MAGYAR TELEKOM Fundamentális elemzés Osztalék Rendkívüli csalódás, a magas készpénztermelő képesség ellenére a vezetőség nem tervezi a 2017-es év utáni osztalék emelését, marad a 25 forint, a tervek szerint. Erős fundamentum Nem látjuk indokoltnak a vezetőség félelmeit, sem a piaci verseny hatalmas erősödése, sem a tevékenységre ható külső tényezők tekintetében. 12 havi célár 556 Ft* Jelenlegi árfolyam * 5% diszkont, indoklás az elemzésben 503 Ft Célárig (%) 10,53% Osztalék 25-35 HUF Ajánlásunk: VÉTEL D, mint Digi Jöhet 2017-ben a DIGI, belép a mobilpiacra. Ez már rövidtávon versenyt generál, de érdemi árbevétel csökkenést csak évek múlva várunk. Indokolt KP tartás? Furcsa, hogy az osztalék részvényként ismert MTEL esetében a megtermelt készpénz jelentős része visszatartásra kerül. Csalódott a piac 32-40 forintos osztalékvárakozási sáv helyett, maradt a 25 forint, ez nyomás alá helyezheti az árfolyamot. Csalódott a piac! Mit értettünk, kalkuláltunk félre? Minden adott volt ahhoz, hogy joggal lehessen hinni benne és egyben elvárni, egy alapvetően osztalékrészvénytől, hogy a stabilan megtermelt szabad cash flow -ból jelentős részt fordítson osztalék kifizetésre. Mindezt támogatta a nagy tulajdonos Deutsche Telekom eddigi osztalék éhsége. A piac átlagosan 35 forint osztalékot várt a 2017-es év után, sőt a montenegrói leány eladása miatt, mi még a 40 forintos osztalékkifizetést tartottuk reálisnak. Hatalmas pofonként érte a piacot, hogy a 2016-ban már elért 50 Mrd forint szabad készpénzállomány 2017-es további növekedésének prognózisa mellett, a Magyar Telekom vezetése nem emeli az osztalék előrejelzését, hanem 25 forinton tartja. A tartás indokai a következők voltak: 1.DIGI belépése a mobil piacra 2.EU roaming díjak további csökkenése Random Capital Zrt. 1
3. Feltöltő kártyák kötelező regisztrációja 4. Erős verseny az üzleti mobil szegmensben 5. DIGI és UPC optikai hálózat építése, mint további versenytényező 6. Eladósodottsági ráta csökkentése Mindezek mellett igazi furcsaság, hogy a Társaság nem beszél a szabad pénzeszköz termelésének csökkenéséről, ami így kicsit hiteltelen aggodalmat vetít. Véleményünk szerint érthetetlen indokhalmaz épült az osztalék szinten tartásának érdekében. Amennyiben enyhén akarunk fogalmazni, úgy értékelésünk szerint a vezetés túlzottan visszafogott, pesszimista és maradjunk is ennyiben.. A 2016-os év fejleményei Főbb stratégia eredmények (Magyar Telekom által publikálva): (1) A csökkenő Csoport bevételek oka a B2B energia ügyfelek átadása a MET Holding AG-vel felállított vegyesvállalatnak, és az alacsonyabb Rendszerintegráció/Információs Technológia (RI/IT) bevételek (2) A mobil bevételek 1,4%-kal emelkedtek negyedéves összehasonlításban a magasabb készülékértékesítési és a megnövekedett mobil adat bevételeknek köszönhetően, melyek több mint ellensúlyozták az alacsonyabb kiskereskedelmi hang és SMS bevételeket (3) A RI/IT bevételek csökkentek a Magyarországra áramló EU-s források lehívásának lassulása miatt és az összehasonlítás alapjául szolgáló nagyon erős 2015 negyedik negyedévi teljesítmény nyomán. Mindazonáltal, a bruttó fedezet javult a magasabb fedezettartalmú projektekre irányuló fókusznak köszönhetően (4) A személyi jellegű ráfordítások csökkentek az alacsonyabb végkielégítéssel kapcsolatos költségek és a 2014/2015-ös létszám leépítési programból származó valós megtakarítások miatt (5) A 2016 negyedik negyedévi EBITDA változatlan maradt az előző év hasonló időszakához képest, mivel a személyi jellegű ráfordításokon elért megtakarítás és az alacsonyabb végkielégítések hatását ellensúlyozta az egyéb működési ráfordítások növekedése (6) A teljes 2016-os évet tekintve az EBITDA 5,2%-kal nőtt az Infoparkra ( G épület) vonatkozó ingatlanmegállapodáshoz és az Origo értékesítéséhez kapcsolódó egyszeri tételeken realizált, mintegy 5,1 milliárd forint profitnak köszönhetően (7) A Szabad cash flow 50,0 milliárd forintra nőtt (87,1%-os emelkedés a 2015-höz képest), ami a magasabb EBITDA, alacsonyabb kamatkiadások és egyszeri profittételek hatását tükrözi, amely ellensúlyozta a megnövekedett végkielégítéseket és Capex kiadást, valamint a szállítói kötelezettségek magasabb összegű kifizetését (8) A magyarországi teljesítményt a szélessávú internet, mobil adat és TV, valamint a szerződéses mobil hang ügyfélbázis növekedése határozta meg (9) Erőteljes EBITDA teljesítmény Macedóniában (a végkielégítésektől eltekintve), miközben a mobilpiaci részesedésünk tovább nőtt (10) A Montenegróban folytatódott az erős verseny és szabályozói nyomás (11) A nettó eladósodottsági mutató 39,3%-ra csökkent 2016 negyedik negyedévében Random Capital Zrt. 2
Középtávú MTEL saját és Random Capital (*) várakozások 2016 2017 Módosított E 2018 E Árbevétel 603 Mrd 560 Mrd 570 Mrd EBITDA 197 Mrd 182 Mrd 185 Mrd* Nettó eladósodottság 39,3% 33%* 35%* Szabad CashFlow 50 Mrd 55 Mrd 55 Mrd* Osztalék 25 forint 25 forint 35 forint* Osztalékpolitika Lehet-e magasabb a tervezett 25 forintos osztalék 2017 után? Igen, mi határozottan bízunk abban, hogy az osztalékkifizetés mértéke emelkedhet, amennyiben nem igazolódnak a félelmek. Legkorábban év végéhez közeledve gondolunk egy felülvizsgálatot, aminek eredménye lehet a legalább 35 forintos osztalék kifizetésének módosított terve. Mind az eladósodottság drasztikus csökkenése, mind a 2017-ben megtermelni látszó 55 Mrd forintos szabad cash flow erre lehetőséget kell, hogy adjon. Mit jelent, ha mégsem lesz magasabb osztalékkifizetés? Egyrészt a megtermelt eredmény nem tűnik el akkor sem, ha osztalékként nem kerül kifizetésre. Abban az esetben, ha a Telekom visszatartja az eredményének egy részét az osztalékkifizetéstől, akkor az az összeg az eredménytartalékot növeli, általa a cég értéke, a saját tőke lesz magasabb. Ez lehetőséget nyújt a hitelek nagyobb mértékű visszafizetésére és az árfolyam emelkedésnek is motorja lehet a növekvő cégérték, ami nem közvetlenül kifizetésként, hanem az árfolyam potenciális többleteként jelentkezhet. Másrészt az árfolyam potenciális emelkedése pedig spekulációt indíthat az MSCI indexbe való visszakerülés irányába, ami számításaink szerint 800 forint felett következhetne be. Ha például a Társaság a teljes eredményét osztalékkifizetés helyett tartalékolná, akkor közel 4-6 éven belül a cégértéknövekmény 800 forintos saját tőke értéket eredményezhetne. Valószínűtlen azonban, hogy a Telekom vezetése ebben az irányban gondolkodna. Miként változtatjuk az osztalék modellünket? Ugyanazt gondoljuk, mint eddig, de két dolgon változtatunk. Először is elfogadjuk a vezetőségi előrejelzést és a 2017-es osztalékot 25 forintban határozzuk meg (2018-as kifizetés). Másodszorra viszont továbbra is azon a véleményen vagyunk, hogy minden ismert körülmény ellenére az osztalékkifizetés mértékének emelkednie kell, idővel Ezért a 2018-as osztalékot (2019-es kifizetés), már 35 forintra emeljük és az azt követő évben is ezt feltételezzük. Az így tervezett osztalékmérték azonban rendkívül konzervatív, ami a vezetőség tetteinek kiszámíthatatlanságából következik. Random Capital Zrt. 3
Amennyiben még 2017-ben változtatásra kerülne a 25 forintos 2018-as kifizetés, akkor visszatérnénk a régi, bizalmi alapon tervezhető, pénztermelési készségtől függő osztalékkifizetési tervezéshez. Árazás Mit mond a piac? Random Capital Zrt. 4
A piac azt mondja, hogy a 12 havi átlagos célár 558 forint. Fontos azonban kijelenteni, hogy a célárak többsége, még a mai (2017.02.23.) kereskedés előtti, tehát az új fejlemények nincsenek beépítve csak két cég esetében. Mit mond a Random? Osztalékpapír a Magyar Telekom, ezért ettől nem tudunk elvonatkoztatni és nem is akarunk. A növekedési potenciálokat egyébként is korlátozottnak gondoljuk, ezért marad az osztalékalapú hozam és kockázati környezet vizsgálat. A hozamkörnyezet lassú emelkedésére számítunk, de egyidőben a tervezett 35 forintos éves osztalékérték elérésével, tehát 2018-ban még nem várjuk az 5-10 éves hozamok érdemi emelkedését. A fundamentumokat stabilnak ítéljük, a jövőbe mutató kockázati tényezőket mérsékeltnek. Hozamkörnyezet: 2022/B Magyar Államkötvény 1,75 % évi fix kamat, Prémium Magyar Államkötvény 2022/I 4,05% éves kamat. Súlyozott lakossági és intézményi mix, alapértékelésben MSCI index tagság hiánya, kereslet-kínálat eredő lakossági súlyozás: 4% elvárt hozam + 2% equity felár. 6% hozamkötelem, 35 forintos bázis osztalék értéken. 585 forintos árfolyam, 6%-os osztalékhozam, 35 forintos éves osztalékkifizetés. A jelenlegi 25 forintos osztalékkifizetés növelésének vezetői kockázata miatt, a Random az 585 forintos célárát 5% diszkonttal illeti: 556 forint/részvény Tájékoztatás Ezen dokumentum sem önállóan, sem egyes részleteiben nem tekinthető ajánlatnak, vagy ajánlati felhívásnak pénzügyi eszköz megvásárlására, jegyzésére, eladására, kölcsönzésére, vagy tartására. Továbbá nem minősül sem maga a dokumentum, sem annak bármely tartalma szerződéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történő rábírásnak, illetve ajánlati felhívásnak. A Random Capital Zrt. semmilyen tekintetben nem vállal felelősséget a dokumentumnak, vagy annak, egyes részleteinek a fenti célokból történő felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkező esetleges károkért. A Random Capital Zrt. nem tudja garantálni a dokumentumban található információk pontosságát, hitelességét és teljességét, ugyanis ezen tények, adatok különböző forrásból származnak, s azok frissítése nem tartozik a feladatkörei közé, továbbá a dokumentum elkészítésében közreműködő személyek szubjektív megítélésén alapulhatnak ezen dokumentumban található tényállítások. A dokumentumban deklarált tájékoztatások kapcsán nem kerültek figyelembevételre az egyes, dokumentumhoz hozzáférő befektetők pénzügyi ismeretei, egyedi befektetési céljai, kockázatvállaló képessége, vagy - amennyiben a hírlevél címzettje a Random Capital Zrt. ügyfele vagy korábbi ügyfele - az általa kitöltött ún. alkalmassági, ill. megfelelési teszt eredménye. A tárgy szerinti dokumentumban található tájékoztatásoknak nem célja döntéshozatali szándék megalapozása, kialakítása, és maga a döntéshozatal, mindez értendő de nem kizárólagosan- a befektetési döntésekre és kockázatkezelésre. A dokumentumban megjelenő vélemények előzetes értesítés nélküli megváltoztatásának jogát fenntartjuk. Hangsúlyozandó hogy mielőtt bármilyen befektetési instrumentumban pozíciót vállal, feltétlenül győződjön meg, hogy megértette-e a piac működését és kockázatát, s az teljes mértékben megfelel saját befektetési - céljainak és elvárásainak, kockázatvállaló képességének, ügyleti, ill. pénzügyi eszközökre vonatkozó ismereteinek. A jelen dokumentumban foglalt tájékoztató információk nem helyettesítik a pénzügyi eszközökhöz kapcsolódó, kibocsátó(k) által kiadott hivatalos tájékoztatókat, kezelési szabályzatokat, hirdetményeket, ill. a befektetési ügyleteket bemutató ismertetőket, ezért a megalapozott befektetési döntés meghozatalához kiemelten fontos ezek áttanulmányozása, értelmezése, pontos ismereteinek elsajátítása. A pénzügyi eszközökre vonatkozó ügyletek során feltétlenül szükségeltetik figyelembe venni a tranzakciók adóvonzatát, illetve a vonatkozó adózási kérdéseket. Az adózási kérdésekkel kapcsolatban a közölt információk kizárólag tájékoztatási célúak, és nem tekinthetők a vonatkozó jogszabályok hivatalos értelmezésének, továbbá adótanácsadásnak sem minősülnek. Random Capital Zrt. nem vállal felelősséget a jogszabályi változásokból eredő jogkövetkezményekért, továbbá az adózással kapcsolatos vonatkozó jogszabályi rendelkezések dokumentumban szereplőtől eltérő értelmezéséből adódó esetleges következményekért sem. Felhívjuk a figyelmet arra, hogy az adójogszabályok értelmezése és azok alkalmazása kizárólag az adózó felelőssége, ugyanis a tényleges, pontos adókötelezettség mértékére számos egyedi tényező lehet hatással, ezért ezt minden esetben egyedi vizsgálatnak, felmérésnek kell megelőznie. Random Capital Zrt. 5