Vezető közgazdász: Gém Erzsébet Vártnál erősebb külső konjunktúra, gyorsuló magyar növekedés, további egyensúlyi feszültségek A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése a 2010. évi folyamatokról, illetve a várható kilátásokról Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt (Közreműködött Aczél Ákos) MFB Zrt. 2011. február 15.
Tartalom Világgazdaság... 4 Nemzetközi kereskedelem: a növekedés húzóereje 2010-ben... 4 Jelentős növekedési ütemkülönbségek a világgazdaság régiói között... 5 Foglalkoztatás az eurózónában... 10 Emelkedő inflációs kockázatok a világgazdaságban... 11 Külső egyensúly, belső egyensúlytalanság az eurózónában... 12 Nemzetközi pénz- és tőkepiacok... 15 Fokozatosan javuló globális likviditási helyzet... 15 Monetáris politika... 16 Nemzetközi állampapírpiacok: növekvő adósságfélelmek... 19 Árfolyamok... 21 Nemzetközi részvénypiacok... 24 Magyar gazdaság... 26 A magyar gazdaság kilátásai 2011-ben... 32 Foglalkoztatás Magyarországon... 34 Infláció... 36 Egyensúlyi folyamatok a magyar gazdaságban... 38 Magyar pénz- és tőkepiac... 43 Monetáris politika... 43 Állampapírpiac... 44 A kereskedelmi banki hitel- és betéti kamatok alakulása... 46 Árfolyam... 47 Magyar részvénypiac... 49 1
Vezetői összefoglaló A világgazdaság növekedését 2010-ben az előző évi mélypont után dinamikusan (összességében 12,4%-kal), de ősztől már csökkenő mértékben bővülő nemzetközi kereskedelem húzta. A leggyorsabban, 19,8%-kal a feltörekvő ázsiai országok, míg az átlag alatt, 11%-kal az eurózóna exportja nőtt, s a gazdasági növekedés üteme visszatükrözte az egyes országcsoportok világkereskedelembe való bekapcsolódási képességét is: a világgazdaság átlagosan 5%-os 2010. évi növekedéséhez képest Kína és India 1 körül, az USA 2,8%-kal, az eurózóna csupán 1,8%-kal nőtt, s ez utóbbin belül alapvetően az eladósodás mértékétől függően jelentős növekedési különbségek voltak az egyes országok között. Az utóbbi hónapokban már a túlfűtöttség jeleit mutató feltörekvő országok növekedését 2011-ben az éledező inflációs nyomás és valutáik felértékelődése lassíthatja, míg a fejlett régiók továbbra is a magánszektor- és kormányzati adósságproblémákkal, illetve ezek leépítésével, valamint a magasan beragadni látszó munkanélküliséggel küzdenek. Ezért idén a növekedés üteme a feltörekvő országokban jobban, a fejlett országokban némileg csökkenni fog (kivéve az USA-t), míg régiónkban gyorsul a növekedés (s ezzel a gazdasági felzárkózás). Az alacsony bár az év végére a nyersanyagárak emelkedése miatt erősödő infláció továbbra is lehetővé, a bizonytalan növekedési kilátások pedig kívánatossá tették a fejlett országok jegybankjai számára a növekedést elősegítő laza monetáris politika folytatását, az alacsony jegybanki alapkamatok fenntartását, miközben a még mindig fennálló likviditásszűkösséget is enyhítették az ún. mennyiségi könnyítés keretében tovább folytatott eszközvásárlási programok. 2010-ben a nemzetközi pénz- és tőkepiacokat likviditási szempontból a globális szintű szűkösség mérsékelt javulása, a növekvő állami forrásigény miatt bizonyos piacokon a relatív likviditáshiány erősödése, a fejlett országokban a folytatódó likviditásjavító intézkedések, valamint a globális kockázati hangulat kisebb-nagyobb átmeneti megszakításokkal tarkított enyhe javulása jellemezte. Ezzel együtt az év folyamán a pénzügyi piacokon egyszerre voltak jelen a kockázati hangulat javulásának és a kockázatkerülésnek a jelei: miközben az arany ára az év folyamán folyamatosan nőtt, a svájci frank tartósan erősödött, az eladósodott európai PIIGS-országok CDS-felárai és hosszú hozamai meredeken emelkedtek, addig a kockázatosabb eszközpiacokon a feltörekvő országok államkötvény-hozamai stagnáltak vagy enyhén csökkentek, a vállalati kötvény- és részvénypiacok volatilis mozgások után ősszel dinamikus növekedésnek indultak. A volatilis nemzetközi pénzpiaci környezetben, a változékony befektetői hangulat mellett jelentős mértékben országspecikfikus tényezők határozták meg a magyar eszközárak alakulását. A piac igen érzékenyen reagált az új kormány gazdaságpolitikai intézkedéseire: nyártól az egyes kormányzati lépések és bejelentések befektetői megítélésétől függően igen nagy volatilitással változott a forint árfolyama, az államkötvény-hozamok s a részvényárfolyamok mozgása, az év egészében valamint regionális összehasonlításban tekintve is kedvezőtlenül: az államkötvényhozamok némileg nőttek, a forint 2,8%-kal leértékelődött, a BUX enyhén csökkent 2009 végéhez képest. Az év nagyobb részében rekord-alacsony, 5,25%-os alapkamatot novembertől, a nyersanyagárak emelkedése miatt év végén újra felerősödő inflációs nyomásra hivatkozva három lépésben 6,0-ra emelte a jegybank monetáris tanácsa, aminek piaci fogadtatása ellentmondásos volt ugyan, a rövid hozamok és a kamatok azonban ehhez igazodtak. A magyar gazdaság elmúlt évi teljesítményét nehéz egyértelműen értékelni. A gazdasági növekedés megkezdődött ugyan, de legalább féléves késéssel mind a világgazdasághoz, mind a regionális 2
versenytársainkhoz képest. A legújabb GDP-adatok tükrében a 2010. évi 1,2%-os növekedési ütemmel az európai országok középmezőnyében helyezkedünk el, míg a velünk egyszerre csatlakozó rendszerváltó országok gazdasági növekedése ennél sokkal (kétszer-háromszor) gyorsabb volt. A növekedés húzóereje az (Ázsiába, legfőképpen Kínába irányuló német exporthoz beszállító) feldolgozóipar exportja volt, ugyanakkor a belső kereslet nem (alig) bővült: a fogyasztás csak a harmadik negyedévben mutatott némi emelkedést, a beruházások azonban az előző évhez képest még csökkentek, az építőipar válsága folytatódott, az ipar belföldi értékesítése még 2010-ben is kisebb volt az előző évinél. A munkaerőpiaci folyamatok a növekedés egyoldalúságát tükrözik: bár a munkanélküliségi ráta a csúcsot jelentő áprilisi közel 12%-ról év végére 11% alá csökkent, a foglalkoztatottak száma egyelőre csak a német exportra termelő feldolgozóipari alágazatokban nőtt, s az új munkahelyek közel fele a közmunka-programok keretében jött létre. A többi, alapvetően a belső piacra értékesítő ágazatban, különösen a kereskedelemben és az építőiparban, valamint a kkvszektorban továbbra sem indult be a foglalkoztatás-bővülés. A 2010-ben folytatódó külső egyensúly-javulás részben még a válság utóhatása, részben pedig a korábbinál fegyelmezettebb államháztartás-politika következménye: a magyar gazdaság egész évben megőrizte nettó finanszírozási képességét a külfölddel szemben (azaz továbbra sem szorult rá a külföld finanszírozására), és csökkenteni tudta a külső adósságát. Ezt a háztartások nettó megtakarításai mellett a vállalati szektor pénzügyi egyenlegének többlete, valamint az államháztartás 3,8%-os hiánycéljának betartása tette lehetővé. Az aktívum leépülése azonban az év második felében már megkezdődött, ami a növekedés szempontjából biztató jel: egyrészt a fogyasztás élénkülése következtében bővülő behozatal miatt csökkenni kezdett a nettó áruexport, másrészt a nem-pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége is mérséklődött, ami a vállalati aktivitás élénkülésére utal. Mindazonáltal a vállalati hitelállomány 2010-ben bár enyhén, de továbbra is csökkent, ami azt jelzi, hogy a vállalatok széles köre még a múlt évben sem készült beruházásra, tevékenysége bővítésére. Az idei növekedési és foglalkoztatási kilátásokat nagymértékben befolyásolja, hogy a belföldi kereslet (a lakossági és kormányzati fogyasztás, a beruházások) képes-e a lakosság és a vállalkozások minél szélesebb körét érintve emelkedni. A már meghozott kormányzati intézkedések elősegíthetik ezt: az adózási könnyítések mind a lakossági fogyasztást és megtakarítást, mind a vállalatok (különösen a kkv-k) felhasználható jövedelmét növelik, ugyanakkor az EU-s támogatások folyósításának meggyorsítása javítja a hazai vállalatok külső forráshoz jutását. Az államháztartás hosszútávon fenntartható egyensúlyát megteremteni tervezett (elkerülhetetlen, de még nem ismert) kormányzati lépések ugyanakkor várhatóan csökkentik a közösségi fogyasztást és a kormányzati beruházásokat, ami mérsékelni fogja a belső keresletet. 3
Világgazdaság A világgazdasági növekedést 2010-hez hasonlóan az idén is a fejlődő régiók hajtják, valamint egyre inkább erősödik annak valószínűsége, hogy hosszú távon az eurózóna lehet a válság legnagyobb vesztese. A feltörekvő országok ok növekedését amelyek az utóbbi hónapokban már a túlfűtöttség jeleit mutatták az éledező inflációs nyomás lassíthatja, míg a fejlett régiók továbbra is a magánszféra- és kormányzati adósságproblémákkal, illetve ezek leépítésével, valamint a magasan beragadni látszó munkanélküliséggel küzdenek. Nemzetközi kereskedelem: a növekedés húzóereje 2010-ben A nemzetközi kereskedelem zuhanása 2009. év közepén elérte mélypontját, amit a tavalyi év egészében kitartó dinamikus növekedés követett. 2010 második felétől azonban sokasodni kezdtek a lefelé mutató kockázatok (a fejlett régiók válságból való kilábalása a vártnál lassabban halad, erősödött az inflációs nyomás stb.), amelyek alapján az idei évben a nemzetközi árukereskedelem lassuló bővülésére számítunk. A válság hatására 2009-ben a világ exportja 11,8%-kal esett vissza, amit tavaly egy dinamikus korrekció (12,4%-os növekedés) követett. A fejlett országokban a vártnál lassabb gazdasági növekedésnek tudható be, hogy a kivitel a két 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 Exportvolumen alakulása (2000=10) 2007. 01. 2007. 04. USA 2007. 07. 2007. 10. Eurózóna 2008. 01. 2008. 04. Feltörekvő ázsiai országok 2008. 07. 2008. 10. 2009. 01. 2009. 04. 2009. 07. 2009. 10. Japán 2010. 01. Eurózóna Közép-Kelet- Európa 2010. 04. 2010. 07. Forrás: CPB 2010. 10. 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Áru-és szolgáltatásexport változása (év/év) 2008 2009 2010* Világ Fejlett gazdaságok 2011* *IMF előrejelzés Forrás: IMF Feltörekvő ázsiai orsz. 2010-ben a feltörekvő ázsiai térségben volt messze a legmagasabb (19,4%) az exportnövekedés. Ennek eredményeként a térség exportjának volumene e 2010 végén már Latin- Am. Fekete Afrika évvel ezelőtti előtti jelentős visszaesésnek csak egy részét volt képes tavaly ellensúlyozni: az eurózónában például a 2009-es 15,4%-os zuhanás után 2010-ben is mindössze 11% körül bővült az export. Az eurótérség exportjának növekedése várhatóan az idén még mérsékeltebb lesz, ami a legtöbb tagállam esetében a versenyképességi problémák (túl magas bérköltség, alacsony termelékenység, rugalmatlan külgazdasági stratégia) miatt nehezen orvosolható rövidtávon. 4
meghaladta a két évvel korábbi szintet (12,4%-kal), amire a többi régió közül csak az USA (+4,3%) és Afrika (+5,) volt képes. Inverz módon ugyanakkor a nemzetközi kereskedelem 2008-2009-es visszaesése a globális egyensúlyi folyamatok átmeneti javulásához vezetett: az USA külkereskedelmi mérleg passzívuma a jelentősen visszaesett importnak köszönhetően két év alatt megfeleződött (a 2007-es közel 720 milliárdhoz képest 2009-ben már csak 379 milliárd dollár volt), míg tavaly a gazdasági növekedés beindulásával ismét emelkedni kezdett (466,5 A folyó fizetési mérleg globális egyensúlya milliárd dollárt ért el, ami a világ GDP 0,8%-ának (1990-2015*) 2,5% felel meg). Az amerikai hiányt az elmúlt 2, évtizedben alapvetően Kína, Németország és 1,5% Japán finanszírozták (a három ország aktívuma a 1, globális GDP-hez mérten átlagosan rendre 0,3, 0,5% 0,3 és 0,2%-ot tett ki tíz év alatt), amit az évtized 0, második felében az olajár felfutásával az -0,5% olajexportőrök kereskedelmi mérleg-többlete egészített ki. Az egyensúlytalanság várhatóan a -1, -1,5% *IMF előrejelzés következő években sem tűnik el a -2, Forrás: IMF világgazdaságból, habár az amerikai fogyasztás visszaesésének, s az ebből következő import Kína Németország csökkenésnek, valamint a jüan-árfolyam igaz Japán USA Egyéb fejlett ázsiai országok Egyéb fejlett ország csak mérsékelt ütemű felértékelésének Egyéb fejlődő országok Közel-Kelet + Észak-Afrika következtében a 2000-es évekhez képest valamelyest mérséklődik. 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Jelentős növekedési ütemkülönbségek a világgazdaság régiói között A válságra adott gazdaságpolitikai válaszok közötti verseny egyre inkább USA javára látszik eldőlni az öreg kontinenssel szemben. Míg az Egyesült Államok 2010. év végén meghozott döntései révén (pl. adókedvezmények meghosszabbítása, monetáris lazítás folytatása) ezután is a növekedést helyezi első helyre a költségvetési hiánnyal szemben, addig az eurózóna tagállamai továbbra is az adósságok lefaragását tekintik első számú feladatuknak. A válság nyilvánvalóvá tette az európai monetáris integráció gyermekbetegségeit, etegségeit, amelyek közül talán a legsúlyosabb, hogy sem külső, sem belső sokkok esetén nem létezik egy általánosan jó gazdaságpolitikai megoldás, eszköz, sőt a közös válaszok igazából egyik tagállam számára sem ideálisak. 12% 1 8% 6% 4% 2% GDP növekedés a világgazdaság néhány országában, ill. régiójában 2010 2011* 2012* Világ USA Eurózóna Forrás: IMF *IMF előrejelzés Japán Nagy- Britannia Kína 5
Az amerikai gazdaság 2010. január és március között 2,4%-kal bővült éves alapon, amit mérsékelt ütemű gyorsulás követett: a második negyedévben 3,0, a harmadikban pedig 3,2%-kal nőtt a GDP (a szezonálisan kiigazított adatok alapján). A tavalyi év utolsó három hónapjában az előzetes adatok alapján viszont a bővülési ütem 2,8%-ra mérséklődött. A triádon (USA, Japán, eurózóna) belül ugyan az amerikai kibocsátás érte el először a válság előtti (2007. év végi) szintet, az Egyesült Államok gazdaság válságból való kilábalása mind a várakozásokhoz, mind pedig a korábbi recessziókhoz mérten lassabban halad. Ennek az az oka, hogy a reálgazdasági és pénzügyi válság együttes hatását az amerikai gazdaság növekedésében meghatározó a lakossági fogyasztásnak továbbra sem sikerült kihevernie. Egyrészt az ingatlanbuborék kidurranásával súlyos adósságokat viselő háztartások adósságleépítése lassan halad, másrészt a munkaerőpiac sem talált még magára. A háztartások fogyasztási kiadásainak bővülése a válság által okozott töréspont óta egy új trendvonalon mozog. Ennek eredményeként az elveszett lakossági fogyasztás mértéke 2010-ben elérte a 668 milliárd dollárt (ami az amerikai GDP 4,6%-a). Háztartások fogyasztása* az Egyesült Államokban 2900 A munkanélküliségi ráta is csak lassan mérséklődik: a 2009. októberi csúcsértékhez 2700 képest (10,1%) tavaly november végéig mindössze 2500 495 ezerrel (9,8%-ra) csökkent a munkanélküliek 2300 száma. Ez azt jelenti, hogy a 2010 eleje óta 2100 létrehozott 1,1 millió új állás amely még messze elmarad a válság kezdete óta megszűnt 8,5 millió 1900 munkahelytől több mint fele a munkaképes korú 1700 népesség bővüléséből fakadó megemelkedett 1500 keresletet elégítette ki. Mindeközben a vállalkozói szektor leszámítva a továbbra is finanszírozási gondokkal küzdő Forrás: BEA Háztartások fogyasztása *szezonálisan legkisebb vállalatokat kilátásai folyamatosan "Elveszett" amerikai fogyasztás kiigazított adatok javulnak, igaz többségüket egyelőre a kivárás jellemzi. Az elmúlt időszakban elvégzett átalakításoknak, újjászervezéseknek seknek köszönhetően a termelékenységük növekedett, miközben a javuló üzleti helyzettel párhuzamosan jelentős Az amerikai vállalatok adózás előtti nyeresége és a munkanélküliségi ráta* alakulása mennyiségű készpénzzel rendelkeznek. 2100 4% Forrásaikat azonban részben az alacsony 1900 5% belföldi kereslet, részben a világgazdasági 1700 6% bizonytalanságok (elsősorban az öreg kontinens adósságválsága) miatt egyelőre nem 1500 7% csatornázták át beruházásokba, aminek 1300 8% következtében likvid eszközeik az elmúlt ötven 1100 9% év legmagasabb szintjét érték el, s biztonsági 900 1 tartalékként szolgálnak. Ez azonban jelenleg a munkaerőpiaci fellendülésnek lendülésnek is gátat szab. milliárd $ 700 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III Adózás előtti nyereség (bal t.) Munkanélküliségi ráta (jobb t.) 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III fordított skála 11% Forrás: BEA, Eurostat *szezonálisan kiigazított adatok 6 milliárd $ 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III A tavalyi év végén elfogadott fiskális csomaggal az Obama-admninisztráció ió a költségvetési hiány gyors lefaragása helyett a belső kereslet ösztönzése mellett döntött, ami alapján az idei
növekedés meghaladhatja a tavalyit, így a fejlett régiók közül az USA-ban folytatódhat a leggyorsabb ütemben a gazdaság talpraállása. Várakozásaink szerint a GDP bővülési üteme 3,0-3,5%-os lehet idén. A háztartások fogyasztásának emelkedése az amerikai vállalati beruházásokra is jótékony hatást gyakorolhat, ami hozzájárulhat a magasan beragadt munkanélküliség lassú leépítéséhez. Ennek azonban előfeltétele, hogy a többek között meghosszabbított adókedvezmények révén is biztosított magasabb (rendelkezésre álló) jövedelmet a lakosság fogyasztásra és ne a továbbra is magas adósságállomány még gyorsabb leépítésére fordítsa. A triádon belül Japán szenvedte el 2009-ben a legsúlyosabb gazdasági visszaesést (az ország GDP-je 6,3%-kal zsugorodott), amit a tavalyi 3,9%-os növekedés is csak részben tudott ellensúlyozni. A kilábalás üteme azonban várhatóan lassul idén, ami elsősorban arra vezethető vissza, hogy a japán gazdasági növekedés fő hajtóerejét, az exportot érzékenyen érinti a jen jelenlegi tartósnak ígérkező erős szintje. Az erős valuta miatt visszaeső export első jelei már látszanak az ipar teljesítményén, amely negyedéves alapon már csökkent 2010. július és szeptember között. A japán export versenyképességének csökkenése a vállalatok fejlesztési terveit is negatívan befolyásolja, így a beruházások bővülése az idén lassabb lehet a vártnál, amit csak tovább súlyosbít, hogy a távol-keleti gazdaság továbbra is deflációval küzd. Szintén rontja az idei japán növekedési kilátásokat, hogy a lakossági fogyasztást ösztönző kormányzati programok várhatóan még az év első felében véget érnek. Habár a fejlett országok közül egyik utolsóként a tavalyi év közepétől a brit gazdaság növekedése is beindult, Nagy-Britannia kilátásai továbbra sem kedvezőek. A szigetország gazdasága 2010. január és március között még zsugorodott (-0,3%), amit a második, illetve harmadik negyedévben már 1,6, illetve 2,7%-os bővülés követett, ami viszont az utolsó három hónapban visszaesett 1,7%-ra (sőt az előző negyedévhez képest 0,5%-os zsugorodást jeleznek az előzetes adatok). A tavalyi év végi megtorpanás (részben) a decemberi időjárás számlájára írható, azonban a költségvetési hiány jelentős visszaszorítása és a lakosság adósságterheinek leépítése továbbra is jelentős féket jelent a GDP-növekedés számára, így a gazdaság bővülése várhatóan az idén sem haladja meg a 2%-ot. A nemzetközi kereskedelem 2009-es zuhanása alig vetette vissza a kínai gazdaság növekedését, amely 2010-ben már ismét a válság előtti ütemben bővült. A tavalyi első negyedéves 11,9%-os emelkedés után a növekedési ütem valamelyest alacsonyabb volt (10,3, illetve 9,6% a második, illetve harmadik negyedévben), ami a kínai kormányzat gazdasági növekedést fékező intézkedéseire vezethető vissza. Egyrészt a kínai gazdaság különösen a világ fejlett régióhoz képest jelentős növekedési előnye továbbra is feszültségeket okoz a nemzetközi kereskedelemben, ami a kínai vezetést az alulértékelt jüan felértékelődésének fokozatos engedésére így az export lassítására kényszerítette. Másrészt a belső fogyasztás dinamikus bővülése a fogyasztói árindex megugrásán keresztül az év második felében az árstabilitást is veszélyeztetni kezdte, aminek féken tartására a kínai vezetés kamatemeléssel, a pénzintézetek tartalékolási rátájának növelésével, valamint a bankok éves hitelkeretének korlátozásával reagált. A kínai gazdasági növekedés az idén várhatóan így is 9-1 között alakul. Az Európai Monetáris Unió (EMU) tagállamai közt az (állam)adósság válság és az ingatlanpiaci összeomlás által különböző mértékben való érintettség miatt meglévő feszültségek 2010-ben 7 GDP növekedés* a fejlett régiókban 2010-ben I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év Eurózóna 0,8 2 1,9 2 Nagy-Britannia -0,3 1,6 2,7 1,7 USA 2,4 3 3,2 2,8 Japán 5,4 3,3 4,7 2,6 *szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat
tovább erősödtek. A PIIGS IGS országok (Portugália, Írország, Olaszország, Görögország, Spanyolország) 2010-es intézkedései az államadósság további emelkedése és a költségvetési hiányok elszállása ellen csak részsikereket sikereket hoztak, legfeljebb a gyakorlati államcsődök elkerülésére voltak alkalmasak Görögország és Írország esetében ez is csak külső segítséggel sikerült. Ennek megfelelően mind a piacok, mind az eurózóna többi tagállama további megszorításokat vár, amelyek súlyosan érintik az egyes nemzetgazdaságok középtávú növekedési kilátásait. Az idén ennek megfelelően a periférikus országok gazdaságainak többsége továbbra is stagnálás körüli állapotban lesz, azonban például Görögországban a GDP további csökkenésére GDP növekedés* az eurózónában és néhány tagállamban (százalék) számíthatunk. 2010.I. 2010.II. 2010.III. 2010.IV. 2011** 2012** Mindeközben a sem n.év n. év n. év n.év Eurózóna 0,9 2,2 1,8 2,0 1,5 1,8 súlyos adósság- Németo. 2,2 4,3 3,9 4,0 2,2 2,0 problémákkal, sem egyéb Portugália 1,5 1,6 1,0 1,2*** -1,0 0,8 strukturális problémákkal Olaszo. 0,9 1,6 0,9 1,3 1,1 1,4 nem küzdő, valamint Írország -1,2-1,8-0,5 n.a. 0,9 1,9 versenyképes Görögo. -2,4-4,0-4,7-6,6*** -3,0 1,1 exporttermékeket Spanyolo. -1,4 0,2 0,1 0,6 0,7 1,7 előállító országok *szezonálisan nem kiigazított adatok** Eurostat előrejelzés Forrás: Eurostat (Németország, a Benelux ***szezonálisan kiigazított adat államok és még néhány kisebb tagállam) az idén A GDP főkomponenseinek növekedéshez való hozzájárulása az eurózónában* is lendületesen bővülhetnek, amit a tartósan laza 10, 4% monetáris politika továbbra is erőteljesen 7,5% 3% 5, 2% támogat. Az eurózóna növekedése az első negyedéves lassú ütem után (+0,8%) mérsékelten gyorsult (második negyedév: +2,, harmadik negyedév: +1,9%,, negyedik negyedév: 2,), így összességében 2010-ben 1,7%-ot bővült a régió GDP-je. A tavalyi növekedés legfőbb támasza a Az eurózóna exportforgalmának változása* relációs bontásban (2000=10) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2000.01 Forrás: Eurostat 2000.10 2001.07 2002.04 FÁK Latin-Amerika Ausztrália 2003.01 2003.10 2004.07 2005.04 2006.01 2006.10 2007.07 2008.04 2009.01 2009.10 2010.07 Afrika USA Ázsia Kína *szezonálisan kiigazított adatok 8 2,5% 0, -2,5% -5, -7,5% -10, -12,5% -15, * szezonálisan nem kiigazított adatok 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV Háztartási fogyasztás Beruházás Export GDP növekedés (jobb t.) 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III -1% -2% -3% -4% -5% -6% 2009. évi mélypontról elrugaszkodó export volt, amit a globális kereslet erősödésére reagáló készletfeltöltések támogattak. Ennek megfelelően a vállalati beruházások holtpontról való elmozdulása tavaly még nem történt meg. A költségvetési hiányok magas szintje és az ösztönző programok kifutása a kormányzati, míg a továbbra is magas munkanélküliség és a visszafogott hitelezés a háztartási fogyasztást fogta vissza. Az eurózóna kivitelének értéke a 2009-es átlagos 1% Kormányzati fogyasztás Készletváltozás Import Forrás: Eurostat
17,8%-os (éves szintű) zsugorodást követően tavaly 19,9%-os bővülést ért el január és november között. Az export ilyen mértékű megugrása az ázsiai, elsősorban a Kínába irányuló szállításoknak volt köszönhető. A távol-keleti országba az eurótérségből érkező kivitel értéke a válság mélypontját jelentő 2009-es évben is havonta éves szinten átlagosan 5,9%-kal bővült, amit 2010-ben 38,4%-os emelkedés követett. Ennek köszönhetően a Kínába irányuló export már 2009 végén 2010. évigdpnövekedés és a kínai export meghaladta a válság előtti szintet, összességében aránya* közötti összefüggés az eurózóna alapító tagállamaiban a tavalyi év végén 2000-hez képest több mint 14% négyszeresére emelkedett. Németország A válság tulajdonképpen csak felgyorsította azt az egy évtizede tartó trendet, mely során az eurózóna tagállamainak kivitelében egyre fontosabb szerepet játszanak a feltörekvő régiók, elsősorban Ázsia és Kína. Míg az ezredfordulón a régió összes kivitelének 18,8%-a irányult Ázsiába (2, Kínába), ez az arány 2007 végére 19,6%-ra (4,-ra), míg 2010-re 25,7%-ra (Kína esetében 6,9%-ra) emelkedett. R² = 0,637 Görögország A kivitel, és azon belül is a kínai export gazdasági * az adott tagállam 2009-es eurózónán kívüli exportján belül növekedésben játszott kiemelt szerepe az idén is folytatódik: azok az országok tudnak sikeresek lenni, amelyek kereskedelmi kapcsolataiban a távol-keleti ország már évek óta kiemelt szerepet játszik, és ennek megfelelően alakították termékstruktúrájukat is. A kínai-európai kereskedelmi relációban ezt követően is elsősorban a beruházási javaké, gépeké és közlekedési eszközöké a kiemelt szerep, amelyhez való alkalmazkodás a jelentős földrajzi és kulturális távolság miatt csak hosszabb távon és alapos stratégia mentén lehetséges. Kapacitás kihasználtság szintje* A válságra és a külső kereslet zuhanására az néhány eurózóna tagállamban 9 európai vállalatok többsége a termelés visszafogásával reagált, aminek következtében 2009-ben fokozatosan a készletek leépítésével elégítették ki a nyomott keresletet. A külső konjunkturális élénküléssel, elsősorban az Ázsiából érkező bővülő kereslet felfutásával párhuzamosan a termelőkapacitások és a készletezés is újraindult, amely tavaly negyedévente átlagosan 1,3%-kal gyorsította a növekedés ütemét. A kapacitások kihasználtsága 85% 8 75% 7 65% 6 *szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat azonban a tavalyi év végén már megközelítette a Németo. Görögo. (válság előtti) hosszú szú távú szintjét, így az idén a Spanyolo. Franciao. Olaszo. Portugália vállalati állóeszköz-beruházások dinamikus, éves Eurózóna átlag* *2000-2007 közötti átlag szinten 3% körüli bővülése várható az eurózónában. Ugyanakkor a beruházások várható növekedési ütemében jelentős eltérések várhatóak, mivel a meglévő kapacitások kihasználása is számottevő (akár 15 százalékpontos) eltérést mutat: míg a német kapacitáskihasználtság már a tavalyi év második felében meghaladta az eurótérség válság 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 12% 1-6% -4% -2% 2% 4% 8% 6% 4% 2% 2008.I 2008.III Forrás: Eurostat 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 9
előtti átlagos szintjét, a francia pedig megközelítette azt, addig a PIIGS országok továbbra is jelentős felesleggel rendelkeznek termelő eszközökből, ami nem ösztönöz fejlesztésekre. A kormányzati fogyasztás növekedés-dinamizáló hatása a 2009-ben bevezetett fogyasztást ösztönző (pl. roncsautó-) programok kifutásával, valamint a megugrott költségvetési hiányok konszolidációs kényszerének erősödésével a válság előtti (átlagosan 0,4 százalékpontos hozzájárulás a GDP bővüléséhez) szinthez képest is jelentősen visszaesett tavaly (0,2 százalékpont). A régió adósságterhei továbbra sem enyhültek, így az egyes tagállamok központi kormányzatainak gazdaságélénkítő eszközei várhatóan az idén sem bővülnek. Foglalkoztatás az eurózónában A munkanélküliségi ráta 2007 vége és 2010. szeptember között az eurózónában 2,7 százalékponttal, míg az Egyesült Álalmokban 4,6 százalékponttal emelkedett. A régió vállalatainak foglalkoztatási tervei 2009 első negyedévében érték el mélypontjukat, majd az elmúlt másfél évben elsősorban az export-orientált feldolgozóipari szektor újjáéledésének köszönhetően meredeken emelkedtek. Várakozásaink szerint a tavalyi év utolsó negyedévében már megállt az eurótérségben a foglalkoztatás éves szintű csökkenése, míg az idén mérsékelt, 1, körüli bővülésre számítunk. Jelentős eltérések vannak azonban az egyes tagállamok között a foglalkoztatási kilátásokban is, elsősorban a gazdaságok várható teljesítményével összefüggésben. A német munkanélküliségi ráta tavaly november óta 6,7%- on áll ami az újraegyesítés óta mért legalacsonyabb érték, és a foglalkoztatottak száma várhatóan még további közel 2,-kal emelkedhet az idén Németországban. Hasonló mértékű bővülés várható Franciaországban is, miközben a PIIGS országokban vagy stagnálást (Spanyolország, Portugália), vagy további csökkenést (Görögország) prognosztizálunk. A helyzet különösen súlyos Spanyolországban, ahol az ingatlanpiac összeomlásával párhuzamosan a munkanélküliek aránya a 2008. januári 9,-ról 20,6%-ra emelkedett a tavalyi év második felére. Afoglalkoztatásitervek és a foglalkoztatás alakulása az eurózónában 10 2,5% 5 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60 2001.01 Forrás: Eurostat, DG ECFIN Business Survey 2008.01 2001.11 2002.09 2003.07 2004.05 2005.03 2006.01 2006.11 2007.09 2008.07 2009.05 2010.03 2011.01 2, 1,5% 1, 0,5% 0, -0,5% -1, -1,5% -2, -2,5% Foglalkoztatási tervek (3 hónappal elcsúsztatva, bal t.) Foglalkoztatás bővülése (jobb t.) MFB-becslés (jobb t.) Foglalkoztatatási tervek az eurózóna néhány tagállamában 2008.04 2008.07 2008.10 Forrás: Eurostat, DG ECFIN Business Survey 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 Németo. Görögo. Spanyolo. Franciao. Porugália 10
Emelkedő inflációs kockázatok a világgazdaságban A globális gazdasági válságból való kilábalást mind a fejlett, mind a fejlődő és feltörekvő országokban az infláció gyorsulása kíséri, azonban a fejlett Tizenkét havi fogyasztói árindex a világban,a országok körében az áremelkedés a deflációs fejlett, illetve a fejlődő és feltörekvő félelmek enyhüléséhez, míg a fejlődő és feltörekvő országokban az inflációs kockázatok előtérbe kerüléséhez vezetett. 2011 és 2015 között az erőteljes gazdasági növekedést produkáló fejlődő és feltörekvő országok körében 1 9% 8% 7% 6% országokban, (2002-2015*) 5% fokozatosan csökkenhet az infláció, ám az IMF 4% előrejelzése szerint még 2015-ben is lényegesen 3% meg fogja haladni a fejlett országok pénzromlásának ütemét. 2% 1% 2010-ben a növekvő nyersanyagárak húzták felfelé az inflációt. A beinduló gazdasági növekedés erősödő kőolaj kereslethez, növekvő olajárakhoz vezetett. A fejlett országok lassú kilábalása mellett is tovább drágulhat a kőolaj, mivel a fejlődő és feltörekvő országok nyersanyagéhsége növekvő keresletet támaszt. A rossz mezőgazdasági termés következtében szűkülő kínálat hatására megugrott az élelmiszerek ára is az év második felében. Az ENSZ Mezőgazdasági és Élelmezési Szervezetének Kína és az OECD országok kőolaj importja* valamint a kőolaj világpiaci ára (2005-2010) 24 160 22 20 18 16 14 12 10 8 Forrás: Reuters 60 40 20 0 (FAO, Food and Agriculture Organization) globális élelmiszerár-indexe a 2008-as rekord magas értéket közelíti, ami az élelmiszerek további erőteljes drágulását vetíti előre. Ugyanakkor a nyersanyagárak szárnyalása mellett a visszafogottan bővülő lakossági kereslettel összefüggésben a maginfláció csak Kína (bal t.) OECD (bal t.) WTI (jobb t.) *a 2004-es havi átlagos import százalékában lassan emelkedik a fejlett országokban, és a ráták alakulása mérsékelt inflációs kockázatokat hordoz a fejlődő, illetve feltörekvő országokban. A fejlett régiókban 2011-ben alacsony szinten maradhat a maginfláció és fokozatosan emelkedhet a ráta a dinamikus gazdasági növekedést produkáló fejlődő és feltörekvő térségben. 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 140 120 100 80 $/hordó 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Világ Fejlett országok Fejlődő és feltörekvő *2011-től az IMF előrejelzése 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% Forrás: IMF Élelmiszerek tizenkét havi árindexe az eurózónában és a FAO globális élelmiszerárindexének változása (év/év),(2002-2010) 8% Forrás: Eurostat, www.fao.org 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 Élelmiszerek tizenkét havi árindexe (jobb t.) FAO index változása (bal t.) 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 11
Az Egyesült Államokban, az eurózónában és Kínában is felgyorsult az áremelkedés üteme 2010 végére, a távol-keleti országban ez a gazdaság túlhevülésének jele. Míg az Egyesült Államokban az inflációs nyomás az emelkedő árszínvonal ellenére gyenge, az eurótérségben tavaly decemberben és idén januárban a fogyasztóiár-emelkedés (2,2, ill. 2,4%) meghaladta az Európai Központi Bank (ECB) 2,- os célértékét, amely várhatóan 2012 elején monetáris szigorításra sarkalhatja a Bank vezetőit. Külső egyensúly, belső egyensúlytalanság az eurózónában Az Egyesült Államok és az eurózóna tizenkét havi inflációs és maginflációs rátájának, illetve Kína inflációs rátájának alakulása (2008-2010) 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 Kína Eurózóna Eurózóna maginfláció 2009.07 Forrás: National Bureau of Statistics of China, Bureau of Labor Statistics, Eurostat 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 USA USA maginfláció 2010.10 Az eurózóna folyó fizetési mérlege a 2009-es átmeneti megingást követően (a mérleg passzívuma 2009. március végén az euróövezet GDP-jének 1,4%-át érte el, amely 2000 decembere óta a legmagasabb hiányt jelentette) tavaly szeptemberben már ismét megközelítette az egyensúlyi állapotot. 2010 harmadik negyedévében a térség GDP-jének mindössze 0,7%-ára rúgott a mérleg hiánya, ami tulajdonképpen visszatérés az elmúlt évtized trendjéhez, mely során az eurózóna külső egyensúlya végig stabilan, az egyensúlyi szint körül alakult főleg ha a brit és amerikai mérleghez hasonlítjuk. Ez különösen annak fényében számít jelentős teljesítménynek, hogy Folyó fizetési mérleg egyenlegek*néhány fejlett gazdaságban, régióban (a GDP arányában) 5% 2000 és 2010 között az amerikai dollárral szemben 43,5%-kal értékelődött fel a közös európai fizetőeszköz, míg az euró reáleffektív árfolyama 30,2%-kal emelkedett az elmúlt évtizedben. A folyó fizetési mérleg régiószintű egyensúlya mögött azonban jelentős belső egyensúlytalanságok tapasztalhatók. A tizenhét közül mindössze hét tagállam rendelkezik aktívummal, melynek összértéke 2010 első háromnegyedéve alatt 128,6 milliárd eurót tett ki (2009 egészében 162,1 milliárdot), szemben a tíz ország által felhalmozott 136,9 milliárdos hiánnyal (2009-ben 196,6 milliárd). Ez utóbbin belül a PIIGS országok a teljes hiány 81,1%-át (111 milliárd euró) adták, ami két százalékpontos növekedést mutat 2009 végéhez képest. Az öt periférikus országon kívül csak Franciaország rendelkezett jelentősebb hiánnyal (23,7 milliárd euró), ami a teljes hiány 17,3%-a. A mérleg többletes oldala sokkal homogénebb: a régió teljes aktívumának 67%-át (86,2 milliárd eurót) Németország biztosítja, ami Hollandiával (26,9 milliárd euró) kiegészülve 86,4%-ra emelkedik. 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% *4 negyedéves gördülő átlag Forrás: Eurostat 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I Nagy-Britannia USA Japán Eurózóna 12
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Az eurózóna folyó fizetési mérlegéhezvaló hozzájárulás 2010. I-III. III. negyedéve alapján Forrás: Eurostat Aktívum Passzívum Egyéb (SLO,SLK,CYP,MLT) Francio. Íro. Portugália Görögo. Spanyol. Olaszo. Egyéb (LUX,FIN,EST) Ausztria Belgium Hollandia Németo. A két ország együttes folyó fizetési mérleg többlete elégséges a PIIGS országok hiányának kiegyensúlyozására, sőt azt még 2,1 milliárddal meg is haladta 2010 első kilenc hónapjában. Várakozásaink szerint az eurózóna folyó fizetési mérleg egyenlegének javuló tendenciája 2011- ben is folytatódik. Németország és a Benelux államok aktívuma a továbbra is erőteljesen bővülő exportnak köszönhetően tovább emelkedhet, míg a jelentős mérleghiánnyal rendelkező államok (elsősorban PIIGS országok) megszorító intézkedései a lakossági fogyasztáson (így csökkenő importon) javíthatják majd a térség külső egyensúlyát. PIIGS országok: menni vagy maradni? Habár az eurózóna GDP arányos folyó fizetési mérlege összességében alig változott az elmúlt tíz év során (1999 végén a GDP 0,5%-át elérő hiányt Folyó fizetési mérleg egyenlegek alakulása az eurózónában* 2000 mutatott), a közös európai valutát használó országok Többlet Hiány között jelentős eltérés van az egységes monetáris Belgium, Németo., Hollandia, Finno., Ausztria, politikához való alkalmazkodásban. A monetáris Luxemburg integráció egyben azt (is) jelentette, hogy a Franciao. Spanyolo., Íro., tagállamok lemondtak a folyó fizetési mérleg Portugália, kiegyensúlyozásának gyors és rövidtávon hatékony Olaszo., Görögo. eszközéről, az árfolyam-leértékelésről, leértékelésről, s felerősödött az olyan versenyképességet befolyásoló tényezők *alapító tagállamok Forrás: Eurostat szerepe, mint a termelékenység, a költségstruktúra, vagy a termék- és piacspecializáció. cializáció. Az egyes tagországok alkalmazkodási képességén belül jelentős különbségek tapasztalhatók az elmúlt évtized alapján. Miközben Németország az évezred elején még 25 milliárd eurót meghaladó folyó fizetési mérleg hiánnyal (a GDP 1,3%) rendelkezett, az évtized végére ezt 117 milliárd eurós aktívumra sikerült feltornáznia (ami a GDP 4,9%-a). Hasonló mérlegkiigazítást csak Ausztria volt képes véghez vinni az alapító tagállamok közül, miközben Franciaország ezzel ellentétes utat járt be (a GDP 2,6%-át kitevő, 35 milliárd eurót meghaladó aktívumból 2009 végére közel 50 milliárd eurós, a GDP 2,6%-át elérő deficit lett). Nem meglepő ugyanakkor, hogy a jelenlegi válság elsősorban a krónikus hiánnyal küzdő periférikus országokat, elsősorban Görögországot, Portugáliát és Spanyolországot érinti. A közös európai valuta használata ezekben a gazdaságokban nem mellékesen a termelékenység javulásától elszakadó munkaerőköltség eredményeként a korábbi (európai összehasonlításban már akkor is alacsony) versenyképesség további erodálásához vezetett. Vagyis a költségvetési hiány és az államadósság lefaragása mellett ezeknek az országoknak minél hamarabb lépéseket kell tenniük a külső egyensúly helyreállításának érdekében is, ami további súlyos áldozatokkal fog járni. 2009 Többlet Hiány 13
Folyó fizetési mérleg egyensúly alakulása a PIIGS országokban (2000-2010) 2% -2% -4% -6% -8% -1-12% -14% -16% -18% 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I Íro. Görögo. Spanyolo. Olaszo. Portugália Forrás: Eurostat országoknak tulajdonképpen egy belső leértékelést kell véghezvinniük: a lakosság fogyasztásának visszafogásával az import mérséklését, a bérek csökkentésével pedig javítva a versenyképességen az export növelését. Emellett ahhoz, hogy a déli periférikus országok esetleges jelentős mértékű mérlegkiigazításai ne az eurózóna összesített folyó fizetési mérlegének (jelentős) aktívumához vezessenek ami tovább erősítené a közös európai fizetőeszközt, így lassítva a kivitel bővülését olyan tagállamokkal szemben (elsősorban Németország) kellene az exportot erősíteni, amelyek számottevő aktívummal rendelkeznek. Ez azonban rövidtávon nehézkes, mivel a görög kivitel mindössze 17,7%-a irányul Különösen Görögországban, ahol a tavalyi év első három negyedéve alapján a követelésektartozások aránya (credit-to-debit ratio) alig érte el a 7-ot (Portugália és Spanyolország esetében az arány 81, illetve 86%). Ez azt jelenti, hogy amennyiben a mérleg rövidtávon történő kiegyensúlyozása lenne a cél, vagy közel 3-kal vissza kellene fogni a termékek és szolgáltatások importját, vagy 4-nál is nagyobb mértékben bővíteni a kivitelt (illetve növelni a turizmusból származó bevételeket). Természetesen az optimális megoldás az, ha a két folyamat együtt valósul meg. Azonban mivel a leggyorsabb és a leghatékonyabb eszköz, az árfolyam (nominális) leértékelése nem lehetséges, a PIIGS Németországba és ez az arány Spanyolországban (16,1%) és Portugáliában (17,4%) is hasonló, illetve mindhárom ország esetében csökkenő trendet írt le az elmúlt évtizedben. S habár a már így is több évre elnyúló konszolidációs programok miatti társadalmi ellenállás várhatóan tovább nőne, míg a politikai elkötelezettség csökkenne, egy vagy több ország monetáris unióból való távozása a közös európai politikai érdekek, valamint a kilépés okozta azonnali és súlyos következmények (a bankrendszerre, reálgazdaságra nézve) miatt elképzelhetetlen. 150 140 130 120 110 100 90 Egységnyi munkaerőköltség változása* (2000=100) Forrás: Eurostat *szezonálisan kiigazított adatok alapján 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III Németo. Íro. Görögo. Spanyolo. Franciao. Olaszo. 14
Nemzetközi pénz- és tőkepiacok Fokozatosan javuló globális likviditási helyzet 2010-ben a nemzetközi pénz- és tőkepiacokat likviditási szempontból a globális szintű szűkösség mérsékelt javulása, a növekvő állami forrásigény miatt bizonyos piacokon a relatív likviditáshiány erősödése, a fejlett országokban a folytatódó likviditásjavító intézkedések, valamint a globális kockázati hangulat kisebb-nagyobb átmeneti megszakításokkal tarkított enyhe javulása jellemezte. A nemzetközi pénz- és tőkepiacok likviditása 2010-ben is inkább szűk, bár az egyes részpiacokon különböző mértékű volt, s az év második felében az enyhe bővülés jelei mutatkoztak. A megtakarítások globális szinten a 2009. évi 2111 milliárd dolláros visszaesés után a beinduló gazdasági növekedés miatt ugyan emelkedtek (egy év alatt előzetes adatok alapján 1621 milliárd dollárral), azonban a globális forráskínálat bővülése 2010-ben kisebb volt, mint a legfejlettebb országok államháztartási forrásigényének növekménye, s előreláthatóan a következő években is elmarad attól. A világgazdaságban a megtakarítások bővülésével szemben a legfejlettebb országokat tömörítő, meghatározó világgazdasági súlyú G7 országokban a növekvő költségvetési deficit finanszírozása 2010-ben 2902 milliárd dolláros, a PIIGS gazdaságokban 307 milliárd dolláros forrásigénnyel járt. Mindez azt jelenti, hogy az említett 11 ország államháztartási forrásigényét sem fedezték a világgazdaság bővülő megtakarításai. Így a romló államháztartási egyenlegek finanszírozása máshonnan vont el szabad forrásokat, ami relatív forráshiányt és ezáltal a finanszírozási költségek emelkedését okozta más gazdasági területeken és régiókban, lassítva a világgazdasági növekedést finanszírozási oldalról. milliárd $ A G7 országok és PIIGS gazdaságokpótlólagos államháztartásiforráskeresleteés a globális forráskínálat bővülése 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 -1000-1500 Forrás: IMF alapján MFB -2000 *Olaszország csak egyszer szerepel az összesítésben -2500 Az állami eladósodás likviditás-elszívó hatását alapvetően két olyan tényező tompította 2010-ben, amelyek jelentős középtávú következménnyel járnak. Az egyik likviditásjavító körülmény a világszerte laza, ill. fellazuló monetáris politika (olcsó jegybanki források és a központi bankok eszközvásárlási programjai), a másik pedig Kína és Japán fokozódó külföldi befektetői aktivizálódása. Ugyancsak javította a pénz- és tőkepiacok likviditását az európai és amerikai vállalati szektor forrásainak felhalmozódása, ami a beruházási aktivitás további visszafogására, a külső forrásszerzési csatornák/kapcsolatok még nem teljes helyreállására utal. Peking 2010-ben növekvő valutatartalékainak földrajzi diverzifikálására törekedve 2009. decembere és 2010. decembere között több mint 3 milliárd dollárral csökkentette amerikai állampapírállományát, így azok részesedése a kínai valutatartalékból 37,3-ról 31,3%-ra csökkent, ugyanakkor növekvő figyelemmel fordult az emelkedő hozamot ígérő, az eurózóna védőernyője miatt azonban viszonylag biztonságos (azaz jó hozam/kockázat arányú) eurózóna tagországok kötvényei iránt. Egyes 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Forrás kínálat: globális megtakarítások változása Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Állami kereslet: G7+PIIGS államháztartási deficit* 2014 15
hírek szerint a spanyol államkötvények immáron 1-a kínai kézbe került, míg a francia La Tribune üzleti napilap számításai szerint tavaly júniusban a távol-keleti ország vagyonalapjai finanszírozhatták az eurótérség összesített államadósságának 7,3 százalékát. A pekingi lépés a magas hozamok elérése és a portfoliódiverzifikálás mellett a kelet-ázsiai gazdaság exportpiacainak védelmét is szolgálta: a kínai termékek elsődleges felvevőpiaca ugyanis az euróövezet, így az európai országok fizetőképességének megőrzése és erősítése a kínai gazdasági növekedés egyik kulcsa is. 1 528,2 477,6 727,4 A likviditási feszültség enyhülését segítette Japán is, amely a jen dollárral szembeni erősödésének Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank fékezése érdekében devizapiaci intervenció mellett tavaly 118 milliárd dollárral növelte amerikai állampapír portfolióját, majd az év végén a jen gyengülésének lelassulásával Kínához hasonlóan egyre nagyobb érdeklődést mutatott az eurózóna-tagországok kötvényei iránt. milliárd $ A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék nagysága 4500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 581,2 2007. december Kína Nagy-Britannia Hong Kong 1 946,0 626 2008. december 2 399,2 765,7 883,6 894,8 891,6 2009. december Japán Brazília Egyéb 2 847,3 2010. december Monetáris politika A fejlett régiókban továbbra is laza monetáris politika, a feltörekvő régiókban a növekedés tartóssá válása és az inflációs nyomás miatt szigorodó monetáris kondíciók várhatók. A likviditás globális szűkösségét másik oldalról a továbbra is rendkívül laza monetáris politika enyhítette. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed (0-0,25%), 0,25%), a Bank of Japan (0,1), az Európai Központi Bank (1,0), a Svájci Nemzeti Bank (0,25%) és a Bank of England (0,5) sem változtatott 2010-ben a jegybanki alapkamaton, így azok másfél-két éve történelmi mélyponton vagy ahhoz közeli szinteken állnak. A laza monetáris politika folytatását tavaly az inflációs kockázatok hiánya, a viszonylag törékeny gazdasági növekedés és a magas szinteken beragadt munkanélküliségi mutatók indokolták (ez alól bizonyos szempontból az euróövezet képez kivételt a tagállamok közti szélsőséges különbségek, a tavalyi év második felében felgyorsuló infláció következtében). 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Jegybanki alapkamat az USA-ban, az euróövezetben, Nagy-Britanniában, Svájcban és Japánban 2004.01.01 2005.01.01 2006.01.01 2007.01.01 Fed ECB BoE SNB BoJ Forrás: Fed, ECB, BoE, SNB, BoJ 2008.01.01 2009.01.01 2010.01.01 2011.01.01 16
Az Egyesült Államokban a Fed vezetése 2010. november elején úgy döntött, hogy újraindítja eszközvásárlási programját a gyenge teljesítményt nyújtó amerikai gazdaság további élénkítése érdekében (kvantitatív lazítás 2.0 QE2). A piaci szereplők 500 milliárd dolláros várakozásait is meghaladó mértékű, 600 milliárdos program indult, melynek keretében a FED 2011 derekáig, nyolc hónapon át havonta 75 milliárd dollár értékben vásárol 5-6 éves amerikai államkötvényeket a másodpiacon. A 2008-2009-es első mennyiségi lazítási programjának keretében több mint 1700 milliárd dollár értékben kerültek eszközök a Fedhez, s a tavaly indított második program során a lejáró FED mérlegfőösszege (bal t.) VIX-index (jobb t.) jelzálog-fedezetű eszközeiből a 600 milliárd dolláron felül további 250-300 milliárd dollárt fordít hosszú állampapírok megvételére. A piacokra kedvezően hatott a döntés: tovább erősödött a globális kockázati étvágy, nőtt a likviditás a pénz- tőkepiacokon és az amerikai reálgazdasági mutatók a foglalkoztatás kivételével is javuló irányba fordultak. A lépés további jelentős hatása, hogy a piacokra öntött pénz egy része magasabb hozamot ígérő, kockázatosabb eszközökbe áramlott (pl. részvények, feltörekvő piacok eszközei), növelve az azok iránti keresletet és azok árát, valamint erősítve a feltörekvő valuták árfolyamát. Ezzel ugyanakkor kiéleződött az USA és a nagy exportáló feltörekvő országok közötti ún. deviza-háború (currency war): Kína, Brazília, India, stb. azzal vádolták az USA-t, hogy ily módon akarja gyengíteni a dollárt annak érdekében, hogy az amerikai exportot versenyképesebbé tegye. Az euróövezetben a jegybanki alapkamatot befolyásoló tényezők ellentmondásosabban alakultak: az inflációs nyomás 2010 dereka óta erősebb az amerikainál, míg a növekedést tekintve felgyorsult a tagállamok közti divergencia (a gazdasági húzószerepet játszó Németországban például kiugróan magas a növekedési ráta és az újraegyesítés óta nem tapasztalt rekord alacsony a munkanélküliség, miközben több tagállam költségvetési problémái nagy erővel törtek a felszínre, közülük Görögország tavasszal, Írország ősszel pénzügyi mentőövre szorult, s újabb gazdaságok kerültek veszélyeztetett helyzetbe). Az Európai Központi Bank (ECB) májusban (a görög krízis kapcsán) felgyorsuló eszközvásárlási programja ezért az amerikaitól eltérően nem elsősorban a likviditás bővítését és a növekedés ösztönzését célozta, hanem a fiskális gondokkal küzdő perifériális államok emelkedő hozamainak letörésére, az állampapírok másodpiaci forgalmának felpörgetésére, azaz egy kialakuló adósságspirál megfékezésére irányult. Az ECB kötvényvásárlási akciója nyáron leállt, s ősszel indult el ismét, ám milliárd $ milliárd A FED mérlegfőösszege és a globális kockázati kedv (VIX-index) alakulása 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 2008.01.01 2008.07.01 2009.01.01 kockázatvállalási kedv erősödése Forrás: Fed, http://finance.yahoo.com 2009.07.01 2010.01.01 2010.07.01 2011.01.01 Az ECB monetárispolitikai célból tartott értékpapír-állományának változása és a globális kockázati kedv (VIX-index) alakulása 20 40 15 10 5 0-5 -10 2010.01.01 2010.02.01 2010.03.01 R 2 = 0,61 2010.04.01 2010.05.01 kockázatvállalási kedv erősödése Forrás: ECB, http://finance.yahoo.com 2010.06.01 2010.07.01 2010.08.01 2010.09.01 2010.10.01 2010.11.01 2010.12.01 2011.01.01 2011.02.01 Értékpapírállomány változása (heti szinten, bal t.) VIX-index (jobb t.) 0 20 40 60 80 fordított skála 100 35 30 25 20 15 10 17
annak üteme elmaradt a görög válságot követő kötvényvásárlások idején tapasztalttól. 2010 végéig az Európai Központi Bank 60,9 milliárd euró értékben vett fedezett kötvényeket, míg értékpapír-piaci programja keretében 73,5 milliárd euró értékben vásárolt államkötvényeket (döntően a periférikus országokéból). Decemberben a bank 5,75 milliárd euróról 10,76 milliárd euróra növelte jegyzett tőkéjét, ami arra enged következtetni, hogy az ECB felkészült arra, hogy az eurózónában az idei évre várható jelentősebb államkötvény-kibocsátások esetében szükség esetén ismét megjelenhessen a vevői oldalon ugyanakkor az államkötvény vásárlások folytatásáról élénk vita folyik magán az ECB-n belül is. A feltörekvő piacokon 2010. első felében a fejlett gazdaságok laza monetáris politikája, a viszonylag mérsékelt inflációs nyomás lehetővé tette a jegybanki kamatok alacsonyan tartását, illetve csökkentését. Ugyanakkor 2010 végére több gazdaságban is megemelkedtek a viszonylag gyors növekedés által generált és nemzetközi nyersanyagárak emelkedése által tovább fokozódó inflációs kockázatok, így felerősödtek a kamatemelési várakozások. A Kínai Népi Bank (PBoC) tavaly alapvetően a bankok tartalékolási rátájának többszöri (összesen hat alkalommal történő) emelésével Kína Magyaro. Románia próbálta a hitelezési aktivitást és a gazdaság Cseho. Lengyelo. Forrás: jegybankok honlapjai túlhevülését lassítani, majd októberben közel három év után ismét 25 bázispontos alapkamat-emelést hajtott végre, amit decemberben és idén februárban hasonló lépés követett (a ráta 2010 végén 5,81% volt). A tavalyi év folyamán a középkelet-európai régióban a cseh alapkamat 25 bázispontos csökkentést követően 0,75%-on, a romániai 175 bázispontos lazítás után 6,25%-on zárta az évet. A lengyel irányadó ráta 3,5 maradt egész év során, azonban az egyre nagyobb inflációs nyomás fokozta a kamatemelési várakozásokat (a monetáris szigorítás elindítására 25 bázispontos emelés keretében végül 2011 januárjában került sor). A válság következtében expanzívvá váló monetáris politika következményeként 2010-ben indult növekedésnek a szélesen értelmezett pénzmennyiség a triádban, azonban éves átlagban 1% alatti volt a dinamika, miközben a kínai gazdaságban 20,8%-ot ért a pénzmennyiség éves szintű bővülése. A likviditási helyzet jövőbeli alakulását tekintve Kína várhatóan folytatja tartalékai diverzifikálását a dolláreszközök arányának csökkentése érdekében, amire az európai kötvénypiacon elérhető hozamok kiváló lehetőséget biztosítanak a következő hónapokban is. Az amerikai, ill. európai 18 Jegybanki alapkamat Kínában, Magyarországon, Romániában, Csehországban és Lengyelországban 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 3 25% 2 15% 1 5% -5% 2002.01.01 2006.01.01 2006.07.01 2003.01.01 2007.01.01 2004.01.01 2007.07.01 2005.01.01 2008.01.01 2006.01.01 2008.07.01 2007.01.01 2009.01.01 2009.07.01 2008.01.01 2010.01.01 2009.01.01 2010.07.01 2010.01.01 2011.01.01 A szélesen értelmezett pénzmennyiség éves szintű változása a triádban és Kínában Eurózóna Kína USA* Japán Forrás: Reuters 2011.01.01