BABEŞ-BOLYAI TUDOMÁNYEGYETEM KOLOZSVÁR KÖZGAZDASÁGI ÉS GAZDÁLKODÁSTUDOMÁNYI KAR TÁVOKTATÁSI KÖZPONT

Átírás

1 BABEŞ-BOLYAI TUDOMÁNYEGYETEM KOLOZSVÁR KÖZGAZDASÁGI ÉS GAZDÁLKODÁSTUDOMÁNYI KAR TÁVOKTATÁSI KÖZPONT Str. Teodor Mihali nr , , Cluj-Napoca, Romania Tel.: Fax: NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK Jegyzet a Babes-Bolyai Tudományegyetem Távoktatásban résztvevő hallgatói számára Nagy Bálint Zsolt

2 ANALITIKUS PROGRAM I. MODUL. DEVIZAPIACOK ÉS ÁRFOLYAMELMÉLETEK 1. DEVIZA, KONVERTIBILITÁS, ÁRFOLYAMRENDSZER 2. VALUTAÁRFOLYAMOK ÁRFOLYAMELMÉLETEK 3. DEVIZAPIACOK 4. A VALUTAÁRFOLYAM-KOCKÁZATTAL SZEMBENI VÉDEKEZÉS ESZKÖZEI II. MODUL. A NEMZETKÖZI FIZETÉSI MÉRLEG 1. A FIZETÉSI MÉRLEG SZERKEZETE 2. A FIZETÉSI MÉRLEG BELSŐ EGYENSÚLYA 3. FIZETÉSI MÉRLEG ELMÉLETEK III. MODUL. A FIZETÉSI MÉRLEG ÉS A VALUTAÁRFOLYAM KÖZÖTTI KAPCSOLAT 1. A DEVIZAPIACI EGYENSÚLY 2. A MARSHALL-LERNER FELTÉTEL IV. MODUL. A NYITOTT GAZDASÁG EGYENSÚLYA, TŐKEÁRAMLÁS, GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ 1. A MUNDELL-FLEMING MODELL 2. A TERMELÉSI TÉNYEZŐK NEMZETKÖZI ÁRAMLÁSA 3. A GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ FORMÁI 4. A NEMZETKÖZI VERSENYKÉPESSÉG KÉRDÉSE 2

3 Kötelező Szakirodalom: [1] Lőrincné Istvánffy Hajna: Nemzetközi pénzügyek, Aula, Budapest, 1999 Választható/opcionális Szakirodalom: [2.] Krugman, P. - Obstfeld, M.: Nemzetközi gazdaságtan, elmélet és gazdaságpolitika, Budapest: Panem 2003 I MODUL. DEVIZAPIACOK ÉS ÁRFOLYAMELMÉLETEK Alapfogalmak: A nemzetközi pénzügyek fogalma. Valuták, jegyzési módok, konvertibilitás, nemzetközi pénzügyi rendszer, fizetőeszköz, valuta, deviza, SDR, direkt jegyzés, indirekt jegyzés, keresztárfolyam, Bretton Woods, aranystandard, rögzített árfolyamrendszer, lebegő árfolyamrendszer, vegyes árfolyamrendszer A nemzetközi devizapiacok jellemzése és működése. Valutakereskedelem tőzsdén és a bankközi piacokon. Az azonnali és határidős devizaügyletek. Tőzsdei devizakereskedés, OTC piac, bankközi devizapiac, azonnali, határidős árfolyam, devizaárfolyamok konvergencia, forward prémium és diszkont, Árfolyamelméletek, vásárlóerő-paritás, BigMac index, egységes ár törvénye, kamatparitás-elmélet, Giddy-séma, Fisher-egyenlet. Valutaárfolyam-kockázat és kitettség: belső védekezési eszközök árfolyamkockázat, valutaspekuláció, Tobin-féle adó, racionális várakozások, adaptív várakozások, valutazáradék, Leads and lags, Szerződésen kívüli eszközök a kockázattal szembeni védekezésre. 3

4 Hosszú és rövid pozíció, fedezeti ügyletek, hedging, devizafutures, devizaopció, kötési árfolyam, opciós prémium, ITM, ATM, OTM, devizaswap, kamatswap. Célkitűzések: Az első modul célja a nemzetközi valutáris folyamatok elemzése makrogazdasági szinten az egyes árfolyamelméletek tükrében. Az árfolyamelméletek megmagyarázzák, hogy melyek azok a fundamentális, belső tényezők, amelyek befolyásolják a devizaárfolyamot, illetve, hogy ezek a makrogazdasági tényezők hogyan, milyen irányba hatnak és mekkora árfolyamelmozdulást idézhetnek elő? Ebben a modulban tárgyaljuk a devizapiacok fajtáit, és a devizapiacokon köthető tipikus ügyleteket is. A valutaárfolyam mikrogazdasági vonatkozásainak tekintetében az árfolyamkockázatot és a vele szembeni fedezetet emeljük ki a valutapiacokon, belső és külső védekezési eszközökkel, gyakorlatias védekezési helyzetek felvázolásával. Tanácsok a tananyag elsajátításához: A syllabus ezen fejezete a részletesen kidolgozott modulja éppen ezért ennek az átolvasása, elsajátítása a legfontosabb lépés. A kötelező és ajánlott szakirodalom is nagyon hasznos részletekkel, illusztrációkkal szolgál. Az Internet és különböző elektronikus médiák tanulmányozása is hasznos lehet. Kérdések, tesztek: 4

5 1. Melyek a Bretton-Woods-i valutáris rendszer legfontosabb vonásai? 2. Miben hasonlít, és miben különbözik a tőzsdei és a tőzsdén kívüli devizapiac? 3. Milyen szerződéses eszközökkel lehet védekezni az árfolyamkockázattal szemben? 4. Milyen külső eszközökkel lehet védekezni az árfolyamkockázattal szemben? 5. Miben különbözik egy devizaforward ügylet egy devizafutures ügylettől? 6. Milyen célokat szolgált a Tboin-féle adójavaslat és milyen akadályokba ütközött a bevezetése? 7. Milyen előnyökkel jár egy deviza konvertibilitása? 8. Igaz vagy hamis? a. Hosszú pozícióban több devizakövetelésünk van, mint deviza-tartozásunk b. A Tobin adójavaslat célja a devizaspekulációk visszaszorítása c. A rögzített árfolyamok semmilyen szempontból nem előnyösek d. A deviza konvertibilitásának bevezetése egy több lépcsőből álló folyamat e. A kamatparitás elmélet szerint a devizaárfolyam az inflációs rátáktól függ Kötelező és ajánlott szakirodalom Kötelező irodalom: [1] pp 5-46, pp pp

6 Ajánlott irodalom: [2] Fejezet 6

7 1. A NEMZETKÖZI PÉNZÜGYI / VALUTÁRIS RENDSZER: A nemzetközi pénzügyi rendszer egyfelől országos egységek (alrendszerek) összessége: bankközi devizapiac, az országos árutőzsde valutaszekciója, valutaváltók. Másfelől egyre inkább globalizált rendszerekből áll: a globális bankközi devizapiac, FOREX-piacok, nemzetközi kötvénykibocsátások, stb. Ugyanakkor a nemzetközi pénzügyi rendszer a különböző pénzügyi kapcsolatokat, viszonyokat, tranzakciókat is magába foglalja. A szakirodalomban vita zajlik afelől, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer vajon rendezett, megfelelő jogi és hatósági ellenőrzéssel-koordinációval rendelkező rendszer avagy egy kaotikus, állandóan változó színtér, amellyel kapcsolatosan nem is lehet kijelenteni, hogy az egy rendszert alkotna. A nemzetközi pénzügyeket leginkább a következő témák határolják körül: - valutáris rendszerek, valutaárfolyamok, árfolyamelméletek - a nyitott gazdaság kapcsolatai: fizetési mérleg, a nyitott gazdaság egyensúlya (pl. IS-LM-BP elemzési keretben) - a nemzetközi pénzügyeket átható kockázatok és az ellenük való védekezés: árfolyamkockázat, országkockázat, stb. A nemzetközi valutáris rendszer fejlődése Ezt mennyiségi és minőségi jellemzőkkel írhatjuk le. Mennyiségileg meghatározó tényezők: - Egyre több ország között létesülnek pénzügyi viszonyok; kiterjedt rendszer; mindenki részt vesz benne 7

8 - A kapcsolatfajták számának növekedése - Tőke- és pénzáramlatok volumenének növekedése Minőségileg meghatározó tényezők: 6 szempont 1. A pénzformák szerepe. Adott fejlődéstörténeti szakaszban a gazdasági szereplők milyen eszköz(öke)t (arany, erős deviza, államkötvény, stb) fogadnak el a pénzfunkciók betöltésére nemzetközi porondon? Mekkora a likviditás szerepe egy adott kontextusban? 2. Valutáris vagy nemzetközi likviditás / nemzetközi fizetőképesség. Kérdés, hogy mi az elvárt, normális szint, amely felett az ország fizetőképes? másik irányból közelítve vizsgálhatjuk az ország eladósodottsági szintjét is. 3. Az adott ország nemzetközi fizetési mérlege, pozíciója. Kérdés, hogy melyik fajta fizetési mérleget nézzük (sok különböző egyenleg, statisztikai számítási módszer van)? Ebből leolvashatjuk az ország pénzügyi jelenét és jövőjét az egyensúly fenntartása vagy a krónikus egyensúlyhiány a jellemző (ami nemcsak krónikus deficitet jelent)? 4. A rendszer szabadságfoka; mennyire liberalizált a rendszer? milyen a pénzügyi kapcsolat létesítésének a menete? Kettéválasztás: Pénzügyi kapcsolatok: rövidebb távú, likviditás-biztosítást célzó kapcsolatok. Itt a nemzetközi pénzforgalom szabadsága kulcskérdés. Tőkekapcsolatok: hosszú távú, befektetési, hozammaximalizáló célú kapcsolatok. Itt a nemzetközi tőkeforgalom szabadsága a kulcskérdés. 8

9 5. A nemzetközi (külső) finanszírozás lehetősége, igénye, jelentősége, súlya és formái. Mennyire vannak rászorulva a szereplők a külső forrásokra? Ezek a külső források mennyire elérhetők? És nem utolsósorban milyen áron és milyen kockázatok mellett lehet külső finanszírozáshoz jutni? 6. Milyen a nemzetközi valutáris rendszer hatalmi struktúrája? berendezkedés; alá- fölérendeltségi viszonyrendszer hegemónia vagy oligopol rendszer jellemzi azt. Igencsak égető kérdés a világgazdasági vagyoni egyenlőtlenségek illetve ezek feloldásának problémája. A Bretton Woods-i rendszer A II. világháború utáni időszakban a dollár került a középpontba kialakult a kizárólagos dollárövezet. Ezt már intézményes megállapodás biztosította, amelyet a Bretton-Woods-ban tartott konferenciákon írtak alá. A Bretton-Woods-i megállapodás nyomán jött létre a Bretton- Woods-i globális valutáris rendszer. Ennek két alapköve: - nemzetközi pénzügyi szervezetek létrehozása (Nemzetközi Valutaalap, Világbank) - deviza-dollár-arany kettős, rögzített konvetibilitású árfolyamrendszer létrehozása A Nemzetközi valutaalap ( International Monetary Fund, IMF) alapokmánya: A dollár az aranynak egyenrangú helyettese. Ezzel kettős alapra helyeződött a nemzetközi valutáris rendszer. Objektív feltétel: csak a dollár esetében állt fenn garantált kapocs az arany felé, ami ezt a pozíciót biztosította. Az eredeti USA dollár (USD) és az arany 9

10 közötti rögzített átváltási arány: 1 uncia arany=35 USD. A megengedett ingadozási sáv +/- 1% volt. A 70-es években megszűnt az aranyparitás: a dollár mellett megjelentek az egyéb kisegítő eszközök (hasonlóan a 30-as évekhez). Első szakaszban a főbb valuták: $; DM; Yen; ; Ffr (ötösfogat) január 1-től: (magába olvasztotta a márkát és a frankot) négyes boly. Nemzetközi valuták színrelépése (számlapénz; lehívási jogok): 1. Univerzális jellegű valuta: SDR (speciális lehívási jogok, special drawing rights ), 1969-től, amit papírarany -nak is neveztek kezdeti aranyhelyettesítő funkciója miatt. Ma az SDR egy valutakosár melynek jelenlegi összetétele: USD 44%, EUR 34%, JPY 11%, GBP 11%. Az egyes tagországok szavazati jogait az IMF-ben szintén az illető tagállam SDR hozzájárulásainak alapján számolják: SDR = 1 szavazati jog. 2. Regionális jellegű valuta: ECU ( European Currency Unit, az Európai Gazdasági Közösség valutakosara), 1979-től Az Európai Közösség együttese határozza meg az értékét ben 9 ország gazdaságából számították az ECU-t, 1999-ben 12 országgal fejezte be a pályafutását. Ezek ugyanazt az innovációt használták: a valutakosaras módszert több meghatározott valuta meghatározott mennyiségeinek összege adja a súlyozott számtani közép számítási módjának megfelelően). 10

11 A Bretton-Woods-i konferencia a devizaárfolyam eszközét a kormányok kezébe tette ez egy komoly jogosítvány; pozíciók megerősítése (annak érdekében, hogy a lendületes piaci fejlődést segítsék elő). Ez jól működött, egészen az 50-es évek elejéig. A 60-as évektől megjelent a zűrzavar az árfolyam körül (aranytartalékok elégtelensége, infláció, USA folyó fizetési mérleg hiánya, olajsokkok). Tendenciák a jelenlegi valutáris rendszerben: a 70-es évek végétől megjelent a lebegtetés. A kormányok önként átadják az árfolyam alakulását a piacoknak, mert a hivatalos árfolyamok nem tudták az egyensúlyt fenntartani (statikus szemlélet). A hivatalos árfolyam hosszútávra rögzítette az arányokat, de ezzel szemben a körülmények egyre gyorsabban módosultak, amihez nem tudtak alkalmazkodni. Valutáris kooperáció (már a II. vh. után). Ez egy speciális együttműködés; a hivatalos monetáris szervek (Jegybankok; kincstárak; pénzügyminisztériumok) közötti kooperáció, ami tudatosan, intézményes keretek között működik. Liberalizáció: ez lassan, nehézkesen indult be, de az utóbbi egymásfél évtizedben felgyorsult. Ma már inkább túlliberalizált rendszerről beszélhetünk: Túl sokan vállalták a liberalizációt (sok olyan ország, régió is, akik nem feltétlen voltak rá készek) Túl nagy területre terjedt ki a liberalizáció, és ez szinte mindenkire vonatkozik. Kiterjedt ugyanis olyan területekre is, ahol már inkább káros volt a hatása. 11

12 Privatizáció: kulcskérdésekben a döntési jogkört átadták magánkézbe. Ilyenek például: - A lebegő árfolyamrendszer működtetése - A kamatok és nemzetközi kamatlábak Globalizáció: ennek egyértelmű a kibontakozása a pénzügyek területén. Értelmezése a pénzügyeknél: közeledés, hasonulás; a hasonló gyakorlat elterjedése (rendszerek; politikák; technikák; ügyletek terjedése); egyre szorosabb az összefonódás. A pénz / a tőke egyike a leghomogénebb javaknak, ezért ezen a téren gyorsabban zajlik ez a folyamat. A globalizáció két, ellentétes irányban változtatja meg a rendszer minőségét: Pozitív hatás: nagy sebességgel terjednek az új technikák; módszerek Negatív hatás: a pénzügyi válságok is ilyen gyorsan terjednek tova. Ezért fontos a gyors válságkezelés, illetve a válságmegelőzés. 2. DEVIZA, KONVERTIBILITÁS, ÁRFOLYAMRENDSZER Valuta alatt egy ország hivatalos pénznemét értjük, a deviza pedig elsősorban számlapénzt (valutára szóló követelést) jelent. A konvertibilitás: egy pénznem azon tulajdonsága, hogy szabadon átváltható egy másik pénznemre piaci adásvétel során. A konvertibilitás bevezetése egy hosszú folyamat, amelynek véghezvitele a tökéletes konvertibilitásig pl. a kelet-európai átmeneti gazdaságok esetén több mint tíz évet vett igénybe. A konvertibilitás alapján álló nemzetközi elszámolások a gazdasági és fizetési kapcsolatok sokoldalúságát teszik 12

13 lehetővé. Az exportőröknek és importőröknek szabad választási lehetőségük van a legelőnyösebb értékesítési és vételi piacok között a szabályozási keretek között. Az elszámolások zárt rendszerében ezek az előnyök csak kevésbé érvényesülhetnek. A konvertibilitás függvényében a valuta lehet: - nem konvertibilis (nem átváltható) valuta: azzal jár, hogy az illető valuta a kibocsátó ország határain kívül nem, vagy csak korlátozottan (speciális engedéllyel) használható. - Transzferálható valuta: a kibocsátó ország határain kívül más országok területén is használható de csak számlapénz formájában - korlátozottan konvertibilis valuta: Csak Az export-import ügyleteket végző szereplők válthatnak valutát - teljesen konvertibilis valuta: nem áll fenn semmilyen korlátozás az átváltandó pénznem mennyiségére illetve az átváltani szándékozó fizikai-jogi személy státusára vonatkozóan. A konvertibilitás előfeltételei: - egy reális valutaárfolyam létezése - az árak liberalizációja - megfelelő mennyiségű deviza és aranytartalékok megléte a Jegybanki tartalékokban hónapig terjedő időszakra az importok kifizetéséhez elegendő devizamennyiség megléte A konvertibilitás előnyei: - a nemzetközi kifizetések megkönnyítése 13

14 - az áruforgalom liberalizációja - könnyebb a külkereskedelem rövid távú finanszírozása - könnyebb a folyó fizetési mérleg deficitjének kiegyensúlyozása Az árfolyamrendszer Az árfolyamrendszerek ( exchange rate regime ) három fő kategóriáját különböztetjük meg. - Rögzített (fix): a Jegybank feladata a hivatalos rögzített árfolyamot fenntartani rendszerint egy igen szűk ingadozási sávon belül. - Rugalmas (lebegő): a devizapiaci kereslet-kínálat alapján, szabadon határozódik meg a devizaárfolyam - Vegyes rendszer a fenti két forma keveréke abban az értelemben, hogy bár piaci árfolyamok uralkodnak, megengedett a Jegybank számára az alkalmankénti közbelépés a devizapiacon. A fix (rögzített) árfolyamrendszer melletti érvek A fix árfolyamrendszer szószólói érveik többségét a rugalmas árfolyamrendszer általuk vélelmezett hiányosságaiból vezetik le. Tételesen a következőket állítják a fix árfolyamrendszerről: Ellehetetleníti a piacokat destabilizáló spekulációt A monetáris politikát fegyelemre (következetességre, elvhűségre) kényszeríti Megakadályozza a leértékelési versenyfutást Csökkenti a nemzetközi tranzakciók kockázatát és költségeit A fix árfolyamrendszer híveinek egyik központi érve az, hogy a rugalmas árfolyamrendszer alapvetően instabil, mert nem a 14

15 fundamentális tényezők, hanem a várakozások alakítják dominánsan az árfolyamot ("önmagát beteljesítő jóslat"), melyek szükségszerűen anomáliákhoz (pl. árfolyam-buborékok) vezetnek. Az árfolyam ilyen mozgása viszont súlyos problémákat okozhat a reálgazdaságnak. Összességében úgy gondolják, hogy a rugalmas árfolyamrendszerben hiányzik a "nominális horgony" melyhez az árfolyamok igazodhatnának. Intervenciókkal fenntartott fix árfolyamrendszerben a külföldét a "vezető országét" meghaladó monetáris expanzió devizapiaci túlkereslethez vezet. A szükségszerű Jegybanki intervenció a devizatartalékok csökkenéséhez, s végső soron a külföldével megegyező pénzkínálat-bővüléshez vezet. Vagyis az inflációs rátát a "vezető ország" határozza meg. Rugalmas árfolyamrendszerben ugyanakkor mód van az árfolyam-ár-bér spirál kialakulására. Fix árfolyamrendszerben értelmetlenné válik politikai nyomást gyakorolni a Jegybankra annak érdekében, hogy a kormányzat céljait expanzív pénzpolitikával támogassa. A fix árfolyamrendszer megakadályozza az olyan fajta leértékelődési versenyfutás létrejöttét, melynek a két világháború között lehettünk tanúi, illetve eliminálja az árfolyamkockázat kiváltotta fedezeti ügyletek költségeit, ezáltal stimulálja a külkereskedelmet állítják a fix árfolyamrendszer hívei. A rugalmas árfolyamrendszer híveinek érvei A rugalmas árfolyamrendszer hívei, akik többségükben a chicagói iskola tagjai (Friedman, Johnson, Sohmen monetaristák ), már a hatvanas évek elején, jóval a Bretton Woods-i rendszer problémáinak kiéleződése előtt felhívták a figyelmet arra, hogy milyen 15

16 veszélyekkel járhat a hazai gazdaságpolitikák alárendelése a külgazdasági céloknak. Érvelésük szinte pontról pontra szembeállítható a fix árfolyamrendszer híveinek érvelésével: Az árfolyam alapvetően fundamentális tényezők hatására változik a rugalmas rendszerben A protekcionista tendenciák csökkenése várható Megszűnik az infláció "importja" A fedezeti ügyletek költsége csekély Rugalmas árfolyamrendszerben a folyó fizetési mérleg az árfolyam igazodásán keresztül gyorsabban egyensúlyba tud kerülni Ritkábban lép közbe a Jegybank a devizapiacon, megmaradnak a devizatartalékok (likviditási érv) A rugalmas árfolyamrendszer hívei tagadják, hogy a devizapiacokat a spekuláció dominálná. Természetesen nem számítottak arra, hogy a reálárfolyamok teljesen stabilak lennének, de úgy vélték, hogy a spekuláció mértéke nem haladná meg azt a szintet, amelyet a fix árfolyamrendszerben elért. A monetaristák egyik központi gondolata az, hogy az árfolyamok rövidtávon a kamatkülönbségek, hosszútávon pedig a termelékenységek és az inflációs ráták eltérése alapján változnak. Úgy vélték, hogy az árfolyam alakulása sokkal jobban kötődik a reálgazdaság változóihoz, mint a Bretton Woods-i rendszerben, sőt azt feltételezték, hogy a politika hatására késve meghozott árfolyam-korrekciók vagyis a sokáig irreális árfolyamok ( misalignment ) nagyobb károkat okoznak a reálszférának, mint a rugalmasan és állandóan változó árfolyamok. 16

17 Az álláspont képviselőinek egy további várakozása arra vonatkozott, hogy a rugalmas árfolyamrendszer nem csak automatikusan gondoskodik a fizetési mérleg egyensúlyáról (abban az értelemben, hogy a devizatartalékok nem változnak), hanem a részmérlegek is kiegyensúlyozottabbá válnak. Ezért jelentősen csökken a kormányok és országok motiváltsága a hazai vállalkozások protekcionista intézkedésekkel (vámok, mennyiségi korlátozások, stb.) történő védelmére. Rugalmas árfolyamrendszerben az intervenciós kötelezettségek hiányában az egyes országoknak jelentősen bővülnek a lehetőségei az infláció leszorítására vívott harcban. Ugyanakkor úgy vélik a nézőpont képviselői, hogy a hazai pénznem esetleges leértékelődése legalább olyan mértékben kényszeríti fegyelemre a pénzpolitikát, mint a devizatartalékok csökkenése a Bretton Woods-i rendszerben. A fedezeti ügyletek költségeit jóval alacsonyabbnak vélik, mint a fix árfolyamrendszer szószólói. Abból indulnak ki, hogy az innováció és a verseny a pénzügyi piacokon ezeket a költségeket egyre jelentéktelenebbé teszi. 3. VALUTAÁRFOLYAMOK - ÁRFOLYAMELMÉLETEK Fontos megkülönböztetnünk a valutaárfolyamok jegyzési módjait: - direkt jegyzés: Pl. a román lej (RON) direkt jegyzése az euróval (EUR) szemben: 1 EUR= x RON - indirekt jegyzés: Pl. a román lej (RON) indirekt jegyzése az euróval (EUR) szemben: 1 RON = x EUR 17

18 - keresztárfolyam: Pl. az USD/EUR árfolyam kiszámítása a RON/USD illetve RON/EUR árfolyamokból. A vásárlóerőparitás elmélet ( Purchasing power parity PPP): Két deviza közti árfolyam a két országban érvényesülő árszínvonaltól, dinamikájában pedig a két országban fellépő inflációtól függ. PA PPP s = P B I PPP d = I ahol P -vel az általános árszínvonalat, I -vel pedig az inflációs rátát jelöltük. Az indexekben szereplő s és d az elmélet statikus illetve dinamikus változatára utal. Az árszínvonalat illetve az inflációs rátát egy reprezentatív termékkosár-alapján számítják ki. Az ilyen számításokban arra kell törekedni, hogy az illető termékek minél globálisabbak legyenek, ugyanaz legyen a költség-szerkezetük, a termelési tényezőkben való intenzitásuk. Éppenezért gyakran számolják a PPP mutatót a Big Mac különböző devizákban kifejezett árai alapján ( Big Mac index ). Az elmélet korlátozó feltételei: - nincsenek szállítási költségek és vámok - tökéletes informáltság a 2 ország árszínvonaláról - a szóban forgó áruk homogének Számos makrogazdasági mutatót (pl. GDP, munkatermelékenység) nemzetközi összehasonlításban nemcsak a hivatalos árfolyam, hanem a PPP mutató segítségével is szokás átszámítani. A fenti korlátozó feltételek nem mindig érvényesülnek maradéktalanul, ezért pl. a Big Mac árát RON-ból hivatalos árfolyamon 18 A B

19 USD-be átváltva nem biztos, hogy pontosan megkapjuk a Big Mac amerikai piacon jegyzett árát (nem érvényesül a PPP modell). A kamatparitás elmélet ( interest rate parity ): A kamatparitás modellje szerint devizaárfolyamok csupán az illető államok gazdaságában érvényesülő eltérő kamatlábak függvényei. Pl. az USD/GBP árfolyam esetén az alábbi összefüggést onnan kapjuk, hogy az angol fontban eszközölt majd határidős árfolyamon dollárba visszaváltott betét (az egyenlet bal oldala) és az amerikai dollárbetét hozamoknak (jobb oldal) az arbitrázstevékenység következtében ki kell egyenlítődni: f e ( 1 + k GBP) = 1+ kusd f e f e 1+ = 1 + k k USD GBP kusd k = 1 + k f e kusd kgbp e ahol k -val az irányadó kamatlábakat, e -vel és f - el pedig az GBP GBP azonnali illetve a határidős devizaárfolyamot jelöltük. A fenti képlet értelmezése a következő: a határidős valutaárfolyam százalékos prémiuma (a jobb oldali kifejezés) megközelítőleg a két ország Jegybankja irányadó kamatlábainak különbözetével egyenlő. A paritásos elméletek összefüggései 19

20 A makroökonómiában számos lehetőség van a paritásos elméletek egyetlen nagy rendszerbe való foglalására, a következőkben egy monetarista ihletésű rendszerezést (Giddy-séma) fogunk bemutatni: (1) (3) e A / B (5) M A / M B I A / I B (4) f A / B 1. ábra. A Giddy séma (2) k A / k B (6) (1) a két ország gazdaságának pénztömege (pénzkínálata) közötti viszony meghatározza a vásárlóerő és az inflációs ráták viszonyát (2) az inflációs várakozások és a kamatlábak közötti viszony más néven a nemzetközi Fisher hatás: ( 1+ k ) = (1 + k )(1 I) n r + (3) a vásárlóerőparitás dinamikus változata (4), (5), (6) a fedezett kamatparitás elmélet Devizapiacok A devizapiacok a világ legfontosabb piacai közé tartoznak. Átlagos együttes napi forgalmuk kb. 1 billió (1000 Mrd) USD, ebben a tekintetben messze listavezetők. Természetesen ez a hatalmas forgalom csak kis részben jár együtt külkereskedelmi ügyletekkel. Az esetek többsége tisztán pénzügyi tranzakció, melyet hatalmas tőkét mozgató bankok, befektetési alapok, brókerházak és intervencióik esetén a Jegybankok bonyolítanak le, nagyrészt tőzsdén kívüli (bankközi) 20

21 forgalomban. A devizatőzsdék közül Chicago, New York, London, Frankfurt, Tokió és Szingapúr a legjelentősebb A szabályozott valutapiac (tőzsde) Általában az árutőzsdék keretében vagy azok mellett működő valutatőzsdéket foglalja magában. Tőzsdeként erre a piacra is a szabványosítás jellemző: szabványos mennyiségekre lehet szabványos lejáratokra ügyleteket kötni, a piaci szereplőknek meghatározott feltételeknek kell eleget tenniük, a tranzakciókat pedig egy elszámolóház (klíringház) közbeiktatásával bonyolítják. A tőzsdén kívüli ( Over the counter, OTC) valutapiac: Itt elsősorban az úgynevezett bankközi devizapiacról van szó, ahol az ügyletek nem szabványosítottak, rugalmasabbak az ügyletkötés feltételei a tőzsdéhez képest viszont az elszámolóház nyújtotta biztonságról sem beszélhetünk. Az árfolyam jegyzése attól is függ, hogy tőzsdei vagy banki árfolyamról van-e szó. Egy tőzsdén egy adott pillanatban mindig csak egy árfolyam egzisztál. Különös jelentősége csak a tőzsdénként változó szabályok szerint a fixing -kor rögzítésre kerülő árfolyamnak van, a széles publikum számára hozzáférhető hírekben is ez szerepel. A bankok ugyanakkor kétféle, vételi (bid) és eladási (offer, ask) árfolyammal dolgoznak (bizonyos esetekben van jelentősége a kettő átlagának, az ún. középárfolyamnak is). Megkülönböztetjük emellett mind a tőzsdén, mind a bankok esetében az azonnali (vagy: spot, kassza, prompt) és a határidős (futures vagy forward) árfolyamokat is. Az árfolyamképződés a kereslet-kínálat 21

22 törvényeinek megfelelően hasonlóképpen történik az azonnali és a határidős piacon. a két árfolyam bár összefügg, mégis csak kivételes esetben egyezik meg egymással. Amennyiben a határidős árfolyam meghaladja a mai azonnalit, akkor report (prémium), ha alatta marad, akkor deport (discount) esete áll fenn. Minél rövidebb határidőre szól a határidős ügylet annál kevésbé tér el a határidős árfolyam az azonnalitól (határidős árfolyam konvergenciája). A devizapiaci nyitott (kockázatnak kitett) pozíció két fajtája: Hosszú (long) pozíció: A long pozícióban levő befektetőnek (kereskedőnek) több devizára szóló követelése van, mint devizatartozása. Az ilyen szereplőnek az árfolyam növekedés kedvez, míg az árfolyamcsökkenés veszteségforrás. Rövid (short) pozíció: A short pozícióban levő befektetőnek (kereskedőnek) több tartozása van devizában, mint devizára szóló követelése. Az ilyen szereplőnek az árfolyam csökkenés kedvez, míg az árfolyam-növekedés veszteségforrás. Az exportőrök tipikusan hosszú pozícióban helyezkednek el a devizával szemben, hiszen ha a nemzeti pénznem felértékelődik (a deviza leértékelődik) akkor az import olcsóbbá válik, viszont az exportból származó deviza is kevesebb hazai pénzzel egyenértékű. Az exportőrnek a devizaárfolyam emelkedése kedvez. Az importőrök tipikusan rövid pozícióban helyezkednek el a devizával szemben, hiszen ha a nemzeti pénznem felértékelődik (a deviza leértékelődik) akkor az import olcsóbbá válik. Az importőrnek tehát a devizaárfolyam csökkenése kedvez. 22

23 Arbitrázs a devizapiacon A devizapiaccal kapcsolatos arbitrázs ügyleteknek két típusa van, az ún. árfolyamarbitrázs és a kamatarbitrázs. Az arbitrázsügylet valamely jószág különböző piacain a térbeli, időbeli vagy információs eltérések hatására kialakult eltérő árakon alapszik. Az arbitrázsőr azon a piacon vásárol, ahol a jószág olcsóbb, és azon ad el, amelyen drágább. Ezen a módon - a tranzakciós költségekkel csökkentett biztos nyereséghez jut kockázatmentesen. A kereslet ill. kínálat növelése révén viszont gondoskodik az árkülönbségek leépüléséről is. Az arbitrázs létrejöttéhez természetesen a tranzakciós költségeket meghaladó árkülönbözet, percre kész információ és jelentős tőke szükséges. Ez utóbbi nélkül az arbitrázs nem is lenne képes betölteni az árak kiegyenlítésében betöltött rendkívül fontos szerepét. Árfolyamarbitrázs Az árfolyamarbitrázs egyszerű esetben annyit jelent, hogy valamely pénznemet megveszik azon a piacon, ahol alacsonyabb az árfolyama és eladják ott, ahol magasabb, természetesen mindkét esetben ugyanazon valuta ellenében. Mivel az egyes tőzsdéken általában a különféle külföldi pénznemeket jegyzik a hazai pénzben (direkt jegyzés), ezért az esetleges áreltérések észrevételéhez szükséges egy egyszerű reciprokszámítás. A kockázat elkerülése végett az arbitrázsőr a két ügyletet egyszerre bonyolítja le telefonon keresztül. Hatásukra Frankfurtban emelkedik az árfolyam, New Yorkban pedig csökken a reciprok árfolyam, így megvalósul az árkiegyenlítődés amennyiben az EUR/USD árfolyamról van szó. 23

24 Létezik az árfolyamarbitrázsnak egy kissé bonyolultabb formája is, melyet háromszög-arbitrázsnak neveznek. Ebben az estben három pénznem szerepel az ügyletben, és alapja az, hogy a valamely piacon (tőzsdén) kialakult keresztárfolyam ( cross rate ) eltér a valamely másik tőzsdén érvényes árfolyamtól. A valóságban hasonló helyzetekben a három ügylet egyszerre történő megkötése nehézségekbe ütközik. A deviza-arbitrázsőrök és a spekulánsok mellett igen fontos szerepet játszanak a valutaárfolyam-kockázattal szemben védekezni kívánó fedezeti ügylet-kötők. Általában ebbe a kategóriába tartoznak a kereskedelmi profitjuk vásárlóerejét megőrizni kívánó külkereskedők (importőrök és exportőrök) akik csupán nemzetközi adásvételi ügyletük kapcsán kerülnek a valutaárfolyamkockázatnak kitett (nyitott) pozícióba. Számukra igen fontosak a valutaárfolyam-kockázattal szembeni védekezés eszközei: 4. A valutaárfolyam-kockázattal szembeni védekezés eszközei Makrogazdasági szinten: A Bretton-Woods-i rögzített árfolyamrendszer összeomlása (kb február-március) után rendkívüli mértékben felerősödött a devizaárfolyamok változékonysága (volatilitása). Felmerült az igény olyan gazdaságpolitikai eszközök kidolgozására és implementálására, amelyek makrogazdasági szinten igyekeznek ezt a volatilitást és az árfolyam-kockázatot csökkenteni. Ezek között kiemelkedő jelentőségű a James Tobin által javasolt devizaforgalmi adó. A Tobin- féle adójavaslat ( Tobin tax ) 24

25 James Tobin az árfolyamok instabilitásának okát a spekulatív nemzetközi tőkék illékonyságában látja. Ezért azt javasolja, hogy vezessenek be egy, a tranzakció futamideje szempontjából degresszív forgalmi adót a devizaügyletekre. Tobin a nemzetközi jószágtranzakciókat és a közvetlen tőkebefektetéseket is megadóztatná, bár mivel ezek általában hosszabb futamidejűek, ezért őket kevésbé. A Tobin-féle adóból származó adóbevételeket a nemzetközi valutaalap lenne hivatott felhasználni elsősorban a harmadik világot nyomasztó szegénység felszámolására. A Tobin-adó hatását jól lehet szemléltetni a piaci szereplők bel-, és külföldi befektetések közötti választása kapcsán. A külföldi befektetés minimálisan elvárt hozama beleértve a várt árfolyamváltozás hatásait is a devizaforgalmi adó (z) és a befektetés futamidejének (t) függvénye (ez utóbbit, mint az év valahányad részét értelmezzük). Portfolióegyensúlyban: vagy: Ha pl. a belföldi kamat 5 % és az adó mértéke 1 %, akkor egyéves külföldi befektetés esetében min. 6 %-nak kell lennie a külföldi hozamnak. Féléves esetében (t = 0,5) már 7, egy hónapos esetben (t = 1/12) már 17 %-os külföldi hozam szükséges a tőkeexport beindulásához. Tobin javaslata természetesen feltételezi azt, hogy az adó mértékét úgy kell megválasztani, hogy a spekulációs tőkemozgások kiszűréséből származó előnyök meghaladják a jószágtranzakciókra és a működőtőke mozgásokra gyakorolt költségnövelés negatív hatásait. 25