Hírlevél 2009. január 1 Hírlevél 2009. április
Hírlevél 2009. április 2 MI IS AZ A KOCKÁZATI TŐKE ÉS HOGYAN MŰKÖDIK? Az Új Magyarország Kockázati Tőkeprogram keretében néhány hónapon belül legalább 50 milliárd Ft tőkével kockázati tőkealapok jönnek létre, melyek várhatóan 2009. utolsó negyedévében kezdik meg befektetési tevékenységüket. Azoknak a vállalkozásoknak, akik a Program keretében tőkét kívánnak bevonni, nem árt tisztában lenniük azzal, hogy mi is az a kockázati tőke, milyen megfontolásból és mibe fektet, mert tapasztalataink szerint még a tőkét bevonni kívánó vállalkozók körében is nagyon sok a kockázati tőkével kapcsolatos félreértés. Ezért mostani számunkban a kockázati tőke főbb jellemzőivel ismertetjük meg az érdeklődőket, a májusi és júniusi Start Hírlevelekben pedig konkrét gyakorlati tanácsokkal kívánjuk segíteni a vállalkozások felkészülését a kockázati tőke bevonására. Milyen vállalkozásokba és mekkora tőkét fektethetnek a Program keretében létrejövő alapok? Az Új Magyarország Kockázati Tőkeprogram a JEREMIE néven is ismert uniós kezdeményezés részét képezi, mely a korai szakaszban lévő, innovatív kis- és középvállalkozások tőkehelyzetének javítását célozza. A Program keretében létrejövő alapok kizárólag magyarországi, öt évnél nem régebbi bejegyzésű vállalkozásokba fektethetnek, amelyek éves árbevétele eddigi működésük során nem haladta meg az 1,5 milliárd Ft-ot. Az alapok kizárólag tőkeemelés formájában szerezhetnek részesedést egy adott vállalkozásban, melybe évente legfeljebb 1,5 millió EURnak megfelelő összeget fektethetnek és legfeljebb három egymást követő évben. A források mintegy 20%-a fektethető be a Közép-Magyarországi Régióban székhellyel rendelkező vállalkozásokba, míg 80% kizárólag más régiókban székhellyel rendelkező vállalkozásokba. Az alapok nemcsak tőkét fektethetnek be, hanem tőkét és hitelt együttesen is biztosíthatnak a vállalkozásoknak. A kockázati tőkealapokról Kockázati tőkealapokba pénzügyi befektetők (nyugdíjalapok, biztosítótársaságok, vagyonos magánszemélyek) és esetenként nagyvállalatok, bankok fektetnek be. A Program keretében létrejövő alapoknál a tőke legfeljebb 70%- át a Magyar Vállalkozásfinanszírozási Zrt. biztosítja európai uniós forrásból, a fennmaradó legalább 30% tőkét pedig az alapkezelőknek magánbefektetőktől kell összegyűjtenie. A kockázati tőkealapok zártvégű alapként jönnek létre, általában 10 évre. Az alap lejárata szükség esetén néhány évvel meghosszabbítható. Az alapok kezelését kockázati tőkealapkezelő végzi, azaz az alapkezelő, illetve annak befektetési bizottsága vagy igazgatósága hoz döntést az alap tőkéjének befektetéséről és a befektetések értékesítéséről. Az alapkezelő általában az alap értéke 3%-ának megfelelő mértékű alapkezelői díjra jogosult évente. Ezen felül az alapkezelők a befektetők által minimálisan elvárt, előre meghatározott hozam felett elért többlethozam 20-30%- ára is jogosultak az alap végelszámolásakor.
Hírlevél 2009. április 3 Hozamelvárások A klasszikus kockázati tőkealapok piaci alapon működnek és legfőbb motivációjuk a minél magasabb hozam elérése a befektetett tőkén. A hozam maximalizálásában érdekeltek az alap befektetői és a kockázati tőke-alapkezelő egyaránt. Mivel a kockázati tőke az egyik legkockázatosabb eszköztípus, ezért annak elvárt hozama (a tőke költsége), a magas kockázathoz igazodva, szintén magasabb, mint például a tőzsdén jegyzett részvényé vagy a hitelé. Ezért az alapok olyan vállalkozásokba fektetnek, amelyek nagy valószínűséggel legalább évi 20-30%-os hozamot tudnak biztosítani a befektetett tőkére. A kockázati tőkealapok kockázata azért magas, mert kisebb méretű, korai szakaszban lévő és ezáltal kockázatosabb vállalkozásokba fektetnek, ahol a részesedés nehezen értékesíthető és a befektetett tőkét, valamint a hozamot nem tudják fedezetekkel biztosítani, ráadásul az sem zárható ki, hogy a befektetést teljes egészében elbukják. Még a legsikeresebb alapkezelőknél is előfordul, hogy tíz befektetésből egy-kettőt teljesen le kell írni, azaz nemcsak hozamot nem érnek el, hanem a tőkét is elveszítik. Ezeknek a sikertelen befektetéseknek a veszteségét a portfolió többi elemének magasabb hozamával kell kompenzálnia az alapkezelőnek. Az alábbi táblázat egy konkrét példán mutatja be, hogy egy kockázati tőkebefektető az elvárt hozam alapján milyen áron tervezi az értékesítést a kiszállás időpontjában. A példában egy 100 millió Ft értékű befektetéssel, négy éves befektetési időtávval és 30%-os hozamelvárással számoltunk: tőkebefektetőnek a befektetés 2,8-szorosát, azaz 285,6 millió Ft-ért kell értékesítenie a negyedik év végén, hogy az évi 30%-os belső megtérülést (angol rövidítéssel IRR) el tudja érni. A kockázati tőkebefektető a vállalkozás által készített részletes üzleti és pénzügyi terv alapján, illetve annak felülvizsgálata során méri fel, hogy milyen valószínűséggel fogja tudni a társaság a terveit teljesíteni és ezáltal a fenti értékesítési árat lehetővé tenni a 4. év végén, illetve milyen egyéb kockázatokkal kell számolnia a befektetőnek. A kockázati tőke által elvárt magas hozamokat természetesen elsősorban a nagy értéknövekedési potenciállal rendelkező, innovatív, új termék, eljárás vagy szolgáltatás piacra vitelével foglalkozó vállalkozások tudnak biztosítani. Befektetési időtáv, a részesedés értékesítése Az alapok átlagosan négy-ötéves időszakra fektetnek be, azaz a részesedést négy-öt évvel a befektetés megvalósítását követően értékesítik. Ez alatt az idő alatt kell a vállalkozásnak olyan mértékű értéknövekedést produkálnia, amely a befektetett tőke és az elvárt hozam realizálását lehetővé teszi, ami a megszerzett részesedés értékesítése révén valósul meg. A kockázati tőkealap-kezelő már a befektetési döntés meghozatalakor vizsgálja az értékesítés, a kiszállás lehetőségét. A tapasztalatok azt mutatják, hogy legjobb hozammal a részesedés az adott iparágban működő szakmai befektetőnek értékesíthető, főként, ha a cég egésze vagy többsége értékesíthető. Ezért a kockázati tőkealap-kezelő az olyan Millió Ft 1. év 2. év 3. év 4. év Tőke (2. évtől tőke plusz hozam) 100,0 130,0 169,0 219,7 Hozam 30,0 39,0 50,7 65,9 Értékesítési ár 285,6 A fenti táblázat szerint az 1. év elején befektetett 100 millió forintot a kockázati befektetési lehetőségeket preferálja, ahol a tulajdonostárs is készen áll a befektetés
Hírlevél 2009. április 4 néhány éven belüli értékesítésére. Befektetési politika Az alapkezelő a befektetők által elfogadott befektetési politika szerint fektetheti be az alap tőkéjét. A befektetési politika határozza meg, többek között az alábbiakat: Befektetés minimális és maximális mérete; Preferált iparágak; Preferált vállalati kategória (induló, korai vagy fejlesztési szakaszban lévő vállalkozás); Befektetési tevékenység földrajzi korlátai (régió, ország, térség); Megszerzett részesedés mértéke (kisebbségi és/vagy többségi részesedés). A kockázati tőkelap-kezelők korábbi tapasztalataik, illetve az általuk attraktívnak tekintett befektetési lehetőségek alapján egyes iparágakra, vállalati kategóriákra vagy földrajzi területekre, illetve ezek kombinációjára szakosodnak. A befektetés értéke, a hozam és a befektető részesedésének mértéke közötti összefüggés A befektetést fogadó társaságnak konkrét elképzeléssel kell rendelkeznie arról, hogy mekkora tőkét kíván bevonni, azaz mekkora a tőkeigénye. A tőkeigényt a pénzügyi terv cash-flow kimutatásának is alá kell támasztania. A kockázati tőkebefektető az üzleti terv alapján megállapítja, hogy befektetése értékesítésének tervezett évében mekkora lesz a társaság értéke. A cégértékét (enterprise value) az adott évben várható EBITDA (kamat, adó és értékcsökkenés előtti nyereség) és az adott iparágra jellemző szorzószám szorzata adja meg. Az EBITDA szorzó általában iparágtól, a kereslettől és a gazdaság általános helyzetétől függően 4 és 8 között alakul. Az így kapott cégértékből le kell vonni a társaság működéséhez folyamatosan igénybe vett hitelállományt, így jutunk a társaság tőkeértékéhez, azaz a társaság 100%-os tulajdonosi részesedésének értékéhez. A kockázati tőkebefektető a befektetés értéke és az elvárt hozam alapján meghatározza, hogy számára mekkora értékesítési ár biztosítja az elvárt hozamot a tervezett értékesítés időpontjában és azt elosztva a társaság 100%-os tőkeértékével, kiderül, hogy befektetésével hány százalékos tulajdonosi részesedést kell szereznie a befektetésével. Ennél a példánál feltételezzük, hogy a pénzügyi terv a leírtak szerint megvalósul. Természetesen vannak olyan vállalkozások, ahol az EBITDA szorzós értékelés nem alkalmazható, például azért nem, mert az EBITDA értéke negatív, de van a társaságnak egy értékes eszköze (például egy értékesíthető szabadalom) vagy nagyszámú ügyfele, előfizetője, illetve piaci részesedése. Ezekben az esetekben más értékelést alkalmaznak, vagy eszközalapú értékelést vagy az ügyfelek számát szorozzák meg a piacon elfogadott egy ügyfélre jutó értékkel (például internet-szolgáltatók esetében). Sok esetben a befektető nem azért kér többségi részesedést az adott vállalkozásban befektetése ellenértékeként, mert mindenáron kontrollt szeretne szerezni, hanem mert befektetése az elvárt hozamot csak akkor tudja produkálni, ha az eladási árból több mint 50%-ban részesülhet. Ritkaság számba megy, hogy egy üzleti terv minden részletében megvalósul. Ezért az induláskor eldöntött tulajdoni arány az egyik fél számára kedvezőbb, a másik számára kedvezőtlenebb lesz. Ezért a jövőbeli bizonytalanságot különféle megállapodásokkal próbálják kizárni, amelyekben a felek úgy rendelkeznek, hogy konkrét vételi ajánlat esetén, még az értékesítést megelőzően, részesedésük arányát egy előre meghatározott módon
Hírlevél 2009. április 5 megváltoztatják, hogy a vételárból a befektető hozamelvárásának megfelelően részesedhessen. Milyen mértékig vállal kockázatot a kockázati tőke? A leggyakoribb félreértés a kockázati tőkével kapcsolatban, hogy arra úgy tekintenek, mint amely nevéből eredően korlátlan mértékben kész a kockázatvállalásra. A kockázati tőke angolszász elnevezése (venture capital), ami vállalkozási tőkét jelent, jobban tükrözi a kifejezés lényegét, mint a magyar, ami a kockázatra helyezi a hangsúlyt, azt sugallván, hogy annak tulajdonosa kifejezetten keresi a kockázatot, olyan, mint egy szerencsejátékos, aki bedobja a pénzét a játékgépbe és vagy nyer vagy nem. A másik félreértés, hogy mivel a kockázati tőkebefektető tőkét fektet be, azt - szemben a hitellel - nem kell visszafizetni. Amint a fentiekből kiderül igenis vissza kell fizetni a kockázati tőkét, hozammal együtt, csak azt nem a cég vagy annak tulajdonosai, hanem egy harmadik fél, a kockázati tőkebefektető részesedését megvásárló fél fizeti ki. A kockázati tőke törekszik a kockázatok elkerülésére és csökkentésére, illetve a veszteség minimalizálására. Ezért gyakran olyan tartalmú megállapodást kötnek a befektetéskor, hogy a céltársaság felszámolása vagy végelszámolása esetén a hitelezők igényeinek kielégítése után megmaradó vagyonból elsőként ők részesednek befektetésük mértékéig, azaz likvidációs elsőbbséget élveznek a tulajdonostárssal szemben. A kockázatokat csökkentő módszer az is, hogy a kockázati tőkés több lépcsőben fektet be egy adott vállalkozásba és csak akkor fekteti be a tőke következő részletét, ha bizonyos, előre rögzített feltételek teljesülnek, a céltársaság az üzleti tervben kitűzött főbb célokat teljesíti. A kockázati tőke tehát nem könnyű partner. Szigorú, de nem irreális követelményeket támaszt és igyekszik biztosítani átlagon felüli hozamelvárásainak teljesülését. MILYEN ARÁNYBAN VÁRHATÓ A VISSZA NEM TÉRÍTENDŐ TÁMOGATÁSOK VISSZAKÖVETELÉSE? A Start Tőkegarancia Zrt. működése és megalapozott pénzügyi tervezése szempontjából alapvető fontosságú információ, hogy a Start által vállalt kezességvállalások lehívásának mekkora a valószínűsége. A Start pályázati kezességvállalásának igénybevételére akkor kerül sor, ha a társaság ügyfele az általa a támogatási szerződésben vállalt kötelezettségeket nem teljesíti vagy szabálytalanságot követ el. A Start Zrt. a korábbi gazdaságfejlesztési programok és a saját működése során szerzett tapasztalatok alapján készített előrejelzést a kezességvállalások várható lehívási arányára vonatkozóan. A támogatások visszakövetelésének aránya a Széchenyi Terv pályázatainál 2007. nyarán a Start Zrt. elemezte az Európai Uniós támogatási rendszerhez hasonló Széchenyi Terv gazdaságfejlesztési célú pályázatainak tapasztalatait. A Gazdasági és Közlekedési Minisztériumtól származó adatok alapján megvizsgáltuk, hogy 2001 óta a Széchenyi Terv keretében nyertes vállalkozásoknak milyen arányban kellett visszafizetniük a támogatást amiatt, hogy nem teljesítették szerződésben vállalt kötelezettségeiket. Az elemzés alapján a visszakövetelt támogatások aránya 2,6% volt.
Hírlevél 2009. április 6 A támogatás visszakövetelésére az esetek 43%-ában a támogatott vállalkozás felszámolása, míg a többi esetben az utólagos ellenőrzések során felderített szabálytalanságok miatt került sor. Leggyakrabban az alábbi szabálytalanságok fordultak elő: megkezdett beruházással történt pályázás, elszámolási kötelezettség elmulasztása, a beruházás két éven túl történő befejezése, a támogatásból vásárolt eszköz értékesítése a fenntartási időszak során. Ugyanakkor a vállalt pénzügyi célok (például export árbevétel növelése) nem teljesítése csak néhány esetben volt oka a támogatás visszafizetésének. Mivel az ötéves fenntartási időszak az egyes támogatásoknál a közeljövőben zárul le, így a Széchenyi Terv esetében a támogatási szerződésekben vállalt kötelezettségek teljesítésének ellenőrzésére később kerül sor. Az ellenőrzések eredménye a fenti, 2,6%-os támogatás visszafizetési arányt várhatóan növelni fogja. A GVOP pályázatokra vonatkozó statisztikák Az I. Nemzeti Fejlesztési Tervben a GVOP pályázatok célozták a gazdaságfejlesztési beruházások támogatását, amelyekre 2004 és 2006 között lehetett pályázni. A MAG Zrt-től származó, a 2009. év eleji állapotra vonatkozó adatok alapján a 9.845 támogatási szerződésből eddig 766 esetben állt el a szerződéstől a Nemzeti Fejlesztési Ügynökség, amely az összes szerződés 7,8%-át jelenti. Az elállás azonban többnyire a támogatás folyósítása előtt történt meg, így a visszakövetelt támogatások aránya jóval alacsonyabb, mint a megszűnt szerződéseké. A 159,2 milliárd forint értékű szerződésállományra eddig mindössze 1,5 milliárd forintnyi visszakövetelt támogatás jutott, ami kevesebb, mint 1%-át jelenti a szerződésállománynak. A GVOP-s pályázatoknál a végleges visszakövetelési arány biztosan magasabb lesz, ugyanis ezen támogatások esetében a fenntartási időszakok 2010 és 2014 között zárulnak le. A fenntartási időszak végéig még újabb vállalkozások kerülhetnek felszámolás alá, illetve egyes kedvezményezettekről kiderülhet, hogy a támogatást nem szabályszerűen használták fel, illetve kötelezettségvállalásaikat nem teljesítették, így a visszakövetelt támogatások aránya nyilvánvalóan növekedni fog. A Start Zrt. működése során szerzett tapasztalatok A Start Zrt. eddigi két és féléves működése során 2,5 milliárd forint értékben vállalt pályázati kezességet. Eddig mindössze egy esetben, 10,5 millió forint összegben kellett a Start Zrt-nek kezességvállalása alapján fizetést teljesítenie a Nemzeti Fejlesztési Ügynökség (NFÜ) felé, mivel egyik ügyfelének tulajdonosai a társaság végelszámolásáról döntöttek, mellyel megszegték a támogatási szerződést, így a
Hírlevél 2009. április 7 támogatást, késedelmi kamataival együtt, vissza kellett fizetnie a társaságnak. Mivel az ügyfél támogatás-visszafizetési kötelezettségét nem teljesítette, így az NFÜ igénybe vette a Start Zrt. kezességvállalását. A Start Zrt. által vállalt kezességállományra vetítve a lehívások aránya jelenleg mindössze 0,4%. Ugyanakkor a kezességvállalások többsége még csak a futamidő elején tart, így a lehívási arány növekedésére számítunk. A társaság szerződésállományából 2009. március végéig 427,8 millió forint értékű szerződés problémamentesen, a futamidő lejártával megszűnt, ami a Start Zrt. portfoliójának jó minőségére utal. A felszámolások és végelszámolások számának alakulása Magyarországon A támogatások visszakövetelésére a legtöbb esetben a kedvezményezett társaság felszámolása vagy végelszámolása miatt kerül sor. 2008. folyamán 11.504 felszámolás és 9.715 végelszámolás indult, amelyek a hazai társas vállalkozások mintegy 3,8%-át érintette. Ez az arányszám 2009-ben a kedvezőtlen gazdasági helyzet miatt várhatóan emelkedni fog, így a támogatásban részesült társaságok körében is nőhet a felszámolási arány. Erre utal, hogy 2009. I. negyedévében a felszámolások száma (3.528) 22%-kal, a végelszámolásoké (3.240) pedig 24%-kal nőtt az előző év azonos időszakához viszonyítva. Ugyanakkor az is feltételezhető, hogy a sikeresen pályázó, fejlesztéseket megvalósító vállalkozások a hazai KKV átlagnál jobban teljesítenek, így várhatóan körükben az országos átlagnál kisebb lesz a felszámolások, végelszámolások aránya. Milyen mértékig vállal kockázatot a Start? Mivel a Start Zrt. fedezet nélkül vállal pályázati kezességet, az ügyfél felszámolása esetén a teljesített kezesség akár csak részbeni megtérülésére is minimális az esély. Ezért a társaság a lehívások tervezett szinten tartása érdekében csak olyan ügyfelek megbízásából vállal kezességet, melyek pénzügyi helyzete a kezességvállalás futamideje alatt nem fenyeget a felszámolás veszélyével, jövedelmezően működnek és fizetési kötelezettségeiket, köztük bankhiteleik törlesztését, az általuk megtermelt cash-flow-ból teljesíteni tudják. Az ügyfélkockázat elemzését a Start Zrt. az ügyfél legaktuálisabb pénzügyi kimutatásai alapján végzi el. A pénzügyi helyzet mellett a társaság azt is vizsgálja, hogy az igénylő milyen valószínűséggel lesz képes teljesíteni a támogatási szerződésben vállalt kötelezettségeit. A Start csak abban az esetben vállalja a kezességet, ha az ügyfél teljesítésének kockázatai elfogadható mértékűek és a tervezett beruházás finanszírozása 100%-ban biztosított. Összegzés A Start Zrt. becslése szerint a gazdaságfejlesztési támogatások esetében körülbelül 5%-os lehívási aránnyal számolhatunk, tehát a támogatások összegének legfeljebb ekkora részét fogják a támogatási szerződésekben foglaltak nem megfelelő teljesítése miatt visszakövetelni. Bár a jelenlegi gazdasági környezetben vélhetően megemelkedik a felszámolás alá kerülő társaságok száma, továbbá egyre több támogatásban részesült vállalkozás kerül olyan helyzetbe, hogy a létszámra és az árbevételre vonatkozó kötelezettségvállalásokat nem tudja teljesíteni, a végleges visszakövetelési arány várhatóan továbbra is 5% alatt marad. Kedvezően, azaz csökkentőleg hat a támogatás-visszakövetelési arány alakulására, hogy a Nemzeti Fejlesztési Ügynökség a gazdasági környezet
Hírlevél 2009. április 8 kedvezőtlen változása miatt több lépcsőben a korábban vállalt feltételek könnyítéséről határozott. A könnyítések célja pontosan az volt, hogy a fenntartási időszakok végén ne kerüljön sor az egyébként jól működő és a beruházásokat szabályszerűen megvalósító vállalkozások támogatásainak visszakövetelésére azon az alapon, hogy nem teljesültek a foglalkoztatási és árbevétellel kapcsolatos feltételek. A jelenlegi gazdasági helyzetben a támogatások visszakövetelése ugyanis az adott vállalkozás csődjét, felszámolását is eredményezheti, ezért az állam a dolgozók utcára kerülésének, az adóbevétel csökkenésének, a gazdasági teljesítmény visszaesésének elkerülése érdekében inkább a feltételek könnyítését választja.