Önkormányzati kötvénykibocsátások Magyarországon: tapasztalatok és lehetıségek

Széchenyi István Egyetem Multidiszciplináris Társadalomtudományi Doktori Iskola Kovács Gábor Önkormányzati kötvénykibocsátások Magyarországon: tapasztalatok és lehetıségek Doktori értekezés- tervezet Konzulens: Dr. Lados Mihály, közgazdaságtudomány kandidátusa Gyır, 2007. április

Széchenyi István Egyetem Multidiszciplináris Társadalomtudományi Doktori Iskola Kovács Gábor, okleveles közgazdász Önkormányzati kötvénykibocsátások Magyarországon: tapasztalatok és lehetıségek Doktori értekezés Konzulens: Dr. Lados Mihály, közgazdaságtudomány kandidátusa Gyır, 2007. április

Tartalomjegyzék TARTALOMJEGYZÉK... 1 ÁBRÁK JEGYZÉKE... 5 TÁBLÁZATOK JEGYZÉKE... 6 BEVEZETÉS... 7 1. FEJEZET: A KUTATÁS CÉLJA ÉS JELENTİSÉGE... 9 1. 1. A VIZSGÁLAT JELENTİSÉGE ÉS AKTUALITÁSA... 9 1. 2. A KUTATÁSI CÉLOK RÉSZLETES KIFEJTÉSE... 10 1. 3. A KUTATÁS MÓDSZERE ÉS LÉPÉSEI... 12 1. 4. ELİZETES HIPOTÉZISEK, VÁRHATÓ EREDMÉNYEK... 13 2. FEJEZET: AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNY FOGALMA ÉS TÍPUSAI... 17 2. 1. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNY, MINT ÉRTÉKPAPÍR... 19 2. 2. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNY FOGALMA... 22 2. 3. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK CSOPORTOSÍTÁSA ÉS FONTOSABB TÍPUSAI... 24 2.3.1. Szokásos (általános kötelezettséget megtestesítı) önkormányzati kötvény... 25 2.3.2. Jövedelem-kötvény... 27 2.3.3. Dedikált-projekt kötvény (Dedicated revenue bonds)... 28 2.3.4. Egyéb önkormányzati kötvények... 28 2. 4. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNY PÉNZÁRAMLÁSA... 30 2. 5. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK FORGALOMBA HOZATALA... 36 2. 6. ÖSSZEGZÉS... 37 3. FEJEZET: A HELYI ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSA... 39 3. 1. AZ ÖNKORMÁNYZATI BERUHÁZÁSOK FINANSZÍROZÁSI FORRÁSAI... 41 3. 2. AZ ÖNKORMÁNYZATI FEJLESZTÉSEK HITELLEL TÖRTÉNİ FINANSZÍROZÁSA... 43 3. 3. FOLYÓ FINANSZÍROZÁS VERSUS HITELFINANSZÍROZÁS... 45 3.3.1. A hitelfinanszírozás esetleges elınyei... 45 3.3.2. A hitelfinanszírozás esetleges hátrányai... 47 3. 4. VÁLASZTÁS A KÖLCSÖNFORRÁS-BEVONÁS ESZKÖZEI KÖZÖTT: BANKHITEL VERSUS KÖTVÉNY-KIBOCSÁTÁS... 50 3.4.1. A kötvényfinanszírozás elınyei... 50 3.4.2. A kötvényfinanszírozás esetleges hátrányai, veszélyei... 52 3. 5. ELMÉLETI ALAPVETÉS AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁS ALKALMAZÁSÁHOZ... 56 3.5.1. Mekkora hitelt (és milyen célra) vehet fel egy önkormányzat?... 56 3.5.2. Mi határozza meg a kölcsönforrás futamidejének hosszát?... 58 3. 6. ÖSSZEGZÉS... 60 4. FEJEZET: AZ ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSÁNAK KERETEI... 62 4. 1. A HELYI ÖNKORMÁNYZATOK ÉS A TİKEPIAC KAPCSOLATA: ELMÉLETI MODELLEK... 64 4. 2. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁS KÖZPONTI SZABÁLYOZÁSA: ÉRVEK ÉS ELLENÉRVEK... 66 4. 3. A KÖZPONTI SZABÁLYOZÁS LEHETSÉGES ESZKÖZEI... 69 1

4.3.1. Az önkormányzati kötvények futamideje... 69 4.3.2. A kötvények kibocsátásának célja... 69 4.3.3. Milyen értékben bocsáthat ki kötvényt az önkormányzat?... 71 4. 4. AZ ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSÁNAK PIACI KORLÁTAI... 73 4.4.1. 1 Az önkormányzati kötvények kockázata... 74 4.4.2. A hitelezési kockázat kezelése... 76 4. 5. AZ ÖNKORMÁNYZATI HITELPIAC TÍPUSAI, MODELLJEI... 77 4. 6. KÖVETKEZTETÉSEK... 80 5. FEJEZET: ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK: NEMZETKÖZI ÉS TÖRTÉNETI KITEKINTÉS... 82 5. 1. A FEJLETT ORSZÁGOK HELYI ÖNKORMÁNYZATAINAK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSA... 84 5.1.1. Önkormányzati kötvénypiac az Egyesült Államokban... 84 5.1.2. Önkormányzati kötvényfinanszírozás a gazdaságilag fejlett európai országokban.... 85 5. 2. A KÜLSİ KÖLCSÖNFORRÁSOK SZEREPE AZ ÖNKORMÁNYZATI FINANSZÍROZÁSBAN KÖZÉP-KELET-EURÓPÁBAN... 88 5.2.1. Az elsı lépések: Az önkormányzati hitel- és tıkepiacok kialakulása... 89 5.2.2. Az önkormányzati hitel- és kötvénypiac megélénkülése... 91 5.2.3. Restrikció és korrekció és önkormányzati hitelezésben... 94 5.2.4. Tanulságok és lehetıségek... 96 5. 3. ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYEK MAGYARORSZÁGON: TÖRTÉNETI ÁTTEKINTÉS... 98 5.3.1. A községi kölcsönügylettıl az egyesített városi kölcsönökig... 98 5.3.2. Kommunális kötvények... 100 5.3.3. Önkormányzati kötvények Magyarországon a gazdasági transzformáció idıszakában... 101 6. FEJEZET: A MAGYARORSZÁGI HELYI ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSÁNAK SZABÁLYOZÁSI ÉS PIACI KERETEI... 105 6. 1. A KUTATÁS CÉLJA ÉS HIPOTÉZISE... 105 6.1.1. A kutatás hipotézise:... 105 6. 2. A KÖTVÉNY, MINT ÉRTÉKPAPÍR... 107 6.2.1. Az önkormányzati kötvény fogalma... 108 6.2.2. Az önkormányzati kötvény típusai... 108 6.2.3. Az önkormányzati kötvények forgalomba hozatala, szabályozott piacra történı bevezetése... 109 6.2.4. A kibocsátással járó további kötelezettségek... 111 6.2.5. A kötvény, mint értékpapír: a szabályozás értékelése... 112 6. 3. A HELYI ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSÁNAK ÁLLAMI ÉS PIACI KERETEI... 114 6.3.1. Döntés a kötvénykibocsátásról... 114 6.3.2. Kölcsönforrás bevonás fontosabb paramétereire, jellemzıire vonatkozó elıírások... 115 6.3.3. Piaci korlátok: A hitelezési kockázat kezelése... 116 6.3.4. A kötvény, mint az önkormányzati finanszírozás eszköze: a szabályozás értékelése... 117 6. 4. ÖSSZEGZÉS, DÖNTÉS A HIPOTÉZISRİL... 120 7. FEJEZET: A HAZAI ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSÁNAK TAPASZTALATAI... 121 7. 1. A KUTATÁS LEÍRÁSA... 121 2

7.1.1. A kutatás célja:... 121 7.1.2. A vizsgált sokaság:... 122 7.1.3. A kutatás módszere és eszközei... 123 7.1.4. A kutatás szakaszai... 123 7. 2. AZ ÖNKORMÁNYZATI KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁS MAGYARORSZÁGI JELLEMZİINEK BEMUTATÁSA ÉS ELEMZÉSE... 124 7.2.1. A kutatás hipotézise... 124 7.2.2. A kutatás módszere... 124 7.2.3. A kötvény kibocsátója... 124 7.2.4. A kötvény visszafizetésének biztosítékai... 126 7.2.5. A kötvény pénzáramlása... 126 7.2.6. A forgalomba-hozatal módja... 128 7.2.7. Következtetések, döntés a hipotézisrıl... 128 7. 3. A KÖTVÉNY, MINT ÖNKORMÁNYZATI FORRÁSSZERZİ ESZKÖZ MAGYARORSZÁGI ALKALMAZHATÓSÁGÁNAK ÉRTÉKELÉSE ÉS MEGÍTÉLÉSE A VIZSGÁLT KIBOCSÁTÁSOK TAPASZTALATAINAK FÉNYÉBEN... 130 7.3.1. A kutatás hipotézise... 130 7.3.2. A kutatás módszere... 130 7.3.3. Folyó finanszírozás versus hitelfinanszírozás... 131 7.3.4. Választás a kölcsönforrás-bevonás eszközei között: Bankhitel versus kötvénykibocsátás... 132 7.3.4.1. A kötvényfinanszírozás lehetséges elınyei... 133 7.3.4.2. A kötvényfinanszírozás esetleges hátrányai:... 135 7.3.4.3. A kötvényfinanszírozás speciális magyarországi tényezıi... 137 7.3.5. A tapasztalatok összegzése, döntés a hipotézisrıl... 138 8. FEJEZET: ÖNKORMÁNYZATOK ÉS KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁS: A POTENCIÁLIS KÍNÁLATI OLDAL ELEMZÉSE... 141 8. 1. A KUTATÁS LEÍRÁSA... 141 8. 2. A HELYI ÖNKORMÁNYZATOK HITEL- ÉS KÖTVÉNYFINANSZÍROZÁSSAL KAPCSOLATOS ISMERETEINEK FELMÉRÉSE... 143 8.2.1. A kutatás hipotézise... 143 8.2.2. A kutatás módszere... 143 8.2.3. Az egyes válaszkategóriák összehasonlító elemzése... 145 8.2.4. Az ismeretek szintjének kvantifikálása... 148 8.2.5. A tudásváltozók elemzése faktoranalízis segítségével... 150 8.2.6. A tudásváltozók fıkomponens-elemzése... 150 8.2.7. Döntés a hipotézisrıl... 152 8. 3. A HITELFINANSZÍROZÁS, ILLETVE EZEN BELÜL ELSİDLEGESEN A KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁS KÜLSİ FELTÉTELEINEK MEGÍTÉLÉSE AZ ÖNKORMÁNYZATOK ELKÉPZELÉSEI ÉS TAPASZTALATAI ALAPJÁN... 153 8.3.1. A kutatás hipotézise... 153 8.3.2. A kutatás módszere... 153 8.3.3. A kötvénykibocsátás egyes körülményeinek változónkénti elemzése... 155 8.3.4. A potenciális ellenérvek megítélésének páronkénti összevetése... 158 8.3.5. A kötvénykibocsátás külsı feltételei: tapasztalatok és attitőd... 161 8.3.6. Döntés a hipotézisrıl... 163 8. 4. A MAGYARORSZÁGI ÖNKORMÁNYZATOK KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSI HAJLANDÓSÁGÁNAK MEGÍTÉLÉSE... 165 8.4.1. A kutatás hipotézise... 165 3

8.4.2. A kutatás módszere... 165 8.4.3. A kutatás eredményei... 166 8.4.4. Döntés a hipotézisrıl... 168 9. FEJEZET: ÖSSZEGZÉS: ZÁRÓ GONDOLATOK?... 169 IRODALOMJEGYZÉK... 175 MELLÉKLETEK... 182 4

1. Fejezet: Ábrák jegyzéke 1.1. ábra: Az önkormányzati kötvényfinanszírozás szereplıinek kapcsolatrendszere.. 11 2. Fejezet: 2. 1. ábra: Az önkormányzati kötvény, mint értékpapír.. 20 2. 2. ábra: A szokásos önkormányzati kötvény pénzáramlása.. 26 2. 3. ábra: A jövedelem kötvény pénzáramlása 27 2. 4. ábra: Az állandó törlesztırészlető konstrukció pénzáramlása. 31 2. 5. ábra: Az állandó tıketörlesztéső konstrukció pénzáramlása 32 2. 6. ábra: A futamidı végén egy összegben törlesztı kötvény pénzáramlása 32 2. 7. ábra: A késleltetett pénzáramlású kötvény pénzáramlása. 33 3. Fejezet: 3. 1. ábra: Az önkormányzati fejlesztések lehetséges forrásai.. 42 3. 2. ábra: Önkormányzati finanszírozási stratégiák.. 43 4. Fejezet: 4. 1. ábra: Az önkormányzatok hitel- és tıkepiaci kapcsolatainak tipizálása 79 5. Fejezet: 5. 1. ábra: Az önkormányzatok hitelfelvétele az igénybe vett pénzügyi eszköz jellege szerint 1998-tól 2002-ig. 104 8-9. Fejezet: 8. 1. ábra: Az önkormányzatok hitelfinanszírozással kapcsolatos ismeretei.. 145 8. 2. ábra: Az önkormányzatok megoszlása tudásszintjük alapján... 149 8. 3. ábra: Az ismeret-változók fıkomponens elemzése.. 151 8. 4. ábra: Az önkormányzatok értékpapír-alapú finanszírozásának külsı feltételrendszere. 154 8. 5. ábra: A kötvényfinanszírozás magyarországi feltételeinek megítélése a települések körében 156 8. 6. ábra: Az egyes válasz-kategóriák változónkénti összevetése 158 8. 7. ábra: A potenciális ellenérvek páronkénti összevetése.. 159 8. 8. ábra: A lehetséges válasz-kategóriák megoszlásának változók közötti öszszevetése... 160 8. 9. ábra: A kötvényfinanszírozás külsı feltételeinek megítélése a már ezirányú tapasztalattal rendelkezı önkormányzatok körében 162 8. 10. ábra: A hitellel nem rendelkezı települések megoszlása hitelképességük és hitelfinanszírozással kapcsolatos attitődjük alapján... 166 9. 1. ábra: Az önkormányzati kötvényfinanszírozás szereplıinek kapcsolatrendszere.. 171 5

3. Fejezet: Táblázatok jegyzéke 3. 1. táblázat: Az önkormányzati hitelfelvétel lehetséges instrumentumai. 50 7. Fejezet: 7. 1. táblázat: A 2002-2006 között történt önkormányzati kötvénykibocsátások legfontosabb adatai.. 125 7. 2. táblázat: A 2002-2006 között történt önkormányzati kötvénykibocsátások pénzáramlása. 127 7. 3. táblázat: Önkormányzati kötvények forgalomba hozatala Magyarországon 2002-2006 között... 128 8. Fejezet: 8. 1. táblázat: Az egyes ismeret-változók válaszkategóriánkénti megoszlásának intervallumbecslése (%). 146 8. 2. táblázat: Az önkormányzatok klasszifikációja ismereteik szintje alapján 149 8. 3. táblázat: Az egyes ellenérvekhez tartozó válaszkategóriák megoszlási arányának intervallumbecslése (α=5%, százalékban).. 157 6

Bevezetés A kilencvenes éveket követıen, a gazdasági transzformáció lezárultával, az önkormányzati önállóság megteremtése és az önkormányzatiság, mint érték hangsúlyozása utána a hazai önkormányzati rendszernek is új kihívásoknak és elvárásoknak kellett megfelelnie. Az eurózónához való csatlakozás révén ma már a szubnacionális szint szereplıinek is egy gyökeresen megváltozott nemzetközi helyzet szereplıjeként kell helytállniuk. A jelen talán egyik legfontosabb feladataként a forrásszegény önkormányzatoknak elsıdlegesen forrásfelszívó- és forrásbevonó képességüket kellene javítaniuk ahhoz, hogy képesek legyenek biztosítani a fejlesztések megvalósításához szükséges pénzeszközöket (Kopányi-Vigvári 2003). A külsı források felhasználásának egyik módja a kölcsönforrások igénybe vétele, ebbe a csoportba sorolhatók az önkormányzati kötvények is. Az értékpapír-alapú finanszírozás alkalmazása egyébként nem újkelető a magyarországi önkormányzatok gyakorlatában, mivel már a XIX. század végén is találkozhattunk városi, vármegyei kötvényekkel, majd egy hosszabb, kényszerő szünet után, még a rendszerváltás elıtt, újra feltőntek ezek az értékpapírok, ún. kommunális kötvények formájában (Bánfi Sulyok-Papp-Száz 1986). Hosszú idı után elıször, a 90-es évek elején bocsátottak ki aztán újra a települések a már piacgazdaság keretei között is funkcionáló, klasszikus értelemben vett önkormányzati kötvényeket. Az évtized közepének kötvény-boom -ját követıen azonban, néhány sikeres, illetve balsikerő kibocsátás után a kötvény hosszú idıre szinte teljesen eltőnt az önkormányzati fejlesztések finanszírozási eszköztárából (Balás-Hegedős 2004). A közelmúltban aztán újra lehetett hallani egy-két kibocsátásról, fıleg kelet-magyarországi városokkal kapcsolatosan (Csabai 2006). Az önkormányzati kötvényfinanszírozás elméleti hátterének és magyarországi gyakorlatának bemutatásával kapcsolatban korábban már született néhány tanulmány, elemzés és könyv, ezek azonban elsısorban globálisan magával az önkormányzati finanszírozás problematikájával foglalkoztak, és csak érintılegesen tértek ki a kötvények alkalmazhatóságára. A kilencvenes évek elején messze a teljesség igénye nélkül - Jókay Károly, Lados Mihály, Péteri Gábor, Szmetana György és Vigvári András neve emelhetı ki elsısorban. Az évtized második felében bár elsıdlegesen az önkormányzatok hitelfinanszírozásán belül a banki forrásokra koncentrálva már több kapcsolódó irodalom is fellelhetı, többek között Balás Gábor, Barati Izabella, Bernáth Klára, Hegedüs József és Vigvári András tollából. Nemzetközi szinten elsısorban Dafflon, Freire, Musgrave, Petersen, Közép-Kelet-Európában pedig 7

Swianiewitz neve említendı meg. A XXI. század elejére azonban néhány eseti kivételtıl eltekintve az önkormányzati kötvényfinanszírozás elméletének és problematikájának elemzése a kötvényekkel együtt - szinte teljesen eltőnt a hazai szakirodalomból. Mindez egyben azt is jelenti, hogy ez idáig még nem született olyan nagyobb lélegzetvételő, a fontosabb elméleti összefüggéseket is kellı részletességgel bemutató tanulmány, mely a piacgazdasági keretek között is helytálló elméleti rendszert állított volna fel az önkormányzatok kötvényfinanszírozásával kapcsolatban és egyben a magyarországi önkormányzati és tıkepiaci rendszeren belül is alkalmazható lett volna. Ennek megfelelıen dolgozatomban egyfajta hiánypótló jelleggel kísérletet teszek arra, hogy az eddigi hazai szakirodalom eredményeit továbbgondolva, valamint a nemzetközi modellek és tapasztalatok megfelelı adaptálásával ezeknek az elvárásoknak legalább részben eleget tegyek. 8

1. Fejezet A kutatás célja és jelentısége 1. 1. A vizsgálat jelentısége és aktualitása Melyek tehát azok a tényezık, jelenségek, melyek jelenleg a korábban már említett forráshiány mellett véleményem szerint indokolhatják a téma újabb, egyben mélyebb vizsgálatát? Az önkormányzati kötvények kibocsátása értékes alternatívát jelenthet a helyi fejlesztések finanszírozására a banki, vagy központi beruházási hitelekkel szemben, növelvén ezzel az önkormányzatok finanszírozási mozgásterét. A kötvények a hitelekkel szemben számos olyan értékes, egyedi tulajdonsággal bírnak, melyek a kötvény értékpapír jellegébıl következnek. Piacképességük folytán például elméletileg több piaci szereplı megtakarításainak összegyőjtése és felhasználása is lehetıvé válik. Kötvényfinanszírozás esetén ráadásul az önkormányzatok általában rugalmasabb, testre szabottabb törlesztési konstrukciókat, pénzáramlás-típusokat alakíthatnak ki. Kutatásom fokozott aktualitását elsıdlegesen az adja, hogy a kilencvenes évek középéhez viszonyítva napjainkra jelentıs változás történt számos, az önkormányzatok finanszírozását közvetlenül, vagy közvetetten érintı külsı és belsı feltételben. Mivel ezek a változások véleményem szerint összességében pozitívnak mondhatók, a XXI. század elejére kialakultak végre azok a piacgazdasági keretek, rendszerek melyek között a kötvényfinanszírozás ismét reális alternatívaként vehetı figyelembe. A külsı feltételek kedvezı alakulásának egyik eleme az önkormányzati hitelfinanszírozás központi szabályozásának kialakulása, valamint késıbbi megszilárdulása. Az önkormányzati csıdtörvény 1 megalkotása és az önkormányzatok hitelfelvételének központi korlátozása jelentették az elsı lépéseket. Közvetetten segítette az önkormányzati beruházások értékpapír alapú finanszírozását az új tıkepiaci törvény 2 hatályba lépése is, mivel kedvezményesnek tekinthetı, különleges elbánásban részesítette az önkormányzatokat a kibocsátás során. 3 A pénzügyi piacok mőködése is kiszámíthatóbbá vált a század elejére és a kilencvenes évek közepéhez képest jelentısen csökkent a hitel alapú finanszírozás forrásköltsége is. A belsı feltételek javulása alatt elsısorban az önkormányzatok mőködésével, irányításával kapcsolatos kedvezı változásokat értem. A tıkepiaci finanszírozás magyarországi elterjedésével és lehetıségeinek fejlıdésével a települések is egyre több ismerettel rendelkeznek 1 1996 évi XXV. törvény a helyi önkormányzatok adósságrendezési eljárásáról. 2 2001 év CXX. törvény a tıkepiacról. 3 Errıl késıbb, a kötvénykibocsátás hazai szabályozást bemutató fejezetben még részletesen szó lesz. 9

A kutatás célja és jelentısége az értékpapír-alapú finanszírozással kapcsolatban. Ennek megfelelıen az önkormányzatok pénzügyi irányításában is egyre több olyan, alaposabb pénzügyi ismeretekkel rendelkezı vezetı tőnik fel, aki már bátrabban és szakszerően nyúl a piaci alapú finanszírozás eszköztárához. A kínálati oldalt, azaz az önkormányzatokat érintı kedvezı változásokon túl a kötvények iránti kereslet megélénkülését is számos pozitív jel kíséri. A keresleti oldal érdeklıdésének felerısödésében például közrejátszott a hazai tıkepiacok szabályozási rendszerének kialakulása és ezáltal a nemzetközi intézményi befektetık markánsabb megjelenése is ebben a szegmensben. Az önkormányzatok hitelfinanszírozásának átfogó és részletes központi szabályozása, az önkormányzatok adósságrendezési eljárásáról szóló törvény hatályba lépése pedig megteremtette az alapot a kötvényvásárlás, mint potenciális befektetési forma kockázatának a külsı befektetık részérıl történı megítélhetısége, értékelése felé. Amennyiben pedig a potenciális vásárlók közül elsısorban a helyi lakosokat vizsgáljuk, a civil társadalom megerısödésével részükrıl is egyre nagyobb az igény arra, hogy személyesen is részt vegyenek a helyi döntésekben, aktívan formálván, alakítván a közösség életét meghatározó kereteket erre pedig kiváló lehetıség lehet bizonyos helyi fejlesztési irányok támogatása vagy elutasítása az önkormányzati kötvények vásárlása révén. 1. 2. A kutatási célok részletes kifejtése Az önkormányzati kötvények kibocsátása által történı finanszírozás során a szereplık három fıbb csoportja különíthetı el. Kínálati oldal alatt értem a kötvények potenciális kibocsátóit, azaz elsıdlegesen a települési önkormányzatokat. 4 A keresleti oldalt pedig azok a megtakarítók, befektetık jelentik, akik hajlandóak a kötvények lejegyzésére, illetve megvásárlására. A modell harmadik fontos szereplıje a központi kormányzat, mely kétféle úton is befolyásolja a kötvényfinanszírozás alkalmazhatóságának feltételeit, körülményeit: egyrészt az önkormányzatok hitelfinanszírozásának korlátozása, szabályozása által, másrészt pedig azáltal, hogy megteremti a kötvény, mint értékpapír kibocsátásának, forgalmazásának jogszabályi kereteit. A modell egyes szereplıi, a keresleti és a kínálati oldal közötti kapcsolatot pedig a pénzügyi közvetítırendszer, esetünkben elsısorban a tıkepiac hivatott biztosítani. Mivel az önkormányzatok az államháztartás részei, a potenciális keresleti oldal legjelentısebb képviselıi, az intézményi befektetık pedig a profitorientált versenyszféra szereplıi, ezért a kínálati és keresleti oldal vizsgálata során alapvetıen más megközelítésmódot kell 4 A következı fejezetben, az önkormányzati kötvény fogalmának definiálásakor természetesen majd a lehetséges kibocsátók köre is pontosabban meghatározásra kerül. 10

A kutatás célja és jelentısége alkalmazni. Ennek megfelelıen tehát logikus és egyben meg is valósítható a két oldal részben szeparált elemzése. 1.1. ÁBRA Az önkormányzati kötvényfinanszírozás szereplıinek kapcsolatrendszere Kínálati oldal: önkormányzatok, önkormányzati közszolgáltató vállalatok Állami szabályozás Pénzügyi közvetítırendszer (tıkepiac) Önkormányzati kötvények kibocsátása Megtakarítók (potenciális keresleti oldal): Hitelintézetek, nyugdíjpénztárak, befektetési alapok, biztosítók, lakosság Forrás: Saját szerkesztés Jelen disszertáció kereteit és lehetıségeit azonban messze meghaladja mind a kínálati, mind a keresleti oldal egyidejő és egyben kellı részletességő elemzése. Ennek megfelelıen, a kínálati és keresleti oldal közötti kapcsolatot természetesen szem elıtt tartva, disszertációm elkészítésének céljaként a magyarországi települések kötvényfinanszírozásának elsıdlegesen a kínálati oldal nézıpontjából való elemzését választottam. Ez alatt többek között azt értem, hogy elsıdlegesen azt vizsgálom, az önkormányzatok oldaláról vajon fennállnak-e azok a feltételek, illetve rendelkeznek-e a települések azokkal ismeretekkel melyek a kötvények révén történı finanszírozás megfelelı alkalmazásához szükségesek. A kutatás célja tehát az önkormányzati kötvényfinanszírozás elméleti hátterének megalkotása; a jelenlegi magyarországi gyakorlat kritikus elemzése, illetve a jövıre vonatkozó lehetıségek és kockázatok feltárása. Az elméleti-módszertani rész keretként szolgál a disszertáció további fejezeteiben bemutatandó empirikus felmérések eredményeinek elemzéséhez, megértéséhez. Magában foglalja tehát az önkormányzati kötvényeknek a helyi fejlesztések finanszírozásában betöltött szerepének megítélését, a potenciális elınyök és hátrányok, lehetıségek és veszélyek meghatározását, valamint azokat az elméleti összefüggéseket, melyek megadják a kötvény, mint finanszírozási eszköz használatának kívánatos és ajánlott módját. Mivel az önkormányzatok az államháztartás részei, finanszírozási mozgásterük kialakításában 11

A kutatás célja és jelentısége kiemelt jelentısége van a kapcsolódó állami szabályozásnak is indokolt tehát, hogy az elméleti részben kitérjek ennek lehetséges modelljeire és eszköztárára is. A kötvényfinanszírozás jelenlegi hazai gyakorlatának vizsgálata magában foglalja az önkormányzatok ezzel kapcsolatos szakmai ismereteinek felmérését, azaz annak feltérképezését, hogy ismerik-e egyáltalán a hazai települések ezt a fajta forrásbevonási lehetıséget, és ha igen, tisztában vannak-e használatának elınyeivel és hátrányaival, illetve alkalmazásának szakszerő, a helyi közösség hosszú távú érdekeit szolgáló módjával. A vizsgálat célja ezzel párhuzamosan az önkormányzatok kötvényfinanszírozással kapcsolatos attitődjének felmérése, azaz azoknak a nem feltétlen racionális, szubjektív tényezıknek a meghatározása, melyek gátjai lehetnek a forrásbevonás ilyetén módjának. Az önkormányzati kötvényfinanszírozás hazai jövıbeni alkalmazhatóságának megítéléséhez pedig elengedhetetlen a közelmúltban történt magyarországi kibocsátások tapasztalatinak megismerése és értékelése is. A kínálati oldallal kapcsolatos fontosabb kutatási célok közül a harmadik csoport pedig a kötvényfinanszírozás magyarországi jövıbeli lehetıségeinek elemzését foglalja magában. Ezzel kapcsolatosan célul tőzöm ki a magyarországi önkormányzatok kötvénykibocsátási hajlandóságának felmérését, illetve azoknak a külsı és belsı tényezıknek ide sorolva az esetleges szabályozási problémákat is a meghatározását, melyek korlátai, gátjai lehetnek a kötvények elterjedésének. Összefoglalva tehát, a kutatás célja a kínálati oldal vonatkozásában az önkormányzati kötvényfinanszírozás elméleti hátterének megalkotása; a jelenlegi magyarországi gyakorlat, illetve körülmények kritikus elemzése, és ez alapján a kötvények hazai alkalmazhatóságának megítélése, valamint a jövıre vonatkozó feltételezések és esetleges szükséges változtatások megfogalmazása. 1. 3. A kutatás módszere és lépései A vizsgálat elméleti, módszertani áttekintést és empirikus kutatást is magában foglal. A kutatás egyik célja a kínálati oldal vonatkozásában a kötvényfinanszírozás elméleti kereteinek megalkotása. Ez egyben annak az elméleti modellnek a meghatározását is jelenti, mely segítségével leírható a kötvényfinanszírozás szereplıinek, a központi kormányzatnak, a helyi önkormányzatoknak és a tıkepiaci közvetítırendszernek a kapcsolatrendszere. A feladatot nehezíti mint ezt már korábban is említettem a kapcsolódó hazai szakirodalom hiányossága, illetve a nemzetközi szakirodalom eredményeinek korlátozott magyarországi alkalmazhatósá- 12

A kutatás célja és jelentısége ga. 5 Ennek megfelelıen a megszokottnál csupán kisebb mértékben nyílik lehetıség a szakirodalom hagyományos, számos véleményt egyidejőleg ütköztetı bemutatására. A disszertáció témája két külön tudományterület, a közösségi gazdaságtan és a vállalati pénzügyek egyfajta speciális metszetét jelenti. A jelenlegi magyarországi gyakorlat megismerése empirikus felmérések segítségével történik. A kutatás alapvetıen két irányba fókuszál: egyrészt annak megértésére helyez hangsúlyt, hogy az egyes önkormányzatok eddig miért nem éltek a kötvényfinanszírozás lehetıségével, másrészt azon önkormányzatok gyakorlatának bemutatására koncentrál, akik már bocsátottak ki kötvényt. A kötvényt finanszírozási eszköztárukból eddig mellızı önkormányzatok elemzése Magyarország egész területére kiterjedı, reprezentatív kérdıíves felmérés, valamint a Területi Államháztartási és Közigazgatási Információs Szolgálat (TÁKISZ) adatbázis kapcsolódó információinak felhasználása segítségével történik. Mivel a kutatás szempontjából kiemelt jelentıségő a kötvényfinanszírozás eddigi magyarországi gyakorlatának megismerése, a kötvényt kibocsátó önkormányzatok elemzése mélyinterjúk lebonyolítása segítségével valósul meg. 1. 4. Elızetes hipotézisek, várható eredmények A következıkben a korábban vázolt kutatási céljaimmal kapcsolatos hipotéziseimet az elızıekkel azonos gondolatmenetet követve fogalmazom meg. Hipotéziseim a következık: H1. Az önkormányzatok külsı kölcsönforrás-bevonására vonatkozó jelenlegi központi szabályozás és a kötvény, mint értékpapír kibocsátására vonatkozó jogszabályok összességében kedvezı feltételeket teremtenek a magyarországi önkormányzatok kötvényfinanszírozásához. A jogszabályok Magyarországon jelenleg csupán a szubnacionális szint bizonyos szereplıi számára teszik lehetıvé a kötvénykibocsátás révén történı forrásszerzést, túlzott mértékben és indokolatlanul leszőkítvén ezzel a kibocsátók körét. A kötvény, mint értékpapír kibocsátását szabályozó rendelkezések bár abszolút értelemben jelentıs adminisztratív terheket rónak az önkormányzatokra, relatíve azonban valamilyen szinten még segítik is a települések értékpapír alapú finanszírozását. Az önkormányzati hitelfinanszírozás szabályozásának jelenlegi magyarországi gyakorlata ugyanakkor nemzetközi összehasonlításban is liberálisnak tekinthetı. Az állami szabályozás nem korlátozza túlzott mértékben a települések mozgásterét a kötvény- 5 Ennek oka az eltérı felépítéső és mőködéső pénzügyi közvetítırendszer, illetve államháztartási rendszer. 13

A kutatás célja és jelentısége finanszírozás során, sıt még bizonyos mértékő pozitív diszkriminációt is alkalmaz a kötvény javára a banki hitelekkel szemben. Az önkormányzatok külsı kölcsönforrás-bevonására és ezáltal kötvénykibocsátására vonatkozó rendelkezések ismerete alapján pedig a kötvényvásárlás kockázata viszonylag könnyen behatárolhatóvá válik és összességében mérsékeltnek tekinthetı. H2. Még a közelmúltban kötvényt kibocsátó önkormányzatok sincsenek tökéletesen tudatában a finanszírozás ezen formájának választása által adódó összes értékes lehetıségnek és ezáltal nem tudják kihasználni a kötvénynek értékpapír jellegébıl fakadó minden egyes pozitív tulajdonságát. A kötvényfinanszírozás lehetıségét sok tekintetben ma még a kibocsátó önkormányzatok is csupán a banki hitelfelvétel egy alternatív technikai formájának tartják. A kötvénynek, mint értékpapírnak számos potenciális elınyével nincsenek teljesen tisztában még ezek a települések sem. A jelenlegi hazai kötvényfinanszírozások gyakorlata hasonló mintákat követ és nagyrészt gyakorlatilag ugyanazzal, a sok esetben leegyszerősített speciális sémával írható le. Úgy gondolom, ma Magyarországon a kötvényfinanszírozásban még további értékes potenciálok rejlenek, mind az önkormányzatok finanszírozási mozgásterének bıvítésére, mind a hitelfinanszírozáshoz kapcsolódó pénzügyi kockázatok kezelését illetıen. H3. Azok az önkormányzatok, melyek az elmúlt években éltek a kötvénykibocsátás lehetıségével, részben elfogadhatónak, részben pedig kifejezetten kedvezınek ítélik meg ennek jelenlegi magyarországi szabályozási kereteit és a tıkepiaci lehetıségeket. Összességében tehát pozitív tapasztalatokkal gazdagodtak a forrásbevonás ezen módjával kapcsolatosan és készek akár az újabb kibocsátásokra is. A közelmúltban a kötvényfinanszírozást választó települések megítélése szerint az önkormányzatok hitelfinanszírozását, illetve a magyarországi értékpapírok kibocsátását szabályozó rendelkezések nem gördítenek különösebb akadályt az értékpapír-alapú forrásszerzés elé. Ami pedig a tıkepiaci lehetıségeket, a keresleti oldalt illeti, a potenciális vásárlók, befektetık közül egyre többen mutatnak érdeklıdést az önkormányzati kötvények iránt. Az említett önkormányzatok véleményem szerint sikeres kibocsátásokat tudhatnak magukénak és utólagosan is jó döntésnek tartják a kötvényfinanszírozás választását. A települések ennél fogva várhatóan a közeljövıben is szívesen veszik majd igénybe ezt a fajta forrásszerzési lehetıséget. 14

A kutatás célja és jelentısége H4. A mai magyarországi önkormányzatok többsége egyáltalán nem rendelkezik a kötvényfinanszírozás lehetıségével és alkalmazásával kapcsolatosan megfelelı elméleti ismeretekkel. A hazai önkormányzatok többsége komolyabban nem is veszi figyelembe a kötvénykibocsátás lehetıségét finanszírozási döntései során. Amennyiben pedig mégis ismerik ezt a fajta forrásszerzési lehetıséget, kapcsolódó elméleti tudásuk meglehetısen korlátozott, sıt számos téveszmét tartalmaz. Az önkormányzatok nagy része véleményem szerint még ma is indokolatlanul negatívan viszonyul a külsı kölcsönforrás-bevonáshoz és csupán végsı megoldásnak tartja a helyi fejlesztések finanszírozására a forrásszegény szabályozási környezetben. A települések gyakorlatilag nincsenek tisztában a banki hitelek és a kötvénykibocsátás közgazdasági tulajdonságai közötti különbséggel, a kötvények potenciális elınyeivel és hátrányaival. H5. Azok az önkormányzatok, melyek a közelmúltban szorosabb kapcsolatba kerültek a kötvényfinanszírozás lehetıségével, annak külsı feltételeit összességében kedvezınek tartják. Ezzel szemben a többi település nagy része irreálisan negatívan ítéli még a kötvények alkalmazhatóságának jelenlegi magyarországi körülményeit. A kötvények kibocsátásával kapcsolatosan a több ismerettel és tapasztalattal rendelkezı önkormányzatok túlnyomó hányada azon a véleményen van, hogy a kötvényfinanszírozás jelenlegi magyarországi külsı feltételei önmagukban nem jelenthetnek túlzott akadályt az értékpapír alapú forrásszerzéssel szemben. Azok a települések azonban, melyek közvetlen tapasztalatokkal nem rendelkeznek a kötvényekkel kapcsolatosan, indokolatlanul negatívan viszonyulnak ehhez a forrásszerzési lehetıséghez. Ezen önkormányzatok többsége gyakorlatilag nem képes valósan értékelni a kötvénykibocsátás jelenlegi magyarországi feltételeit és az értékpapír-alapú finanszírozás esetleges elınyeit és korlátait. Az ismeretek, tapasztalatok hiányán túl ráadásul a települések számos negatív elıítélettel is rendelkeznek a külsı körülmények megítélésével kapcsolatosan. H6. Az elkövetkezı években várhatóan egyre több magyarországi önkormányzat is élni fog a kötvénykibocsátás általi forrásszerzés lehetıségével. Elképzelhetınek tartom, hogy a közeljövıben az eddigiekhez képest több település is meg fog jelenni a kötvénypiacon, akár közvetlenül, akár valamely önkormányzati szolgáltató vállalatának kibocsátása révén. Emellett szólhat a kötvényfinanszírozást az elmúlt években már választó települések pozitív tapasztalatainak ismertté válása, indikátor hatása. A kötvénykibocsátási hajlandóságot várhatóan tovább fokozhatja a településeknek a hitelfinan- 15

A kutatás célja és jelentısége szírozással, illetve ezen belül a kötvénykibocsátással kapcsolatos ismereteinek bıvülése és az esetleges negatív sztereotípiák megdılése. Bár várhatóan a kötvények kibocsátása nem jelenthet majd általános megoldást a magyarországi települések forráshiányára, hiszen nem minden önkormányzat számára, illetve nem minden projekt esetén lehet ez a fajta forrásszerzés reális alternatíva, de összességében mindenképpen növelheti az önkormányzatok finanszírozási mozgásterét. 16

2. Fejezet Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai Az elızı fejezetben részletesen kifejtett kutatási célkitőzéseim megvalósítása érdekében elsı lépésként elengedhetetlen bemutatni, illetve esetlegesen akár önállóan is meghatározni azokat az elméleti, módszertani kereteket, melyeken belül a további elemzés megvalósíthatóvá válik. Jelen fejezetben tehát megfogalmazásra kerülnek a vizsgálat szempontjából legfontosabb fogalmak és definíciók is. Elsıként kísérletet teszek annak értékelésére és megítélésére, hogy vajon alkalmazható-e az önkormányzati kötvény a helyi szintő hitelfinanszírozás lehetséges instrumentumaként. Megfelelı alternatíva-e az intézményi befektetık, illetve esetlegesen akár a lakosság, a háztartások megtakarításainak összegyőjtésére és befektetésére is. Ennek eldöntéséhez mindenekelıtt megpróbálom tisztázni és értelmezni az önkormányzati kötvénynek értékpapír mivoltából következı tulajdonságait és jellemzıit. Kísérletet teszek arra, hogy megtaláljam a helyét és funkcióját ennek a pénzügyi eszköznek az értékpapírok népes csoportján belül. Megpróbálom tehát meghatározni azokat a lényeges különbségeket, melyek alapján az önkormányzati kötvény megkülönböztethetı a többi forrásgyőjtı értékpapírfajtától. Kutatási hipotéziseim késıbbi teszteléséhez ugyanis alapvetı fontosságú annak eldöntése, hogy pontosan mit is értek önkormányzati kötvény alatt. Ennek megfelelıen mint a fejezet egyik legfontosabb célkitőzése - meghatározásra kerül az önkormányzati kötvénynek a kutatás szempontjából releváns fogalma, értelmezése. Amennyiben sikerül találni egy általános, a kötvényfinanszírozás legfontosabb vonásait egyesítı definíciót, logikus módon merülhet fel a kérdés, hogy vajon léteznek-e jelentıs különbségek, eltérı karakterek az önkormányzati kötvények csoportján belül is? Valószínőnek tartom, hogy beazonosíthatók lesznek egyedi típusok, struktúrák még ezen kötvények körében is, hiszen a kibocsátók forrásabszorpciós képességük fokozása érdekében megpróbálnak lehetıségeik szerint alkalmazkodni a potenciális vásárlók, befektetık igényeihez, ami eltérı finanszírozási konstrukciókat eredményezhet. Mind az önkormányzatok, mind a potenciális befektetık szempontjából kiemelten fontos annak ismerete, hogy a kötvényfinanszírozás milyen pénzügyi kötelezettségekkel (kiadásokkal), illetve bevételekkel jár. Ennek elsıdleges megnyilvánulása a befektetık felé a kötvénynek az a jövıbeli pénzáramlása, melyre a kötvénytulajdonosok (vásárlók) jogosultak lesznek. A kutatás szempontjából fontos tehát annak vizsgálata, hogyan épül fel az önkor- 17

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai mányzati kötvények pénzáramlása, mennyire rugalmasan alakítható ki egy konstrukció, azaz milyen matematikai szabályok és közgazdasági megfontolások játszanak szerepet a kötvény pénzáramlásának meghatározása során. Amennyiben a helyi önkormányzatok kötvénykibocsátás által történı, azaz értékpapíralapú finanszírozására koncentrálunk, elengedhetetlen annak vizsgálata, hogy mi az az eljárás, folyamat és milyen kötelezettségekkel jár - aminek a keretein belül a tıkepiaci szereplık forrásait bevonhatjuk a helyi fejlesztésekbe. Elıreláthatóan jelentıs különbséget fogunk találni a professzionális intézményi befektetık és a lakosság számára felajánlott kötvények kibocsátási eljárásában. Az elsısorban jogi jellegő, szabályozási különbségtétel mögött azonban fontos, hogy megtaláljuk a valódi mozgatórugókat, azaz a közgazdasági összefüggéseket is. Az elızetesen felvetett kérdések megválaszolására, valamint a hipotéziseim késıbbi teszteléséhez szükséges elméleti keretek kialakítása céljából megpróbálom felhasználni és szintetizálni kritikusan értékelve a szakirodalomban megtalálható fogalmakat és elméleteket, mely során közvetve, vagy közvetlenül felhasználom a világ számos országának önkormányzati kötvényfinanszírozással kapcsolatos eddigi tapasztalatait és a kibocsátások esetleges tanulságait is. 18

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai 2. 1. Az önkormányzati kötvény, mint értékpapír Mint már a fejezet bevezetıjében is említésre került, az önkormányzati kötvény az értékpapírok családjába tartozik. Az angolszász pénzügyi szakirodalom számos neves képviselıje, (Brealey-Myers 1999, Fabozzi-Modigliani 2003, Glen 2002, Rini 2002) azonban nem igazán helyez jelentısebb hangsúlyt az értékpapírok fogalmának meghatározására és értelmezésére, hanem elsısorban inkább a gazdálkodás, vagy feladatellátás során igénybe vett pénzügyi eszközök jóval tágabb jelentéső csoportjának lényegét igyekszik megragadni. Ezen fogalom meghatározása során pedig elsısorban a pénzügyi eszközök azon tulajdonságát próbálják kiemelni, mely szerint azok valamilyen követelést testesítenek meg (Bodie-Kane-Marcus 1996, Adams 1992). Az értékpapírok fogalmának közgazdasági megközelítését alkalmazva az értékpapír valamilyen vagyonnal kapcsolatos jogot megtestesítı forgalomképes okirat" (Sulyok-Papp 1990, 13). Az önkormányzati kötvények esetén ez a forgalomképesség a vásárlók szempontjából akár kulcsfontosságú tulajdonság is lehet, hiszen a hosszú futamidı miatt a befektetı számára fontos meghagyni annak lehetıségét, hogy adott esetben az értékpapír másodlagos piacon történı értékesítésével - akár még a futamidı lejárta elıtt - hozzájuthasson a pénzéhez. A fenti definíció alapján az értékpapírok másik fontos jellemzıjének tekinthetı, hogy magukban foglalják, kifejezik a jogot, amit rajtuk keresztül érvényesíteni lehet. Ez azt is jelenti, hogy az értékpapír hiányában sem átruházni, sem érvényesíteni, sem bizonyítani nem lehet az általa megtestesített jogosultságot. A közgazdasági, pénzügyi értelmezést hangsúlyozandó (Sulyok-Pap Bánfi 1998, 143) a fogalmat kiegészíti még azzal, hogy az értékpapír közgazdasági lényegét tekintve különbözı idıpontbeli pénzek cseréjének eszköze. Az értékpapírok fontos tulajdonsága tehát, hogy jövıbeni pénzösszegeket testesítenek meg (Bánfi-Sulyok-Pap-Száz 1986, 54). Az önkormányzati kötvény vásárlója tehát elsısorban bizonyos jövıbeli pénzösszegek ígérete miatt veszi meg a kötvényt és mond le a jelenbeli fogyasztásról. Mivel a dematerializált értékpapírok megjelenésével indokolttá vált a korábbi definíció pontosítása, aktualizálása is, Sulyok-Pap Bánfi (1998, 143) és Ormos-Szabó (1999, 34) az általa használt definícióban értékpapír alatt már valamilyen vagyonnal kapcsolatos jogot megtestesítı forgalomképes okirat -ot, illetve számlán megjelenı összeget ért. Az értékpapírban foglalt jog szerint megkülönböztethetünk követelést, részesedést, valamint valamely áruval kapcsolatos jogot megtestesítı papírokat (Sulyok-Papp, 1990). A kötvényeket és így természetesen az önkormányzati kötvényt is - az értékpapírok csoportján 19

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai belül az úgynevezett pénzpapírok vagy kötelmi jogi papírok közé soroljuk, melyek jellemzıen valamilyen követelést, leggyakrabban pénzkövetelést, azaz hitelviszonyt testesítenek meg. Ebbe a csoportba sorolható például még a váltó, a csekk, a kincstárjegy és a letéti jegy is. 2.1. ÁBRA Az önkormányzati kötvény, mint értékpapír Értékpapírok Tagsági jogokat megtestesítı értékpapír Hitelviszonyt megtestesítı értékpapír Részvény. Kötvény Váltó Csekk. Önkormányzati kötvény Állampapír Vállalati kötvény.. Forrás: Saját szerkesztés A kötvény névre vagy bemutatóra szóló, hitelviszonyt megtestesítı értékpapír (Bánfi- Sulyok-Pap-Száz 1986). A bemutatóra szóló és névre szóló kötvények esetén az alapvetı különbség az, hogy utóbbi esetben az értékpapírhoz kapcsolódó jogok egyszerő átadással nem idegeníthetık el, ruházhatók át. Hitelviszonyt megtestesítı értékpapír alatt pedig azt értjük, hogy a kibocsátó (adós) arra kötelezi magát, hogy az értékpapírban megjelölt pénzösszeget, ennek elıre meghatározott kamatát vagy esetlegesen egyéb vállalt szolgáltatást a kötvény jogosultjának (a vásárlónak) a kötvényben megjelölt módon és idıben teljesíti, illetve kifizeti. A fogalom másik fontos eleme az egyéb vállalt szolgáltatások megemlítése a kibocsátó kötelezettségei között, ennek a kiegészítésnek az önkormányzatok vonatkozásában - elsısorban az ún. naturális elınyt kínáló kötvények kibocsátása esetén van jelentısége. 6 A kötvény általában lejárattal bíró értékpapír, elıre meghatározott futamidıvel. 7 A lejárati idı hossza szerint kötvény alatt általában az egy évnél hosszabb futamidejő értékpapírokat értjük (Fabozzi, 1993). 6 Ilyen szituáció fordul elı akkor, amikor a kötvény vásárlója a kamaton és a tıketörlesztésen kívül egyéb szolgáltatásokra is jogosult, pl. kommunális kötvények esetén a kibocsátó önkormányzati szolgáltató vállalat lehetıséget biztosíthat a vásárló számára bizonyos kommunális szolgáltatásokhoz való kedvezményes hozzáférésre. 7 Néhány országban pl. az Egyesült Államok léteznek ún. lejárat nélküli kötvények is (Brealey-Myers 1999). 20

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai A kötvények számos ismérv alapján csoportosíthatók. A továbbiakban hogy az önkormányzati kötvények fogalma meghatározható legyen - elsıdlegesen az ún. kibocsátó szerinti csoportosítást használom, mely alapján megkülönböztethetünk: állami kibocsátást (kincstárjegy, államkötvény); jegybanki, vagy kereskedelmi banki kibocsátást; vállalati kibocsátást (vállalati kötvény); közintézményi kibocsátást (pl. önkormányzati kötvény). Az önkormányzati kötvény a közintézményi kibocsátások csoportjába sorolható, mivel a helyi önkormányzatok is az államháztartási rendszer részei. 21

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai 2. 2. Az önkormányzati kötvény fogalma Mint már a korábbiakban említésre került, az önkormányzati kötvény hitelviszonyt megtestesítı értékpapír, azaz a hitelfelvevı (önkormányzat) bizonyos jövıbeli pénzösszegeket, (illetve egyes konstrukciók esetén emellett még akár egyéb szolgáltatást is) ígér a kötvény megvásárlójának (hitelezı). Önkormányzati kötvények kibocsátása alatt tehát elsıdlegesen a helyi önkormányzatok hitelviszonyt keletkeztetı, értékpapír-alapú finanszírozását értem, nem sorolhatók ide tehát a tulajdonosi jogok egy részének átruházását is jelentı public-privatepartnership projektek. A fenti definíció azonban felveti azt a kérdést, hogy közvetlenül csupán a helyi önkormányzatok által kibocsátott kötvények sorolhatók-e ebbe kategóriába, vagy esetlegesen szükséges-e a fogalom további bıvítése, pontosítása. A definíciós problémát tágabb kontextusban vizsgálva számos közös vonást fedezhetünk fel a szubnacionális kormányzati szintek kibocsátásai között (Freire-Peterson, 2004). Ez az azonosság elsısorban a szubnacionális szint szereplıinek korlátozott pénzügyi önállóságából fakad, melynek egyik oka a pénzkibocsátási jog hiánya (Vigvári 2002b). Ennek megfelelıen természetesen az adott ország államháztartási rendszerének felépítésétıl függıen is indokolt lehet akár a szubnacionális szint kibocsátásainak együttes vizsgálta is. A kutatásom korábban meghatározott célja értelmében az önkormányzati kötvények fogalmának meghatározása során tehát elsıdlegesen a következı tulajdonságok meglétére helyezem a hangsúlyt: a kötvénykibocsátó az államháztartási rendszer része, pontosabban annak valamely szubnacionális szintjéhez tartozik. a kibocsátás elsıdlegesen a helyi szintő feladatellátás megvalósításához kapcsolódik, annak érdekében történik. Mivel az önkormányzati feladatellátás és gazdálkodás nem csupán az önkormányzati hivatalon és az önkormányzati intézményeken keresztül valósul meg, hanem egyéb gazdálkodást végrehajtó szervezetek által is, indokoltnak tartom az önkormányzati kötvények kategóriájába sorolni bizonyos önkormányzati gazdálkodó szervezetek és szerzıdéses feladatellátó partnerek kibocsátásait is. A teljes mértékben önkormányzati tulajdonú vállalkozások esetén a besorolás nyilvánvalónak tekinthetı, míg a magánszférával közös tulajdonú és irányítású projektek közül lévén az önkormányzati kötvény a közszféra kibocsátása azon vállalkozások kibocsátásait sorolom a fogalomhoz tartozónak, ahol az önkormányzat meghatározó tulajdoni részesedéssel rendelkezik, azaz tulajdonrésze meghaladja az 50%-ot. Ezzel párhuzamosan a 22

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai besorolás alapja lehet az is, hogy a tulajdonos önkormányzat vajon vállalt-e valamilyen mértékő garanciát a kötvénykibocsátásból eredı kötelezettségek teljesítésével kapcsolatosan. 8 Sok esetben méretgazdasági okok miatt a kisebb mérető önkormányzatok számára a kötvénypiac csak akkor érhetı el, amennyiben erıiket egyesítve, önkormányzati társulásokon keresztül vagy akár a kistérségi együttmőködés keretein belül közös kibocsátásokat szerveznek - a fogalom kiterjesztése tehát ezekre az esetekre is indokolt. A helyi önkormányzati rendszerek bizonyos modelljei esetén pedig még az önkormányzati kötvények csoportjába sorolhatók akár a megyei önkormányzatok, illetve a regionális szint(régiók) kibocsátásai is, lévén mindannyian az ún. szubnacionális kormányzati szint szereplıi. 9 A továbbiakban tehát önkormányzati kötvény alatt azokat a kötvényeket értem, ahol a kibocsátó: 1. maga a települési önkormányzat; 2. települési önkormányzatok szövetsége, társulása; 3. önkormányzati gazdálkodó szervezet 10 ; 4. az önkormányzat és a magánszféra olyan közös vállalkozása, ahol az önkormányzat tulajdoni részesedése meghaladja az 50%-ot; 5. megyei önkormányzat, illetve régió. 8 A két besorolási szempont természetesen nem tekinthetı függetlennek, hiszen ilyen jellegő garancia vállalása szinte kizárólagosan az önkormányzat meghatározó tulajdoni részesedése esetén képzelhetı el. 9 Amennyiben létezik ez a fajta tagolása a szubnacionális szintnek. 10 Önkormányzati gazdálkodó szervezet alatt olyan, az önkormányzatok kizárólagos tulajdoni részesedésével mőködı vállalkozást értek, mely rendeltetése jellemzıen az anyagi közszolgáltatások nyújtása és ehhez kapcsolódóan vagy ettıl függetlenül az önkormányzati vagyon hasznosítása (Vigvári 2002, 222). 23

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai 2. 3. Az önkormányzati kötvények csoportosítása és fontosabb típusai Az önkormányzati kötvények más kötvénytípusokhoz hasonlóan - számos ismérv alapján csoportosíthatók, ezek lehetnek (Fabozzi 1999): 1. a kötvény kibocsátója; 2. a kötvény tıketörlesztésének (és azáltal kamatfizetésének) idıbeli alakulása; 3. a kötvény kamatozásának módja; 4. a kibocsátás pénzneme; 5. a forgalomba-hozatal módja; 6. a kötvény visszafizetésének biztosítéka(i). A kibocsátó személye szerinti csoportosítással és elemzéssel korábban már foglalkoztam az elızı alfejezetben a kötvény fogalmának meghatározásakor, révén ez az a szempont, mely alapján az önkormányzati kötvény elsıdlegesen megkülönböztethetı más kötvénytípusoktól, így erre ezúttal még egyszer nem térek ki. A kötvény tıketörlesztésének idıbeli alakulása, a kötvény kamatozásának módja és a kibocsátás pénzneme azok a változók, melyek a kötvény pénzáramlását határozzák meg, így ezt a fajta csoportosítást részletesen a kötvény pénzáramlásának bemutatásakor mutatom be a következı alfejezetben. A forgalomba hozatal módja szerinti klasszifikációval pedig a kötvények kibocsátási eljárásáról szóló részben foglalkozom. Az utolsó csoportképzı változó az önkormányzati kötvény mögött álló biztosítékok megléte, jellege szerint osztja kategóriákra, típusokra ezen értékpapírokat. A csoportosítás alapját tehát a kötvényszerzıdésbıl fakadó kötelezettségek fedezeteként felajánlott eszköz, pénzáramlás jelenti (Freire 2000). Az ismérvek felsorolása során ez a változó szándékosan maradt a végére, ugyanis kiemelten fontos csoportosítást és megkülönböztetést tesz lehetıvé az önkormányzati kötvények között, mégpedig kizárólagosan erre az értékpapírra jellemzı ismérvváltozatai miatt. Mindemellett, még mint a kötvényvásárlás, mint befektetés kockázatát meghatározó szignifikáns, faktor, önmagában is kiemelten fontos szerepet játszik a kötvény értékelése, árazása során is. Amennyiben tehát önkormányzati kötvénytípusokról beszélünk, elsıdlegesen a kötvény visszafizetésének biztosítékai alapján történı megkülönböztetés az indokolt (El Daher 1999). Ezen ismérv szerint az önkormányzati kötvények két (pl. Fabozzi 1999, Makay 2004), három (pl. Freire Peterson 2004, El Daher 1999), illetve négy (pl. Cooner 1987) csoportja is elkülöníthetı. 24

Az önkormányzati kötvény fogalma és típusai A további klasszifikáció érdekében a kötvényszerzıdésbıl fakadó kötelezettségek fedezeteként felajánlott eszközök, illetve pénzáramlás alapján az önkormányzati kötvények négy típusát különböztetem meg (Cooner 1987): 1. Szokásos önkormányzati kötvény 11 2. Jövedelem-kötvény 12 3. Dedikált projekt kötvény 4. Egyéb önkormányzati kötvények 2.3.1. Szokásos (általános kötelezettséget megtestesítı) önkormányzati kötvény A kifizetések biztosítékát ebben az esetben elsıdlegesen az önkormányzat ígérete és az ebbe az ígéretbe vetett bizalom, azaz közvetlenül az önkormányzat költségvetése jelenti. Ez egyenértékő azzal, hogy az önkormányzat teljes adóztatási képességét, összes bevételét 13 kötelezi el, ami nagyon erıs biztosítékot jelenthet abban az esetben, ha egyrészt rendelkezik a lehetıséggel, másrészt megfelelı elkötelezettséggel, szándékkal is a saját bevételek 14, köztük a helyi adók emelésére. Sok esetben azonban a központi kormányzat közvetlenül vagy közvetve korlátozhatja 15 a kivethetı adók növelésének lehetıségét. Az általános kötelezettséget megtestesítı kötvény biztosítékának értéke nagyban függ tehát az önkormányzatok által kinyilvánított és a külsı szereplık által észlelt, megítélt hajlandóságtól a helyi adók növelésére, vagy a folyó költségek csökkentésére, tehát minden olyan szükségszerő lépésre, amely a kötelezettségek idıben történı teljesítését elısegítheti. Mivel a kötvények visszafizetésére fordítandó pénz elégtelensége esetén esetlegesen bekövetkezı adóemelés terheibıl a közösség gyakorlatilag minden tagjai részesedik függetlenül attól, hogy a beruházás által megvalósított szolgáltatást milyen mértékben vette igénybe sok esetben az általános kötelezettséget biztosító kötvények kibocsátásához helyi népszavazás keretén belül szükséges a helyi polgárok beleegyezése is (Cooner 1987). 16 A hitelfelvétel terheinek elıbb említett igazságosabb elosztása miatt az önkormányzati kötvények ezen típusával elsısorban tipikusan az ún. közjavak csoportjába tartozó eszközökkel kapcsolatos beru- 11 Más néven általános kötelezettséget megtestesítı kötvény (general obligation bond). 12 Más néven project kötvény (revenue bond). 13 Számos országban törvény korlátozza az adósságszolgálatra felhasználható bevételeket, illetve eszközöket. 14 Ide tartoznak az ár- és díjbevételek, illetékek, illetve egyéb saját bevételek is. 15 A központi kormányzat például bizonyos szereplıknek helyi adómentességet adhat, illetve központilag meghatározhatja a kivethetı helyi adók alapját is. 16 Ez a gyakorlat elsısorban az Egyesült Államokra jellemzı, ahol a helyi bevételek döntı hányadát az ún. vagyonadók teszik ki (El Daher 1997). 25