Alternatív befektetések hatása portfoliók várható hozamára és kockázatára

Átírás

1 Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdaságtudományi Kar Alternatív befektetések hatása portfoliók várható hozamára és kockázatára A műkincsek és a befektetési borok diverzifikációs szerepe Készítette: Rácz Dávid Andor Pénzügyi befektetéselemző és kockázatkezelő szakirány 2010 Szakszemináriumvezető: Bertalan Imre

2 2 Tartalomjegyzék Tartalomjegyzék...2 Ábrajegyzék...4 Táblázatjegyzék Bevezetés Irodalom-áttekintés Elméleti művek a műkincspiacról Jianping Mei és Michael Moses Rachel Campbell Roman Kräussl és Jonathan Lee Luc Renneboog és Tom Van Houtte Ágh Orsolya Anna Elméleti művek a befektetésre alkalmas gyűjteményborok piacáról Albert Di Vittirio és Victor Ginsburgh James Joseph Fogarty Philippe Masset és Caroline Henderson Philippe Masset, Caroline Henderson, Jean-Philippe Weisskopf Alternatív befektetések diverzifikációs elemzése egy magyar és egy brit befektető szempontjából A felhasznált adatok bemutatása A magyar műkincspiaci adatok A nemzetközi befektetési borpiac adatai A nemzetközi aranypiac adatai A BUX index és a magyar diszkontkincstárjegyek A nemzetközi műkincspiac adatai Az FTSE 100 és a brit diszkontkincstárjegyek Devizaárfolyamok A magyar műkincsindex elkészítése A magyarországi befektető diverzifikációs elemzése A magyarországi befektető által használt eszközosztályok vizsgálata A magyarországi befektető portfolióoptimalizálásának kifejtése...46

3 A brit befektető diverzifikációs elemzése A brit befektető által használt eszközosztályok vizsgálata A brit befektető portfolióoptimalizálásának kifejtése A műkincsbefektetésekhez és a gyűjtemény borokba történő befektetésekhez kapcsolódó speciális kockázatokról Konklúzió...65 Irodalomjegyzék...68 Függelék A kapcsolat a festmények realizált hozama és az ár között A részvénypiac kvantiliseihez tartozó feltételes műkincspiaci hozamok A hasznosságon alapuló optimális portfoliók összetétele Határportfoliók görbéje a műkincsekkel és nélkülük A GLC20 index művészeinek egyedi értékeltségének alakulása A bordeaux-i borindex alakulása A különféle eszközosztályok hozamainak összehasonlítása Az optimális portfoliók a különböző alternatív eszközosztályok bevonására A befektetési borpiac, a felsőkategóriás borok és a részvénypiac áralakulása Az optimális portfoliók különféle kockázat elutasításra A magyarországi elemzéshez likviditási alapon kiválasztott festőművészek...76

4 4 Ábrajegyzék 1.ábra: A Mei and Moses All Art Index ábra: A festmények hozamai az ár függvényében ábra: A Top 500 Art Market Index ábra: Határportfoliók a műkincsekkel és nélkülük ábra: A GLC20 index művészeinek egyedi értékváltozása ábra: Hatékony portfoliók a műkincsindex bevonásával és nélküle ábra: Bordeaux-i befektetési borindex áralakulása között ábra: A teljes és a felső kategóriás befektetési borok adózás és tranzakciós költségek előtti és utáni hozamának összehasonlítása a hagyományos eszközosztályokkal a brit és ausztrál piacra ábra: A befektetési borok portfolióba való bevonásának bruttó hozamok melletti diverzifikációs előnyei, és a korrigált hozamok feltételezése melletti előnyök ábra: A befektetési borok indexének és a Dow Jones Indexnek az alakulása között ábra: Optimális portfoliók a csak részvényt, részvényt és műkincset, részvényt és bort, illetve a három eszközosztályt tartalmazó esetben költségekkel és nélküle ábra: A GWI borindex, a Premiers Crus legjobb évjáratai borindex és a Russel 3000 részvényindex alakulása ábra: A GLC index alakulása ábra: A Liv-ex 100 Fine Wine Index 2001 júliusától 2009 októberéig ábra: A Liv-ex Fine Wine Investables Index 1988 januárjától 2010 márciusáig ábra: Az arany árfolyamának alakulása 1991 januárjától 2010 februárjáig ábra: A BUX Index alakulása 1991 januárjától 2010 márciusáig ábra: Artprice Global Art Indexének alakulása 1990 júliusától 2010 januárjáig ábra: Az FTSE 100 Index alakulása 1985 januárjától 2010 márciusáig ábra: A közvetlenül értékelhető művészek aránya és a leütési arány alakulása ábra: A kiindulási és a korrigált magyar műkincsindex ábra: Az eszközosztályok áralakulása ábra: A BUX Index hozameloszlása ábra: A Műkincsindex hozameloszlása...44

5 5 25.ábra: A Liv-ex Investables Index hozameloszlása ábra: Az Arany árfolyamának hozameloszlása ábra: Az optimális portfoliók meghatározása a különböző kombinációk esetén ábra: A portfoliók visszatekintő áralakulása ábra: A 4 elemű portfolió visszatekintő hozameloszlása ábra: Az optimális portfoliók meghatározása a költségek figyelembe vételével a különböző kombinációk esetén ábra: A GBP/USD árfolyam alakulása 1990 júliusától 2010 márciusáig ábra: Az eszközosztályok áralakulása ábra: Az FTSE 100 Index hozameloszlása ábra: Az Artprice Global Art Index hozameloszlása ábra: A Liv-ex Investables Index hozameloszlása alapján ábra: Az Arany árfolyamának hozameloszlása alapján ábra: Az optimális portfoliók meghatározása a különböző kombinációkra a brit befektető esetében ábra: A portfoliók visszatekintő áralakulása ábra: Az optimális portfoliók meghatározása a költségek figyelembe vételével a különböző kombinációkra a brit befektető esetén...61

6 6 Táblázatjegyzék 1.táblázat: Összehasonlító táblázat az eszközosztályok hozamáról és a korrelációs együtthatókról táblázat: Mei and Moses Index korrelációs mátrixa eltérő időtávon táblázat: Optimális portfolió arányok a műkincsindexszel és nélküle a két időtáv alapján táblázat: Műkincsindex optimális arányának változása az autókorreláció kiszűrésének és a költségek figyelembevételének a hatására táblázat: A részvénypiac alsó és felső kvantiliseihez tartozó feltételes havi átlaghozamok táblázat: Optimális portfoliók különböző kockázatelutasításra a műkincsindex bevonásával és nélküle táblázat: A háromféle módszerrel számított indexek hozama és szórása táblázat: Portfoliók hozameloszlásának alakulása a különböző borindexek bevonásának hatására táblázat: A különféle eszközosztályok harmadéves hozamainak leíró statisztikája as időszak alapján táblázat: A különféle eszközosztályok évesített várható hozama, szórása és Sharpemutatója as időszak alapján táblázat: Korrelációs mátrix as időszak alapján táblázat: Az optimális portfoliókban szereplő osztályok súlyai, a portfoliók hozama, szórása és fajlagos kockázati prémiuma a különféle kombinációkra táblázat: Az optimális portfoliók a költségek figyelembe vétele mellett táblázat: A különféle eszközosztályok negyedéves hozamainak leíró statisztikája es időszak alapján táblázat: A különféle eszközosztályok évesített várható hozama, szórása és Sharpemutatója es időszak alapján táblázat: Korrelációs mátrix es időszak alapján táblázat: Az optimális portfoliókban szereplő osztályok súlyai, a portfoliók hozama, szórása és fajlagos kockázati prémiuma a különféle kombinációkra a brit befektető esetében...59

7 7 18.táblázat: Az optimális portfoliók a költségek figyelembe vétele mellett a brit befektető esetén táblázat: A magyarországi elemzéshez kiválasztott festőművészek...76

8 8 1. Bevezetés Egy portfolió várható hozama az alkotóelemek várható hozamainak súlyozott átlaga, míg a portfolió várható varianciája az alkotóelemek kovarianciáinak súlyozott átlaga. Ha akár egyenlősúlyozású, véletlenszerűen kiválasztott értékpapírokból képezünk portfoliót, és a kiválasztott papírok száma statisztikai értelemben már elég nagy, azaz a portfolió jóldiverzifikált, akkor az egyes értékpapírokhoz tartozó egyedi kockázatok hatása már elhanyagolható. Egy jóldiverzifikált portfolió birtoklásával a leképezett piac vagy index várható hozamkockázat párosának tulajdonosaivá válunk, ahol a portfolió szórása a leképezett piac szisztematikus kockázatához közelít. Ez a rendszerkockázat a piacot leképező értékpapírok felhasználásával, passzív stratégiával önmagában nem csökkenthető. Aktív portfoliókezeléssel elvben javítható egy portfolió kockázat-hozam párosa, de amellett, hogy mindig vannak portfoliókezelők, akik képesek egy adott évben a piaci átlagot felülmúlni, az empirikus adatok igen kétségessé teszik, hogy ez a prémium hosszú éveken át fenntartható és nem olvad-e el egy szerencsétlen év, illetve a gyakori kereskedés miatti magasabb költségek miatt 1. Így elemzésem a passzív stratégiák taglalására szorítom. Egy portfolió kockázatcsökkentésének egyik lehetséges módja származtatott termékek, például opciók felhasználásával lehetséges. Másik népszerű irány a rendszerkockázat csökkentésére és így kedvezőbb várható hozam-kockázat párossal rendelkező portfoliók kialakítására a nemzetközi diverzifikáció alkalmazása, amikor különböző országok értékpapír-piaci indexeire alkalmazzák Markowitz portfolió kiválasztási modelljét. Ekkor, köszönhetően a piaci indexek közötti nem tökéletes korrelációs együtthatóknak, az indexekből képzett hatékony portfoliók görbéje magasabban fekszik, mint a különálló piacok esetében az indexet alkotó értékpapírokból képzett görbék egyenként. Egy nemzetközileg diverzifikált portfolió kialakítása a passzív stratégiák közül elméleti 1 Bodie-Kane-Marcus(2005): Befektetések, Aula Kiadó, Budapest, 4.7.fejezet, oldal

9 9 szinten optimális, gyakorlati megvalósítása az eltérő jogi szabályozások miatt körültekintést igényelhet. A nemzetközi diverzifikáció előnyeit nem lebecsülve, annak analógiájára gondolkodtam el az alternatív befektetések portfoliókba történő beépítésének lehetőségén. Az alapgondolat a rendszerkockázat csökkentése olyan új befektetési lehetőségek beemelésével, amelyek segítségével az értékpapírpiaccal nem tökéletesen korreláló piacok képezhetőek le, így az értékpapírpiacnál szélesebb rendszer birtoklásával csökkenthető a szisztematikus kockázat. A nemzetközi diverzifikációhoz hasonlóan az alternatív befektetésekből létrehozandó portfoliók megalkotása is felvet új nehézségeket. Ezen termékek általában nem tartoznak szigorú értelemben a befektetési termékek közé, mivel nemcsak befektetési céllal tartják azokat, a piacaikon általában ritkább és drágább a kereskedés, kisebb a likviditás és a rövidre eladás sem lehetséges. Így ezen termékek áralakulásának magyarázata közelebb áll a mikroökonómiai elméletekhez ellentétben a pénzügyi termékekkel, ahol a kereslet-kínálat összegzésének lehetetlensége miatt a konzisztens áralakulásnak, arbitrázsmentességnek kell megfelelnie az áraknak. Ez az eltérés feltehetően a korrelációs együtthatókban is megjelenik és várhatóan segíti a diverzifikáció hatékonyságát. Azt feltételezem, hogy mivel ezen alternatív befektetési termékek kínálata korlátozott és időben előre haladva csökken, ezért áralakulásuk trendje kiszámíthatóbb a pénzügyi piacokénál. Az alternatív befektetések piacaira jellemző ritkább kereskedés, kisebb likviditás és magasabb tranzakciós költségek nagyobb likviditási kockázatot eredményeznek az értékpapírpiachoz viszonyítva. Azonban ha nem önmagukban, hanem egy értékpapírokat is tartalmazó portfolió részeként, azon belül is a hosszabb távon tartott befektetésként tekintünk rájuk, akkor a likviditásból származó kockázatot meghaladja a diverzifikációból eredő jótékony hatás. Olyan alternatív befektetési termékeket kívánok elemezni, melyekről feltételezhető, hogy másképp viselkednek, mint az értékpapírpiac. Így elemzésem tárgyát képezi a műkincspiac, elsősorban a festménypiac, a minőségi befektetési borok piaca és az arany piaca.

10 10 A dolgozatom első részében összefoglalom a fent említett alternatív befektetési eszközökről, illetve azok portfoliókban történő felhasználásának diverzifikációs hatásait elemző szakirodalmat. Majd két hipotetikus, egy magyarországi és egy brit befektető szemszögéből készítek elemzést az eszközosztályok egyedi tulajdonságairól, illetve a belőlük a megfigyelt időszakok alapján kialakítható optimális portfoliók összetételéről és az elért diverzifikációs hatásokról. A magyarországi adatok a Műkincs.com adatbázisból származnak, mely Magyarország első festmény-befektetéselemzési és tanácsadó portálja, és a legszélesebb hazai műkincsaukciós adatbázissal rendelkezik. Elsősorban festmények aukciós adatai szerepelnek benne, de találunk benne rajzokat és grafikákat is. Az oldal tulajdonosa Golovics Lajos művészettörténész, akinek vezetése mellett állították össze az adatbázist, mely egészen 1970-ig visszamenően tartalmaz aukciós adatokat jelenleg 2008-ig feldolgozva, ám az adatokat folyamatosan frissítik. Az adatbázis segítségével készítettem el egy saját műkincsindexet a as időszakra, melyhez rekordot használtam fel, és ez képezte a magyarországi befektető elemzésének egyik fő alkotóelemét. Szeretnék köszönetet mondani szakszemináriumi vezetőmnek, Bertalan Imrének az értékes tanácsaiért, útmutatásaiért és építő kritikáiért, mellyel segítette dolgozatom színvonalának növelését. Ezúton is szeretnék külön köszönetet mondani Golovics Lajos művészettörténésznek, hogy a magyarországi elemzésemhez rendelkezésre bocsátotta a Műkincs.com adatbázisát, illetve szakmai információkkal és tanácsokkal látott el a munkám során. Köszönet illeti Szabolcsi Pétert a Műkincs.com vezető informatikusát, aki bemutatta számomra a rendszerük működésének főbb pontjait, és az adatbázisból végrehajtotta számomra a megfelelő adatok lekérdezését. Aki mások nyomában jár, sohasem kerülhet elébük, aki maga nem tud jó dolgokat alkotni, a másét sem használhatja fel jól. Buonarroti Michelangelo

11 11 2. Irodalom-áttekintés Az általam vizsgált alternatív eszközosztályok tulajdonságaival, múltbeli hozamával, szórásával, kockázataival, értékpapír-piacokkal vett korrelációs kapcsolatával és diverzifikációs eljárásban való felhasználásuk előnyeivel, illetve problémáival kapcsolatban számos elméleti művet, elemzést lehet találni a szakirodalomban. Ezen elemzések általában azonban csak egy alternatív eszközosztályt vagy piacot elemeznek vagy önmagukban az értékpapírokhoz viszonyított teljesítményük alapján, vagy a diverzifikáció kiteljesítésében csak egy alternatív eszközosztályt használnak fel. Az alábbiakban eszközosztályonként kívánok hivatkozni a korábbi munkák eredményeire Elméleti művek a műkincs piacról Jianping Mei és Michael Moses A műkincs piac elemzésének egyik legmeghatározóbb nemzetközi úttörő párosa a Stern School of Business, New York University-n professzorként több elméleti munkát is publikált a témában es cikkükben kifejtik, hogy a műkincspiac elemzésének a két legnagyobb nehézsége a művek heterogenitása és a kereskedés ritka gyakorisága. Ezen problémák megoldására a szerzőpáros az USA-ban a Sotheby's és Christie's aukciós házakban 1950 óta nyilvánosan értékesítésre került olyan műalkotások, elsősorban festmények részletes adatbázisát hozta létre, amelyek korábbi aukciós leütési árait egészen 1871-ig vissza tudták keresni, és így képesek figyelemmel követni az egyes egyedi alkotások újraértékesítéseit, illetve ezen műkincsek valódi értékváltozását pontosan meghatározni 2. A kiválasztott adatok torzításával kapcsolatban a szerzők megjegyzik, hogy mivel csak olyan festményeket válogattak be az indexbe, melyeket 1950 után is neves amerikai aukciókon értékesítettek, ezért felléphet a hozamok felfelé történő torzítása a pénzügyi piacokon megfigyelhető túlélési hatáshoz hasonlóan. Bár ez a hatás elvileg elmarad a pénzügyi termékeknél megfigyelhetőtől, mivel elismert művészek alkotásai nem mennek teljesen csődbe, még ha elő is fordulnak súlyos értékvesztések. További 2 Mei - Moses (2002): Art as Investment and the Underperformance of Masterpieces, American Economic Review vol. 92, No. 5, oldal

12 12 enyhítő tényezők a torzítással szemben, hogy egyrészt az adatok széles skálája miatt nagy arányban fordulnak elő negatív hozamok, másrészt az 1950 előtti adatok is neves aukciós házakból származnak a világ minden tájáról 3. Az index összetételével kapcsolatban meg kell azonban még említenem, hogy annak elkészítéséhez felhasznált festmények a földrajzi korlátozás miatt, elsősorban az amerikai piacot reprezentálják, még akkor is, ha a visszakeresett korábbi aukciós adatok a világ bármely részéről származhatnak, illetve az amerikai piac részesedése a világ műkincs forgalmának meghatározó hányada (2009-ben 27,2%-a 4 ). Továbbá az index összetétele az időben nem állandó, a többször értékesítésre kerülő művek gyakrabban megjelennek az értékének kiszámításakor, ezért nem egy fixen tartott portfoliónak, hanem inkább egy, a piac adott évi átlagos teljesítményét leíró indikátornak kell tekintenünk. A szerzők elemzéseikben megemlítik, hogy a műkincsportfoliónak egy befektető teljes portfolióján belül a hosszú távon tartandó eszközosztálynak kell lennie, mivel egyrészt az aukcióknak a tranzakciós költségei igen magasak: a leütési ár körülbelül 15-20%-a a vevőt terhelő közvetítői jutalék, míg az eladó nagyjából 10%-os költséggel szembesül 5. Másrészt a likviditási kockázat (Goetzman n 1996-os cikke ezt divat kockázatnak nevezi 6 ) sem elhanyagolható, a műveket nem lehet túl gyakran sikeresen újra értékesíteni, a szerzőpáros mintájában az átlagos tartási periódus nagyjából 30 év volt. Továbbá a hozamokat a tartási periódus függvényében vizsgálva azt találták, hogy míg az éves átlagos hozam lényegében nem változik az újraértékesítésig eltelt idő növekedésével, addig a szórás drasztikusan esik, és 25 éves időtáv felett a negatív hozamok aránya már elenyésző 7. A Mei and Moses All Art Index éves értékét az egyedi adatok nagy számosságának köszönhetően egy 3 lépésből álló GLS módszeren alapuló regresszióval határozták meg az 1875-ös bázisévtől kezdve. A 2002-es cikk megírásakor 4896, míg az index hivatalos honlapja szerint ma már értékpár szerepel az adatbázisban. A korrigált R 2 értéke 0,64-ről 0,7-re emelkedett, miközben az F-statisztika értéke is szignifikáns komponensnek mutatta az indexet, így az az egyes művek varianciájának meglehetősen 3 Mei - Moses (2002): Art as Investment and the Underperformance of Masterpieces, American Economic Review vol. 92, No. 5, oldal 4 Artprice.com műkincspiaci elemzése: Mei - Moses (2004): Beautiful Asset: Art as Investment, 3. oldal 6 William Goetzmann (1996): How Costly is the Fall From Fashion? Survivorship Bias in the Painting Market, Economics of the Arts Selected Essays, oldal 7 Mei - Moses (2004): Beautiful Asset: Art as Investment, 6. oldal

13 13 nagy részét megmagyarázza, a műkincspiac átlagos mozgását jól írja le, így egy jóldiverzifikált a piacot átfogó műkincsportfolió szerepét megfelelően betölti ábra 9 : A Mei and Moses All Art Index Az index értékének alakulását az S&P 500 indexszel, az USA állampapírjaival, illetve az arannyal hasonlították össze. A fenti eszközök és a műkincs index közötti korrelációs együtthatók gyenge kapcsolatot tártak fel, ezért a szerzők felvetik a műkincsportfolió diverzifikációs használatának előnyeit egy befektető teljes portfolióján belül, ám erre vonatkozó optimalizációs számításokat nem végeztek táblázat 11 : Összehasonlító táblázat az eszközosztályok hozamáról és a korrelációs együtthatókról 8 Artasanasset.com index leírás: Artasanasset.com: Mei - Moses (2004): Beautiful Asset: Art as Investment 4. oldal 11 Mei - Moses (2004): Beautiful Asset: Art as Investment 8. oldal

14 14 Közhiedelmeket cáfoló eredményeket hoztak azon vizsgálataik, amikor a műkincsek hozamait vizsgálták az egyes alkotások árszínvonalának függvényében, illetve amikor a legkiválóbb mesterműveket hasonlították össze az átlagos művekkel. Szemben a várakozásokkal negatív a kapcsolat az árszínvonal és a realizált hozam között, azaz minél drágább egy műalkotás, annál kevesebb a múltbéli adatok alapján a várható hozama, hasonlóan a pénzügyi piacokról ismert kisvállalathatáshoz 12 (lásd 2. ábra a Függelékben) Rachel Campbell A szerző a Mei and Moses All Art Indexet használja fel 2004-es művében, melyben az S&P500-zal és az amerikai államkötvényekkel vett alacsony korrelációs együtthatókra építve vizsgálja a diverzifikációs hatásokat. Mei és Moses elemzésével szemben nem csak az index utolsó évtizedek béli viselkedésére ( ), hanem a teljes rendelkezésre álló adatsorra ( ) is elkészíti a leíró statisztikát és a korrelációs mátrixot. Ezen a már generációkat átívelő időtávon, jobban kirajzolódik a műkincsek és a részvények közötti fő különbség a kockázat tekintetében. Míg a részmintára az előbbinek 20,4%-os, illetve utóbbinak 15,3%-os a szórása, addig az ig tartó időszakra 42,3% illetve 18,2% a két érték 13. A portfolióoptimalizálás kimenetelére nagy hatással van, hogy a műkincspiac értékpapírpiaccal vett korrelációs együtthatójának értéke az utóbbi 4 évtizedben nagyjából feleakkora, mint a teljes adatsorból számítva, illetve, hogy az államkötvényekkel szemben fennálló negatív kapcsolat közel 4-szer olyan erős ezen az időtávon. 12 Mei - Moses (2002): Art as Investment and the Underperformance of Masterpieces, American Economic Review vol. 92, No oldal 13 Campbell, Rachel (2004): The Art of Portfolio Diversification 11. oldal.

15 15 2. táblázat 14 : Mei and Moses Index korrelációs mátrixa eltérő időtávon A műkincsindex diverzifikációs hatásának elemzéséhez Campbell mindkét időtávra meghatározta a csak részvényindexből és államkötvényekből álló optimális portfoliót, majd a műkincsindexet is bevette az optimalizálásba. A teljes időtávra 2,74%-nyi műkincsindexet adott az elemzés optimálisnak, míg a ig tartó időszak alapján 18,21%-os részarányt. A diverzifikációból eredő kedvezőbb hozam-kockázat arány az utóbbi időszak esetén látványosabb; a műkincs nélküli esethez képest az optimális portfolió hozama kb. +0,4%-kal magasabb, míg a szórása 0,9%-kal kisebb. 3. táblázat 15 : Optimális portfolió arányok a műkincsindexszel és nélküle a két időtáv alapján A szerző felhívja ugyanakkor a figyelmet arra, hogy a műkincsek hosszú távú befektetések, és a magas tranzakciós költségek és a műkincspiac sajátos kockázatai miatt az elmúlt 40 év alapján kapott eredményeknél kisebb részarányt javasol 16. Egy 2008-as művében az Art Market Research General Art Indexét használja fel az 14 Campbell, Rachel (2004): The Art of Portfolio Diversification 12. oldal 15 Campbell, Rachel (2004): The Art of Portfolio Diversification 13. oldal 16 Campbell, Rachel (2004): The Art of Portfolio Diversification 8. oldal

16 16 elemzéséhez. Az AMR Index havi értékét 12 hónapos mozgóátlaggal határozzák meg, ezért külön elemzést folytat az optimális portfolió összetételében bekövetkező változásokra, ha kiszűrik az autókorreláció torzítását és a magas tranzakciós költségek hatását. Azt találta, hogy az MSCI US Index, az MSCI UK Index, az amerikai vállalati kötvények, az amerikai ingatlanpiac, a Futures árucikkek, a 10 éves brit államkötvények és a műkincsindex alkotta optimális portfolión belül a műkincsek 21,43%-os részaránya 4,19%-ra csökkent, míg a hedge fundokat is bevonó esetben 15,91%-ról 2,82%-ra táblázat 18 : Műkincsindex optimális arányának változása az autókorreláció kiszűrésének és a költségek figyelembevételének a hatására Egy 2005-ös művében szintén az AMR Indexet használja közötti időszak elemzésére, ahol a fentebb említett cikkekhez hasonló eredményekre jut. Emellett külön vizsgálja a feltételes korrelációk alakulását, illetve az extrém részvénypiaci esés alatti műkincspiaci mozgásokat kvantilis módszerrel, és úgy találja, hogy a műkincsportfolió feltételes korrelációja nem tér el szignifikánsan a feltétel nélküli együtthatótól, illetve az megfelelő védelmet biztosít a részvénypiaci esésekkel szemben 19 (lásd 5. táblázat a Függelékben) Roman Kräussl és Jonathan Lee Kraeussl és Lee 2009-es cikkében Mei és Moses, illetve Campbell publikációi mellett, azokkal szemben állva először röviden összegzi a jelentősebb elméleti munkákat, melyek vagy szkeptikus, vagy pesszimista képet festettek a műkincspiacról, mint önálló befektetési területről, illetve a diverzifikációban csak, mint korlátozottan használható eszközosztályról. Az Artprice.com 2007-es rangsorát használva kiválasztották a világ 17 Campbell, Rachel (2008): Art as a Financial Investment oldal 18 Campbell, Rachel (2008): Art as a Financial Investment 48. oldal 19 Campbell, Rachel (2005): Art as an Alternative Asset Class oldal

17 legértékeltebb festőművészét és az Artnet.com adatbázisából tranzakciós adatot töltöttek le a ig tartó időszakra, majd a Kraeussl és Van Elsland által kidolgozott ún. kétlépéses hedonikus regressziót illesztve készítették el saját negyedéves időszakokra számított műkincsindexüket 20. Ennek a módszernek a lényege, hogy az aukciókon értékesített festményekről több fontos paraméter szerepel az adatbázisban a leütési ár mellett, így pl. a méret, az alkalmazott eljárás és médium, az aukciós ház neve, illetve, hogy aláírással ellátott-e az alkotás. Ezekre a paraméterekre lineáris regressziót illesztve lehet magyarázni az aukción értékesített alkotások árának logaritmusát, és így a paraméterekre implicit árakat lehet megadni, melyekkel igen jó becslés készíthető az egyes alkotásokra. Ezekkel az implicit árakkal aztán korrigálni lehet az egyes műkincspiaci időszakok közötti árszínvonal változásokat, mivel eredeti formájában az aukciók egyes leütési áraiból számított számtani átlag változásában az összetételhatás komoly torzításokat okozna, azaz nem venné figyelembe a heterogén termékek minőségbeli változásából eredő hatásokat 21. Az eljárás használatának előnye, hogy minden aukciós adatot fel tud használni szemben az újraértékesítésre illesztett regresszióval. Hátránya ugyanakkor, hogy az eljáráshoz kellően sok paramétert tartalmazó adatbázisra van szükség, illetve azon feltevés bizonytalansága, hogy ezen paraméterek ténylegesen megragadják az áralakulás fő komponenseit, valamint, hogy ezen összefüggések az időben előrehaladva nem változnak Kräussl - Lee (2009): Art as an investment: the Top 500 Artists oldal 21 Kräussl - Elsland (2008): Constructing the True Art Market Index-A Novel 2-Step Hedonic Approach and its Application to the German Art Market 5-8.oldal 22 Ashenfelter - Graddy (2002): Auctions and the price of Art 10. oldal

18 18 3. ábra 23 : Top 500 Art Market Index Szemben Mei és Moses, illetve Campbell munkáival, ahol a műkincspiac és a részvénypiacok között 4%-körüli korrelációs együtthatókat mértek, Kräussl és Lee az általuk készített műkincs index és MSCI World Equity index között 25,14%-os értéket mutatott ki (más szerzők elemzéseivel összhangban), mely eltérésnek komoly hatása lehet az optimalizálás kimenetelére, mivel jelentősen csökken a műkincsek diverzifikáción belüli haszna. Kitérnek arra, hogy az értékpapírpiac kockázatának fedezésére a leginkább az árucikkek tartása a legmegfelelőbb, mivel -7,49% az értékpapírokkal vett korrelációs együtthatójuk 24. Az optimális eszközallokációhoz egy kevésbé elterjedt módszert, egy a befektető átlagos hasznosságát mérő függvényt maximalizálnak 3-féle kockázatelutasítási együtthatóra a műkincsindex nélkül, illetve azt is bevonva. A műkincsindex bevonásával azonos kockázatelutasítás mellett javul a befektető hasznossága, illetve a várakozásoknak megfelelően a kockázat elutasítás mértékének növekedésével párhuzamosan csökken a műkincsek portfolión belüli aránya. Az a tény viszont, hogy azonos kockázatelutasítás mellett a műkincsindex bevonásával párhuzamosan javul a hasznosság, ám romlik a Sharpe-mutató értéke, véleményem szerint megkérdőjelezi ezen optimalizálási eljárás helyességét, hiszen ez utóbbi hányados méri a legjobban a kockázatvállalásáért járó hozamfelárat, és a diverzifikáció kiterjesztésének javuló 23 Kräussl - Lee (2009): Art as an investment: the Top 500 Artists 14. oldal 24 Kräussl.- Lee (2009): Art as an investment: the Top 500 Artists oldal

19 19 prémiumot kellene eredményeznie. A műkincsek optimális arányára vonatkozó eredmények az eltérő eljárás miatt nehezen vethetők össze a korábban tárgyalt elemzések eredményeivel 25 (lásd 6. táblázat a Függelékben). A szerzőpáros azzal a konklúzióval zárja elemzését, hogy ugyan közepesen gyenge pozitív kapcsolat van a műkincspiac és a részvénypiac között, és ezért a részvények piaci kockázatának fedezésére a műkincsek használata nem alkalmas, diverzifikációban történő felhasználásuk viszont kívánatos Luc Renneboog és Tom Van Houtte 1999-es cikkükben a belga festménypiacot elemzik az ig tartó időszakra aukciós adat alapján. Többféle módon készítenek indexet a műkincspiacról: az ún. naiv indexeket egyszerű átlagolással, vagy mediánok használatával és a hedonikus regresszióra épülőt. Az indexek elkészítéséhez minden egyes holland művészeti stílusból, iskolából kiválasztották a legreprezentatívabb festőművészeket a művészettörténeti könyvek, illetve múzeumok katalógusai alapján 26. Ezt követően a kiválasztott festőművészek adott időszakokban értékesítésre került festményeiből átlagot vagy mediánt számítva az egyes stílusirányzatokra készítik el az index értékét, illetve a korábbiakban tárgyalt hedonikus regressziót is illesztve. Átlagokon alapuló hasonló eljárást javasol a festményeknél is heterogénebb tulajdonságokkal bíró antik bútorok értékelésére Graeser 1993-as cikkében. Indexeinek felépítéséhez először az alosztályok átlagárait (pl. gyertyatartók, székek) határozta meg az egyes időszakokra, majd ezekből képezte a főbb kategóriák átlagárait, így megadva pl. az étkező bútorok, a nappali bútorok, a hálószobai bútorok indexének áralakulását. A különbség az itt elemzett cikkel szemben az alosztályok képzésében az, hogy a csoportosítás nem az azonos stílushoz tartozás, hanem a hétköznapi használati mód alapján történt Kräussl - Lee (2009): Art as an investment: the Top 500 Artists 21. oldal 26 Renneboog - Van Houtte (1999): The Monetary appreciation of paintings from realism to Magritte 4-6. oldal 27 Graeser, Paul (1993): Rate of Return to Investment in American Antique Furniture, Southern Economic Journal Vol oldal

20 20 Rennebog és Van Houtte leírják, hogy a mediánon alapuló index-számítás jobban kiszűri az extrém értékeket, ezért ennek használata a javasolt, ha az egyes időszakokban nagyon eltérő minőségű művek kerülnek az aukciókra. A három módszerből számolt hozamok és szórások összevetéséből az látható, hogy jelen esetben túl nagy variabilitást visz az indexbe az összetételhatás, ezért csak a mediánon alapuló index, illetve a regresszió ad megfelelően pontos képet. 7.táblázat 28 : A háromféle módszerrel számított indexek hozama és szórása Megvizsgálták a korrelációs együtthatók értékét mind a 3 módszerrel számított index és az S&P500 között, és úgy találták, hogy az együttható értéke 0 körül alakul: az átlag alapú esetben -21%, medián alapon -3,5%, a hedonikus indexre pedig +1,9%. A világ részvénypiacaival vett együtthatók értéke pedig: -6,3%, +18,4%, +24,9% 29. Figyelembe véve a korrigálás nélkül készített átlag alapú módszer hátrányait, illetve a korábban idézett művek részvénypiacokkal vett együtthatóit, úgy gondolom a mediánalapú és a hedonikus módszer együtthatós értékei közelítik a legjobban a valóságot egy jóldiverzifikált műkincsportfolióra. A műkincsindex diverzifikációs elemzéséhez elkészítik a határportfoliók görbéjét a S&P500, FTSE, DAX, CAC, Nikkei indexeket felhasználva, majd a különféle stílus irányzatokat képviselő műkincs indexeket is hozzáadva. Arra az eredményre jutnak, hogy van diverzifikációs előny, de csak a 45%-nál nagyobb szórású allokációkra, így véleményük szerint az ennél kisebb kockázatot vállalni akaró befektetők csak részvényekbe fognak fektetni. 30 A műkincsek korlátozott diverzifikációs előnyeinek kifejtésén túl a szerzőpáros figyelembe veszi a tranzakciós díjakat, az adózást és a biztosítási költségeket, és arra a konklúzióra jut, hogy mindezek után a műkincseknek a 28 Renneboog - Van Houtte (1999): The Monetary appreciation of paintings from realism to Magritte ,22,26 oldal táblázatai alapján 29 Renneboog - Van Houtte (1999): The Monetary appreciation of paintings from realism to Magritte oldal 30 Renneboog - Van Houtte (1999): The Monetary appreciation of paintings from realism to Magritte oldal

21 21 portfolióban lévő tartása csak a pénzben nem mérhető esztétikai hasznokkal indokolható 31. Meg kell említenem, hogy ha kiterjesztenénk az elemzést a CAPM-modellben, akkor a határportfoliók görbéjének elhelyezkedése miatt, 10%-nál alacsonyabb kockázatmentes hozamok feltételezése esetén az érintési portfolió is a burkológörbének a 45%-nál kisebb szórású részére esne, így a befektetők nem fektetnének műkincsekbe, és vagyonukat csak a kockázatmentes hozam és az értékpapírok között osztanák meg a tőkeallokációs egyenes mentén (lásd 4. ábra a Függelékben) Ágh Orsolya Anna 2008-as szakdolgozata a műkincspiac közgazdasági, pénzügyi szemléletben történő elemzésének úttörő munkája a magyar szakirodalomban. Művében először a külföldi majd a magyar műkincspiacot mutatja be, majd külön vizsgálódik az egyes festőművészek értékeltségének alakulásáról, illetve arról, hogy a művészeti megfontolások mellett, a pénzügyekben használt hozam-szórás alapon is célszerű lehet festményportfoliók összeállítása 32. Az alkotások eltérő méretéből eredő hatások kiszűrésére 33 a magyar festménypiac teljesítményét mérő egyik index a 20 leggyakrabban kereskedett művész négyzetcentiméterre vetített átlagáraiból számított GLC20 index 34. Annak demonstrálására, hogy még a leglikvidebb művészek értékeltségének alakulása is nagyon eltérő dinamikát mutat a szerző készített egy ábrát a GLC20 index alkotóinak egyedi áralakulásáról (lásd 5. ábra a Függelékben). Arra vonatkozó számításokat, hogy milyen összetételű műkincsportfoliót lenne érdemes készíteni a GLC20 indexet alkotó festőművészek alkotásaiból nem közölt. A Mei and Moses index, az S&P500 index, a Dow Jones Commodity index, a Dow Jones Wilshire REIT ingatlanpiaci index és a 10-éves amerikai állampapírok Renneboog - Van Houtte (1999): The Monetary appreciation of paintings from realism to Magritte 12. oldal 32 Ágh Orsolya Anna (2008): Műkincs, mint befektetési lehetőség külföldön és Magyarországon oldal 33 Szabolcsi Péter (2005): A Mukincs.com program bemutatása 4. oldal 34 Műkincs.com:

22 22 áralakulását használta fel a diverzifikációs hatások elemzéséhez. Mivel az arany szerepel a Commodity indexben, és magasak a korrelációs együtthatói, ezért a végső optimalizálásba nem vonta be. Kockázatmentes hozamnak a 10-éves államkötvények közötti átlagát, azaz 6,9%-ot vett. A műkincset is tartalmazó portfolió magasabb kockázati prémiumot, és hatékonyabb tőkeallokációt eredményez, melyet az érintési portfoliókhoz tartozó Sharpe-mutatók igazolnak: a műkincs nélküli optimális portfolió 0,4652 értéke 0,5071-re javul a festmények bevonásával ábra 36 : Hatékony portfoliók a műkincsindex bevonásával és nélküle Végül a GLC20 index, a BUX index és a MAX index ig tartó éves hozamait felhasználva megismételte a fenti elemzést a magyar piacra is. A műkincsek bevonása a két hagyományos eszközosztály mellé itt is magasabb hozamot eredményeznek adott kockázati szint mellett, így bizonyítva a diverzifikáció hasznát 37. Már Ágh Orsolya is felhívja a figyelmet arra, hogy a magyarországi adatsor meglehetősen rövid, és ez megnehezíti az elemzés kivitelezését. Azt gondolom 9 hozamból számítani a várható hozamot, szórást és a korrelációs együtthatókat statisztikailag megkérdőjelezhető pontosságot eredményez. Saját elemzésemben megkísérlem ezeket a problémákat kiküszöbölni és pontosabb eredményekre jutni. 35 Ágh Orsolya Anna (2008): Műkincs, mint befektetési lehetőség külföldön és Magyarországon oldal 36 Ágh Orsolya Anna (2008): Műkincs, mint befektetési lehetőség külföldön és Magyarországon 63. oldal 37 Ágh Orsolya Anna (2008): Műkincs, mint befektetési lehetőség külföldön és Magyarországon oldal

23 Elméleti művek a befektetésre alkalmas gyűjteményborok piacáról A műkincs piacról szóló részben használt módszereket alkalmazzák a gyűjteményborok teljesítményének elemzésére is, sőt egyes szerzők az összes gyűjteménytárgyat, így a festményeket, érméket, antik bútorokat és gyűjteményborokat is egy kategóriába sorolják 38. Azonban, szemben a műalkotásokkal és az egyéb gyűjteményekkel, van egy különleges tulajdonsága a befektetési boroknak, mégpedig az, hogy ezeknek van egy időszak az életciklusuk során, amikor elérik minőségük csúcsát, és ekkor el kell őket fogyasztani, vagy értékesíteni őket valakinek, aki ténylegesen fel akarja használni ezt a hasznosságot. Így a belőlük származó hasznok felhasználása ténylegesen a megsemmisülésükkel jár, míg pl. egy festmény nem fog attól elkopni, ha az esztétikai örömnek hódolva valaki gyönyörködik benne Albert Di Vittirio és Victor Ginsburgh Az egyik, hedonikus regresszióval készülő úttörő jellegű munka Di Vittirio és Ginsburgh nevéhez kötődik, akik az es évjáratú, Medoc régióból származó vörös bordeaux-i befektetési borok Christie s ház aukciós adatából készítettek hedonikus regresszióval indexet az es időszakra, illetve keresztmetszeti elemzést a különféle faktorok, tulajdonságok hatásáról. Az elkészített borindexre fókuszálva azt láthatjuk, hogy bár az idősor rövid, az már megállapítható, hogy a pozitív hozamokat meg-megszakítják jelentősebb leértékelődések 39 (lásd 7. ábra a Függelékben). 38 Burton - Jacobsen (1999): Measuring Returns on Investments in Collectibles 1-4. oldal 39 Di Vittirio - Ginsburgh (1995): Pricing Red Wines of Médoc Vintages from 1949 to 1989 at Christie's auctions 4-7. oldal

24 James Joseph Fogarty A szerző a befektetési gyűjtemény borok teljesítményének méréséről, illetve pénzügyi eszközökkel való összehasonlításáról szóló elméleti művek kritikájával kezdi az elemzését. A legfontosabb megjegyzése arról szól, hogy az indexet nem a teljes borpiacból kell számítani, hanem elengedhetetlen, hogy csak a legmagasabban kvalifikált nedűk áralakulását vegyük figyelembe, hasonlóan ahhoz, hogy a tőzsdeindexet is csak a tőzsdén jegyzett cégek súlyozott átlagából számítják 40. Szemben egy vállalat részvényeivel, ahol a múltbeli teljesítménynek csak remélhetően, nagy bizonytalanság mellett van ( a piaci hatékonyság erős formája szerint egyáltalán nincs 41 ) hatása a jövőbeli teljesítményre, addig a borok esetében már a szüretelés pillanatában a bor legfontosabb tulajdonságai ismertek, így a tapasztalatok alapján pontos becslés adható a minőségének és értékének alakulására. Ezért a nevesebb pincészeteknek a szakértők, így pl. Robert Parker által megfelelő minősítést elért befektetési boraiból kell létre hozni az indexet 42. A pénzügyi piacokon lévő analógiának megfelelően, a hitelminősítők által meghatározott befektetési kategóriába sorolt kötvényekhez hasonlóan, csak a befektetésre alkalmas minőségű borokkal kell foglalkozni, mivel a rosszabb minőségű borok a spekuláció és nem a befektetések eszközei. Fogarty összehasonlítja a brit és az ausztrál befektetési borokat a hagyományos eszközosztályokkal. A brit adatokat Burton és Jacobsen 2001-es cikkében újraértékesítéses regresszióval az közötti időszakra készített borindexre alapozza 43. Az ausztrál elnemzéshez pedig saját, 2006-os cikkében hedonikus regresszióval az közötti időszakra készített bordeaux-i indexének alapadatait felhasználva készít újraértékesítéses regresszióval csak a felsőkategóriás borokból egy indexet Fogarty, James (2007): Rethinking Wine Investment in the UK and Australia 1. oldal 41 Brealy - Myers (2005): A modern vállalati pénzügyek, Panem Kiadó, Budapest 370. oldal 42 Fogarty, James (2007): Rethinking Wine Investment in the UK and Australia 4-6. oldal 43 Burton - Jacobsen (2001):The Rate of Return on Wine Investment, Economic Inquiry. 39: oldal 44 Fogarty, James (2007): Rethinking Wine Investment in the UK and Australia 10. oldal

25 25 A kapott hozamokat a brit és ausztrál tőzsde-indexszel, illetve az angol és ausztrál állampapírok hozamaival hasonlítja össze. A költségek és adók hatása nélkül, míg a teljes borindex alulmarad a hagyományos eszközosztályok hozamával szemben, addig a felsőkategóriás befektetési borok hozama az állampapírok és a részvények között helyezkedik el. A költségek és adók figyelembevételével a brit piacon nem változik a befektetési borok helyezése, ám az ausztrál piacon ekkor már a legmagasabb hozamot hozták(lásd 8. ábra a Függelékben). A korlátozott adatmennyiség miatt a diverzifikációs optimalizálást csak az ausztrál piacra tudja elvégezni 44 negyedéves megfigyelés alapján. Az elemzést a csak brit és ausztrál államkötvényeket illetve részvényeket tartalmazó portfolióra, továbbá az ausztrál befektetési borokat is bevonva végezte el két esetre: bruttó hozamokat, illetve adózás és tranzakciós költségek utáni hozamokat feltételezve. Még a korrigált hozamok esetén is tapasztalható diverzifikációs előny, mivel míg 1,77%-os hozamhoz a gyűjteményborok nélkül 3,18%-os szórás tartozik, addig azok bevonása után 3,01% ez az érték ábra 46 : A baloldali ábrán a befektetési borok portfolióba való bevonásának bruttó hozamok melletti diverzifikációs előnyei, a jobb oldali ábrán a korrigált hozamok feltételezése melletti előnyök Philippe Masset és Caroline Henderson A szerzőpáros 2008-as cikkében ig terjedő időszakra készítettek súlyozott átlagolású indexet a bordeaux-i befektetési borokra a Chicagoi Borház aukciós 45 Fogarty, James (2007): Rethinking Wine Investment in the UK and Australia oldal 46 Fogarty, James (2007): Rethinking Wine Investment in the UK and Australia 18. oldal

26 26 adatának felhasználásával 47. A különféle minőségű borokból készített alindexek elemzéséből ebben a munkában is kitűnik, hogy a felsőkategóriás borok dominálják a borpiacot, mivel hozamuk magasabb és a szórásuk is kisebb, mint a kevésbé kvalifikált borok esetében. A vizsgált időszakra a borindex teljes hozama 149% volt, 8,4% éves szórás, és jobbra ferde eloszlással 1,17-es érték mellett, míg a DJIA teljes hozama 127% volt, 15% éves szórással és enyhén balra ferde eloszlással -0,62-es értékkel. Bár a súlyozott átlagolású borindex nem ragadja meg a likviditási kockázatot, illetve az eltérő tranzakciós költségeket (a b orpiacon a műkincs piachoz hasonló mértékű 15-20%-os jutalékok a jellemzőek 48 ) sem vették figyelembe, a befektetési borok önálló eszközosztályként való használatáról Fogarty elemzésénél is kedvezőbb képet festenek az eredmények. 10. ábra 49 : A befektetési borok indexének és a Dow Jones Indexnek az alakulása között A diverzifikációs elemzéshez a ciklikus kereskedés hatásainak kiszűrésére negyedéves hozamszámításra tértek át. A kockázatos eszközök hatékony portfolióját több esetre készítették el. Először a csak részvényekből álló portfoliókból optimalizál, majd a részvény és műkincs, részvény és bor, illetve részvény, műkincs, bor kombinációkra. Kockázatmentes hozamnak az egy éves lejáratú állampapírt vette. A részvények szerepét szektoriális és MSCI indexek töltötték be a vizsgálatban, a műkincsekhez az artprice.com adatait használták, míg a befektetési borokból minősítési alapon készített alindexeket használtak. Két ábrát készítettek, a bruttó hozamokkal, 47 Masset - Henderson (2008): Wine as an alternative asset class 6-8.oldal 48 Masset - Henderson (2008): Wine as an alternative asset class 9. oldal 49 Masset - Henderson (2008): Wine as an alternative asset class 8. oldal

27 27 illetve 20% tranzakciós és évi 1%-os tárolási/biztosítási költséggel a műkincsek és borok esetén 50. Az alacsony korrelációs együtthatóknak köszönhető diverzifikációs javulásra alig van hatása a költségek figyelembe vételének (lásd 11. ábra a Függelékben) Philippe Masset, Caroline Henderson, Jean-Philippe Weisskopf 2010-es cikkükben a szerzők újraértékesítéses regresszióval készítenek indexeket a különféle régiók befektetési boraira. A ig tartó időszakra ös évjáratú, a Chicagoi Borházban aukción értékesített francia, olasz és amerikai befektetési borok tranzakciós adatának felhasználásával készített indexek segítségével lehetőségük van a 2001-es és a 2007-ben kezdődő pénzügyi/gazdasági válságok borpiacra gyakorolt hatásainak elemzésére is. Csak a minőségi és keresett, azaz legalább évente egyszer aukcióra kerülő befektetési borok áralakulásával foglalkoznak. Az index havi értékének meghatározásához minden egyes évjáratpincészet alapon azonosítható borfajtánál vették az adott hónap leütési árainak a mediánját, majd erre illesztették az újraértékesítésen alapuló regressziót. Az egyes borfajtákon belül tapasztalható 40%-nál nagyobb havi elmozdulásokat okozó outlier leütési árakat kivették a mintából a medián számításakor 51. A megfelelően széles keresztmetszetű és hosszúságú adatsornak hála lehetőség nyílt a különféle alindexek tulajdonságainak elemzésére is. Összehasonlította a teljes befektetési borpiacot jellemző General Wine Indexet, a Bordeaux-i Borkereskedők Szövetségének 1855-ös besorolása alapján első osztályúnak minősített ( Premiers Crus) 52 borfajták legjobb évjárataiból álló indexet, illetve az USA részvénypiacának 99%-át lefedő Russel 3000 Indexet 53 (lásd 12. ábra a Függelékben). A korábbi elméleti művekkel összhangban a felsőkategóriás befektetési borok jelentősen túlszárnyalták mind a részvénypiacot, mind a borpiac átlagát. 50 Masset - Henderson (2008): Wine as an alternative asset class oldal 51 Masset - Henderson - Weisskopf (2010): Wine as an alternative asset class 3-6. oldal 52 Intowine.com: Russel.com:

28 28 A diverzifikációs előnyök kimutatására különböző kockázatelutasítással rendelkező befektetők eredetileg csak pénzügyi termékekből álló, a preferenciáiknak megfelelő összetételű portfolióit egészítették ki a háromféle borindexszel oly módon, hogy a pénzügyi termékek egymáshoz viszonyított arányát rögzítették az egyes befektetői típusokra és a vagyon 20%-át fektették be a befektetési borpiac megfelelő szegmensébe. Ezek után megvizsgálták, hogy hogyan változik a portfoliók hozameloszlása a befektetési borok bevonásával. A különféle borindexek bevonása bármely befektetői típus számára kedvezőbb hozam-kockázat allokációt eredményez (lásd 8. táblázat a Függelékben). Ezt az elemzést elvégezték a 2007-tel kezdődő válság időszakára is és ezzel egyező, ám hangsúlyosabb eredményeket kaptak Masset - Henderson - Weisskopf (2010): Wine as an alternative asset class oldal

29 29 3. Alternatív befektetések diverzifikációs elemzése egy magyar és egy brit befektető szempontjából Az értékpapír-portfoliók alternatív befektetésekkel történő kiegészítésének elemzésére kétféle piaci szereplő feltételezése mellett készítettem elemzést. A magyarországi befektető a BUX indexbe, a magyarországi műkincsekbe, a nemzetközi befektetési borokba, aranyba és 3 hónapos DKJ-be fektet be. A külföldi befektető a nemzetközi műkincsekbe, a nemzetközi befektetési borokba, aranyba és 3 hónapos brit diszkont kincstárjegybe fektet be. Az elemzést a felhasznált adatok bemutatásával kezdem A felhasznált adatok bemutatása A magyar műkincspiaci adatok A magyar műkincspiaci aukciókról származó legszélesebb, elektronikusan is feldolgozott adatbázis a Műkincs.com. Az első adatok az 1970-es évekből származnak, a kimutatásokat a magyar festménypiac 1990-es évek második felében tapasztalható felfutás utáni időszaktól, 1997-től kezdve készítették és jelenleg 2008-ig elérhetőek. Jelenleg 2610 festőművész, művének, aukciós rekordja érhető el elektronikusan 55. A rendszerben megtalálhatóak a Magyarországon a nevesebb aukciós házak nyilvános aukcióin kikiáltásra került festmények, grafikák részletes adatai függetlenül attól, hogy az adott aukción leütésre került-e a mű, vagy nem sikerült értékesíteni a kikiáltási áron. Az eltárolt paraméterek a következőek: a művész neve, a mű címe, a kép szélessége, magassága, az alkotás típusa (pl. olajfestmény, akvarell, grafika, stb.), az aukció dátuma, a kikiáltási ár és a leütési ár. A magyar műkincspiac elemzésében nagy előrelépést jelent, hogy a rendszer segítségével több indexet és leíró statisztikát készítettek és tettek elérhetővé a honlapon. A piac áralakulását jelzi az összes elkelt festmény évente számított átlaga, a GLD index, illetve a képek méretével is standardizáló, négyzetcentiméterre vetített árak átlagát 55 Műkincs.com:

30 30 használó GLC index 56. A műkincspiacot leíró elméleti művek alapján is megerősítést nyert az az elképzelés, hogy a festmények méretének növekedésével párhuzamosan nő az alkotások értékeltsége. Ugyanakkor ez az összefüggés nem lineárisan érvényesül a teljes mérettartományon, hiszen az átlagnál sokkal nagyobb méretű alkotások elhelyezése komoly problémát okoz a befektetők és műgyűjtők számára, ezért a legnagyobb méretű festmények piacán kevesebb szereplőt találunk, mint a piac többi részén, így ezen művek négyzetcentiméterre vetített értékeltsége az átlagnál alacsonyabb 57. Ennek ellenére az átlagra épülő kimutatások esetén az áraknak a négyzetcentiméterre való leképezése terjedt el a legjobban az ágazaton belül. A magyarországi befektető esetében alkalmazott elemzéshez elvben használhattam volna a GLC indexet, ám ennek két komoly akadálya is van, egyrészt, hogy az éves átlagszámítás és a relatíve rövid idősor miatt csak 11 árfolyamértékből indulhattam volna ki, másrészt, hogy az index összetétele időről-időre komolyan változik, mivel még a benne szereplő festőművészek sincsenek rögzítve, így komoly lenne az összetételhatás szerepe. A második probléma orvoslására hozták létre a GLC20 indexet, melyet a leglikvidebb 20 magyar festőművész értékesített munkáinak négyzetcentiméterre vetített átlagáraiból számítanak. Ezt az indexet használta fel a magyar műkincsek diverzifikációs előnyeinek mérésére szakdolgozatában Ágh Orsolya Anna is 58. Ahogy már utaltam rá, az első problémát, vagyis azt, hogy így csak kevés árfolyamadatból volt lehetősége számításokat végezni, és ezért az eredmények statisztikai pontossága megkérdőjelezhető, ez a módszer sem tudja megoldani. További kritikára ad okot, hogy ugyan az összetételhatást nagyrészt sikerült száműzni a festőművészek rögzítésével, ám ez a 20 festőművész túlságosan szűk keresztmetszete a festménypiacnak, és mivel visszamenőleg lettek rögzítve, ezért megkérdőjelezhető, hogy egy átlagosan informált befektető egy véletlenszerűen kiválasztott és diverzifikált festményportfolióval az indexhez hasonló hozamot lett volna-e képes elérni erre az időszakra. 56 Műkincs.com: Kräussl - Van Elsland (2008): Constructing the True Art Market Index-A Novel 2-Step Hedonic Approach and its Application to the German Art Market oldal 58 Ágh Orsolya Anna (2008): Műkincs, mint befektetési lehetőség külföldön és Magyarországon oldal