ÖSSZEFOGLALÁS 2016 év vége nagy fordulatot hozott a politikai életben és így a piacokon is, hiszen egészen az amerikai választások napjáig Donald Trump esélytelennek látszott a közvélemény-kutatók felmérése szerint. Az új elnök vélhető gazdasági intézkedéseinek megörültek a piacok és komoly emelkedésbe kapcsoltak. Mindez nemcsak az USÁ-ra korlátozódott, az alapvetően jó hangulat mindenhová elért és szinte minden piac közel két számjegyű hozamot tudott felmutatni 3-4 hónap alatt. A pozitív hangulat természetesen a legtöbb vállalati menedzsmentet is elérte, és a gyorsjelentések utáni sajtótájékoztatókat nagyrészt az optimizmus jellemezte. Trump gazdaságpolitikája olyan komolyabb ígéreteket tartogat, melyeket a befektetők és elemzők kiemelt figyelemmel kísérnek, hiszen azok jelentős hatással lehetnek a társaságok jövőjére. A mostani gyorsjelentési szezonban a négy fő kérdés, melyek közül legalább egy szinte minden sajtótájékoztatón elhangzott az adóreformokat, a deregulációt, a költségvetési politikát és a kereskedelmi egyezmények alakulását érintette. ELŐTÉRBEN A POLITIKA A 2008-as válság óta a pénzügyi piacok szereplői arra rendezkedtek be, hogy árgus szemekkel figyelik, hogy melyik jegybankár milyen üzenetet küld a tőkepiacok felé. Ez azonban 2016 év végen egy csapásra megváltozott, amikor Trump megnyerte a választást és ígéretet tett a kampány alatt elhangzottak megvalósítására. A Google trendkövetőjén is látszik, hogy míg négy 1
hónappal ezelőtt sokkal többen kerestek rá a FED, azaz az amerikai jegybankra, addig ez gyökeresen megváltozott 2016 év végén. A FED iránti érdeklődés szinte eltörpült Trump mellett. De ha megvizsgáljuk ezt a korábbi elnökök kontextusában is, akkor az is kivehető, hogy sem Obama, sem Bush nem váltott ki ekkora érdeklődést. Obama, bár megugrott 2008-as beiktatásakor, ez közel sem volt olyan mértékű, mint a jelenlegi elnöké. Trump ígérete egy jobban növekvő USA-ról szól, ahol megpróbálják feléleszteni a rég elfeledett ipart. Mindezt adóreformokkal, az importtermékekre kivetett vámokkal, a kereskedelmi együttműködések felülvizsgálatával vagy megszüntetésével és komolyabb kormányzati költekezéssel érnék el. Alább a fontosabb ígéreteket vesszük górcső alá olyan szempontból, hogy azokat a nagyobb, globális színtéren is mozgó vállalatok hogyan értékelték és mit várnak 2017-től. DEREGULÁCIÓ A szabályzói környezet enyhítése leginkább a pénzügyi cégeket érintheti pozitívan, hiszen elsősorban a 2008-as válság után bevezetett Dodd-Frank törvény átszabásáról van szó, de nem szabad elmenni a gyógyszerek áráról szóló vita mellett sem. Valószínűleg ez a szektor is változások elé nézhet. (A banki szabályzói változás azonban nem jelenti azt, hogy ezzel az európai bankok háttérbe szorulnának, hiszen a két kontinens bankjai nagyrészt a sajátjukon érik el árbevételük jelentős részét.) A Bank of America, a Wells Fargo és a Morgan Stanley voltak az első banki gyorsjelentők januárban, és szinte mindenki a dereguláció és ezzel együtt a csökkenő adók pozitív oldalát hozta fel példának. Ezek segíthetik a bankokat, és ez meg is látszódott az árfolyamokon, hiszen a pénzügyi szektor 26%-ot emelkedett november óta. A bankoknak természetesen az emelkedő kamatpálya is jót tett. Trump az irányadó alapkamat alacsony értékével kapcsolatban is szkeptikus. Igaz az elnöknek most közvetlen ráhatása nincs a kamatdöntésekre, de a közeljövőben nevezhet ki olyan tagokat, akik az ő oldalán állnak. A héttagú igazgatótanácsban jelenleg már három hely szabad (Tarullo áprilistól hatályos lemondásával együtt), ahol az elnöknek előjoga van a kinevezésre. Yellen mandátuma 2018-ban jár le, így a komolyabb pozíció további sorsáról akkor dönthet legközelebb az elnök. 2
A szabályzói terhek enyhülése szinte az összes banknak növekvő profitot jelentene. A pénzügyi eredménynél maradva a Bank of America szerint a 2016 végétől kissé emelkedett kamatkörnyezet (a FED 25 bázisponttal emelte meg az irányadó rátát), egy negyedév alatt 600 millió dollárral növelheti a kamatjellegű bevételeket. A bank negyedéves kamatjellegű bevétele 10 milliárd dollárt tesz ki, azaz már a jelenlegi változás is 6%-kal növelheti ezt a tételt. A Dodd-Frank törvényt gyengítheti, hogy Trump adminisztrációjában több volt bankár is helyet foglal, elég csak a részvénybefektetők körében híres, vagy hírhedt, de mindenképpen nagy figyelmet kapó Carl Icahnra gondolni, aki tanácsaival rendszeresen ellátja az elnököt. Mindezek ellenére például a US Bancorp úgy nyilatkozott, hogy látják, hogy a pénzügyi intézmények szabályozása prioritás a jelenlegi adminisztrációban, de szerintük sokkal fontosabb most az adózás és az egészségügy kérdése. Komolyabb szabályváltozásra csak a későbbiekben (2017 után) számítanak. A szabályozás valószínűleg az egészségügyet is komolyabban érintheti. Régóta közismert, hogy az amerikai gyógyszerárak évente több száz százalékkal is emelkedhetnek. Ezt szeretné a jelenlegi kormány megvizsgálni, azonban ez a hihetetlen drágulás leginkább az organikus gyógyszereket érinti. Ezek azok a készítmények, amelyek például monopolhelyzetben vannak, és a gyártók így bármilyen árat meg tudnak állapítani a saját terméküknek. Vannak azonban nagy számmal generikus gyártók is. A generikus gyógyszer olyan készítmény, amely hatóanyagban, dózisban, biztonságban és használatban egyenértékű az organikus, azaz márkaneves gyógyszerekkel, de csak akkor lehet őket piacra dobni, ha az organikus készítményt védő licenc lejár. Azaz a generikus gyártókat ez a probléma sokkal kisebb mértékben érinti, így azt gondoljuk, hogy ez a szektor emelkedhet az egészségügyi reform előtt és után is. Ilyen részvény lehet a TEVA, Mylan, vagy éppen a Richter termékek amerikai értékesítője, az Allergan. ADÓREFORM Az USÁ-ban jelenleg a hivatalos társasági adó 35%. A politikai elit ezen szeretne könnyíteni, de fontos megjegyezni, hogy mindez valamilyen szinten ellentétben áll a megnövelendő költségvetési költekezéssel, hiszen az alacsonyabb adók alacsonyabb állami bevételeket jelentenek. Amennyiben azonban az alacsonyabb adók felpörgetik a gazdaságot, az mégis növelheti az adóbevételt, kérdés, ez mennyire valósul majd meg. Az alacsonyabb adók nagy valószínűséggel magasabb profitot jelentenek, és ehhez nem kell semmilyen tudományos vizsgálatot folytatni. Az azonban már korántsem biztos, hogy a megvalósulandó adóreform után a megnövekedett eredmény a részvényeseket gazdagítja majd. Könnyen előfordulhat az, hogy a társaságok az így felszabadult összeget beruházásokra, a nagyobb piaci versenyre való felkészülésre használják. A magasabb beruházásoknak a jövőben pozitív hozadéka lehet, de ebben az esetben semmiképpen sem jelentkezik egyből a nettó eredmény soron a hatás. A jelenlegi fellehető információk szerint a 35%-os adó 20% közelébe csökkenhet (Trump javaslata 15%). Azt azonban érdemes megjegyezni, hogy az S&P 500, azaz az 500 legnagyobb amerikai vállalat közel sem fizet 35%-os adót. Az adókulcs az ő esetükben inkább 28 és 3
30% között található, így nagyobb könnyítést főleg a hazai piacra termelő és nem tőzsdei társaságoknak jelentene az adóreform. Mindez persze nem szegte a befektetők kedvét abban, hogy ne csak a magasan adózó cégek részvényeit vásárolják a választások után, hanem azokét is, akik már most is komolyabb adóelőnyt élveznek. Ez mindenképpen egy piaci félreárazásnak tekinthető és jól reprezentálja, hogy a befektetők nem igazán néztek a tények mögé, Fontosabb volt az, hogy senki se maradjon ki az általános részvénypiaci raliból. (A 34 és a 23%-os adókulcsot azért választottuk, mert így a portfólióba 100-100 részvényt tudott bekerülni, így kiszűrtük azt, hogy egy-egy egyedi vállalati sztori jelentősebb hatással legyen a portfóliókra. Az adókulcsot az elmúlt három év átlagos értéke alapján számítottuk.) Az adóreform azonban nem csak a társasági adókulcs csökkentését tartalmazza, hanem javaslatot tesz arra is, hogy a kamatkiadásokat ne lehessen levonni a nettó profit előtt. Ennek eredménye azonban veszélyes is lehet, hiszen a Bank of America szerint az intézkedés 30%-kal csökkentené az aktivitást a jelenleg 4870 milliárd dolláros kötvénypiacon, ugyanis a kamatkiadások levonásának megszüntetése csökkentené a kötvénykibocsátás vonzerejét. A bank egy IMF tanulmányra hivatkozik, amely szerint az 1986-os adóreform alkalmával, amikor a fogyasztók számára megszüntették a lehetőséget, hogy adóbevallásukban bizonyos kamatkiadásokat levonjanak (autóhitel, fogyasztási hitelek, diákhitelek), akkor komolyabban visszaesett a hitelkártyás költekezés. A javaslat abból a szempontból viszont érthető, hogy így az adó alapja magasabb lesz. A Tax Foundation szerint ez az intézkedés az elkövetkezendő 10 év alatt 1100 milliárd dollárral növelheti az amerikai adóbevételt. Ehhez a javaslathoz kapcsolódik, hogy azt is szeretnék elérni, hogy a beruházások költségei azonnal levonhatók lehessenek, ne kelljen azokat évekig amortizálni. Ezzel az új gyárak és beszerzéseket szeretnék felpörgetni, de a fent említett Tax Foundation szerint ez 2200 milliárd dollár bevételkiesést jelentene az államnak az elkövetkezendő 10 évben. 4
A fenti intézkedések erősen büntetnék az olyan cégeket, amelyek hitelből finanszírozzák magukat, ilyen például a bank vagy az ingatlanszektor. Mivel Trump az utóbbiból érkezik, valószínűleg a fenti javaslatok még változnak. Trump előszeretettel alkalmazna olyan hibrid megoldást, ahol a vállalatok választhatnának a fenti két megoldás közül. Aggregáltan az mondható el a Morgan Stanley elemzése szerint, hogy ha a társasági adó mértéke 20%-ra csökken és megszűnik a kamatkiadások levonhatósága a nettó eredmény előtt, akkor az körülbelül 11%-kal növelné a profitot amennyiben befektetésre ajánlott minősítésű vállalatról beszélünk. Egy kockázatos társaság, aminek minősítéséből kifolyólag magasabb a kamatkiadása, csak 2%-kal tudná növelni a nettó profitját. Mindez persze iparáganként eltérő lehet, így amennyiben a kamatok levonását megszüntetik a bankok eredménye 3%-kal csökkenhet, amely ellensúlyozná a dereguláció témakörben bemutatott, szabályzói enyhülésből származó profitbővülést. Az intézkedés azt is magával hozhatja, hogy a vállalatok finanszírozását tekintve előtérbe kerülhet a részvénykibocsátás a kötvénykibocsátással szemben. Mindez a részvények felhígulását és így alacsonyabb részvényárakat is jelenthet. KONKLÚZIÓ A fenti okfejtésből is látszik, hogy egyrészt még kormányzati szinten sem teljesen világos, hogy mit szeretnének megvalósítani. A kampány alatt nagy visszhangot kapott az adózás kérdése és sokan joggal gondolhatták, hogy az elsők között lép a kormány ebben a kérdéskörben. Azóta kiderült, hogy ez kissé háttérbe szorult, és első helyen az egészségbiztosítási rendszer (Obamacare) megreformálása és a pénzügyi dereguláció áll, mely utóbbi azonban nagyon hosszú folyamat. Elég csak arra gondolni, hogy a most érvényben lévő Dodd-Frank törvény alapjait 2010-ben fektették le, és hét év után is csak 70%-át tudták megvalósítani. Így joggal gondolhatjuk azt, hogy a törvény lebontása is nehézkes és időigényes lesz. Mindezek ellenére a szabályozások csökkentése és az adózás megreformálása pozitív lehet a generikus gyógyszer-gyártók számára, a pénzügyi cégeknek (igaz ők már jelentős árfolyam növekedést könyvelhettek el, de korrekcióban lehet majd beszállópontokat keresni), valamint az olyan társaságok is érintettek lesznek, amelyek az USA-n belül termelnek, és magas adókulccsal adóznak. Ilyenek a kiskereskedelmi egységek, a telekommunikációs cégek vagy a belföldi légitársaságok. 5
ELEMZÉS: Vezető elemző Kuti Ákos, CFA +36-1-268-7940 kuti.akos@mkb.hu Részvényelemző Debreczeni Csaba +36-1-268-8323 debreczeni.csaba@mkb.hu KERESKEDÉS: Dénes Szilárd +36-1-268-8481 denes.szilard@mkb.hu Kasza Tamás +36-1-268-7433 kasza.tamas@mkb.hu Muraközy Zsolt +36-1-268-7587 murakozy.zsolt@mkb.hu Falus Éva +36-1-268-7561 falus.eva@mkb.hu Köber Péter +36-1-268-7655 kober.peter@mkb.hu Takács Judit +36-1-268-7090 takacs.judit@mkb.hu Gyürüs Péter +36-1-268-7185 gyurus.peter@mkb.hu Lukács Miklós +36-1-268-7814 lukacs.miklos@mkb.hu Teleki József +36-1-268-7793 teleki.jozsef@mkb.hu JOGI NYILATKOZAT 1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette. 2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül megváltozhatnak. 3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövőbeni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következtetéseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockázatait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót, egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és információk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá, hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és egyéb jogszabályokról! 4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre, szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek. A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt. kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befektető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következtében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges károkért. 5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani. 6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt. valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja. 6