ÖSSZEFOGLALÓ A piacok jövőbeli változékonyságát mérő VIX index először 2017 januárjában, majd áprilisban került történelmi minimum közelébe. Számszerűsítve 10, illetve néhány napon keresztül az alatti értéken tudta befejezni a kereskedést. A VIX index esetében a 10-es érték azt jelenti, hogy az elkövetkezendő hónapban az S&P500 évesített volatilitása 10% lehet az opciós kereskedők szerint. Vagyis a következő hónapban a részvénypiaci index 2/3-os valószínűséggel körülbelül +/- 3,4%-ot fog mozogni. Felmerül a kérdés, hogy egy ilyen alacsony volatilitású környezetből mi következhet, és melyek azok az okok, amelyek miatt ennyire alacsonyan ragadt a volatilitás. Történelmi kontextusba helyezve, milyen korábbi események hatására emelkedett komolyabban az index, továbbá most milyen események vannak, amelyek befolyásolhatnák. Elemzésünk arra mutat rá, hogy a piac szinte teljesen ignorálja, hogy olyan események vannak, amelyekre korábban akár 20 feletti VIX index volt a jellemző. Mindehhez társul a korábban nem látott masszív volatilitás short állomány. Azonban érdemes szem előtt tartani, hogy korábban is láthattunk ilyen alacsony változékonyságú időszakot és onnan a piacok még tudtak emelkedni. Bár a nyugalom nagy, ez nem jelenti azt, hogy ez a jövőben is így marad. Amennyiben hinni lehet a múltbeli eseményeknek, akkor az év vége felé jöhet egy turbulencia a részvénypiacokon. ALAPKEZELŐ GURUK A KOCKÁZATRÓL Az utóbbi időben több, az iparágban prominens alapkezelő, hedge fund menedzser is nyilatkozott arról, hogy a piacokon egyre magasabb a kockázat. Bill Gross, aki korábban a PIMCO Total Return kötvényalapját kezelte - mely a 2000-es évek végén a világ legnagyobb kötvényalapja volt - azt nyilatkozta, hogy a befektetők most nem olcsón vesznek és magasan adnak el, hanem magasan vesznek és reménykednek, hogy még kitart a részvénypiaci rally. 1 Persze azt ő is elismerte, hogy a kötvényhozamok annyira alacsonyak, hogy a befektetőknek muszáj vagyonuk egy részét kockázatos eszközben tartani, hiszen anélkül szinte semmilyen hozamot nem tudnának realizálni. A neves pénzügyi guru, Paul Singer, az Elliot Management alapítója és menedzsere, nemrég megjelent interjújában kifejtette, hogy a kockázat fő oka az, hogy a pénzpiacokon most rendkívül magas a tőkeáttétel, magasabb, mint 2008 előtt. 2 A J.P. Morgan legutóbbi alapkezelők között végzett felmérésében is arra a következtetésre jutott, hogy túlértékelt a piac a portfólió menedzserek 50%-a szerint. Ilyen magasan ez az arányszám utoljára 1999-2000 között állt. Az MKB Banknál megnéztük az S&P500 vállalatainak nettó adósságát 2013 és 2016 között és hasonló kép rajzolódott ki. Az elmúlt három évben a nettó adósság körülbelül 18%-kal növekedett. És akkor még nem is beszéltünk arról a tőkeáttételről, amit a különböző 1 https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-06-07/bill-gross-says-market-risk-is-highest-since-before-2008-crisis 2 https://www.bloomberg.com/news/videos/2017-06-08/peer-to-peer-live-david-rubenstein-and-paul-singer-video 1
befektetési alapok, hedge fundok alkalmaznak. (Habár utóbbi kettőt rendkívül nehéz megmérni). A J.P. Morgan több elemzésében is felhívta a figyelmet arra, hogy a korrekciók gyorsan történnek a piacokon: a Brexit-től számolva a legtöbb piaci visszaesés, amire korábban akár napokig is korrekció lett volna a válasz, órák alatt, maximum egy napon belül lezajlott és minden visszatért a korábbi kerékvágásba. A 2015-ös nyári kínai lassulás miatti esést a piac 65 nap alatt heverte ki. A Brexithez már elég volt 5 nap. A Trump választási győzelme utáni esésből adódó sokkot/traumát a piac 16 óra alatt feldolgozta, míg az olasz referendum miatt a korrekció mindössze 6 órán keresztül tartott. A HÍREK HATÁSA A JÖVŐBELI VÁLTOZÁKONYSÁGRA 2
A piacok kockázatosságának szempontjából fontos lehet megérteni, hogy a különböző hírek, események hogyan mozgatták az opciós kereskedők által várt jövőbeli változékonyságot, azaz a VIX indexet. (A VIX indexről, annak hátteréről a február 17-én megjelent heti részvénypiaci kitekintőben olvashat bővebben). Az események lehető legpontosabb leírásához 2011 januárja és 2017. június 15-e, vagyis a mai nap közötti időszakban összegyűjtöttük a legfontosabb olyan történéseket, amelyek a pénzügyi piacokra valamilyen formában hatással voltak. Számunkra most inkább a részvénypiaci esés a fontosabb, hiszen a VIX index az esetek legnagyobb részében akkor emelkedik, amikor a piacok csökkennek. Ennek az az oka, hogy ilyenkor a portfóliómenedzserek, a pénzügyi döntéshozók előszeretettel fedezik magukat a részvénypiaci csökkenés ellen, amely így megdrágítja a put, azaz az eladási opciókat, aztán amikor elmúlik a vérzivataros időszak, minden visszaáll a megszokott kerékvágásba. Továbbá a kockázatot sokan az árak csökkenésének formájában élik meg - habár ez közel sem fedi le a kockázat valódi fogalmát. Az alábbi diagram azt mutatja, hogy adott S&P500 csökkenés milyen emelkedést vált ki a VIX indexben az 1990-es bevezetése óta. Látható, hogy átlagosan egy -2,5%-os nap hatására a VIX index 5 pontot emelkedik, egy 5%-os piaci korrekció esetén pedig már több mint 10-et. A vizsgálat során olyan eseményeket kerestünk, mint például a központi bankok programjai, az azzal kapcsolatos piaci várakozások, geopolitikai események, amelyekhez sokszor a nyersanyagok árának volatilitása is kapcsolódott. Ezen kívül egyedi, vállalati 3
események is befolyásolhatták a piacokat, valamint olyan politikai események, mint politikai választások vagy népszavazások. A fenti ábrán a VIX indexet és az azt befolyásoló legfontosabb eseményeket ábrázoltuk. Az összképhez nem fontos, melyik esemény pontosan mit takar, ennek ellenére az elemzés végén lévő függelékben bemutatjuk. (1. számú melléklet) A bevezetőben megfogalmazott sejtések igaznak bizonyulhatnak, hiszen az utóbbi időszakban a VIX index tényleg alacsonyabb szinten realizálódik a korábbiakhoz képest annak ellenére, hogy a pénzügyi, geopolitikai események száma nem csökken. LEHETSÉGES OKOK A legfontosabb kérdés az, miért ragadt ennyire alacsony szinten a változékonyságot mérő index, miközben a kockázatos események száma nem csökkent. Először fontos leszögezni, hogy a 10 körüli VIX index egy hosszabb ideje tartó, trendszerűen emelkedő piaci jellemző, mely alatt szinte teljesen kiárazódott a voltilitás. A rekord alacsony VIX index ráadásul nem tudja előre jelezni a piaci fordulót, hiszen a piac rekord alacsony érték után is tud emelkedni. A VIX index történetében többször - 1993 decemberében, 1995 decemberében, 2007 januárjában és 2014 júliusában is előfordult, hogy történelmi minimum közelébe csökkent. 2017. január/áprilistól éppen az ötödik ilyen időszakot éljük meg. Mind a négy fenti eset után az S&P500 még tudott emelkedni, sőt, ha az ábrát megnézzük, látszik, hogy amikor a VIX történelmi minimum közelébe került, akkor körülbelül 180 nap után a piac 2% és 8% közötti pozitív hozamot tudott elérni. 4
A hosszan tartó emelkedő piac mellett lehetséges okként megjelölhetjük azt is, hogy a volatilitás az utóbbi években eszközosztály lett. Igaz, hogy egy statisztikai mutatóról van szó, de tudunk rá opciós, határidős ügyleteket kötni és rengeteg ETF és ETP, azaz tőzsdén jegyzett befektetési alap van, amely ilyen határidős termékeket vesz, vagy shortol és így a kisbefektetőnek is megadja a lehetőséget, hogy befektető legyen ebben a termékben. Bár az ilyen ETF-ek egyre több vagyont kezelnek, a Goldman Sachs elemzése szerint 2016- ban a teljes VIX határidő forgalomnak a 30%-áért voltak felelősek, amely 2017 első negyedévében tovább csökkent, 22%-ra. Az alábbi ábrán látható, a VIX határidőben lévő nyitott kötésállomány több mint 100 ezer kontraktusra nőtt, ebből az elemzés szerint 20-25 ezer kontraktus köthető az ETF-ekhez. (A maradék hedge fundokat, alapkezelőket és nagyobb spekulánsokat takar). Azt mondhatjuk, hogy ezek a szereplők most arra fogadnak, hogy az elkövetkezendő pár hónapban nem lesz semmilyen eget rengető dolog, ami megrázná a piacokat. Persze azt feltétlenül meg kell jegyezni, hogy a pozíció gyorsan zárható, azaz a jelenlegi helyzet nem jelenti azt, hogy a piaci szereplők ilyen nézete hosszabb ideig fennmarad. Elemzésünk arra mutat rá, hogy a piac szinte teljesen ignorálja, hogy olyan események vannak, amelyekre korábban akár 20 feletti VIX index volt a jellemző. Mindehhez társul a korábban nem látott masszív volatilitás short állomány. Azonban érdemes szem előtt tartani, hogy korábban is láthattunk ilyen alacsony változékonyságú időszakot és onnan a piacok még tudtak emelkedni. Bár a nyugalom nagy, nem jelenti azt, hogy ez a jövőben is így marad. Amennyiben hinni lehet a múltbeli eseményeknek, akkor az év vége felé jöhet egy turbulencia a részvénypiacokon. 5
6
1.SZÁMÚ MELLÉKLET FONTOSABB PIACI ESEMÉNYEK 2010-TŐL Dátum Esemény 2010 március Fukushimai katasztrófa 2010 április Az S&P leminősíti Görögországot 2010 április Európai adósságv álság 2010 május Dow Jones flash-crash 2010 július Obama aláírja a Wall Street reformjáról szóló törvényt 2010 augusztus Jackson Hole, Bernanke először veti fel a QE2 szükségességét 2011 február Líbiai forradalom (arab tav asz) 2011 március Japán földrengés 2011 június USA adósságplafon 2011 augusztus Spanyolország és Olaszország újból a fókuszban (EU adósságválság) 2011 augusztus Megkérdőjelezik Franciaország AAA minősítését 2011 augusztus USA leminősítése 2011 szeptember FED - Operation Twist 2012 április JP Morgan London Whale, kereskedési veszteség 2012 május Görög választások 2012 május Facebook IPO, technikai probléma a kereskedés indulásánál 2012 szeptember-december USA adósságplafon; fiscal cliff 2012 november Obama újraválasztása 2012 december EU újból recesszióba süllyed 2013 április Boston maraton támadás 2013 május Bernanke - tapering 2013 június Snowden szivárogtatás 2013 július Detroit csődvédelmet kér 2013 október Obama Yellent jelöli FED elnöknek 2013 december Ebola krízis 2014 január Obamacare indulása 2014 január Részv énypiaci esés, de a kockázatos kötv ények ellenállnak 2014 február Oroszország annexálja a Krím-félszigetet 2014 május Az USA GDP-je 3 év után nem növekszik 2014 június Az olaj áresésének kezdete 2014 június Az I SI S bejelenti az I szlám Állam megalapítását 2014 szeptember Skót népszavazás 2014 szeptember Alibaba IPO; a legnagyobb IPO, 25 milliárd dollár 2014 október A FED befejezi a kötvényvásárlást 2014 november A Sony hekkerek áldozatává válik 2014 december Az OPEC nem csökkenti a kitermelési kvótát 7
Dátum Esemény 2015 január Erősödnek a hangok a FED szeptemberi kamatemeléséről 2015 január A svájci jegybank megszünteti a CHF/EUR árfolyamküszöböt 2015 január Az ECB bejelenti a QE-t 2015 június Görögország népszavazást tart az ország pénzügyi megmentéséről 2015 július A görög bankok három hétre bezárnak 2015 augusztus Kína leértékeli a jüant 2015 augusztus A kínai félelmek miatt a Dow Jones 1000 pontot esik napon belül 2015 szeptember Kitör a Volkswagen dízel-botrány 2015 szeptember A FED mégsem emel kamatot Kínára hivatkozva 2015 október Az OPEC nem csökkenti a kitermelési kvótát 2015 november USA San Bernardino-i támadás 2015 december Az ECB továbbra is folytatja a QE-t 2015 december A Third Avenue Fund bezár 2015 december A FED először emel kamatot 10 év után 2016 január Újból felerősödnek a kínai félelmekkel kapcsolatos spekulációk 2016 január Az olaj tovább esik 2016 június-július Felerősödnek az európai bankszektorral kapcsolatos aggodalmak 2016 június Orlandói támadás 2016 június Brexit népszavazás 2016 szeptember A Wells Fargo csalására fény derül 2016 november Trump győz a választásokon 2016 nov ember Ohio Egyetemi löv öldözés 2016 december Olasz referendum 2016 december Az ECB csökkenti a QE-t, de annak időtartamát meghosszabbítja 2016 december A FED újból kamatot emel 2017 február Egyre több kiskereskedő megy csődbe az USA-ban 2017 március Megszaporodnak az észak-koreai prov okációk 2017 március A FED kamatot emel 2017 április Francia választások 2017 május Egyre többször hangzik el Trump alkalmatlansága, leléptetése 2017 június Kitör a katari konfliktus 2017 június A Santander megv eszi a csődközeli Banco Populart 2017 június FANG részvények esnek 2017 június Nagy-Britanniában előrehozott választásokat tartanak 2017 június A FED kamatot emel Forrás: MKB saját gyűjtés 8
ELEMZÉS: Vezető elemző Kuti Ákos, CFA +36-1-268-7940 kuti.akos@mkb.hu Részvényelemző Debreczeni Csaba +36-1-268-8323 debreczeni.csaba@mkb.hu Részvényelemző Gyöngy-Kovács Nóra +36-1-268-7388 gyongy-kovacs.nora@mkb.hu KERESKEDÉS: Dénes Szilárd +36-1-268-8481 denes.szilard@mkb.hu Köber Péter +36-1-268-7655 kober.peter@mkb.hu Gyürüs Péter +36-1-268-7185 gyurus.peter@mkb.hu Lukács Miklós +36-1-268-7814 lukacs.miklos@mkb.hu Kasza Tamás +36-1-268-7433 kasza.tamas@mkb.hu Muraközy Zsolt +36-1-268-7587 murakozy.zsolt@mkb.hu Takács Judit +36-1-268-7090 takacs.judit@mkb.hu Zölde Zsombor József +36-1-268-6744 zolde.zsomborjozsef@mkb.hu JOGI NYILATKOZAT 1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette. 2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül megváltozhatnak. 3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövőbeni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következtetéseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockázatait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót, egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és információk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá, hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és egyéb jogszabályokról! 4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre, szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek. A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt. kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befektető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következtében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges károkért. 5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani. 6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt. valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja. 9