Kockázatkezelés kereskedési technikákkal

Átírás

1 18 Kockázatkezelés kereskedési technikákkal A kockázatkezelés minden üzleti vállalkozás egyik leglényegesebb belsô folyamata. A vállalkozás céljainak elérését befolyásoló hatások megfelelô ismeretének hiánya jelentôs veszteséget (piaci, pénzügyi, környezeti stb.) eredményezhet, amely adott esetben teljesen tönkre is teheti a vállalkozást. A rendszeres kockázatkezelés lehetôvé teszi az üzletileg elônytelen körülmények elleni védekezést, a kedvezôtlen hatások elkerülését, kezelését vagy áthárítását. A kockázat szót azonban nemcsak fekete színnel írják. A rendszeres kockázatkezelés új lehetôségek és elôre nem tervezhetô kedvezô üzleti körülmények gyors felismerését, kihasználását is elôsegíti. HORNAI GÁBOR Részletek egy értekezletrôl: és a piacnyitást követô áresés kihasználásával jelentôsen csökkennek a termelési költségeink fejezi be a vállalat vezetôinek tartott tájékoztatóját a mûszaki igazgató. Hogyan intézzük majd az energiabeszerzést? hangzik az elsô kérdés. Versenyeztetjük a szállítókat! Meglátjátok, itt fognak toporogni az ajtó elôtt, csakhogy végre már ajánlatot adhassanak. Jó, de melyikükkel kötünk szerzôdést? Amelyik a legolcsóbb! mondja a pénzügyi igazgató A jelenlegi éves villamosenergia-költségünk közel 3 milliárd. Ha csak szerény 5%-ot tudunk lefaragni belôle, már az is 15 millió tiszta nyereség. Szóval a legolcsóbbal. Jó. De nyilván teljesítési garanciával, ugye? Hát persze! A technológia nem viselne el huzamosabb áramkimaradást, a késedelmes szállítás kötbéreire meg rámenne a nyereség nagy része szól közbe a termelési fômérnök. És az ár? Mondjuk, hogy lealkudtuk azt az 5%-ot. Rögzített árra szerzôdünk? Isten ments! Nézd meg mi történt Németországban tavaly! Akkorát estek az árak, hogy mindenki azt hitte, itt a világvége, ez így nem mehet tovább. Aztán mi történt? Még tovább estek. A rögzített árral csak a szállító keresné magát betegre, ahelyett, hogy a nyereség a miénk lenne. Mondjuk úgy állapodunk meg, hogy az árat megformulázzuk és a németországi zsinór jegyzéshez kötjük havi árigazítással. Meglátjátok, a 15 milliós megtakarítás legalább a duplája lesz év végére. Jó. De mi lesz, ha mégsem csökkennek az árak tovább? Sôt, mi van, ha emelkednek? Az ki van zárva! Jó, jó, de ha mégis? Mondjuk 5 vagy 1%-kal? Hát akkor baj van, mert az nemcsak a 15 millió megtakarítást viszi el, hanem még a nyereség egy jó részét is. Akkor mégiscsak fix árra kell szerzôdni, nem? Erre az esetre talán igen, de ez nem reális! Miért nônének az árak? Verseny lesz, meg többletkapacitás. Higgyétek el, az árak tovább fognak csökkenni és ezt nekünk kell kihasználnunk, nem másnak. Olcsón végy, drágán adj! A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4 Ilyen elôzmények után 1999 végén az Egyesült Zsinór Rt. több szállító ajánlata alapján a kiváló nemzetközi referenciákkal rendelkezô Stornai Energia Rt.-t választotta. A megkötött szerzôdés fô jellemzôi a következôk voltak: u érvényessége a teljes 2. naptári évre vonatkozott, u a teljes villamosenergia-igény ellátására szólt a szerzôdés, u a havi elszámolás a következô összefüggéseket követte: az elszámoló ár: P = P o i Ft/MWh, ahol P o = az 1999-es évi átlagos beszerzési költség 5%, Ft/MWh, i = az elszámolási idôszak árindexe, amelynél: i = P i átlag /P 99/2 átlag, itt: P i átlag = az elszámolt hónap németországi zsinór másnapi kereskedési árainak számtani átlaga, euró/mwh; P 99/2 átlag = az július 1. december 31 közötti németországi zsinór másnapi kereskedési árainak rögzített számtani átlaga, euró/mwh. A németországi árak forrásának a felek a Platt s European Power Daily kiadvány árjegyzését használják. A szerzôdés aláírását mindkét félnél saját gyakorlatuknak megfelelô döntéselôkészítés elôzte meg: u A Stornai Rt. beillesztette a Zsinórszerzôdést többi értékesítési szerzôdése közé, és a már megkötött, illetve elôkészítés alatt álló fizikai és határidôs ügyleteivel együtt teljes portfolióelemzést végzett. Úgy döntött, hogy saját, illetve már korábban leszerzôdött forrásaiból megbízhatóan el tudja látni a Zsinór Rt.-t, számottevô árkockázata csak jelentôs (1%-ot meghaladó mértékû) árcsökkenés esetén következhet be, ennek valószínûségét kicsinek ítélték. u A Zsinór Rt. számos értekezleten tárgyalta a beszerzési stratégiát. Az 5%-os beszerzési költségcsökkentést túl szerénynek találták, különösen az és az azt megelôzô év folyamatos árcsökkenésének tükrében. A németországi fizikai piac másnapi zsinór kereskedésére alapuló árindex bevezetésével, folytatódó árcsökkenésre alapozva további jelentôs nyereségnövekedést állítottak be a 2. évi üzleti tervbe. Látjuk, hogy a döntést megelôzôen mindkét fél figyelembe vett fontosnak ítélt körülményeket, feltette a Mi van, ha...? kérdéseket, azaz kockázatelemzést végzett. Mielôtt most, 21 elején megnéznénk, hogy ki milyen jól vagy rosszul járt a fenti szerzôdéssel, tegyünk egy kitérôt a kockázatkezelés területére. A kockázatkezelés A kockázatkezelés minden üzleti vállalkozás egyik leglényegesebb belsô folyamata. A vállalkozás céljainak elérését befolyásoló hatások megfelelô ismeretének hiánya jelentôs veszteséget (piaci, pénzügyi, környezeti stb.) eredményezhet, amely adott esetben teljesen tönkre is teheti a vállalkozást. A rendszeres kockázatkezelés lehetôvé teszi az üzletileg elônytelen körülmények elleni védekezést, a kedvezôtlen hatások elkerülését, kezelését vagy áthárítását.

2 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 19 A kockázat szót azonban nemcsak fekete színnel írják. A rendszeres kockázatkezelés új lehetôségek és elôre nem tervezhetô kedvezô üzleti körülmények gyors felismerését, kihasználását is elôsegíti. A villamosenergia-kereskedelem kockázatai A sikeres kereskedelemhez az alapvetô marketing eszköztár (termék ár értékesítési csatorna eladásösztönzés) öszszehangolt alkalmazása szükséges. A villamos energiának áruként rendkívül eltérôek a piaci tulajdonságai attól függôen, hogy milyen értékesítési csatornán keresztül kereskednek vele. Nagy mennyiségû és gyakori adásvételkor (amit kereskedésnek, trading-nek nevezünk) a villamos energia primer jószágként viselkedik, árát kizárólag a kereslet és a kínálat pillanatnyi aránya határozza meg. A villamos energia áruként mindenben megfelel a tôzsdei termék (commodity) kívánalmainak: mûszaki és kereskedelmi értelemben homogén, szabványos, nagy Ár volumenben forog, folyamatos (bár idôben változó mértékû) és jelentôs a piaci kereslet iránta. Két lényeges tulajdonság mégis különlegessé teszi a villamos energiát a többi tôzsdei termékhez képest. Az egyik a kereskedelmi értelemben vett tárolhatatlanság. Míg minden egyéb áruból készletek halmozhatók fel, amelyekbôl az igények pillanatnyi Állandó kereslet ára Piaci ár, MCP Állandó kínálat ára változásai bizonyos ideig azonnal kielégíthetôk változatlan termelési volumen mellett, a villamos energia keresletének változása tehetetlenség (inercia) nélkül azonnali termelési mennyiségváltozást igényel, aminek eredménye az árak azonnali változása. (Tapintatosan nem részletezzük azt az esetet, amikor a termelôk kapacitásaik visszafogásával vagy elengedésével, azaz a kínálat változtatásával próbálják ezt kihasználni.) A másik fontos tulajdonság a kínálat vagy kereslet azonnali reagálása külsô tényezôkre. Kínálati oldalon a primer tüzelôanyagok (pl. kôolaj, földgáz) árának természetes vagy látszólag érdektelen politikai események hatására bekövetkezô változása nagyon gyorsan energiaár változásban jelentkezik, míg a keresletet az árakon túl a még mindig nem elég jól tervezhetô idôjárási hatások, vagy társadalmi események növelhetik vagy csökkenthetik igen rövid idôn belül. Aztán pedig jön a tárolhatatlanság hatása. Az elôzôek miatt a szabad kereskedelemben a villamos energia árai hol fenn, hol lenn szárnyalnak, azaz volatilisek (volare = repülni), ingadozók. A nagy áringadozás (árvolatilitás) a tôzsdei jellegû kereskedés miatti átlátható (transzparens) árakkal és kis fajlagos nyereségtartalommal párosulva természetszerûen fokozott üzleti kockázatot jelent vevônek, eladónak egyaránt. Vagy inkább üzleti lehetôséget? Zérus összegû játék A teljesen liberalizált piaci villamosenergia-kereskedelem meghatározó része a szállítók és vevôk közötti kétoldalú megállapodások keretén belül zajlik. Fontos szerepe van ugyanakkor a szabályozott (szervezett, koncentrált) piacon folytatott Kereslet (vétel) 1. ábra Az egyensúlyi ár és a mennyiség kialakulása Piaci mennyiség kereskedésnek is, akár tôzsdén, akár tôzsdén kívül (OTC, over-the-counter) folyik 1. A szervezett piac áll legközelebb a közgazdasági kompetitív piachoz, amelyet nagyszámú szereplô, alacsony be- és kilépési korlát, homogén termék és a szereplôk tökéletes informáltsága jellemez. A szereplôk összességükben az iparra jellemzô normál profitot realizálják az adott idôpontban kialakult egyensúlyi ár mellett. Példaként (1. ábra) az APX (Amsterdam Power Exchange) magyarázó Marshall-kereszt-jét vettük fel (az egyensúlyi ár a Market Clearing Price). 1 Ezeket most (de csak most) egységesen tôzsde tartalommal használjuk. A szereplôk egyedileg azonban nem egyformán informáltak, nem azonosan ítélik meg a jövôt, és ennek következtében nem ugyanazt a profitot érik el. Valaki mindig többet nyer (pozitív gazdasági profitra tesz szert) 2 és ezt a nyereségét valaki más adja át neki (akinek negatív gazdasági profitja lesz). A kereskedés így makroszinten mindig zérus összegû (zero sum game). Kereskedési technikák: Akkor végy, amikor olcsó, és akkor adj, amikor drága! Mikor mondhatjuk, hogy kockázatainkat megfelelôen kezeltük? Akkor, ha kötelezettségeinket megfelelô idôben, mennyiségben, minôségben és áron teljesíteni tudjuk. Abból kiindulva, hogy mindig van elegendô forrás a villamosenergia-igény kielégítésére, akkor szállítóként is, vevôként is az árkockázat kezelése a feladat. Nézzük meg, hogy milyen kereskedési technikákat alkalmazhatunk árkockázatok kezelésére! A villamos energia tôzsdei kereskedésének technikái a már régóta kialakult áru- és értéktôzsdei kereske- Kínálat (eladás) désbôl származnak. A következôkben a tôzsdei kereskedésrôl, az alkalmazott kereskedési fogalmakról és leggyakoribb technikákról, valamint az opciós stratégiákról lesz szó. Hol, kik és milyen célból MW kereskednek? A legáltalánosabb természetesen a fizikai piac, ahol árukkal folyik a kereskedés. Mindig van tényleges áruszállítás és a pénzügyi rendezés az áruszállítás után jellemzôen egy héten belül megtörténik. A fizikai piacot szokás még spot (azonnali) piacnak is nevezni, amely akár tôzsdei (exchange, pool), akár tôzsdén kívüli (OTC) formát ölthet. A fizikai kereskedés az árkockázatok forrása. A nem fizikai kereskedés piacán árukkal kapcsolatos jogok és kötelezettségek 2 A gazdasági, illetve normál profit kifejezést közgazdasági értelemben használjuk. Normál profit: az adott iparág, piac általános nyereségszintje, azaz az összes ex-ante költséget és a szokásos növekedést fedezô kockázatmentes likvid nyereség. Gazdasági profit: a normál profitot meghaladó nyereség. A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

3 2 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL kereskedése folyik. Mivel ezek a jogok és kötelezettségek a mögöttük meglévô árukból származnak, a nem fizikai kereskedést származtatott (derivatív) kereskedelemnek is nevezzük. A származtatott ügyletek közös jellemzôje, hogy értékük valamilyen más, alapvetôen meghatározó piaci tényezô (alaptermék, részvény, árfolyam stb.) alakulásától függ. Tôzsdén és tôzsdén kívül egyaránt kereskednek velük, a tényleges áruszállítás nem feltétlenül része az ügyletnek 3. A kereskedôk három jellemzô csoportját szokás megkülönböztetni tevékenységük célja alapján. u Az egyik csoport az árak mozgásainak kihasználásával nyereséget akar elérni, ôk a spekulánsok (speculators). Azért veszek most, mert holnap drágábban tudom eladni. u Az arbitrazsôrök (arbitrageurs) ugyanazon termék különbözô piacain kialakuló árkülönbségének azonnali kihasználásával akarnak nyereséget elérni. Azért veszek most itt, mert most ott drágábban tudom eladni. u A fedezeti ügyletkötôk árkockázatok ellen védekeznek. Azért veszek most, mert holnap drágábban kellene megvennem. A fedezeti ügyletkötôk célja a saját üzleti tevékenységüket érintô kockázatok (a vevônél mindig áremelkedés, az eladónál mindig árcsökkenés) elleni védekezés (ezt hedging-nek hedzsingnek is nevezzük az angol hedge = sövény, kerítés szóból származtatva). A védekezés alapelve minden esetben olyan határidôs helyzet létesítése, amelyik ellentétes a kockázat forrását jelentô fizikai pozícióval (türelmet, nemsokára részletezzük). Milyen szándékkal kötnek ügyleteket? A kereskedôk eladási és vételi szándékát a következôképpen nevezik: u Hosszú pozíció (long position): a kereskedônek vételi szándéka van, növeli a készleteit, vásárol, azaz vagy árura vagy valamilyen jogra tesz szert. u Rövid pozíció (short position): a kereskedônek eladási szándéka van, csökkenti a készleteit, elad, azaz áruszállításra vagy valamilyen jog nyújtására vállal kötelezettséget. Milyen piaci várakozásai lehetnek a kereskedôknek? Az esernyô vagy fürdôruha dilemma Az eladási vagy vételi szándékot mindig az határozza meg, hogy milyen várakozásaink vannak a jövôbeli árakról, milyen 3 Bôvebben az Elszámolás fejezetben. piacra számítunk. A piaci várakozások alábbi csoportosítása olyan bevett kereskedési terminológia, amelynek ugyan nincsenek mérôszámai (és így nincsenek számszerûsíthetô határvonalak például az erôsödô és változékony piac között), azonban megkönnyítik a megfelelô határidôs stratégia kiválasztását. (Ebbôl a szempontból a piac az idôjáráshoz hasonlít. Reggeli öltözködési stratégiánkat az aznapi idôjárásra vonatkozó várakozásunk szerint alakítjuk ki. A várható idôjárást igyekszünk jól megítélni, de persze csak este derül majd ki, hogy a fürdôruha melletti döntésünkkel megfürödtünk vagy befürödtünk...) A piaci várakozásoknak négy alapvetô változatát különböztetjük meg: u Erôsödô (bullish) piac (bull = bika, a bika erôs). A kereskedô élénk piacra, azaz erôsödô keresletre, növekvô forgalomra, áremelkedésre számít. u Gyengülô (bearish) piac (bear = medve, a medve lomha). A kereskedô gyenge piacra, azaz gyengülô keresletre, gyengülô forgalomra, árcsökkenésre számít. u Semleges (neutral) piac. A kereskedô változatlan piacra számít, számottevô ár- vagy forgalomváltozás nélkül. u Változékony (volatile) piac. A kereskedô jelentôs piaci változásokra számít, rövid idôn belül számottevô keresletés áringadozásokkal. A kereskedési ügyletek ismertetése Az áttekinthetôség érdekében összefoglaljuk a leggyakoribb kereskedési ügylettípusokat (1. táblázat) 4. A következôkben 4 Lásd még a 2. táblázatot is. 1. táblázat Az ügyletek csoportosítása sorra vesszük a származékos ügyleteket, elôször részletes, késôbb utalásszerû számpéldákkal magyarázva. A határidôs ügyletek: Ha drágul, kösd le! A határidôs (fedezeti, jövôbeli) ügylet olyan fizikai ügylet, amelynél a kötés és az ár rögzítése, valamint a tényleges áruszállítás és fizetés között számottevô (akár több éves) idôbeli különbség van. Valójában egy hagyományos adásvételi szerzôdés, csak a teljesítés egy jövôbeli idôpontra vonatkozik. A határidôs szerzôdés létrejöttéhez szükséges kereslet és kínálat találkozását jellemzôen az eladó és a vevô eltérô piaci várakozása indokolja. Ha egy eladó gyengülô és egy vevô erôsödô piacra számít, akkor egy határidôs ügylet megkötésével mindketten egyszerre védekezhetnek az ár számukra elônytelen alakulása ellen. A kötési vagy határidôs ár (amit még elfogadok, delivery price) és a lejáratkori azonnali ár (ami ellen védekezek, spot price) persze eltér majd egymástól. Így az egyik fél nemcsak sikerrel védekezik az árkockázat ellen, hanem nyereségre is szert tesz. Hogyan? 1. példa A termelônek három hónap múlva 1 db terméke készül majd el. Legalább 1 Ft/db akkori áron szeretné eladni ezeket a fizikai piacon, de gyengülô piacra (árcsökkenés) számít. Három hónapos határidôs, 1 Ft/db-os eladási ajánlattal vevôt keres, akit meg is talál. A vevô a kérdéses készterméket saját, 3 hónappal késôbbi felhasználására most vásárolja, mivel erôsödô piacra (áremelkedésre) számít. Tôzsdén kívül Tôzsdén Van tényleges köthetô? köthetô? áruszállítás? Fizikai (spot) ügyletek Igen Igen Van Származékos ügyletek Határidôs ügyletek Igen Igen Van (forwards=elôre) (futures=jövô) Opciós ügyletek Igen Igen Lehet vételi (call) eladási (put) hosszú (long) rövid (short) Csereügyletek Igen Nem Lehet (harmadik (swap, swaption) félnél) Egzotikus opciók Igen Nem Lehet plafon (cap) gallér (collar) padló (floor) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

4 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 21 Vevô: hosszú határidôs pozíció (long futures) Eladó: rövid határidôs pozíció (short futures) ábra A vevô hosszú határidôs helyzetben ábra Az eladó rövid határidôs helyzetben Az ügylet az eladó szempontjából short futures (SF), azaz az eladó rövid pozíciót vállal, a vevô szempontjából pedig long futures (LF), azaz a vevô hosszú pozíciót vállal. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai (spot) piacon az azonnali ár 11 Ft/db! Ebben az esetben: u A vevô jól járt, mert a piacitól alacsonyabb áron vásárolt termék árát saját készterméke árában érvényesítve 1 1 =1 Ft gazdasági nyereséghez jut. Ezt a nyereséget a termelô rovására éri el, aki közben a piacitól éppen ennyivel alacsonyabb áron volt kénytelen szállítani. u Ha felek nem termelô és felhasználó, hanem két kereskedô, akkor a vevô azért járt jól, mert az 1-ért vásárolt terméket az azonnali piacon 11-ért eladhatja, nyeresége 1 Ft/db. Az eladó ugyanennyit veszít az ügyleten, mivel a 1 db terméket a vevô részére le kell szállítania, azaz meg kell vennie 11-ért és el kell adnia 1-ért. u az eladónál és a vevônél mindig fordított a helyzet; u a nyereség és veszteség összege mindig nulla; u a nyereség és a veszteség a lejárati spot ár függvényében (volatilitás!) rendkívül széles határok között változhat, akár korlátlan is lehet (a korlátlan természetesen elméleti, hiszen az ár legkisebb értéke csak nulla lehet és legnagyobb értékét a kereslet valamilyen racionális nagysága határozza meg). A határidôs ügyletek kötésében (is) látszik a piac szereplôinek kockázatvállalási képessége és hajlandósága, hiszen a fizikai ár változásától függôen jelentôs nyereségre vagy veszteségre lehet szert tenni. Rövid és hosszú pozíció (short + long futures) Többszörös határidôs kötéssel a tervezett nyereséget védôburokkal lehet ellátni, mint a következô példában. 2. példa Egy kereskedônek 3 hónappal késôbbre szóló szerzôdéses szállítási kötelezettsége van 1 db termékre 1 Ft/db áron (rövid határidôs pozíciója van a vevô felé). A terméket 95 Ft/db akkori áron a fizikai piacon tervezi beszerezni, azaz 1 (1 95)=5 Ft gazdasági nyereségre tervez szert tenni. Erôsödô piacra (áremelkedésre) számít, ezért 3 hónapos határidôs ügyletet köt (hosszú határidôs pozíciót vállal) 95 Ft/db áron egy termelôvel, aki gyengülô piacra számít. Az eredményt a 4. ábra szemlélteti. Ha lejáratkor a fizikai piac árai ellenkezô irányban mozognak, és 9 Ft/db azonnali ár alakul ki, akkor a nyereség illetve veszteség az elôzôhöz képest az ellenkezô félnél jelentkezik. Ha lejáratkor a fizikai piacon az ár éppen 1 Ft/db, akkor sem a vevônek, sem az eladónak nem keletkezik gazdasági nyeresége. A határidôs szállítás nyereségének és veszteségének ábráját jól lehet a fizikai ár függvényében ábrázolni (2. és 3. ábra). Ezt a két ábrát hokibot diagramnak nevezzük (az opciók ismertetésénél majd látjuk, hogy miért). Az ábrákból láthatjuk, hogy u a határidôs ügylet eredménye mindig pozitív a vevô számára, ha a lejárati spot ár nagyobb a kötési árnál és negatív, ha kisebb; Rövid Hosszú Eredô 4. ábra Egyidejû hosszú és rövid határidôs helyzet A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

5 22 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 2. táblázat Származtatott ügyletek: derivatívák Pénzügyi ügyletek (eszközök), amelyek más pénzügyi eszközökre, úgynevezett alaptermékek (underlying assets)-re [pl. részvényekre, részvénykosarakra, indexekre, devizákra, kötvényekre, kamatrendszerekre, árukra] vonatkoznak és amelyeknek értékalakulása, kockázata közvetlenül ezen eredeti eszközök érték alakulásától függ Futures, Forward, Swap Feltétel nélküli határidôs ügyletek. A Futures meghatározott, szabványosított mennyiségekre, (tôzsdei ügyletekre) vonatkozik, míg a Forward két szerzôdô fél közvetlen megállapodása tetszôleges feltételekkel Vétel határidôre, long futures/forward Jogilag kötelezô érvényû adásvételi szerzôdés, amely alapján meghatározott minôségû, mennyiségû árut a jövôben, egy már az üzletkötés idôpontjában megállapított idôpontban, helyen és áron megvásárolnak Swap Eladás határidôre, short futures/forward Jogilag kötelezô érvényû adásvételi szerzôdés, amely alapján meghatározott minôségû, mennyiségû árut a jövôben, egy már az üzletkötés idôpontjában megállapított idôpontban, helyen és áron eladnak Általában egyedi megállapodás két fél között, egy vagy több idôpontra, amely alapján a jövôben pénzmennyiségeket (értékpapírokat, kamatot, devizát, lényegében az ezekbôl adódó cash flow-t) a megállapodásban rögzített feltételekkel kicserélnek Options Feltételes határidôs ügyletek (az európai opció egy meghatározott idôpontra, az amerikai opció egy meghatározott idôpontig történô ügyletre vonatkozik) Eladási jog, long put option Az opció vásárlójának az a joga, hogy egy elôre meghatározott jövôbeli idôpontban valamely termék elôre megadott mennyiségét elôre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) eladja Vételi jog, long call option Az opció vásárlójának az a joga, hogy egy elôre meghatározott jövôbeli idôpontban valamely termék elôre megadott mennyiségét elôre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) megvásárolja Vételi kötelezettség, short put option Az opció kiírójának (eladójának) az a kötelezettsége, hogy egy elôre meghatározott jövôbeli idôpontban valamely termék elôre megadott mennyiségét elôre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) megvásárolja Eladási kötelezettség, short call option Az opció kiírójának (eladójának) az a kötelezettsége, hogy egy elôre meghatározott jövôbeli idôpontban valamely termék elôre megadott mennyiségét elôre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) eladja Hedging Kockázat csökkentése határidôs mûveletekkel Trading (kereskedés) Arbitrage Speculation Kockázatmentes profit elérése azonos idejû határidôs mûveletekkel, kamatlábak és árfolyamok eltéréseit és ingadozásait kihasználva Kockázatvállalással járó profit elérése határidôs mûveletekkel, az árfolyamokkal és kamatszintekkel, azok relatív változásaival kapcsolatos várakozások alapján Az egyidejû ellentétes pozíciókkal a kereskedô azt érte el, hogy bármilyen irányban is változik az ár, egyszerre keletkezik vesztesége és attól azonos mértékben nagyobb nyeresége. Ez igen kívánatos állapot és mindössze annyi kell hozzá, hogy áresésre számító másik felet találjon az ügylethez. Nem mindig egyszerû. A határidôs ügyletek jól alkalmazhatók mind kockázatkezelésre, mind spekulatív elônyök kihasználására. A határidôs ügyletek elônye az egyszerûség, a költségmentesség és a hasonlóság a szokásos adásvételi megállapodásokkal. Hátrányuk ugyanakkor, hogy mindkét fél számára visszavonhatatlan kötelezettséget jelentenek és a spot árak szélsôséges alakulása esetén igen nagymértékû veszteséget is okozhatnak. Az opciós ügyletek: Ha drága, ne végy, ha olcsó, ne adj! Ahogy a határidôs szállítás csak egy kis részletben (késôbbi szállítás) különbözik az áru szokásos adásvételétôl, az opciós megállapodás is csak egy részletben más, mint a határidôs szállítás. Ez a részlet az eladásra, illetve vételre vonatkozó kötelezettség helyett lehetôség, jog, opció (optare = választani) bevezetése. Az opciós ügyletek közös jellemzôje tehát, hogy a megállapodás tárgya nem a termék adásvétele, hanem a termék vételi vagy eladási jogának vétele vagy eladása. A jog megvásárlása persze a jog eladójának kötelezettséget jelent abban az esetben, ha a jogot birtokosa érvényesíteni akarja. Az opció mindig pénzbe kerül (opciós díj, option premium). Az opció mindig egy adott ideig, a lejáratig (exercise date, maturity) érvényes, amikor a mögöttes termékre vonatkozó jog a kötési vagy lejárati áron (exercise price, strike price) érvényesíthetô. Az opcióval tulajdonosa nem köteles élni, azaz az árak számára elônytelen alakulása esetén veszteségeit az opció költségére korlátozhatja. A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

6 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL táblázat Opciók Angol elnevezések 6 Rövidítés Tartalom Vételi jog vétele Long Call Buy Call LC Vételi jog Vételi jog eladása Short Call Sell Call SC Eladási kötelezettség Eladási jog vétele Long Put Buy put LP Eladási jog Eladási jog eladása Short Put Sell Put SP Vételi kötelezettség Az angol szavak és rövidítések: call = hívás, azaz vételi jog, put = helyezés, azaz eladási jog. Jegyezzük meg, hogy a long és short kifejezés egymásnak ellentétjei! Ugyanannak az opciónak (pl. call) a vétele feljogosít, míg eladása kötelez. Jegyezzük meg azt is, hogy a call és put nem ellentétjei egymásnak! Ha tehát ugyanarról az opciós ügyletrôl beszélünk, akkor az LC és az SC, illetve az LP és az SP tartoznak össze. ri áron szeretne megvásárolni. Védekezni akar áremelkedés ellen, szeretné az esetleges árcsökkenés elônyét is kihasználni, de korlátozni is akarja a lehetséges veszteségeket. Ezt úgy valósítja meg, hogy vételi opciót vásárol egy termelôtôl három hónapos lejárattal 1 Ft/db kötési áron, 5 Ft/db opciós díj ellenében. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai piacon az ár 11 Ft/db. A vevô nyilván élni fog a 1 Ft/db-os vétel jogával, mivel vagy felhasználja a terméket és a 11 Ft/db-os költséget érvényesíti saját árujának árában, vagy egyszerûen eladja a terméket a fizikai piacon. A vevô 1 Ft nyereségét csökkenti ugyan az opcióért az eladónak kifizetett 5 Ft díj, azonban nyereséggel zárja az ügyletet (az eladó ugyanennyit veszít). Ha lejáratkor a spot piaci ár 9 Ft/db, akkor a vevô nem fog élni a vételi joggal, mivel a fizikai piacon olcsóbban tudja beszerezni ugyanazt a terméket. A határidôs ügylethez képest viszont a kifizetett 5 Ft opciós díjra korlátozza a veszteségét (az eladó ezen az ügyleten ennyit nyer). Tekintsük meg a már ismert diagramon az LC és az SC nyereségének alakulását (5. és 6. ábra) 8. A határidôs ügylettel összehasonlítva látjuk, hogy u a vételi jog vétele meghagyja a vevônek (a példában a felhasználónak) a növekvô spot árból adódó nyereség lehetôségét, miközben az opciós díjra korlátozza a lehetséges veszteség mértékét; u a vételi jog eladása az eladónál (azaz a kötelezettnél, aki a példában a termelô) az opciós díjra korlátozza a lehetséges nyereség mértékét, ugyanakkor nem korlátozza a lehetséges veszteséget. Az opcióknak az érvényesítés idejének szempontjából több változata van. Az amerikai típusú opciók a lejárat dátumáig bármikor érvényesíthetôek, míg az európai típusúak csak lejáratkor. Az ázsiai típusú opció nemcsak érvényesítésének lehetôségében, hanem elszámolási módjában is speciális 5. Az opciók két fajtáját (vételi vagy eladási) venni és eladni egyaránt lehet, azaz négyfajta hagyományos (plain, standard) opciós ügyletfajta lehetséges (3. táblázat). Nézzük most meg külön-külön a call és put opciók jellemzôit az 1. példa szereplôinek segítségével példa: vételi opció 5 Lásd késôbb az Elszámolás fejezetben. 6 Mindkét elnevezés használatos. 7 Minden példánkban európai opciót feltételezünk. 8 Most már látjuk, miért nevezik ezt a diagramot hokibot -nak. A vevônek három hónap múlva szüksége lesz 1 db termékre, amit 1 Ft/db akko- 4. példa: eladási opció A termelônek három hónap múlva 1 db terméke készül el, amit 1 Ft/db akkori áron szeretne eladni. Védekezni akar árcsökkenés ellen, szeretné az esetleges áremelkedés elônyét is kihasználni, de korlátozni is akarja a lehetséges veszteségeket. Ezt úgy valósítja meg, hogy eladási opciót vásárol egy vevôtôl három hónapos lejárattal 1 Ft/db kötési áron, 5 Ft/db opciós díj ellenében. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai piacon az ár 9 Ft/db. A termelô nyilván élni fog a 1 Ft/db-os eladás jogával és az 5 Ft opciós díjat leszámítva is 5 Ft nyereséggel zárja az ügyletet (a vevô ugyanennyit veszít). Ha lejáratkor a spot piaci ár 11 Ft/db, akkor a termelô nem fog élni az eladási joggal, mivel a fizikai piacon drágábban tudja eladni termékét. A határidôs ügylethez képest viszont a kifizetett 5 Ft opciós díjra korlátozza a veszteségét (a vevô ezen az ügyleten ennyit nyer). Az LP és az SP nyereségének alakulásához ismét tekintsük meg az ismert diagramot (7. és 8. ábra). A határidôs ügylettel összehasonlítva látjuk, hogy 4 Felhasználó Termelô ábra Vételi jog vétele (long call) ábra Vételi jog eladása (short call) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

7 24 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 4 Termelô Felhasználó ábra Eladási jog vétele (long put) ábra Eladási jog eladása (short put) u az eladási jog vétele meghagyja a vevônek (a példában a termelônek) a spot ár csökkenésébôl adódó nyereség lehetôségét, miközben az opciós díjra korlátozza a lehetséges veszteség mértékét; u az eladási jog eladása az eladónál (azaz a kötelezettnél, aki a példában a felhasználó) az opciós díjra korlátozza a lehetséges nyereség mértékét, ugyanakkor nem korlátozza a lehetséges veszteséget. Mindkét elôbbi példából látjuk azt is, hogy azonos ügyleten belül az eladó és a vevô nyereségeinek és veszteségeinek összege mindig nulla, azaz ketten összesen mindig a normál profitot realizálják. Mind a négy alapopció esetén a kötési ár (K) és az opciós díj (D) együttesen határozza meg azt a spot árat, amelynél az opció érvényesítése eredménysemleges (breakeven point), azaz u vételi opció esetén mindkét félnél K+D árnál, u eladási opció esetén mindkét félnél K D árnál. Az opciós ügyletek elszámolása: Csak a pénz érdekes 4 2 A származékos ügyleteket ismertetô eddigi példáinkban a nyereség vagy veszteség kimutatása céljából mindig utaltunk a termék spot piaci értékesítésének lehetôségére. Ez logikus is, hiszen származtatott ügyletek nem léteznek a mögöttük lévô alaptermékek (underlyings) likvid kereskedése nélkül. Egyszerû határidôs ügyleteknél ráadásul mindig van tényleges áruszállítás is. Az opciós ügyletek azonban már távolabb vannak a tényleges árukereskedéstôl és a pénzügyi rendezéshez nem feltétlenül szükséges az áru fizikai mozgása. Ha például árkockázat fedezésére vásároltunk vételi opciót (mint a 3. példában), akkor ugyan ténylegesen szükségünk van az árura, viszont megvehetjük a fizikai piacon. Ha spekulációs célból vásároltuk ugyanezt az opciót (vagyis azonnal el akarnánk adni a terméket), akkor az áru fizikai birtoklása inkább nyûg, mint elôny. Az opciós ügyletek lezárása tehát mindig csak pénzügyi elszámolásra korlátozódik. A 3. példa szerinti 11 Ft/db-os spot ár esetén ez azt jelenti, hogy a vételi opció eladója (a kötelezettség viselôje) 1 11=11 Ft-ért visszavásárolja az opciót a vevôtôl, aki ekkor jut a nyereségéhez. A korábban említett ázsiai típusú opcióra itt érdemes kitérni. Az ázsiai opció jogosultja az opció lejártával automatikusan kapja nyereségét (vagy terhelik meg a veszteséggel), amelynek mértéke a kötési árnak és a spot áraknak az érvényesség idôtartama alatti számtani átlagának különbsége. A határidôs alapstratégiák: Esôben esernyôt, napsütésben fürdôruhát! Miután áttekintettük az alapvetô származékos ügyleteket, nézzük meg, hogyan is tudjuk alkalmazni ôket. A legalkalmasabb kereskedési stratégia kiválasztása kockázati politikánktól, fennálló szerzôdéses jogainktól és kötelezettségeinktôl is függ, azonban leginkább piaci várakozásaink (lásd korábban) határozzák meg Erôsödô különbözet Vételi jog vétele Vételi jog eladása 9. ábra Erôsödô különbözet (bull spread, LC+SC) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

8 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 25 A kétféle határidôs, valamint az eddig megismert négyféle opciós ügylet önmagában is, de számos kombinációban is alkalmazható kockázataink kezelésére, illetve nyereség elérésére. Az összetett opciós ügyletek mellé már csak utalásszerû számpéldákat teszünk. ERÔSÖDÔ PIAC: ÁRNÖVEKEDÉST VÁRUNK 4 2 u 1. Igen erôs árnövekedésre számítunk: Határidôs vételi pozíciót vállalunk (long futures) vagy vételi opciót vásárolunk (long call). A hokibotokat már ismerjük. u 2. Biztosak vagyunk abban, hogy a piac nem gyengül, ám az árnövekedés mértéke bizonytalan: Eladási opciót adunk el (vételi kötelezettséget vállalunk) short put. A hokibotot már szintén ismerjük. u 3. A piac erôsödésére számítunk, azonban árcsökkenés is bekövetkezhet, ami ellen védekezni akarunk: Vételi jogot vásárolunk A áron és egyidejûleg vételi jogot adunk el ettôl magasabb B áron (long call és short call). Ezt erôsödô különbözeti ügyletnek nevezik, aminek eredményét a 9. ábrán tüntettük fel. A példában 5 Ft díjon 1 Ft kötési áron vettünk és 3 Ft díjért 12 Ft kötési áron eladtunk vételi opciót. 12 Ft alatti spot ár esetén a veszteséget a két díj különbségére (legfeljebb 2 Ft-ra) korlátoztuk, miközben bármely 12 Ft feletti árnál nyereségünk van (bár azt ez a konstrukció 18 Ft-ra korlátozza). u 4. Már rövid határidôs (eladási) pozíciónk van, és a piac erôsödésére számítunk: Vételi opció(ka)t vásárolunk (long call) abból a célból, hogy eladási opció vételéhez (LP) hasonló pozícióba kerülve védekezzünk áremelkedés ellen (1. ábra). Ezt fedezett eladási opciónak (covered put) szokás nevezni. GYENGÜLÔ PIAC: ÁRCSÖKKENÉST VÁRUNK u 1. Igen erôs árcsökkenésre számítunk: Határidôs eladási pozíciót vállalunk (short futures), vagy eladási opciót vásárolunk (long put). A hokibotokat már ismerjük. u 2. Biztosak vagyunk abban, hogy a piac nem erôsödik, ám az árcsökkenés mértéke bizonytalan: Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, short call). A hokibotot már szintén ismerjük. u 3. A piac gyengülésére számítunk, de erôsödés is bekövetkezhet, ami ellen védekezni akarunk: Eladási opciót adunk el A áron (short put) és egyidejûleg eladási opciót veszünk ettôl magasabb B áron (long put). Ezt gyengü Fedezett eladási opció Short position Vételi jog vétele 1. ábra Fedezett eladási jog (covered put) Gyengülô különbözet Eladási jog vétele Eladási jog eladása 11. ábra Gyengülô különbözeti ügylet (bear spread, SP+LP) Biztonsági eladás Long position Eladási jog vétele 12. ábra Biztonsági eladás (protective put) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

9 26 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL lô különbözeti ügyletnek nevezik, aminek eredményét a 11. ábrán tüntetjük fel. A példában 5 Ft díjon 1 Ft kötési áron eladtunk és 3 Ft díjon 12 Ft kötési áron vettünk eladási opciót. 118 Ft feletti spot ár esetén a veszteséget a két díj különbségére (legfeljebb 2 Ftra) korlátoztuk, miközben bármely 118 Ft alatti spot árnál nyereségünk van (bár azt ez a konstrukció 18 Ft-ra korlátozza). u 4. Szabad (lekötetlen) készleteink vagy kapacitásaink vannak és a piac gyengülésére számítunk, vagy már hosszú határidôs (vételi) pozíciónk van és a piac gyengülésére számítunk: Eladási opció(ka)t vásárolunk (long put) abból a célból, hogy vételi opció vételéhez (long call) hasonló pozícióba kerülve védekezzünk árcsökkenés ellen (12. ábra). Ezt biztonsági eladási stratégiának (protective put, put hedge) szokás nevezni Eladási jog eladása Vételi jog eladása Terpesz eladás 13. ábra Terpesz eladás (short straddle, sell straddle, SC+SP) SEMLEGES PIAC: NEM SZÁMÍTUNK JELENTÔS VÁLTOZÁSRA 1 u 1. Biztosak vagyunk abban, hogy az árak csak nagyon keskeny sávban fognak változni: Vételi opciót és egyidejûleg eladási opciót adunk el, ugyanazon kötési áron (egyidejûleg eladási és vételi kötelezettséget vállalunk, short call és short put). Ezt terpesz eladásnak szokás nevezni, aminek eredményét a 13. ábrán tüntetjük fel. A példában ±1%-on belüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 1 Ft kötési áron adtunk el vételi és eladási opciókat. Látjuk, hogy ha az ármozgás 1%-on belül marad, mindig nyerünk. Veszíteni csak akkor fogunk (de akkor nagyon), ha semleges piac helyett erôsen változékony piac alakul ki. u 2. Arra számítunk, hogy az árak szélesebb sávban fognak mozogni: Vételi opciót és egyidejûleg eladási opciót adunk el (egyidejûleg eladási és vételi kötelezettséget vállalunk, short call és short put), de eltérô kötési áron. Ezt széles terpesz eladásnak szokás nevezni (14. ábra). A példában ±2%-on belüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 9 Ft kötési áron adtunk el eladási és 11 Ft kötési áron vételi opciót. Látjuk, hogy ha az ármozgás 2%-on belül marad, mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha semleges piac helyett erôsen változékony piac alakul ki. u 3. Arra számítunk, hogy az árak csak nagyon keskeny sávban fognak változni, de a nagyobb mértékû változás kockázatát mégis fedezni akarjuk: Vételi opciót veszünk (long call) alacsony (9 Ft) áron, két vételi opciót adunk el (két eladási kötelezettséget vállalunk, short call) magasabb (1 Ft) áron és vételi opciót veszünk (long Széles terpesz eladás Vételi jog eladása Eladási jog eladása 14. ábra Széles terpesz eladás (sell strangle, SC+SP) Pillangó vétel Vételi jog eladása Vételi jog vétele 1 Vételi jog vétele ábra Pillangó vétel (buy butterfly, LC1 + 2SC + LC2) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

10 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 27 call) még magasabb (11 Ft) áron. Ezt pillangó különbözet vételnek szokás nevezni (15. ábra). A pillangó vétellel valójában a terpesz eladásnak a nagyobb mértékû árváltozás esetén bekövetkezô nagy veszteségének kockázatát csökkentettük le, lecsökkentve persze egyidejûleg a lehetséges nyereség mértékét is. u 4. Szabad (lekötetlen) készleteink vagy kapacitásaink vannak és változatlan árakra (emelkedôre biztos nem) számítunk: Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, short call), amelynek célja az opciós díjakból származó bevétel. Ezzel eladási jog eladása (short put) pozíciót veszünk fel (16. ábra). Ha mégis bekövetkezne áremelkedés, készleteink fedezetet nyújtanak az opciók érvényesítésére, ezért ezt fedezett vételi jog kiírásának is szokás nevezni (covered call) Fedezett vételi jog Long position Vételi jog eladása 16. ábra Fedezett vétel (covered call) VÁLTOZÉKONY PIAC: JELENTÔS VÁLTOZÁSOKRA SZÁMÍTUNK 4 u 1. Biztosak vagyunk abban, hogy az árak nagyon változékonyak lesznek: Vételi opciót és egyidejûleg eladási opciót vásárolunk ugyanazon kötési áron (long call és long put). Ezt terpesz vételnek szokás nevezni (17. ábra). A példában ±1%-on kívüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 1 Ft kötési áron vettünk vételi és eladási opciókat. Látjuk, hogy ha az ármozgás valóban nagymértékû, azaz kívül esik a 1%-os sávon, akkor mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha változékony helyett semleges piac alakul ki. u 2. Arra számítunk, hogy az árak szélesebb sávban változékonyak lesznek: Vételi opciót és egyidejûleg eladási opciót veszünk (long call és long put), de eltérô kötési áron. Ezt széles terpesz vételnek szokás nevezni (18. ábra). A példában ±2%-ot meghaladó árváltozásra számítva 5 Ft díjért 9 Ft kötési áron eladási és 11 Ft kötési áron vételi opciót vásároltunk. Látjuk, hogy ha az ármozgás 2%-on kívül esik, mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha változékony helyett semleges piac alakul ki. u 3. Nem tudjuk, hogy a piac milyen mértékben lesz változékony: Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, SC) alacsony (9 Ft) áron, 2 vételi opciót veszünk (LC) magasabb (1 Ft) áron és vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, SC) még magasabb (11 Ft) áron. Ezt pillangó különbözet eladásnak szokás nevezni (19. ábra). Néhány fontos megjegyzés: u 1. Észrevehetjük, hogy amint az erôsödô gyengülô és a semleges vál Eladási jog vétele Vételi jog vétele Long straddle 17. ábra Terpesz vétel (long straddle, buy straddle, LC+LP) Széles terpesz vétel Eladási jog vétele Vételi jog vétele 18. ábra Széles terpesz vétel (buy strangle, LC+LP) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

11 28 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL Pillangó eladás Vételi jog eladása 1 Vételi jog vétele Vételi jog eladása ábra Pillangó eladás (sell butterfly, SC1 + 2LC + SC2) euró/mwh 3, 25, tozékony piac egymásnak ellentétei, ugyanúgy az alkalmazott határidôs stratégiák egymásnak tükörképei. u 2. Az összetett ügyletek fenti példáinak egyedi opcióit mindig azonos lejárati idôre kötöttük. Az opciók egyéb (most nem ismertetett) kombinációiban a lejáratok, illetve a kötési árak eltérhetnek egymástól: naptári vagy vízszintes különbözet (calendar spread): a kötési árak megegyeznek, a lejáratok különböznek; átlós különbözet (diagonal spread): a kötési árak is, a lejáratok is különböznek. u 3. Az összes fenti példa ismertetésénél figyelmen kívül hagytuk a pénz idôértékét. Ez a nagyfokú leegyszerûsítés a való életben nyilvánvalóan nem alkalmazható. u 4. Az ügyletek ismertetésénél használt numerikus értékeket, illetve értékpárokat (pl. opció 1 Ft kötési áron 5 Ft díjért) önkényesen, csak a leírás egyszerûsége érdekében választottuk. 2, Többször kell nyerni, mint veszíteni! 15, 1, ,, ábra A németországi zsinór OTC-árak 2 folyamán Akár határidôs, akár opciós ügyletekrôl beszélünk, vagy akár hagyományos adásvételrôl is, mindig emlékeznünk kell arra az alaphelyzetre, hogy u a piaci szereplôk birtokában lévô információk különböznek (még ha csekély mértékben is) és a piaccal, a kereslet-kínálat viszonyával, vagyis az árak alakulásával kapcsolatos várakozásaik eltérôek; u az ügyletek sikerét alapvetôen mindig az informáltság és a következtetésekfeltételezések pontossága határozza meg. Ennek megfelelôen tudatában kell lennünk annak a sajnálatos ténynek, hogy saját piaci várakozásaink nem mindig teljesülnek, garantáltan sok rossz ügyletet is fogunk kötni. A trükk a jó és rossz kötések megfelelô aránya II. félév átlag ábra A németországi OTC-ár 2-ben Az Egyesült Zsinór Stornai energiaügylet Kanyarodjunk vissza a Zsinór Stornai közötti ügyletre. A szerzôdés nemrég járt le és a felek nem hosszabbították meg. Miért? Tekintsük meg (2. ábra), hogyan is alakultak a németországi zsinór OTC árak. Úgy tûnik, mintha a 2. évi árak szintje meghaladná az évit. Ha ez valóban így van, akkor baj van a Zsinór Rt. költség- és eredménytervével. A havi elszámolások adatainak összefoglalásával a következô képet (21. ábra) látjuk. A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

12 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 29 Valóban, az II. félévi, zsinór, másnapi kereskedés 16,7 euró/mwh átlagárát a 2 folyamán kialakult másnapi árak átlaga május kivételével mindig meghaladta (4. táblázat) és a Zsinór Rt. névértéken az 1999-es idôarányos energiaköltségének 1,12-szeresét (,95 1,18) fizette ki a Stornai Rt. részére Ár, euró/mwh Névérték, euró/mwh táblázat Németországi OTC-ár 1999-ben 15 Hónap Villanyár az OTC-n, Index, euró/mwh % , , , , , , ábra Csereügylet (swap) , , , Ár, euró/mwh, euró/mwh , Névérték , , , A Zsinór Rt. szempontjából nem túl elônyös képet javítja persze, ha figyelembe vesszük a Ft/euró árfolyam kb. 2%-os átlagos gyengülését. A tervezett minimálisan 5%-os költségcsökkenést azonban még így is mintegy 1%-os költségnövekedés váltotta fel. Az utólagos csalhatatlan bölcsesség birtokában látjuk, hogy a Zsinór Rt jobb szerzôdést is köthetett volna. Mi mást tehettek volna még? u Maradhattak volna a jól bevált fix-áras szerzôdésnél, amellyel a megcélzott költségcsökkenést kockázatmentesen biztosítani tudták volna. u Az árak emelkedését elsôdlegesen gerjesztô olajtermékek kereskedésében való részvétellel például vételi opciók vásárlásával az áremelkedés hatását legalábbis csökkenteni tudták volna. u A németországi árindexet automatizmus helyett alkalmazhatták volna opcióként is. u Köthették (indexálhatták) volna az árat például a kôolaj jegyzési áraihoz (cross commodity trading). u Köthették (indexálhatták) volna az árat például saját termékük árjegyzéséhez is (customer output indexing). u Kiköthettek volna felsô árlimitet (cap=sapka). Válaszul a Stornai Rt. valószínûleg ragaszkodott volna az alsó árlimithez (floor=padló), aminek az eredménye a kettôs árlimit (collar=gallér) lett volna ábra Csereopció (swaption) u Menet közben (június tájékán), amikor a pénzügyi igazgató már komolyan kezdett aggódni, elcserélhették volna szerzôdésüket egy másik kereskedônél fix áras szerzôdésre (swap= csere), vagy arra opciót vásárolhattak volna (swaption, cserejog). Hogyan mûködnek ezek az utóbbiak? Az egzotikus opciók: Csak a fantázia szab határt Az egzotikus opciókat nem a szokásos hokibot-ábrán mutatjuk be, hanem a fizikai árak idôbeli alakulásának diagramján. 5. példa: Csere (swap) A Zsinór Stornai-ügylet árformulája valójában egy olyan változó árra vonatkozó eset, amelyben az OTC másnapi kereskedésének erôsen ingadozó árait a havi elszámolás átlagolása kisimítja. Ha a Zsinór Rt. pénzügyi igazgatójaként menteni akarjuk a menthetôt és az év hátralévô idôszakára fix árat szeretnénk elérni, de a Stornai Rt. nem hajlandó a szerzôdés módosítására, akkor az érvényes változó áras szerzôdés mellé egy harmadik féllel olyan szerzôdést köthetünk, amelyben a napi ár és egy rögzített fix ár különbözetét meghatározott (pl. napi) gyakorisággal egymás között elszámoljuk. Vegyük példának a korábbi árdiagram július decemberi szakaszát (22. ábra). Tételezzük fel, hogy a Zsinór Rt.-nek egy harmadik féllel sikerült 2 euró/mwh névértéken (swap level) csereügyletet kötnie változó árról fix árra (floating-tofixed), aminek eredményeként névérték feletti spot árnál megkapja, ellenkezô esetben fizeti a különbözetet. Szeptember 14-én például a Zsinór Rt.-nek 27 euró/mwh másnapi átlagár után kellett a -5-1 A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

13 3 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL Stornai Rt. részére fizetnie, ugyanakkor csereügyleti partnerétôl 27 2=7 euró/ MWh nyereséghez jutott. Ennek ellenkezô példája október 5. volt, amikor a Zsinór Rt.-nek 17,75 euró/mwh másnapi átlagár utáni kötelezettsége keletkezett a Stornai Rt.-vel szemben, viszont 17,75 2 = 2,25 euró/mwh-t is kellett fizetnie cserepartnerének. Mi már tudjuk, hogy 2. II. félévében a spot árak átlaga 2,8 euró/mwh volt, tehát a 2 euró/mwh névértékû csereügylettel a Zsinór Rt. valóban javította a pozícióját, összesen 1,8 euró/ MWh értékkel Ár, euró/mwh Sapka Padló: nyereség Sapka: nyereség Padló 6. példa: Csereopció (swaption) A tényleges csereügylet helyett csereopcióban is meg lehet állapodni. A névbôl kitalálhatjuk, hogy ez a hagyományos opciókhoz hasonlóan birtokosának jogot biztosít arra, hogy a másik féllel egy késôbbi idôpontban, meghatározott idôtartamra, meghatározott névértéken csereügyletet kezdjen. Az elôzô példához hasonlóan a 23. ábrán mutatjuk be a csereopció lényegét. A Zsinór Rt. június végén egy harmadik féllel 2 euró/mwh névértéken, hathónapos lejárattal, egyhónapos lehívással csereopciós megállapodást kötött. Az ábrából látjuk, hogy a Zsinór Rt. az opciót szeptemberben, novemberben és decemberben, a névértéknél magasabb spot árak idôszakaiban jól idôzítve érvényesítette, azaz élvezte az alacsony spot árak elônyeit. Elkerülte az alacsony spot árak idôszakát, amikor az egyszerû csere esetén a cserepartner részére fizetnie kellett volna. A példa szerint pozícióját összesen 23,4 euró/mwh-val javította (szándékosan nem számoltunk most az opció költségével). 7. példa: Árlimitek sapka, padló, gallér (cap, floor, collar) ábra Árlimitek: sapka, padló, gallér (cap, floor, collar) Az árlimitek alkalmazása valójában olyan változó áras szerzôdést jelent, amelyben az ár értékét felülrôl, alulról, vagy egyszerre mindkét irányból korlátozzuk. A cserével vagy csereopcióval többnyire egy már érvényes szerzôdésünkbôl adódó árkockázatot próbálunk meg továbbítani egy harmadik félnek, míg az árlimiteket jellemzôen új szerzôdésben alkalmazhatjuk. Nézzünk néhány példát az árlimitek célszerû alkalmazására. u Sapka: energiafelhasználók vagyunk és élvezni akarjuk az alacsony energiaár elônyeit, de védekezünk a túl magas árak ellen. u Padló: Energiatermelôk vagyunk, élvezni akarjuk a magas energiaár elônyeit, de védekezünk a túl alacsony árak ellen. Energiafelhasználók vagyunk, saját termékünk árát vevônkkel megegyezve az energiaárral indexáljuk és ezért elônyös számunkra a magas energiaár. u Gallér: energiafelhasználók vagyunk és az üzleti tervezésünket nagyon megnehezítené az energiaár túl nagy mértékû változása A 24. ábra szerinti példában azt mutatjuk be, hogy milyen hatással járhatott volna az árlimitek bevezetése a Zsinór Stornai szerzôdésben 21, illetve 19 euró/ MWh plafon, illetve padló árlimit értékkel, bár a padló alkalmazása nyilván csak a Stornai érdeke lehetett volna (5. táblázat). 5. táblázat Árlimitek alkalmazása a Zsinór Rt.-nél Árlimit euró/mwh Eredô átlagár Plafon 21 19,25 Padló 19 21,74 Gallér ,19 A villamos energia és a származékos ügyletek: Jó, de hol? 21. Láttuk, hogy a származékos ügyletek, illetve különféle kombinációik nagyon jól alkalmazhatók árkockázatok fedezésére 6. táblázat Villamosenergia-kereskedelem Európában (részlet) Hely Ország Spot Határidôs Opciós Csere Nord Pool N, S, SF, DK Igen Igen Igen LPX D Igen Nem, 21. I. félévtôl Tôzsde OTC EEX D Igen Nem, 21. I.félévtôl GE PL Igen Nem Nem APX NL Igen Nem Nem OMEL SP Igen Nem Nem Grosskrotzenburg D Igen Igen Igen Csak fizikai Laufenburg CH Igen Igen Nem Csak fizikai St. Peter A Igen Igen Nem Csak fizikai A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4

14 KOCKÁZATKEZELÉS KERESKEDÉSI TECHNIKÁKKAL 31 vagy többletnyereség elérésére. Igen ám, de hol köthetünk ilyen ügyleteket? Ma, 2 végén kialakulóban vannak, illetve már részben kialakultak a kontinentális villamosenergia-kereskedés jellemzô csomópontjai (trading hubs, 6. táblázat). Természetesen a fizikai kereskedés a meghatározó és terjedôben vannak a határidôs ügyletek is, akár tôzsdén, akár tôzsdén kívül, azonban az opciós kereskedés lehetôsége még igen korlátozott. Régóta mûködnek azonban a lényeges alapanyagok kereskedésére kialakult tôzsdék. A villamos energia termelési (változó) költségeit meghatározó tüzelôanyagokkal régóta lehet tôzsdén kereskedni. Hasonlóképpen, a nagy ipari energiafogyasztók saját üzleti eredményét jelentôsen befolyásoló áruk (pl. mezôgazdasági termékek, fémek, vegyipari alapanyagok) kereskedésére nagy hagyományú tôzsdék mûködnek. Ráadásul mind az energiaszállító, mind a nagyfogyasztó kereskedhet különféle értékpapírokkal vagy devizákkal. Az aktív árkockázat kezelésnek megvannak tehát a lehetôségei már most napjainkban is. Vannak kristálygömbök? A kereskedési technikák leírásánál folyamatosan visszatérô motívum az információ és a jövôbeli árakra vonatkozó feltételezés. Mai, de a jövôre vonatkozó információk alapján ma elkötelezni magunkat úgy, hogy az eredmény csak a jövôben lesz látható nem könnyû feladat. Persze nagyon egyszerû is lehetne, ha rendelkeznénk azzal a bizonyos jövôbelátó kristálygömbbel. Mûködô kristálygömb egyelôre még nincs, a jövôre vonatkozó döntéseket magunknak kell meghoznunk. A döntéshozatalt azonban egyre több, kifejezetten kockázatelemzési illetve kockázatkezelési célra kifejlesztett számítógépes alkalmazás segíti. Az elemzés és a kezelés közötti különbségtétel szándékos. A kockázatelemzésre kifejlesztett alkalmazások jelentôs része általános használatra alkalmas önálló program vagy esetelemzésre és VaR (Value-at-Risk) kalkulációra dedikált táblázatkezelô vagy táblázatkezelô programok segédprogramjai (add-on), amelyekkel sokfajta üzleti döntés várható hatásait lehet modellezni. A kockázatkezelési szoftvereket kifejezetten villamosenergia-, illetve gázkereskedelmi alkalmazásra fejlesztették ki, ennek megfelelôen komplex (és meglehetôsen drága) programok. A kockázatelemzési funkciókon túlmenôen teljes körû energia-menedzsment funkcióval rendelkeznek, beleértve a szerzôdések és származtatott ügyletek, valamint többszintû árazás kezelését, portfolióértékelést, a menetrendkészítést, a tranzakciók kezelését és a számlázást is. IRODALOM [1] John C.Hull: Opciók, határidôs ügyletek és egyéb származtatott termékek. Panem Prentice-Hall, 1999 [2] Power Trading Technology of Tomorrow. Energy Markets, June 2 [3] Energy Transaction Software Guide. Energy Markets, July 2 [4] Risk Management: Where Utilities Still Fear to Tread. Public Utilities Fortnightly, [5] Options Strategy Guide. Numa Financial Systems Ltd., 1995 [6] The CFTC Glossary. Commodity Futures Trading Commission, 1997 [7] The Basics of CME Futures and Options. Chicago Mercantile Exchange, 1997 [8] Forward Position Modelling for Electric Utilities. Isherwood Production Ltd., [9] RWE Trading Ltd.: Customers and Products. com [1] AS/NZS 436:1999 Risk Management. Standards Australia, 1999 [11] Global Energy Business, 2 Nov. [12] LPX, EEX, Nord Pool, OMEL, CalPX, APX honlapok HIREK HIREK HIREK HIREK HIREK HIREK HIREK HIREK Az EURELECTRIC jubileumi rendezvénye Konferencia a villamosenergia-piac nyitásáról Az Eurelectric Villamosenergia Szövetség ebben az évben ünnepli a villamosenergia-iparági nemzetközi együttmûködés 75-ik és az európai intézményekkel megkezdett párbeszéd 1-ik évfordulóját. Ebbôl az alkalomból 2. december 6-án Brüszszelben ünnepi ülésszakot és fogadást tartottak. Az újjáalakult Eurelectric az 1925-ben megalakult UNIPEDE (Villamosenergia termelôk és -elosztók nemzetközi szövetsége) és az abból 199-ben kivált, az akkori EGK (ma EU) tagországainak képviselôit tömörítô, ugyancsak Eurelectric-nek nevezett szervezet egyesülésével jött létre 2-ben, amint errôl a Gyorsinfóban korábban (ld december) beszámoltunk. A 2. december 6-i ünnepi rendezvényen Milyen vállalkozásban veszünk mi részt? (What business are we in?) címmel külön ülésszakot rendeztek iparági felsôvezetôk részére. Erre az ülésszakra az MVM Rt. vezetésének javaslatára Rolf Bierhoff, az Eurelectric elnöke több hazai iparági vezetôt is meghívott. A rendezvényre meghívást kapott Katona Kálmán is, az MVM Rt. elnök-vezérigazgatója és dr. Gerse Károly kereskedelmi igazgató, aki az MVM Rt. képviseletét látja el az Eurelectric Igazgatóságában. A felsôvezetôi ülésszakot követôen ún. akadémiai ülésszakot, majd ünnepi fogadást tartottak, amelyre a felsôvezetôkön kívül meghívták az Eurelectric tevékenységében közremûködô munkatársakat is. A jubileumi rendezvényen Katona Kálmán elnök-vezérigazgató vezetésével az MVM Rt. küldöttsége is részt vett. (Korodi Mihály) Az Energiagazdálkodási Tudományos Egyesület szervezésében konferenciát tartottak 2. november 22-én A villamosenergia-piac megnyitásának várható hatásai a fogyasztókra, kiemelten a gazdasági társaságokra címmel. A konferencián elôadást tartott Vinkovits András, a Gazdasági Minisztérium fôosztályvezetôje a villamosenergia-szolgáltatás 21-tôl várható új szabályairól; dr. Szörényi Gábor, a MEH igazgatóhelyettese a villamosenergia-szolgáltatás hatósági felügyeletének új rendszerérôl; Dénes Sándor, az ELMÛ Kommunikációs és Vállalatfejlesztési Igazgatóságának munkatársa az áramszolgáltatók szerepének és tevékenységének változásairól; Szaniszló Mihály, az Ipari Energiafogyasztók Fórumának elnöke a feljogosított fogyasztók elvárásairól és azok teljesülésének feltételeirôl; Tábori László, a Dunaferr Energiaszolgáltató Kft. osztályvezetôje a liberalizált villamosenergia-piacra való áttérés nagyfogyasztókat érintô kérdéseirôl és feladatairól; Porpáczy Dezsô, a Magyar Energiafogyasztók Szövetségének alelnöke a lakossági és egyéb közüzemi fogyasztók elvárásairól és azok teljesülésének feltételeirôl. Az elôadásokat követôen pódiumvita zajlott az elôadók és a hallgatóság részvételével. A piac leendô szereplôinek jelenlevô képviselôi kérdéseiket és kétségeiket fogalmazták meg az új modellel kapcsolatban, bírálva többek között a tevékenységek szándékolt jogi szétválasztására irányuló törekvést. (Feleki Zoltán) A MAGYAR VILLAMOS MÛVEK KÖZLEMÉNYEI 2/4