Az informális kockázatitőke-befektetések szerepe az innovatív kisvállalkozások finanszírozásában Magyarországon

Átírás

1 Makra Zsolt - Kosztopulosz Andreász Az informális kockázatitőke-befektetések szerepe az innovatív kisvállalkozások finanszírozásában Magyarországon KUTATÁSI JELENTÉS A kockázati tőke helyzete, szerepe az innovatív vállalkozások finanszírozásában Magyarországon című kutatáshoz Budapest-Szeged, március

2 1. Bevezetés Az új ill. növekedésük kezdeti szakaszában lévő vállalkozások gazdaságban betöltött szerepével tanulmányok sokasága foglalkozott az elmúlt évtizedben. Az Európai Unióban és a világ számos országában a kisvállalati szektort, és kiemelten az induló vállalkozásokat tekintik a munkahelyteremtés, a gazdasági növekedés és az innováció fő forrásának (Wetzel 1981, Ács et al. 2003, Sørheim-Landström 2001, Van Osnabrugge 2000). Egyedül az Egyesült Államokban az innovatív, nagy növekedési képességekkel rendelkező kisvállalkozások - melyek az ország innováció-vezérelt gazdaságának alapját képezik és 1995 között 24 millió (a nettó új munkahelyek 75%-ának megfelelő) állást teremtettek, míg 1995 és 1996 között egyedül az egy évnél fiatalabb vállalkozások voltak képesek hozzájárulni a foglalkoztatottság növekedéséhez (Wetzel-Freear 1996, Freear et al. 1996, Ács et al. 2003). Problémát jelent azonban, hogy e vállalkozások fejlődésük ún. korai szakaszában 1 (early stage) nem jutnak hozzá megfelelő mennyiségű pénzügyi forráshoz, ami megnehezíti továbbfejlődésüket és jelentős mértékben rontja túlélési esélyeiket (Mason-Harrison 1995, 2002, Harding 2002, Freear et al. 1996, Harrison-Mason 1996, Sørheim-Landström 2001, Hindle-Lee 2002, Osman 1998). A kisvállalkozások növekedésének finanszírozása máig megoldatlan kérdés, egyes szerzők egyenesen egyfajta finanszírozási krízisről beszélnek (Harrison-Mason 1996). A többnyire az alapító megtakarításaiból, a családtagok és a barátok kölcsöneiből 2 létrehozott cégek fejlődésük korai szakaszában gyakran szembesülnek a tőkepiac elégtelen működésével: a fejlesztési források elérhetősége jelentősen beszűkül számukra. A tőkéhez való korlátozott hozzáférés az ún. tőke- vagy finanszírozási szakadék (equity, finance gap) 3 létrejöttét eredményezi (Harrison-Mason 1990, Kosztopulosz-Makra 2004). A kockázati tőkepiacon a kereslet és kínálat közötti egyensúlytalanságot ún. információs asszimetriák (information asymmetries) okozzák, melyek egyenes következményei annak, hogy a tőke alapú finanszírozás nyújtói és kedvezményezettjei egyaránt nincsenek tudatában a kockázat és a megtérülés közötti kényes egyensúlynak (Harding 2002, 60. o.). A finanszírozási szakadék tehát a kis összegű magvető, 1 A vállalkozás növekedése és finanszírozása szempontjából korai szakasznak tekintem a magvető (seed), induló (start up) és korai növekedési (early growth) fázisokat. Ezt követi a terjeszkedési (expansion) vagy más néven későbbi (later) szakasz (Mason 2002). 2 Az alapító, család, barátok hármas tőkeforrást a szakirodalom gyakran 3F-nek nevezi, amely az angol szavak kezdőbetűiből adódóan tréfásan az alapító, család, bolondokat is jelentheti, ezzel is utalva a kezdő vállalkozásba való befektetés kockázataira. A 3F felől érkező forrásokat gyakran szeretet pénznek (love money) is nevezik. 3 A szakirodalom a finanszírozási és tőkeszakadék kifejezéseket gyakran szinonimaként használja. Véleményünk szerint a finanszírozási szakadék tágabb fogalom: egyaránt utal a hitel és tőke alapú forrásokhoz való korlátozott hozzáférésre, míg a tőkeszakadék csak a kockázati tőke iránti kereslet és kínálat problematikáját világítja meg. Jelen tanulmányban a tágabb értelmezés elemzését kíséreljük meg. 2

3 induló és fejlesztési források hiánya, amelyért egyaránt okolhatóak a tőke kínálói és a finanszírozásra várók (Van Osnabrugge Robinson 2000). A probléma kulcsaspektusai a szereplők között meglévő információ- és bizalomhiány, valamint a finanszírozók méretgazdaságosságra, kockázatkerülésre való törekvése. A keresleti oldalon a tőke után kutató kisvállalkozások általában nem ismerik megfelelően a kockázati tőkefinanszírozás előnyeit 4, bizalmatlanok a befektetőkkel szemben, féltik döntési szabadságukat, kerülik a vállalkozás feletti ellenőrzés (legtöbbször részleges) átengedését. Ugyanakkor nem rendelkeznek nyomon követhető előélettel és ellenőrizhető múltbeli teljesítménnyel (track record) és az előkészített üzleti tervek, projektek is gyakran alacsony minőségűek (Harrison-Mason 1990, Harding 2002). Ezen tényezők a befektetők szemében mind-mind a növelik kockázatot. A bankok vonakodnak a biztosíték, banki előélet nélküli, speciális kockázatkezelési technikák alkalmazását igénylő kisvállalkozások hitelezésétől, tekintettel a hitelbírálat magas fix költségére és a hiányos információáramlásra 5. A kis összegű tranzakciók a hitelügyletet gazdaságtalanná teszik (Kállay-Imreh 2003). A probléma fokozottan érvényesül az olyan országokban, ahol a hitelfelvétel a kisvállalati finanszírozási kultúra alapja, így pl. Magyarországon (Kosztopulosz-Makra 2004). Ezzel párhuzamosan a nyolcvanas évek közepétől megfigyelhető, hogy az intézményesült kockázatitőke-ágazat egyre inkább a tulajdonosi kör megváltoztatásának (management buy out, management buy in), a piaci terjeszkedések (expansion) és az átszervezések (turn around) finanszírozása felé fordult. Az induló, illetve korai stádiumban tartó vállalkozások finanszírozása a kockázatitőke-befektetések éves volumenének ma már kisebb hányadát teszi ki (Karsai 1997, 168. o.). Az indok egyszerű: a vállalkozás átvilágításának (due diligence), a befektetés menedzselésének magas állandó költsége (pl. értékelési, számviteli, jogi költségek) és a kockázatok leszorításának a befektetők felől érkező igénye kikényszerítette a biztonságosabbnak ítélt, már jelentős múlttal rendelkező vállalkozásokba történő, nagyobb méretű, gazdaságosabb részesedésszerzéseket (Harrison-Mason 1996, Karsai 1999, 2000, Harding 2002, Mason-Harrison 1995). Emellett a kilencvenes évek második felében rekordnagyságú összegek áramlottak a kockázatitőke-alapokba, így az egyre terebélyesedő szervezeteknél automatikusan megemelkedett a minimális befektetésnagyság (Harrison-Mason 2000). Így a formális kockázati tőkebefektetők fokozatosan felhagyva a klasszikus kockázati tőke (classic venture 4 Több kutatás kimutatta, hogy a kockázati tőkések által megfinanszírozott cégek jobban teljesítenek a tőzsdére vonulás után is, mint azok a vállalkozások, melyek mögött nem állt kockázati tőke (Harding 2002). 5 A bankok KKV-kal szembeni egyre nagyobb információigénye, amely a kockázatok mérséklésére hivatott, paradox módon tovább növelheti a hitelezés költségeit, és teszi egyre több vállalkozás számára elérhetetlenné a banki hiteleket (Harrison-Mason 1996). 3

4 capital) nyújtásával a fejlesztő- vagy kereskedelmi tőke (development, merchant capital) 6 kínálata felé fordultak, azaz jórészt elszakadtak a tényleges innováció finanszírozásától (Karsai 1997, Mason-Harrison 1995). A tőkeszakadék problematikája a hatékonyan működő informális kockázati tőkepiaccal rendelkező országokban kisebb mértékben jelentkezik. 2. Angyali zűrzavar : fogalmi értelmezések A kockázatitőke-piac két részre osztható: egy intézményesült piacrészre, melyet befektetési társaságok és alapok uralnak, és egy informális, láthatatlan és anonim magánszemélyek által dominált szegmensre, amely tulajdonképpen egy gigantikus bújócska, ahol mindenki bekötött szemmel játszik (Gaston 1989, 4. o.). A nem intézményesült kockázatitőke-piac kínálati oldalát képviselő üzleti angyalok (business angels) a kockázati tőkéhez hasonló vállalkozás finanszírozó és fejlesztő tevékenységet ellátó magánszemélyek (Osman 1999), akik speciális jellemzőiknek köszönhetően képesek betölteni a tőkepiacon tátongó finanszírozási szakadékot és hozzájárulni az innovatív vállalkozások sikerességéhez. Szerepük azért sem elhanyagolható, mivel a legnagyobb kockázatitőke-forrásnak 7 tekinthetőek az innovatív kisvállalkozások számára (Van Osnabrugge 2000, Bygrave et al. 2002, Mason-Harrison 2000, Gaston 1989, Mason-Harrison 1995). De kik is valójában az üzleti angyalok? Az angolszász elnevezést a szakirodalom több szinonimával együtt 8 használja. Az egyes definíció-változatokat három aspektusból kívánjuk megvizsgálni: a befektetők személyének, a befektetés formájának és a tőkét kereső vállalkozások körének szemszögéből. 6 A kockázatitőke-befektetések átrendeződésével a fogalom értelmezése is megváltozott. A szakirodalomban az új, minden típusú kockázati tőkére kiterjedő fogalommá a magántőke (private equity) elnevezés vált, amely egységesen a tőzsdén kívüli tőkebefektetésekre utal. A hagyományos, valóban kockázatos, innovatív vállalkozásokat preferáló befektetéseket klasszikus kockázatitőke-befektetésnek (classic venture capital investment) nevezzük. A terjeszkedési szakaszba irányuló, nagyrészt a tulajdonosváltásokat (MBO, MBI) elősegítő befektetésekre a fejlesztő tőke (development capital) vagy kereskedelmi tőke (merchant capital) kifejezések utalnak. 7 Több becslés született arra vonatkozóan, hogy mekkora az informális kockázati tőkepiac mérete az egyes országokban. Van Osnabrugge (2000) szerint az Egyesült Királyságban és az Egyesült Államokban az üzleti angyalok 3-5-ször többet fektetnek be, mint a kockázatitőke-alapok. Gaston (1989) felmérése alapján ez az arány 4-10-szeres ben a Global Entrepreneurship Monitor szerzői megállapították, hogy a kutatásban részt vevő országokban átlagosan a GDP 1,13%-ának megfelelő összeget fektettek be informálisan, igaz bővebb definíciót alkalmaztak az előbbi kutatóknál. A finanszírozott vállalkozások számát figyelembe véve még nagyobb az eltérés (hiszen az üzleti angyalok kisebb átlagos befektetési nagysága multiplikálja): egyes becslések szerint az üzleti angyalok szer annyi céget finanszíroznak, mint az intézményi kockázati tőke (Van Osnabrugge 2000). 8 Az elnevezések rendkívül változatosak: üzleti angyal, angyal befektető (angel investor), informális befektető (informal investor), magán kockázati tőkés (private venture capitalist), informális kockázati tőkés (informal venture capitalist) stb. 4

5 Az üzleti angyalok magánszemélyként tevékenykednek. Ez azt jelenti, hogy nem különböző intézményi befektetők, kockázatitőke-társaságok hajtják végre a befektetéseket, hanem saját célok által vezérelt természetes személyek. Néhány definíció megköveteli továbbá, hogy az illető rendelkezzen bizonyos összegű vagyonnal (Wetzel Freear 1996, Shorter 1996, Osman 1998, Hindle Wenban 1999), illetve vállalkozói tapasztalatokkal (Van Osnabrugge Robinson 2000, Wetzel 1981). Wetzel (1981) az informális befektetők körét kizárásos alapon határozta meg: a kockázati tőke forrásai, kivéve a professzionálisan menedzselt kockázatitőke-alapokat, a különböző állami tulajdonú befektetési szervezeteket 9, egyéb intézményi befektetőket és a nyilvános és szervezett tőkepiacokat. Az üzleti angyalok közvetlen módon, kockázatitőke-alapú finanszírozást nyújtanak. Általában a befektető saját forrásait, megtakarításait felhasználva, tőkeemeléssel szerez részesedést a vállalkozásban, ezzel párhuzamosan a tulajdonos részesedése csökken. Így a vállalkozás úgy jut friss tőkéhez, hogy működését nem terheli kamatfizetési és tőketörlesztési kötelezettség, ám ezzel párhuzamosan a tulajdonos vállalkozás feletti befolyása csökken. Az ügyletben a befektető saját forrásait felhasználva személyesen, a különféle pénzügyi közvetítő szervezetek és intézmények kiiktatásával vesz részt, a források tehát nem intézményi csatornákon keresztül áramlanak a vállalkozáshoz. Az egyre népszerűbb üzleti angyal hálózatok nem tekinthetőek pénzügyi közvetítőnek, mivel tevékenységük az információközvetítésre, a partnerközvetítésre és tanácsadásra korlátozódik. Egyes definíciók a (vissza nem fizetendő) tőkejuttatás formáján felül a biztosíték nélküli hiteleket is beleértik az angyal típusú finanszírozási ügyletekbe (Aram 1989, Mason-Harrison 2000). A legtágabb definíciót a Global Entrepreneurship Monitor (GEM) elnevezésű nemzetközi felmérés kutatói alkalmazták, akik informális befektetés alatt a személyesen nyújtott pénzügyi források összességét (a baráti kölcsönöktől a részesedésátengedés ellenében történő tőkejuttatásig) értették (Bygrave et al. 2003, Ács et al. 2001, Kosztopulosz 2004). Az angyal befektetések tőzsdén nem jegyzett vállalkozásokba irányulnak. A nyilvános és szervezett piacokon (azaz az értékpapírtőzsdéken) forgó vállalati papírok vásárlását egy definíció sem tekintheti elfogadhatónak. Az informális kockázati tőkével finanszírozott vállalkozások körét a szakirodalomban fellelhető legtöbb meghatározás azonban tovább pontosítja. Gyakori az új és növekvő vagy növekedni képes kritérium (Gaston 1989, Harrison-Mason 1996, EC 2003), amely kifejezi, hogy a tőke fogadói életük korai szakaszában lévő, lehetőség-motivált, az innovációt vagy annak magját magukban hordozó kisvállalkozások, melyek kockázatosságuk miatt egyébként a klasszikus kockázatitőke-befektetések célpontjai. Néhány 9 Ilyenek pl. a Kisvállalati Befektetési Társaságok (SBICs) az Egyesült Államokban. 5

6 szerző egyenesen a vállalkozások leggyorsabban növekvő elitjét 10 helyezi el a finanszírozható cégek körébe (Wetzel-Freear 1996, Van Osnabrugge-Robinson 2000, Kosztopulosz 2004), míg több tanulmány csak az új, technológiaorientált vállalkozások 11 szemszögéből elemzi az üzleti angyal típusú befektetéseket (EC 2001, Just 2000). A befektető és a vállalkozó kapcsolatára vonatkozó kritérium megfogalmazásával több tanulmány szerzője kizárja az angyal finanszírozásból azokat a vállalkozásokat, melyek tulajdonosai között a befektető barátai vagy családtagjai szerepelnek, illetve amelyben az angyal maga is (rész)tulajdonos (Landström - Sörheim 2001, Wetzel 1981, Harrison-Mason 1996, MIT 2000). A heterogén értelmezések legfontosabb jellemzőit szintetizálva az üzleti angyal fogalom egy szűkebb és egy tágabb (megengedőbb) változata fogalmazható meg. Szűkebb értelemben az üzleti angyalok olyan (általában vagyonos és tapasztalt) magánszemélyek, akik közvetlen módon nyújtanak tőke alapú finanszírozást és szellemi tőkét új és növekvő, tőzsdén nem jegyzett vállalkozásoknak, melyekkel azt megelőzően nem álltak családi és tulajdonosi kapcsolatban. A szűkebb megközelítéshez tehát az üzleti angyal elnevezés illik leginkább, és elemzésünk fókuszában is ezek a befektetők állnak. Ezzel szemben a megengedőbb meghatározás szerint - amelyhez az informális befektetők elnevezéshez áll közelebb az informális kockázati tőkések olyan nem intézményi befektetők, akik pénzügyi forrásokat biztosítanak tőzsdén kívüli vállalkozások számára. 3. A formális és az informális kockázatitőke-piac közötti kapcsolat A legtöbbször úgy tekintenek az intézményi (vagy formális) és az informális kockázatitőke-piacra, mint amelyek egymástól függetlenül működnek. Még a politikai döntéshozók javaslataiban is általában különálló intézkedések formájában fogalmazódnak meg a korai fázisú kockázatitőke-befektetések ösztönzésére irányuló kezdeményezések a formális és informális kockázatitőke-befektetők vonatkozásában. Rendszerint az informális és az intézményesült kockázatitőke-piac közötti kapcsolat egyetlen aspektusáról tesznek említést: az üzleti angya- 10 A vállalati kör angol elnevezése: entrepreneurial firms. Ezeket a cégeket a kisvállalkozásoktól nem a méretük, hanem sokkal inkább a növekedési potenciáljuk különbözteti meg. Üzleti tervük szerint öt-tíz éven belül 50 vagy ennél is több alkalmazottat foglalkoztató jelentős üzleti vállalkozássá válnak, és árbevételük eléri a 10 millió dollárt, legalább évi 20 százalékos növekedést produkálva. Az évente útjára induló egymillió vállalkozás közül legfeljebb 10 százalékot képviselnek az ilyen cégek az Egyesült Államokban, a többit életforma cégeknek (lifestyle firms) hívunk. Ezeknek az a törekvésük, hogy a tulajdonosok számára elfogadható életvitelt biztosítsanak, nagyobb kockázatok és gyors növekedési kilátások nélkül (Van Osnabrugge-Robinson 2000, Kosztopulosz 2004). A hazai szakirodalomban gazellaként (Vecsenyi 2003) illetve lehetőség motiválta vállalkozásként (Ács et al. 2003) emlegetik a nagy növekedési potenciállal rendelkező kisvállalkozásokat. Az életforma cégek hazai köznyelvben elterjedt megfelelője a kényszervállalkozás. 11 Az új, technológia-alapú vállalkozások olyan új vagy nagyon fiatal vállalkozások, melyek kulcstevékenysége új technológiák kifejlesztése, marketingje, felhasználása (EC o.). 6

7 loktól megszerzett forrásnak áttételes hatása van abban az értelemben, hogy vonzóbbá teszi a vállalkozást más lehetséges finanszírozó számára is, így az angyalok befektetései fokozzák az intézményi kockázati tőke érdeklődését is az ilyen vállalkozások iránt (Van Osnabrugge-Robinson 2000). Ez az áttételes hatás más pénzügyi közvetítők vonatkozásában is megjelenik: az üzleti angyalok az általuk finanszírozást kapott vállalkozásokat hitelképessé tehetik (Osman 1998), sőt találkozunk olyan esetekkel is, amelyekben a finanszírozásba bekapcsolódó üzleti angyal mintegy járulékos szolgáltatásként, személyes garanciavállalásával teszi lehetővé a vállalkozás számára bankhitel felvételét (Van Osnabrugge-Robinson 2000). Azonban az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő működése nem korlátozódik csupán a fenti áttételes hatásra. A komplementaritás egyéb formái potenciálisan szintén fontosak lehetnek a kockázatitőke-piac kiegyensúlyozott fejlődésében. Ezek magukban foglalják az egymásra épülő befektetéseket a vállalkozások fejlődésének különböző szakaszaiban, a közös befektetéseket, ügyletek átirányítását (deal referral) valamint az üzleti angyalok kockázatitőke-alapokba történő befektetéseit (Harrison-Mason 2000). Megalapozott érvek szólnak amellett, hogy az ilyen egymást kiegészítő kapcsolódás kialakulása kedvező mind az informális, mind pedig az intézményi kockázatitőke-piac számára. Az informális és az intézményi kockázatitőke-piac egymást kiegészítő szerepének első és legkézenfekvőbb megnyilvánulása a vállalkozás életszakaszonként eltérő finanszírozási igényeivel függ össze: az üzleti angyal befektetések játsszák a főszerepet a vállalkozás életének első, gyakran legkritikusabb szakaszában, és csak miután a vállalkozás az első akadályokat sikeresen véve beindul, akkor adják át a stafétabotot a kockázatitőke-alapoknak. A kockázati tőke intézményes és informális szegmense közti munkamegosztás legtisztább formájában az Egyesült Államok kockázatitőke-piacán bontakozott ki, ahol az informális kockázatitőkepiac kisebb méretkategóriájú és a korai fázist finanszírozó befektetéseket végez, különösen technológia alapú vállalkozásokba, az intézményi kockázatitőke-iparág pedig a nagyobb szabású második körös és rákövetkező szintű tőkebefektetésekre fókuszál (Karsai 2000). Jól nyomon követhető ez a jelenség az immár iskolapéldának számító Amazon.com vállalat esetében (1. ábra). A legutóbbi kutatási eredmények arra engednek következtetni, hogy a hazai technológia alapú induló vállalkozások finanszírozásában is megjelenik ez a fajta egymásra épülés: a felmérés mintájában szereplő tíz, intézményi kockázatitőke-befektetésben részesült hazai high-tech cég közül négy nyilatkozott úgy, hogy kapott korábban angyali tőkét (Szerb-Varga 2002). 1. ábra Az Amazon.com finanszírozásának kronológiája ( ) 7

8 Részvényár 0,001 $ 0,1717 $ 0, ,3333 $ 0,3333 $ $ 18 $ Időegyenes július - 94 november február - 95 július 95 augusztus - 95 december Finanszírozók december - 96 május 96 május 97 december - 52,12 $ 98 május (opciós részvényutalványok lehívási árfolyama) 1.327,50 $ (1999 áprilisában, kiigazítva a részvényaprózás hatását) Forrás: Van Osnabrugge-Robinson (2000, 59. o.) Az alapító Jeff Bezos útjára indítja az Amazon.com-ot; befektet $ és felvesz $ hitelt. A család Az alapító édesanyja és édesapja együttesen $-t fektet be. Üzleti angyalok Két üzleti angyal összesen $-t fektet be. 96 június Üzleti angyal szindikátus Húsz üzleti angyal egyenként átlagosan $-t, összesen t fektet be május A család Az alapító testvére $ fektet be Kockázati tőkések Két kockázatitőke-alap 8 millió $-t fektet be. Első tőzsdei kibocsátás (IPO) Három millió db részvényt bocsátanak ki a tőkepiacon, 49,1 millió $-ért. Bankhitel és kötvénykibocsátás 326 millió $-os kötvénykibocsátás, mely bankhitelt vált ki (75 millió $) és finanszírozza a működést A két piaci szegmens közti munkamegosztás kölcsönös előnyöket hordoz. Egy hatékony és fejlett informális kockázatitőke-piac mellett több befektetési lehetőség adódhat, és ennélfogva növekedhet a kockázatitőke-iparág intézményei elé kerülő jó minőségű, előszűrt befektetési javaslatok száma, lehetővé téve, hogy csökkenjenek az átvilágítással kapcsolatos fix tranzakciós költségek. Ezzel párhuzamosan az üzleti angyaloknak is szükségük van a pezsgő intézményi kockázatitőke-piacra ahhoz, hogy adott esetben az általuk finanszírozott vállalkozások újabb tőkeinjekcióhoz juthassanak, megteremtve így az esélyét a kiszállásnak és a tőkejövedelem realizálásának. A két piaci szegmens közötti komplementaritás újabb megnyilvánulási formája, amikor az üzleti angyalok (mint társbefektetők) a kockázatitőke-alapokkal párhuzamosan fektetnek be. Ennek során egyfelől a kockázatitőke-alapok felhasználhatják az angyalok specifikus műszaki-technológiai hozzáértését vagy vállalkozói tapasztalatát a befektetési lehetőségek átvizsgálásának szakaszában. Másfelől a befektetést követően a portfolió céggel való kapcsolat fenntartásához elegendőnek bizonyul kisebb időráfordítás is a kockázati tőkés részéről, hiszen 8

9 az üzleti angyal aktív közreműködése ezt helyettesíti 12. Az üzleti angyalok mint társbefektetők a kockázatitőke-alapok számára csökkentik a kisebb összegű befektetésekkel járó tevékenységek költségeit. Természetesen az angyal számára is előnyös lehet a kockázatitőke-alap oldalán végzett közös befektetés, hiszen ezáltal jobb minőségű befektetési lehetőségekhez jut, csökkenő mértékű kockázat mellett. Másrészről a társbefektetés emeli az üzleti angyalok által elérhető ügyletek felső összeghatárát is, és ez főleg ott lehet hasznos, ahol a magánbefektetői szindikátusok létrehozására korlátozott a lehetőség (Harrison-Mason 2000). A két piac komplementaritása az ügyletekre vonatkozó információk megosztásában, átadásában is testet ölthet. Így például a kockázatitőke-cégek számára az üzleti angyalok hálózataival fenntartott kapcsolat lehetőséget ad arra, hogy tovább áramoltassák azokat a befektetési lehetőségeket, amelyek noha elvileg finanszírozhatók lennének nem illeszkednek az alap befektetési kritériumrendszerében a méret, az életszakasz vagy szektor tekintetében. Az üzleti angyalok pedig átirányíthatják a kockázatitőke-alapokhoz az olyan ügyleteket, amelyek kívül esnek a rendelkezésre álló forrásaik vagy a szaktudásuk által szabott kereteken, persze ezáltal mind minőségében, mind mennyiségében javítják az alapok előtt megnyíló befektetési lehetőségek körét. Az együttműködés hatékonysága a két szegmens között működő kommunikációs csatornákon múlik. Hazánkban az együttműködés sajátos formája alakult ki: a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület egyéni tagjai sorában jó néhány üzleti angyalt is találunk, ami valószínűsíti az informális és intézményi kockázatitőke-piac közötti információáramlás meglétét, és a két piac bizonyos mértékű összefonódását. Néhány kockázatitőke-cég arra tesz kísérletet, hogy a magas jövedelmű magánszemélyek számára vonzóvá tegye az általa kezelt alapba történő befektetést. 13 Bizonyos értelemben ez is a komplementaritás egy fajtáját jelenti (habár szűk értelemben véve az ilyen módon befektetők nem is tekinthetők üzleti angyaloknak). Ez a forma különösen azon magánbefektetők számára lehet csábító, akik a befektetési lehetőségek felkutatásában hátrányban vannak (idővagy információhiány miatt), illetve az olyan potenciális angyalok számára, akiket egyébként elriaszt a saját, közvetlen befektetéstől az, hogy úgy érzik, nem képesek megfelelően értékelni 12 Egyre sűrűbben bukkan fel a szakirodalomban egy új modell, a V2C (Venture-To-Capital), azaz vállalkozást a tőkéhez megközelítés, amely eszközül szolgál a nagyon korai életszakaszba történő befektetések ösztönzésére. A modell azzal a feltételezéssel él, miszerint a magvető szakasz végén, illetve az induló fázisban lévő vállalkozások egy része alkalmassá tehető arra, hogy viszonylag rövid időn belül (ez a leggyakrabban 2-3 évet jelent) egy kockázatitőke-szervezet befektetési célpontjává váljon. Erre a szervezet egy vállalkozásfejlesztési specialistája célzott közreműködésével teszi alkalmassá, amiért a kompenzációt tulajdonszerzés vagy jövedelemtranszfer jelentheti, tehát tulajdonképpen egy olyan üzleti angyalról van szó, aki a kockázatitőke-intézménnyel kapcsolatban állva a tudásszakadék áthidalásában segédkezik (Rasila et al. 2002). 13 Egy ilyen kezdeményezés valósult meg kormányzati bábáskodás mellett Szingapúrban: egy 10 millió dolláros Üzleti Angyal Alapot hoztak létre, hogy ösztönözzék az angyalok befektetési tevékenységét (a külföldi angyalokét is) szingapúri induló cégekbe. Az alap társfinanszírozást nyújt üzleti angyalok vagy intézmények csúcstechnológiai induló vállalkozásokba irányuló befektetései mellé (Van Osnabrugge-Robinson 2000). 9

10 a befektetési lehetőségeket, illetve nyélbe ütni az ügyletet. Az üzleti angyal az alapon keresztül szindikálhatja befektetéseit. Ezáltal egyfelől csökkentheti a kockázatokat, másfelől részesülhet a kockázati tőkések forráskihelyezésben, az ügyletek átvizsgálásában és lebonyolításában szerzett szakértelmének előnyeiből. A fiatal csúcstechnológiai vállalkozásokra specializálódott független kockázatitőke-cégek számára a magánbefektetők megnyerése nagyon csábító lehetőségnek tűnik, mivel a források összegyűjtésekor általában nehézségekkel találják szembe magukat. Ráadásul az üzleti angyalok türelmes befektetőként élnek a köztudatban, akik az intézményi befektetők elvárásainál hosszabb befektetési időtávoktól sem riadnak vissza. Ezáltal csökken a kockázatitőke-alapok menedzsereire nehezedő nyomás, hogy rövid idő alatt produkálják a hozamelvárásokat (amely nyomás egyébként a későbbi fázisú és nagyobb méretkategóriájú ügyletek felé terelné őket). Az üzleti angyaloktól történő forrásgyűjtés tehát a klasszikus kockázatitőke-befektetési tevékenység továbbélése eszközének tűnik (Harrison- Mason 2000). 4. Az állam szerepe a nem intézményesült kockázati tőkepiac élénkítésében Láthattuk, hogy az élénk és hatékony informális kockázatitőke-piac nélkülözhetetlen egy aktív vállalkozói teljesítményre épülő, életerős gazdaság számára. Ugyanakkor számos eredmény létezik arra vonatkozóan, hogy az informális befektetőkben rejlő potenciál kihasználatlan. A közszféra kezdeményezései nagymértékben hozzájárulhatnak egy jól működő tőkepiac kifejlődéséhez, beleértve az informális kockázati tőke piacát is, melyen az üzleti angyalok tevékenykednek. A vállalkozói kultúra fejlődése és a pénzügyi piacok hatékonyságának javulása egy egymást erősítő folyamat részei, mivel a sikeres vállalkozók maguk is forrásokkal láthatják el a befektetések piacát, hozzájárulva a további fejlődéshez, és támogatva újabb vállalkozások elindulását. Mi motiválhatja az államot, hogy részt vállaljon az informális kockázatitőke-piac fejlesztésében? A kisösszegű finanszírozási források elérhetőségének javulása a kisvállalkozások túlélési esélyeit növelve pozitív hatást gyakorol a gazdasági növekedésre, a foglalkoztatottságra és az innovativitásra. A beavatkozás több területre irányulhat: egyfelől növelheti az informális kockázati tőke kínálatát 14, másfelől fejlesztheti a keresleti oldalt annak érdekében, hogy 14 Lerner (1998) az informális kockázatitőke-befektetések állami ösztönzése ellen érvel. Elképzelhetőnek tartja, hogy a kockázati tőkések azért kerülik el a kis összegű befektetéseket, mert azok egyszerűen nem jövedelmezőek, vagy azért, mert magas költségekkel járnak ezek a tranzakciók, vagy azért, mert nem kecsegtetnek kedvező kilátásokkal a kisebb tőkeerejű cégek. Ez utóbbit az első ízben nyilvánosan részvénykibocsátást (IPO) végrehajtó cégek részvényein hosszabb távon elérhető hozamokkal igyekszik alátámasztani. Ezek azt jelzik, hogy azoknál az IPO-knál, ahol korábban (intézményi) kockázatitőke-finanszírozás történt, az elért hozamok felülmúlják az egyéb IPO-kon elért hozamokat, így azokét is, ahol a háttérben magánbefektetők voltak. (Vö. 4. lábjegyzet.) Véleménye 10

11 megfelelő számú ígéretes ötlet szülessen és gyarapodjék a befektetések fogadására alkalmas vállalkozások száma. Végül a kormányzat szerepet vállalhat a piaci hatékonyság növelésében azáltal, hogy támogatást nyújt közvetítő intézmények - üzleti angyal hálózatok - létrehozásához és működtetéséhez. A beavatkozás három célterületét szemlélteti a 2. ábra. 4.1 Beavatkozási lehetőségek az informális kockázatitőke-piac kínálati oldalán Az informális kockázatitőke-piac kínálati oldalán a kormányzat többféle eszköz bevetésével biztosíthatja a megfelelő keretfeltételeket a magánszektor befektetéseinek ösztönzéséhez. A cél olyan befektetési környezet kialakítása lehet, amely a kockázatvállalási hajlandóságot kellően jutalmazza, de legalábbis nem bünteti (Baygan-Freundenberg 2000). szerint a magánszemélyek arra való ösztönzése, hogy kis összegű befektetéseket hajtsanak végre, a hatékonysággal ellentétes eredményre vezet, és társadalmi veszteségeket okoz, amennyiben a pénzügyi megtérülés nem kielégítő, és a finanszírozott vállalkozás nem életképes, és az empirikus eredmények megerősítik a felmerülő aggályokat azon politikákkal szemben, amelyek a magánszemélyek befektetéseit ösztönzik olyan vállalkozásokba, amelyeket a hivatásos befektetők visszautasítottak. Álláspontja szerint a piaci erőknek kell megoldani a problémát. 11

12 2. ábra Az informális kockázatitőke-befektetések ösztönzésének lehetőségei Gazdasági növekedés foglalkoztatottság innovativitás Egyéb tényezők A vállalkozás teljesítménye Kínálat (befektetők) Informális kockázati tőke Kereslet (vállalkozók) A tőke elérhetősége Hajlandóság kockázatos projektek finanszírozására A pénzügyi piacok hatékonysága Ösztönzőrendszer Növekedési kilátások stb. Szakértelem a magas kockázatot hordozó vállalkozások értékelésének, segédletének terén Vállalkozói tapasztalat Közvetítő intézmények Ötletek Kreativitás Oktatási rendszer Innovációs rendszer Kulturális környezet stb. Vállalkozókészség Kockázatvállalás A vállalkozás útjában álló akadályok Ösztönzők Felkészültség a befektetés fogadására stb. Kedvező működési környezet Hatékony közvetítési eljárás Egyéb tevékenységek és fenntarthatóság Szabályozási kérdések (befektetési tanácsadás, díjbevételek) Hatékonyság Együttműködés és tapasztalatok átadása Integrált megközelítés Országhatárokon átnyúló tevékenységek Az ismertség növelése Felkészítés a befektetések fogadására Képzések és tréning Megbízhatóság és minőség Az intézmény működésének finanszírozása Az informális kockázatitőke-piac fejlesztésében érdekelt intézmények Egyetemek, kutatóközpontok Vállalkozásfejlesztési intézmények Kockázati tőke intézmények A bankszféra intézményei Tőzsdék Nagyvállalatok innovatív ötletek képzések stb. inkubátorok tanácsadás üzleti szolgáltatások stb. többedkörös és társfinanszírozás érdekképviselet kapcsolatrendszer komplementaritás többedkörös és társfinanszírozás kapcsolatrendszer komplementaritás a nyilvános részvénykibocsátás megkönyítése vállalatközi fejlesztő-tőke befektetés stb. Forrás: Baygan-Freundenberg (2000, 8. o.) és EC (2003, 18. o.) alapján saját szerkesztés 12

13 Az adórendszer a kockázati tőkebefektetések vonzerejére közvetlen hatást gyakorol, mivel befolyásolja a befektetés tényleges hozamát. Az üzleti angyalok magánszemélyként fektetnek be, így számukra a leglényegesebb adónem a magánszemélyek tőkejövedelme után fizetendő adó. Mivel az induló vállalkozásokba irányuló tőkebefektetések a jólét és a foglalkoztatás növelésének, valamint a növekedés elősegítésének hatékony módját jelentik, a tőkejövedelmeket nem ildomos büntető jelleggel adóztatni, mivel tulajdonképpen ezek a jövedelmek jelentik a kockázatos vállalkozásokba való befektetések jutalmát (EC 2003). Ennélfogva a tőkejövedelmek adójának egy viszonylag alacsony szintje testesítheti meg a közszféra hozzájárulását az induló vállalkozásokba való befektetések volumenének növeléséhez. Olyan rendszert célszerű alkalmazni, amely nem bünteti a tőzsdén kívüli részvényekbe történő befektetéseket, illetőleg amely a hosszabb futamidejű befektetésekből származó tőkejövedelmet alacsonyabb adókulccsal sújtja. Kutatási eredmények igazolták, hogy az adókedvezmények növelik az angyalok befektetési hajlandóságát 15, noha az adóterhelés elfogadható szintje nem elégséges feltétele az informális kockázatitőke-piac növekedésének. Az adókedvezmények alkalmazásának különféle módjai ismeretesek. Ilyen például, ha a fizetendő adó a befektetés évében csökkenthető a befektetett összeg meghatározott százalékával. Egy másik módozat az alacsonyabb adókulcs alkalmazása. Széles körben alkalmazzák az adó megfizetésének elhalaszthatóságát, amennyiben a realizált tőkejövedelmet újrabefektetik. Az adót csak a részvények végső eladásakor kell megfizetni. Egy negyedik variáció a veszteségek leírásának lehetővé tétele az egyéb tőkejövedelmekből. Egy, az Egyesült Királyságban végzett felmérés arról tanúskodik, hogy az angyalok a befektetéskori adócsökkentés kedvezményét preferálták (Boyns et al. 2003). Az informális befektetések speciális kockázatokat hordoznak. Az effektív hozamok befolyásolásán túl lehetőség van olyan kínálatoldali beavatkozásra is, amely a kockázatok mérséklésével ösztönzi a befektetéseket: tőkegarancia-rendszerek bevezetésével a kormányzat átvállalhatja a befektetőktől a kockázat egy részét. Belgiumban 1999-ben hoztak létre egy regionális tőkegarancia-alapot, amely a növekvő kkv-kat finanszírozó befektetőket védi azáltal, hogy az esetleges tőkeveszteség maximum 50%-át átvállalja egy meghatározott összeghatárig (Van Sebroeck 2000). Ausztriában egy állami fejlesztési ügynökség, az AWS 16 nyújthat garanciát az üzleti angyalok befektetéseire. 15 Egy 2003-ban nyilvánosságra hozott hatástanulmány szerint az Egyesült Királyságban a tőkejövedelmek kedvezményes adóztatása jelentős mértékben ösztönözte a növekvő vállalkozások korai életszakaszaiban végrehajtott befektetéseket: a befektetett összeg 52-62%-át nem fektették volna be, amennyiben nincs az Enterprise Investment Scheme elnevezésű kedvezményrendszer (Boyns et al. 2003). 16 Austria Wirtschaftsservice Gesellschaft mbh. 13

14 4.2 Beavatkozási lehetőségek a keresleti oldalon Egy több tagállam támogatási politikájával kapcsolatos kutatás megállapításai szerint, a kockázatitőke-piac ösztönzésének legeredményesebb módja a keresletoldali beavatkozás (Harding 2001). A keresleti oldalt meghatározó tényezők között említhető az ígéretes ötletek száma és a vállalkozók felkészültsége a befektetések fogadására. Ezekre a faktorokra a kreativitást, az innovációt, a kockázatvállalást és a vállalkozókészséget ösztönző környezet megteremtésével lehet hatni. Olyan keretfeltételek kellenek tehát, amelyek elősegítik az ötletek megszületését és a kreativitás felbukkanását. Ide tartozik egy jól működő oktatási és innovációs rendszer 17, továbbá olyan ösztönzők, melyek a vállalkozókészség és kockázatvállalás bátorításán keresztül az ígéretes ötletekből sikeres és jövedelmező vállalkozások létrejöttét segítik elő. A vállalkozást ellehetetlenítő tényezők között a szabályozási és intézményi akadályokat szokás említeni (pl. túlságosan bonyolult vállalkozásalapítási eljárás, a szabályok betartásának költséges terhe), amelyek nem bátorítják a kockázatvállalást sem a megalakulás küszöbén álló új vállalkozások, sem a tevékenységüket kiterjeszteni szándékozók körében. 18 A vállalkozókészség az egyik legfontosabb keresletoldali tényező, mely feltételezi egyfelől az egyén motivációját és képességét, másfelől az ilyen hozzáállást értékelő és bátorító kultúrát. A vállalkozói, kulturális és finanszírozási hagyományokban mutatkozó különbségek következtében a vállalkozók eltérő attitűdökkel és eltérő körülmények között igyekeznek finanszírozási forrásokat találni. Számos országban a vállalkozók többre értékelik a vállalkozás feletti saját, személyes befolyásukat azoknál a növekedési lehetőségeknél, amelyeket egy új, külső tulajdonos bevonásával érhetnének el, és ez csökkenti a jó projektek számát a tőkebefektetések keresleti oldalán. A kulturális korlátok legyőzése csak hosszú távon képzelhető el. Az egész kockázatitőke-piacot, beleértve annak informális részét is, a versenyhelyzet jellemzi. Csak a legjobb projektek jutnak angyali tőkéhez, és közülük is csak kevés ér el gyors növekedést. Lehetetlen előre tudni, melyik vállalkozó lesz sikeres, és óhatatlanul lesznek kudarcok is: számtalan projekt kihullik a befektetési szűrőn, és sok a megszerzett tőke ellenére is elbukik, vagy képtelen lesz növekedni. A siker esélye ebben az erős versenyhelyzetben azáltal növelhető, ha felkészítik a vállalkozókat a befektetések fogadására. Az egymásra találást nagyban elősegíti, ha a vállalkozók tisztában vannak a finanszírozási módok sajátosságaival 17 Svédországban és Finnországban üzleti terv pályázatokat hirdetnek meg az egyetemeken azzal a céllal, hogy felpezsdítsék a fiatalok vállalkozási kedvét (EC 2003). 18 Empirikus kutatások erős negatív korrelációt mutattak ki a vállalkozás útjában álló akadályok, valamint a korai és az expanziós szakaszba történő kockázatitőke-befektetések között: azokban az országokban, ahol könnyebb vállalkozni, aktívabb kockázatitőke-piacot találunk (Baygan-Freundenberg 2000). 14

15 és az angyalok speciális elvárásaival. 19 A felkészültség azt is jelenti, hogy a vállalkozó megérti az angyalok aggodalmait, és el is oszlatja ezeket az üzleti terv bemutatása során. Gyakran előfordul, hogy a vállalkozó nem képes beleképzelni magát a befektető helyzetébe, és nem úgy tálalja az elképzeléseit, hogy a leendő üzleti angyal a megfelelő információkhoz juthasson hozzá. Általában a vállalat értékével, a kiszállási lehetőségekkel, a kisebbségi részesedések birtokosainak védelmével, az adózási megfontolásokkal kell foglalkoznia a vállalkozónak. A felkészültség javításában kulcsszerepe lehet az üzleti angyal hálózatoknak. 4.3 Az informális kockázatitőke-piac hatékonyságának növelését célzó beavatkozások: közvetítő intézmények működtetése Az informális kockázatitőke-piac alacsony hatékonyságát leginkább az jelzi, hogy az angyalok rendre arról számolnak be, hogy szívesen vállalkoznának több befektetésre, ha a befektetési kritériumrendszerüknek megfelelő ajánlatokat tennének eléjük. Mindeközben az innováció-orientált, növekedni képes vállalkozások nagy részének problémát okoz a fejlődéshez szükséges forrásokhoz való hozzájutás (Kosztopulosz-Makra 2004). Az sem meglepő, hogy a befektetők nagyobbrészt elégedetlenek a létező kommunikáció csatornákkal (Harrison-Mason 1996). Az informális kockázatitőke-piac aktívabb és hatékonyabb működéséhez a hatékonyságot gátló tényezők lebontásán keresztül vezet az út. A vállalkozók és a befektetők között tátongó információs szakadék áthidalása közvetítő intézmények létrehozásával, vagyis az informális piac bizonyos fokú formalizálásával érhető el. Ezek a közvetítő intézmények (általánosan használt terminológiával: üzleti angyal hálózatok) egyfajta információs csatornát képeznek a befektetni szándékozó üzleti angyalok és a kockázati tőkét kereső kisvállalkozások között. Működésükkel az informális kockázatitőke-piac alacsony hatékonyságának két fő okára igyekeznek gyógyírt találni, nevezetesen: az üzleti angyalok rejtőzködő magatartására, valamint a (mindkét oldalt sújtó) tetemes keresési költségekre. A hálózatok az üzleti világban egyfajta házasságközvetítő irodaként működnek. Alapvető feladatuk a befektetők és a vállalkozások egymásra találását segítő, ún. közvetítő, összepárosító szolgáltatások (matchmaking services, business introduction services) nyújtása. Szolgáltatásaikkal lehetővé teszik a vállal- 19 A befektetők követelményeivel szemben elmaradó vállalkozói felkészültségen többféle szolgáltatás felkínálásával lehet javítani. Ilyen szolgáltatásra mutat példát az Európai Unió econtent programja részeként az Egyesült Királyságban futó aire projekt. Ennek keretében a finanszírozót kereső vállalkozó kezébe olyan eszközt adnak, amellyel értékelhetik saját felkészültségüket a befektetés fogadására, továbbá képességfejlesztő szolgáltatásokat kínálnak fel, és információkat is nyújtanak. A projekt egyik fontos tanulsága, hogy nem vezet könnyű út a tőke megszerzéséhez: még egy teljes mértékben felkészült előterjesztés birtokábanl is átlagosan hetet kellett rászánni a befektető felkutatására (EC 2003). 15

16 kozók számára, hogy befektetési javaslatot tegyenek egyidejűleg több befektetőnek, emellett kényelmes módját kínálják a befektetők számára a befektetési lehetőségek széles körének megfontolására, miközben biztosítják számukra az anonimitás lehetőségét egészen addig a pillanatig, amíg el nem döntik, hogy megkezdik a vállalkozóval a tárgyalásokat a befektetésről (Kosztopulosz-Makra 2004). Az üzleti angyal hálózatok lehetnek az informális kockázatitőke-piac hatékonyságának növelését célzó állami szerepvállalás kulcsintézményei. A hálózatokra irányuló beavatkozások három lehetséges területen fejthetik ki hatásukat (EC 2003): Az első ilyen terület a hálózatok működési feltételeinek kialakítását foglalja magában, és különféle szabályozási kérdéseket ölel fel. Előfordulhat ugyanis, hogy az üzleti angyal hálózatok működését jogszabályok, vagy azok értelmezései akadályozzák. 20 Habár itt-ott felbukkannak az üzleti angyal hálózatok számára nehézségeket okozó szabályozások, ezek többnyire nem lehetetlenítik el a hálózatok működését. Az új szabályozások kialakítása során azonban fontos szem előtt tartani informális kockázatitőke-piac érdekeit is. A második lehetséges területet a hálózatok támogatását jelenti annak érdekében, hogy sikeresek lehessenek feladataik ellátásában, azaz: az informális kockázatitőke-piac közismertté tételében, az üzleti angyalok és a vállalkozók képzésében a vállalkozók felkészítésében a befektetés fogadására, saját szolgáltatásaik minőségének és eredményességének fenntartásában, valamint a működésük finanszírozásában és a fenntarthatóság elérésében. A közvetítés hatékonyságához, valamint a fenti feladatok sikeres végrehajtásához hozzájárulhatnak a különféle intézményekkel történő hosszú távú együttműködések. Ezek jelenthetik a beavatkozások harmadik területét. Az első lépés a más üzleti angyal hálózatokkal történő együttműködés kialakítása lehet a tapasztalatcsere, közös fórumok szervezése, közös képzési programok indítása érdekében. Az európai kockázatitőke-piac egységesülése növelni fogja a lehetőséget (és a nyomást is) a határokon átívelő együttműködésekre, melyek segítségével a hálózatok növelni tudják a sikeres közvetítés valószínűségét olyan parányi méretű piaci szegmensekben (fülkékben) is, mint amilyenekkel a csúcstechnológia területén találkozhatunk. 20 Így például több országban az üzleti angyal hálózatok nem tehetnek befektetési ajánlatokat, hogy kikerüljenek a befektetési tanácsadás végzéséről szóló jogszabályok hatálya alól. A hálózatok díjbevételeit illetően is eltérő a jogrendszerek hozzáállása. Az Egyesült Királyságban működő hálózatok ugyan megállapíthatnak sikerdíjat, azonban ha profitot érnek el, kiterjed rájuk a pénzügyi szolgáltatásokra vonatkozó jogszabály hatálya, ami jelentősen megnöveli adminisztratív terheiket (EC 2003). 16

17 A hálózatok emelni tudják a projektjeik színvonalát és számát azáltal, hogy együttműködnek vállalkozásfejlesztési intézményekkel, egyetemekkel, kutatóközpontokkal. Mint azt korábban láthattuk, a finanszírozók egymáshoz fűződő kapcsolatát nem feltétlenül a versengés határozza meg: a formális és az informális kockázatitőke-piaci szegmens közti komplementaritások kihasználása hatékonyabb lehet, ha a hálózatok kooperálnak a kockázatitőke-intézményekkel. Ugyanez érvényes az egyéb pénzügyi közvetítő intézményekkel, például bankokkal illetve a tőzsdékkel való kapcsolatrendszer kialakítására. A szinergiában rejlő lehetőségek kiaknázásának terepe lehet az üzleti angyalok és a vállalatközi befektetők (corporate venturing) közötti együttműködés is. Az Európai Bizottság összehasonlító-értékelő elemzésében fogalmazta meg javaslatait az európai informális kockázatitőke-befektetések szerepének növelése érdekében (EC 2003). A hat javaslat közül ötben 21 fontos szerephez juthatnak az üzleti angyal hálózatok is: Hosszú időn keresztül fenntartott kampányokkal (hírverésekkel) kell a potenciális üzleti angyalokat és a vállalkozókat megismertetni az új finanszírozási mód előnyeivel a tagállamokban és a csatlakozó országokban. Több adatok kellene összegyűjteni az üzleti angyalokról, hogy a megalapozott információkra támaszkodó döntéshozatal lehetségessé váljon. Európai szinten létre kellene hozni egy üzleti angyal fórumot, amelynek keretei között meg lehetne tárgyalni azokat témákat, melyek az üzleti angyalok közösségét érintik. Fontos közpénzeket szánni az üzleti angyal hálózatok működésének finanszírozására. Az üzleti angyal hálózatok működéséhez helyi vagy regionális szinten célszerű támogatást nyújtani. Elő kell segíteni a szigorú etikai követelmények megfogalmazását és betartását a hálózaton belül, ehhez nélkülözhetetlen az átláthatóság megteremtése, illetve egy magatartási kódex elfogadása. Számos európai üzleti angyal hálózat már most is támogatásban részesül a helyi, regionális vagy központi szervektől. Az Európai Regionális Fejlesztési Alapon keresztül szintén érkezik közösségi támogatás. A közszféra támogatása lehetővé teszi, hogy a hálózatok javítsák a felkészültséget a befektetések fogadására, megkönnyítsék az egymásra találást, megszervezzék az ismertséget javító programokat, képzéseket végezzenek illetve egyéb támogatást nyújtsanak. Ezekkel a tevékenységekkel helyi szinten növelik a jólétet és munkahelyeket teremte- 21 A hatodik javaslat arra hívja fel a tagállamoknak figyelmét, hogy vegyék számításba az adózási szabályok üzleti angyal befektetésekre gyakorolt hatását. 17

18 nek. Főként a helyi és regionális szervek látják hasznát a saját régiójuk szempontjából az üzleti angyal hálózatok tevékenységének. 5. Az informális kockázatitőke-piac Magyarországon Magyarországi helyzetkép: megváltásra várva? Magyarországon 2001-ben készült először olyan felmérés, amely az informális befektetések jelentőségét is számba vette. A Global Entrepreneurship Monitor elnevezésű nemzetközi kutatás a vállalkozói aktivitás és a gazdasági növekedés közötti komplex összefüggésrendszert elemzi, és külön foglalkozik az informális tőkebefektetések vizsgálatával, mint a vállalkozás (entrepreneurship) folyamatát alapvetően befolyásoló tényezővel. A hazai eredmények azt mutatják, hogy a felnőtt népesség 2,2 %-a végzett informális befektetést átlagosan 1 millió forint értékben 1999 és 2001 között. A rendkívül tágan értelmezett definíció szerint informális befektető található hazánkban, 144 milliárd forinttal 22 támogatva a hazai vállalkozásokat a három éves periódusban. A viszonylag nagy szám a megengedő definíciónak köszönhető 23, amely a vállalatalapító családtagjait és rokonait is e befektetői körbe sorolja, valamint a biztosíték nélküli hitelek nyújtását is beleérti a fogalomba. Az üzleti angyalok részaránya a 2,91%-os világátlag alatt található, azonban az európai átlagtól nem különbözik lényegesen (Ács et al. 2003). Az általunk elemezni kívánt, szűkebb értelemben vett angyal piac méretéről, jellemzőiről, a befektetők motivációiról, preferenciáiról, aktivitásáról és tevékenységéről azonban máig nem rendelkezünk teljes körű adatokkal Magyarországon 24. Ma még többnyire csak a téma kutatói és a felkészültebb vállalkozók, szakemberek ismerik e befektetési formát, ami nagyban hozzájárul ahhoz, hogy a hazai informális kockázati tőkebefektetések nagyságrendekkel kisebb szerepet játszanak a növekedni képes vállalkozások életében, mint az angolszász országokban (főleg az Egyesült Államokban és Nagy-Britanniában). A fejletlenség több tényezőre vezethető vissza: felnőtt lakossal számolva (Reynolds et al. 2002). 23 Informális befektetők azok a személyek, akik az elmúlt három év során személyesen nyújtott pénzügyi forrásokat valamely más személy által indított új üzleti vállalkozás részére (a részvénytulajdon nem vehető figyelembe) (Ács et al o.). Új vállalkozás az, amelyet 1998 után alapítottak. A definíció tehát üzleti angyal befektetésnek tekinti a családtagoktól, barátoktól érkező forrásokat, a tőke- és hitelalapú megoldásokat egyaránt számításba veszi, és nem korlátozza jelentősen a vállalkozások körét sem. 24 Garab Kinga, az Innostart igazgatója egy előadásában 30 aktív és 100 potenciális üzleti angyalra becsülte a hazai piac nagyságát. Karsai (2000) szerint magyar üzleti angyalok eddig körülbelül tucatnyi cég létrehozásában vettek részt, átlagosan 20 millió Ft-os kisebbségi részt vásárolva. 18

19 Fiatal piacgazdaság. A rendszerváltozás óta eltelt 14 év nem volt elég ahhoz, hogy olyan jelentős mennyiségű tőkefelhalmozás valósuljon meg Magyarországon, mint pl. Nyugat-Európában vagy Észak-Amerikában az elmúlt ötven évben. A háztartások ill. magánszemélyek szerényebb vagyoni helyzetéből egyenesen következik, hogy az informális kockázati tőke kínálata is alacsonyabb szintű. A hazai, sikeresnek ígérkező innovatív ötletek megvalósításához első lépésben projektenként kb millió Ft-ra lenne szükség 25, és ez az összeg a következő finanszírozási tranzakciók után még tovább nőhet. Egy aktív, évente több befektetést is megvalósító angyalnak legalább 10, de akár 100 millió forint nagyságrendű megtakarításokkal is rendelkeznie kell, míg egy óvatosabb befektetőnek is néhány milliós vagyonra lehet szüksége. Szintén a fiatal piacgazdaság számlájára írható, hogy az országban nem tudott olyan mértékű vállalkozói tapasztalat, üzleti tudás felhalmozódni, mint Nyugaton, amely nagyban akadályozza az angyallá válást. A gyengébb hazai vállalkozói kultúra eredménye az is, hogy kevesebb a vállalkozók által precízen kidolgozott innovatív projekt, a jól előkészített üzleti terv, ami a kockázati tőke keresletében is szűk keresztmetszetet idézhet elő. Az újfajta befektetési forma alacsony népszerűségéhez hozzájárulhat a háztartások befektetési szokásainak meglehetősen konzervatív mivolta: a lakossági megtakarítások döntő része máig a legbiztonságosabbnak ítélt bankbetétekbe és állampapírokba áramlik, míg pl. a tőzsdei részvények iránti kereslet csekély mértékű. Ennek ellenére a tőke alapú finanszírozási forma mégsem lehet teljesen idegen a hazai hagyományoktól, mivel nyelvünkben ott él a tőketárs, tőkéstárs elnevezés (Osman 1998). Fejletlen vagy hiányzó intézmények Az üzleti angyalok befektetési döntéseik meghozatalakor előre mérlegelik, hogy a jövőben milyen módon képesek majd a vállalkozásban szerzett üzletrészüket értékesíteni, és ezáltal tőkenyereséget realizálni. A kockázatitőke-befektetésekből való kiszállás, kivonulás (exit) egyik gyakori formája a vállalkozás részvényeinek tőzsdére vitele (IPO), ezért a kockázatitőke-piac fejlettségét nagyban befolyásolja, hogy egy részvénypiac milyen hatékonyan működik ben Magyarországon mindössze 1 új vállalat részvényei kerültek tőzsdei bevezetésre, és 4 vállalat papírjait vezették ki végérvényesen, így összességében csökkent a Budapesti Értéktőzsdén forgó papírok száma (BÉT 2002) ben folytatódott a negatív tendencia, kilenc részvény sorozattal csökkent a tőzsde terméklistája (BÉT 2003). Technológiai cégek részvényeire specializálódott tőzsde nem működik a közép-európai régióban. Magyarországon szakmai szervezetként egyedül a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület foglalkozott az üzleti angyalok tevékenységével, amely 2000-ben létrehozta szervezetén belül az üzleti angyal tagozatot, de a szekció 2003-ban megszűnt létez- 25 Az idézet forrása a honlap. 19

20 ni. Az aktív szakmai szövetségek, egyesületek szerepe éppen abban rejlik, hogy felvállalják az üzleti angyalok együttes érdekeinek képviseletét (pl. a kormányzat részére törvényjavaslatok, szakmai anyagok kidolgozása) és fórumokat biztosítanak a téma népszerűsítése, megvitatása érdekében. Paradox módon a nem intézményesült kockázatitőke-piac hatékonyságát bizonyos közvetítő intézmények is képesek növelni. Ezek a szervezetek - általánosan használt terminológiával: üzleti angyal hálózatok - egyfajta kommunikációs csatornát képeznek az üzleti angyalok és a kockázati tőkét kereső kisvállalkozások között, megkönnyítve ezáltal a partnerkeresés hosszadalmas és költséges folyamatát (Kosztopulosz-Makra 2004). Az első ilyen típusú magyar kezdeményezés a Magyar Innovációs Szövetség és az Innostart Nemzeti Üzleti Innovációs Központ Alapítvány által júniusában létrehozott Üzleti Angyal Klub volt 26. Az eddig létrejött hat rendezvényen főleg szoftverfejlesztéssel és az internetes megoldásokkal kapcsolatos projektek, fejlesztési tervek kerültek bemutatásra a vállalkozók részéről. A tapasztalatok azt mutatják, hogy a megcélzott befektetői kör azonosítása, megszólítása nem sikerült: a néhány intézményi kockázati tőkés mellett mindössze egy-két angyal képviselteti csak magát a rendezvényeken. Az évente 1-2 alkalommal megrendezett fórum érdemben nem képes a hazai angyal-piac élénkítésére. Az Innostartnál a szűkös erőforrások miatt nincs lehetőség a közvetítő szolgáltatások bővítésére. A kormányzat érdektelensége. A hazai kisvállalkozás-fejlesztési politika eddig nem ismerte fel az informális kockázatitőke-befektetésekben rejlő lehetőségeket, és nem is érzékelhető kormányzati szándék ezen újszerű finanszírozási forma felkarolására. A kisvállalkozások tőkehiányának enyhüléséhez a szaktárca folyamatosan hitel alapú konstrukciók kidolgozásával (pl. Széchenyi kártya, Európa hitel stb.) kíván hozzájárulni, pedig a vállalkozások életének korai szakaszaiban a kockázati tőke jellegű finanszírozási formák lennének a legoptimálisabbak. A jog és erkölcs szerepe. Az üzleti angyalok alapvető célja, hogy a vállalkozásban szerzett részesedésüket néhány év múlva haszonnal értékesítsék. Közép távon tervezni azonban csak stabil gazdasági viszonyok között és kiszámítható jogszabályi környezetben lehet. A jogkövető magatartás abban az értelemben fontos, hogy a tulajdonszerzés során a szerződésbe foglalt jogokat és kötelezettségeket a felek betartják-e és jogi úton be tudják-e tartatni, azaz a szerződés rövid idő alatt kikényszeríthető-e (Osman 2000). A közerkölcs a vállalkozások jogkövető működését nagyban befolyásolja. Olyan országokban, ahol az adóelkerülés, adócsalás a társadalom számára többé-kevésbé elfogadott cselekvés, és a vállalkozások nagy tömege alkal- 26 A Klub működését az Innostart Alapítvány honlaján szereplő adatok, valamint Rácz András projektmenedzserrel való beszélgetés alapján mutattuk be. 20