Fio Elemzések és ajánlások Erste Group Bank AG Fio o.c.p., a.s. 18.11.2011 Az Erste Group Bank AG új értékelése Új ajánlás - vétel Korábbi ajánlás vétel Új célár 26 EUR, 667 CZK Korábbi célár 40,2 EUR, 980,- CZK A társaság alapvetı adatai: A társaság címe: Graben 21 1010 Vienna Ausztria http://www.erstegroup.com/ Ticker: BAAERSTE (BCPP) Ágazat: univerzális banki szolgáltatások Kibocsátott részvények száma 378 176 721 Piaci kapitalizáció - 12850,44 millió EUR Záróár 2011.11.16-án 348,5 CZK Éves maximum 2011.2.16-án 946 CZK Éves minimum - 2011.11.18-án 340,8 CZK Súly a PX indexben: 13,5 % 1. Grafikon: az árfolyam egyéves mozgása Forrás: BCPP Új ajánlás: Vétel Célár: 26 EUR (667 CZK) Csökkentjük az Erste Group célárát, mivel a társaság 2011 harmadik negyedéves eredményei elıtt a CDS-portfolióval és goodwill-el, valamint a magyarországi devizakonverzióval kapcsolatos leírásokat közölt, melyekkel a korábbi értékülésünkben nem számoltunk. Az Erste Group menedzsmentje konkrétan profit warningot jelentett be egyrészt a magyarországi goodwill-el, a FOREX egyszeri kiadásaival, egyszeri tartalékokkal kapcsolatos leírások, valamint a romániai goodwill-el, CDS-ekkel kapcsolatos leírások és a hatékony kamatláb kiigazítása miatt. Az Erste Group a PIIGS országok kötvényeiben lévı kitettségét 1,9 milliárd euróról 0,6 milliárdra csökkentette. Ezek együttes hatása 2011 harmadik negyedéves eredménykimutatásában 1,579 milliárd euró volt. Az utolsó értékeléshez viszonyítva az Erste Group a PIIGS országokkal (Portugalia, Írország, Olaszország, Görögország, Spanyolország) szembeni adósságkitettségét a 2010- es év végi 5,1 milliárd euróról 4,37 milliárd euróra csökkentette (az osztrák takarékszövetkezeteket is beleértve). Az Erste Group 2011 harmadik negyedévében nagy mennyiségben adott el a PIIGS országokban kibocsátott államkötvényeket és az említett kötvények csak kis hányadát hagyta meg 648 milliárd euró értékben, amelynek a legnagyobb részét az olasz államkötvények teszik ki (542 milliárd EUR). Az Erste Group saját tıkéje 2011 harmadik negyedévében 2010 végéhez képest 15,4 milliárd euróra csökkent, miközben az alaptıkeráta (Core tier 1) 8,8%-ra csökkent az említett leírások miatt. Az European Banking Authority (EBA) közölte, hogy az alaptıkerátánál a bankoknak teljesíteniük kell a 9%-os határt (Core tier 1) 2012 június végéig, ráadásul az Erste Group nem számolhat az 540 millió euró értékő részvételi tıkével. Feltételezhetı, hogy a tıkeemeléshez szükséges eszközök egy részét a bank jövıre a visszatartásával éri majd el, míg a tıkeemelés egy másik része külsı forrásokból lesz bevonva. A menedzsment célja, hogy a kiírt CDS-portfolió nagyságát 2011 végéig csökkentse, ami egyrészt pozitívumnak tekinthetı, mivel ezzel csökken a kockázatos kintlevıség, a másik oldalon feltételezhetı, hogy a kiírt CDS-ek eladásához további leírások kapcsolódnak majd. A fentiekben említett indoklásokon kívül az Erste Group célárát a jövıbeli gazdasági élénkülés lassulása miatt is csökkentjük, ami összefüggésben van az Erste Group menedzsmentje által közölt magyarországi részleg romló kilátásaival, valamint a BCR romániai irodájához főzött negatív kommentárjával. Továbbá az új értékelésünkben megemeltük az igényelt növekedés és tıkekövetelmények bebiztosításához szükséges feltételezett befektetések mértékét, a másik oldalon csökkentettük a diszkontrátát. Nem utolsó sorban pedig tökéletesítettük az értékelés módját, mivel átértékeljük az egyes országok retail szegmenseit. Fio o.c.p., a.s. 1
Az Erste Group menedzsmentje szerint 2011 negyedik negyedévében és 2012-ben a hitelek iránt alacsonyabb lesz a kereslet, mint amivel korábban számoltak, amit vélhetıen az EU gazdasági élénkülésének lassabb üteme eredményez majd (lásd az 1.táblázatot). Az Erste Group számára a tiszta kamatjövedelmek tekintetében Ausztria a legfontosabb piac, azonban az üzemi és tiszta szempontjából a cseh a piac a legfontosabb. 1. Táblázat: Az osztrák takarékpénztárak és az Erste Bank Oesterreich adatait is tartalmazó rövidített eredménykimutatás becslései Ausztria Tiszta kamatjövedelm 1586 1656 1672 1706 1749 1801 1855 1911 Tiszta kamatjövedelem Y/Y -0,01 0,04 0,01 0,02 0,03 0,03 0,03 0,03 A hitelek, befektetések és egyéb kockázatok miatti tartalékképzés és (451,6) (365,2) (383,5) (395,0) (402,9) (410,9) (419,1) (427,5) kiigazító tételek Tiszta jutalékok és províziók 767 778 770 781 793 805 817 829 Pénzügyi tevékenységbıl származó tiszta 39 29 30 31 32 33 34 35 (1 (1 537,7) (1 542,4) (1 557,8) (1 588,9) (1 636,6) (1 685,7) (1 736,3) Üzemi kiadások 788,4) Egyéb üzemi kiadások (50,1) (30,6) (20,6) (20,6) (20,6) (20,6) (20,6) (20,6) A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti 352 524 510 514 513 521 530 538 Tiszta 271 417 408 411 411 417 424 431 A bank saját tıkéjében résztvevı 162 209 153 156 156 162 169 176 személyeknek járó A Česká spořitelna az üzemi és tiszta szempontjából a legfontosabb piac az Erste Group számára. A Česká spořitelna esetében 2012-tıl kezdıdıen a nettó kamatjövedelmek emelkedésének lassulásával számolunk a 2011-es magasabb viszonyítási alap miatt, mely a 2010-es stabilizálódás után a becsléseink szerint csaknem 12%-kal nı majd. 2. Táblázat: A Česká spořitelna retail és SME szegmens rövidített eredménykimutatásának becslése Csehország Tiszta kamatjövedelem 1 087,2 1 216,8 1 265,5 1 303,5 1 342,6 1 382,9 1 424,3 1 467,1 Tiszta kamatjövedelem Y/Y 0,004 0,119 0,040 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 A hitelek, befektetések és egyéb kockázatok miatti tartalékképzés és (365,8) (237,0) (232,2) (239,2) (234,4) (227,4) (220,6) (214,0) kiigazító tételek Tiszta jutalékok és províziók 476,8 501,8 496,8 504,2 511,8 519,5 527,3 535,2 A pénzügyi tevékenységbıl származó tiszta 62,5 (14,2) (14,9) (15,4) (15,8) (16,3) (16,8) (17,3) Üzemi kiadások (709,8) (725,0) (732,2) (746,9) (769,3) (792,4) (816,1) (840,6) Egyéb üzemi kiadások (83,3) (129,3) (106,6) (106,6) (50,0) (50,0) (50,0) (50,0) A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti 467,4 613,2 676,3 699,6 784,8 816,3 848,1 880,4 Tiszta 384,7 510,7 541,0 559,7 627,9 653,0 678,5 704,3 A bank saját tıkéjében résztvevı 378,9 509,8 536,0 554,7 622,9 648,0 673,5 699,3 személyeknek járó Fio o.c.p., a.s. 2
Becsléseink szerint Csehországban mind 2011 negyedik negyedévében, 2012-ben és a további években tovább emelkedik majd a hitelportfolió és a betétek nagysága. Szlovákia esetében is a hitelportfolió és a betékek nagyságának emelkedésével számolunk 2011 negyedik negyedévében, 2012-ben és az azt követı években, ami megfigyelhetı a 3. táblázatban. Csehország és Szlovákia esetében semmilyen, értékpapír- vagy hitelportfolió nagyobb mértékő leírásával kapcsolatos negatív megleptésre nem számítunk. 3. táblázat: A Slovenská sporiteľňa retail és SME szegmens rövidített eredménykimutatásának becslése sporiteľňi Szlovákia Tiszta kamatjövedelem 426,8 449,8 463,3 486,4 510,8 536,3 563,1 580,0 Tiszta kamatjövedelem Y/Y 0,106 0,054 0,030 0,050 0,050 0,050 0,050 0,030 A hitelek, befektetések és egyéb kockázatok miatti tartalékképzés és (123,2) (72,5) (76,2) (80,0) (84,0) (88,2) (92,6) (95,3) kiigazító tételek Tiszta jutalékok és províziók 106,6 110,6 107,2 110,5 116,0 121,8 127,9 131,7 Pénzügyi tevékenységbıl származó tiszta 4,0 (3,8) (4,0) (4,1) (4,2) (4,4) (4,5) (4,6) Üzemi kiadások (222,2) (225,2) (229,7) (234,3) (241,3) (248,5) (256,0) (263,7) Egyéb üzemi kiadások (20,5) (36,7) (36,7) (36,7) (36,7) (36,7) (36,7) (36,7) A rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti tiszta 171,6 222,1 224,0 241,8 260,5 280,3 301,2 311,3 Tiszta 136,7 181,2 179,2 193,5 208,4 224,2 241,0 249,1 A bank saját tıkéjében résztvevı 136,5 181,1 178,8 193,1 208,0 223,8 240,6 248,7 személyeknek járó Az Erste Group retail szegmense azon országok retail és SME szegmenseinek gazdálkodását tartalmazza, ahol a társaság tevékenykedik, konkrétan Ausztriáról, Csehországról, Romániáról, Szlovákiáról, Magyarországról, Horvátországról, Szerbiáról és Ukrajnáról van szó. 4. Táblázat: Az egész retail szegmens rövidített eredménykimutatásának becslése RETAIL szegmens Tiszta kamatjövedelem 4 593,8 4 740,6 4 870,6 5 030,4 5 217,1 5 417,5 5 626,1 5 794,9 Tiszta kamatjövedelem Y/Y 0,014 0,032 0,027 0,033 0,037 0,038 0,039 0,030 A hitelek, befektetések és egyéb kockázatok miatti tartalékképzés és kiigazító (1 844,6) (2 090,4) (1 892,7) (1 880,5) (1 636,7) (1 644,0) (1 653,3) (1 654,6) tételek Tiszta jutalékok és províziók 1 672,0 1 714,3 1 689,0 1 720,8 1 761,9 1 804,3 1 848,2 1 883,4 Pénzügyi tevékenységbıl származó tiszta 175,9 87,6 92,0 94,7 97,6 100,5 103,5 106,6 Üzemi kiadások (3 264,8) (3 308,6) (3 345,7) (3 413,5) (3 515,9) (3 621,4) (3 730,0) (3 841,9) Egyéb üzemi kiadások (278,1) (337,2) (271,0) (249,0) (162,3) (112,3) (112,3) (112,3) A rendszeres tevékenységbıl származó 1 054,2 806,6 1 142,2 1 303,1 1 761,6 1 944,6 2 082,2 2 176,1 adózás elıtti tiszta Tiszta 816,8 550,7 913,8 1 042,5 1 409,3 1 555,7 1 665,7 1 740,9 A bank saját tıkéjében résztvevı személyeknek 663,7 329,9 624,8 775,5 1 142,3 1 288,7 1 398,7 1 473,9 járó Fio o.c.p., a.s. 3
A 4. táblázatban látható, hogy a tiszta kamatjövedelmek emelkedésével számolunk, mivel a hitelezıi aktivitás néhány kivételtıl eltekintve nem állt meg, miközben 2012-es évre enyhébb lassulást várunk azon országok gazdasági lassulása miatt, ahol a társaság tevékenykedik. A mi értékelésünk a retail szegmens hitelveszteségeire elkülönített tartalékképzés és kiigazító tételek fokozatos csökkenésével számol, ahol kivételt jelent Románia, ahol 2012-ben a nem fizetett hitelek további emelkedése várható. Az 5. táblázatban az egész Erste Group gazdasági eredményeinek becslése látható, mely az összes szegmenst magába foglalja. A már leírt retail szegmensen kívül az egész társasági szegmens eredményeit tartalmazza a befektetési banki szolgáltatásokkal (Group Corporate) és a Treasury szegmenssel (Group markets) együtt, mely magába foglalja a kockázatkezelést, a credit management-et, a cash managementet, fizetési rendszert és a társasági központi szegmenst (Corporate center), mely olyan társaságokat foglal magába, melyek nem lettek besorolva a többi szegmensbe. Az egész csoport 2011-es eredményét negatívan értintik majd a fent említett egyszeri leírások, miközben a társaság menedzsmentje úgy nyilatkozott, hogy az idei évre 700 800 millió eurós veszteséget vár. A 2012-es évben a társaság Magyarországon, Romániában és Ukrajnában szenvedhet el veszteséget 5. Táblázat: Az egész csoport rövidített eredménykimutatásának becslései Az egész csoport eredménykimutatása Tiszta kamatjövedelem 5 411,7 5 559,3 5 791,8 6 295,9 6 672,4 6 989,2 7 323,5 7 543,2 A hitelek, befektetések és egyéb kockázatok miatti tartalékképzés és kiigazító (2 021,0) (2 324,8) (2 080,2) (2 073,6) (1 839,5) (1 856,9) (1 876,8) (1 884,9) tételek Tiszta jutalékok és províziók 1 923,0 1 878,3 1 869,5 1 910,3 1 960,9 2 013,2 2 067,5 2 109,4 Pénzügyi tevékenységbıl származó tiszta 415,0 54,2 56,9 58,6 60,3 62,1 64,0 65,9 Üzemi bevételek 7 749,7 7 491,8 7 718,2 8 264,8 8 693,6 9 064,5 9 455,1 9 718,6 Üzemi kiadások (3 816,8) (3 867,1) (3 915,4) (4 000,3) (4 120,3) (4 243,9) (4 371,2) (4 502,4) Üzemi 3 932,9 3 624,7 3 802,8 4 264,5 4 573,3 4 820,6 5 083,9 5 216,2 Rendszeres tevékenységbıl származó adózás elıtti 1 470,2 (374,5) 1 306,9 1 798,3 2 427,8 2 707,7 2 951,0 3 075,3 Tiszta 1 152,8 (561,9) 1 045,5 1 416,8 1 900,8 2 116,6 2 302,0 2 402,0 A bank saját tıkéjében résztvevı személyeknek járó 981,8 (789,0) 749,9 1 142,9 1 626,5 1 841,9 2 026,9 2 126,5 Fio o.c.p., a.s. 4
5. Táblázat: A diszkontráta kiszámításához alkalmazott tıkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) Tízéves államkötvényhozamok (Ausztria, Csehország)* 3,524 Béta** 1,56 Piaci kamatráta - Ausztria, Csehország*** 7,87 Diszkontráta 10,29 *A kockázatmentes kamatláb a tízéves államkötvények hozamai alapján lett kiszámítva ** ABéta regessziós metódussal, havi adatokból letět kiszámítva *** A piaci kamatráta az osztrák piac esetében a részvénypiac hozamait jelenti és a PX index kockázatának elırejelzése számára a Broyden féle dinamikus stochasztikus modell lett használva, mely három egyenletet foglal magába, melyek endogén és exogén változókból állnak, miközben az exogén változók számára a Bloomberg ügynökség elemzıi becslései lettek felhasználva. Forrás: Fio banka, a.s. Az Erste Group társaság részvényeinek belsı értékének (célárának) meghatározása Az Erste Group értékelését jövedelemmetódus által hajtjuk végre, mely konkrétan a banki intézmények értékelésére szolgál. Az Erste Group részvények belsı értéke 12 hónapos idıtáv alapján van meghatározva. A diszkontráta kiszámítására a tıkepiaci árfolyamok modelljét használtuk (CAPM), lásd az 5. táblázatot. A kockázatmentes kamatláb azon kiválasztott országok tízéves államkötvényhozamai alapján lett kiszámítva, ahol a társaság tevékenykedik. A béta havi frekvenciájú tízéves idısorokból lett számítva regresszív metódussal. A diszkontráta értéke: 10,29 % Az Erste Group részvényeinek belsı értéke a hozammodell alapján 12 hónapos idıtávra 26 eurón lett megállapítva, ami 667 CZK-nak felel meg. 6. Táblázat: Az Erste Group célárának kiszámítása a jövedelemmodell segítségével A bank értéke a jövedelemmodell alapján millió EURban 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Üzemi jövedelmek 7750 7492 7718 8265 8694 9065 9455 9719 Általános igazgatási költségek az alkalmazottak kiadásait is beleértve -3817-3867 -3915-4000 -4120-4244 -4371-4502 Értéktelenedésekbıl származó veszteségek -2021-4000 -2496-2466 -2146-2113 -2133-2141 Jövedelemadó -317-187 -261-360 -486-542 -590-615 Pénzeszközök nettó beáramlása 1594-562 1046 1439 1942 2166 2361 2460 Tıkefeltételek 9587 10018 10321 11052 11625 12121 12643 12996 Tıkefeltételek a tıkemegfelelés alapján 324-431 -303-731 -573-496 -522-556 Az igényelt növekedés bebiztosításához szükséges feltételezett befektetések Részvényesek számára rendelkezésre álló pénzbeáramlás A társaság tartós értéke Részvényesek számára rendelkezésre álló diszkontált pénzbeáramlás A diszkontált FCFE összértéke A részvényenkénti diszkontált FCFE 26-362 -372-484 -575-662 -715-772 -795 1556-1365 259 132 707 955 1067 1109 Fio o.c.p., a.s. 5 16340-1237 213 99 478 586 593 9079 A részvényenkénti diszkontált FCFE CZK-ban 667 Forrás: Hrdý, M.: Oceňování finančních institucí (Pénzügyi intézmények értékelése) 1. kiadás, Prága, Grada Publishing, 2005. Forrás: Fio banka, a.s. Az Erste Group részvényei az általunk kiszámolt belsı értékhez képest 15%-ot jócskán meghaladó diszkonttal forognak, ezért az Erste Group részvényeit vételre javasoljuk. 9810
SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK Hatékony költségkezelés a végrehajtott átszervezések miatt A közép- és kelet-európai régióban erıs piaci részvétel Alacsony részesedés a PIIGS országok kötvényeiben GYENGESÉGEK A fogyasztói szegmensre irányuló összpontosítás, amely magasan kockázatos A tıkeáttétel nagy aránya a társaságnál A kockázatos CDS-kintlevıségek egy része már el lett adva kedvezıtlen feltételek mellett, azonban egy kis részét a társaság megtartotta LEHETİSÉGEK A hitelek növekedése a közép- és kelet-európai országokban További lehetséges akvizíciók Kelet-Európában FENYEGETETTSÉGEK Lehetséges államcsıd és azon kötvények átstruktúrálása, melyek az Erste Group portfoliójában maradtak A közép- és kelet-európai országok második gazdasági csökkenése, mely a rossz hitelek növekedéséhez vezetne Erısödı konkurencia, ami a hiteljövedelmek, valamint a jutalékok és províziók csökkenéséhez vezetne A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív hatással lehetnek a társaság gazdálkodására és negatívan befolyásolhatják a modell fıbb feltételezéseit. A becsültnél alacsonyabb hozamok és esség mellett az általunk kiszámított belsı érték túlértékeltnek minısülhet. Fio o.c.p., a.s. 6
Ing. Robin Koklar, MBA elemzı www.fio.hu robin.koklar@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 7