RFV árfolyam (HUF) és forgalom a BÉT-en 2009.01.05.-tıl 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2009.01.05 2009.01.27 2009.02.25 2009.03.23 2009.04.20 2009.05.14 2009.06.08 2009.06.30 Az RFV szolgáltatásai -energiahatékony hı- és távhıszolgáltatás 2009.07.22 -közvilágítás korszerősítés - fényáram-szabályozás 2009.08.13 - intézmények energia felhasználásának csökkentése - önkormányzati és állami intézmények energetikai korszerősítése 2009.09.08 2009.09.30 2009.10.22 2009.11.16 2009.12.08 2010.01.04 2010.01.26 2010.02.17 2010.03.11 2010.04.06 2010.04.28 2010.05.20 2010.06.14 2010.07.07 2010.07.29 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 RFV Nyrt. 2010.08.03. Befektetési ajánlás: VÉTEL Szektor: Hı- és távhıellátás, közvilágítás Ország: Magyarország Kapitalizáció: 14,59 milliárd HUF Árfolyam: 6.080 HUF Bevezetett részvényszám: 2.400.000 Árfolyam teljesítmény: 1 hó: +3,4% 3 hó: +3,6% 6 hó: +21,6% 12 hó: +94,9% Reuters: RFVT.BU Bloomberg: RFV HB Honlap: www.rfv.hu Az RFV stratégiájának összefoglalása Szervezeti átalakítás Refinanszírozás a növekedés elısegítésére Az elsıdleges energiaforrások diverzifikálása a fenntarthatóság érdekében Fenntartható, hosszútávú növekedés Nemzetközi expanzió Forrás: RFV, Equilor 1
Árbevétel és EBITDA, millió HUF Változás a finanszírozásban A társaság növekedési potenciáljának támogatása érdekében döntés születetett a korábbi projekt alapú finanszírozásról a vállalatfinanszírozásra történı átállásról. A projektfinanszírozás lényege, hogy a társaság csak azt követıen intézkedett egy projekt finanszírozásáról, hogy a megbízásról szóló szerzıdés megköttetett. A banki finanszírozás lassúsága miatt is részben ez azt jelentette, hogy a társaság évente maximálisan 2-3 projektet tudott elvállalni. Nettó eredmény, millió HUF Saját tıke és kötelezettségek, millió HUF A vállalatfinanszírozás elınye a fentiekbıl következıen, hogy a cég több projektet tud egyszerre elindítani, illetve a banki hitelek futamideje is meghosszabbodik. A társaság akár 12-15 éves futamidejő hiteleket is képes felvenni, vagyis csökkennek például a havi törlesztırészletek, ami a rendelkezésre álló cash-flowt növeli. Az RFV vezetısége által deklarált másik cél a 30-70%-os optimális tıkearány elérése, amelyben a saját tıkeelemek az összes tıke 30%-át teszik ki, míg a külsı forrásbevonás (jellemzıen hitel formájában) 70%-ot tesz ki. A legutóbbi, ismert gyorsjelentés szerint a 2,8 milliárd forintnyi saját tıkével szemben 2,6 milliárd forintnyi banki hitel áll, vagyis bıven van még tér hitelfelvételre, igaz azóta már újabb hitelszerzıdéseket kötött az RFV. A társaság diverzifikált hitelezıi portfoliót alakít ki, ami pozitívan értékelendı. Az elmúlt idıszakban az RFV-nek hitelt nyújtott az FHB, a Commerzbank, a Takarékbank és a Raiffeisen Bank is. Kiemelendı még, hogy a társaság deklarálta, hogy az évente realizált nyereségbıl jelenleg nem kíván osztalékot fizetni a részvényeseknek, hanem azt visszatartja és új projektek finanszírozására fordítja. A fentiek alapján az Equilor úgy gondolja, hogy a projekt alapú finanszírozásról a vállalatfinanszírozásra történı átállás mindenképpen a cég érdekeit szolgálja, hiszen a növekedésre pozícionálja a társaságot. 2
Nemzetközi expanzió A társaság Magyarországon és Romániában hangsúlyosan van jelen. A új vezetés célja, hogy 3-4 évente egy-egy új országban jelenjenek meg. A következı néhány év a romániai expanzió jegyében zajlik, mivel itt a magyarországival szemben kisebb a verseny és jóval nagyobb hatékonyságnövekedés elérésére van lehetıség a főtéskorszerősítés terén. Románia után Bulgária és Szerbia lehet a fı csapásirány, mivel itt szintén nagy a hatékonyságnövekedési potenciál. A cseh, szlovák és lengyel piacon jóval nagyobb a verseny. A cég pályázik a marosvásárhelyi (RO) melegvíz és távhıszolgáltató vállalat bérüzembe vételére, ami a társaság történetének legnagyobb projektje lehet. Forrás: RFV Hosszútávú cél: az RFV régiós piacvezetı legyen az ESCO (Energy Saving Company) cégek között. A finanszírozási struktúra átalakulásával javulnak a nemzetközi expanziós lehetıségek, vagyis néhány éven belül az RFV-bıl regionális ESCO piac meghatározó szereplıje lehet, amely természetszerőleg növeli a részvények ázsióját a külföldi befektetık körében is. Közkézhányad A közkézhányad elsı ránézésre 46% körüli, azonban mind az OTP Alapkezelı, mind az Aegon Alapkezelı feltételezésünk szerint hosszú távra tervezi megtartani az RFV részvényeit. A valós közkézhányad így 25% körüli, ami kb. 600.000 darab részvényt takar. Részvényopciós program: a menedzsment 2010. február 1. és 2014. december 31. 88.800 darab RFV törzsrészvényt vásárolhat. Ez az alaptıke 3,7%-ának felel meg, ugyanakkor a valós közkézhányad arányában már 15%-nak felel meg. A részvényopciós program vásárlásai a jövıben támogathatják az árfolyam emelkedését az alacsony közkézhányad miatt. Ha viszont az egyetlen megmaradt nagytulajdonos ad el a saját részesedésébıl, akkor az opciós program semleges hatással lesz az árfolyamra. 3
RFV részvények napi forgalma a BÉT-en, darab Részvény likviditása P/E árazás és osztalékhozam 2009 EPS (HUF) 370 DPS (HUF) 0 P/E 15,70 Osztalékhozam (%) 0 * Elırejelzés 2010* 2011* 2012* 436,76 478,61 537,38 0 0 469,90 14,54 13,27 10,81 0 0 7,40% Forrás: Infinancials, BÉT A részvény likviditása komoly kockázatokat hordoz, tekintve, hogy a Budapesti Értéktızsdén a napi forgalom nem ritkán a 100 darabot sem éri el. Emiatt likviditási diszkont alkalmazása ajánlott. A forgalom szignifikánsan megnıne, ha az RFV részvények bekerülnének a BUX indexbe, mivel ebben az esetben a BUX indexet követı alapoknak be kellene vásárolniuk a részvénybıl, viszont a relatíve alacsony közkézhányad miatt ez komoly kilengéseket is okozhat adott esetben az árfolyamban. Legközelebb 2010. szeptember 1-jén kerül sor a BUX kosár felülvizsgálatára. Ahhoz, hogy egy adott részvénysorozat bekerülhessen a BUX indexbe, 7 kritériumból legalább 5 kritériumot kell teljesítenie. Várakozásunk szerint a szeptemberi felülvizsgálat alkalmával az RFV részvények az optimista szcenárió szerint is csak maximum 4 kritériumnak felelhetnek meg, így nem tartjuk valószínőnek, hogy az RFV szeptember 1-tıl a BUX index komponensévé válik. Az RFV és a BUX index relatív teljesítménye, 2009.01.05.=100% Árazás P/E alapon a cég árazása éppen megfelel a szektortársakénak, míg EV/EBITDA alapon már kissé túlértékeltnek tőnik. Az egy részvényre jutó könyv szerinti érték (P/BV) tekintetében viszont határozottan túlértékelt. (Emiatt rövid távon kivárás ajánlott, amíg az árfolyam kissé visszarendezıdik). Az RFV 5,93-as P/BV mutatóval bír, míg a versenytársak átlagosan 1,26-os mutatóval rendelkeznek. Elemzıi ajánlások Concorde Erste Bank Dátum 2010.07.05 2010.04.02 Ajánlás egyenlı súlyozás vétel Célár (Ft) 5,500 7,176 A 2009-es részvénypiaci raliból az RFV jobban profitált, mint a magyar részvénypiaci benchmark index. A BUX indexszel szemben 117%-os az árfolyam emelkedés elıny. A társaság részvényeire eddig két elemzı adott meg célárat, ezek átlaga egyenlı súlyozást alkalmazva 6.338 Ft, ami kissé a jelenlegi piaci árazás fölött van. 4
Equilor vélemény Az RFV életében a legfontosabb változás, hogy idéntıl, amint refinanszírozta a lejáró hiteleit, projektalapú finanszírozási struktúrából a vállalati finanszírozásra áll át, ami miatt várhatóan jelentısen emelkedni fog a cég hitelállománya. A nagyobb hitelállomány mellett pedig sikerülhet több és nagyobb projektet elvállalni, akár már a határon túl is. Ezt támasztja alá, hogy a társaság indul például a marosvásárhelyi melegvíz és távhıszolgáltató vállalat bérüzembe vételére kiírt tenderen, amely az RFV történetének legnagyobb projektje lehet, amennyiben a társaság lesz a befutó. Becslések szerint a mostani 2,6 milliárd forintnyi hitelállomány 12 hónapon belül akár 6 milliárd forint fölé is nıhet. A társaság saját elvárásai is optimisták, a tavalyi EPS 50%-os emelkedését jósolja a menedzsment 2010-re (ha nem változik a jelenlegi 2,4 milliós részvényszám, vagyis tıkeemelés nem történik), akkor a tavalyi 370 forintról (P/E 15.7) 558 forintra emelkedhet a részvényenkénti profit (EPS). Ezzel az eredményvárakozással (az egész évre vetítve 1,3 milliárd forint) és a jelenlegi 6.080 forintos árfolyammal számolva az elıretekintı P/E ráta 10,9, ami a versenytársakkal való összehasonlításban alulárazottságot feltételez. Hangsúlyozzuk, hogy az 558 forintos várakozás a cég saját várakozása, míg a cégértékeléssel foglalkozó Infinancials által készített elemzıi konszenzus jóval konzervatívabb a közeljövıt illetıen. Az elemzıi konszenzus által várt 437 forintos EPS és a 6.080 forintos árfolyam alapján már 13,9-es a 2010-es elıretekintı P/E ráta. Technikailag a 6.000 forintos árszint szignifikáns támaszt jelenthet az árfolyamnak, ami negatív/semleges részvénypiaci hangulatban megtámaszthatja az RFV papírok jegyzését. Középtávon a társaság részvényeit vételre ajánljuk, azonban rövid távon még érdemes lehet kivárni a vételekkel, mivel egyelıre bizonytalan, hogy milyen irány alakul ki a piacokon. A nemzetközi adósságválság nyomán negatívvá váló befektetıi hangulat a cég részvényeit is magával ránthatja. A május végén megalakult új magyar kormány gazdaságpolitikai céljai egyelıre kiforratlannak tőnnek, ez a bizonytalanság pedig jelentkezik a magyar eszközárakban. Az árazás esetében látott enyhe felülértékeltség nyomán is indokolt lehet az árfolyam átmeneti visszarendezıdése rövidtávon, amely az Equilor várakozásai szerint 5.500 forintnál torpanhat meg. Pozitívumként értékelhetı ugyanakkor, hogy a társaság profiltisztításon esett át májusban, amelynek keretében kikerült a cég tevékenységébıl a konyhaüzemeltetés. Ez pótlólagos kapacitásokat szabadít fel az alaptevékenység javára, amely várakozásaink szerint a következı években dinamikusan nı belföldön, illetve fıként külföldön. Kérdéses, hogy a magyar önkormányzatok szerepe a önkormányzati reformot követıen hogyan alakul át. Mindenesetre valószínőnek tartjuk, hogy a költségek leszorítása érdekében egyre több magyar önkormányzat dönt majd úgy, hogy igénybe veszi az RFV unikális szolgáltatásait, ami stabil cash-flow termelést jelent a cégnek. Emiatt úgy véljük, hogy középtávon már komoly potenciál van a részvényekben. 5
Pénzügyi adatok Eredménykimutatás 2006 2007 2008 2009 (IAS, millió HUF) (2006.12.31.) (2007.12.31.) (2008.12.31.) (2009.12.31.) Nettó árbevétel 947,03 1.873,42 3.221,05 3.910,91 Bruttó haszon 585,69 838,59 1.153,51 2.127,50 EBITDA 196,41 574,24 680,06 1.475,21 Nettó eredmény 52,47 284,74 288,66 801,01 Mérleg 2006 2007 2008 2009 (IAS, millió HUF) Éven túli eszközök 2.272,71 2.033,41 2.214,20 4.882,38 Forgóeszközök 406,09 1.124,77 2.139,67 1.934,62 Eszközök összesen 2.678,80 3.158,19 2.294,07 6.817,01 Saját tıke 1.185,95 2.555,82 650,46 2.551,47 Hosszú lejáratú kötelezettségek 887,21 1.746,20 2.079,23 3.023,55 Rövid lejáratú kötelezettségek 601,19 1.050,19 1.624,18 1.241,99 Források összesen 2.678,80 3.158,19 2.294,07 6.817,01 Cash-Flow Kimutatás 2006 2007 2008 2009 (IAS, millió HUF) Mőködési cash-flow 411,84-112,76-155,22 929,32 Befektetési cash-flow -1.226,42-979,29-268,23-2.840,63 Finanszírotási cash-flow 1.001,03 998,73 471,82 1.916,39 Pénzügyi mutatók 2006 2007 2008 2009 ROE 4,4% 11,1% 44,4% 31,4% ROA 2,0% 9,0% 12,6% 11,8% 6
Pénzügyi fogalmak magyarázata EBITDA Divízió Kapitalizáció EPS CFPS DPS P/E P/CF Osztalékhozam ROE ROA a társaság normál mőködése által megtermelt eredmény (nem tartalmazza az adót, a kamatkiadásokat, a rendkívüli tételeket és az értékcsökkenést egy vállalaton belül jellemzıen egy termék-, vagy szolgáltatás csoport menedzseléséért felelıs, külön eredménykimutatással rendelkezı üzleti egység a társaság teljes tıkepiaci értéke = részvények száma x aktuális árfolyam egy részvényre jutó nettó profit egy részvényre jutó cash flow egy részvényre jutó osztalék árfolyam(p) / EPS a legszélesebb körben használt részvénymutató árfolyam(p) / CFPS DPS / árfolyam adózott eredmény és a saját tıke hányadosa a cég összes eszközének nagyságát veti össze az eszközökkel elért jövedelemmel Elemzıi ajánlások magyarázata Vétel Felhalmozás Tartás Csökkentés Eladás piaci átlagot (részvényindexet) lényegesen (10%-kal vagy e feletti) meghaladó árfolyam-növekedés várható piaci átlagot némileg (5%-kal) meghaladó árfolyam-növekedés várható piaci átlaggal megegyezı árfolyam-növekedés várható piaci átlagtól enyhén elmaradó (5%-kal) árfolyam-teljesítmény várható a piaci átlagtól lényegesen (10%-kal vagy ezt meghaladóan) elmaradó árfolyam-teljesítmény várható 7
Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Nemzetközi részvény desk Derivatív desk Vagyonkezelés Front Office Kovács Roland roland.kovacs@equilor.hu + 36 1 436 7015 + 36 1 430 3985, + 36 1 430 3999, + 36 1 430 3996 + 36 1 430 3958 + 36 1 430 3994, + 36 1 430 3457 + 36 1 430 3995 + 36 1 430 3989 / 92 + 36 1 430 3980 Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981 equilor@equilor.hu www.equilor.hu FONTOS FIGYELMEZTETÉS Jelen befektetési elemzés hirdetésnek minısül és nem a befektetési elemzés függetlenségének elımozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelıen készült, egyúttal nem vonatkozik rá a befektetési elemzés terjesztését, közzétételét megelızı ügyletkötésre vonatkozó tilalom. Jelen dokumentum sem önmagában, sem részben nem képez ajánlatot, vagy felhívást semmilyen tıkepiaci instrumentum jegyzésére, vagy megvásárlására, és sem maga a dokumentum, sem annak bármely tartalma nem tekinthetı semmilyen szerzıdéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történı ösztönzésként. A dokumentum, vagy annak tartalmának ilyen felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkezı esetleges veszteségekért az Equilor Zrt. felelısséget nem vállal. A dokumentumban foglalt információk több, különbözı forrásból származnak, és az Equilor nem garantálja azok pontosságát, vagy teljességét. Ezen információk frissítése, vagy a jelen dokumentumban tárgyaltak alapján történı tanácsadás nem tartozik az Equilor feladatai közé. Az Equilor Befektetési Zrt. munkavállalói és ügyfelei az elemzésben szereplı befektetési termékek és származtatott instrumentumok tekintetében pozíciókkal rendelkezhetnek, melyek az elemzéstıl függetlenül bármikor megváltozhatnak. Mielıtt bármilyen befektetési instrumentumban pozíciót vállal, feltétlenül gyızıdjön meg, hogy megértette a piac mőködését és kockázatát, s az teljes mértékben megfelel saját befektetési - céljainak és elvárásainak. 1990-2010 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu 8