőképtelen családtagokat gondozók végzik. Bár az adatok erre az időszakra nem terjednek ki, az olimpiai játékokon önkéntesek egész serege működött közre. Egyébként az államilag támogatott munkavállalókat jellemzően teljes munkaidőben foglalkoztatják, munkájuk termelékenysége pedig valóban elmaradhat a normál munkavállalókétól (meghatározás szerint ez a támogatás oka), a növekedés azonban nem éri el a szignifikáns szintet. Az önfoglalkoztatók számának emelkedése viszont ésszerű magyarázat lehet a termelékenység romlására. A mikroökonómiából megismerhető a vállalatelmélet, valamint a méretgazdaságosságból származó előnyök a termelékenység fokozásában. Vajon az Egyesült Királyságban éppen fordítva van? A koalíciós kormány igyekszik megkönnyíteni a magánszemélyek számára a saját vállalkozás alapítását, felismerve azt, hogy a jövedelmek és a foglalkoztatás növekedése jórészt a kisvállalkozásoknak köszönhető. Rövid távon azonban az önfoglalkoztatók szenvednek túlzottan kis méretüktől, és igen nagy arányban buknak meg. Felmerült az a magyarázat is, hogy a fizetések lassan nőnek. A pénzügyi válság kibontakozása óta a munkavállalók az infláció mértékénél alacsonyabb béremeléseket fogadnak el, ami elméletileg segítené termelékenységük javítását. A fajlagos munkaerőköltség (a kibocsátás előállítása érdekében egy munkavállaló felhasználásának teljes költsége) az utóbbi időben nőtt, ami arra utal, hogy a reálbérek csökkenése nem kompenzálta teljes mértékben a termelékenység romlását. 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5 Dolgozónkénti kibocsátás (LFS alapján) Óránkénti kibocsátás A vállalati szektor megtisztulása szükséges? Lehetséges, hogy a munkahelyek megszűnésének elmaradása a kismértékű fizetésképtelenségnek tudható be. A kilencvenes évek elején kialakult viszonylag enyhe recesszió során megugrott a fizetésképtelenségek száma, az utóbbi két recesszió romboló hatása viszont korántsem volt ilyen erős (lásd a 9. ábrát a következő oldalon). Ez részben annak köszönhető, hogy a bankok hajlandóak voltak újratárgyalni a hitelfeltételeket, de szerepet játszott benne a Bank of England monetáris ösztönzése is kamatcsökkentés formájában. 1
Lehetséges, hogy a termelékenység növekedése amiatt gyenge, hogy a vállalkozások nem váltak fizetésképtelenné a válság nyomán? 9. ábra: A kevés fizetésképtelenség a rossz termelékenység oka? 7 5 4 3 2 1 4 35 3 25 2 15 1 5 Az alacsony fizetésképtelenségi arány Japánnak is ártott, és hozzájárult az ország elveszett évtizedéhez. A vártnál gyengébb költségvetési számok inkább a gyenge GDPnövekedéssel, semmint az erőteljes foglalkoztatásbővítéssel állnak összhangban. '75 '77 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 Recessziók az Egyesült Királyságban Fizetésképtelen vállalatok, balra Fizetésképtelen magánszemélyek, jobbra Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 212. szeptember 28. Az elveszett évtized elején hasonló helyzet állt elő Japánban is. A vállalatok, különösen a bankok számára a bukás tilos volt, aminek következtében a zombiágazatok annak ellenére folytatták tevékenységüket, hogy a bevont tőke ésszerűbben is felhasználható lett volna. Lehet, hogy az Egyesült Királyságnak épp a vállalati szektor megtisztulására lenne szüksége ahhoz, hogy a produktívabb új hitelekhez szükséges pénz felszabaduljon. Erre a brit pénzintézetek körében is van példa, amelyek nyilvánvalóan túl sok felesleges kapacitással rendelkeznek, miközben a szorult helyzetben lévő fogyasztói szektorban próbálnak szolgáltatást nyújtani. Lehet, hogy a korábbi konzervatív kormányok a vállalati szektor megtisztulása mellett voksoltak volna, a mostani koalíciós kormány jellege és a megszorításokkal terhelt légkör miatt azonban a kormánynak alternatív megoldások után kellett néznie. A kormány júliusban elindította hitelfinanszírozási programját, amelynek célja, hogy a bankokat az olcsóbb vállalati finanszírozás eszközével a reálgazdaság nagyobb mértékű hitelezésére ösztönözze. A Bank of England ebben a hónapban arról számolt be, hogy a bankszektor a program indulását követően 1,2 milliárd fontot használt fel. Egyelőre nem tudhatjuk, hogy ez érdemben segíti-e a hitelezést és a gazdasági növekedést, viszont valamivel több hitel várható, ami a második félévben hozzájárulhat a gazdaság stabilizálásához. Költségvetési hiány tovább szigorít a pénzügyminiszter? Bár a munkaerőpiac látszólag jól teljesít, úgy tűnik, a gazdaság általánosan rossz állapotát a kincstár is megsínyli. A nettó finanszírozási igény 1,7%-kal, mintegy milliárd fonttal magasabb, mint az előző költségvetési év azonos időszakában (április augusztus). A következő oldalon a 1. ábrán látható, hogy a hitelfelvétel az elmúlt évben ugyanazt a mintát követi, mint a 21/211. költségvetési évben, ami arra utal, hogy a pénzügyminiszter nem fogja teljesíteni a finanszírozási igény 34 milliárd fonttal való csökkentésére irányuló célját. 11
1. ábra: Nettó finanszírozási igény Államháztartási hiány, milliárd GBP 2 15 1 5 A kiadások nagyjából a célnak megfelelően alakulnak, az adóbevételek azonban nem elegendőek. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec. Jan. Febr. Márc. 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13 (a 28 Mrd GBP Royal Mail transzfer nélkül) Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 212. szeptember 28. A költségvetési egyensúlyt eddig leginkább a teljes adóbevétel elégtelen növekedése billentette negatív irányba. Az elmúlt költségvetési évben a bevételek mindössze,4%- kal nőttek 211/212 azonos időszakához képest, míg a független Költségvetési Felelősség Hivatala (OBR) a költségvetési év egészére vetítve 3,7%-os növekedést feltételez. A folyó kiadások nagyjából a célnak megfelelően alakulnak, a nettó beruházás azonban várhatóan egyre nagyobb mértékben csökken. 2. táblázat: Az elmúlt időszak költségvetési teljesítménye és az OBR előrejelzései Adóbevételek Folyó kiadások Nettó Nettó finanszírozási összesen összesen beruházás igény Tárgyévi változás, %,4% 3,% -12,5% 1,7% OBR előrejelzés 212/213 3,7% 2,7% -1,7% -27,% Forrás: ONS, OBR, Schroders. 212. szeptember 28. A vártnál rosszabb költségvetési adatok inkább a gyenge GDP-növekedéssel, semmint a foglalkoztatásbővítéssel állnak összhangban. Még fontosabb, hogy a kormánynak mérlegelnie kell azt, hogy a decemberben esedékes őszi nyilatkozatban a fiskális politika további szigorítását hirdesse, vagy fogadja el azt, hogy az Egyesült Királyság növekvő GDP-arányos államadóssága esetleg csak késve stabilizálható. Véleményünk szerint a kormánynak továbbra is a strukturális hiány (a deficit növekedéssel nem érintett része) lefaragására kell törekednie, ugyanakkor lehetővé kell tennie, hogy a deficit ciklikus része fékezze a gazdaság visszaesését. Ugyanakkor úgy gondoljuk, hogy a kormánynak meg kell kísérelnie a rekordközeli hozamokat a gazdaságba irányuló befektetés fellendítése érdekében felhasználni. A kormány egyes infrastrukturális projektekkel kapcsolatos garanciái ebbe az irányba mutatnak ugyan, mégis úgy érezzük, hogy közvetlenebb fellépésre van szükség. A kormány mindeddig vonakodott a befektetések közvetlen növelésétől a befektetők erős negatív reakciójától tartva. A brit állampapírok amerikai és német társaikkal szemben az elmúlt időszakban mutatott erős teljesítménye azonban arra utal, hogy a befektetők megfelelőnek érzik a kormány megszorítási terveit és kilátásait (11. ábra a következő oldalon). A kormánynak több olyan konstrukciót kell mérlegelnie, amelyben a bevételi források jogszerűen köthetők speciális kötvények visszafizetéséhez. Úgy gondoljuk, hogy az ilyen kötvényekre lenne kereslet a nyugdíjalapok körében, különösen a jelenlegi alacsony hozamú környezetben. 12
A pénzügyminiszternek döntenie kell, hogy őszi nyilatkozatában megkísérli-e a hiány lefaragását. 11. ábra: A 1 éves brit államkötvény felülmúlja az amerikai és a német állampapírokat 1 éves brit államkötvények (bázispont) 1 8 4 2-2 -4 212. jan. 212. feb. 212. márc. 212. ápr. 212. máj. 212. jún. 212. júl. 212. aug. 212. szept. Forrás: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 212. szeptember 28. Következtetések a német államkötvényekhez képest az amerikai államkötvényekhez képest A brit termelékenységi talány nem magyarázható a részmunkaidős munkavállalók számának aránytalan növekedésével, sem a fizetés nélküli, államilag támogatott munkavállalók számának növekedésével. Az önfoglalkoztatók számának hatalmas mértékű növekedése azonban részben okolható, hiszen e munkavállalók az önálló munka során jellemzően kevésbé produktívak egy vállalati kollektívához képest. Szóba jöhet még a fizetésképtelenné váló cégek számának a vártnál kisebb növekedése, ami miatt a kevésbé termelékeny vállalkozások a kelleténél tovább maradhatnak a piacon. A kormányzatot illetően a hitelfinanszírozási programban megvan a potenciál a gazdaság stabilizálásához, de ehhez szélesebb körű beruházások mérlegelése szükséges. Végül a pénzügyminiszternek tartózkodnia kellene a fiskális politika további szigorításától. Ha a jövő évi görög kilépéssel kapcsolatos figyelmeztetésünk helytállónak bizonyul, akkor a brit gazdaságnak minden lehetséges segítségre szüksége van. 13
Schroders alapvető előrejelzés Reál-GDP é/é % Súly (%) 211 212 Előző Konszenzus 213 Előző Konszenzus Világ 1 2,9 2,5 2,5 2,5 2,9 Fejlett gazdaságok* 5,2 1,4 1,3 1,3,9 1,4 USA 23, 1,8 2,2 2,2 1,8 2,1 Euróövezet 2,4 1, -,4 -,5 -,7,3 Németország 5, 3,1,9,9,4 1,2 Egyesült Királyság 3,8,8 -,4 -,2,5 1,4 Japán 9,2 -,7 2,8 2,5 1,2 1,4 Feltörekvő összesen** 34,8 5,7 4,8 4,9 5,4 5,5 BRIC 21,1,3 5,8,,4,7 Kína 11,4 8,1 7,8 7,9 8,1 8,3 Infláció, CPI é/é % Súly (%) 211 212 Előző Konszenzus 213 Előző Konszenzus Világ 1 3,3 2,8 2,8 2,5 2,8 Fejlett gazdaságok* 5,2 2,5 1,9 1,9 1,5 1,7 USA 23, 3,2 2,2 2, 1,7 2, Euróövezet 2,4 2,7 2,4 2,3 1, 1,7 Németország 5, 2,5 2,1 1,9 1, 1,8 Egyesült Királyság 3,8 4,5 2, 3, 2,1 2,4 Japán 9,2 -,5 -,3,1 -,4, Feltörekvő összesen** 34,8 4,9 4,5 4,7 4,5 4,9 BRIC 21,1 4, 4,2 4, 4,2 4,7 Kína 11,4 3, 2,9 2,8 3,2 3,4 Kamatlábak % (Dec) Folyó 211 212 Előző Piac 213 Előző Piac USA,25,25,25,41,25,54 Egyesült Királyság,5,5,5,4,5,9 Euróövezet,75 1,,75,2,5,3 Japán,9,8,8,32,8,28 Kína,,5 5,75 -, - Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) Folyó 211 212 Előző 213 Előző USA QE (Mrd USD) 11 13 2 2 Brit QE (Mrd GBP) 325 249 4 475 Euróövezeti LTRO NEM IGEN IGEN IGEN Kína RRR (%) 2, 21, 19, 19, Főbb változók Deviza Folyó 211 212 Előző É/É (%) 213 Előző É/É (%) USD/GBP 1,57 1,55 1,55 -,3 1,52-1,9 USD/EUR 1,24 1,3 1,2-7, 1,15-4,2 JPY/USD 79,3 7,9 78, 1,4 8, 2, GBP/EUR,79,84,77-7,3,7-2,3 RMB/USD,37,29,4 1,7,28-1,9 Nyersanyagok Brent nyersolaj 11, 18 111, 3, 18,3-2,9 Forrás: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, 212. Augusztus. Piaci adatok a 212.8.1-i állapot szerint. *Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok. **Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Horvátország, Lettország, Litvánia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia. 212. szeptemberi konszenzus. 14
I. Frissített előrejelzési diagramok Consensus Economics A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai Japán nélkül esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki. A ábra: GDP-előrejelzések konszenzusa 212 213 % 8 % 8 7 Ázsiai feltörekvő piacok 7 Ázsiai feltörekvő piacok 5 4 3 2 1 USA Feltörekvő piacok Csendes-óceáni térség Japán nélkül Japán Egyesült Királyság Euróövezet -1 Jan. Ápr. Júl. Okt. Jan. Ápr. Júl. Előrejelzés hónapja Feltörekvő piacok 5 4 Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3 USA 2 Egyesült Királyság 1 Japán Euróövezet -1 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Előrejelzés hónapja B ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 212 213 % 5 4 3 2 1 Csendes-óceáni térség Japán nélkül Egyesült Királyság Feltörekvő piacok USA Ázsiai feltörekvő piacok Euróövezet % 5 4 3 2 1 USA Feltörekvő piacok Ázsiai feltörekvő piacok Csendes-óceáni térség Japán nélkül Egyesült Királyság Euróövezet Japán -1 Jan. Ápr. Júl. Okt. Jan. Ápr. Júl. Előrejelzés hónapja Japán -1 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Előrejelzés hónapja Forrás: Consensus Economics (212. szeptember), Schroders Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia Az itt közölt vélemények a Schroder Investments Management gazdasági csoportjától származnak, és nem feltétlenül képviselik a Schroders egyéb közleményeiben, illetve a Schroders stratégiáiban vagy alapjaiban megjelenő véleményeket. Fontos információk: a jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management s Közgazdasági Csoportjának véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük. 15