Fio o.c.p., a.s. Fio Elemzések és ajánlások A ČEZ célárának változása Ajánlás: Tartani Célár: 923 CZK 2011.04.28. Ajánlás változása VÉTEL-rıl TARTANI-ra A mai naphoz változtatjuk a ČEZ társaság ajánlását VÉTEL-rıl TARTANI-ra. A ČEZ részvények az elmúlt hetekben nagyon erıs növekedésen mentek keresztül és egészen a 923 koronás célárunkra jutottak. A növekedés fı oka 7 atomerımő bezárása a szomszéd Németországban, ezt követıen pedig drágább lett a villamos energia az energia tızsdéken. Továbbá a közelgı osztalékjogosultság napja (2011. június 1-re van tervezve) is hozzásegített a növekedéshez. A javasolt osztalék 50 CZK részvényenként, ami a jelenlegi árfolyamok mellett több mint 5%-os osztalékhozamot jelent. A véleményünk szerint a közelgı osztalékkal a ČEZ növekedési tere korlátozott, ezért csökkentjük az ajánlásunkat tartani szintre. A ČEZ társaság eredeti értékelése Fio o.c.p., a.s. 1
9.3.2011 ČEZ csoport Elızı ajánlás Vétel Új ajánlás Vétel Elızı célár - 943 CZK Új célár - 923 CZK A társaság alap információi A társaság székhelye: ČEZ, a.s. Duhová 2/1444 Praha 4, 14053 http://www.cez.cz Ticker: BAACEZ (BCPP) Ágazat: villamosenergia gyártása és értékesítése Piaci tıkésítés: 433,8 mrd. CZK 2011.03.08-ai záróárfolyam: 806 CZK Éves minimum: 736 CZK Éves maximum: 950 CZK A következı indexek része: PX, BWELEC, BWORLD Súly a PX indexben: 23% A részvényesi összetétel (2010.06.29- hez): Pénzügyminisztérium 69,37% Munkaügyi és szociális minisztérium: 0,41% Free Float :30,63% A Béta mutató a PX indexhez képest - 0,7 1. Chart: a társaság árfolyamának éves alakulása A globális gazdasági valság és a villamosenergia elızı évi árának és fogyasztásának csökkenése a ČEZ csoport gazdasági eredményeibe megkésve épül be. A rosszabb gazdálkodásra a 2010-es év utolsó negyedévének és az egész év rosszabb eredményei mutatnak, elsısorban viszont a 2011-es kilátás, amely a célárunk változtatásának legfıbb oka. A 2011-es év rosszabb kilátása és az energiaiparban lévı gondok miatt, melyeket az EU és az egyes országok szabályozása okozta, csökkentjük a ČEZ célárát 943 koronáról 923 koronára. A jelenlegi piaci árhoz képest a részvény növekedési lehetısége majdnem 15%, ezért az ajánlásunk marad vétel szinten. A 2010-es év gazdasági eredményei A társaság gazdasági eredményeit az utolsó negyedévben és az egész 2010-es évben, a villamosenergia eladási árai csökkenése és a cseh deviza erısödése negatívan befolyásolta. Az árcsökkenést viszont a magasabb fogyasztás kompenzálta, amely Csehországban évközi szinten 3,8%-kal nıtt (a nagyfogyasztóknál 4,5%-os volt a növekedés, a lakosságnál 2%-os). Az üzemi bevételekre pozitívan hatott a hıenergia, földgáz értékesítésének és a derivatívák és kibocsátási engedélyek kereskedésének növekedése. Az üzemi nyereség EBITDA szinten így 2010-ben 2 milliárddal csökkent 89,1 milliárd koronára, és az éves EBIT 65 milliárd korona szinten volt. A 2010-es év nettó nyeresége évközi összehasonlításban 9%-kal csökkent, 47,2 milliárd koronára. A nyereségesség csökkenésén a magasabb kamatköltségek tükrözıdtek, amelyek a 2009-es évhez képest 0,5 milliárddal növekedtek, továbbá az árfolyamveszteségek (0,7 mrd. CZK-val magasabbak, elsısorban a MOL részvények opciója túlértékelése végett) és a Mibrag akvizícióból származó negatív goodwill leírása, amely még 2009-ben került a hozamokba. A ČEZ is viszonylag negatív kilátást kínált 2011-re, amikor is az üzemi nyereség szinten (EBITDA 84,7 mrd. CZK) és a nettó nyereség szinten is (40,1 mrd. CZK) csökkenést vár. A társaság továbbá a villamosenergia termelésének növekedését várja 2011-ben 2,6%-kal 64,3 TWh-ra, a legjelentısebb emelkedést az atomerımőveknél várják: 4,0%. A gazdasági eredmények csökkenésének fıbb okai a villamosenergia értékesítési árainak csökkenése, az erısödı cseh korona az euróhoz képest és nem utolsó sorban a villamosenergia termelésének növekedése a fotovoltaikus forrásokból. Minden tényezı negatív hatással lesz, amelyet a ČEZ 4 milliárd koronára számított ki. Fio o.c.p., a.s. 2
A célár változtatásának fıbb okai: 1. Táblázat: a társaság gazdálkodásának elırejelzése (mil. EUR) 2011* 2012* 2013* 2014* EBITDA 85 099 85 412 89 897 96 263 Elızı 87178 87912 90793 96 263 EBIT 60 202 60 016 63 994 70 734 Elızı 63355 63613 64 008 70734 Nettó nyereség 41 325 42 541 44 855 51 795 Elızı 45427 45190 45 608 51995 2. Táblázat: a villamosenergia feltételezett értékesítési árai (EUR/MWh, villamosenergia - base load) Szén ára 2011 2012 2013 2014 2015 Az ár új becslése 52 52 53 56 59 Az ár eredeti becslése 52 53 54 56 59 3. Táblázat: az osztalék-kifizetés lehetıségeinek eredeti becslése (CZK / részvény) kifizetési arány 2011 2012 2013 2014 2015 50% 42,2 42,0 43,3 48,3 51,1 55% 46,4 46,2 47,6 53,2 56,3 60%* 50,7 50,4 52,0 58,0 61,4 * az általunk várt arány 4.Táblázat: az osztalék-kifizetés lehetıségeinek becslése (CZK / részvény) kifizetési arány 2011 2012 2013 2014 2015 50% 38,7 39,8 40,3 44,6 49,5 55% 42,6 43,8 44,4 49,1 54,5 60%* 46,4 47,8 48,4 53,6 59,4 * az általunk várt arány A villamosenergia megújuló forrásai, elsısorban a fotovoltaikus termelés, az európai szabályozási intézkedésekkel együtt továbbra is jelentısen, negatív módon befolyásolja az eruópai energiapiacot, ami negatívan hat a ČEZ csoport gazdálkodására. Várakozásunk, hogy a társaság nyeresége 2011-ben több mint 12%-kal csökken 41 milliárd koronára. Az üzemi szinten is rosszabb eredményt várunk, mivel az EBITDA, évközi összehasonlításban, 4,5%-kal lesz alacsonyabb, és 85,1 mrd. CZK-t ér el, az üzemi nyereség 60,2 millárd koronára csökken. A villamosenergia alacsonyabb árai, a fotovoltaikus forrásokból származó energia negatív hatása és az erısödı koronának köszönhetı árfolyamveszteségek voltak a fı okozók. Az eredeti becslésünknél enyhén rosszabb gazdasági eredményeket várunk a következı két évre is (2012 és 2013). A következı 2012-es évre változtatjuk a villamosenergia értékesítési árainak becslését is, 53 euróról 52 euro/mwh-ra. Egy euróval, 53 euro/mwh-ra csökkentjük a villamosenergia árbecslését 2013-ra is. Jelenleg már biztosítva van a ČEZ számára a villamosenergia 65%-ának eladása 52 euró áron, és 2013-ra már az energia mennyiség 18%-a értékesítve van. A következı évekre változás nélkül hagyjuk a villamosenergia árait az eredeti becslésünk alapján, lásd a második táblázatot. Az árcsökkenés fı oka a termelési kapacitások többlete, melyet elsısorban a megújuló forrásokból származó villamosenergia fejlesztése okozza. A gazdasági eredményekre gyakorolt negatív nyomások következtében csökken a kifizetett osztalék, lásd: 3. Táblázat. A ČEZ társaság kifizetési aránya a nettó nyereség 50-60% között mozog (az utóbbi években 55%). Amíg 2009-ben az állam a ČEZ osztalékból 20 mrd. CZK-t kapott (a nettó nyereség 55%-ának kifizetése esetében: részvényenkénti 53 CZK), ez évben, azonos kifizetés mellett csupán 48,4 korona várható részvényenként, mivel a nettó nyereség 2010-ben 47,2 mrd. CZK-ra csökkent. Nagyon valószínő, hogy az állam, mint a ČEZ többségi tulajdonosa enyhén növeli a kifizetési arányt és a 2010-es osztalék részvényenkénti 50 korona lesz. Ezt követıen feltételezzük, hogy 60%-ra emelkedik a nettó nyereség kifizetési aránya, lásd: 3. Táblázat. Fio o.c.p., a.s. 3
Célár meghatározás 5. Táblázat: A tıkepiaci ármodell (CAPM) a diszkontráta kiszámításának céljából A tízéves államkötvény hozama 4,07% Béta mutató 0,7 Piaci kamatláb 9,6% Diszkontráta 7,94% A társaság értékelése A Free Cash Flow to Equity (FCFE) modell segítségével a ČEZ részvények célára részvényenkénti 923 koronára lett meghatározva. A meghatározott célár a jelenlegi piaci árfolyamhoz képest (806 CZK) majdnem 15%-os növekedési lehetıséget kínál. A befektetés idıtávja 12 hónap. A meghatározott belsı érték kiszámításhoz az FCFE modell volt használva és kiegészítésképpen pedig a diszkontált osztalékmodellt használtuk. A modellek kiszámításához szükség volt felbecsülni néhány könyvelési tételt (pl. bevétlek, nyereség, költségek, leírások, befektetések, osztalékok). A társaság jövıbeni gazdálkodásáról szóló saját, szakmai becslések voltak felhasználva a kiszámítás során, a Bloomberg ügynökség kihirdetett becsléseivel kombinálva. E modell számítása a részvényenkénti szabad cash flow kiszámításán és az ezt követı diszkontálásán alapszik. A diszkontráta meghatározása A ČEZ (BAACEZ) részvény diszkontrátája 7,94% szinten lett meghatározva és a diszkontráta kiszámításához a tıkepiaci ármodell (CAPM, lásd: 5. Táblázat) volt használva. A diszkontráta a kockázatmentes részbıl és a kockázati prémiumból áll. A kockázatmentes tétel a tízéves államkötvény hozama alapján került meghatározásra, konkrétan 4,07% szintre. A kockázati prémium a részvénypiac hosszútávú hozama alapján került meghatározásra, amely ki volt igazítva a kockázatmentes tétellel. A kockázati prémium továbbá a ČEZ részvények becsült Béta koeficiensével volt szorozva (0,7 pont). FCFE modell Az értékelés számára kétfázisú FCFE modell volt használva. Az elsı részben a ČEZ értéke volt meghatározva öt év terjedelemben 2011 és 2015 között, a második fázisban pedig a társaság maradványértéke 2015-tıl egészen a végtelenségig. Az elsı fázisban a teljes bevételek átlagosan 4,15%-kal növekedhetnek és az átlagos éves üzemi nyereség növekedés 4,8%-os lehet. A modell második fázisában (2015-tıl a végtelenségig) átlagosan 2,4%-os éves növekedéssel számítunk (lásd: 6. Táblázat). A ČEZ részvények célára, 12 hónapos idıtávra, 923 koronára lett meghatározva. 6. Táblázat: a célár kiszámítása (mil. CZK) 2011 2012 2013 2014 2015 Nettó nyereség 41 325 42 541 44 855 51795 55022 Leírások 23823 24299 24785 25529 26295 Késıbbi fázis Tıkekiadások 63268 65249 46917 47967 65972 CF / részvény -1,47 15,3 43,79 41,6 31,9 792,13 Fio o.c.p., a.s. 4
SWOT elemzés: Erısségek Nagy, stabil társaság, amely Közép- és Dél-Európában tevékenykedik. Alacsony eladósodottság, magas jövedelmezıség, magas üzemi árrések. A kibocsátási engedélyek elosztásának rendszere (az adózás ellenére is nagy az elınye a nyugat-európai versenytársakkal szemben). Gyengeségek Az állam nagy hatása (a részvények majdnem 70%-a van az állam tulajdonában) Nagy szervezeti felépítés és a társaság kis flexibilitása. Lehetıségek Földgáz elosztás, 2010 elejétıl a ČEZ földgáz szállítást ajánlott a nagykereskedelmi ügyfeleknek. A villamosenergia árainak növekedési lehetısége a déleurópai piacokon és Lengyelországban. A temelín-i atomerımő két reaktor-építésének a befejezése. Veszélyek Széles befektetési politika. A villamosenergia árcsökkenése. Esetleges gondok Romániában és Bulgáriában. Szabályozások és a fotovoltaikus források fejlesztése. A feljebb említett kockázatok negatív hatással lehetnek a társaság gazdálkodására és ezzel a részvény-árfolyamok alakulására is. Ilyen kockázatok felmerülése esetében nem biztos, hogy a részvény eléri az általunk meghatározott célárat. Fio o.c.p., a.s. 5
Ing. Josef Novotný Pénzügyi elemzı www.fio.hu josef.novotny@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 6