A Citigold negyedéves tôkepiaci összefoglalója 2009/04 Negyedéves piaci áttekintés 4. A Citibank kitekintése 2 Régiós elemzések 3 Szakértôi jegyzet 9 Eszközallokáció 10 A Citigroup Global Consumer Group Investments által leírt vélemények, elôrejelzések és súlyozások nem minden befektetô esetében tekinthetôk egyenértékûnek. A múltbeli teljesítmény nem garantálja a jövôbeli teljesítményt. Minden nemzetközi befektetéssel további kockázatok járnak, például politikai, árfolyamkockázat és specifikus tényezôk, amiket figyelembe kell venni. Kérjük, lépjen kapcsolatba a pénzügyi tanácsadójával, hogy eldönthesse, az Ön egyedi helyzetében mi a megfelelô lépés. Eszközallokáció és a portfólió finomhangolása Pénzügyi portfóliónk felülvizsgálata során abban az esetben is számos döntést kell meghoznunk, ha céljainknak és kockázatvállalási hajlandóságunknak megfelelô, kellôképpen diverzifikált portfólióval rendelkezünk. Elôször az átfogóbb, általános jellegû döntéseket kell meghoznunk: melyik eszközkategóriában növeljük vagy csökkentsük kitettségünket? Majd azt kell megfontolnunk, hogy mely régiókat illetve szektorokat részesítsük elônyben az allokáció során. Végezetül pedig ki kell választanunk a portfóliót alkotó egyes befektetési alapokat. Az alapok közötti választással az egyes részvények kiválasztásának feladatát professzionális alapkezelôkre bízzuk. Tehát amikor befektetési alapot választunk, akkor voltaképpen arról döntünk, hogy szerintünk melyik alapkezelô a legalkalmasabb arra, hogy az általunk kiválasztott befektetési célterületen elérhetô részvényekbôl és kötvényekbôl a legtöbbet kihozza. A Citibank elemzôi a különbözô befektetési döntések potenciális elônyeinek meghatározása érdekében nemrégiben megvizsgálták, hogy milyen hatással volt az elérhetô hozamra, ha 1990 és 2009 között jó vagy rossz befektetési döntést hoztunk a (1) a taktikai eszközallokáció, (2) a regionális allokáció, (3) az ágazati allokáció, és (4) a globális részvényportfólió kezeléséért felelôs alapkezelô kiválasztásakor. Ez az elemzés azt méri, hogy a befektetôk milyen eredményt érhettek volna el, ha mindig tökéletes döntést hoztak volna.
A Citibank elôrejelzése Röviden bemutatjuk a Citibank globális piaci eôrejelzését néhány kiválasztott eszközkategóriával, térséggel és valutával kapcsolatban a következô 6-12 hónapra. Piaci kitekintésünk a tizenkét hónapos idôszakra vonatkozó teljes megtérülésre várt kilátásokat mutatja be az egyes eszközkategóriákban a teljes, hosszú távú megtérülési kilátáshoz képest. A portfólió-allokációban kerülnek kiértékelésre az egyes eszközkategóriák egy kiegyensúlyozott portfólión keresztül. A globális gazdasági kilátások egyre pozitívabbak 2010-ben a korábbi elôrejelzéseknél magasabb GDP-növedekés valószínûsíthetô a fejlett és a feltörekvô piacokon. A következô hónapokban elôre láthatóan javulni fog a vállalatok nyereségessége, jóllehet a globális részvény- és vállalati kötvénypiacok március óta lendületesen emelkednek, de még nem lehet azt mondani, hogy ezek a kockázatosabb eszközkategóriák túlértékeltek lennének. Az inflációs nyomás mérsékelt maradhat, tekintve, hogy a globális gazdaságban számottevô többletkapacitás tapasztalható, ezért a nagyobb központi bankok csak nagyon óvatosan vezetnek majd be magasabb kamatlábakat. A sort várhatóan az Egyesült Államok Szövetségi Tartalékbankja, a Fed kezdi majd meg a jövô év közepe táján. Az elemzôk véleménye szerint ez korlátozza majd az állampapírokon elérhetô hozamokat, ezért továbbra is a vállalati kötvényeket és részvényeket tartják elônyösebbnek a defenzívebb eszközkategóriákhoz képest. A fejlett gazdaságokban a gazdasági növekedés mértéke még néhány évig nem éri el a válság elôtti szinteket, ezért a következô 6-12 hónapban a feltörekvô piacok részvényei továbbra is valószínûleg vonzóbb növekedési lehetôségeket kínálnak majd, mint a fejlett részvénypiacok. Globalis részvénypiacok Piac Piaci Portfólióperspektíva allokáció Pozitív Felülsúlyozás US Pozitív Semleges Európa Semleges Semleges Japán Semleges Semleges Latin-Amerika Pozitív Felülsúlyozás Ázsia-távol-keleti térség Pozitív Felülsúlyozás Kelet-Európa Pozitív Felülsúlyozás Globális kötvénypiacok Piac Piaci Portfólióperspektíva allokáció Negatív Alulsúlyozás US kincstárjegyek Negatív Alulsúlyozás US jó besorolású vállalati Pozitív Semleges Euró államkötvények Negatív Alulsúlyozás Euró jó besorolású vállalati Pozitív Semleges Japán befektetési besorolású Negatív Alulsúlyozás Magas hozamú Pozitív Semleges Feltörekvô országok adóssága Semleges Semleges Forrás: Citi Global Markets Inc. A súlyozásokat a Citi Global Wealth Management Befektetési Stratégiai Bizottsága és a Citi Global Consumer Investments biztosította a 2009. októberi állás szerint. Az eredmények azt mutatták, hogy e négy fent említett döntés potenciális hatása a portfólió hozamára évrôl évre változik, és jól tükrözi az elmúlt 19 év domináns témáit. Kiderült például, hogy a megfelelô ágazat kiválasztása 1999-ben és 2000-ben eredményezte a legjobb hozamokat. Az a befektetô, aki az MSCI World index elsô öt legjobban teljesítô ágazatát választotta 1999 elején, és olyan befektetési alapokba fektetett be, amelyek ezekre az ágazatokra koncentrálnak, 77,4%-kal keresett többet, mint az a befektetô, aki balszerencséjére az öt legrosszabbul teljesítô ágazatot választotta. Ezekre az évekre a technológiai, a média- és a távközlési buborékok kialakulása majd kipukkadása volt jellemzô. Az MSCI regionális indexei alapján 1993- ban egy 50-50%-ban ázsiai és az Egyesült Királyság nélkül számított európai részvényalapokba befektetô portfólió jobban teljesített, mint egy amerikai és japán részvényalapok között egyenlô arányban megosztott portfólió. Ez volt az az év, amikor az ázsiai tôzsdéken buborék kezdett kialakulni. A 2008-as pénzügyi válság intenzív zûrzavarai közepette, amikor nagy volatilitás és a kockázatos eszközök magas korrelációja volt jellemzô, az elemzések azt mutatták, hogy az eszközkategóriákra vonatkozó taktikai döntésnek sokkal nagyobb súlya volt az általános portfólióhozam meghatározásában, mint az összes többi döntésnek. Ha az ember 2008-ban az eszközallokációs döntésre koncentrált, akkor a befektetô portfólióján realizálható haszon szempontjából nagyon nagy különbséget jelentett, hogy valaki az olyan defenzív eszközök mellett döntött-e, mint a lekötött betétek vagy az állami kötvényalapok, vagy pedig olyan kockázatosabb eszközök mellett, mint a vállalati kötvényalapok vagy a feltörekvô piaci részvényalapok. A Bloomberg adatai szerint a Citibank US Treasury 10-Year+ indexe majdnem 65%-kal teljesített jobban, mint az MSCI World teljes hozamindexe. Ezzel szemben úgy tûnik, hogy sok esetben kisebb volt a hatása a portfólió általános teljesítményére a portfólió finomhangolását szolgáló befektetési döntéseknek, például annak, hogy valaki ázsiai vagy európai részvényeket, közüzemi vagy technológiai részvényeket vett, illetve, hogy ABC vagy XZT alapkezelô nagy kapitalizációjú amerikai részvényalapját választotta, ugyanis minden kockázatos eszköz párhuzamosan veszített értékébôl. Mindöszsze 30%-kal teljesített volna jobban egy olyan alapkezelô, amelyik 2008 elején minden szektorban ki tudta volna választani a legjobban teljesítô részvényeket az MSCI World indexet alkotó részvények legnagyobb 10%-át vizsgálva, mint egy olyan alapkezelô, amelyik minden szektorban a legrosszabbul teljesítô részvényeket találta volna meg. A részvényszelekció újraéledése Az MSCI World index a márciusi mélypontok után eléggé visszaerôsödött, így a globális részvénypiacokon a következô idôszakban kevésbé drámai árfolyam emelkedésekre és kisebb volatilitásra lehet számítani. A részvények árfolyam emelkedésének inkább a vállalati nyereségek javulása, tehát egy a részvényre jellemzô egyedi faktor lesz a motorja, mint az általános piaci hangulat változásai. A kockázatos eszközök közötti korreláció is csökkenhet. Ez a fajta környezet arra utal, hogy az alapkezelô kiválasztásából származó potenciális elôny nagyobb lehet, mint az egyéb döntések elônye, például az eszközkategóriák közötti taktikai módosítás. Eljött az ideje annak, hogy azok a befektetôk, akik portfóliójukban már megvalósítottak egy a pénzügyi céljaikkal összhangban lévô és a kockázattûrésüknek megfelelô, józan eszközallokációs politikát, most elkezdjenek portfóliójuk részletesebb komponenseivel foglalkozni ahelyett, hogy a legújabb nagy trendeket követnék. A befektetési alapok befektetôi esetében ez azt jelenti, hogy szigorúbban követelmények alapján kell kiválasztaniuk az alapkezelôket. A CitiChoice koncepcióját arra dolgoztuk ki, hogy támogassuk ügyfeleinket a befektetési alapok kiválasztásában. A Citibank befektetési alapokkal foglalkozó elemzôi több mint 3.000 alapot követnek figyelemmel és elemeznek, méghozzá szigorú kvantitatív és kvalitatív szempontok alapján annak érdekében, hogy megtalálják azokat a tapasztalt alapkezelôket, akik erôs befektetôi képességekkel és a részvények kiválasztását, az eszközök allokációját illetve a kockázatkezelést illetôen igazolható történettel rendelkeznek. 2
Európa Kötvények Az európai növekedés pozitív meglepetés A 2009-re és 2010-re jelentôs mértékben felfelé módosultak az eurozónára vonatkozó GDP-növekedési elôrejelzések, mert bár a kiinduló szintek alacsonyak voltak, Franciaország és Németország, a monetáris unió két legnagyobb gazdasága meglepôen jó GDP-növekedési számokat produkált az év második negyedévében, és a frissebb gazdasági adatok is javulást mutatnak a várakozásokhoz képest. A globális kereslet fellendülése valószínûleg pozitívan hat az európai exportra, mégis általában gyengébb fellendülés várható az eurozónában, mint számos más térségben, ugyanis az eurozónában bevezetett kevéssé ambiciózus monetáris és fiskális ösztönzô intézkedések az európai bankok nem szûnô mérlegproblémáival együtt valószínûleg tovább rontják a hitelezési feltételeket. Mindezek alapján 1,4%-os GDP-növekedésre lehet számítani 2010-ben, és nem valószínû, hogy az infláció különösebben meglódulna. Az Európai Központi Bank valószínûleg 2010 utolsó negyedévéig érintetlenül hagyja a kamatokat. A hosszabb lejáratú államkötvények hozamai nôni fognak az év vége felé a megnövekedett inflációs aggodalmak és a fokozatosan növekvô kockázatvállalási kedv miatt. Ez valószínûleg határt szab majd az euróban denominált államkötvények potenciális hozamának a jövô év során. Ugyanakkor a hitelezés normalizálódása folytatódik és a vállalati kötvények további felértékelôdéséhez vezet, habár ez lassabb ütemben történik majd meg, mint tavasszal és nyáron történt. 25 0 20 0 150 100 Citi Euro BIG BIG (EUR) (EUR) Data sour ce: Forrás: Bloombe Bloomberg, as of 30 2009 Sept09 ember 30 2 009 Részvények Az európai vállalatok megküzdenek a gyenge belföldi kereslettel Az európai vállalatok második negyedévben mért eredményei meghaladták az elemzôi várakozásokat, ugyanis minden olyan vállalatra, amelynél elmaradt a nyereség, három olyan jutott, amely esetében az adat meghaladta a várakozásokat. Így a második negyedév vállalati eredményei voltak a legörvendetesebbek 2007 harmadik negyedéve óta. E pozitív eredmény mögött jobbára az erôsen lecsökkentett vállalati költségek húzódnak meg, miközben az európai vállalatok óvatosan manôvereztek, hogy meg tudjanak küzdeni a kereslet jelentôs visszaesésével. A belföldi gazdaság szerény fellendülésére vonatkozó várakozások ellenére az európai vállalati nyereségek robusztusan növekedhetnek, ha a cégek megôrzik a költségcsökkentés fegyelmét, miközben élvezik a feltörekvô piacokon tapasztalható nagyobb növekedést, ezért 2010-re 10-20%-os nyereségnövekedés várható. Az európai részvények továbbra is kedvezô értéken maradnak majd, annak ellenére, hogy a piacokon nagy felfutás volt tapasztalható 2009 márciusa óta. A DJ Stoxx 600 index árfolyam/nyereség mutatója, amely a részvények árát a következô évre elôrejelzett profithoz viszonyítja, az európai részvények esetében 7,2-es értéken érte el mélypontját az idei év korábbi szakaszában. Azóta meghaladta a 15-ös értéket, amely valamelyest több mint az elmúlt 20 évben megfigyelt átlagos 13,9-es érték, ahogy a részvények ára felszaladt a profitvárakozásokhoz képest. Ugyanakkor ez a szint nem túlzott az eurozónában megfigyelt alacsony infláció és kamatok fényében, amelyek elméletileg alátámaszthatják a rövidtávú nyereségszintekhez képest magasabb részvényárakat. 400 35 0 30 0 25 0 20 0 150 100 Jan 09 Ju n 09 DJ S Stoxx 600 600 Data sour ce: Forrás: Bloomber Bloomberg, g as of 302009 Sept09 ember 30 2 009 3
Észak-Amerika Kötvények A Federal Reserve fokozatosan felhagy a piaci eszközök vásárlásával Az Egyesült Államokban a rögzített kamatozású papírok piacán folyamatosan tovább javulnak a pénzügyi feltételek, ahogy megjelennek a gazdaság stabilizálódásának jelei és növekszik a kockázatvállalási kedv. A kötvénypiacok példátlan felfutását a magas hozamú vállalati kötvények mozgatták, amit az eszközökkel fedezett értékpapírok és a befektetési minôsítésû vállalati kötvények erôs teljesítménye követett. Továbbra is optimisták az elôrejelzések a befektetési minôsítésû papírok teljesítményét illetôen, mert a javuló vállalati nyereségesség további pozitív fejleményeket ígér. Szintén kedvezôek a magas hozamú vállalati kötvények, ugyanis a csôdhullám már túl van a csúcsponton, és várhatóan meglehetôsen gyorsan csökken majd a csôdök aránya 2010-ben. Mindkét szektor vonzó hozamokat kínál az amerikai kincstárjegyekhez képest. Annak ellenére, hogy a hitelpiacok javulnak, az amerikai kincstárjegyek iránti igény stabil maradt a gazdasági fellendülés tartósságával kapcsolatos szkepticizmus és a visszaszorult inflációs nyomás miatt. A GDP-növekedés valószínû viszszatérése, a tetemes kincstári kibocsátási terv és a kockázatkerülô kereskedés folyamatos csökkenése következtében a következô hónapokra a kincstárjegyek esetében magasabb hozamok várhatóak. A javuló hitelezési feltételekkel párhuzamosan a Fed folyamatosan szigorítja majd a monetáris kondíciókat. Augusztusban a Fed október végéig meghosszabbította a 300 milliárd USD összegû kincstárjegyvisszavásárlási programot. Folytatva fokozatos kivonulását a központi bank azt is eldöntötte, hogy csökkenti a jelzálogalapú értékpapírok és az ügynökségi adósságpapírok vásárlási ütemét, miközben 2010 elsô negyedévének végéig meghosszabbítja a határidejét az 1,45 trillió USD összegû 1300 1200 1100 1000 Citi US BIG Citi US BI G Forrás: Bloomberg, 2009 09 30 Data sourc e: Bloombe rg as of 30 Sept ember 20 09 eszközvásárlások lezárásának. Elôreláthatóan a központi bank 0-0,25% körüli szinten tartja a kamatlábakat 2010 második negyedévéig. Részvények A részvények piacán tapasztalt erôs fellendülés után szerényebb nyereségek várhatók Az amerikai részvények esetében tapasztalt folyamatos pozitív lendület az amerikai gazdaság stabilizációját, a vállalati nyereségek javulását és a kockázatvállaló viselkedés visszatértét tükrözi. Ugyanakkor a jelenlegi szinthez képest mért jelentôs javulás lehetôsége nagyon korlátozott, ugyanis egy sor értékelési mérôszám, mint például a kötvényekhez mért nyereségesség, az árfolyamok eladási értékhez vagy könyv szerinti értékhez viszonyított aránya arra utal, hogy a piac kezdi elérni a valós értéket. A negyedik negyedévben elképzelhetô egy szerény, 5-10%-os visszaesés, de ezt követôen az év végi fellendülés valószínûleg visszafordít minden korrekciót. Elemzôink a kis és közepes kapitalizációjú részvényeket részesítik elônyben, ugyanis ezek történetileg jobban teljesítenek a recesszióból kifelé haladva, mint a nagy kapitalizációjú részvények, hiszen jobban ki vannak téve a belföldi gazdaság ciklikusabb ágazatainak. Ami a befektetési stílust illeti, a gazdasági fellendülés elsô évében az értékorientált stílus (value) általában jobban teljesít, mint a növekedési lehetôségekre fókuszáló (growth) stratégia. A jelenlegi piaci környezetben azonban a value részvények már relatíve túlértékeltnek tûnnek, ezért a Citi megítélése szerint a két stílus egymáshoz való viszonya semleges. Miközben tovább folyik a vita az amerikai gazdaság állapotáról, a részvénypiac jelentôs fellendülést árazott be. A befektetôk csalódhatnak, ha a negyedéves jelentések elmaradnak az egyre optimistább profitvárakozásoktól. 2010- ben további részvénypiaci nyereségekre lehet számítani, de ezek egyenetlenek 1900 1500 1300 1100 900 70 0 500 S&P 500 500 Index Index Data source: Bloombe Forrás: Bloomberg, as of 302009 September 09 30 20 09 lehetnek, és valószínûleg meghaladják a várakozásokat az év elején, míg az év közepe táján visszaesnek. 4
Japán és a távol-keleti térség Japán részvények A pénzügyi szektor tôkeigénye lenyomja a japán részvénypiacot A japán részvénypiacon eddig elmaradt az a fellendülés, amit a világon a többi részvénypiac élvezett, amit az MSCI Japan index (42,8%-kal magasabb) és az MSCI Kokusai index (66,4%-kal magasabb) értéke is mutat idén március 9-e és szeptember vége között. Ennek az átlagtól elmaradó teljesítménynek az egyik oka az elemzôk véleménye szerint a pénzügyi részvények gyászos teljesítménye, ugyanis a bankok rekordmenynyiségben bocsátanak ki részvényeket, hogy tôkeellátottságukat javítsák. Ennek az az eredménye, hogy a létezô banki részvények jövedelemtermelô ereje felhígul, és így alacsonyabbak a részvényárak. A banki ágazatban a tôkebevonás jelenlegi fázisa még nem érte el csúcspontját, és ez a következô hónapok során további nyomást jelenthet az ágazatban. Az új kormány várhatóan szigorúbb szabályokat hoz a fogyasztói hiteleket nyújtó vállalkozásokra, ami szintén visszahúzza majd az ágazat teljesítményét. Mindent összevetve a japán részvények fellendülése egyszerûen csak azért folytatódhat, mert az egész világon fenntartják az eddig példátlanul laza monetáris politikát. A japán részvények hagyományosan nagyon érzékenyek a globális üzleti ciklusokra, hiszen a gazdaság igen nagy mértékben függ az exporttól. Mindazonáltal a japán piac már kevésbé függ a folyamatos globális fellendüléstôl, mint régebben. A japán piac teljesítménye a befektetôk keresletének és az új részvénykibocsátások egyensúlyán, valamint a Japán Demokrata Párt (DPJ) politikai programjának sikeres megvalósításának egyensúlyán múlik. 19000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 NIKKEI Nikkei 225 225 Index Index Data sou rc e: Bloomberg Forrás: Bloomberg, as of 30 2009 September 09 302009 Ázsia és a távol-keleti térség részvényei A piaci kereslet valószínûleg fel tudja szívni az új ázsiai részvénykibocsátásokat A részvénykibocsátások mértéke a 2009 eleje óta tartó részvénypiaci fellendüléssel párhuzamosan folyamatosan növekszik Ázsiában, ami felvetette azt a kérdést, hogy a piac fel tudja-e szívni a többletkínálatot. Ez valószínûleg nem jelent gondot, hiszen a múltbéli adatok azt mutatják, hogy csak gyenge kapcsolat van az ázsiai tôzsdék hozamai és az általános kibocsátási volumen között. Akárhogy is, a szeptemberi állás szerint az éves új kibocsátások piaci értéke a teljes piaci tôkésítettség arányában 1,3%-kal 17 éves mélyponton volt és valószínûtlen, hogy ez eltéríthetné a piac fellendülését. Az 1997-es csúcspont esetében a kibocsátás százalékos aránya a teljes piaci tôkésítettséghez képest 5,1% volt. Ami a befektetési stratégiát illeti, itt lehet az ideje a fókusz megváltoztatásának, ugyanis az osztalékhozamon alapuló stratégiák hagyományosan jobban teljesítenek az ázsiai piacokon, amikor azok egy mélypontról elindulnak felfelé. Ez a stratégia sikeres volt az 1997/98-as ázsiai válságból történô kilábalás során, a 2000-2002-es technológiai buborék kipukkadását követôen és a 2009-es hitelválságból történô kilábaláskor is. A növekedési stratégiák általában nehézkesek a fordulópontok környékén, viszont aztán igazolják magukat a ciklus közepén. Ahogy az ázsiai vállalatok a ciklusuk érett jövedelem-megtérülési szakaszába lépnek, kialakul a potenciál a növekedésre fókuszáló stratégiákban, amelyek segíthetik a befektetôket a jobb eredmény elérésében. Értékelésük szerint Ázsiában a távközlési, a banki, az információ-technológiai és az energiaágazatok azok, amelyek robusztus 600 55 0 500 45 0 400 35 0 30 0 25 0 20 0 150 Jan 09 Ju n 09 növekedési potenciált kínálnak és még mindig viszonylag olcsón forognak. MSCI MSCI F Asia F Asia Pacific Pacific ex-japan ex-japan Data source: Forrás: Bloomberg Bloomberg, as of 302009 September 09 30 2 009 5
CEEMEA és Latin-Amerika CEEMEA (Kelet-Közép-Európa, Közel-Kelet és Afrika) részvények A kelet-európai fellendülés elmarad a többi feltörekvô piac mögött A legtöbb kelet-európai ország valószínûleg elkezdi érezni az egész térséget érintô valutaleértékelôdések és a globális kereslet élénkülésének pozitív hatásait. Ugyanakkor bár a térségben egyes gazdaságok már a harmadik negyedévben mutattak bizonyos stabilizációs jeleket, mégis várható, hogy a gazdasági növekedés mértéke 2010-ben még szerény marad a szûkösen elérhetô hitelek, a gyenge gazdaságélénkítési programok és a hatalmas folyó fizetésimérleg-deficitek miatt. 2009-re -5,9%-os átlagos gazdasági visszaesés valószínû a kelet-európai térségben, míg 2010-re szerény javulás várható 2,5%-os GDP-növekedés mellett, ami jelentôsen elmarad attól az 5,7%-os növekedési aránytól, amit a globális feltörekvô piacokon elôirányozható. Ráadásul a feltörekvô ázsiai és latin-amerikai piacokkal ellentétben a CEEMEA térség legtöbb központi bankja valószínûleg nem foganatosít számottevô kamatemeléseket 2010-ben. Jóllehet a jövedelmek visszaesése kevésbé volt súlyos, mint más térségekben, hiszen a vállalatok jövedelme a csúcspont és a mélypont között csupán 20%-kal esett vissza, mégis másrészrôl csak szerényebb javulás várható a jövedelmek területén 2010-ben. Az árupiaci termékek árának meredek visszaesése a recesszió során, illetve a lassú gazdasági fellendülés rövidtávon továbbra is nyomott szinten tarthatja a vállalati jövedelmeket, de 2010 javulást hozhat: 26%-os profitnövekedés várható. A CEEMEA részvénypiac kilátásait pozitívan befolyásoló egyik tényezô az, hogy az árfolyam/nyereségarány alapján jelenleg más piacokhoz képest olcsóak a régió részvényei. 600 55 0 500 45 0 400 35 0 30 0 25 0 20 0 150 MSCI EM EM EMEA EMEA Data sourc e: Bloombe Forrás: Bloomberg, as of 302009 Sept ember 09 30 20 09 Latin-amerikai részvények A latin-amerikai részvények valószínûleg sokkal magasabb szinten zárják az évet Latin-Amerikában pozitív irányban változott a gazdasági aktivitás, melynek megfelelôen 3,4%-ra módosult a térségre várt növekedési arány, melyben a legjelentôsebb hányadot Brazília és Kolumbia képviseli. Brazíliában, a térség legnagyobb gazdaságában már 2009 második felében visszatért a növekedés, tehát szomszédait megelôzve tudott kiemelkedni a recesszióból. A korábbi kilábalási idôszakokhoz képest az MSCI Latin-Amerika index máris lehagyta a besszbôl induló piac átlagos 71%-os hozamát az elsô évben. Ugyanakkor tekintettel a 2008 májusa és novembere közötti kiárusítás súlyosságára, a visszarendezôdésnek még van tere, habár az várhatóan lassabban fog haladni. További felértékelôdés várható 2009 negyedik negyedévében, és hoszszabb távon is hosszt jósolnak a latinamerikai részvények piacán. A latin-amerikai részvénypiacon belül a brazil és a kolumbiai részvények kilátásai a legelônyösebbek, illetve óvatosság ajánlott a mexikói részvénypiacon befektetôknek. Brazília esetében a stabil gazdasági fellendülés kilátásai, a jövedelmek visszatérése, az alacsony kamatlábak és az erôs valuta jelenti az elônyt. A brazil részvények ésszerûbb árfolyamon forognak a jövôbeli jövedelmekhez képest, mint a mexikóiak. A kolumbiai részvények kilátásai is pozitívak, mert úgy tûnik, hogy a gazdaság már elérte a mélypontját, és Alvaro Uribe elnök célja, hogy sikeresen végigvigye harmadik periódusát, ami a politika és a vezetôi szerep folytonosságát valószínûsíti. 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 MSCI EM EM Latin Latin America America Data source: Forrás: Bloomberg Bloomberg, as of 302009 September 09 30 2009 6
Globális ingatlanbefektetési alapok (REIT) és árucikkek Globális ingatlanbefektetési alapok A törékeny feltételek óvatos hozzáállást követelnek A globális ingatlanbefektetési alapok (REITek) erôs fellendülést mutattak a harmadik negyedévben az EPRA/NAREIT globális REIT teljes megtérülési index alapján, árfolyamuk amerikai dollárban számítva több mint kétszeresére nôtt a március 9-i mélypont és szeptember vége között. Az EPRA teljes megtérülési indexei szerint a legtöbb regionális és helyi REIT piac a pozitív tartományban van amerikai dollárban éves alapon. A közelmúlt kiemelkedô teljesítménye ellenére a szektor globális kilátásait érdemes óvatosan kezelni, ugyanis a REIT-ek nagyon gyorsan lettek túl drágák a várható cashflow-jukhoz képest. Ezenkívül a REITek cashflow-ja kockázatoknak van kitéve, ahogy a lejáró adósságaikat magasabb kamatlábak mellett kell refinanszírozni. Bármilyen rosszabb gazdasági hír, finanszírozási nehézség vagy egyéb nyomás a kereskedelmi ingatlanok piacán visszaesést okozhat az amerikai REIT-ek esetében. Ráadásul, ahogy a vállalatok elkezdik csökkenteni a hiteleik mértékét és új részvények kibocsátásával újratôkésíteni a mérlegeiket, és ahogy az új belépôk megjelennek és kilépnek a tôzsdére, a REIT papírok további kínálata elvezetheti a befektetôk keresletét és azzal a szektor erejét is a jövô év során. Eközben az egész csoportra nehezedô hosszabb távú gazdasági nyomást jelent az állami ösztönzôcsomag lassulása vagy visszavonása (családi házak építésének adókedvezménye, hivatali és kincstári adósságvásárlások, meghosszabbított munkanélküli segély stb.), illetve az a tény, hogy nônek a jelzálogkamatok és az egyéb kamatlábak. Mindazonáltal egyelôre számos tényezô mozgatja a fellendülést, melyek túlsúlyban vannak a potenciális negatív tényezôkhöz képest, például a befektetôk beáramlása, 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 Se p 09 EPEPRA/NAREIT Global Global Ind Index Data sou rc e: Bloomber Forrás: Bloomberg, g as o f 302009 Sep tember 09 30 2 009 a szûkülô hitelmarzsok, a kevésbé rossz fundamentumok és az általában felfelé mozgó részvénypiac. Árupiacok A befektetôi kereslet továbbra is hajtja az arany árát Augusztus óta az olaj ára 65 USD és 75 USD között stabilizálódott hordónként, miközben folyik a kötélhúzás egyrészrôl a globális fellendülés jelei és a gyengébb dollár, valamint a viszonylag gyenge kereslet között. Elôreláthatóan a pénzügyi piacok fontos befolyásoló tényezôi maradnak az olaj árának mindaddig, amíg a globális gazdaság nem stabilizálódik. A fundamentumok szempontjából az olajpiac viszonylag kiegyensúlyozott, ami annak köszönhetô, hogy az olajexportáló országok szervezete, az OPEC az év során korábban csökkentette kitermelését a hitelválságot követô jelentôs globális keresletcsökkenés nyomán. Az OPEC tagjai a szeptember 9-i ülésükön megszavazták a kitermelés változatlan szinten tartását. Ennek megfelelôen 2010-ben 65 USD / hordó átlagos nyersolajár várható. Mindeközben úgy tûnik, hogy a befektetési piacon kívül nem sok tényezô támogatja az arany árát. A GFMS becslése szerint az ékszerek iránti kereslet idén második negyedévben 22%-kal volt alacsonyabb, mint az elôzô év azonos idôszakában. Miközben az aranybányák termelése változatlan maradt, a törtarany kínálata megnôtt, ami szintén árcsökkentô hatású lehet. A kereslet jövôbeli motorjai is vegyesek: a dollár további gyengülése folyamatos támogatást jelenthet, az inflációs nyomás azonban csökken. 2010-re 966 USD / uncia átlagos aranyár várható. Potenciál látható még a rézben, az ólomban és az ónban, melyeknek középtávon nôhet az ára a globális kereslet javulása és a kínálat bizonyos korlátai nyomán; illetve hosszabb távon jó teljesítményre lehet számítani az alumíniumtól. 4800 42 00 3600 3000 2400 1800 1200 Jan 09 Jul 09 LMEX Index Index Data sour ce: Forrás: Bloomber Bloomberg, g as of 302009 Sept 09 ember 30 2 009 7
Devizák Euró / dollár Jen / dollár Font / dollár Az euró jelentôsen megerôsödött a dollárhoz képest a nyár vége felé, és olyan ellenállást is áttört, amire 2008 augusztusa óta nem volt példa. A trend mögött az eurozóna folyamatosan javuló gazdasági adatai és a kockázatkerülô magatartás folyamatos eltûnése húzódnak meg. Mindemellett tovább támogathatja az eurót a dollárral szemben az a tény, hogy a központi bankok és az állami befektetési alapok a dollártól elfordulva igyekeznek diverzifikálni a portfóliójukat. Ezek a tényezôk az eurót rövidtávon az 1,50 EUR/USD szint fölé tolhatják, illetve 2010 szeptemberére akár 1,55 EUR/USD szintre is annak ellenére, hogy az alapvetô elôrejelzések szerint a Federal Reserve az Európai Központi Bank elôtt jár majd, ami a kamatlábak emelését illeti. A jen várhatóan enyhén felértékelôdik majd a dollárhoz képest a 88 USD/JPY szintkörnyékére a következô 12 hónap során, de nem valószínû, hogy ez lenne a dollár szélesebb körû leértékelôdésének mozgatórugója. A prognózis mögött az a megfigyelés áll, hogy a japán gazdasági tevékenység jelentôsen javult a 2008 utolsó negyedéve és 2009 elsô negyedéve között megfigyelt szinte katasztrofális idôszak óta. A második negyedévben a GDP reálértéken 2,3%-kal nôtt éves szinten számolva, és a harmadik negyedévben az elôrejelzések szerint ennél kicsivel gyorsabb lesz az ütem. Az elhúzódó deflációs folyamat Japánban szintén olyan faktor, ami a jent erôsíti. Miközben a jen a nominális árfolyam alapján az elmúlt tíz évben folyamatosan erôsödött a dollárhoz képest, a japán áruk ára voltaképpen csökkent az amerikai árucikkek árához képest, ami a reálárfolyam amortizációjára utal. A brit gazdasági adatok elmaradó javulása a többi nagyobb országgal összehasonlítva megmagyarázza a font jelenlegi gyengeségét az euróhoz képest és volatilitását a dollárhoz képest. Tekintettel a Bank of England inflációs kilátásaira, a rendkívül laza monetáris politika továbbra is érvényben maradhat, ami kitolhatja a font gyengeségét, hiszen hosszabb távon maradnak fent az alacsonyabb kamatlábak. Ráadásul az állami pénzügyek és az államadósság kilátásai továbbra is aggályosak, ami a brit gazdaságot illeti. Ha a brit államadósság besorolását leminôsítik, akkor a font valószínûleg sokkal kevésbé lehet vonzó a tartalékalapok kezelôi és a befektetôk szemében. Ez feltehetôen lefelé nyomná a fontot középtávon, miközben a rövidebb távú árfolyammozgásokat minden bizonnyal a kamatlábakkal kapcsolatos várakozások dominálnák. A következô 12 hónap során várhatóan a font 1,54 GBP/USD szintre eshet vissza, és most elôször fordulhat elô, hogy a font azonos árfolyamon lesz, mint az euró. 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 Jan 09 Mar 09 May 09 Ju n 09 Jul 09 140 130 120 110 100 90 80 70 Mar 09 May 09 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 Mar 09 May 09 Euró-Dollár ro -Dollar (USD (EUR/USD) /EUR ) Data source: Bloombe Forrás: Bloomberg, as of 302009 Sept ember 09 30 2 009 Dollár-Jen Dollar- Yen (J(USD/JPY) /USD ) Data source: Forrás: Bloombe Bloomberg, as of 30 2009 Sep 09 tember 30 20 09 Pound-Dollar Font-Dollár (USD (GBP/USD) /GBP) Data sourc e: Forrás: Bloombe Bloomberg, as of 30 2009 Sept09 ember 30 20 09 8
Szakértôi jegyzet Amerikai gazdaság: Valami örökre megváltozott Steven Weiting, amerikai közgazdász, a Citi befektetéskutató és elemzô munkatársa Biztosak vagyunk benne, hogy megkezdôdött az üzleti ciklus újabb expanziója. Sokkal kevésbé vagyunk azonban biztosak abban, hogy ez képes lesz visszaállítani azt az állapotot, amit annak idején teljes foglalkoztatásnak tekintettünk, tekintettel a válság okozta sebekre és bizonyos küszöbön álló, tartós kihívásokra. A fogyasztók diszkrecionális kiadásai és a lakásépítés visszaesett, de van tere némi javulásnak. Az ipari termelés gyorsabban tér vissza az eredeti szintre, és a korábban vártnál meredekebb fellendülést jelez. Ugyanakkor egyes ágazatokban olyan tartós sebek keletkeztek, amelyek gátolják majd a teljes visszarendezôdést. A jelzáloghiteleket tartósan nem fizetôk aránya példátlanul magas, négyszeres szintre nôtt az elmúlt három évben, ami azt is jelenti, hogy az alapkezelôk soha többé nem fogják ugyanolyan kockázati toleranciával mérlegelni a jelzálogpapírokat. A jövôben valószínûleg bevett dolog lesz az állami támogatás a jelzálogpiacokon, amit a más területeken megfigyelt normalizálódó hitelmarzsokhoz képest a nagyon nagyméretû jelzáloghitelek kategóriájában tapasztalt marzs is igazol. Az egészségbiztosítási fedezet kiterjesztése nem lesz ingyen. Aggályos a kisvállalatok adóterhe, és ugyanez igaz az elôrejelzett, krónikusan magas költségvetési deficitre is, ami jóval meghaladja a ciklikus hatások által indokol szinteket. Mivel néhány hosszú távú besszjátékos stratégiát váltott, és néhány szûkebb intézkedésnek köszönhetôen a befektetôk kockázati toleranciája a Lehman Brothers ügye elôtti szintekre emelkedett, úgy gondoljuk, most már biztonságosan fel lehet mérni a már mögöttünk tudott pénzügyi válság okozta károkat és költségeket. Ez a vizsgálat remélhetôleg nemcsak azonosítja a kockázatokat, de egyúttal felhívja az olvasó figyelmét a kínálkozó lehetôségekre is. Tartósan pozitív megtakarítási ráta várható, amit fôként a munkával megkeresett jövedelem generál. Ez ugyanakkor még nem zárja ki a nyomott diszkrecionális kiadások részleges helyreállását. Az üzleti ágazatot vizsgálva egyértelmû, hogy bármilyen gyenge is volt a kereslet az elmúlt években, a termelés válasza erre túlzott mértékû volt. Ez most abba a helyzetbe hozza a kibocsátást, hogy a fogyasztási kiadásoknál gyorsabban képes fellendülni még egy ideig azt követôen, hogy a második negyedévben rekordgyorsasággal csökkentek a készletek. Tekintettel arra, hogy az adófizetôk pénzébôl megvalósított politikai intézkedések az elsöprô hatású, rendszerszintû pénzügyi eseményt tartós szanálási folyamattá alakították, a fellendülésnek önmagát kell megerôsíteni tartósan hosszú idôn át. A gazdasági tevékenység sok mutatójának alkalmasint meg kell majd haladnia az elôzô ciklus csúcsszintjeit. Ugyanakkor igenis vannak olyan tartós sebek egyes ágazatokban, amelyek hátráltathatják a teljes gyógyulást. A jelzálog finanszírozás például valószínûleg már örökre megváltozik a 2005-08-as lakáspiaci összeomlás nyomán. A kisvállalkozói szektor nem élvezte azokat a végsô hitelezési feltételek javulásából származó elônyöket, ami a vállalati kötvénypiacokhoz hozzáférô nagyvállalatoknak megadatott. Ez az ágazat más függôben lévô problémáktól is szenved. A 2008-as súlyos instabilitás nyomán a döntéshozóknak számos kínos választással kellett szembenéznie. Nem valószínû, hogy hosszabb távon mérve lehetett volna-e kevésbé költséges döntéseket hozni, ha a pénzügyi válságot nem állították volna meg agresszív intervenciókkal. Ám miközben biztos, hogy megkezdôdött az üzleti ciklus expanziója, ez egyáltalán nem garancia arra, hogy helyreáll a korábbi teljes foglalkoztatást, tekintettel a válság utólagos hatásaira és néhány küszöbön álló, tartós kihívásra. 9
Zárszó Az allokációkra koncentrálunk A Citibank eszközallokációs folyamata A Citibank taktikai portfólió-allokációja a Citi Private Bank Globális Befektetési Stratégiai Bizottsága (GISC) és Globális Portfólió Bizottsága (GPC) által végzett munkán alapul. Mindkét bizottság tagjai tapasztalt befektetési szakértôk. A GISC a makrogazdasági és a pénzügyi piaci környezetet mérlegeli annak érdekében, hogy ennek megfelelô elôrejelzéseket készítsen a különféle eszközkategóriákra. A GPC feladata, hogy stratégiai modellportfoliókat állítson össze a Citi Private Bank részére, és fenntartsa a taktikai modellportfóliókat, amelyek a GISC döntésein alapulnak. A Citibank portfólióira alkalmazott taktikai súlyozást összehangolják a GPC döntéseivel. Allokációk a kötvény- és részvénypiacokon Továbbra is fenntartjuk, hogy a globális részvénypiacok vonzóbbak a globális kötvénypiacoknál. Elôretekintve valószínûsíthetô, hogy a globális részvénypiacok talán valamivel lassúbb ütemben haladnak elôre, mint amit a március óta eltelt elsô hat hónapban tapasztaltunk. Az MSCI World index elôretekintô árfolyam/nyereségaránya, amely a globális részvénypiac értékét méri a következô évre elôre jelzett vállalati jövedelmekhez képest, ismét elmozdult a hosszú távú átlag felé. Ez arra utal, hogy a globális részvények már nem kínálnak annyira vonzó belépési pontot, mint tavasszal vagy nyáron. Mindezek mellett a vállalati jövedelmek elkezdtek helyreállni, és a javuló nyereségesség további hozamokat eredményez majd a globális részvénypiacokon. Ami a globális kötvénypiacokat illeti, a fokozatosan emelkedô kamatlábak a következô év során erodálják a hozamokat, ugyanis a piacok az egész világon az elsô jegybanki kamatemeléseket várják. Ebbôl a szempontból a globális részvények kilátásai továbbra is vonzóbbak a globális kötvényekhez képest. Allokáció a regionális részvénypiacok között Továbbra is fenntartjuk a feltörekvô piacok részvényeinek felülsúlyozását, valamint az európai részvények és a japán részvények semleges súlyozását. Az amerikai részvények súlyozását semlegesre rontottuk. A globális részvénypiacok felértékelôdésének lassuló sebessége mellett a piac elmozdulásai sokkal differenciáltabbak lehetnek az egyes részvények és a különféle piaci szegmensek között, és emiatt a befektetôknek alaposabban vagy szélesebb körben kell keresniük a növekedési lehetôségeket. Mivel az amerikai és az európai gazdasági növekedési elôrejelzések egészen a jövô év utánig még a válságot megelôzô szintek alatt maradnak, és a japán gazdasággal kapcsolatban megvan annak a kockázata, hogy visszahull a recesszióba, így a befektetôk nagyobb növekedési lehetôségeket találhatnak a feltörekvô piacokon. Az állampapírok és hitelpiacok közötti allokáció Fenntartottuk az állampapírok alulsúlyozását és a vállalati kötvények semleges súlyozását. Semlegesre javítottuk az allokációnkat a magas hozamú kötvények és a feltörekvô országok adósságpapírjai esetében. A fejlett országok állampapírjaihoz képest elônyösebbek a vállalati kötvények kilátásai. A befektetési besorolású és magas hozamú vállalati kötvények és a feltörekvô országok adósságpapírjai továbbra is kedvezô hozamokat biztosítanak a befektetôknek. A vállalati kötvények marzsai jelentôsen szûkültek március óta és a javuló vállalati fundamentumok indokolhatják a vállalati kötvények marzsának további csökkenését, de az ütem az eddiginél sokkal lassúbb lesz. A vállalati kötvények nemfizetési aránya ebben a negyedévben már elérte vagy megközelítette a csúcspontot, ami némiképp mérsékli a magas hozamú vállalati kötvénypiacon történô befektetések kockázatát. A feltörekvô országok államadósságának hozamai közel vannak a méltányos értékhez, de van még némi tere a felértékelôdésnek. Fontos jognyilatkozat A jelen dokumentum a Citigroup Investment Research, a Citigroup Global Markets, a Citigroup Global Wealth Management és a Citigroup Alternative Investments által rendelkezésre bocsátott információkon alapul. Kizárólag tájékoztatási célból adjuk át Önnek és nem minôsül semmilyen értékpapír megvásárlására vagy eladására vonatkozó ajánlatnak vagy javaslatnak. A jelen dokumentumban foglalt információk összeállítása során semmilyen konkrét befektetô céljait, pénzügyi helyzetét és igényeit nem vettük figyelembe. Ennek megfelelôen minden befektetô mielôtt az itt foglalt információk alapján döntést hozna, fel kell, hogy mérje azok megfelelô voltát saját céljaira, pénzügyi helyzetére és igényeire tekintettel. Az itt említett bármilyen értékpapírok megvásárlására vonatkozó bármely döntést az Ön sajátos körülményeinek vizsgálata alapján Önnek kell pénzügyi tanácsadójával közösen meghoznia. A jelen dokumentumban hivatkozott befektetések nem minôsülnek a Citibank vagy bármelyik leányvállalata javaslatainak. Bár a jelen dokumentumban foglalt információk megbízhatónak ítélt forrásból származnak, sem a Citibank Europe plc Magyarországi Fióktelepe /Citigroup, sem leányvállaltaik nem garantálják azok pontosságát, vagy teljességét. A Citibank Europe plc Magyarországi Fióktelepe./Citigroup nem az Ön tanácsadójaként vagy megbízottjaként jár el. Minden vélemény, elôrejelzés és becslés a szerzô véleményét tükrözi, ahogy az a jelentés napján érvényes, és ezek bármikor külön értesítés nélkül módosulhatnak. A pénzügyi instrumentumok ára és elérhetôsége is módosulhat külön értesítés nélkül. A múltbeli adatokból és információkból nem lehetséges a jövôbeni hozamra, változásra, illetôleg teljesítményre vonatkozó megbízható következtetéseket levonni. Az itt közölt elôrejelzések becslésen alapulnak, amelyekbôl nem lehetséges a valós jövôbeni hozamra, változásra, illetôleg teljesítményre vonatkozó megbízható következtetéseket levonni. A jelen dokumentum jellegétôl és tartalmától függôen az itt leírt befektetések ár és/vagy érték ingadozásoknak vannak kitéve, és elôfordulhat, hogy a befektetôk kevesebb pénzt kapnak vissza, mint amennyit eredetileg befektettek. Egyes nagyon volatilis befektetések esetében elôfordulhat az érték hirtelen és jelentôs esése, ami a teljes befektetett összeg értékét is elérheti. A jelen dokumentumban leírt egyes befektetések magánszemély befektetôk esetében adózási vonzatokkal is járhatnak és ezeknek a szintje vagy az adóalap mértéke is változhat. A Citibank nem nyújt adótanácsot, így a befektetôknek maguknak kell tanácsot kérniük egy adótanácsadótól. A befektetések nem lekötött betétek, a Citibank / Citigroup és egyetlen leányvállalata sem a Magyar Állam nem vállal semmilyen kötelezettséget és nem is garantálja ezeket. A befektetési termékekre befektetési kockázatok vonatkoznak, beleértve a befektetett tôke esetleges elveszítését is. A nem helyi devizában denominált befektetési termékek befektetôinek tudatában kell lenniük, hogy a devizaárfolyamok változása tôkeveszteséget okozhat. A múltbeli teljesítmény nem garancia a jövôbeli teljesítményre, az árak lefelé és felfelé is változhatnak. A befektetési ajánlatok csak olyan befektetôk részére elérhetôek, akik nem állampolgárai, és nem állandó lakosai az Egyesült Államoknak, továbbá nem az Egyesült Államokban adózik. A befektetési termék nem bankbetét, nem vonatkozik rá kormányzati biztosítás és befektetési kockázatnak van kitéve, ide értve a befektetett tôke esetleges elvesztését is.