Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar Szakdolgozat VASVÁRI TAMÁS Pécs, 2009. május 11. 1
Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar Közgazdász-gazdálkodási szak Pénzügyi eszközök és intézmények szakirány Önkormányzatok kötvényfinanszírozása és a felmerülő kockázatok kezelése Vasvári Tamás VATMABK.PTE Dr. Schepp Zoltán egyetemi docens 2
TARTALOMJEGYZÉK Pécs, 2009. május 11. TÁBLÁZAT-ÉS ÁBRAJEGYZÉK MELLÉKLETEK JEGYZÉKE BEVEZETÉS...1 1. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK ELMÉLETI HÁTTERE ÉS A SZABÁLYOZÁS MÓDJAI...3 1.1 Az önkormányzati kötvény fogalma, tulajdonságai...3 1.1.1 A kötvénykibocsátás fedezete...4 1.1.2 Kötvény kibocsátásának célja...5 1.1.2.1 A beruházások/fejlesztések finanszírozása...6 1.1.2.2 A működési célú kötvénykibocsátás...6 1.1.2.3 Carry-trade műveletek...7 1.1.3 Forgalomba-hozatal módja és sajátosságaik...8 1.1.4 Kötvény futamideje...8 1.1.5 Kötvény devizaneme...9 1.1.6 Kamatozás módja...10 1.2 Szabályozás módjai...10 1.2.1 Központi szabályozás...10 1.2.1.1 Döntés a kötvénykibocsátásról...10 1.2.1.2 A kötvénykibocsátás volumene...12 1.2.1.3 A kötelezettség egyéb kondíciói...14 1.2.2 Piaci szabályozás szerepe...15 1.3 Következtetések...17 2. MAGYARORSZÁGI KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ELEMZÉSE...19 2.1 A magyar szubnacionális rendszer...19 2.2 A kibocsátások volumene és hatásai...20 2.3 A kötvények futamideje...23 2.4 Kötvény devizaneme...24 2.5 A kibocsátás módja...25 2.6 Saját felmérés...26 2.7 Következtetések...27 3
3. KOCKÁZATOK KEZELÉSE A KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁS SORÁN...29 3.1 Az önkormányzati szféra...30 3.1.1 Beruházás céljának hatékony menedzselése...31 3.1.2 A futamidő menedzsment...32 3.1.3 Kötvény devizanemének kezelése...33 3.1.3.1 Határidős devizapiaci műveletek...34 3.1.3.2 Multicurrency struktúrák...35 3.1.3.2.1 Devizanemváltás bázis-swap ügylettel...35 3.1.3.2.2 Új kötvény kibocsátása...36 3.1.4 A kamatozás kezelése...37 3.1.4.1 Kamat-swap ügyletek az önkormányzati kötvények esetén...38 3.1.4.2 Kamatopciók használata...38 3.1.5 Kibocsátás módjában rejlő kockázatok...39 3.1.6 Összegzés: önkormányzatok által viselt és kezelt kockázatok...40 3.2 A hitelintézetek, mint kereslet...43 3.2.1 Az ügyfélminősítés...44 3.2.1.1 Az adósminősítés elkészítésének módja...44 3.2.1.2 A hitel limit meghatározása...45 3.2.2 Fedezetértékelés...47 3.2.3 A hitel-monitoring...49 3.2.3.1 Bázel II. szabályozás 2009. évi bevezetése...51 3.2.4 Következtetések...52 3.3 Az önkormányzati és a hitelintézeti kockázatvállalások...53 4. BARANYA MEGYEI ÖNKORMÁNYZAT KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSA...58 4.1 A Baranya Megyei Önkormányzat jogállása, működése...59 4.2 Az önkormányzat gazdasági helyzete...59 4.3 A kötvénykibocsátás...61 4.4 A kötvényadósság kezelése...63 4.4.1 A média a BMÖ kötvénykibocsátásáról...67 4.5 Tapasztalatok...68 KONKLÚZIÓ...70 EPILÓGUS...72 IRODALOMJEGYZÉK 4
MELLÉKLETEK TÁBLÁZAT- ÉS ÁBRAJEGYZÉK Az önkormányzati kötvények állomány változása 2006-2008...20 Önkormányzatok nettó pénzügyi vagyonának változása 2000-2008...22 Önkormányzatok egyes számláinak állományváltozása 2000-2008...22 Önkormányzatok egyes számláinak állományváltozása 2000-2008/2...23 Önkormányzati kötvények futamidejének megoszlása...24 Önkormányzatok devizakötelezettségeinek alakulása 2000-2008...25 Állampapírnak nem minősülő kötvények tulajdonosi megoszlása, 2004-2008... 26 A helyi önkormányzatok hiányának alakulása a GDP %-ában a konvergencia programban és az OTP prognózisa 1999-2009...28 Kockázatelemzési mátrix: a bekövetkezés valószínűségének és az esemény hatásának kapcsolata...29 A bázis-swap ügylet folyamata...36 A különböző lejáratú Bubor, Euribor és CHF Libor fixingek alakulása, 2008...37 A kamat-swap ügylet folyamata...38 A CAP kamatopció...39 Az önkormányzat kockázatvállalásai...41 A különböző lejáratú CHF Libor referenciák és az SNB célsáv alakulása...42 Egy kereskedelmi bank hitelkitettség fedezeteinek megkövetelt összege...48 A hitelintézetek kockázati kitettségei és azok kapcsolata...53 Az önkormányzatok és hitelintézetek kockázati keresztje...54 Az önkormányzatok és hitelintézetek költségfüggvénye...55 Az önkormányzatok és hitelintézetek kockázati kosara...56 Egy lakosra jutó hazai bruttó hazai termék...58 A Baranya Megyei Önkormányzat kötvénykibocsátásának kondíciói...63 A CHF/HUF és a 6 hónapos Libor változása a kötvény kibocsátás időpontjától...64 Az önkormányzat módosított kockázatai (2009. tavasz)...73 A különböző lejáratú Bubor, Euribor és CHF Libor fixingek alakulása 2008. április 2009. március...74 Kötvényállomány értéke különböző időpontokban...75 A hitelintézetek módosított kockázatai (2009. tavasz)...76 A kötvénykibocsátások devizanemének összehasonlítása 2009. 03. 31-ig...77 5
Hitelintézetek forrásköltségeinek változása...77 6
MELLÉKLETEK JEGYZÉKE 1. számú melléklet: kiegészítő ábrák...i. 2. számú melléklet: kiegészítő táblázatok... V. 3. számú melléklet: Magyar Fejlesztési Bank Önkormányzati Infrastruktúrafejlesztési Kötvényfinanszírozási Programjának ismertetése... XIII. 4. számú melléklet: 2006-2008 közötti időszak önkormányzati kötvénykibocsátásaira vonatkozó saját felmérés kérdőíve...xvi. 5. számú melléklet: Baranya Megyei Önkormányzat hivatalának működésével kapcsolatos adatok és egyéb kiegészítések a 4. fejezethez...xvii. 7
BEVEZETÉS A közelmúlt gazdasági eseményei élesen rámutattak arra, hogy mindennek ára van. Még az olcsó hitelforrásnak is. A hitelválságból tovagyűrűző hullámok nemcsak a tudomány közgazdaságtani és pénzügyi kiadványait írják felül, hanem jelentős hatást gyakorolnak az emberek gondolkodására is. Ahogy azt már tették többször, a közvélemény újra a közgazdászok és bankárok tevékenysége felé irányult, a felfokozott hangulatban a világ bajainak bármely vizes lepedőjét ránk, illetve a szakmára lehetett húzni. Ebben a zivataros időszakban Magyarországon is fundamentális változások következtek be. Az elmúlt évek alatt hazánk pannon pumája mélyen alszik, a konszolidáció éveiben a kormány kisebbségben kormányoz, és elkeseredetten próbálja elkerülni, hogy az alvás kómába forduljon. Amire sajnos határozott esély van. Hazánk kitettsége a nemzetközi gazdaságnak magas, így kibontakozó válság mind forrás, mind pedig keresleti oldalon szűkülést okoz. A hitelforrások drágulása magával hozza a kínálat csökkenését, ami a többi tényezővel együttesen egy nagyon mély spirálba üldözhet minket. Hozzáértő és felelősségtudatos politika nélkül leszakadásunkhoz nem férhet kétség. Ezzel szemben, mintha a magyar szubnacionális szféra előre látta volna a hiteleszközök összeomlását. Két évvel ezelőtt ugyanis egy önkormányzat új ötlettel állt elő. Ahelyett, hogy rövid lejáratú célhitelek használatával foltozgatták volna költségvetésüket, úgymond napról napra élve, kihasználták a magyar központi szabályozás által szabadon hagyott (kis)kaput, és nagy volumenű kötvénykibocsátással kopogtattak a hitelintézetek ajtaján. A hosszú évekig szenvedett önkormányzati szféra úgy tűnik revansot vesz, és az elkövetkező szűkös esztendőkre kellő tartalékot képez. Kockázatos tartalékot, aminek kezelése törődést, odafigyelést és alaposságot kíván. Folyamatokat érteni kell, mögé látni, tudni kell hatékonyan előre jelezni és megfelelően utólag korrigálni. Ezek elengedhetetlen tényezők, ha kockázatokat kezelni akarjuk. Márpedig az olcsó hitelnek a magyar önkormányzatok számára kockázat az ára. A könyvi tételekben fel-felbukkanó bizonytalansági tényezők, melyek veszélyeztethetik az alvó pumát, megfelelő menedzsment installálásával és működtetésével kezelhetők, és az önkormányzati szféra gond nélkül lerázhatja válláról a kockázatok által jelentett terheket, és biztonsággal megülheti a kötvénylavinát. 1
Dolgozatom fentiek tükrében az önkormányzatok hitelfelvételeinek egy generációjának, a kötvénykibocsátásnak a reneszánszáról értekezik. Törekedtem a dolgozat vázát minél logikusabb azonban relatív széles vonalra felépíteni. Az első fejezet során érintem a kötvénykibocsátások elméleti hátterét, magyar kínálati, kereslet, illetve szabályozási gyakorlatát. Az első rész alapozó megállapításai után térek rá az elmúlt 2 év kibocsátásainak elemzésére. Itt nagyban segítségemre voltak publikus adatsorok, ahol ez nem volt elérhető ott magam végeztem prímér adatgyűjtést, lényegesen szerényebbet, mint az országos szervek hasonló gyűjtései. A harmadik fejezet képzi a dolgozat kiemelt részét: a kockázatkezelést. Külön foglalkozom az önkormányzatok újszerű pénzpiaci kihívásaival, majd a pénzintézetek sokkal hosszabb időszakra visszanyúló hitelkockázatait veszem górcső alá. A fejezet végén természetesen egyéni meglátásaimat is megosztom. Az utolsó fejezetben kerül tárgyalásra a Baranya Megyei Önkormányzat kötvénykibocsátása, mely a tanulmányban jó példaként szolgál, hogy az ismertetett megállapításokat gyakorlati eseten keresztül támasszam alá. Végül a konklúzióval és az általam kutatásra ajánlott témákkal zárom dolgozatom. Dolgozatomban igyekszem mindenhol objektívan tudósítani. Azonban nem kerülhető el, hogy véleményemnek hangot adjak, ezért ezt mindenhol kellőképp hangsúlyozni fogom, hogy a leírtak saját gondolataimat tükrözik, és véletlenül sem bírálásnak, mint inkább véleménynek szánom őket. Köszönetemet szeretném kifejezni Dr. Schepp Zoltánnak, egyetemi konzulensemnek, valamint Hargitainé Solymosi Beatrixnak, a Baranya Megyei Önkormányzat Fejlesztési és Közgazdasági Főosztályának vezetőjének, az ő érdemi tanácsaik és iránymutatásuk nélkül e dolgozat ebben a formában és minőségben nem születhetett volna meg. 2
1. FEJEZET AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK ELMÉLETI HÁTTERE ÉS A SZABÁLYOZÁS MÓDJAI A kötvényeket a pénzügyi analógiában szokás a részvényekkel összehasonlítva említeni. Míg utóbbi tulajdonosi viszonyt jelent, és jövőbeni cash-flow-ra fogalmaz meg ígéretet, addig a kötvény fundamentálisan hitelviszonyt testesít meg. Az alábbiakban elemzem a kötvény specifikumait az önkormányzati szektorban, kitérve az egyes elméleti modellekre, majd a magyarországi feltételrendszer ismertetésére. Bár dolgozatom fő motívuma a kockázat és annak kezelése, ebben a fejezetben csak ott jelenik meg, ahol ez szerkezetileg szükséges. A kockázatok felmerülésével, azok kezelésével illetve hatékonyságuk minősítésével a későbbiekben külön foglalkozom. 1.1 Az önkormányzati kötvény fogalma, tulajdonságai Az önkormányzati kötvény olyan névre szóló értékpapír, ami hitelviszonyt testesít meg. A kötvény kibocsátója kötelezi magát egy adott, rendelkezésére bocsátott pénzösszeget, annak kamatait, jutalékait, valamint egyéb szolgáltatásokat a kötvény tulajdonosának (a hitelezőnek) megjelölt időben és módon megfizeti, szolgáltatások esetén teljesíti. A fogalom további elemzéséhez elengedhetetlen a kötvény kibocsátói körének azonosítása. Az önkormányzati kötvény kibocsátására jogosultak köre a hatályos tőkepiaci törvény alapján határozható meg. Ez alapján kibocsátásra jogosultak a községek, a városok, a főváros és annak kerületei, valamint a megyék önkormányzatai. Tehát az önkormányzati társulások vagy kistérségi együttműködések 1 nem képesek ily módon forrásbevonásra. Pedig többek közt azért alakultak meg, hogy az őket alkotó hátrányos helyzetű, kisebb méretű településeknek nyújtsanak segítséget a hitelpiacra való lépésében, melyek saját erejükből nem lennének képesek azt a méretgazdaságossági szintet elérni, ahol a kötvénykibocsátással járó addicionális költségek fajlagosan alacsonyabbak a hitelfelvétel költségeinél. Önkormányzati tulajdonban lévő gazdasági társaságok ugyan bocsáthatnak ki kötvényt, de nem minősülnek önkormányzatinak még akkor sem, ha tulajdonrészesedés 100%-os. Kivételt jelent ez alól, ha a tulajdonnal rendelkező önkormányzat garanciát vállal a kötelezettségek visszafizetésére is. 1 Hitelfelvételre jogosultak 3
Az önkormányzati kötvények a kibocsátó alanyán kívül számos ismérv szerint csoportosíthatók, úgymint kibocsátás célja, a kötvény tőke- és kamattörlesztésének alakulása, kamatozás módja, pénzneme, forgalomba-hozatal módja, visszafizetés biztosítékai. 1.1.1 A kötvénykibocsátás fedezete A szakirodalom a fentiek közül a visszafizetés biztosítékaira tett vállalásokat jelöli, mint legfontosabb faktor, melyen keresztül megtörténik a kötvényértékelés, árazás, azaz a befektetési kockázat mérése. 2 Ez az a jövőbeni cash-flow rendelkezésére állásának biztosítékait jelenti, melyből a tőke- és kamattörlesztés megvalósulhat. Ezek alapján 4 különböző csoport különíthető el, melyek az alábbiak: 3 1. Szokásos önkormányzati kötvény 2. Dedikált projekt kötvény 3. Jövedelem vagy projekt kötvény 4. Egyéb önkormányzati kötvények Szokásos önkormányzati kötvény esetén a visszafizetési biztosítékot maga az önkormányzat ígérete és az ebbe az ígéretbe vetett bizalom (Kovács [2007] 25. o.), azaz az önkormányzat költségvetése jelenti: az önkormányzat teljes adóztatási képessége, illetve bevételei. Ilyen típusról jogi értelemben Magyarországon is beszélhetünk, hiszen az ide vonatkozó törvényi előírások csak azt tiltják, hogy kötvény kibocsátásból adódó tőke- és kamatfizetés biztosítékául normatív állami hozzájárulás, az állami támogatás, a személyi jövedelemadó, valamint az államháztartáson belülről működési célra átvett bevételei álljanak. (Ötv. 88. [1.]) Hasonlóképpen az önkormányzat tulajdonában lévő törzsvagyon 4 sem képezheti fedezet tárgyát. Dedikált projekt kötvény esetében a fedezetet egy előre definiált cash-flow adja, ami független a megvalósítandó projekt által generált pénzáramtól. Tekintve, hogy a piacképes fedezeteket a fentebb felsoroltak jelentik, és felajánlásuk törvényileg nem megengedett, ezért a magyar hatályos jogviszonyok között ilyen típus sem fordul elő. 2 Bár jelentősége különösen az önkormányzati kötvények esetén nem vitatható, a jelen pénz - és tőkepiaci helyzetre tekintettel úgy gondolom, hogy fentebb említett tulajdonságok egyike sem elhanyagolható, különösen a kockázatok kezelésével kapcsolatban. 3 Fabozzi, Makay kettő, Freire és Peterson, illetve El Daher három csoportot különböztet meg. (Kovács [2007]) 4 Törzsvagyont képezi minden olyan vagyontárgy, amelyek közvetlenül közszolgáltatások céljaira vagy közhatalom gyakorlására szolgálnak 4
A jövedelem vagy más néven projekt kötvény esetén a törlesztés biztosítékául a kötvénykibocsátásból finanszírozott beruházások jövőbeni pénzáramlása áll. 5 Ezek lehetnek bizonyos díjbevételek, felhasználói díjak. Legtöbbször közművesítéssel kapcsolatos projektek esetén kerül ez a típus előtérbe (víz,- csatorna és szennyvízgazdálkodási projektek), de más infrastruktúrával kapcsolatos fejlesztés is gyakori, mint például alagutak, autópályák, kikötők építése. Fontos e típusnál különbséget tenni annak tekintetében, hogy a beruházás megvalósítója csak az önkormányzati szektor, vagy pedig a magánszektor is részt vesz a projektben tulajdonosként. Ezek jellemzően a ppp-projektek (public-private partnership). Külön termékvonalat jelent a Magyar Fejlesztési Bank 2008. júliusában indult Önkormányzati Infrastruktúrafejlesztési Kötvényfinanszírozási Programja, mely keretében refinanszírozott hiteleket van mód a hitelintézeteknél felvenni, így a közelmúlt eseményei okán az önkormányzatok a tapasztalható hosszú lejáratú hitelkínálat-szűkülés ellenére is juthatnak forráshoz. 6 Egyéb típusú kötvények esetén olyan konstrukciókról beszélünk, amikor egy értékpapír több kategória ismérveit is hordozza. Ennek tipikus példája a double-barreled kötvények, melyek fedezetéül mind az önkormányzati költségvetés (illetve az önkormányzat adóztatási képessége), mind a megvalósuló beruházás cash-flow-ja rendelkezésre áll. Megemlítendőek az ún. biztosított kötvények, melyek esetében egy biztosító társaság vállal kezességet a kötvénykötelezettség teljesítésére. Hasonlóképp vállalhat garanciát akár egy hitelintézet is. Jogilag a jövedelem és az egyéb kötvények fajtái azok, amik lényegében megtalálhatók Magyarországon, mivel az ide vonatkozó jogszabályok a fedezetdiverzifikáció szempontjából behatárolták a kibocsátók mozgásterét. A gyakorlat azonban azt mutatja, hogy az elmúlt időszak kötvénykibocsátásai mögött csupán költségvetési fedezet van (ritkább esetben double-barreled), és a hitelintézetek inkasszálják az esedékes tőke- vagy kamattörlesztési részleteket. 1.1.2 Kötvény kibocsátásának célja Annak ellenére, hogy a kötvénykibocsátásból fakadó többletbevétel felhasználása elvileg nem korlátolt, a legtöbb országban a kötvénykibocsátás csak beruházási célra megengedett, ami a kötvénykibocsátás volumenét, illetve a már említett méretgazdaságosság 5 1. számú melléklet 1. ábra 6 3. számú melléklet 5
szempontjait figyelembe véve nem meglepő. Kisebb forrásigény esetén alkalmasabbak a nagyobb hitelezési múlttal rendelkező célhitelek, vagy a likviditást biztosító folyószámlaés munkabérhitelek. 1.1.2.1 A beruházások/fejlesztések finanszírozása Mint már fentebb említettem, az önkormányzati kötvények különösen alkalmasak különböző helyi fejlesztések, beruházások finanszírozására. A hazai és nemzetközi szakirodalom álláspontja, illetve a kialakult gyakorlat is azt tükrözi, hogy a megvalósuló projektek alkalmasak a nagyobb forrás felszívására, illetve jövőbeni cash-flow megfelelő biztosítékot tud nyújtani kötvénykötelezettség számára. Fontos megemlíteni, hogy a kötvényekre jellemző hosszabb futamidővel (és az implikált türelmi idővel) az önkormányzat a beruházás költségeit képes úgy elosztani, hogy az azokat a lakosokat illetve adófizetőket terhelje, akik a projekt potenciális haszonélvezői. 7 Az Európai Unió tagjaként Magyarország jogosult központi, brüsszeli források lehívására, melyek esetén szükséges egy bizonyos nagyságú önrész előteremtése, mely biztosítására a kötvénykibocsátás alkalmas lehet. Ezt támasztja alá az is, hogy az előző költségvetési periódushoz képest 2007-2013-ben a Strukturális illetve Kohéziós Alapokból lehívható éves támogatás saját-erő igénye legalább a kétszeresére nőhet. Viszont visszatekintve az előző ciklusra megállapítható, hogy az EUs transzferek kiszorító hatást gyakorolnak a saját önkormányzati beruházásokra, így várhatóan maradnak a GDP arányos 1,6-1,8%-os szinten. (Homolya Szigel [2008]) 1.1.2.2 A működési célú kötvénykibocsátás A fentiekkel párhuzamban azonban a kötvénykibocsátás gyenge szabályozottsága lehetőséget ad olyan területek, pénzügyi események finanszírozására, ami kevésbé vagy egyáltalán nem biztosít olyan későbbi jövedelmet, amiből a kötvénykötelezettség fedezhető. Széles körben elfogadott az a nézet, hogy az önkormányzati költségvetés folyó deficitjének hitelfelvétel révén történı finanszírozása csak nagyon ritkán, rövid időre és akkor is csak indokolt, speciális esetekben megengedhető (Kovács [2007] 57. o.), ezt nevezi az irodalom a szakirodalom Musgrave aranyszabályának: 8 csak a likviditás 7 Például egy létesülő buszpályaudvar hozzávetőlegesen 20 évig képes rendeltetésszerű működésre, így az építés, üzembe helyezés költségeinek finanszírozására kibocsátott kötvény tőke,- és kamatfizetése 20 éves futamidő mellett valósulhat meg. (Kovács [2007]) 8 Az aranyszabály a beruházások hitelbevonással történő megvalósítását is szorgalmazza, hogy érvelésemmel összhangban a költségeket a haszonélvező generációkra hárítsa. (Vigvári [2005]) 6
fenntartása, bevételek és kiadások felmerülésének eltéréséből fakadó körülmények kezelése engedhető meg. Az utóbbi időben jelentősen lazított a szakma az aranyszabály szigorú elvein. Érvük, hogy egyes folyó kiadások (gyógyító és megelőző ellátás vagy az oktatás) emberi tőkébe történő beruházásnak tekinthetők, így az állótőkéhez hasonlóan szükséges kezelni őket. (Vigvári [2005]) Ilyen esetben explicit garanciaként az önkormányzat folyó költségvetése állhat, tehát az alulfinanszírozottság kezelésére kibocsátott kötvény tőke- és kamatterheit az elkövetkező évek költségvetéseiben kell kigazdálkodni. Könnyen belátható, hogy a működési célú felhasználás után nem történik meg a számviteli és gazdálkodási korrekció, hitelspirálba kerülhet az önkormányzat. Fontos külön megemlíteni a már meglévő működési- és célhitelek kiváltásának gyakorlatát, melyek ugyancsak képezhetik kötvénykibocsátás tárgyát. Az elmúlt évek során változott mind a piaci környezet, mind pedig a hitelezési gyakorlat, erre jó példa lehet a kedvezőbb kamatkörnyezet, illetve a devizahitelek széleskörű térnyerése. A mai keretek között a kötvénykibocsátás számos előnyével képes a létező hitelek költségeinek csökkentésére, egységesítésére: 9 különböző időszakokban felvett, így egymástól több meghatározó paraméterben eltérő hitelek együttes kezelése, jövőbeni kötelezettségek súlyának felmérése nehézségeket okoz az önkormányzat számára, amik így csökkenthetők. 1.1.2.3 Carry-trade műveletek A carry-trade egy kereskedési technika, aminek az a lényege, hogy a befektetők alacsony kamatozású devizában ( ) vesznek fel hitelt, majd az így szerzett tőkét magas kockázatú, de magas hozammal kecsegtető devizákban denominált eszközökbe fektetik. [Ecoline] Esetünkben ellentétben más pénzpiaci gyakorlattal, ahol a japán yen is lehet hitelfelvételi deviza többnyire a svájci frank nyújt olyan kondíciókat, amivel ebben a szektorban hasonló ügyleteket lehet folytatni. A folyamat deviza (svájci frank) alapú kötvénykibocsátással kezdődik, majd szerteágazik: hagyományos és származtatott piaci instrumentumokból a megfelelő kockázatú portfolió állítható össze, melyek tükrözik a kibocsátó kockázatkeresési hajlandóságát és várakozásait. A hátránya a konstrukciónak a fedezet hiánya. Bár a kötvénykibocsátás során bevett gyakorlat jogszabályi előírás hiányában a meghatározott fejlesztési cél(ok) feltüntetése, de azok jövőbeni jövedelme 9 A csökkentés, és egységesítés kifejezés végeredmény relációba értendő: a meglévő hitelek és kamataik egy összegben történő előtörlesztésével realizálható hitel- és kötvényforrás közötti költségkülönbségben jelenik meg. 7
implicit nem jelenthet fedezetet. Maga a kezdeményezett műveletek feltételezett nyereségei sem állhatnak garanciaként, lévén azok még ígéretet sem jelentenek egy jövőbeni cash-flow-ra (lásd részvény), csupán egy nyitott pozíció, aminek zárása bekövetkezhet. Ha feltételezzük, hogy a nyereség realizálódik, nem tervezhető annak mértéke (lehet a piaci hozamszint alatt is). Így spekuláns tőke válik egy olyan forrásból mely mögött nagyobb részt explicit adóforintok vannak, fedezetet közvetetten is az adófizetők, illetve adófizető hajlandóságuk jelenti. Még nagyobb teret enged az erkölcsi kockázatnak (moral hazard), a kivételesen hosszú futamidő, így a kibocsátó időpreferenciája, 10 illetve hosszútávból adódó érdektelensége növelheti a kockázatvállalási kedvet. 1.1.3 Forgalomba-hozatal módja és sajátosságaik. A kötvénykibocsátás nyilvánosan és zártkörűen bonyolódhat le. Zártkörű forgalomba hozatal esetén a kötvényeket kizárólag minősített befektetők számára ajánlják fel, illetve a nem minősített befektetők száma nem lépheti túl a 100 főt. Információs összeállítást kötelező készíteni, a nyilvános kibocsátás esetén a kötelező dokumentumok a kibocsátási tájékoztató illetve a nyilvános ajánlattétel. A kötvények forgalomba-hozatala egy ún. kibocsátási program keretében is történhet, mely tulajdonképpen azonos kibocsátótól származó kötvények egymást követő nyilvános kibocsátása, ahol az induló feltételeket a program elején rögzítik, az egyes pontosító adatok pedig a (rész)kibocsátáskor lesznek elérhetők. A magyar gyakorlat és tapasztalat azt mutatja, hogy a nyilvános kibocsátások száma elenyésző a kibocsátások arányában. Általában a kötvénykibocsátást lebonyolító hitelintézet jegyzési garanciát 11 vállal, és így jegyzi le egymaga kötvényeket. Így kijelenthető ami a következő fejezetben alátámasztásra is kerül, hogy a magyarországi kibocsátásokra döntően a zártkörű kötvényjegyzés jellemző. 1.1.4 Kötvény futamideje Futamidő meghatározásakor figyelembe kell venni az önkormányzat pénzügyi helyzetét, pénz- és tőkepiaci állapotokat illetve a finanszírozott beruházás jellegét. Egyik kézenfekvő szabály, hogy a kötvény futamideje essen egybe az általa finanszírozott projekt gazdasági élettartamával, így semlegesítheti az esetleges refinanszírozási kockázatokat, és visszahívható kötvény esetén pedig kvázi az önkormányzat határozhatja meg a lejárati időt. 10 az említett türelmi idő meg is sokszorozza ezt a hatást 11 alapesetben díjköteles 8
Ha külön választjuk a kamat- és a tőketörlesztést, megkülönböztethetünk olyan konstrukciókat, melyekben a tőketörlesztés a futamidő egy bizonyos részének eltelte után kezdődik. E türelmi idő alatt a kibocsátót csak a kamatkötelezettség terheli. A tőketörlesztési kondíciók közül külön említést igényel az a megoldás, amikor a futamidő végén egy összegben fizeti vissza a tőkeállományt a hitelezőnek, nem (akár késleltetett) fizetési periódusokban. 12 1.1.5 Kötvény devizaneme A közelmúltra jellemző közgazdaságtani környezet különös lehetőséget kínál előnyökkel és hátrányokkal hogy a hazai fizetőeszköz helyett külföldi devizában történjen a hitelfelvétel, esetünkben kötvénykibocsátás. A magyar jegybanki alapkamat meg lehetősen magas az európai viszonyokat tekintve, 13 így a hitelkamatok is többlettartalommal bírnak a más devizákhoz képest. Jelentős faktor az árfolyam mozgásából származó lehetőségek kihasználása is. Amennyiben a futamidő alatt erősödik a hazai valuta, úgy csökken a kamat- és tőketörlesztés nagysága is. Hátrányt pontosan ugyanezek az ismérvek jelentenek, illetve ezek bizonytalansága: a makró környezet gyökeresen változhat a futamidő során, az így nyert előnyök elolvadhatnak, így legalább akkora nyereséget jelenthet egy kedvező trend, mint veszteséget egy kedvezőtlen. Megfelelő pénzpiaci ismeretek nélkül ezek kiaknázása nem csak elmaradhat, hanem reális kitettséget jelentenek a kibocsátó kötelezettségeire nézve. Több pénzpiaci eszköz 14 alkalmas e nyitott devizapozíciók kezelésére, ezekkel bővebben a kockázatkezelés tárgyalásánál foglalkozom. Magyarországi kötvénykibocsátásokra két külföldi deviza jellemző a hazai fizetőeszközön kívül: a svájci frank és az euró. Az euró kedvezőbb lehet, ha egy legalább 20 éves időtávon vizsgálódunk (átlag kötvény futamidő), hisz ez időszakon belül nagy valószínűséggel az euró-övezet országai közé fogunk tartozni, így a kamat- és árfolyamkülönbségek, illetve általuk jelentett kockázatok eltűnnek. 15 A svájci deviza kimondott népszerűségnek örvend az önkormányzati hitelpiacon is: kiegyensúlyozott árfolyam illetve LIBOR fixingek 12 2. számú melléklet 1. táblázat 13 2. számú melléklet 2. táblázat 14 Például a kötvény jegyzésénél külön tételként szerepelhet a multicurrency konstrukció, mely a jegyző hitelintézet szándéknyilatkozata arról, hogy megfelelő körülmények esetén partner a kötvény devizanemének átváltásában. 15 Természetesen a fundamentumok (alapkamat, árfolyam) adott szinten rögzítése hasonlóképp konzerválhatja az eddig realizált nyereséget vagy veszteséget. 9
kiszámíthatóbbá teszik ezt a konstrukciót. 16 Hátránya a svájci franknak a forint euróhoz kötöttsége, hisz a forint-frank reláció is az eurón keresztül határozódik meg, így az EUR/HUF árfolyamon kívül az EUR/CHF viszony is befolyássál van a kötelezettségre. 1.1.6 Kamatozás módja A kamatozás megállapításánál is előtérbe kerülnek az egyedi önkormányzati preferenciák: az előre tervezhetőség miatt egy szoros költségvetéssel, és alacsonyabb kockázatvállalási hajlandósággal rendelkező önkormányzat számára a fix kamatozás jelenthetné az optimális alternatívát. Ennek ellenére a gyakorlatban szinte kizárólag csak változó kamatozású konstrukció található meg. Fix kamatozás esetén a jelenlegi kamatszinten rögzítődik a kamatráta, azt anticipálva hogy a jövőben a piaci kamatszint tartósan nem csökken a kibocsátáskor tapasztalható szint alá. A változó kamatozás viszonylatában pedig minden egyes kamatperiódusban korrekciót hajtanak végre a kamatozási rátán. A kockázat jövőbeni kamatszint előrejelzése, diszkontálása. 1.2 Szabályozás módjai A szabályozás tárgyalásánál fontos kiemelni, hogy mik azok a központi illetve piaci erők, amik a szektor hitelfelvételének keretek közé szorításáért felelősek. 1.2.1 Központi szabályozás Az állam sajátos szerepben van az önkormányzatok hitelfelvételével kapcsolatban: korlátozhatja az önkormányzatok hitelfelvételének minőségét és mennyiségét, valamint a keresleti (hitelezői) oldal lehetőségeit is. A következőkben áttekintem a legfontosabb elméleti megfontolásokat és eredményeket, valamint bemutatom a magyar kibocsátási kereteket. 1.2.1.1 Döntés a kötvénykibocsátásról A központi szabályozás bevethető eszközei közül jelentős erőt képvisel az ún. kölcsönforrás-bevonásnak az engedélyezése (aktív kontroll). Ezen belül a következőket különböztetjük meg: 16 De nem tervezhetővé! Jó példa erre a pénz- és tőkepiaci válság aktuális hatásai. 10
1. Közvetlenül valamely helyi végrehajtó szerv adhat engedélyt a kölcsönforrásbevonásra: általában kisebb összegű, rövidebb futamidejű termékek igénybevétele esetén alkalmas, nagyobb volumennél nem elégséges a biztosíték. 2. Engedélyezés (határozati vagy törvényi úton): a képviselőtestületi határozat alapján vagy akár helyi lakossági referendum alapján. 3. Kölcsöntőke-bevonáshoz egy felsőbb államigazgatási szint vagy intézmény bevonása szükséges, amivel biztosítható, hogy a helyi kölcsönforrás-bevonási politika a nemzeti gazdaságpolitikával összhangban lesz. A bevethető eszközök másik csoportja az egyes pénzügyi eszközök használatának korlátozása (passzív kontroll). Hátránya a módszernek, hogy kivétel nélkül a külső finanszírozás felső plafonjának meghatározására fókuszál. Ennek okai a következők: A szubnacionális szint költségvetésének közvetlen kapcsolata az állami költségvetési hiánnyal. Közvetetten forrást von ki a hitelpiacról, így növeli a külső finanszírozás költségét a magánszféra és az állam számára (külföldön is). Korlátozza a monetáris politikai mozgásterét, mely mögött a fiskális eszközök felhasználhatóságának és eredményességének nem kielégítő hatékonysága húzódik meg. Központi kontroll nélkül a szakmailag kevésbé felkészült önkormányzatok könnyen nehézségekbe ütközhetnek, amely során túlzott mértékben eladósodhatnak, vagy olyan kötelezettséget vállalhatnak, aminek teljesítésére nincs gazdasági potenciál az önkormányzat költségvetésében (kezességvállalások). A magyarországi gyakorlat ezzel szemben nem követel meg felsőbb közigazgatási szervtől jóváhagyást, illetve szakmai véleményeztetést, 17 elegendő a kibocsátó önkormányzat közgyűlésének általában kétharmados többségi döntése. A kötvény kibocsátás folyamatában 18 az utolsó fázis a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének való bejelentési kötelezettség, de az csak a formai követelmények meglétét és a kötvénykibocsátás nyilvántartásba vételét végzi. Az Állami Számvevőszék minden évben végez az önkormányzatok körében ellenőrzést, de nem végeznek hatékonysági elemzést, 17 Jelentősége nőhet a maastrichti kritériumok, illetve Stabilitási és Növekedési Egyezmény teljesítésénél, hiszen az előírások az államháztartásra és minden kapcsolódó alrendszerére vonatkoznak, így azt az önkormányzatok vállalásaival együtt kell teljesíteni.[8. ábra] 18 2. számú melléklet 3. táblázat 11
csak a gazdálkodási előírások betartását, illetve az önkormányzati gazdálkodás auditját végzik. 19 Fontos még kiemelni, hogy a kötvénykibocsátás értékpapír-ügyletként a jelenlegi hatályos jogszabályok értelmében nem közbeszerzés köteles, 20 szemben a hitelfelvétellel. 21 Ezzel a kibocsátó nem csak közbeszerzéssel járó adminisztrációt és egyéb költségeket csökkentheti, hanem jelentős mennyiségben lerövidíti a kibocsátási folyamatot. A közbeszerzés hiányával 22 még nagyobb jelentősége lehet a számlakapcsolati tőkének (Nagy [2007b]), azaz nagyobb eséllyel pályázhat az önkormányzat számlavezető bankja a kibocsátás lebonyolítására (és ezzel együtt a kötvényjegyzési pozícióra): nagyobb transzparencia, amellyel mint az a 3. fejezetben látható lesz a kockázat lényegesen csökkenthető mindkét fél részéről. Mindemellett felmerülhetnek olyan költségek, amikkel nehéz egész futamidőre kalkulálni. Az önkormányzatnak csupán egy költségvetési számlája lehet, de más kereskedelmi bankoknál is helyezhet el betétet, illetve vehet fel hitelt. Könnyen belátható, hogy bizonyos eseteket leszámítva indokolt az önkormányzathoz tartozó betét- és hitelszámlák a számlavezető banknál való vezettetése (átláthatóság, számlavezetési kedvezmények, bankon belüli utalás). Mindezek ellenére egy kötvénykibocsátásból származó többletforrás egy külső banktól jellemző megoldás, ezzel illusztrálható, hogy megfelelő kötvénykonstrukciókkal a források különvezetésének el lehet kérni az árát. 23 A közbeszereztetés hiánya ráadásul növeli az önkormányzat alkupozícióját, hiszen többszöri árajánlatok után sem köteles azt elfogadni, illetve kérhet új ajánlatot a megfelelő pontok kihangsúlyozásával. 1.2.1.2 A kötvénykibocsátás volumene A kibocsátás maximális nagyságának megállapítása kiemelt jelentőségű ahhoz, hogy az önkormányzat reális keretek között mozogjon a lehetőségeit tekintve, mekkora külső forrás állomány nem veszélyezteti még a kötelező feladatok ellátását. Különböző hatékonysági mutatók szemszögéből elsősorban akkor beszélhetünk túlzott hitelkitettségről, ha a finanszírozott projektek megtérülési mutatója kisebb, mint a gazdaságban realizálható 19 a legutóbbi jelentés 2008. júliusában jelent meg. 20 2003. évi CXXIX. törvény a közbeszerzésekről [XVIII.1.9.3. számú melléklet 6. kategória, kivételek] 21 Kivétel a folyószámla- és munkabérhitel 22 Mindezek ellenére indokolt ebben az esetben is nyitott vagy zárt pályázati kiírás. 23 Az általam végzett nem reprezentatív felmérés is ezt sugallja, a válaszadó önkormányzatok kibocsátásainak felét kötötte le a számlavezető bank, a többi esetben egy külső hitelintézet nyerte a kiírt pályázatot. Kettő önkormányzat jelezte, hogy nem az akkori számlavezető bank jegyezte a kötvényeket, későbbi számlavezetési közbeszerzés során a kötvényjegyző lett a számlavezető is. 12
egyéb befektetéseké, vagy a megtérülés a tőkebefektetés szintjét sem biztosítja. A makrómegközelítés szerint a túlzott eladósodottság a szubnacionális szinten úgy valósul meg, ha az igénybe vett hitel nagysága hozzájárul az adott ország éves költségvetési deficitjének bővüléséhez, azaz az önkormányzatok költségvetésük folyó deficitjét is hitelfelvételből finanszírozzák. A kötvénykibocsátás volumenének korlátozására nem találunk sem külföldi, sem hazai gyakorlatot. A jogszabály a kötvénykibocsátást a hitelfelvétel körébe sorolja, így a szabályozás hitelállomány egészére vonatkozik: számviteli mutatószámokkal felmérhető egyes önkormányzatok gazdálkodása, megfelelő mélységű betekintést közvetítve az elemző felé. Általánosan négy csoportjukat különítjük el, ezek az alábbiak: 1. Adósságszolgálati mutatók 2. Adósságállomány mutatók 3. Új kölcsönforrás-bevonás mértékére vonatkozó mutatók 4. Tőkekiadásokra vonatkozó előírások Az adósságszolgálati mutatók arról tájékoztatnak, hogy a hitelfelvétel során bekövetkezett többletkötelezettségeknek (tőke- és kamattörlesztés) az önkormányzat eleget tud-e tenni. A folyó évi kötelezettségeket viszonyítják a folyó (korrigált) bevételekhez. Egy bizonyos szint túllépése esetén az önkormányzatok nem vehetnek fel több hitelt, míg a mutatójuk, azaz a folyó kötelezettség/bevétel arány nem javul. Az adósságállományi és az új kölcsönforrás-bevonására vonatkozó mutatók esetén a vizsgálat tárgya az, hogy a vállalt kötelezettségek nem veszélyeztetik-e az önkormányzat kötelezően ellátandó és vállalt feladatait. A mutató a hosszúlejáratú kötelezettségek és folyó bevételek egy korrigált értékének hányadosa. Tőkekiadás korlátozása során az ellenőrzéssel csak közvetve követhető nyomon a célhitelek felvétele és kötvénykibocsátások volumene. Használata nem elterjedt, kis kontrollt hagy a központi szabályozás kezében. A magyar gyakorlatban a kibocsátás volumenének maximális mértékét az adósságszolgálati kötelezettség nagyságának, illetve a kölcsönforrás bevonás mértékének szabályozásával határozza meg. A törvény szerint a helyi önkormányzat adósságot keletkeztető éves kötelezettségvállalásának (hitelfelvételének és járulékainak, valamint kötvénykibocsátásának, garancia- és kezességvállalásának, lízingjének) felső határa a korrigált saját bevétel, ami a rövid lejáratú kötelezettségek (tőke- és kamattörlesztés, lízingdíj) adott évre eső részével csökkentett saját bevétel éves előirányzatának 70%-a, és a 13
megszűnt víziközmű-társulattól átvett, még meg nem fizetett érdekeltségi hozzájárulások beszedéséből származó bevétel. (Ötv. 88. [2.]) Tekintve, hogy a fenti rendelkezés nem vonatkozik a likvid hitelekre, illetve hogy a saját bevétel tételei más jogszabályokkal szabadon változtathatók (Vigvári [2007] 522. o.), ezáltal a hitelbevonás mértékét abszolút mértékben semmi sem korlátozza. A törvény a kötelezettségvállalást a korrigált saját bevételhez kötésével a települések jelentős részét elvágja a hitelpiacoktól, ezzel együtt a kötvénykibocsátástól is, 24 bár e települések a bankok hitelminősítésén valószínűsíthetően elbuktak volna. (Kovács [2007]) A törvény másik lényeges momentuma a kikényszeríthetőség, ugyanis a törvény az egyes szankciókról nem rendelkezik, míg külön jogszabály foglalkozik a helyi önkormányzatok adósságrendezési eljárásáról. 25 Az Önkormányzati törvény továbbá meg nem magyarázható módon azonos súllyal kezeli a hitelfelvételt, a kötvénykibocsátást és kezesség- illetve garanciavállalást, 26 így a hitelkosár nagyságának illetve kockázatának megítélése a valós helyzettől merőben eltérő lehet. (Vigvári [2007]) A kérdéskör vizsgálata már csak azért is releváns, mert a magyarországi önkormányzati rendszer relatív erős pozícióban és relációban van az államháztartással szemben. Ez köszönhető annak, hogy a szektor éves kiadásai a GDP kb. 12%-át teszik ki (Homolya - Szigel [2008]), illetve annak a ténynek, hogy a helyi önkormányzat költségvetése az államháztartás helyi szintje (Áht. 5..), így közvetlen hatással van az ország makrómutatóira (államháztartási hiányára), a konvergencia program-teljesíthetőségére, illetve külső finanszírozási igényére. 1.2.1.3 A kötelezettség egyéb kondíciói A kötvény futamidejére a törvény nem tartalmaz előírást, így belátható, hogy egy nagyobb hitelfelvétel kötvénykibocsátás formájában történő lebonyolítása igen kedvező lehet az önkormányzat számára. A hagyományos hitelfelvételek legfeljebb 10 éves futamidőt kínálnak, míg a kötvények futamideje ezzel szemben legalább 15-20 év. Az önkormányzatoknak ez kedvező, mert a törvény nem az adósságállományt vizsgálja, 24 A kötvénykibocsátás 300 millió forintnál éri el azt méretgazdaságossági szintet ahol előnyösebb konstrukciót jelent a hitelfelvételnél. Ez a járulékos költségek (KELER Zrt. alapdíjai* és a jegyzési garancia költsége) mértékéből adódik. *2. számú melléklet 5. ábra 25 1996. évi XXV. törvény a helyi önkormányzatok adósságrendezési eljárásáról 26 Ráadásul az államháztartási információs rendszer a nevezett vállalásokat csak beváltáskor villámcsapásszerűen veszi figyelembe. (a számviteli előírást, miszerint a be nem váltott, de érvényben lévő garanciákat a beszámoló kiegészítőjében fel kell tüntetni, a gyakorlatban kevesek által kerül alkalmazásra. (Vigvári [2007]) 14
hanem az éves adósságszolgálatot, ahol egy hozzávetőlegesen kétszer hosszabb futamidő alatt a tőketörlesztés kisebb részletekben kerül ki a könyvből, kevésbé terhelve az adósságszolgálati rátát. 27 A kötvénykibocsátás céljainak meghatározására a törvény nem ír elő semmiféle megkötést, de jure nem szükséges az új kölcsön-forrás beruházásra való felhasználása. 1.2.2 Piaci szabályozás szerepe A központi erő szabályozás mellett a piaci kontroll mechanizmusok párhuzamosan ugyancsak korlátozzák az önkormányzati hitelfelvételeket. Szemben a központi kemény korlátokkal ezek íratlan, állandóan változó szoft keretek, reagálásuk a piac változására, fejlődésére csaknem azonnali. A következőkben ezek megléte illetve hatása az előzőekhez megszokott módon kerül elemzésre: az általános elméleti megfontolásokat követi a magyar gyakorlat. Elsősorban annál nagyobb a szabályozó ereje a piacnak, minél kevésbé vállal implicit vagy explicit kezességet a központi kormányzat az önkormányzatok hitelkötelezettségeiért. Ezt kiegészítve a szakirodalom több elméleti feltételt is meghatároz, mellyel javul a piaci kötvénykereslet szabályozó ereje (Ter-Minassian [1996]): Az önkormányzatokra ugyanaz vagy hasonló előírások vonatkoznak, mint a többi piaci szereplőre. A hitelezési folyamat minden részvevője (kibocsátó, lebonyolító, hitelező) azonos informáltsággal bír, tehát minden olyan releváns információ, amivel az önkormányzatot, mint kibocsátót minősíteni lehet, rendelkezésre áll. Elvárható az önkormányzatoktól a gazdaságilag racionális viselkedés 28 Nincs az önkormányzati hitelfelvételekre állami garancia A fentiek tudatában képes a hitelező az önkormányzat számára nyújtott hitel beárazására, központi szabályozás nélkül végbemegy a piac láthatatlan kontrollja. Ha a fenti, tisztán piaci típusú szabályozás sarkalatos pontjait beillesztjük a központi szabályozás modelljébe sajátos, de effektív rendszert kapunk, melynek alappillérei a következők: 29 27 Természetesen csak periodikus (negyedéves, féléves) tőketörlesztésnél releváns, amennyiben a lejáratkor egy összegű fizetés történik, akkor csak az utolsó évben keletkezik törlesztési kötelezettség. 28 Megjegyzendő, hogy ami az önkormányzat szempontjából racionális, nem biztos, hogy a lakosság szempontjából is az. 15
a központi garancia teljes mellőzése a piaci transzparencia növelése liberális piaci keretek biztosítása humántőke megfelelő szakmai képzettsége Ha a fenti pontok alapján vizsgáljuk a magyar rendszert, egy relatív liberális modellhez jutunk. Megállapításra került, hogy az önkormányzati kötelezettségvállalás mögött nincs állami garancia, és ennek megfelelően nincs a állami kontroll a hitelfelvételi döntés előkészítésekor. Magát a tényt, hogy azonos vagy hasonló előírások vonatkozzanak az önkormányzatokra, mint a privát szférára, nem tartom elegendő kritériumnak, sőt nem hinném, hogy bármikor ez a feltétel kielégítő bizonyosságot nyújtana a piac számára, tekintve az önkormányzatok speciális feladat-ellátási körét, számviteli rendszerét. Habár az előírások ugyanazok (vagy hasonlók), érvényesítéskor kompatibilitási problémák merülhetnek fel, más jelentést kapnak olyan számviteli kifejezések, mint szolvencia (tőkemegfelelés), tőkeáttétel. Az önkormányzati rendszer saját bevételei között meg kell különböztetnünk az önkormányzati státuszból adódó bevételeket az üzleti bevételtől, amivel az önkormányzat bevételi oldala kapcsolódik a valós gazdasághoz. 30 Ha az itt realizált bevétel magasabb részarányt tenne ki a kiadás-finanszírozásból, inkább lehetne a települési- vagy területi önkormányzatokat vállalatszerűnek nevezni, amikre csak hasonló előírások vonatkozhatnak, mint a versenyszférára. Kötelezően ellátandó feladatok, a közösségi javak termelési kötelezettsége, és az ún. bedőlhetetlenség, valamint a helyi és a központi költségvetés kapcsolata olyan státuszba sorolják ezeket a szubnacionális szereplőket, hogy vállalat-, kötvény- és részvényértékelés mellett szükségesnek tartanám az önkormányzat-értékelés alaposabb vizsgálatát is. 31 Fontos megemlíteni továbbá olyan piaci forgalombefolyásoló tényezőket, amik hatással vannak az önkormányzati kötvénypiac növekedésére, mint például a kötvények forgalomképessége (likviditása). Magyarországi sajátosság, hogy a kötvénykibocsátások száma és volumene az elmúlt két évben rendkívüli mértékben nőtt, de ezzel párhuzamosan 29 Fontos megjegyezni, hogy ezek az igények csaknem 10 éve felmerültek a szakmai körökben, mint az önkormányzati hitelpiac fejlődési lehetőségei. (SNDP [1999]) Nagy jelentősége lesz a későbbiekben kockázatkezelés faktorainak definiálása, amelyek piaci igénye már itt megjelenik: piaci transzparencia növelése, valamint a humántőke megfelelő képzettsége. 30 A kiadási oldal, hasonlóan az állami beruházásokhoz/megrendelésekhez a gazdaság meghatározó részei. 31 Természetesen több más aspektuson keresztül is kapcsolódik egymáshoz az önkormányzati és a privát szféra (pl. helyi adóztatás) 16
nem történt önkormányzati kötvénypiaci fejlődés. Ennek oka legfőképpen a zártkörű kibocsátás és a lebonyolító bank által vállalt jegyzési garancia, de megnevezhetnénk itt az állampapírok (mint potenciális konkurens a forráspiacon) kiszorító hatását is, ami Magyarországon igen jelentős. (Kovács [2007]) 1.3 Következtetések Az önkormányzati kötvények kibocsátása egy sajátos instrumentum a szubnacionális szereplők számára. Kibocsátásukra vonatkozó előírások közül egyedül a volumenszabályozás jelenthet egy kemény felső korlátot, de mind a szakirodalom, mind a tapasztalatok azt mutatják, hogy ez a plafon olyan magas, hogy nem fejt ki hatást az önkormányzatok eladósodási hajlandóságára. (Homolya - Szigel [2008]) Az önkormányzati rendszer liberális kialakítása a rendszerváltás első éveiben azt jelentette, hogy ezek a szereplők apró köztársaságként működnek (Vigvári [2007]), melyeket összefog egy nettó finanszírozó és ellenőrző háló, az állam. Saját, független gazdasági program meghatározással, számottevő, és ezzel együtt óriási amortizációt elszenvedő vagyonnal, relatív növekvő feladatkörrel, 32 viszont kezdetleges üzletpolitikával az önkormányzatok finanszírozási igénye reálértéken csak nőhet. A megfelelő szabályozás hiányában a jelen kialakult helyzet mindkettő félnek kedvezőtlen. Az önkormányzati kötvény-kibocsátási kedv az utóbbi másfél év bővülésének tekintetében talán megtorpan, de az állomány biztos növekedést mutat majd továbbra is, ami a megváltozott devizakörnyezet mellett mind nagyobb pénzügyi kockázatot jelent mind a kibocsátó, mind pedig a központi költségvetés számára. Elemzésemből is látszik, hogy az állami kontroll ezen a területen nagyon gyenge, és ez kiegészülve a ténnyel, hogy a kibocsátáslebonyolítás nem közbeszerzés-köteles, az önkormányzatok rendkívül erős pozícióba kerülnek. Véleményem szerint az Önkormányzati törvény módosításával, megfelelő véleményező és engedélyező szereplők beiktatásával az önkormányzati eladósodás kisebb terhet róna a költségvetésre. Hangsúlyoznia kellene az államnak az önkormányzati kötvény-kötelezettségekre kiterjedő állami garancia teljes hiányát, mellyel a transzparencia iránti igény még nagyobb lenne, ezzel ösztönözve a hitelintézetek minősítésfelülvizsgálatát, kötvénykibocsátások szűkülésének piaci elősegítését. Nem elkerülhető azonban az állam eddigi finanszírozási gyakorlatának, mértékének és a delegált, kötelezően ellátandó feladatkör bővülésének asszimetriájának felfedése és orvoslása. 32 Amíg ezen feladatokra jutó normatív támogatás reálértéke országosan csökken, addig egyes fővárosi kerületek finanszírozási körülményei ezzel szemben javultak. 17
Egyszóval az állam legalább annyira felelős az önkormányzati kötvényállomány és kötelezettség bővüléséért, mint az önkormányzati szereplők maguk, hisz a következő fejezetben bővebben kifejtésre kerülő hitelfelvételi korlátozásra irányuló törvénymódosítási tervezettel (PM [2007]) bár megnyitották a szelepet, a rendszerben uralkodó túlnyomásért nagyrészt ők felelősek az évtizedes relatív alulfinanszírozottság végett. 18
2. FEJEZET MAGYARORSZÁGI KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ELEMZÉSE Az alábbi fejezetben aktualizálom az előző fejezetben már részletesen kifejtett önkormányzati kötvénykibocsátás gyakorlatát. Vizsgálatom során először röviden jellemzem a szektort, majd a kötvénykibocsátások elemzésével folytatom. A fejezet során megvilágításra kerül a téma aktualitása, benne rejlő tendenciák, valamint a központi témám, a kockázatkezelés kiemelt jelentősége. 2.1 A magyar szubnacionális rendszer A hazai közigazgatási rendszer 19 megyéből, 1 fővárosból (és annak 23 kerületéből) áll. Városok száma összesen 296 darab, amelyből megyei jogú város 23. A 2856 községgel kiegészítve a települések száma 3152 (KSH [2008]). Ezzel a magyar településhálózat európai viszonyokhoz mérten, egy önkormányzatra jutó lakosok számát tekintve aprónak tekinthető, 33 de ahogy a hivatkozott táblázatból is jól látszik a nemzetközi gyakorlatban, de az EU-ban sem alakult ki valamiféle önkormányzati modell. 34 (Vigvári [2008] 143. o.) Magyarország esetében az aprózottság jelentős faktor, mert az önkormányzati szektor GFS rendszerű kiadásai az ország GDP-jének 12,3%-át teszik ki, 35 ami egy fenti összetételű rendszerben feltételezi a kiadások és bevételek területi (városi) koncentráltságát. Itt az Önkormányzati törvény már említett éves adósságszolgálati korlátja bír tiltó hatással, mert a települések földrajzi és gazdasági méretükből adódóan eleve elszigeteltek a hitelpiactól. Bár az ország 166 kistérségéből 162-ben jött létre társulás, 36 nagyrészt fejlesztési célok finanszírozására, jogilag csak hitelfelvételre jogosultak, kötvénykibocsátásra nem. Így a kötvénykibocsátás azon szűk klub tagjai számára nyújt lehetőséget, akik biztosabb gazdasági háttérrel illetve mérleg-főösszeggel rendelkeznek. Ezt a tényt támasztja alá azon MNB-kutatás (Homolya - Szigel [2008]), mely szerint az 500 legnagyobb saját bevétellel rendelkező önkormányzat fedte az egész szektor bevételeinek 85%-át, míg kötelezettségeinek 93%-át. 33 2. számú melléklet 4. táblázat 34 Ahhoz, hogy érdemben értékelni tudjuk az európai modelleket, szükség lenne az egységnyi önkormányzatra jutó költségvonzatra. 35 GFS=Government Finance Statistics, hitelműveletek nélküli kiadások (Önkormányzati Minisztérium [2007]) 36 teljes vagy részleges (Önkormányzati Minisztérium) 19
2.2 A kibocsátások volumene és hatásai A kibocsátók körének leszűkítése után vizsgálom a kötvénykötelezettségek alakulását 2006-tól. Elemzésem során ragaszkodni fogok a 2007-es és 2008-as év vizsgálatához, több okból is: Az általam és témám által releváns boom kötvénykibocsátások területén 2007- től következett be, másrészt a szakirodalom és jeles kutatók (Kovács [2007]) behatóan vizsgálódtak a 2006-os évről és az azt megelőző viszonyokról. Ezért az általam feltüntetett grafikonok és táblázatok csak jelzés értékkel tartalmazzák a 2006. évi és az azt megelőző adatokat, hogy még szemléletesebben tudjam bemutatni az önkormányzati hitelpiacon bekövetkezett változásokat. 450 000 000 000 Ft 400 000 000 000 Ft 350 000 000 000 Ft Kötvényállomány CHF/HUF 185 Ft 175 Ft 300 000 000 000 Ft 250 000 000 000 Ft 200 000 000 000 Ft 150 000 000 000 Ft 100 000 000 000 Ft 50 000 000 000 Ft 0 Ft 2006.01.02 2006.02.13 2006.03.28 2006.05.11 2006.06.23 2006.08.04 2006.09.15 2006.10.30 2006.12.12 2007.01.26 2007.03.09 2007.04.25 2007.06.11 2007.07.23 2007.09.04 2007.10.16 2007.12.03 2008.01.21 2008.03.03 2008.04.15 2008.05.30 2008.07.11 2008.08.25 2008.10.06 1. ábra: A önkormányzati kötvények állomány változása 2006-2008 Forrás: KELER és MNB adatok alapján saját szerkesztés Az 1. ábrán tisztán látszik a kibocsátás hullám megindulása 2006. második felében, melynek egy erőteljes növekedés közben adott egy újabb lökést a kormányzat önkormányzati hitelfelvételt korlátozó törvényjavaslata. 37 Látható azonban, hogy a kibocsátási trend jóval 2007 novembere előtt megindult, de az már kevésbé, hogy a folyamat többtényezős. Egyrészt az Európai Uniós tagsággal a hitelpiacok is nyitottabbá váltak, így a már említett Közbeszerzési törvény hatálya alá tartozó egyes banki 165 Ft 155 Ft 145 Ft 135 Ft 37 T/4320. számú törvényjavaslat, a helyi önkormányzatokról szóló 1990. évi LXV. törvény módosításáról, 2007. november 9. 20