ÖSSZEFOGLALÓ A 2008-as válság után komolyabban visszaesett a világ autóértékesítése. Ez nem meglepő, hiszen alapvetően adósságválságról volt szó, amikor kiderült, hogy az addigi költekezési szokások fenntarthatatlanok. Ez nem csak a hitelre vásárolt ingatlanokra vonatkozott, hanem az ugyanilyen módon megszerzett járművekre is. 2008-ban a globális autóértékesítés közel 6%-ot esett, majd egy évig stagnált; azóta viszont elérkezett a Kánaán az autógyártók életében. A társaságok jobbnál jobb eredményeket tesznek közzé, és úgy tűnik a globális értékesítés növekedése megállíthatatlan; jelenleg 83 millió jármű talál gazdára évente. Az utóbbi hónapokban egyre több helyen olvasni a trend fenntarthatatlanságáról, legalábbis ami az amerikai piacot illeti. A Ford vezérigazgatója legutóbb azt nyilatkozta, hogy az értékesítés elérte a csúcsát, ezzel szemben a General Motors és a BMW szerint nincs ok az aggodalomra. A iparági vezetőktől származó információk mellett az is említésre méltó, hogy az autóhitelek állománya romlik, valamint egyre több a subprime, azaz magas kockázatú hitel. Az autógyártók készletei rekord magasságokban járnak, így főleg az USA-ban egyre nagyobb árengedményeket kell adniuk. Nem gondoljuk azt, hogy az autóhitelezésből, illetve annak romlásából komolyabb probléma kerekedne, hiszen közel sem olyan méretű és minőségű problémáról van szó, mint a jelzálogválság esetében. Egy gépjármű sokkal egyszerűbben eladható, mint egy lakóingatlan, és nem is jelent akkora vagyont. 1
Az autóhitelek aránya folyamatosan növekszik a válság óta, és az akkori 3,3%-os arányról 4,6% közelébe emelkedett. Az viszont könnyen lehetséges, hogy az autógyártók legjobb napjai már elmúltak. Mivel a részvénypiacok és a befektetők már kisebb fundamentális romlásra is gyorsan ugorhatnak, az értékesítési stagnálása vagy csökkenése következtében könnyen a semmibe veszhet a részvényárakat felhajtó jövőbeli várakozás. REKORD ÉRTÉKESITÉS A VILÁGBAN ÉS AZ USA-BAN Nagyot fordult a világ, miután 2009-ben az amerikai kormány kimentette a General Motorst, amely összeroppant a csökkenő értékesítés, a nemzetközi verseny és a rengeteg kötelezettség súlya alatt. Azóta látványosan javult a szektor profitabilitása és mára rekordmennyiségű járművet értékesítenek világszerte. 2016-ban ennek mennyisége több mint 83 millió darab volt. 2008-ban közel 6%-kal csökkent az értékesítés, majd 2009-ben stagnált, azóta viszont újból erőre kapott, és ahogy 2000 és 2007 között az átlagos növekedési ütem közel 5% volt, most ez 3,5%-ig gyorsult (itt meg kell jegyezni, hogy a bázis magasabb lett, hiszen nem mindegy, hogy a kezdő adat éves 40 vagy 60 millió eladott jármű). Az USA-ban közel 18 millió darabra ugrott az új eladások száma, azonban a legtöbb iparágat elemző társaság szerint nem várható további, jelentős bővülés, így a Moody s szerint 2017-ben az USA-ban 17,4 millió darab autó fog elkelni, az EDMUNDS szerint 17,2 millió, míg a J.D. Power véleménye szerint 17,6 millió. Ez pedig a stagnálás lehetőségét veti fel. Európában az új regisztrációk száma 1996 és 2008 között leginkább stagnált, majd egy visszaesés után ismét a 14 millió darabot ostromolja. Bár Európában sokkal lassabban zajlott le a visszaesés, mint az USA-ban; itt is hamarosan elérhetjük a korábbi csúcspontot. A feltörekvő piacok közül támaszul szolgálhat Oroszország, ahol bár hektikus az autóértékesítés alakulása, 2012 és 2014 között átlagosan 250 ezer darab jármű talált gazdára havonta, ez 2015 óta jelentősen csökkent, átlagosan 130 ezer darabra. A gazdasági visszaesés gyakorlatilag lefelezte az új autók regisztrációját, így a körülmények javulásával esetén itt plusz 100 ezer darab új keresletre számíthatunk havi szinten. Kína is növelheti a keresletet a jövőben, igaz itt számolni kell a helyi gyártókkal is, de ennek ellenére a legtöbb ismert autógyár kiemelt figyelemmel kíséri a távol-keleti ország piacának alakulását. Az új autók eladása folyamatosan emelkedik és jelenleg körülbelül 2,5 millió darabot számlál havonta, és mindenkori csúcsát is a közelmúltban, 2016 decemberében érte el több mint 3 millió darabbal. Még egy népes piac is megemlíthető, ez pedig India, ahol 2010 óta stagnálás látható az új regisztrációknál, azóta 200 és 250 ezer közötti autót adnak el havonta. 2
HETI RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ 3
Az utóbbi időszakban megszaporodtak az USA autópiacával kapcsolatos negatív hangok. A készletek, a használtautó-piac és a hitelek romlása arra enged következtetni, hogy az autóipari ciklus tetejéhez közelítünk. A pontos helyzetértékeléshez több szempontot is figyelembe kell venni. A jövőbeli keresletet és kínálatot nagyban befolyásolhatja, hogy a pár éve eladott új autók lassan megjelennek a használtautó piacon is. Bár ez nem teremt teljes mértékben versenyhelyzetet, de mindenképpen növeli a vásárlók választási lehetőségeit. A NADA által közzétett használtautó árindex 2016 eleje óta esést mutat. Ez azért okozhat nehézséget, mert ha a problémás hitelek mögötti fedezetet, azaz az autót likvidálni kell, akkor az még lejjebb fogja tolni az árakat, és így a maradék hitelek mögötti fedezet is egyre kevesebbet fog érni, azaz elindul egy körkörös, spirális folyamat. A NADA szerint a visszaesés azért következett be (ilyen csökkenésre 2008 óta nem volt példa), mert a gyártók és viszonteladók a megnövekedett készleteket árengedményekkel próbálják kisöpörni, ennek átlagos mértéke 18%-kal nőtt éves alapon. Továbbá csökkent a kormányzati ösztönzés, és a legfeljebb három éves, úgynevezett késői modellek aukciós eladása is 6%-kal növekedett egy hónap alatt (ez utóbbi egy bevett forma az USA-ban az autókereskedelemben). 4
A legfeljebb 8 éves, használt autók árindexe: A használt autók árának esése azért sem előnyös, mert a kereskedők ebben a szegmensben nagyobb hasznot tudnak elérni, mint az új járműveken a NADA elemzése szerint, így az áresés csökkenti a profitjukat. Az USA-ban az árengedmény jelenleg egy autóra vetítve körülbelül 3600 dollárt tesz ki. Ez egy év alatt 18%-os növekedésnek felel meg. Sajnos a gyártóknak nem kell közzétenniük, hogy melyik modellre milyen ösztönző programot nyújtanak, de vannak olyan iparági szakértők ahonnan ez megtudható. Így elmondható, hogy 2017 márciusában a legtöbb engedményt, nevezetesen járművenként 4892 dollárt a GM költötte és a BMW-n kívül nem volt olyan gyártó, akinek csökkent volna az árengedménye. A táblázatban bemutatott árengedmények mértéke évről évre, hónapról hónapra egyre inkább emelkedik. Lassan megjelennek a korábban vett járművek a használtautó piacon, és egyre inkább növekszik a gyártók készlete. Több, az iparágat követő elemzőház és intézmény szerint is stagnálni fog az értékesítés az elkövetkezendő évben, így valószínűsíthető, hogy az engedmények mértéke még inkább emelkedik majd (a Moody s szerint 2017-ben az USA-ban 17,4 millió darab autó talál gazdára, az EDMUNDS szerint 17,2 millió, míg a J.D. Power véleménye szerint 17,6 millió). 5
Autógyártók átlagos árengedménye járművenként az USA-ban, dollárban Gyártó 2017 március 2016 március Éves növekedés GM 4892 4029 21% Ford 3983 3509 14% Fiat 4327 4043 7% BMW 4514 5218-13% Daimler 4151 3714 12% Volksw agen 3808 3348 14% Honda 1941 1528 27% Toyotosa 2208 2082 6% Hyundai 2341 2193 7% KI A 2945 2838 4% Nissan 4074 3466 18% Subaru 901 568 59% Forrás: Truecar, NADA, MKB A havi eladási statisztikákból és árengedmények mértékéből az szűrhető le, hogy jelenleg a gyártók az éves, teljes árbevételüknek átlagban 0,5%-át költik havonta engedményekre. Ez, a fontosabb gyártók közül a legmagasabb a GM esetében és legalacsonyabb a Daimlernél. 6
Az utóbbi hónapokban a készletek is megnövekedtek, amely arról árulkodik, hogy egyre nehezebb eladni az új járműveket, és amely a megnövekedett ösztönzés egyik oka is lehet. És bár nem autóipar, de a Harley Davidson is megemlítette a legutóbbi gyorsjelentésében (2017 első negyedév, április 18.), hogy néhány 2017-es modelljének szállítását késleltetni fogja azért, hogy a kereskedők ki tudják söpörni a felhalmozott 2016- os készleteket. PROBLÉMÁS HITELEK? Manapság heti rendszerességgel lehet olvasni arról, hogy az USA-ban autóhitel-buborék van kialakulóban. Március végén már a Moody s is készített egy elemzést, melyben azt a folyamatot vizsgálja, amely során sokan eladják a használt autójukat, hogy egy újat vegyenek. Az eladott autó azonban kevesebbet ér, mint a hitel, így az új autó megvételére olyan konstrukciókat kínálnak, amelybe nem csak az új autó megvétele, hanem a korábbi hitel nem fedezett része is benne foglaltatik. Ezt pedig úgy érik el, hogy magasabb a kamat és hosszabb a futamidő. A Morgan Stanley 266 olyan ABS-t, azaz becsomagolt hitelterméket vizsgált meg, amelyek autóhiteleket tartalmaznak. Az elemzés szerint a 60 napja nem fizetők aránya a kockázatos (subprime) hiteleknél 4,51% (2008-ban: 4,69%), és a prime, azaz jó adósoknál 0,54%, (2008-ban: 0,78%). MIT LÁTHATUNK A VÁLLALATOK SZINTJÉN? Az autógyártók prezentációjából vegyes képet vonhatunk le, míg például a Ford pesszimista, addig a General Motors, vagy a BMW kifejezetten optimistán vélekedik a jövőről. A Daimler bár emelkedő bevételt, de alacsonyabb jövedelmezőséget vár 2017- ben, mivel a kutatás és fejlesztési költségeket a verseny, az önvezető- és elektromos autók miatt meg kell növelni. A Mercedes másik nagy problémája, hogy globálisan évek óta csökken a teherautók értékesítése, így ez a cég palettáján is meglátszik: míg 2013-ban 20%-ot tett ki a teherautók aránya, ez mára 14% alá süllyedt. A főbb gyártók éves értékesítése és változása 2016* 2015* 2014* Változás 2016 és 2015 között Változás 2015 és 2014 között Volkswagen 10 391 10 010 10 271 3,8% -2,5% Daimler 2 998 2 852 2 544 5,1% 12,1% BMW 2 512 2 384 2 241 5,4% 6,4% Renault 3 182 2 809 2 712 13,3% 3,6% Fiat 4 482 4 602 4 601-2,6% 0,0% Ford 2 615 2 613 2 481 0,1% 5,3% GM 10 008 9 958 9 925 0,5% 0,3% Honda 4 743 4 367 4 323 8,6% 1,0% Toyota 9 116 8 871 7 352 2,8% 20,7% Összesen 50047 48466 46450 4,10% 5,21% * adatok ezer darabban Forrás: éves jelentések, saját gyűjtés, MKB 7
A Volkswagen a 2015-ben bekövetkezett dízelbotrányt nyögi a mai napig. Bár az árfolyam 2016 év végén ki tudott törni a több mint egy éves sávjából, messze van még a 200 euró feletti tér. A Volkswagen inkább egy reorganizációs sztorinak fogható fel, ahol a büntetés hatása lassan kiárazódhat, ám az egyértelműen látszik, hogy a márka hírnevét nem tépázta meg az eset. Bár a botrány után, 2015 novemberében 23 ezer darabra esett a márka USA-beli értékesítése, és ez több mint 20%-os visszaesés volt, ami akkor mindenhol szalagcímként jelent meg, a márka értékesítése már 2012 év vége óta lejtőn van a tengerentúlon. A Volkswagen esetében is igaz az, mint például a Renault-nál, mely szerint a nem prémium márkák adják a profitabilitás jelentős részét (A cég egyes márkáinak profitabilitását a 2017. március 24-i MKB Egyedi sztori írásunkban is bemutattuk). Míg például a német gyártónál a Skoda közel 10%-os üzemi eredményhányaddal működik, addig a Volkswagen márka 2% alattival, vagyis kulcsfontosságú a nem húzó márkák értékesítése (a Volkswagen esetében a Skoda a teljes értékesítés közel 8%-át adja, a Renault-nál a Dacia 18%-ot). A Ford vezérigazgatója már 2016 év vége óta próbálja hűteni a kedélyeket, mely szerint ne várjunk olyan növekedést az iparágban, mint amit 2010 és 2016 között láttunk. A társaság ezt prezentálta is, hiszen legutóbbi elemzői napjukon a 2017 első negyedévére vonatkozó egy részvényre jutó eredményt 30 és 35 cent közé tették, amely jóval kevesebb, mint az elemzők által várt 47 cent és még alacsonyabb a Ford 2016 első negyedéves 68 centjénél. Mindeközben a cég, finanszírozással foglalkozó üzletága arról számolt be, hogy folyamatosan növekszik a hitelkonstrukciók átlagos futamideje és ezt erősítheti a növekvő kamatpálya is. 8
A legutóbbi havi számokból az látszik, hogy a luxusautóknak jól megy, nagyot ugrott a Ferrari (+27,8%), Maserati (Fiat, +31,6%), Bentley (VW, +109,2%), Alfa Romeo (Fiat, +1000%), Jaguar (+132,2%), Lamborghini (VW, +3,9%), Rolls-Royce (BMW, 52%) és a Porsche (VW, 3,6%) értékesítése is. Ezek, bár magas profithányaddal működnek, az anyacég általában nem tud annyit eladni belőlük, hogy az érdemi befolyással legyen a társaság nettó eredményére. PEER GROUP Az iparág jelenlegi helyzetével azért is érdemes tisztában lenni, mert ha áttekintjük a fontosabb autóipari szereplőket, akkor az látszik, hogy többségük P/E alapon olcsónak számítana. Manapság nagyobb a valószínűsége, hogy olyan cég kerül az elemzők és befektetők fókuszába, amely 20 feletti P/E-rátával rendelkezik. Látván, hogy az S&P500 is bőven e felett jár, ehhez képest az autógyártók előre tekintő 9-es értéke igazán alacsonynak tűnik. Az azonban látszik a táblázatból, hogy 2017-re sok gyártónál csökkenő eredményességet várnak az elemzők, így erről számolhat be a Ford, GM, BMW és a Daimler is a nagyobb kapitalizációjú vállalatok közül. Feltűnő, hogy a nagyobb, japán gyártóktól jelentős eredménynövekedést várnak, így a Honda és a Toyota is közel 10%-kal növelheti egy részvényre jutó eredményét idén, sőt ez a dinamika mintha 2018-ban is megmaradna. Mindez valószínűleg a gyengébb jen esetleges hatása miatt alakult így, az elemzői előrejelzések képlékeny számok, könnyen lehet, hogy egyik hétről a másikra szignifikánsan változik. A gyenge jen azért is fontos a Honda és a Toyota esetén, mert mind a két gyár autóinak több mint 50%-át értékesíti külföldön, valamint a Honda észak-amerikai részesedése 40% feletti. A csökkenő eredményesség várakozás mögött talán az is lehet, hogy Trump importvámja jelentősen befolyásolhatja a nettó profitot. Bár a tervezet célkeresztbe vette az autógyártókat is, a legtöbben ezzel a kérdéskörrel nem foglalkoztak az éves jelentésben és az azt követő sajtótájékoztatón sem. Mivel az USA törvényhozása látszólag lassan és nehezen halad, azt gondoljuk, hogy az importvám elfogadására nem kerül sor 2017-ben. Ez egyébként a legtöbb elemzőház (Goldman Sachs, JP Morgan) véleménye is. 9
EPS változás EPS változás EPS elmúlt 3 éves GYÁRTÓ P/E 2017 P/E 2018 P/E 2019 2017E 2018E változása FORD MOTOR 7,2 6,8 6,6-10,9% 6,3% 126,4% GENERAL MOTORS 5,7 5,7 6,2-0,7% 0,3% 71,3% HONDA MOTOR 9,5 8,8 6,3 8,0% 8,2% 6,4% TOYOTA MOTOR 8,9 8,4 7,1 13,3% 5,9% 38,9% BAYERISCHE MOTOREN WERKE 8,2 8,1 7,9-1,4% 2,2% 9,0% DAIMLER 7,9 7,9 7,9-3,7% 0,1% 8,0% VOLKSWAGEN 6,3 5,7 5,5 13,4% 10,4% NA RENAULT 5,8 5,5 5,1 12,0% 5,8% 97,6% FIAT CHRYSLER AUTOMOBILES 4,9 4,1 4,0 17,8% 19,1% 116,5% PEUGEOT 8,0 7,4 7,2 2,5% 8,2% NA FERRARI 27,6 26,1 24,7 20,8% 6,0% NA NISSAN MOTOR 6,6 6,1 4,6 8,2% 8,2% 15,4% SUBARU 7,9 7,5 6,0 31,1% 6,4% 55,4% MITSUBISHI MOTORS 14,0 10,5 5,7-131,2% 33,4% 25,0% MAZDA MOTOR 6,9 6,2 5,1 37,8% 12,1% 99,0% SUZUKI MOTOR 14,5 13,4 11,8-8,0% 8,5% 20,0% HYUNDAI MOTOR 6,9 6,4 6,2-2,8% 7,8% -13,8% KIA MOTORS 5,5 4,9 4,8-11,3% 11,7% -9,4% Átlag 9,0 8,3 7,4-0,3% 8,9% 44,4% Forrás: Bloomberg, MKB ELEMZÉS: Vezető elemző Kuti Ákos, CFA +36-1-268-7940 kuti.akos@mkb.hu Részvényelemző Debreczeni Csaba +36-1-268-8323 debreczeni.csaba@mkb.hu KERESKEDÉS: Dénes Szilárd +36-1-268-8481 denes.szilard@mkb.hu Kasza Tamás +36-1-268-7433 kasza.tamas@mkb.hu Muraközy Zsolt +36-1-268-7587 murakozy.zsolt@mkb.hu Falus Éva +36-1-268-7561 falus.eva@mkb.hu Köber Péter +36-1-268-7655 kober.peter@mkb.hu Takács Judit +36-1-268-7090 takacs.judit@mkb.hu Gyürüs Péter +36-1-268-7185 gyurus.peter@mkb.hu Lukács Miklós +36-1-268-7814 lukacs.miklos@mkb.hu 10
JOGI NYILATKOZAT 1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette. 2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül megváltozhatnak. 3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövőbeni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következtetéseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockázatait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót, egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és információk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá, hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és egyéb jogszabályokról! 4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre, szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek. A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt. kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befektető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következtében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges károkért. 5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani. 6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt. valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja. 11