Arra figyelj, mi lesz utána! Almási Miklós

A válságot megérteni a holnap döntéseinek feltétele. Ezért érdemes egy pillantást vetni a globális folyamatokra. Az nyer, aki túléli a vége felé közeledõ krízist. Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! Almási Miklós Személyes intro. Pár hónapja jelent meg a Hová tûnt az a rengeteg pénz? Válságkönyv címû könyvem. Ahogy megláttam a könyvnapi polcokon, azonnal beugrott, mi minden maradt ki belõle. Pontosabban: mit gondolok ma arról, amit tegnap írtam. Még pontosabban: milyen következtetések adódnak a válság tegnapjából és holnapjából? (Az után persze, hogy elmúlt bennem a viszolygás: rá se bírtam nézni érthetõ: másfél évi kínlódás, számokban turkálás, hozamelemzés, írás-olvasás után. Hetekig a csudába kívántam az egészet ) Az okokról. Sokan elmondták már, hogy a válsághoz a hitelexpanzió, a fedezet nélkül kiszórt tételek, a housing bubble (lakásépítési lufi), a nem transzparens pénzügyi eszközökkel való kaszinózás vezetett. Legalább negyven új pénzügyi eszköz jelent meg az elmúlt húsz évben: derivatívok, MBS, CDO, CDS az ábécé majd minden betûjét felhasználták. (Megjegyzem: a CDS credit default swap, kötvénykockázati csereügylet bizonyult a leghasznosabbnak: nemcsak biztosítja a kihelyezett hitelt, de mutatja a kockázat mértékét is.) Summa summarum: túl sok lett az eszközbõl, áttekinthetetlen lett a piac, az életveszélyes kockázati játékok végül bajt hoztak a világra. 34

POLITIKA/TÁRSADALOM Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! Az innovatív szellem hajtotta a fejlõdést, de túlpörögve a válság okává vált. Almási Miklós (almasi.miklos@t-online.hu) az MTA rendes tagja, Széchenyi-díjas, professor emeritusként az ELTE BTK Média és Kommunikáció Tanszék tanára, szakterülete a mûvészetelmélet, valamint a gazdaságtörténet. Cikke a Hová tûnt az a rengeteg pénz? Válságkönyv (2009, Athenaeum) címû legújabb mûve alapján készült. És dolgozott a hitelkultúra cunamija: az államilag kínált olcsó pénz hosszú idõn át alacsony volt a kamatláb és a laza hitelpolitika. Pár év alatt három-négyszáz százalékra nõtt a kiadott/felvett hitelek volumene valamint elterjedt az a városi legenda, hogy nem is kell e temérdek pénzt visszafizetni. A válság húzott egy vonalat, összeadta a különbözõ hitelfajtákat ház, kocsi, gyerek tanulása, áruvásárlás, nyaralás stb., és azt mondta: tessék fizetni. De nem volt mibõl a pénzügyi rendszer bedõlt. (A köztudatban 2008. szeptember 15-ét a Lehman bankház összeomlását tartják a kiindulópontnak, valójában a folyamat már 2007-ben megindult, csak senki se hitte el, hogy itt a farkas.) E történeti sort nem ismételném, inkább a mögötte rejlõ folyamatokról ejtenék pár szót. A pénzügyi eszközök túlnövését tartom a baj legfõbb okának. Ami egy érdekes paradoxon képét mutatja. Amerika azzal nyert (és fog nyerni), hogy hihetetlen invencióval fejleszti gazdaságát és így a pénzügyi rendszerét is. A húsz év során kitalált és bevezetett pénzügyi eszközök mindegyike a magas kockázat magas hozam tételre épült, és nem is csoda, hogy meghódították a világot: nagyot lehetett rajta keresni. Ezek az eszközök a kockázattal való játékformák azonban kétarcúak voltak. Egyfelõl fantasztikusan jövedelmezõnek bizonyultak (ezért terjedtek: sokan vették, használták, még többen játszottak vele). Másrészt majd mindegyik fejlõdésében (és terjedésében) volt egy pont, melyen túl a kockázat veszéllyé vált. Nemcsak azt sodorta el, aki élt vele, de rendszerkockázatot is jelentett (systemic risk). A paradoxon tehát az, hogy a húsz-harminc éves pénzpiaci fejlõdést a páratlan innovatív szellem fûtötte, de ugyanez az innovatív szellem túlpörgött, és csõdbe vitte a rendszert. Kevesebb innováció jobb lett volna? Nem! A rendszert felügyelõk követték el a hibát, vakok voltak, nem láttak át a ködön nem követelték meg a transzparenciát. Nem mondták, hogy ez az eszköz jöhet az meg jobb, ha nem jön. Mindezt nem megalapozatlanul állítom. A CDO-k (collaterized debt obligation: adósságfedezetû kötelezvény, az egyik leggyakoribb hitelsokszorozó eszköz) ma ezt a derivatív formációt tartják a fõ ludasnak terjedése elején a Morgan bankházban is felmerült, hogy jó lenne e derivatívval foglalkozni. A fõnök kiadta a matematikusoknak, modelleznék ezt az instrumentumot a teljes piacra. Õk azt válaszolták, hogy a termék kis volumenben isteni, csakhogy tíz-százmilliós nagyságrendben valószínûleg bukáshoz fog vezetni. A fõnök némi gondolkozás után úgy döntött, hogy az õ bankja kimarad ebbõl a játékból. Vagyis volt, aki látta a veszélyeket, nem volt kötelezõ kaszinózni, irracionális kockázatot vállalni, ami aztán bankházak öszszeomlásához (válsághoz) vezetett. Itt álljunk meg egy pillanatra. Divat lett a bankosokat szidni, pláne a hatalmas év végi bónuszok nyilvánosságra kerülése után. (20 80 milliós jutalmakat tettek zsebre, miközben bedöntötték saját cégüket.) A kritika jogos, ám nem a lényegre tapint. Elvitt 80 milliót? Az semmiség ahhoz képest, amit a pénzügyi rendszer (financial architecture) elhibázottsága jelentett. A rendszert kell bírálat tárgyává tenni, ami lehe- Röviden a shortolásról A short selling módszer a fedezeti alapok és spekulációs játékok kedvence. Lényege a következõ: én mint játékos egy adott részvényrõl (devizáról) úgy gondolom, hogy az ára csökkenni fog. Ekkor kölcsönveszem ezt a kiszemelt részvényt, és indul a játék. A kölcsönvétel teljesen legális mûvelet, a részvényekre rá is van írva, hogy kölcsön adható-vehetõ szerintem azonban ez a törvényileg biztosított adottság a rendszer beteg tagjává teszi ezt az üzletformát. De lássuk a játék technikáját! Mondjuk 50 dolláros áron kikölcsönzök ezer darab részvényt, ám azonnal el is adom õket, és várok. Amikor az áresés eléri mondjuk a 25 dollárt, visszavásárolom a részvénypakettet, és visszaadom a kölcsönadónak. A 25 és 50 dollár közötti különbség 25 dollár az én profitom lesz. A tranzakció természetesen ennél bonyolultabb, olykor másik devizára is át kell váltanom de a manõver lényege nagyjából ez: azon is lehet keresni, amin mások buknak. De két dolgot tudni kell: 1. A játéknak nagy a kockázata. Ha arra számítok, hogy esni fognak a részvényárak, és miután kivártam pár hetet, mégis emelkednek ráfizetek. 2. Mivel a shortolás lényege, hogy eladom azt a papírt, amelyet kölcsönveszek ha tömeges eladást generálok, ezzel az adott céget viszem jégre. (Így számoljunk vele!) 36

Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! POLITIKA/TÁRSADALOM tõvé tette a bankosok etikátlan viselkedését, és így egy szektor (ország) bedõlését! A pénzügyi válság gyorsan átterjedt a reálgazdaságra. (Amerikában ma kb. 6 millió munkanélküli van, Spanyolországban 17 százalékos a munkanélküliség, nálunk több mint félmillióan munkanélküliek.) Megint csak a következményekrõl: kiderült, hogy nem kell annyi autó, elektronikai cikk, luxustermék a kb. 10-15 százalékos túltermelést a hitel tartotta fenn, a válságban beköszönõ hitelszûke fényt derített arra, hogy a jövõben kevesebb kell e termékekbõl másra kell átállni. (Zöld termékekre, középkategóriás kocsikra, nap- és szélenergiát hasznosító berendezésekre mondják azok, akik már a válság utáni idõkre gondolnak.) A jóslatokról. A válság közepén (2008 decemberében) a kommentárok piaca tele volt világvégejóslatokkal: a mostani krízis rosszabb (vagy hasonló) a 29-es válsághoz, minden összeomlik. E jóslatok ma már látszik nem jöttek be, de rontották a helyzetet. A pénzpiacon a pánik és hisztéria a legveszélyesebb. Viszont fény derült arra, hogy a sztenderd közgazdasági elméletek jelentõs része korrekcióra szorul, tankönyvigazságokról derült ki, hogy az élet megcáfolja õket. (Ilyen például, hogy a piac önmagát korrigálja.) Nicholas Taleb, a New York University világhírû professzora ezért odáig megy, hogy akik a tévedéseikért Nobel-díjat kaptak, azok adnák vissza kitüntetéseiket, de legalábbis javítsák ki ma is forgalomban lévõ tankönyveiket. (Más kérdés, hogy ma még nem világos, mit és mire is kéne kijavítani.) A pénzpiacon a pánik és hisztéria a legveszélyesebb. A rendszer inerciája. A válság tanulsága volt, hogy néhány keretfeltételt meg kell változtatni a rendszer mûködõképessége (a túlélés) érdekében. Obama elnök eddigi hivatalbeli mûködése ezt célozza. Így például a shortolás elnevezésû mûvelet korrekcióra szorulna, a derivatívok bizonyos hányadára alapos regulákat kellene életbe léptetni (lásd a Röviden a shortolásról c. keretes írást). Itt a bökkenõ: ahogy enyhül a válság, úgy derül fény arra is, hogy a pénzpiac ellenáll: nem enged teret a reformoknak, nem tûri újabb regulák bevezetését Timothy Geithner pénzügyminiszter most küzd a kongresszusban és a bankvilággal a mit és mennyire kell/lehet kérdésével. (Úgy értem, mi az a minimum, amit át kell nyomni a pénzpiac és kongresszusi lobbi ellenállásán, és hol van az a pont, ahol egy keményebb szabályozás megfojtaná a piacok lendületét?) A fentebb említett shortolás rendszabályozását illetõen már számos javaslat bukott el. A pénzügyi rendszer túl nagy hajó, hogy könnyen forduljon új irányba Ez az, ami a jövõt illetõen jelzi a veszélyt is. Ha nem sikerül transzparenciát teremteni, és valaminõ új KRESZ-t bevezetni a fináncszférába, vagyis ha minden marad a régiben, akkor pár év múlva ismét beköszönthet egy újabb válság. Virágok a romokon. Ma már közhely a zseniális közgazdász, Joseph Schumpeter híres mondása: a kapitalizmus = teremtõ pusztítás. Azonban érdemes az érem másik oldalát is látni: a válság ugyan sok mindent ledózerol, de elsöpri a fejlõdésében rég leállt cégeket, utat engedve az innovatív vállalko- HIRDETÉS 2009. SZEPTEMBER 37

POLITIKA/TÁRSADALOM Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! Aki túléli ezt a válságot vagyis kitart, hidakat tud varázsolni a jövõ felé, az nagyot nyer a válság múltán. Kína és a globalizáció Ez a válság radikálisan más globalizációs felállásban játszódik le, mint amivel akár csak öt éve is számoltunk. Mára kétirányúsították a globalizáció addig egyirányú utcáját, s ez a krízist illetõen is sok mindent átír. Egyirányú korszakában a centrumországok mondták meg, mi legyen a perifériaországokban, és õk is kasszíroznak a legtöbbet e diktátum eredményébõl. Ezt a rendszert kezdték megbontani a globális verseny új résztvevõi. Kína nagyot dobbantott a globális piacon, India belépett, Japán feltámad tíz-egynéhány éves stagnálásából ezzel úgy tûnik, a Távol-Kelet átírja az eddigi játékszabályokat. Most a Kína et Co. diktálja, mi legyen Európában és Amerikában, és mennyit vonjanak le a fejlettek jövedelmébõl. Ez az új felállás elsõ lépésben a munkaerõpiac kiegyenlítését hozta: az olcsó távol-keleti munkaerõ odacsábította az európai (és amerikai) gyárakat, plusz a külföldi tõkebefektetõket. Ami meglódította ezeknek az országoknak az életszínvonalát, technológiai és pénzügyi kultúráját, ám ugyanakkor az európai és amerikai munkabérek csökkenését hozta magával. Második lépésben Kína olcsó áruival elárasztja a fejlett piacokat, nemcsak textillel, ma már komputerrel, holnap autókkal és mûszaki cikkekkel. Minek következtében kevesebben veszik az európai amerikai árukat, visszaesik a termelés. (Aminek ismét csak munkanélküliség az eredménye. És a munkabérek zuhanása: a fejlettek csak e harakiri révén tudnak versenyben maradni.) Harmadik lépés: miután átszívta az európai amerikai termelés egy részét, Kína Európában vesz (épít) gyárakat, és helyben válik a fejlettek konkurenciájává. (Meglódult az Európába irányuló kínai tõkebefektetés.) zásoknak. A GM csõdje rémes hír. Ám nem árt visszaemlékezni, micsoda arroganciával utasították el a lényegi fejlesztéseket a cég fõnökei: úgyis mi vagyunk a Nr. 1. miért strapáljuk magunkat? Aztán jöttek a japán kocsik, és jóval a válság elõtt lemosták a GM pléhkasznijait, a vásárló elpártolt tõlük. De még akkor sem kapcsoltak. Most, a válság (csõd) hatására be fog indulni valami Detroitban: a Ford már kapaszkodik, és ami megmarad a GM-bõl, az pár év múltán talán versenyképes lesz pontosabban vagy sikerül pár év alatt felkapaszkodnia a modernizálás létráján, vagy végleg eltûnik. Amibõl (némi kerülõvel) az a praktikus következtetésem, hogy aki túléli ezt a válságot vagyis kitart, hidakat tud varázsolni a jövõ felé, nem dobja be a törülközõt, az nagyot nyer a válság múltán. Érdemes tehát a túlélésre koncentrálni: nagy a prémium valószínûsége. Tudom, kegyetlen tanács, de így mûködik az újkapitalizmus. Ne add fel! Ki kivel? Megszoktuk, hogy a világ dolgait Davosban beszélik meg, vagy a G7 (G8) tanácskozásain döntik el. A válság ezt a játékteret is átírta: mára G2 lett az igazi versenypálya: Amerika és Kína. (Lásd a Kína és a globalizáció címû keretes írást.) A krízis mélypontján volt olyan naiv elképzelés is, hogy majd Kína finanszírozza a kilábalást. (Valami igazság volt benne: Kína vásárolt némi részesedést amerikai pénzintézetekben.) A ki ellen azonban téves szlogen lenne: Kína jól tudja, hogy nem mehet szembe Amerikával, ott adja el a termékeit. Az onnan Kínába áramló dollártömeg (jelenleg kétezermilliárd dollár tartaléka van) viszont az amerikai fogyasztást finanszírozza. Ez a globalizációs körhinta: az óriások egymástól függenek. Van, ami változott: korábban Amerika (fejlett világ) mondta meg, mennyit fektet be Ázsiába (Kínába), és ezzel a fejlett világ mondta meg azt is, mi történjen az ottani piacon. Ma már sok tekintetben Kína mondja meg, mi történjen a fejlett világban. Mi történne, ha Kína euróra váltaná a dollártartalékait? A dollárárfolyam erõsödésében ott van ez a fenyegetés is: nem lehet lazsálni. A Kína-szindrómát azért említem, mert a válság elején a média (sõt a gazdasági közvélekedés is) úgy látta, hogy a Mennyei Birodalom fogja elszenvedni a legnagyobb bukást. Nem így lett. Kína alig érezte meg ezt a kataklizmát. Aminek gyakorlati következménye: érdemes Kínába befektetni tõzsdéjébe is, FDI (külföldi közvetlen befektetés) formában is. Igaz, ma már ez is nehezebb: Peking válogatós lett, de aki bírja, annak megérné. Ilyen az élet minden változik. Európa vs. Amerika? A tengeren túlról indult a válság. Onnan terjedt át Európára. És az amerikai pénzpiacról terjedt át a fejlett világ reálgazdaságára. Szóval õk a hibásak? A ludas keresésének legfeljebb teoretikus jelentõsége lenne. Fontosabb ugyanis az angolszász és európai tõkefejlõdés Ez a globalizációs körhinta: az óriások egymástól függenek.

Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! POLITIKA/TÁRSADALOM A globális világban az Egyesült Államok a mozdony, amely ki tudja rántani Európát a gödörbõl. különbségének vizsgálata. Magyarul: Európa sok mindent átvett az angolszász bankrendszerbõl, pénzpiacból, gazdaságpolitikából mégis megtartotta eltérõ gazdaságfilozófiáját. Ami röviden úgy foglalható össze, hogy Európa inkább kockázatkerülõ (nem megy bele a magas kockázat magas hozam minden csábításába), az amerikai dezindusztrializálási hullámot (az ipar kiszervezését) csak módjával követte, nem él a megakivásárlások csábításával, kisebb a hitelezõi kitettsége, és ma alacsonyabb állami beavatkozást vállal a válságból való kilábalás segítésére. (Lásd Angela Merkel spórolós válságkezelését 500 milliárd euró körüli mentõövtechnika, szemben Amerika 2 4 ezer milliárdos tõkeinjekcióival.) Mindig is lehetett tudni, hogy többféle kapitalizmustípus van (svéd jóléti, olasz kisvállalkozáson alapuló, francia magas állami részesedésû stb.). De ezt mindeddig eltakarta a gyõzelmes angolszász modell: lehet, hogy többféle tõkeformáció van, de mindegyik úton van az amerikai modell felé (Ez durva egyszerûsítés, de talán szemléletes.) Mára kiderült, hogy a többféle modell egymás mellett él, és a globalizáció újabb felvonásában ismét felbukkant az európai gazdasági-üzleti szemlélet dicsérete, hogy ne mondjam, elõnye. Az Atlanti-óceán innensõ partján más KRESZ érvényes, talán kevesebb koccanással jár. Csakhogy ez nem jelenthet szembenállást. Európa csak akkor képes kilábalni a válságból, ha Amerikának sikerül a jóval nagyobb és veszélyesebb krízist megoldania. Vagyis: lehet, hogy csúnyákat mondanak egymásra (fõképp Európa fogalmaz meg vaskos kritikákat Amerika rovására), de az EUnak mindig tudnia kell, hogy a globális világban (legalábbis ezen a pályán) az Egyesült Államok a mozdony, amely ki tudja rántani Európát a gödörbõl. (Oda irányul a német export 20-30 százaléka, a francia kivitel 15 százaléka. Mellesleg: a franciák azért is veszik könnyebben az akadályt, mert kevésbé exportfüggõk, gazdaságpolitikájukban mindig is a belsõ piac elsõbbsége volt a fontos.) HIRDETÉS 2009. SZEPTEMBER 39

POLITIKA/TÁRSADALOM Válság! Arra figyelj, mi lesz utána! Az éllovasok már a válság utánra gondolnak: olyan területeken fejlesztenek, amelyek megfelelnek a 21. század igényeinek. Állami beavatkozás vs. szabadpiac. Amerikában bekövetkezett, amire senki sem számított: a csõdbe ment bankokat az állam váltotta ki, tõkésítette újra. Cserébe viszont az intézmények 50 80 százalékos tulajdonjogát kérte (csak egy idõre, ne feledjük!). Az elsõ a Bear Stearns bank volt, de hosszú a lista (kb. 20 bank került állami kezelésbe, ilyen-olyan mértékben). Az állami tulajdonlás azt jelentette, hogy a menedzsmentet kicserélik, gatyába rázzák a céget, majd az egészséges pénzintézetet visszaadják a részvényeseknek. Ez fair játéknak tûnik. Csakhogy van egy bökkenõ: a szabadpiac fellegvárában államosítani bûnnek látszott még tegnap is. Az állam ne szóljon bele a gazdaságba hangzott Államosítás vagy mentõöv? Az amerikai állami mentõövvel az a fura helyzet állt elõ, hogy a szabadpiac, a neoliberális filozófia, az állam ne szóljon bele országában az állam (és a központi bank) segítette ki a bankokat, biztosítókat. Kézpénzzel, garanciavállalással, hitelek átvételével. De olykor úgy is, hogy cserébe a segítségért részben vagy egészében állami felügyelet alá vonta a cégeket. Az újkapitalizmus kénytelen volt feladni elveit. (A Wall Street akasztófahumora így kommentálta az állami intervenciót: megérkeztünk a szoftkommunizmusba.) Megindult a mi lenne, ha fontolgatás. Mi lenne, ha mondjuk így maradna, és államosítanák Amerika néhány nagybankját? Mi lenne, ha az állami bürokrácia szállná meg az amerikai (európai) gazdasági egységeket? Minden lepusztulna, természetesen. A teljes államosítás vagy valami hozzá hasonló megfojtaná az üzleti invenciót, versenyképességet. De ma már látszik, hogy ilyesmirõl szó nincs: az állami felügyelet pár hónap alatt igyekszik rendbe rakni a bankokat. Egy-egy erõsebb pénzintézet már vissza is fizeti a kölcsönbe kapott átmeneti segélycsomagot, hogy megszabaduljon az állami felügyelettõl. Tehát szó sincs szoftkommunizmusról. Ezt csak a reformprogram ellenzõi hihetik. a korábbi tézis. Ma meg örülni kell, hogy onnan érkezik valamilyen mentõöv. Persze hihetetlen tõkeáldozatba kerül az államnak (késõbb az adófizetõnek) ez a mentõöv. A bankokat kiváltják, ugye, de ki váltja ki az államot? (Lásd az Államosítás vagy mentõöv? címû keretes írást.) Elkezdõdött a kilábalás? Ma még vitatják, hogy el lehet-e hinni az adatokat, komolyan lehet-e venni, hogy (legalábbis Amerika) elérte a hullámvölgy alját. (Az olajár 70 dollár körül lebeg, a réz ára 60 százalékot ugrott, újraindult a fúziómánia az Oracle 7,4 milliárdért bekebelezte a Sun IT céget, olcsóbb lett a hitelvétel, Ben Bernanke, a Fed elnöke bejelentette, hogy megállt a lejtmenet, indulás felfelé.) Ezzel azonban mindjárt két táborra szakadtak a jósok: az egyik szerint jön egy második visszaesés, a másik szerint megindult a GDP expanziója. Némi szkepszissel: 2009-ben Amerika magához tér, Európa 2010-ben követi, Magyarország (és Kelet-Európa) egy évvel késõbb. (Az IMF módosított elõrejelzését idéztem. Mert szinte havonta adnak ki módosítást. Hisz a kilábalás is cikcakkban fog bekövetkezni nincs egyenes vonalú felívelés ) Az is lehet azonban, hogy a magyarok találnak egy surranópályát, és 2010 végére beérik a szomszédaikat, akik közben visszaesnek. (Lásd például Szlovéniát: sokáig bezzegország volt, ma összehúzza magát. De nem vagyok jós, már ez is sok a jövõbelátásból ) Összefoglalás. Az okokat nagyjából látni túlhitelezés, túlpörgött pénzügyi rendszer, túltermelés. Napjainkban a legnagyobb küzdelem a fináncszféra átépítéséért folyik azaz erõfeszítés az átláthatóságért, szabályozottságért, a hitelezési feltételek reformjáért. Elsõsorban Amerikában jelentõs közegellenállással birkózva. A válság átrendezi a globális erõviszonyokat: Amerika a befolyása fenntartásáért küzd, Kína feljött, Európa megerõsíti pozícióit. A válság legalábbis a tengerentúlon lassan lecseng. Ezért érdemesebb a következményekre figyelni. A legfontosabb: megtalálni a túlélés módjait. A meginduló kilábaláskor azok a cégek nyernek, amelyek nem adták fel, amelyek alkalmazkodtak. Az éllovasok már a válság utánra gondolnak: olyan területen fejlesztenek, amely megfelel a 21. század igényeinek: a zöld gazdaságban. Nem árt készülni egy bekövetkezõ inflációs hullámra, az energiaárak berobbanására. És elõvenni az életminõséget javító programokat. Harvard Business Review, magyar kiadás, 2009 40