Kiemelkedõ ÁVF-es eredmények a XXX. Jubileumi OTDK-n

Átírás

1 Kiemelkedõ ÁVF-es eredmények a XXX. Jubileumi OTDK-n A XXX. Országos Tudományos Diákköri Konferencián összesen 14 hallgató, 11 dolgozattal képviselte az ÁVF-et. A Közgazdaságtudományi Szekcióban 11 hallgató 8 dolgozatot, a Társadalomtudományi Szekcióban 3 hallgató 3 dolgozatot mutatott be és védett meg. Közgazdaságtudományi Szekcióban: n Bachusz Norbert I. helyezést ért el, különdíjat kapott. Konzulense Böcskei Elvira fõiskola tanár. Kép-telenül. A kulturális javak elszámolásának sajátosságai számviteli szempontból címû dolgozatát a Számvitel, adóellenõrzés tagozatban mutatta be. n Fikó István Nacsó szintén I.helyezett lett két különdíjjal.témavezetõje Tóth Margitta fõiskola tanár. Fúziók és felvásárlások eredményességének elemzése eseményelemzés módszerével. Az OTP és a MOL akvizíciós tevékenységének elemzése a magyar piacon címû dolgozatát a Vállalatértékelés tagozatban mutatta be. (A tanulmány rövidített változatát közöljük.) n Fekete Nikolett Anna és Fekete Regina Éva II. helyezéssel büszkélkedhet, konzulensük Rétallérné Görbe Éva fõiskolai docens és Gébler József mestertanár. Ha nagy leszek, közgazdász leszek címû dolgozatukat az Emberi erõforrás menedzsment tagozatban mutatták be. n Palotay Noémi és Tóth Kathrin különdíjban részesültek, Szalai Ibolya fõiskolai docens témavezetésével indultak a versenyen. E-Wanted, azaz álláskeresés a közösségi portálokon címû dolgozatukat a Társadalmi és jövedelmi viszonyok tagozatban mutatták be. Figyelemre méltó prezentációkat tartottak dolgozatukról: n Anduska Beatrix és Szeleczki Péter felkészítõ tanára Fenyvesi Éva tanszékvezetõ fõiskolai tanár volt. Korrupció a magyar egészségügyben címû dolgozatukat a Gazdaságpolitika II. tagozatban mutatták be. n Fekete Erika konzulense Réger Béla fõiskolai tanár. A csõvezetékes szállítási ág alkalmazásának vizsgálata az Európai Uniós követelményeknek megfelelõen, a zöld logisztika aspektusából címû dolgozatát a Termelés- és logisztika menedzsment tagozatban mutatta be. n Köles Bertalan konzulense Gébler József. Elmetérkép a vállalat fejében Egy tanulásmódszertani eszköz bemutatása címû dolgozatát a Vezetés, szervezés II. tagozatban mutatta be. TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 107

2 n Nyilasi Aletta konzulense Szalai Ibolya. HPR marketing egy ipari vállalatnál címû dolgozatát a Marketing a szervezeti piacokon tagozatban mutatta be. Társadalomtudományi Szekcióban: Nemzetközi tanulmányok és Közszolgálati szakos hallgatóink ebben a szekcióban álltak helyt. n Beta Viktóriát Kuti Éva fõiskolai tanár készítette fel. A magyarok és a nyelvtanulás címû dolgozatát a Szociológia I. tagozatban mutatta be. n Deli Krisztina felkészítõ tanára szintén Kuti Éva. Lengyelország és Magyarország foglalkoztatáspolitikájának és munkanélküliségi helyzetének összehasonlítása címû dolgozatát a Magyarország külkapcsolatai és egyedi nemzetközi kérdések tagozatban mutatta be. n Oláh Eszter konzulense Horváth Zoltán tanszékvezetõ fõiskolai tanár. Magyarország felkészülése a 2011-es EU-elnökségre értékelés a cseh soros elnökség tapasztalatai alapján címû dolgozatát a Politikatudomány II. tagozatban mutatta be. A hallgatók mellett kilenc ÁVF-es oktató dolgozott a tagozati bírálóbizottságokban és bírált el fejenként 6-8 dolgozatot. 108 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

3 Fikó István Nacsó * FÚZIÓK, FELVÁSÁRLÁSOK SIKERESSÉGÉNEK ELEMZÉSE ESEMÉNYELEMZÉS MÓDSZERÉVEL Az OTP Bank akvizíciós tevékenységének elemzése ** Az OTP Bank Vietnamba terjeszkedne! Erre a hírre, mely kis hazánkból származik, végre a külföldi elemzõk és befektetõk is felkapták a fejüket. Az OTP Bank valóban a délkelet-ázsiai piacon folytatja fúziós tevékenységét? 2010 második felében elõször Csányi Sándortól, az OTP Bank elnök-vezérigazgatójától hallhattunk a lehetséges befektetési lehetõségrõl, 1 majd Wolf László vezérigazgató-helyettes egyik interjújában, melyet a Reutersnek adott, elárulta, hogy Vietnam már régóta az OTP egyik lehetséges fúziós célországa, Románia és Szerbia mellett. 2 Ebben a hírben talán nem is az OTP tervezett terjeszkedése volt igazán érdekes, hanem az, hogy ebben az idõszakban a pénzpiaci válság globális következményei és a bankok speciális helyi helyzete miatt hazánkban, de a világon másutt is, még mindig a válság és annak következményei körül forgott a sajtó, mely bizonytalanul találgatott, hogy vajon a krízisnek végre vége van-e, vagy egy újabb, talán az eddigieknél is drámaibb kimenetelû hullám következik majd. Ebben a hangulatban az OTP bejelentése érezhetõen pozitívabb hangulatot eredményezett. A befektetõk gondolkodását követve, ha a Bank forrásainak egy részét már képes terjeszkedésre fordítani, akkor nagy valószínûséggel immár stabilnak érezheti a piaci helyzetet és bízik annak várható fellendülésében. A bejelentés óta nem hallottunk részleteket a tranzakció lehetséges megvalósulását illetõen, ami nem is csoda, hiszen a hazánkban a MOL is visszafogta fúziós tevékenységét és inkább a fejlesztések felé irányítja forrásait. Ez alól talán csak a Richter kivétel, de ez vélhetõen a speciális iparági helyzetére vezethetõ vissza. A világon uralkodó trend is azt mutatja, hogy a felvásárlások az utóbbi idõszakokban * Gazdálkodási és menedzsment szakos hallgató, Általános Vállalkozási Fõiskola ** I. helyezett OTDK-dolgozat, rövidített változata, konzulens: Tóth Margitta fõiskolai tanár TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 109

4 fõleg a válság hatásai miatt jelentõsen visszaestek, még ha akadnak is olyan cégek, melyek ki tudták használni a válság okozta olcsó fúziós lehetõségeket. Azóta az is kiderült, hogy a magyar pénzintézet a horvát Karlovacka Banka megvásárlása iránt is érdeklõdik, 3 ahol már a due-diligence audit is folyamatban van. Ezeknél talán komolyabb érdeklõdést keltett, hogy tárgyalások kezdõdtek az OTP Bank és a Royal Bank of Scotland (RBS) között a brit pénzintézet romániai leányvállalatának felvásárlásáról (forrás: Ziarul Financiar), melyre a konkrét árajánlat még kidolgozás alatt áll. A konkrét célpont meglétének tényét Csányi Sándor már az április végén megtartott közgyûlésen is megemlítette. A találgatásokat követõen most kiderült, hogy ez a célpont az RBS Romania. 4 Idén a magyar állam által kivetett bankadó miatt megnövekedett teher, a devizahitelesek megsegítésére kidolgozott kormányzati megoldások miatti kötöttségek, valamint a folyamatosan változó nemzetközi hangulat és egyéb strukturális átalakítások igen nagy kihívásokat állítanak az OTP Bank és a Magyarországon tevékenykedõ tõzsdei cégek elé. Ennek ellenére 2011-ben már megfigyelhetünk olyan eredményeket, melyek biztatásul szolgálhatnak a hazai pénzügyi szereplõk aktívabb szerepvállalására és jó példával szolgáltathatnak a magyarországi vállalkozások számára. Vajon, újra beindul a felvásárlási láz? Az egyre globalizálódó piacon az Egyesült Államok, Kanada és a fejlettebb európai országok után Magyarországon is felértékelõdhetnek a fúziókból származó eredmények? A cégek vagy a befektetõk (tõzsde) részére milyen eszközök állhatnak a rendelkezésre a fúziók és felvásárlások sikerességének megállapítására? A cégvezetõk és tõzsdei befektetõk hogyan tudják gyorsan és eredményesen elõre látni illetve vizsgálni a fúziós hírek rövid távú hatásait? Hogyan tekinthetnek vissza a korábbi felvásárlások sikerességére, és késõbb hogyan ítélik meg az aktuális fúzió sikerességét? Munkámban e kérdések megválaszolására teszek kísérletet, fõleg befektetõi szemmel vizsgálva a fúziók sikerességét. A módszer, amelyet részletesen is bemutatok, immár több iparágban is bizonyította eredményességét. Fõleg a külföldi szakirodalomban olvashatunk többet róla, de már a magyar szaksajtó is több ízben foglalkozott a témával. Jelentõségét kevésbé ismerik még, és kevéssé is alkalmazzák, ami a cégek kisebb és alacsonyabb volumenû fúziós tevékenységére és a tõzsdére bevezetett társaságok kevés számára vezethetõ vissza, de legfõbb elõnye, hogy azonnal megmutatja a reakciókat a részvények árában, ezen kívül a legkülönbözõbb iparágakban és területeken is hatékonyan alkalmazható. Õszintén remélem, hogy a módszer még jobban felkelti a közgazdász szakma hazai képviselõinek érdeklõdését, és közülük egyre többen alkalmazhatják majd, a legkülönbözõbb területeken, legyen szó a fúziók hatásainak vizsgálatáról, választási reakciókról vagy akár az egyéni befektetések lehetõségének mérlegelésérõl. Elemzésemben az OTP Bank akvizíciós tranzakcióit vizsgálom eseményelemzés módszerével, rövid esettanulmányokkal kiegészítve. A fejlõdõ országok piaca magas növekedési lehetõségeket kínált és kínálhat, ezek megszerzésére a (fõleg nyugat-európai) vállalatok között máig is nagy verseny XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

5 Munkámban a 2000 és 2010 közötti fúziós idõszakot vizsgálom. Elemzésem a fúziók értékteremtõ szerepét részvényesi szemmel nézi. Ezen belül számításaim a rövid távú hatásokat, konkrétan az esemény bejelentésének hatását vizsgálják. Az OTP esetében 12 tranzakció (esemény) kapcsán igyekszem meghatározni, hogy a befektetõk, illetve a vállalatok részvényesei hogyan értékelték az akvizíciós törekvéseket, és milyen reakciók kísérték a felvásárlások bejelentését. A fúziók eredményességét, illetve sikerességét a vállalat, az ügyfél, a társadalom, valamint részvényesi szempontjából vizsgálhatjuk. Jelen esetben a cég részvényeseinek nézõpontjából indulok ki, arra a feltevésre alapozva, hogy a vállalatok célja elsõdlegesen a tulajdonosi érték növelése (Carper, 1990). A korábbi elemzések azt mutatják, hogy a felvásárlást kezdeményezõ vállalat részvényesei rövid távon veszítettek, ezzel szemben a célvállalat részvényesei nyertek a tranzakció lezárásának bejelentésére (King, 2002). Ami biztos, hogy a fúziók és felvásárlások lezárásának bejelentése a legtöbb esetben nyereséget hoz a célvállalat részvényeseinek, azonban a felvásárlást kezdeményezõ vállalat részvényesei számára nem egyértelmû az értékcsökkentõ vagy az értéknövelõ hatás. Az elemzésem tárgyát képzõ két vállalatcsoport esetében nagy és hatékony vállalatokról beszélhetünk, melyek részvényesei jobban megbízhatnak a várt szinergiák megvalósulásában. Az OTP Bankcsoport 12 kiválasztott tranzakciója mind barátságos felvásárlás eredményeképpen jött létre. Hipotézisem szerint ezért magasabb hozam volt elérhetõ. Figyelembe kell vennünk azt a tényt is, hogy 12 kiválasztott eseménybõl 11 határon átnyúló fúzió, mely az amerikai és az európai kutatások egybehangzó eredményei szerint csökkenti a bankok értékét (Beitel Schiereck, 2001). Az elemzés módszertana Az elemzés fõ kérdése, hogy a bank és az olajvállalat részvényesei a fúziók bejelentését követõen realizáltak-e abnormális hozamot, ha igen, ez a hozam pozitív vagy negatív irányba tolódott-e el, illetve milyen mértékben. Az eseményelemzés során legfõbbképpen Craig MacKinlay munkájára támaszkodtam (MacKinlay, 1997). Munkám során még egy elemzési módszerrel gazdagítottam az események elemzését, mely a felvásárlásokat elemzõ rövid esettanulmányokból tevõdik össze archív szakmai cikkek alapján. Az eseményelemzés (event study) módszer nagy elõnye más elemzésekkel szemben, hogy a vizsgált esemény hatásai azonnal tükrözõdnek a részvénypiacon, így az események gazdasági hatása viszonylag rövid idõn belül felmérhetõ (MacKinlay, 1997). A hatékony piacok elmélete kimondja, hogy a részvények árfolyama minden lényeges információt tükröz, minden a vállalat számára fontos esemény beárazásra kerül a részvények árába. Erre az elméletre épít az eseményelemzés módszere is, melyet több tudományterületen is sikeresen alkalmaznak (Brealey Myers, 1999). Az eseményelemzés oldaláról vizsgálva tehát hatékony piacot feltételezve, ha az árfolyam a szokásostól eltérõ mértékben változik, az azt jelenti, hogy új információ került napvilágra. Ha az árfolyam változása eltér a szokásostól, azt abnormális hozamnak nevezzük, azaz a tényleges hozamból kivonjuk a várható hozamot. TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 111

6 (3) R it = α i + β i R mt + ε it E(ε it = 0) var(ε it ) = σ 2 εi Ahol R it az i-edik részvény t idõpontbeli hozama, R mt a piac t idõpontbeli hozama. A piaci modell paraméterei: α i, és β i, a regressziós együtthatók, σ 2 pedig a hibatag. Ennek megfelelõen a piaci változás kiszûrõdik az abnormális hozamból, mellyel csökkentjük az εi abnorτ (1) AR iτ = R iτ E ahol az abnormális hozam R iτ az aktuális huzam (i-edik részvény t idõpontbeli hozama), és E a normális hozam (a piac t idõpontbeli hozama). A fentieknek megfelelõen a módszer lényegét tekintve kimondhatjuk, hogy az eseményelemzés abnormális hozamot számol, valamint ennek szignifikanciaszintjét teszteli. Az abnormális hozam számítása azonban többféleképpen is történhet. A normális hozam számításának modelljei lehetnek statisztikai és közgazdasági modellek. A statisztikai modellek statisztikai feltételezések alapján az értékpapírok hozamának tulajdonságaiból indulnak ki, ezzel együtt csak minimális közgazdasági hatást tartalmaznak. A közgazdasági modellek a befektetõk viselkedését figyelembe véve gazdasági elméletekbõl indulnak ki. Fontos azonban megjegyezni, ha a gyakorlatban közgazdasági modellt használunk, figyelembe kell venni a statisztikai feltételezéseket is. A normális hozamot kétféleképpen is értelmezhetjük. Az átlagos hozam modellje szerint X τ konstans, azt feltételezi, hogy a részvény átlag hozama az adott idõszakban állandó. A piaci modell szerint (ahol X τ a piaci hozam) állandó lineáris reláció áll fenn a piaci hozam és a részvény hozama között. Az átlagos hozam modellje (2) R it = µ i + ζ it E(ζ it ) = 0 var (ζ it ) = σ 2 ζi, ahol µ i az i-edik eszköz átlag hozama, R it a hozam t idõszakban az i-edik részvényre vonatkozóan és ζ it az i-edik értékpapír eltérése t idõpontban 0 várható értékkel és σ 2 ζi variancia mellett. Az átlagos hozam modelljét a normális hozam mérésére használjuk, az i-edik részvény hozamainak átlaga a számítási ablakban. A piaci modell A piaci modell a CAMP- és az indexmodellek paradigmáját alkalmazza: egy adott részvény hozamát mutatja a piaci indexhez (portfolióhoz) képest. Relációt teremt a piaci hozam és az i-edik részvény hozama között, a legkisebb négyzetek módszerével készült lineáris regresszióval. A modell lineáris jellegzetességébõl következõen feltételezi a közös normális eszköz hozamát. 112 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

7 mális hozam varianciáját. Munkámban az eseményelemzést a továbbiakban piaci modell alapján végeztem. Az események kiválasztása során a Bloomberg adatbázisa szerint összegyûjtöttem az OTP Bank felvásárlási és összeolvadási ügyleteit. Feltételként a pénzügyi szolgáltatásokra korlátoztam az adatok szûrését, ezen belül is a bankszektorra vonatkozóan. További feltételként a közép-kelet-európai régiót választottam ki. Az eseményablak és a megfigyelési periódus kiválasztása során az abnormális hozam vizsgálatára meghatároztam az eseményablakot (event window). Az eseményablak azon idõintervallumot öleli fel, amelyen belül az abnormális hozamot vizsgáljuk. Minél rövidebb az eseményablak, annál megbízhatóbb eredményt kaphatunk. Craig MacKinlay elvének megfelelõen az esemény bejelentése elõtti és utáni idõszakot vettem figyelembe. Az objektivitás megõrzése végett a fúzió napjaként a hivatalos bejelentés napját vettem figyelembe (Seiler, 2005). Az eseményablakot a (t 1; t + 1) napnak választottam, hiszen a bejelentés információja nem éppen a bejelentés idõpontjában válik köztudottá a részvényesek számára. Ezt követõen megvizsgáltam, mennyiben módosulnak az eredmények (t 30; t + 1) és (t 1; t + 30) eseményablak megadása esetén. A normális hozam elemzéséhez megfigyelési periódus kijelölésére van szükség. A megfigyelési periódus kijelölésével és vizsgálatával megállapíthatjuk, hogy a hozam normális esetben hogyan viselkedik. Célja, hogy az eseményablak alapján meghatározható legyen a normális hozam. Általában az eseményablak nem esik egybe a megfigyelési periódussal, annak érdekében, hogy a normális teljesítmény modelljének becslése ne legyen hatással az eseményre. Ezeknek megfelelõen a periódus kiválasztásánál ügyeltem, hogy ne tartalmazzon a vállalatcsoportokat érintõ más fúziós eseményt. A megfigyelési periódust az eseményt megelõzõ 120 napra érdemes meghatározni. A normál hozam számításánál, néhány esemény egymáshoz való közeli idõpontja miatt, minden esetben 100 napot határoztam meg. 1. ábra Eseményablak ábrázolása Forrás: (MacKinlay, 1997.) Az elvárt hozam számításában Stephen J. Brown és Jerold B. Warner munkájára támaszkodva a kockázattal korrigált hozamszámítás módszerét alkalmaztam. A hozamot napi hozamként állapítottam meg, ahol a részvény és az iparági index napi árfolyamára loghozamot számoltam (Brown Warner, 1985). TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 113

8 (4) A hozameltérések megállapítása érdekében elemzésemben az OTP Bank loghozamát hasonlítom össze a Bloomberg Financial Industry Index loghozamával. Kutatásom kezdõ lépéseként a Bloomberg adatbázisából a 2000 és 2010 közötti idõszakra letöltöttem az OTP Bank historikus részvényárfolyamát, valamint a BUX Index és a Financial Industry Index (MXWO0FN Index) historikus árfolyamát. Az eseményelemzéssel foglalkozó szakirodalom áttanulmányozását követõen egy olyan programot kellett választanom, melyet nagy mennyiségû és sok számítást igénylõ adatok esetén is hatékonyan tudok alkalmazni (Bedõ Tibor, 2007). A lehetséges programok közül a StataCorp LP, Stata /SE 10.0 for Windows Copyright (C) programját választottam. Az OTP Bank felvásárlási tranzakcióinak hatása a részvények árfolyamára 2. ábra Az OTP-részvény tõzsdei árfolyamának és az iparági indexnek az alakulása a január február 18-i idõszakban Forrás: Bloomberg, saját ábra 114 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

9 1. táblázat Az OTP felvásárlási ügyletei és azok eredményei háromnapos eseményablak mellett (t 1; t + 1) Bejelentés dátuma Célvállalat Kumulált Felvásárló Bejelentett érték abnormális vállalat (millió dollár) hozam február 5. Postabank és Takarékpénztár OTP Bank n. a. -3,81% december 7. OTP Banka Slovensko, a.s. OTP Bank 14,44-0,75% május 13. DSK Bank EAD OTP Bank 357,18 1,81% április 28. Robank SA OTP Bank n. a. -4,88% december 8. OTP banka Hrvatska d.d. OTP Bank 312-0,82% szeptember 2. Agrocom 2004 Kft OTP Bank n. a. -0,34% november. 24. CECCAR-ROMAS SA OTP Bank 2,262,04% február 7. Raiffeisenbank Ukraine OTP Bank n. a. 4,13% április 3. Zepter banka a.d. Beograd OTP Bank 41,31-1,48% július 3. OTP Bank OJSC OTP Bank n. a. 1,62% augusztus 29. Montenegrin Crnogorska Komer OTP Bank 134 2,00% november 12. Donskoy Narodny Bank OTP Bank 40,95-0,57% Az események száma 12 A pozitív kumulált abnormális hozamúak száma A negatív kumulált abnormális hozamúak száma Maximum (százalék) Minimum (százalék) Átlag (százalék) 5 7 4,13% -4,88% -0,09% Forrás: Bloomberg, saját számítások Az eseményelemzést esettanulmányokkal is kiegészítettem. A két módszer együttes alkalmazása lehetõvé tette, hogy a kapott eredményeket más nézõpontból is elemezni lehessen, és ezek alapján konzisztens megállapításokat lehessen levonni. A 1. táblázatnak megfelelõen a 12 felvásárlási eseménybõl 5 pozitív és 7 negatív kumulált abnormális hozamot mutatott. Ez az eredmény összhangban van a határon átnyúló tranzakciók amerikai és európai kutatásainak egybehangzó eredményeivel, miszerint ezek csökkentik a bankok értékét (Beitel Schiereck, 2001). Kíváncsi voltam, hogy a bejelentések hatására hogyan és pontosan mire is reagáltak a befektetõk. Az alábbi esettanulmányokból, több esetben is kiderül, hogy a befektetõk nem pontosan a bejelentés napján reagáltak az akvizíciós hírekre. Pontosabban nem is reagálhattak, hiszen voltak olyan esetek is, amikor a magyar tõzsdei kereskedést követõen történt meg a bejelentés, de elõfordult olyan, hogy a Budapesti Értéktõzsde a döntésig felfüggesztette a bankpapír kereskedését. Ezen kívül az eredményeket torzíthatják olyan egyéb bejelentések is, mint például a saját részvény visszavásárlásáról, illetve a vezetõi részvény eladásáról vagy vásárlásáról szólók. A negyedéves gyorsjelentések is meghatározóan befolyásolják az árfolyamot, nem beszélve a bankpapír körüli piaci találgatások hatásáról. A következõkben (t 1; t + 1) hosszúságú eseményablak mellett a 12 vizsgált tranzakciót részletesen elemzem, az esettanulmány-részben a Napi Gazdaság Online adta a legna- TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 115

10 gyobb segítséget. A gazdasági napilap online változatában lehetõségem volt az archív hírek pontos visszakeresésére egészen az ezredforduló idõszakáig. A tényleges és a várható hozamot figyelembe véve az abnormális és a kumulált abnormális hozamok alapján kísérletet teszek az adott akvizíció sikerességének megállapítására az eseményelemzés szempontjait figyelembe véve. Fontos azonban kiemelni, hogy az alábbi elemzés önmagában nem képes egy vállalkozás akvizíciós tevékenységének sikerességét felmérni. Ahhoz, hogy pontosabb képet kaphassunk, szükséges figyelembe venni a munkám elsõ részében ismertetett akvizíciós szempontokat, majd az eredményességére vonatkozó módszerek szerint kidolgozni a fúziók, felvásárlások elemzési és értékelési módjait. 2. táblázat Az OTP felvásárlási ügyleteinek kumulált abnormális hozamok szerinti összehasonlítása Bejelentés dátuma Célvállalat Felvásárló vállalat Bejelentett érték (millió dollár) Háromnapos eseményablak (t 1; t + 1) Az eseményt megelõzõ hosszabb ablak (t 30; t + 1) Az eseményt követõ hosszabb ablak (t 1; t + 30) február 5. Postabank és Takarékpénztár OTP Bank n. a. -3,81% -7,88% -3,89% december 7. OTP Banka Slovensko, a.s. OTP Bank 14,44-0,75% 3,43% 4,21% május 13. DSK Bank EAD OTP Bank 357,18 1,81% -2,04% 0,31% április 28. Robank SA OTP Bank n. a. -4,88% -13,91% -4,99% december 8. OTP banka Hrvatska d.d. OTP Bank 312-0,82% 1,96% -3,26% szeptember 2. Agrocom 2004 Kft OTP Bank n. a. -0,34% -8,68% -2,74% november. 24. CECCAR-ROMAS SA OTP Bank 2,262,04% -2,70% -4,90% február 7. Raiffeisenbank Ukraine OTP Bank n. a. 4,13% 3,46% 10,79% április 3. Zepter banka a.d. Beograd OTP Bank 41,31-1,48% -9,74% 6,91% július 3. OTP Bank OJSC OTP Bank n. a. 1,62% 0,23% 1,54% augusztus 29. Montenegrin Crnogorska Komer OTP Bank 134 2,00% 7,12% 11,57% november 12. Donskoy Narodny Bank OTP Bank 40,95-0,57% 3,77% 0,24% Az események száma A pozitív kumulált abnormális hozamúak száma A negatív kumulált abnormális hozamúak száma Maximum (százalék) Minimum (százalék) Átlag (százalék) ,13% 7,12% 11,57% -4,88% -13,91% -4,99% -0,09% -2,08% 1,32% Forrás: Bloomberg, saját számítások A fúziót megelõzõ hosszabb eseményablak mellett (t 30; t + 1) kapott eredmények alapján a helyzet javult, hiszen a pozitív és a negatív kimenetelû ügyletek immár kiegyenlítik egymást. Ez fõleg annak köszönhetõ, hogy a fúziót megelõzõ egy hónapot alapul véve az OTP Banka Slovensko, a. s., az OTP banka Hrvatska d. d. és a Donskoy Narodny Bank kumulált abnormális hozama pozitív irányba tolódott el a (t 1; t + 1 ) eseményablakhoz képest. Ezzel szemben azonban a DSK Bank EAD és a CECCAR-ROMAS SA negatív irányba mozdult, mely különbség végül összességében pozitívan hatott a kumulált abnormális hozamok alakulására. 116 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

11 A fúziót követõ hosszabb eseményablak (t 1; t + 30) eredményei alapján a helyzet tovább javult. A bankpapírral kapcsolatos pozitív kimenetelû ügyletek aránya immár meghaladja az 58 százalékot, szemben a korábbi (t 1; t + 1) eseményablak meghatározásával mért 42 százalékkal. A fúziót követõ egy hónapot figyelembe véve szintén az OTP Banka Slovensko, a. s., a Zepter banka a. d. Beograd és újra a Donskoy Narodny Bank pozitív kumulált abnormális hozamot hozott a (t 1; t + 1) eseményablakban mértekhez képest. A negatív kumulált abnormális hozam itt is a CECCAR ROMAS SA esetében volt megfigyelhetõ s a fúziót követõ hosszabb eseményablak alapján a korábbi (t 1; t + 1) eseményablak esetén meghatározottakhoz képest, mely különbség végül összességében ismét pozitívan hatott a kumulált abnormális hozamok alakulására. Összességében megállapítható, hogy Raiffeisenbank Ukraine, az OTP Bank OJSC, illetve a Montenegrin Crnogorska Komer akvizíciója hozott egyértelmû pozitív eredményt a befektetõk megítélése szerint. Így a három módon számított eseményablak átlaga is az említett ügyletek esetében pozitívan alakult. Ezek szerint a befektetõk inkább az ukrán, a montenegrói, illetve az orosz akvízíciókkal realizálták a legnagyobb kumulált abnormális hozamot. Megállapítható továbbá, hogy a Postabank és Takarékpénztár, a Robank SA, illetve a Agrocom 2004 Kft. akvizíciós bejelentései a befektetõk negatív megítélését eredményezték, így a három módon számított eseményablak átlaga is az említett ügyletek esetében negatívan alakult. Ennek megfelelõen a magyar és a román akvizíciót is alulértékelték a befektetõk. 3. ábra Az OTP Bank akvizícióinak eredményessége a kumulált abnormális hozamok (CAR) nagysága szerint Forrás: Bloomberg adatok alapján saját számítás TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 117

12 Interjú Wolf Lászlóval, az OTP Bank vezérigazgató-helyettesével Kíváncsi voltam, hogy a kapott eredmények mennyire felelnek meg az OTP Bank Nyrt. értékelésének, illetve az OTP Bank döntéshozói hogyan látják fúziós tevékenységük eredményét. Ennek érdekében felkerestem PersonNameWolf László vezérigazgató-helyettest, aki november 11-én biztosított számomra lehetõséget, hogy egy informális jellegû beszélgetés keretein belül röviden ismertethessem számításaim eredményeit. A beszélgetés során arra voltam kíváncsi, hogy hogyan értékeli a Bank felsõvezetése a fúziók és a felvásárlások eredményeit. Rövid interjúmban a felvásárlások folyamatát állítottam fókuszba, a felvásárlás egyes szakaszainak jellemzésén keresztül. A vezetõi interjú tapasztalatából az alábbiakban négy meghatározó gondolatot emelnék ki a vásárlás, a célár, az integráció és a tapasztalat témakörének megfelelõen. Korábban az OTP Bank stratégiájának része volt, hogy kis bankot vásároljon még fejlõdõ, alulbankosított országban, azt remélve, hogy a bank követi majd az ország növekedését. A tapasztalatok azonban azt mutatják, hogy a legtöbb esetben nem így történt. A mai tapasztalatok birtokában nem biztos, hogy megvették volna ezeket a kis bankokat, hiszen a számok azt mutatják, hogy a célvállalat országának piaca valóban gyorsan növekedett, de magának a célvállalatnak a növekedése ezzel párhuzamos mértékben már nem tudta követni azt. Ezeknek megfelelõen az OTP preferenciája, hogy érett piacon nagybankot vásároljon, hiszen a felvásárolni kívánt bank nagysága és annak várható sikeressége a tapasztalatok szerint szorosan összefügg. Ezt egyébként Csányi Sándor az OTP április közgyûlésén is megerõsítette. Elmondta: az elmúlt évek hibája a kis bankok vétele volt. Ezek ugyanis legalább annyi gonddal járnak mint a nagyobbak, a válságban azonban még nehezebb volt a helyzetük. 5 A célár megállapításával kapcsolatban Wolf László kiemelte, hogy az árról való tárgyalásokon az eladóknak sok olyan kötelezettséget kellett vállalniuk, melyeket az OTP-nek igen kevés esetben kellett ténylegesen is érvényesítenie, s amely mégis megnövelte a vételárat XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

13 A vezérigazgató-helyettes szerint az egyik legfontosabb feladat az volt, hogy az anyabank karakterének megfelelõen alakítsák ki a leányokat is, melyet minden bank esetében különbözõ elemzések alapján különbözõképpen kellet végrehajtani. A különbözõ kultúrájú és eltérõ gazdasági környezettel rendelkezõ országokban való hatékony mûködés érdekében olyan szervezetfejlesztési megoldást fogadott el a bank igazgatósága, melyben a helyi menedzsmenttagokon kívül egy-egy OTP banki vezetõ felelõs egy-egy leánybank tulajdonosi irányításáért is. Ezen kívül több bizottság is támogatja ezt a törekvést, melyek között a Leányvállalati Integrációs és Irányító Bizottság felelõssége többek között a felügyelet és az átalakítási folyamat irányítása. A tapasztalatok és tanulságok tekintetében Wolf László kiemelte, hogy néhány esetben nem fogták elég keményen a leányokat, nem vizsgálták meg kellõképpen a portfoliót és az emberi erõforrás összetételét, valamint esetenként a célvállalat még precízebb átvilágítása lett volna indokolt. További tanulságként a célvállalat mûködési és szociális környezetének mélyebb elemzését, illetve a bankbiztonsági szempontok részletesebb figyelembevételét emelte ki az esetleges visszaélések és egyéb kockázati tényezõk kiküszöbölése érdekében. Ezen kívül külön figyelendõ értékromboló hatásokként említette a környezetromlást, az összefonódásokat, valamint a kormányzati szabályokat, melyek különbözõ érdekek hatására hátrányosan érinthetik a célországba befektetõket vagy éppen elõnyösen a hazai érdekelteket. Összegzõ megállapítások A fúziók és a felvásárlások nagy hatással vannak a vállalatok és ezzel együtt a nemzetgazdaságok mûködésére. Ezek jelentõsége hazánkban és nemzetközileg is meghatározó, ennek megfelelõen eredményességüket széles körûen tárgyalja a szakirodalom a tranzakciók és az ügyletek elemzésén keresztül. Ennek vizsgálatára az egyik legelterjedtebb elemzési módszer az eseményelemzés (event study). Ezzel az adott eseményeket figyelembe véve TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 119

14 van lehetõségünk következtetések levonására, melyet esetünkben a részvényárfolyamok mozgásainak elemzésével mértünk. A szakirodalom tapasztalatai szerint az ajánlattevõ vállalat részvényei enyhén negatívan teljesítenek, míg a célvállalat részvényei rövid távú hatásként pozitív hozamot eredményeznek a felvásárlási bejelentések hatását figyelembe véve. Munkámból az is kiderül, hogy az eseményelemzés ugyan szükséges és hatékony módszer, de közel sem elegendõ egy vállalat fúziós eredményességének vizsgálata szempontjából, hisz a kimenetel számos egyéb tényezõtõl függ, ezért aztán megannyi elemzési módszer együttes eredményét összegezve vonhatjuk csak le a megfelelõ következtetéseket. Kutatásomban a fúziók és akvizíciók bevezetõ ismertetését követõen az OTP Bank eredményességét eseményelemzéssel vizsgáltam. Ennek megfelelõen meghatároztam az elemzés módszertanát és elõkésztettem annak menetét. A vállalatok bemutatását követõen az ügyletek részletes elemzésével fejtettem ki azok akvizíciós eredményességét. Ezeket esettanulmányokkal és egy felsõ vezetõi interjúval egészítettem ki. Összességében mindkét vállalatnál láthatjuk, hogy az akvizíciós bejelentéseket a befektetõk rövid távon több esetben értékelték negatívnak, mint pozitívnak, de a két cégóriás részvényárfolyamát és pénzügyi mutatóit utólag vizsgálva megbizonyosodhatunk arról, hogy jó döntéseket hoztak-e. A vezetõk számára értékes tapasztalatokat jelentõ empirikus számítások és azok eredményeinek elemzése hozzásegíthet a jövõben a bejelentések várható hatásainak pontosabb számbavételéhez. A külön készített statisztikai elemzésem, melyet az OTP Bankról és felvásárlási célpontjairól készítettem, azt mutatja, hogy összességében nem mutatható ki szoros kapcsolat a felvásárlási adatok és a kumulált abnormális hozam nagysága, illetve a célvállalat eredmény- és mérlegtételeinek értéke, valamint teljesítménymutatói között. *** Az eseményelemzéssel történõ kutatás tehát a hogyan kérdésre tud csak válasz adni. Ahhoz, hogy megállapítsuk, miért reagáltak az elemzésben leírt módon a befektetõk, nem elég megvizsgálni a felvásárolt vállalatok felvásárlás elõtti számait, de becslést is kell készíteni, hogy ezeknek megfelelõen a befektetõk mit gondoltak, hogyan fog hatni a felvásárlás a cégek eredményére. Mindezek mellet figyelembe kell venni a célvállalat országának makrogazdasági és országkockázati mutatóit is. A befektetõk ugyanis ezek alapján vizsgálják, hogy az adott vállalat megvásárlása várhatóan milyen hatással lehet az anyacég eredményeire. Ezek bemutatása egy következõ kutatás témája lehet. Figyelembe kell venni azt is, hogy a különbözõ értékelési módszereken felül a befektetõk a legkülönbözõbb preferenciák alapján értékelhetnek. Az eseményelemzés kritikájaként tehát megállapíthatjuk, hogy a hogyan kérdésre válaszolva ezzel a módszerrel hatékonyan mérhetjük, hogy a befektetõk miképpen reagáltak a vállalatok felvásárlási bejelentéseire, azonban a miért kérdésre vonatkozóan láthatóan csak korlátozott mértékben bizonyul jó eszköznek, ennek pontos megállapítására egyéb kiegészítõ kutatásokra is szükség van. 120 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

15 Felhasznált irodalom Amihuda, Yakov DeLong, Gayle L. Saunders, Antony (2002): The Effects of Cross- Border Bank Mergers on Bank Risk and Value, Balogh Csaba (2006): Határon átívelõ akvizíciók és fúziók sikerességét meghatározó tényezõk vizsgálata. Ph.D.-értekezés. Bedõ Tibor (2007): Választások és tõzsde Egy eseményelemzés Bleeke, Joel A. Ernst, David (1995): Is Your Strategic Alliance Really a Sale? Harvard Business Review, január február, Booth, Laurence Cleary, W. Sean (2007): Introduction to corporate finance. John Wiley & Sons Canada, Ltd., 15. fejezet. Brealey, Richard A. Myers, Stewart C. (1999): Modern vállalati pénzügyek. Budapest, Panem, Brown, Stephen J. Warner, Jerold B. (1985): Using Daily Stock Returns. The Case of Event Studies. Journal of Financial Economics, 14. sz., Bruner, Robert F. (2001): Does M&A Pay? In: Journal of Applied Finance, University of Virginia, 5. Bruner, Robert F. (2004): Applied Mergers and Acquisitions. University of Virginia. Bruner, Robert F. (2004): The Merger of Union Bank of Switzerland and Swiss Bank Corporation. University of Virginia, Bruner, Robert F. (2004): Where M&A Strays and Where it Pays. University of Virginia, Bruner, Robert F. (2005): Deals from Hell. John Wiley & Sons, Inc. Cartwright, Susan Cooper, Cary L. (1996): Managing Mergers, Acquisitions and Strategic Alliances: Integrating people and Cultures. Oxford, Butterworth Heinemann, , Datta K. D. Puia G. (1995): Cross-border acquisitions. Management International Review, 35. évf., 4. sz., Kerékgyártó Györgyné Mundruczó György Sugár András (2003): Statisztikai módszerek és alkalmazásuk a gazdasági, üzleti elemzésekben. Budapest, Aula Kiadó, TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 121

16 King, David R. (2001): The State of Post Acquisition Performance Literature: Where to from here? Indiana University, Lublóy Ágnes Tóth Eszter (2010): A közép-kelet-európai bankfúziók eredményessége. Közgazdasági Szemle, LVII. évf., január, MacKinlay, A. Craig (1997): Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, XXXV. évf., március, Majoros Katalin (2004): A vállalati felvásárlások és fúziók humán tényezõje. BGF KKFK Elektronikus Könyvtár. Markovics Klára (2006): Fúziós és akvizíciós ügyletek tendenciái, céljai és sikertényezõi, e-tudomány. 2. szám, Ravenscraft, David J. Scherer, F. M. (1987): Mergers, sell-offs, and economic efficiency. The Brookings Institution, Tóth Krisztina (2004): Szinergia és valóság. A felvásárlások vezetésének hatása a szinergiák realizálására. Ph.D.-értekezés. Budapesti Corvinus Egyetem, Várhegyi Éva (2002): Bankvilág Magyarországon. Budapest, Helikon Kiadó. Vince Péter (2009): Vállalatfelvásárlások egy kialakuló piacon. Közgazdasági Szemle, LVI. évf., január, Internetes források BÉT (2010): Adatok exportálása a BÉT adatbázisából Excel munkafüzetbe (BUX index, OTP és MOL részvények). Adatok letöltésének ideje: február 22. Bloomberg (2010): Adatok exportálása a Bloomberg adatbázisából Excel munkafüzetbe (MXWO0FN Index). Adatok letöltésének ideje: február 22. CompLex Kiadó Jogi és Üzleti Tartalomszolgáltató Kft. (2010): évi CXX. törvény a tõkepiacról, harmadik rész. DSK Bank EAD, Éves jelentés, Annual%20Report%20DSK%20Bank% pdf? Magyar Bankszövetség: Éves bankismertetõ, bankszovetseg.cgi?p=evesbank_2010&r=&l=&v= XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

17 Montenegrin Crnogorska, Éves jelentés, navigate.jsp?id=1007&searchtext=annual+report&s OTP Bank OJSC (Investsberbank), Éves jelentés, accounting_eng/isb_finanse_2005_en.pdf OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok Romania OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank, Külföldi leányvállalatok OTP Bank: Éves jelentés, OTP banka Hrvatska d.d., Éves jelentés, NB_GI_2003_ENG.pdf OTP Banka Slovensko, a.s., Éves jelentés, Postabank és Takarékpénztár, Éves jelentés evesjelentes2001_magyar.pdf Princenton University (2010): Event Studies with Stata: usingdata/stata/analysis/eventstudy.html TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 123

18 Raiffeisenbank Ukraine, Éves jelentés, investor-relations/rbu%202005%20ifrs%20report_final.pdf Zepter banka a.d. Beograd, Éves jelentés, XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26

19 Anduska Beatrix, Szeleczki Péter * KORRUPCIÓ A MAGYAR EGÉSZSÉGÜGYBEN ** A Transparency International egyik éves felmérése a Global Corruption Report, amelynek 2006-ban központi kérdését képezte az egészségügyben tapasztalt korrupció. A kutatás igen sötét képet tár az olvasó elé. Valóban ilyen súlyos a helyzet? Kutatásunkban az elmúlt években bekövetkezett változásokat/változatlanságokat kívánjuk feltárni. Mivel a kérdés közkedvelt, rengeteg publikáció jelent meg a témakörben. Célunk az, hogy ezekben a tanulmányokban megjelent adatok egy részének szekunder feldolgozásával áttekintsünk néhány, a paraszolvenciával kapcsolatos kérdést a magyar egészségügyben, és a környezetünkben felvett, saját készítésû kérdõívek adataival összevessük azokat. Az összehasonlítástól annak feltárását várjuk, hogy az országos adatok mennyire helytállóak egy szûkebb környezetre nézve. Abban bízunk, hogy adataink feldolgozása kedvezõbb képet tár elénk. A fenti célkitûzést a következõ kérdések megválaszolásával kívánjuk elérni: (1) Megfelelõ-e az egészségügy állapota? (2) Milyen színvonalúnak ítélik meg az emberek az egészségügyi dolgozók fizetését? (3) Miért adnak hálapénzt a betegek? (4) Elfogadhatónak tartja-e a magyar társadalom a hálapénz adását? (5) A lakosság mekkora hányada fizet hálapénzt? (6) Lehet-e Magyarországon térítésmentesen kiváló egészségügyi ellátásban részesülni? Primer kutatásaink során megerõsítve a szekunder kutatásból nyert adatokkal az alábbi következtetésekre jutottunk: (1) A magyar egészségügy állapota nem megfelelõ. (2) Az emberek megítélése szerint az egészségügyi dolgozók fizetése alacsony. (3) A betegek a jobb ellátás reményében adnak hálapénzt. (4) A hálapénz Magyarországon a szürke korrupció csoportjába tartozik. (5) A lakosság többsége fizet hálapénzt orvosának. (6) Magyarországon nem lehet kiváló egészségügyi ellátásban térítésmentesen részesülni. Véleményünk szerint a hálapénz visszaszorításához nem elég csupán az állami beavatkozás. Egy komplex egészségügyi reformra lenne szükség a probléma megoldásához, amelynek természetesen része az egészségügyben dolgozók legális jövedelmének növelése. * Gazdálkodási és menedzsment szakos hallgatók, III. évfolyam ** Belsõ konzulens: Fenyvesi Éva tanszékvezetõ fõiskolai tanár, Általános Vállalkozási Fõiskola TUDÓSGENERÁCIÓK AZ ÁVF-EN 125

20 Bachusz Norbert * KÉP-TELENÜL A kulturális javak elszámolásának sajátosságai számviteli szempontból ** Kutatásom az értékhelyesbítés el nem számolásából fakadó problémákra hívja fel a figyelmet. Célom volt bemutatni, hogy miképpen sérülhet a beszámolók valós és hû képe, különös tekintettel azokra a szervezetekre, melyek kulturális jószágállomány birtokában vannak. Alapkérdésként merült fel, hogy a évi C. törvény minden esetben a számviteli alapelvek érvényesülését szolgálja-e. Hipotéziseimben a kulturális javak értékelésére vonatkozóan felvetem a számviteli törvény módosításának esetleges szükségességét. Véleményem szerint a piaci értékre történõ korrekció elszámolásának sajátosságai miatt a vállalatokról nem minden esetben kaphatunk valós képet. Bizonyos esetekben további torzulásokkal járhat a törvények által nyújtott eltérõ nyilvántartási lehetõségek gyakorlata (tárgyi eszközök között, szakmai leltárban, bizományosi viszonyban), amelyek egységesebb szabályozására lehet szükség. Hipotéziseim bizonyítására az elmúlt tíz évre tekintettem vissza. Külön vizsgáltam a magyar festmények piaci árának alakulását. A rendszerezett adatok alapján szerkesztett trendvonal növekvõ tendenciája kellõ alapot szolgáltatott arra, hogy kiemelt figyelmet kell fordítani az értékhelyesbítésre. Különösen aktuális ez olyan ágazatok esetében, ahol a mérlegfõösszeg az elmúlt éveket vizsgálva kis mértékben növekedett, vagy inkább csökkent. Esetpéldákon keresztül kívánom bizonyítani téziseimet, amelyhez az elmúlt tíz év szálloda iparág adatait használtam fel (eredménykimutatás- és cashflow-elemzések révén), illetve élek a javaslattétel lehetõségével. Legfontosabb megállapításom szerint a törvényalkotó helyesen veszi figyelembe a tárgyak speciális tulajdonságait, azonban csupán értékálló javaknak minõsíti a mûalkotásokat, hiszen a törvény nem teszi kötelezõvé az értékhelyesbítés elszámolását, azaz a hozamok kimutatása a vállalat saját döntése. Következtetésem szerint az értékhelyesbítés elszámolási gyakorlatának módosításával valósabb képet kaphatunk a vállalatokról, amennyiben a nemzetközi számviteli standardok ide vonatkozó irányelveit ültetjük át a magyar jogba. * Gazdálkodási és menedzsment szakos hallgató, III. évfolyam ** Belsõ konzulens: Böcskei Elvira fõiskolai tanár, Általános Vállalkozási Fõiskola 126 XXI. Század Tudományos Közlemények 2011/26