Miskolci Egyetem Gazdaságtudományi Kar Üzleti Információgazdálkodási és Módszertani. A Richter Gedeon Nyrt technikai és fundamentális részvényelemzése

Miskolci Egyetem Gazdaságtudományi Kar Üzleti Információgazdálkodási és Módszertani Intézet A Richter Gedeon Nyrt technikai és fundamentális részvényelemzése Fedor Milán 2014

Tartalomjegyzék Tartalomjegyzék...2 1Bevezetés...5 1.2A technikai elemzés területei...7 1.25A fundamentális elemzés...8 1.26Különbségek összegzése...10 1.27Piaci szereplők kategóriái...12 1.28A két műfaj egymás mellett...19 2.Vezetői összefoglaló...37 3.A Richter stratégiája...48 4.A Richter mint befektetés és egy szemléletmód...54 Irodalomjegyzék...55 Angol nyelvű összefoglaló...57 2

1.Előszó, elméleti háttér Az árfolyamtrend alapján én nem vásárolnék, de semmilyen körülmények között nem cselekednék azokkal ellentétesen... André Kosztolányi A szalag sosem hazudik Jesse Livermore Az égitestek pályáját másodpercre és centiméterre pontosan ki tudom számítani, de azt nem, ahogy egy örült embertömeg a tőzsdei árfolyamokat az egekbe rántja, vagy a mélybe taszítja. Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de az emberek őrültségével nem tudok kalkulálni Isaac Newton...nehéz tudományosnak lenni, ha a vizsgálat tárgya, a gazdasági folyamat résztvevője az ember nélkülözi az objektivitást. Kecskeméti István 3

1.1 Bevezetés A pénz és tőkepiaci instrumentumok jövőbeli árfolyammozgásának előrejelzését, múltbeli árfolyamalakulásának ismeretében kétféle módszertan segítségével lehet elvégezni, az egyik a technikai elemzés, amely a piaci áron alapuló megközelítés, míg a másik a fundamentális, másnéven értékalapú elemzés, amely az értékalapú szemléletmód alapján végez minősítést. Az elemzési módszereket általában döntés előkészítési, döntéstámogatási céllal készítik el, az egyes módszerek megközelítési szemléletmódjának célja a jövőbeli árfolyammozgások előrejelzése. Valójában akár a technikai, akár a fundamentális, más néven értékalapú elemzést szemléljük, magának az elemzésnek a célja minden esetben a portfólió hozamának a növelése. Ezen célt különböző jövőre vonatkozó előrejelzésekkel lehet elérni, melynek során azonban mindig figyelembe kell venni a legfontosabb tényezőt: a hozam és a kockázat arányát. Általában véve a tőkepiaci, gazdasági vizsgálatok alkalmazásával, legyen az technikai vagy fundamentális elemzési szemlélet, nem lehetséges mindig 100%-os bizonyossággal minden esetben jó befektetési döntést hozni, aki ezt szeretné elérni, az vegye figyelembe, hogy a kockázatnak számos forrása lehet. Az elemzések segítségével és azok helyes gyakorlati alkalmazásával azonban optimális esetben nagyobb eséllyel lehet jó döntést hozni, mintha a véletlenre bíznánk magunkat figyelmen kívül hagyva a fejleményeket és vonatkozó információkat, ezáltal az analízist figyelemmel kísérő piaci szereplők képesek lesznek feltárni a befektetési célponttal kapcsolatos kockázatokat is. A kockázat azonosítása azért kiemelkedően fontos minden befektetési döntés meghozatala során, mert az elérhető hozam mértékét határozza meg, továbbá a bizonytalansági tényezők, a kedvezőtlen események bekövetkezésének lehetőségét is foglalkozik, figyelembe veszi azokat. A technikai elemzés az árfolyamok jövőbeli alakulását próbálja meg előre jelezni azok múltbeli mozgásainak megfigyelése, a grafikonokon megfigyelhető alakzatai és más szemmel jól észrevehető dolgok alapján. Alapmottója egyszerűen fogalmazva akár az is lehetne, hogy egy kép tízezer szóval is felér. Két alapvető feltételezésből indul ki. Egyrészt abból, hogy már minden nyilvános információ beépült az árakba, ezért a jövőbeli árfolyamváltozások az előre nem jelezhető váratlan eseményektől és a befektetői hangulat változásától függnek. Másrészt feltételezi, hogy a befektetők tömegei hasonló szituációkban hasonló módon cselekszenek, alapelvei közé tartozik, hogy a történelem a piacokon is megismétli önmagát. A technikai elemzés része a tőzsde pszichológia is, amelynek része, hogy bizonyos árfolyamszinteknek lélektani hatása van a piaci szereplőkre nézve, döntéseket, reakciókat váltanak ki a befektetők bizonyos részéből. Ennek jelentősége gyakran abban nyilvánul meg, hogy egy adott eszköz piacán egy pozitív fejleményt követő jelentősebb emelkedés után a befektetők egy része már eladja a részvényt, megelégedve a realizált nyereséggel, ezáltal short pozíciót vesznek fel, hisz az eladás az short ügylet.

A technikai elemzés megközelítésének, szemléletmódjának alapelvei közé tartozik, hogy egy adott eszköz árfolyamában minden környezeti hatás tükröződik, hiszen a chartizmus alapján az aktuális árfolyam pontosan tükrözi a piac által ismert információkat, mint például a kereslet és kínálat viszonyát, az eszköz jövőjére vonatkozó piaci várakozásokat, továbbá akár a bennfentességet is. Fontos alapelv az is, hogy a piacok gyengén hatékonyak, az árak ragadósak, tehát a piacnak van emlékezete, tisztában vannak a piaci szereplők a múltbeli árfolyamváltozások alakulásaival, a kilengésekkel és a forgalmi adatokkal. Lényegében a tőzsdén kialakult viselkedésformák megfigyelésének és megismerésének következtében alakult ki a technikai elemzés rendszere. A fő alapelvek közé tartozik, hogy az árfolyamok trendszerűen, ciklikusan mozognak, ez pedig az a dolog, aminek a felismerése és megjátszása a legjobb eredményeket szolgáltatja, ezek közé tartozik a január hatás, amelynek során sokak szerint jelentős emelkedés szokott bekövetkezni. A másik hasonló megközelítés, már-már közmondássá vált sell in may and go away, amely abból indul ki, hogy májust követően oldalazgatás bontakozhat ki a piacokon, tehát nyáron nem érdemes foglalkozni a tőzsdével, hiszen a jelentősebb piaci szereplők szabadságukat töltik. Ezek közé tartozik a szeptemberi hatás is, amikor a forgalom, a tőzsde likviditása jelentősen növekszik a nyári hónapokhoz képest. A technikai elemzés során fontos szempont az indikátorok, trendek és alakzatok elemzése mellett továbbá a forgalmi, likviditási adatok figyelembe vétele is, hisz ezen adatokból is lehet következtetéseket levonni a jövőre nézve, beazonosítani a már meglévő folyamatokat. A forgalom elemzése valójában az egyik leghatékonyabb segítség az árfolyammozgás előrejelzésében rövid távon. A technikai elemzés alapján kereskedő piaci szereplőknek nem szabad figyelmen kívül hagyniuk, hogy az árfolyammozgások mögött mindig valamilyen piaci hangulatváltozás, befektetői reakció áll amely az adott eszközbe vetett bizalmon alapul. Emellett lényeges szempont észben tartani azt az örök igazságot, hogy ahogy a fák sem, úgy az árfolyamok sem nőnek az égig. 1.21 A technikai elemzés fő területei (elméleti kategória szerint trend, alakzat, indikátor) - elméletek, amelyek alapvető szemléletmódot biztosítanak az elemzésekhez - indikátorok, amelyek matematikai és statisztikai összefüggések alkalmazásával segítséget nyújtanak vételi és eladási döntések meghozatalához. Fontos jelentősége van annak, hogy egy adott trendet milyen indikátorokkal lehet modellezni, 5

leghatékonyabban azonosítani, felismerni. A gyakorlatban általában közép és hosszú távon alkalmazzák az indikátorokat, azonban a megfelelő időperiódus kiválasztásával bármilyen befektetési időhorizontra alkalmazhatóak. - alakzatok, gyertyaformációk, amelyek jellemzően rövid távú árfolyammozgások meghatározásában nyújtanak segítséget. Lényegében a tőzsdén kialakult viselkedésformák megfigyelésének és megismerésének következtében alakult ki a technikai elemzés rendszere. A modern technikai elemzés kialakulásában komoly szerepe volt a Dow elméletnek, amely szerint a tőzsdeindexekben minden információ tükröződik, a piacok trendszerűen mozognak, a forgalom megerősíti a trendet, ezek a lényegesebb pontjai az elméletnek. Egy másik elmélet a Random Walk, a Bolyongás-elmélet, amely habár tartalmaz igazságokat, azonban manapság az internet megjelenésével már nincs sok köze a valósághoz, hiszen a mai piaci körülményeket figyelembe véve kijelenthető hogy a befektetői körök igen széles köre hozzájut szinte minden információhoz az internetnek, modern információ technikáknak köszönhetően, az elmélet tehát mára már elavult. A mai piacokat a Non-Random Walk elmélet írja le valóságszerűen, amelyet egy egyetemi pénzügyprofesszor dolgozott ki, aki megcáfolta a Bolyongás-elméletet, és teóriájának lényege hogy a piaci folyamatok bizonyos fokig prognosztizálhatóak, és pont ez az előrejelezhetőség olajozza a kapitalizmus gépezetét. Az elmélet követői szerint a piaci folyamatok prognosztizálhatósága az, amely lehetővé teszi nyereségek elérését a tőkepiaci szereplők számára. A Non-Random Walk elmélet ugyan elismeri, hogy a piaci átlaghozam felülteljesíthető, azonban ennek fenntartása nem könnyű feladat. Andrew Lo úgy vélte, minél több kreativitást visz az ember a befektetési döntéselőkészítési, döntéstámogató folyamatba, annál nagyobb piaci hozamot tud produkálni, arra azonban nem tért ki, hogy a fundamentális vagy a technikai elemzés vezet-e jobb befektetési döntésekhez. A technikai elemzés kétségkívül legismertebb és legalapvetőbb elmélete azonban az Elliot-hullámelmélet, amely a Dow Jones tőzsdeindex vizsgálata során lett megalkotva 1939-ben. Azt a megállapítást publikálta, hogy a pénz és tőkepiacok nem kaotikus mozgást folytatnak, hanem ismétlődő mozgást mutatnak, Elliot ezt a ciklikusságot az emberi érzelmeknek illetve reakcióknak, döntéseknek tudta be, így azt mondta: A tőzsdét az ember alkotta, és ezért tükrözi az egyéni kifejezésmódot Érdemes megemlíteni az alakzatokat is, amelyeknek két kategóriája van, a trenderősítő és a trendváltó alakzatoké. 6

A technikai elemzés eszköztárának legösszetettebb elemei azonban az indikátorok, amelyek a múltbeli adatok alapján bizonyos matematikai és statisztikai formulák segítségével szerkesztett számsorokból álló diagram, amely múltbeli mozgások alapján következtet a jövőbeli árfolyamok irányára. A legegyszerűbb indikátorok közé a mozgóátlagok tartoznak, amelyeknek vannak komplexebb is, mint pl az EMA, az exponenciális mozgóátlag és az MACD, emellett vannak volatilitást mérő indikátorok is, mint pl a Bollinger. Ezek mellett fontos még kiemelni a japán gyertyák jelentőségét, hiszen a technikai elemzésben ezen formációkkal találkozhatunk a leggyakrabban, ugyanis ez a legtöbb információt szolgáltató grafikontípus, hiszen a különféle árfolyamadatok elég szemléletesen vannak ábrázolva. A technikai elemzés előnye A technikai elemzés nagy előnyének számít, hogy megfelelő grafikonrajzoló program segítségével könnyen elkészíthető, és összefüggései is viszonylag könnyen értelmezhetőek. Az elemzések sikerességét számos indikátor, valamint egyéb eszköz segíti, és minél több releváns technikával vizsgálunk egy adott instrumentumot, annál nagyobb eséllyel hozhatunk megfelelő kereskedési döntéseket. A technikai elemzés további előnyeként említhető, hogy rövid idő alatt nagy mennyiségű pénzügyi terméket tudunk figyelemmel kísérni. Különböző idősorok alkalmazása pedig lehetővé teszi mind a napon belüli, mind a hosszú távú árfolyam mozgások vizsgálatát. A technikai elemzés hátránya A technikai elemzés nagy hátrányaként róható fel, hogy nem feltétlen igaz az a feltevés, hogy a múltból teljes bizonyossággal meghatározhatjuk a jövőt. Az elemzés során a szubjektív, egyéni értelmezések kiemelt szerepet kapnak, így könnyen előfordulhat, hogy két technikai elemző egymással szöges ellentétben lévő dolgot állít. Bár ez utóbbi a fundamentális elemzésnél is bizonyosan megfigyelhető. A technicista megközelítésről kijelenthető tehát, hogy bizonyos fokig szubjektív, és lehetőséget teremt az egyéni értelmezésre. A Fundamentális elemzés kapcsolata a technikai megközelítéssel Fontos azonban átgondolni és észben tartani azt, hogy gyakran a valós trend mögött mindig biztos fundamentumok állnak, lényeges tehát figyelembe venni, hogy a két 7

elemzési módszer együttes alkalmazásával lehet a legjobb eredményeket elérni. A piaci szereplők döntés előkészítése során fontos tisztában lenni egy társaság eredményeivel, hiszen egy értékalapon nem magyarázható emelkedés gyakran vezethet buborék kialakulásához, aminek általában jelentős zuhanás a vége, erre számos példa volt a 2002-es internetbuborék idején, amelynek során a '90-es évek végétől olyan frissen alapított vállalatok részvényárfolyamai kezdtek el hihetetlen mértékben emelkedni, amelyeknek számottevő eredményeik még nem is voltak, mindössze a piaci szereplők túl pozitív jövőképet áraztak be nekik. Azt a megállapítást tehát mindenképpen figyelembe kell venni, miszerint a trendek a befektetők részvény iránt megnyilvánuló bizalmát, hangulatát testesíti meg, azonban minél tovább tart egy túlzottan emelkedő trend, annál nagyobb lehet a későbbi korrekció mértéke is. A vállalati életciklus (alapítás növekedés stagnálás csökkenés) szakaszaihoz hasonlóan az árfolyamok mozgását is ciklusok (felhalmozás emelkedés szétterülés korrekció) jellemzik. 1.25 A Fundamentális elemzés A hosszabb távú befektetési döntéseinket elsősorban a gazdasági és pénzügyi helyzet vizsgálatára alapozva kell meghozni. Prognózisokat lehet figyelembe venni a jövőre nézve, majd a releváns tényezőket figyelembe véve információhoz lehet hozzáférni a vállalat vagyoni és pénzügyi, jövőre vonatkozó eredménytermelő képességére vonatkozóan. Meg kell tehát vizsgálni a vállalat mutatóit, gazdálkodási folyamatait, az iparágra ható gazdaságpolitikai, makrogazdasági tényezőket, hisz a vállalat működési környezetének is komoly szerepe van. Amennyiben hosszútávon kívánunk befektetni egy vállalat részvényeibe, a fundamentális elemzés eszköztárából kell hogy kiválasszuk a megfelelő módszereket a döntés előkészítési folyamat, döntéstámogatás hatékonnyá tétele érdekében. Alapvetően a részvények árfolyammozgását a vállalat jövőbeli pénzárama határozza meg, vagyis a kérdés mindig az, hogy a jövőben milyen fundamentuma lesz a vállalatnak és ez milyen mértékben növeli a részvényesek értékét. Ahhoz, hogy ezt megválaszolhassuk azt kell figyelembe venni, hogy a ciklikusságot leszámítva, a világ folyamatosan növekvő pályán halad a technológiai fejlődésnek köszönhetően, amit a részvények árfolyamai értelemszerűen lekövetnek. A világűr folyamatos tágulásával, lehetne képletesen jellemezni a világgazdaság változását is. Ez a folyamatos növekedés azonban vállalati szinten kezdődik, vagyis azokból a mikro szintű fundamentumokból, ami a jövőbeli várakozásokból táplálkozik. A növekedés 8

potenciális feltételeit alapvetően a piacgazdaság alapjai biztosítják, ami már évszázadok óta uralja a főbb gazdasági szektorokat. Pontosan ezért ez egy pozitív spirál, vagyis a piaci szereplők pozitív egyéni várakozásai kereslet támasztóak, ami végsősoron növeli a vállalati profitot és eképpen a vállalat árfolyamát. Hogy hol van ennek a vége? Talán ott, ahol a világ vége, de ami még fontosabb, hogy a növekedési kényszer alapvetően állandó. Ebből nem következik más, mint ami közel 100 éve történik a részvénypiacokon, amely a hosszútávú hihetetlen emelkedés. Ezen állítások bizonyítékát a következő grafikon szemlélteti az S&P500 index alakulásáról 1928 óta: http://www.randomcapital.hu/randomvalosag_usa.html 1.ábra az S&P500 index 1928-tól Az ábra jól mutatja, hogy 2014 második felében az S&P500 index meghaladta a 2000 pontot. Tehát a fundamentális elemzés a részvény értékének a meghatározására törekszik a gazdasági folyamatok hatásainak értékelésével, számszerűsítésével. A vállalat profitjának növekedési üteméből határozza meg a részvény értékét. A fundamentális elemzés a külső/működési környezetnek a vállalatokra és azok termékeire gyakorolt társadalmi, technológiai, gazdasági, szociológiai hatásait vizsgálja, és ezen keresztül következtet a társaságok nyereségére, gazdasági, piaci lehetőségeire és a részvények árfolyamára is. Amíg az értékalapú (a fundamentális elemzést így is kifejezhetjük) elemzési szemlélet tehát a gazdasági folyamatok hatásain keresztül vizsgálja az árfolyamokat, addig a technikai elemzés abból indul ki, hogy a 9

befektetők azonos eseményekre, általában hasonló válaszokat adnak, és ezek a válaszok tükröződnek az árfolyamokban. Az információkat és azok feldolgozásainak eredményeit a fundamentális elemzés szolgáltatja, míg az erre várható piaci reakciókat az azonos helyzetekben mutatkozó viselkedésformákat vizsgáló technikai analízis adja meg. A nagy tőzsdéken bizonyított, hogy a fundamentális és technikai elemzés együttes használata a tőkebefektetés egyik legsikeresebb stratégiája. 1.26 Különbségek összegzése A két elemzési módszer teljesen más forrásból szerzi az információkat, ugyanis a technikai elemzés az árfolyam grafikonokat használja fel erre a célra, míg a fundamentális elemzés a vállalat gyorsjelentésének elemzésével kezdődik. A fundamentális elemzők a vállalat mérlegét, cash flow jelentését (pénzáramlását), illetve az eredmény kimutatását analizálva próbálják meghatározni az adott cég belső értékét. Amennyiben az adott részvény árfolyama az általuk meghatározott érték alatt van, akkor vételre ajánlják azt, míg ha az értékpapír ára a belső értékénél magasabb áron forog, akkor vételi ajánlást fogalmaznak meg. Természetesen ez sarkítás, ugyanis a fundamentális elemzők jóval tovább mennek a pénzügyi jelentések értékelésénél, de a két elemzési módszer összehasonlításához talán megállja a helyét ez a megközelítés. A technikai alapon kereskedők ezzel szemben úgy vélik, hogy semmi értelme a vállalat fundamentumainak bogarászásával bíbelődni, ugyanis minden szükséges információ már beépült az árfolyamba. A két iskola különbözik a befektetési időtávot illetően is, ugyanis a fundamentális elemzésben hívők hosszú távon, akár években gondolkodnak, míg a technicisták időhorizontja gyakran hetekre, napokra, vagy akár percekre korlátozódik. A gazdasági fundamentumok alapján kereskedők hosszú távú időhorizontja mögött az a tény húzódik meg, hogy a piacnak időre van szüksége, amíg beárazza a részvény fair értékét. Ezt értékalapú befektetésnek is hívjuk, mely azzal a feltevéssel él, hogy rövidtávon az árfolyamok eltérhetnek a fundamentumoktól, de hosszú távon azzal mindenképpen összhangban kell, hogy legyenek. A hosszabb időkeret abban is tetten érhető, hogy a részvényelemzők által felhasznált adatok is sokkal ritkábban érkeznek, mint a technicisták által használt árfolyam és forgalmi adatok. Nem csak a kereskedési időfaktor tekintetében, hanem a vétel/eladás célját illetően is jelentőségteljes különbség van a két megközelítés között. A technikai elemzést gyakran trédelésre (spekulációra) használják, míg a fundamentális elemzést befektetések előkészítésére. A befektetők tőzsdei eszközöket vásárolnak, mivel úgy vélik, hogy növekedni fog az értékük, míg a traderek abból a meggyőződésükből vásárolnak valamilyen pénz vagy tőkepiaci instrumentumokat, 10

hogy azokat később valakinek magasabb áron el tudják adni. Ez a hozzáállás jól tükrözi a két elemzés szemléletmódbeli különbségét. A fundamentális, vagy értékalapú megközelítés az adott vállalat jövőjére vonatkozó fejlemények, hírek alapján kereskedhet, a technikai elemzés pedig egy rövid időintervallumra vonatkozó trendek irányaira adhat kisebb nagyobb valószínűségű becslést. A technikai elemzésnél fontos szerepe van annak is, hogy milyen időintervallumot reprezentáló grafikonon kereskedik a befektető, részvények esetén a napos és hetes grafikonok alkalmazása a hatékony a vállalat fundamentumaira vonatkozó fejlemények figyelembe vétele mellett. A kereskedési stratégia lehető leghatékonyabb alkalmazása során nagyon fontos szerepe van a pozícióba lépés egzakt meghatározásának, amelyhez a technikai elemzés eszköztárát használjuk, emellett figyelembe vesszük a piaci hangulatot. Röviden összefoglalva a technikai elemzés tehát a mikorra ad választ, a fundamentális pedig a miérttel foglalkozik. Örök bölcsesség, hogy a világ tőzsdéin az árfolyamokat hosszú távon a fundamentumok, középtávon a kamatlábak, rövidtávon pedig a pszichológia határozza meg. Ez a megállapítás a történelem során eddig valóban működött. 1.27 A piaci szereplők kategorizálása motivációjuk, szemléletük alapján A tőkepiaci szereplőket motivációjuk, kereskedési szemléletmódjuk alapján két kategóriába célszerű besorolni aszerint, hogy az éppen aktuális árfolyam, vagy a vállalat által képviselt érték szemléletének figyelembe vétele alapján fektet be. Ezen elv alapján befektetőként vagy spekulánsként azonosíthatjuk őket. A spekuláns, aki a rövid távú árfolyamváltozásokból akar nyereségre szert tenni, a piaci hangulat, rövid távú trendek iránya alapján teszi meg a tétjét, kevésbé foglalkoztatja az eszköz mögöttes, hosszú távra vonatkozó értéke. Ez a típusú gazdasági szereplő az aktuális piaci trendet, befektetői hangulatot igyekszik felismerni, majd ez alapján az általa racionálisnak vélt döntést meghozni, ez esetben a helyesnek tartott irányba megnyitni a jellemzően tőkeáttételes pozíciót. A spekulánst jellemzően az a megközelítés vezérli, hogy rövid távra érdemes befektetni, nem pedig évekre, hiszen az árfolyam iránya rendkívül gyakran változik, továbbá az aktív kereskedéssel lehet számottevő eredményeket elérni. A spekuláns mindent az aktuális árfolyama alapján közelít meg, nem nézi a hosszú távú valós értékeket, szemléletmódjából kifolyólag elsősorban azokat az árfolyamra ható tényezőket értelmezni, amelyek rövid távon fejtik ki hatásukat. Fontos megközelítés a 11

spekuláns részéről, hogy a piac várható fejleményekre történő reakciója alapján kereskedik, gyakran jellemzően tőkeáttételt is alkalmazva. A másik típusú piaci szereplő a befektető, amely értékalapon hozza meg döntését. Nem kizárólag az aktuális árfolyam alapján fektet be eszközökbe, hanem figyelembe veszi a mögöttes eszköz jövőjét, valódi értékét. Az aktuális árfolyamra úgy tekint a tudatos befektető, hogy felteszi magában a kérdést, milyen értéket kapok ezért az árért cserébe, hisz egy vállalat részvényének megvételével egy társaság jövőjét veszi meg, vállalva a kibocsátó gazdálkodási folyamatának kockázatait. Tehát a befektetési művelet mélyreható elemzés alapján a befektetett tőke biztonságát és megfelelő hozamát ígéri, az ezeknek a követelményeknek nem megfelelő műveleteket spekulatívnak tekinthetjük. Nagyon fontos tehát megkülönböztetnünk az árat az értéktől, hisz nem azonos fogalmak, gyakran számszakilag kifejezve is elég messze állnak egymástól, melyek ha szignifikánsab eltérésnek egymástól akkor ebből kifolyólag légvárak, közismertebb nevén buborékok képződnek, melynek első gyakorlati példája a holland tulipánhagymával történő tőzsdei kereskedés volt. Ennek a vége az elértéktelenedés volt, ebből is látszik, hogy tartósan az ár és a valós belső érték nem térhet el egymástól. Rendkívül hasznos továbbá az a szemléletmódbeli megközelítés, miszerint az intelligens befektető felismeri, hogy a részvények kockázatosabbak, nem pedig kevésbé kockázatosak lesznek azzal, hogy árfolyamuk emelkedik - és kevésbé kockázatosakká, nem pedig kockázatosabbakká válnak azzal, hogy áruk csökken. Az intelligens befektető retteg a bika piactól, mert ilyenkor a részvények drágábban vásárolhatók meg, a medve piacot pedig örömmel üdvözli, mert olcsóbban megveheti a részvényeket, feltéve persze, hogy van elég készpénze a vásárlásra. Egy versenyképes vállalat részvényeinek a megvásárlása jóval a könyv szerinti értéke alatt ígéretes befektetés hosszú távon, hisz egy alacsony értékeltségi szintről jóval nagyobb lendülettel fog északi irány felé mozdulni az árfolyam, mint egy már jelentős emelkedést követően. Ez kiváltképp igaz annak tudatában, ha az adott vállalat gazdálkodása kifogástalan, mindössze ideiglenesen problémás a működési környezet, esetleg globálisan geopolitikai kockázatok vannak jelen. 1.28 Megfér a két műfaj egymás mellett egy stratégia keretében? 12

A technikai és a fundamentális elemzés gyakorlatilag minden szempontból teljesen eltér egymástól, mégis érdekes módon azon piaci szereplők, akik együttesen alkalmazzák a két módszert kiemelkedő profitot érhetnek el. Példának okáért egy fundamentális elemző alkalmazhat technikai elemzési technikákat, annak érdekében, hogy meghatározza a legjobb beszállási pontot az általa alulértékeltnek tekintett vállalatban. De az is jó kombinációnak bizonyulhat, ha egy technikai alapon kereskedő piaci szereplő utánanéz a fundamentumoknak, hogy megerősítse jövőbeli árfolyam várakozását. Például ha ez a trader különféle indikátorok és alakzatok segítségével eladási jelzést kapott, akkor ezt megerősítendő utánajárhat az adott részvényt övező gazdasági faktoroknak. A fundamentális, vagy értékalapú megközelítés az adott vállalat jövőjére vonatkozó fejlemények, hírek alapján kereskedhet, a technikai elemzés pedig egy rövid időintervallumra vonatkozó trendek irányaira adhat kisebb nagyobb valószínűségű becslést. A technikai elemzésnél fontos szerepe van annak is, hogy milyen időintervallumot reprezentáló grafikonon kereskedik a befektető, részvények esetén a napos és hetes grafikonok alkalmazása a hatékony a vállalat fundamentumaira vonatkozó fejlemények figyelembe vétele mellett. A kereskedési stratégia lehető leghatékonyabb alkalmazása során nagyon fontos szerepe van a pozícióba lépés egzakt meghatározásának, amelyhez a technikai elemzés eszköztárát használjuk, emellett figyelembe vesszük a piaci hangulatot. Egy eszköz árfolyamát alapvetően a kereslet-kínálat viszonya határozza meg, a befektetői bizalom, a piaci szereplők által vízionált perspektívák és jövőkép jelentős hatást gyakorol a befektetői döntések meghozatalában. Egy részvény esetében a realtime adatok, tehát a valós idejű adatszolgáltatás tartalmazza az ajánlati könyvet, a 10-es ársávot, amelyben a 10 legjobb eladási és vételi ajánlat látható, ez a pozícióba lépés időzítésében segíthet. Ennek az információnak igazán adott napon belüli piacra lépéskor van komoly jelentősége, hisz a kereslet-kínálat viszonya alapján a trend várható irányát meg lehet határozni, hiszen a mennyiségi adatok alapján következtetéseket lehet levonni az aktuális piaci trend folytatására, illetve megfordulására vonatkozóan. Kijelenthető tehát, hogy a technikai elemzést akkor lehet igazán igazán hatékonyan alkalmazni, ha jól ismerjük mely tényezők hatnak relevánsan a társaság gazdálkodásának jövőjére, továbbá van elképzelésünk a vállalat értékére ható lehetséges eseményekről, fejleményekről. Ezek ismeretében már lehet elképzelésünk a hosszabb távú gazdasági trendek irányairól, amely ez esetben a tőzsdei árfolyamban is megjelenik, ezek tehát a 13

stratégiai döntéshez szükséges információk. Ezek megvalósításához adhat segítséget a technikai elemzés, mint operatív döntéstámogatási eszköztár, amely a mindennapi cselekvési akciót hivatott sikerre vinni. Ez párhuzamba állítható egy társaság irányításával, ahol szintén van egy stratégiai döntéshozói szint, az igazgatóság amely kijelöli a hosszú távú terveket, ezek megvalósítását azonban az operatív testület viszi végig, amely jelen esetben foglalkozik a piaci hangulattal, a be és kiszállási tranzakciók precíz megtételével. A technikai és fundamentális elemzés gyakorlati alkalmazását a Richter példáján keresztül fogom levezetni. Az alábbi grafikonon a Richter részvényárfolyam területi vonaldiagrammal történő ábrázolása látható, amelyen jól láthatjuk, hogy azt követően hogy 2012 novemberében a papír kikerült az MSCI indexből, 2013 tavaszának közepétől kezdve fokozatosan elkezdett emelkedik az árfolyama miközben néhány kisebbnagyobb visszaesést is produkált. Igazán jelentősen '13 őszétől kezdett el vehemensen emelkedni a papír árfolyama, hiszen pozitív hírek érkeztek az új készítményekkel kapcsolatos K+F fejleményekről, továbbá az 1:10 arányos felaprózást követően a forgalom is élénkült, amelynek volumenét az Egis tőzsdéről történő kivezetésének lehetőségéről szóló hírek csak tovább fokozta, hiszen a piac elkezdte beárazni hogy egyetlen gyógyszeripari társaság marad a tőzsdén, nem számolva az Opimussal, korábbi nevén Philaxyával. A 2014 január végi visszaesés a kedvezőtlen kelet-európai fejleményeknek, az orosz-ukrán geopolitikai konfliktusnak tudható be. 14

http://bet.hu/betchart////chart.html?chartindex=74020&type=applet&procstep=viewchart 2.ábra A Richter árfolyamának alakulása a 2013-as mélyponttól az MSCI-ba való visszakerülés utáni időszakig A következő ábrán excelben bar charton ábrázoltam a Richter árfolyamkurzusát, amely a 2013 tavaszi 2 éves 3252Ft-os mélypontot követően fokozatosan emelkedik, majd ősszel eléri a 4500-es szintet. Az MSCI indexbe történő visszakerülést követően pedig még tovább emelkedik a pozitív piaci várakozások és az Egis év végi kivezetése miatt, január végén elérve a 4800-as szintet, amit az orosz-ukrán konfliktus, majd egy várakozást alulmúló utolsó negyedéves jelentés a 3436Ft-os mélypontra taszít. excelben saját készítésű ábra, bar chartos ábrázolás 3.ábra A következő grafikon japán gyertyaformációkkal és forgalommal szemlélteti a Richter árfolyamának alakulását 2013 ősze és 2014 tavasza között: 15

excelben készített japán gyertya 4.ábra A mozgóátlagokat az alábbi ábra mutatja be, amelynek során 12 és 25 napos mozgóátlagokkal számoltam, ahol a rövidebb mozgóátlag alulról metszi a hosszabbat ott vételi, ahol felülről metszi ott pedig eladási jelzésként értelmezhető. 5.ábra excelben készítve A Richter árfolyamgrafikonja a 2009-es 2200Ft-os mélyponttól: 16

https://www.kbcequitas.hu/elemzes/q/111287157/ 6.ábra A Richter árfolyamkurzusának alakulása az idei év folyamán: http://www.quaestor.hu/hu/penzugyek/tozsde/elemzesek/archivum/20760 7.ábra 17

http://profitline.hu/technika/elemzes/321619//richter-%283-oras%29-elemzes A fenti grafikon az MACD-t mutatja, amely eladási jelzést mutat 8.ábra Az MACD (moving average convergence divergence) az egyik legegyszerűbb trend követő indikátor, amely 1960-as debütálása óta nagy népszerűségre tett szert, így technikai elemzésekben szinte mindig a grafikonok alatt találjuk. Az MACD viszonylag későn ad jelezést a befektetőknek, viszont az indikátor szignáljai megbízható kereskedési jelnek számítanak. Használata során segít a trend felismerésében, illetve annak megerősítését is szolgálja. Mit mutat az indikátor? Az MACD három mozgóátlag mozgását tükrözi. Maga az indikátor két, jellemzően 12 és 26 napos exponenciális mozgóátlag (EMA) különbözete, amit kiegészít egy szignálvonal is, amely az előzőekben kalkulált MACD 9 napos exponenciális mozgóátlaga. Minél rövidebb átlagokat használunk, annál érzékenyebb lesz az indikátor, és annál hamarabb reagál a piaci változásokra. Az előbb említett 12-26-9es beállításon kívül népszerű még a 8-17-9-es paraméter is. Az MACD-t alkotó két exponenciális mozgóátlag (EMA) közül a 12 napos (kék vonal) a gyorsabb, még a 26 napos a lassabb (piros vonal). A mozgóátlagokon alapuló kereskedési stratégiákban nagy jelentőségű a két átlag kereszteződése. Ha a gyorsabb vonal alulról metszi a lassabbat az vételi jelzés, még ennek ellenkezője 18

eladási szignált ad. Lévén az MACD vonal az előbb említett két átlag különbözete, így amikor azok metszik egymást, akkor keresztezi az MACD a 0-val jelölt középvonalat. A középvonal áttörése ebből kifolyólag meghatározó jelzése az indikátornak, amelyről a későbbiekben még szót ejtünk. Ennek a technikai indikátornak az értélmezése is jó példa arra, hogy a technikai elemzés nem a miértre, hanem a mikorra ad választ. http://elemzes.randomcapital.hu/latest/richter relatív piaci erősség alapján A Richter elemzése RSI, tehát 9.ábra http://elemzes.randomcapital.hu/latest/richter Az RSI október közepétől: 10.ábra Az ábra jól reprezentálja hogy az RSI a túlvett zónában van, amely negatív korrekciót vetít előre. 19

Ezek alapján azt a megállapítás az igaz, kijelenthető tehát hogy a technikai elemzés eszköztárának széles tárházából választhatunk módszereket az értékalapú megközelítés mellé, a legfontosabb tehát azzal a szemléletmóddal megközelítenünk a technicista analízist, hogy legfeljebb nagyon rövid távra képes pontosan előrejelezni az árfolyammozgás irányát, ezért elsősorban be és kiszállási pontok meghatározására érdemes használni, amennyiben van határozott elképzelésünk a mögöttes fundamentumokról, az eszközt érintő makrogazdasági tényezőkről. A technikai elemzésnek elsősorban a befektetői magatartást kell elemeznie, modelleznie, hiszen ha ezeket a múltban alaposan megfigyeljük, akkor várhatóan igaz a jövőre nézve is, hisz a legfontosabb azzal tisztában lenni, hogy a piaci szereplők hogy reagálnak az adott eszköz jövőjét meghatározó fejleményre. Nekem az az álláspontom, hogy főképp a rendkívül likvid tőkepiaci instrumentumoknál lényeges a technikai elemzés szerepe, hisz ezeknél szinte minden piaci szereplő figyelembe veszi, a kevésbé likvid eszközöknél, mint pl a Plotinus, Danubius részvények már érdemes figyelmen kívül hagyni, hiszen nem segít az előrejelzésben. Általánosságban véve elmondható, hogy a szabályozott tőzsdékre bevezetett részvények mellett az OTC piacokon, főleg a devizapárok, nyersanyagok, fémek, árutőzsdei termékek piacán érdemes alkalmazni a technikai elemzés eszköztárának elemeit. A chartista megközelítést tehát az egyes instrumentumok analízisénél a trend, alakzat és indikátorok alkalmazásával lehet jól használni, hiszen ebbe a három kategóriába sorolhatjuk be az eszköztár elemeit. 2. A Richter vezetői összefoglalója 20

A Richter és a BUX index relatív árfolyam-alakulása 11.ábra http://bet.hu/betchart////chart.html?chartindex=76921&type=applet&procstep=viewchart Főbb pénzügyi információk Richter alapadatok 1.táblázat 21

Főbb pénzügyi mutatók excelben kidolgozva 2.táblázat Tulajdonosi struktúra 3.táblázat http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf 22

Tulajdonosi struktúra nemzetiség szerint 12.ábra http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf A legnagyobb részvényesek egy bluechip részvényben általában intézményi befektetők, így van ez a Richternél is, a főrészvényese 25,245%-al az MNV Zrt-n keresztül a magyar állam, a második legjelentősebb befektető egy befektetési alapkezelő, az Aberdeen Aset Management 19,95%-al, ezt pedig a norvég Skagen Kon Tiki Verdipapirfond követi 5,43%-al. Főbb pénzügyi adatok 4.táblázat http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf 23

A Richter árbevétele, fedezeti szintje és üzemi eredményhányada 2002 év végétől: http://www.quaestor.hu/attachments/penzugyek/pdf/quaestor-navigator2014-q1.pdf Egy részvényre jutó eredmény 14.ábra http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf Egy törzsrészvényre jutó osztalék 15.ábra http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf 24

Az egy részvényre jutó osztalékot szemléltető ábrán jól látszik, hogy az utóbbi években fokozatosan csökken az osztalék mértéke, amely annak tudható be, hogy a vállalat 2010-től kezdve egyre többet költ K+F folyamatokra, amely számos innovatív termék kifejlesztéséhez vezetett, pl a Cariprazine és az Esmya. Ezen felül a marketing és értékesítési költségek is növekednek, a társaság jelentős összegeket fordított az utóbbi években új piacokra való belépésre. A Richter részvény árfolyamváltozása a BUX és a CETOP20 indexekkel összehasonlítva: http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf 16.ábra A Richter 2013 szeptemberének végétől jóval volatilisebb mint a BUX index és a legnagyobb 20 közép-európai vállalat indexét szemléltető CETOP20, amelyek nagyjából ugyanolyan kilengéseket mutattak. A Richter árfolyamváltozása az FTSE Eurofirst300 és az FTSE All World Pharma & Biotech indexekkel összehasonlítva 17.ábra 25

http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-eves-jelentes-2013-end.pdf A gyógyszeripari szektorba tartozó társaságok főbb mutatószámai 2013 végén 5.táblázat www.quaestor.hu/attachments/pdf_vem/pdf/qvm Jól látható az ábrán hogy viszonylag magas árfolyamnövekményt ért el valamennyi társaság részvénye, emellett pedig elég alacsony a társaságok osztalékhozama, amely mögött a magas K+F fejlesztések, innovációk állhatnak, hiszen számos versenyképes gyógyszergyártó jelentős összegeket fordít kutatási tevékenységekre, amelyekre nem lehet osztalékrészvényként tekinteni. Értékeltségi mutatók 6.táblázat www.quaestor.hu/attachments/pdf_vem/pdf/qvm 26

A várható árbevétel növekedési ütemet az akkor aktuális gazdasági trend folytatását feltételezve határozták meg az elemzők. Az EBITDA a társaság üzemi-üzleti tevékenységének működési eredményességét tükrözi függetlenül attól, hogy milyen a vállalat tőkeszerkezete. Az EBITDA egy nem hivatalos eredménykategória, nincs rá definíció a magyar számviteli törvényben. Értékét úgy számíthatjuk ki, hogy az EBIT-hez hozzáadjuk az amortizáció összegét. A következő említésre méltó mutató az EPS, az egy részvényre jutó vállalati adózott eredmény, amelynek növekedési üteme fontos jelzésértékkel bíró információ a befektetők, piaci szereplők számára. Az EV/EBITDA a vállalat értékének cash-flow alapú szemléletben történő megközelítése, a szűken vett vállalati működésről ad képet, egyszerű értelmezése a nyers működési eredmény hányszorosát teszi ki a piaci kapitalizáció. A mutató kiszűri az eltérő amortizációs politikából és költségszerkezetből adódó különbségeket. Az EV/EBITDA egy piaci alapú összehasonlításra alkalmazható mutató. A P/E az árfolyam/nyereség hányad a vállalat piaci értékeltségét szemlélteti, megmutatja, hogy a befektetők a társaság egy részvényre jutó nyereségének hányszorosát hajlandók a részvényért megfizetni. Értékalapon megközelítve az lehet a jó befektetés, amelyhez olcsóbban juthatunk hozzá, vagyis ha kisebb a mutató értéke. Minél magasabb a mutató értéke, annál értékesebb a részvény a piaci szereplők számára. Érdemes figyelembe venni értékalapú szemlélettel megközelítve, hogy az alacsony P/E ráta nem jelent feltétlenül kedvező vételi lehetőséget, továbbá a magas P/E ráta sem jelez egyértelműen túlértékelt céget, nem kell tehát buborékként értelmezni. Az ábrán az LTM az elmúlt 12 hónapra utal. Üzemi, adósság és hozam mutatók: 7.táblázat www.quaestor.hu/attachments/pdf_vem/pdf/qvm Az EBITDA hányad az üzemi eredmény+amortizáció/árbevétel értékét jelenti, minél magasabb, annál kedvezőbb a cégre nézve, hisz hatékonyság javulásként 27

értelmezhető. Az üzemi eredményhányad az EBIT v üzemi eredmény/árbevétel. A nettó eredményhányad az adózott eredmény és az árbevétel hányadosát szemlélteti. A hitel/eszköz az adósságállományt viszonyítja az eszközállományhoz, tehát a forrásokat a működésben szereppel bíró eszközökhöz, minél alacsonyabb, annál kedvezőbbek a folyamatok a vállalatok finanszírozási helyzetét illetően. A következő adósságarányt reprezentáló mutató a Nettó hitelállomány/ebitda, ez szintén akkor kedvező ha minél alacsonyabb a hányad értéke. A ROA és a ROE mutatók a hagyományos nyereségalapú mutatók kategóriájába tartoznak, amelyek a múltban elért teljesítmény alapján értékelik a vállalatokat. A ROA az eszközarányos nyereséget fejezi ki, a Richter ezen mutatója az utóbbi években csökkent, ez a növekvő eszközállomány mellett az egyre inkább magasabb pénzösszeget kitevő K+F tevékenység ráfordításainak tudható be, a jelenlegi 7,7% a szektorban átlagosnak nevezhető. A ROE mutatóra azonban némiképp fontosabb figyelni, ez az adózott eredmény és a saját tőke hányadosa, szakszóval kifejezve a sajáttőke-arányos nyereség, amely azt szemlélteti, hogy az adózott eredmény milyen arányt képvisel, milyen mértékű a saját tőkéhez viszonyítva, vagy másképp értelmezve saját tőke egy egységére mekkora adózott eredmény jut. Az ábrán jól látjuk, hogy míg a Richter ROA mutatóban jobb értéket képvisel számos szektortársánál, a ROE-t figyelembe véve már más a helyzet, hisz ebből a lényegesebb szempontból megközelítve már számos szektortársának a teljesítménye jobbnak minősíthető. Gyógyszeripari szektor Összehasonlító grafikonok: www.quaestor.hu/attachments/pdf_vem/pdf/qvm 18.ábra A fenti ábra a részvényár/profit hányadost és az egy részvényre jutó várható profit növekedést szemlélteti 28

www.quaestor.hu/attachments/pdf_vem/pdf/qvm 19.ábra A fenti ábra a kapitalizáció/ebitda hányadost és az alaptevékenységből származó várható eredmény-növekedést jeleníti meg A Richter befektetői hozamértékét jelenleg a legfőbb exportpiacain lévő geopolitikai helyzet, az orosz-ukrán feszültség határozza meg, a Richter működési környezetének tehát kb 40%-a problémásnak minősíthető, kedvezőtlen kilátásokkal, hisz a két ország gazdaságára egyaránt rossz hatással van a konfliktus. http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/jelentesek/evesjelentes/richter-gedeon-konszolidalt-penzugyibeszamolo-2013-end.pdf A társaság tőzsdei értéke 20.ábra Az ábra jól mutatja, hogy a 2008-as másodlagos jelzáloghitel piaci válságban jelentősen csökkent a vállalat piaci kapitalizációja, év végén 570mrd Ft körüli értéket tett ki, amely 31%-al kevesebb mint amekkora 2007-ben volt. A 2008-as hitelpiaci buborék kidurranását követően 2009-ben már fokozatosan és egyenletesen emelkedett az árfolyam. Ebben az évben a 2008-as üzleti év után még 590Ft-os 29

osztalékot is fizetett a társaság, amely az azóta splittelt névértékű részvénynek ma 59Ft-os értéknek felelne meg. Érdekes tény a 2009-es évvel kapcsolatban, hogy míg március 10-én 2280Ft volt a részvény árfolyama, addig ugyanezen év augusztusára elérte a 3900-as szintet, decemberére pedig a 4390Ft-os szintet. Ezt követően 2010. novemberéig fokozatosan emelkedett árfolyamának kurzusa, majd ezután egy hosszú fokozatos korrekció vette kezdetét, amely 2011.szeptemberének végéig tartott. A világgazdaságban 2011 tavaszától egy rövid korrekció kezdett el kibontakozni, ezt megelőzően több küldöldi elemző említette, hogy elképzelhető hogy a tőkepiaci válság W duplavé alakú lesz, az árfolyamgrafikonok miatt így modellezhető. Ez a korrekció azonban 2011 októberétől véget ért, ezt követően ismét a bikák uralták a piacokat, amely mögött a pozitív világgazdasági hangulat és a globális tőkepiacokon végbemenő bizalom helyreállása állhatott, ez pedig a világ meghatározó jegybankjainak tovább folytatódó laza monetáris politikájának volt köszönhető. http://bet.hu/betchart////chart.html?chartindex=709124&type=applet&procstep=viewchart A fenti grafikon jól szemlélteti a W alakú világgazdasági és tőkepiaci visszaesés Richterre gyakorolt hatását 21.ábra A Richter árfolyamkurzusában a 2009 márciusi és a 2011 szeptember végi mélypontok ismeretében lehet W alakúnak nevezni a társaság papírjának árfolyamalakulását, egy nagyobb időintervallumot leképező chart még inkább reprezentálja a W alakú modellt, amely számos részvényre igaz megállapítás. 30

A hitelpiaci válság kezelésének folyamán a legfőbb szerepet a monetáris lazítás jelentette, amelynek során a FED eszközvásárlási programja beindította az USA gazdaságát, amelynek során számos ipari szektor növekedésnek indult, annak köszönhetően hogy likviditás áramlott a tőkepiacokon keresztül a reálgazdaságba, a vállalatok finanszírozottsága egyre inkább stabilizálódott, amely az egyre javuló pénzügyi jelentésekben is megnyilvánult. Konszolidált saját tőke változás kimutatása: 8.táblázat A konszolidált saját tőke változás kimutatása a 2013.dec 31-el végződő évről http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/kzgyls/konszolidalt_eves_jelentes_2013.pdf A Társaság konszolidált mérlege: eszköz oldal 31 9.táblázat

http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/kzgyls/konszolidalt_eves_jelentes_2013.pdf Konszolidált mérleg: forrás oldal 10.táblázat http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/kzgyls/konszolidalt_eves_jelentes_2013.pdf A mérleg forrás oldala jól szemlélteti, hogy a Társaság eredménytartaléka számottevően, 30.5mrd Ft-al növekedett, a hosszú lejáratú kötelezettségek értéke pedig minimálisan csökkent, miközben a rövid lejáratú kötelezettségek állománya nagyjából 17,8mrd-al nőtt. Azonban a vállalat eszköoldalát figyelembe véve ez nem jelenthet gondot, hiszen a forgóeszközök között található likvid pénzeszközökkel könnyedén eleget tud tenni ezek kötelezettségeknek, a szállítói tartozásokat minden további nélkül ki tudja egyenlíteni. Konszolidált eredménykimutatás 11.táblázat 32

http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/kzgyls/konszolidalt_eves_jelentes_2013.pdf 2.8 Vagyoni, mutatószámok pénzügyi és jövedelmezőségi helyzetet kifejező A vállalatértékelés során egy adott társaság teljesítményét értékeljük, ennek megfelelően a pénzügyi jelentés adataival mutatószámokat kell képezni és értékelni a Társaság előző évi eredményét. 1. Jövedelmezőséget kifejező mutatók a) ROE : Adózott eredmény/saját tőke 33

(millió HUF) 2012 2013 49080/520074 9,44% 42431/551196 7,7% A Társaság saját tőke arányos eredménye abszolút értékben 1,7%-al csökkent az előző évi értékhez képest. A ROE a tőkehatékonyság mutatószáma b) Nettó eredményhányad(árrés mutató): Adózott eredmény/nettó árbevétel 2012 49080/326702 15% 2013 42431/351424 12,074% A nettó eredményhányad értéke az előző évhez képest abszolút értékben kifejezve közel 3%-al csökkent, amely gyengébb árbevétel arányos adózott eredményt jelent. c) EBITDA margin: EBITDA/Összárbevétel, eredmény+amortizáció/összárbevétel 2012 75887/326702 23,23% azaz üzemi 2013 74845/351424 21,3% Az EBITDA margin, tehát az árbevétel arányos kamat, adó és amortizáció előtti üzemi eredmény közel 2%-al csökkent abszolút értékben kifejezve. d) Eszközök forgási sebessége: Nettó árbevétel/összes eszköz 2012 326702/672237 48,6% 2013 351424/716467 49,05% 34

e) Eszközarányos eredmény:üzemi eredmény/összes eszköz 2012 48721/672237 7,25% 2013 45569/716467 6,36% Az eszközarányos üzemi eredmény 0,9%-al csökkent abszolút értékben kifejezve f) Tőkeáttételi mutató: Összes forrás/saját tőke 2012 672237/520074 129,26% 2013 716467/551196 129,98% g) Egy főre jutó eredmény: Adózott eredmény/dolgozók száma 49080/11103 4,421m Ft 45569/11446 3,982m Ft Tehát 2012-ben az egy dolgozóra jutó adózott eredmény 4,421millió Ft volt, 2013-ra ez 3,982millióra csökkent. 2. Likviditási mutatók a) Likviditás mutató I: Forgóeszközök/Rövid lej kötelezettségek 2012 295795/57798 511,77% 2013 299334/75633 395,77% Tehát 2012-ben a forgóeszközök több mint 5-szörösét teszik ki a rövid lejáratú kötelezettségeknek, míg 2013-ban közel 4-szeresét. Ezen tényezőnek abban van jelentősége, hogy a forgóeszközök többszörösen fedezik a rövid lejáratú kötelezettségeket, tehát a társaság ezek kiegyenlítésének minden további nélkül eleget tud tenni. b) Likviditás II(likvid gyorsráta): (Forgóesz-Készletek)/RLK 35

(295795-64149)/57798 400,79% (299334-68687)/75633 305% A likviditási gyorsráta is rendkívül jó értéket mutat, a forgóeszközök értéke a készletek nélkül is fedezi a rövid lejáratú kötelezettségeket. c) Készpénz hányad: Pénzeszközök/RLK 2012 101505/57798 175,62% 2013 106832/75633 141,25% A pénzeszközök 2012-ben 1,76-szorosan fedezik a rlk-t, míg 2013-ban 1,4125szeresen. Ennek azért van jelentősége, mert a likviditási mérlegben a legkönnyebben pénzzé tehető eszköz a készpénz és bankbetét, tehát ha hirtelen be kell szerezni vmit, vagy egy szállítót ki kell egyenlíteni, akkor a legkönnyebben ezeket az eszközöket lehet mozgósítani. d) Kamatfedezet: EBITDA/Nettó kamatkiadás 2012 75887/1805 4204,27% 2013 74845/1560 4797,76% Az EBITDA tehát 42-szeresen fedezi a nettó kamatkiadást 2012-ben, 2013-ban pedig közel 48-szorosan. 2.9 2013-ban a konszolidált árbevétel 7,6%-al haladta meg az előző évi értéket, pozitív fejlemény volt az év folyamán hogy jelentős ütemű a növekedés Kínában, az EU15 piacokon és egyéb FÁK tagköztársaságokban. Habár az árbevétel mellett a bruttó fedezet nőtt, a marketing és értékesítési és K+F költségek jelentősen emelkedtek, továbbá az egyéb ráfordítások is, amelyek egyszeri tételekként jelentkeztek. Az év folyamán voltak kiemelt események, amelyek meghatározták az év végi befektetői, piaci hangulatot, ennek volt betudható a részvényárfolyam 4500-as szintet is meghaladó értéke. Ezek: 36

2013. november 21. - a Cariprazine pozitív véleményt kapott a külföldi teszteredmények során 2013. november 26. - az Esmya szintén pozitív minősítést kapott a teszteket 2013.december 16-19. - brazil és mexikói vegyesvállalatok alapítása http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/prezentaciok/prezentaciok/richter%20gedeon%20sajt %C3%B3prezent%C3%A1ci%C3%B3%202013M12_v%C3%A9gleges.pdf A fenti ábra a konszolidált árbevétel földrajzi megoszlását szemlélteti: 22.ábra Az ábra jól szemlélteti, hogy az árbevétel nagyon számottevő része kelet-európai piacokról származik, elsősorban FÁK országokból, ezek aránya 44% volt a teljes árbevételből. A Richter igyekszik minél több új exportpiacot szerezni, ez jellemzi stratégiáját. Növekvő bruttó fedezet, növekvő fedezeti hányad 37

Az alábbi ábrán látható a növekvő bruttó fedezeti érték és fedezeti hányad, amely annak tudjató be, hogy átlag feletti árbevétel növekedés volt Kínában, az EU15 államokban és egyéb FÁK tagköztársaságokban. Továbbá pozitív fejlemény az évvel kapcsolatban, hogy nőtt a saját fejlesztésű készítmények aránya az értékesítésben. Negatív azonban a Rubel gyengülése, valamint a magas fedezeti hányadú USA bevételeinek visszaesése. Kedvezőtlen fejlemény ezen túl a nagy és kiskereskedelmi szegmens növekvő aránya. http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/prezentaciok/prezentaciok/richter%20gedeon%20sajt %C3%B3prezent%C3%A1ci%C3%B3%202013M12_v%C3%A9gleges.pdf Fedezeti hányad alakulása 23.ábra Csökkenő üzleti eredményhányad Az üzleti eredményhányad jelentősen csökkenő pályán mozog az utóbbi években, emögött a növekvő értékesítés és marketing költségek állnak, komoly szerepet játszik ebben a bővülő nyugat-európai hálózat, az Esmya piaci bevezetései, továbbá egyéb más értékesítési és marketing tevékenységek Kínában. A kutatási és fejlesztési költségek is igen fontos szerepet játszanak a folyamatosan csökkenő üzleti eredményhányadban, emögött a Forest, Preglem társaságokkal való együttműködés áll, amelyekkel közösen bioszimiláris kutatásokat végeznek. Ezen túlmenően az amortizációnak is betudható a tendencia. 38

http://www.richter.hu/hu-hu/befektetok/prezentaciok/prezentaciok/richter%20gedeon%20sajt %C3%B3prezent%C3%A1ci%C3%B3%202013M12_v%C3%A9gleges.pdf csökkenő üzleti eredményhányad 24.ábra 3. A Richter stratégiája A Richter 2013-as stratégiáját a következő 4 tényező határozta meg, a társaság számára ezek különösen fontos szempontok voltak: http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Richter stratégiája 25.ábra 39

Ezek közül a részvénysplit, tehát a felaprózás sikerrel járt, hisz meghozta hatását, a forgalom bővülését, erre a stratégiai műveletre egy eszközként tekinthetünk, amely az MSCI indexbe való visszakerülési célt szolgálta, egy eszköz volt tehát a novemberi MSCI indexbe való visszakerülés céljából. Emellett fontos eleme a stratégiának az innováció, a Richter gyakorlati tevékenységének ez szerves részét képezi. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Tevékenység 26.ábra http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A Társaság árbevételének alakulása termékenként Magyar gyógyszergyártás a KGST-n belül 40 27.ábra

http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A magyar gyógyszergyártás eredete a fenti ábrán http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ 28.ábra 29.ábra A gyógyszergyártást eddig két módszer szerint végezte a Richter, az originális és a generikus eljárást. Az originális eredeti hatóanyag fejlesztésről szól, szabadalom védettséggel jár, majd a szabadalom lejártát követően nyilvánosságra hozott molekuláris ismeretekkel további segédanyagok kifejlesztésével olcsóbban lehet kereskedelmi forgalomba hozni, a licenszek erről szólnak. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Az originális fejlesztés folyamata röviden 30.ábra Az originális fejlesztés egy drága K+F innovációs folyamat, a Cariprazine és Esmya készítmények létrehozása ennek keretében valósult meg. A Richter ezen készítményeket minél több piacra be szeretné vezetni, hisz hosszú távú stratégiájának része hogy diverzifikálja portfólióját, amelynek keretében minél forgalmazható terméket szeretne rendelkezésre bocsátani a felvevőpiacokon, hiszen előnyös a vállalat számára ha széles a termékkínálat palettája. 41

http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A Richter az originális úton1 31.ábra A Richter hosszú távon gondolkodik, ezért árbevételének jelentős 13%-át fordítja K+F tevékenységre, amelyeknek folyamatosan beérik a gyümölcse, hisz egyre nagyobb kereslet lesz termékpalettája iránt. A projekteket aszerint tervezik meg, hogy mely szegmensekben látnak lehetőségeket, a társaság hosszú távú üzleti jövőjére ez jelentős hatást gyakorolhat. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A Richter az originális úton2 32.ábra Jelenleg a Vállalat termékpalettáján ez a két legígéretesebb újonnan kifejlesztett készítmény, amelyekkel javíthatóak az üzleti kilátások, ehhez azonban szükség van partnerekre, olyan külföldi társaságokra amelyek szívesen közreműködnének a termékek forgalmazásában. 42

http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ 33.ábra A generikus piac: Az originális készítmények a szabadalom lejártár követően a generikus piacra kerülnek, amelynek szerves részét képezi a hatóanyag megosztás. Ezen termékek jelentős része kiváló minőségű, ezért a branded generikus kategóriába tartoznak, ezek ára a korábbi originális készítmény 70%-át teszi ki általában, míg a jóval alacsonyabb költséggel előállítható generikus maximum 20%-át. Fontos kiemelni, hogy a Richter Európa három legnagyobb nőgyógyászati készítményeket előállító gyógyszergyártója között van. A probléma egyik forrása azonban az állami gyógyszertámogatási rendszerekben van. Ha SWOT analízist készítenénk, akkor figyelembe kellene vennünk, hogy az eddig felsorolt lehetőségek és erősségek mellett veszélyek és gyengeségek is vannak, amelyek a Richter jövőjére hatást gyakorolhatnak. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A gyógyszerpiac gondjai 34.ábra 43

A gyógyszerpiac problémái közé tartozik hogy amely piacokon a fizetőképes kereslet stagnál vagy csökken, ott jellemzően veszélyt jelentenek a meglévő gyártókra a jóval olcsóbb készítményeket forgalmazó ázsiai gyártók. A gazdasági válság is negatív hatást gyakorolt az iparra, hisz számos országban csökken az állami támogatás a keresett készítményekre, emögött az állhat, hogy egyre több ország igyekszik csökkenteni államadósságát, költségvetési deficitjét. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Stratégiaváltás fontossága, a Richter már rálépett erre az útra 35.ábra A fundamentális elemzésnek szerves részét képezi a vállalat termékstratégiája, hiszen egy társaságnak fontos előrejelzéseket készítenie arra vonatkozóan, hogy a jövőben a működési környezetében milyen termékekre lesz kereslet, hiszen a társadalom igényeit ki kell elégítenie, ezek az igények a demográfiai folyamatokkal szoros kapcsolatban vannak, ezen tényezők felismerése elemi érdeke egy vállalatnak, hiszen így megfelelően tud reagálni a piaci elvárásokra. A Richter már rálépett a stratégiaváltás útjára, amelynek során a 21.század jövőjének gyógyszergyártására koncentrál. http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ 44

A 21.század gyógyszergyártása 36.ábra Aktív/inaktív paradoxon - elöregedő populácó (Japán, Európa) - nyugdíjasok között több a krónikus betegség (pl tumor) - egyre kevesebb aktív dolgozó keresi meg egyre több inaktív nyugdíját és egészségbiztosítását - a gazdasági válság miatt a kormányok megnyirbálják egészségügyi kiadásaikat - árrobbanás bizonyos kategóriájú gyógyszerek piacán, az úgynevezett célzott terápiák költsége exponenciálisan nő Ezek tehát a demográfiai folyamatok következményei, amelyek hosszútávon meghatározzák a gyógyszeripar stratégiai fejlesztési céljait. A Richter stratégiája a biosimilar gyógyszergyártást célozza meg, amely biológiai eredetű hatóanyag. Miért vonzó a biosimilar gyártás? 37.ábra http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ 45

A vezető 15 gyógyszer brand közül 7 biológiai terápia 38.ábra http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A biológiai alapú gyógyszergyártás valószínűleg jobb megközelítés a rákkutatás szempontjából, elsősorban az emlőrák esetén. A Richter K+F stratégiája 39.ábra http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A Richter üzleti stratégiájában jelentős szerepet játszik az árbevétel arányában magas K+F tevékenység ráfordítási aránya, ezen túl 30%-ot fordít új piacokra történő penetrációra, értékesítési és marketingtevékenységre, piaci pozíció megszilárdítására. A Richter ezáltal a jövőbe fektet be, így amellett hogy erős alapokon áll, érdekes jövőkép elé is néz. 46

http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Növekedési potenciál a következő 5 évre előretekintve 40.ábra A Richter esélyei alapján várhatóan az elkövetkező 5 évben: Az árbevétel elérheti a 600mrd Ft-ot, az éves nettó eredmény a 115mrd Ft-ot, a részvény árfolyama a 7000Ft-ot, az éves osztalék mértéke pedig a 200Ft-ot. Mit a split jelentősége? http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ a split a gyakorlatban 41.ábra Miért volt fontos a felaprózás? A splitet megelőzően a Richter részvényének piacán alig volt retail kereskedő, akik a kis és közepes lakossági ügyfeleit teszik ki a hazai brókercégeknek, a BÉT részvényszekció tagjainak, tehát gyakorlatilag igen korlátozott számú retail és belföldi befektetője volt a Richternek. Ezen túlmenően azért is volt fontos a felaprózás, mert korábban kevés retail tőkepiaci szereplő ismerte a gyógyszergyártókat, emellett alacsony volt a darabszám alapú likviditás, továbbá elég széles volt a bid-ask spread, tehát a legjobb vételi és eladási árfolyam különbsége. A retail piaci szereplők hiánya miatt meglehetősen alacsony volt az árfolyam kilengés 2013 tavaszának folyamán, és gyakran más időszakokban is, főleg napon belüli kereskedés során. A 2013. július 10-én végbemenő split öngerjesztő hatást eredményezett, hiszen a 3350-es szintekről viszonylag gyorsan 3700-ig emelkedett a papír árfolyamának kurzusa. 47

http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ A felaprózás tehát segített 42.ábra http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ Mi várható továbbá a splitet követően a Richter piacán? http://prezi.com/ghs2_dhxqvji/random-capital-ii-jovobe-tekinto-konferencia/ 48 44.ábra

4. A Richter mint befektetési alternatíva https://www.kbcequitas.hu/elemzes/q/111287361/ Kilépési szintek Belépési pontok 45.ábra Az idei év folyamán a fenti be és kiszállási lehetőségek adódtak a Richter árfolyamában https://www.kbcequitas.hu/elemzes/q/111287361/ Belépés 49 Kilépés

Az utóbbi hónapok folyamán a fenti be és kiszállási szintek adódtak a Richter árfolyamában 46.ábra Milyen tényezők befolyásolják leginkább az 5 éves célár elérését? Erre a kérdésre a már említett vállalati stratégia mellett a működési környezet és makrogazdasági elemzés, gazdasági ciklikusság adja a legjobb választ, hiszen fontos figyelembe venni hogy jelenleg milyen folyamatok mennek végbe a világgazdaságban és a nemzetközi tőkepiacokon. Hiába kiválóak egy vállalat termékei, ha a működési környezetet geopolitikai kockázatok veszélyeztetik, az arra a piacra exportáló cégeket is negatívan érinti. A Richter Gedeon részvényárfolyamára az orosz-ukrán krízis jelentős negatív hatást gyakorol. Ennek hiányában a legutóbb lezárt negyedév csak az előbbi ismétlése lett volna. Csökkenő a teljesítmény a FÁK országokban, mindenekelőtt Oroszország és Ukrajna területén, jó a teljesítmény az új piacokon. Ezzel együtt romló fedezeti szint, emelkedő költségek, ismét javuló pénzügyi műveletek jellemzik a legutóbbi negyedévet. A Richter orosz-ukrán kitettsége mintegy 40%-os. Mindezek hatására a menedzsment is borúlátóbbá vált. A részvények piacát hektikusság fogja jellemezni a következő hetekben, hónapokban. A kereslet várhatóan megmarad a Richter részvények iránt, hiszen a sztori továbbra is élő: a Társaság generikus gyártó ellenére magára kívánja ölteni az originális gyártó szerepét, ennek költségstruktúrájával együtt, azonban a bevételi struktúra egyelőre még a generikus gyártók struktúráját tükrözi. Ennek eredményeképpen a Richter haszonkulcsai továbbra is nyomottak maradnak mindaddig, amíg az új termékek értékesítése felfutó fázisba nem kerül, amit még években mérhetünk. RUB/HUF 50

http://www.xe.com/currencycharts/?from=rub&to=huf&view=1y 47.ábra Mivel a Richter egyik legfőbb exportpiacának az orosz számít, érdemes figyelemmel kísérnünk a Rubel/HUF devizapár árfolyamának alakulását, a fenti ábrán jól látszik, hogy a Rubel az orosz-ukrán konfiktus óta fokozatosan veszít értékéből a Ft-al szemben, ez a befektetői hangulatnak és az országba vetett bizalomnak tudható be. USD/RUB http://www.xe.com/currencycharts/?from=usd&to=rub&view=1y Érdemes megvizsgálni az USD/RUB devizakereszt kurzusát is 48.ábra A Rubel Dollárral szemben való gyengülésében az is közrejátszik, hogy az USA jegybankja a FED hamarosan kivezeti a QE3 eszközvásárlási programot, amely következtében erősödik az amerikai valuta, stabilizálódik annak vásárlóereje a csökkenő infláció következtében. A Richter mint befektetési alternatíva értékelése, valamint két szemléletmód, mint stílus és műfaj megemlítése Egy részvény megvételének kérdéskörét, lehetőségét érdemes úgy megközelíteni, hogy egy tulajdonosi jogviszonyt megtestesítő értékpapírba történő befektetéssel a piaci szereplő a vállalat jövőjébe fektet be, a társaság jövőbeli pénzügyi helyzetébe, egy üzletbe invesztál, viselve a kibocsátó, a vállalat működésére hatást gyakorló kockázatokat. Aki egyedi részvénybe fektet, annak tisztában kell lennie a vállalat termékeinek és szolgáltatásainak piacképességével, versenyképességével, érdemes továbbá a termékek iránti kereslettel, a felvevőpiacok elvárásaival kapcsolatban is ismeretekre szert tenni, emellett a vállalaton belüli kutatási és fejlesztési folyamatokat is hasznos átlátni, a vállalat stratégiájával és annak megvalósításával 51