MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS június

Átírás

1 Takarékbank Elemzés MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 15. június

2 I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Változatos képet mutat a világgazdaság. A meggyőzőre sikeredett első negyedév után Európa kissé behúzta a fékeket, de a növekedés azért nem állt le, és az elemzők többnyire felfelé javítják az Euróövezet gazdaságaira vonatkozó idei előrejelzéseket. Amerikában a munkaerőpiac állapota alapján a Fed hamarosan bele is vághatna a kamatemelésbe, a gazdaság többi szegmense azonban még meggondolásra késztetheti a döntéshozókat. Ázsiában Kína igyekszik tartani a növekedési lendületet, ehhez azonban mind erőteljesebb fiskális és monetáris impulzusokra van szükség. Jelentősen megváltozott a külső finanszírozási környezet: részben az olajárak, részben az élelmiszerárak korrekciója nyomán Európában az infláció olyan gyorsan indult felfelé a januári mélypontról, hogy az elmúlt hónapok folyamán teljesen kiárazódtak a deflációs várakozások a kötvényhozamokból. Így az EKB továbbra is folytatódó, sőt, a kora nyári hónapokban kissé fel is pörgetett kötvényvásárlásai ellenére is élesen emelkedtek a hozamok a számunkra meghatározó térségben. Bár a folyamat viszonylag gyorsan zajlott le, alapvetően természetes korrekciónak tekinthető. Egészében tekintve tehát a külső környezet alapvetően továbbra is támogató mind a magyar gazdasági növekedést, mind a (re)finanszírozási kondíciókat illetően. A magyar gazdaság nem mutatta lassulás jeleit az év elején: az első negyedévben a GDP éves növekedési üteme,5%-ot ért el, kissé felülmúlva az elemzők várakozásait. Némi meglepetést azt keltett, hogy elég domináns mértékben újra a nettó export húzta a növekedést, miközben a belső felhasználás növekedési hozzájárulása, különösen a beruházások komolyabb visszaesése következtében, alacsony volt. Az elmúlt évek erős beruházási dinamikája után a lassulás várható volt, de az MNB növekedési hitelprogramjának kiterjesztése, a továbbra is intenzív európai forráslehívás és a lakossági beruházások élénkülésén keresztül még látunk esélyt arra, hogy 15 egészében minimálisan még bővüljenek a nemzetgazdasági beruházások. A belső felhasználás fő ereje azonban így is a magánfogyasztás lesz, amely az első negyedévben ugyan még csak fél gőzzel gyorsult, de a banki elszámoltatás és a forintosítás következtében megugró rendelkezésre álló jövedelem révén a következő két negyedévben a növekedés motorjává válik. Ezért 15-ben továbbra is viszonylag erőteljes,,%-os éves átlagos GDPnövekedésre számítunk. Ennek az ütemnek az eléréséhez még mindig jelentős egyedi hatások is segítséget nyújtanak, ezért ezek elmaradtával 1-ban már lassúbb,,5%-os GDP-bővülést prognosztizálunk. Az infláció Magyarországon is viszonylag gyorsan indult meg felfelé a januári mélypontról, de ebben főként olyan tételek játszottak szerepet (olajár-emelkedés, idényjellegű élelmiszerárak növekedése, bázishatások illetve egyes termékek körében adóemelés), amelyek kívül esnek a monetáris politika hatókörén. Így még a meglepően erős májusi infláció sem indítja arra az MNB-t, hogy felülvizsgálja a márciusban újrakezdett kamatcsökkentési pályáját. Idén ugyan az éves átlagos infláció a korábban gondoltnál magasabb (,%-os) lehet, de a jegybank beavatkozási horizontján (1 vége-17 eleje) még így sem valószínű, hogy az inflációs cél sérüljön. Ráadásul a monetáris politikai eszköztár nemrég meghirdetett átalakítása további teret nyit az enyhítés előtt, hiszen a bankokat az állampapír-piac hosszabb lejáratai felé igyekszik terelni, ami lefelé irányuló nyomást fejt ki a hozamgörbe hosszú végén. Noha ennek alapján megnőtt annak valószínűsége, hogy az MNB akár még több lépésben is vághatja az alapkamatot (amelynek egyébként szeptembertől az új három hónapos betéti konstrukció lesz a mögöttes instrumentuma), az emelkedő külső hozamkörnyezet, valamint a 1 végére mégiscsak a jegybanki cél közelébe erősödő infláció következtében alappályánkon mégiscsak azt feltételezzük, hogy az MNB 1,5%-on befejezettnek fogja nyilvánítani a kamatvágást. Ez a kamatszint viszont hosszabb időtávon keresztül különösebb piaci feszültségek nélkül is tartható marad, s csak 1 utolsó negyedévétől számítunk arra, hogy a Monetáris Tanácsnak újra a kamatemeléshez kell majd nyúlnia.

3 A munkaerőpiacon a korábban várthoz képest is erőteljesebb javulásra számítunk az előttünk álló két esztendőben, mivel a magánszféra munkahelyteremtése az év eddigi szakaszában gyorsabb ütemű volt az általunk gondoltnál. Ráadásul tovább bővül a közfoglalkoztatás is, noha a tavalyinál érthetően gyengébb dinamikával. Ez jelentősen segít majd a még mindig Európa legalacsonyabbjai közé tartozó hazai foglalkoztatási ráta növekedésében, míg a tavaly 7,7%-ig mérséklődő munkanélküliségi ráta 15-ben akár 7,%-osra, 1-ban pedig 7%-osra, de nem kizárt, hogy 7% alá, csökkenhet. Az első öt hónap adatai alapján az államháztartás éven belüli kumulált pénzforgalmi egyenlege a teljes évi hiánycél 58%-át érte el, ami hosszú évek óta az egyik legalacsonyabb hányad. Tekintve, hogy az adóbevételek nagyobb része az év második felében folyik be, kiadási oldalon pedig a tovább enyhülő kamatkörnyezetben csökkenő kamatkiadások segíthetnek, úgy tűnik, hogy az idei hiánycél teljesülését nem fenyegeti érdemi veszély. Az utóbbi időszak elfogadott költségvetési módosító indítványai ugyan valamelyest lazítják a fiskális szigort, ezért az egy negyedévvel korább előrejelzésünkhöz képest kissé magasabb,,%-os GDP-arányos államháztartási hiányt várunk az idén. 1-ban várjuk azt, hogy már csak a GDP %-át éri el az éves deficit. Mivel egyrészt 15 végén a tavaly év véginél erősebb forint árfolyamra számítunk, másrészt az MNB önfinanszírozási programjának segítségével a devizaadósság arányának további csökkenését várjuk, lehetőség nyílik egy markánsabb államadósság-csökkenésre is, aminek 1-ban sem rosszak az esélyei. Mivel az idei évben jelentős devizaadósság-lejárat nincs, így a kéthetes betétből az állampapír-piacra zúduló banki források valamelyest visszafogják a bruttó államadósság csökkenésének mértékét, de 1 végéig az így is akár százalékponttal csökkenhet a GDP arányában. Tovább folytatódik a külső egyensúlyi helyzet javulása is. A folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlegeként előálló külső finanszírozási kapacitás a tavalyi évi 7,8%- ról egészen a GDP 9%-áig emelkedhet, részben a tavalyinál átlagban alacsonyabb világpiaci energiaárak miatt bekövetkező külkereskedelmi cserearány-javulás miatt, de a korábban feltételezettnél dinamikusabb exporttevékenység következtében is. A cserearány-javulás ugyan 1-ban részben már visszájára fordul, de még így is jelentős (a GDP 7%-a körüli) maradhat a gazdaság nettó külső finanszírozási képessége. Ez mindenekelőtt a nettó külföldi adósság folytatódó leépülésében nyújt segítséget, de a külső sebezhetőség szempontjából jobban figyelt bruttó külföldi adósság is csökkenhet, mégpedig 1 végére már kényelmesen a GDP 1%-a alá kerülhet. A legutóbbi áttekintésünk óta eltelt három hónapban a forint kissé rapszodikus teljesítményt nyújtott: április közepén hosszabb időszak (15 hónap) után először a -as szint alá is benézett az euróval szemben, az európai gyors hozamemelkedésre és a görög helyzet kiéleződésére (tehát főleg külső tényezőkre) reagálva azonban júniusra visszagyengült a 1-es szint fölé. Mivel az MNB monetáris politikai eszköztárának megváltoztatása átmenetileg inkább a forint gyengítése irányába hat, ráadásul a Fed kamatemelésének kezdetével kapcsolatos várakozások is nyomás alatt tartják a feltörekvő devizákat, egy ideig nem számítunk arra, hogy a forint tartós erősödésbe kezdjen. Erre inkább a harmadik negyedév vége felé nyílik majd lehetőség, ugyanis a gazdasági folyamatok széles körére kiterjedő javulás láttán a nagy hitelminősítők, ha csak minimális lépésekkel is, de fokozatosan közelíthetik a magyar adósbesorolást a befektetési kategóriához. Ráadásul az adósságon belüli devizaarány csökkenése hosszabb távon szintén a forint erősödése irányába hat a külső sérülékenység enyhülésén keresztül, így 15 végét a forint várakozásaink szerint a -as szint közelében zárja majd az euróval szemben. Az erősödés tovább folytatódhat 1-ban, amikorra akár az összes nagy hitelminősítőnél elérheti Magyarország adósbesorolása a befektetési kategória alját.

4 ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA TÉNY ELŐREJELZÉS GDP (%),8 1,8-1,5 1,5,,,5 Lakossági fogyasztás (%) -,8,7 -,, 1,,1, Közösségi fogyasztás (%) 1,9 -,, 5,, -,9 1,5 Beruházások (%) -9,5 -, -, 5, 11,7 1, -1, Export (%) 11,, -1,5 5,9 8,7 8,5, Import (%) 1,1,5 -, 5,9 1, 7,8, Infláció (%),9,9 5,7 1,7 -,,,5 Munkanélküliségi ráta (%) 11, 1,9 1,9 1, 7,7 7,,9 Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) -,5-5,5 -, -, -, -, -, Államadósság (GDP %-a) 8,9 81, 78,5 77, 77, 7,5 7,8 Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a),,8 1,9,1,1 5,9 5, Külső finanszírozási képesség * (GDP %-a),1,1,5 7,8 7,8 9,1 7, Bruttó külföldi adósság ** (GDP %-a) 1,7 1,9 18,9 118,9 11, 11,7 9,7 Jegybanki alapkamat (év vége, %) 5,75 7, 5,75,,1 1,5 1,8 EUR-HUF (éves átlag) 75,1 79,1 89, 9,9 8, 7,55 98,5 EUR-HUF (év vége) 78,75 11,1 91,9 9,91 1,89, 95, * Előzetes számok illetve saját számítások alapján készült becslések ** Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát

5 II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A magyar gazdaság az első negyedévben egy év alatt,5%-kal, szezonálisan és naptárhatással kiigazítva,%-kal, az előző negyedévhez képest pedig,8%-kal bővült. Így immár másfél éve töretlenül mutat % feletti növekedést a GDP. Bár a tavalyi növekedést komoly mértékben egyszeri tényezők is húzták, azonban a növekedés szélesedő és kiegyensúlyozottabbá váló bázisa arra utal, hogy a tartós növekedés feltételei is javultak. Különösen szembetűnő, hogy termelési oldalról elenyésző kivétellel az összes szektor illetve ágazat bekapcsolódott a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Idén a beruházási dinamika fékeződése, ugyanakkor a lakossági fogyasztás megugrása és a javuló európai kilátások miatt,%-os növekedésre számítunk. 1-ban, amikor már nem számítunk a növekedést támogató lényeges egyedi hatásokra, a GDPnövekedés a csak lassabban élénkülő potenciális növekedési ütemnek megfelelő,5%-ot érhet el. Az idei évre ugyanakkor enyhe felfelé mutató kockázatot jelenthet a mezőgazdaság első negyedévben kimutatottnál esetlegesen kedvezőbb teljesítménye, míg jövőre a tervezett adócsökkentések, valamint esetlegesen megvalósuló újabb autóipari beruházások. A hazai gazdaság növekedési üteme az első negyedévben mind éves, mind negyedéves összehasonlításban továbbra is jócskán meghaladja az EU és az Euróövezet növekedésének átlagát, így az elmúlt két évben immár stabilnak tekinthető felzárkózási pályára került gazdaságunk. Éves összevetésben a negyedik, negyedéves összevetésben pedig holtversenyben a hetedik leggyorsabb növekedést mutatta a hazai gazdaság az EU tagállamai között. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban a cseh és a lengyel gazdaság növekedése megelőzte a hazai gazdaság növekedését, míg a szlovák növekedés kissé elmaradt a magyartól. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben (humántőke, intézményi/szabályozási/üzleti környezet) még kevés jele látható számottevő javulásnak. A felzárkózási folyamat így lassú ütemben ugyan, de tartós maradhat. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban). ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban)..8. negyedéves növekedés 5 éves növekedés Csehország Románia Ciprus Lengyelország Spanyolország Bulgária Szlovénia Szlovákia Magyarország Franciaország Svédország Dánia Portugália Hollandia EU8 EZ19 Lettország Németország Nagy-Britannia Belgium Olaszország Ausztria Horvátország Finnország Görögország Észtország Litvánia -1 Csehország Románia Lengyelország Magyarország Szlovénia Szlovákia Spanyolország Svédország Nagy-Britannia Hollandia Lettország Bulgária Észtország Dánia Litvánia Portugália Eu8 Németország EZ19 Belgium Franciaország Görögország Ciprus Horvátország Ausztria Olaszország Finnország Forrás: Eurostat Forrás: Eurostat Az első negyedévi növekedést termelési oldalról továbbra is jelentős mértékben az ipari kibocsátás élénkülése húzta. Az ipar hozzáadott értéke 7,7%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 8%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 1,8 százalékponttal növelte a GDP-t. Az építőipar teljesítménye a tavalyi 5

6 erősebb bázis ellenére is 9,%-bővült, az EU-források folytatódó intenzív felhasználásának és egyes állami beruházásoknak köszönhetően, ami, százalékpontos hozzájárulást jelentett a GDP növekedéséhez. A kedvező időjárásnak köszönhetően tavaly felfutó mezőgazdasági teljesítmény két, erős növekedést hozó esztendőt követően 11,%-kal csökkent az első negyedévben, így, százalékponttal csökkentette a GDP-t. A mezőgazdaság teljesítményét azonban még korai lenne megítélni; amennyiben az idei időjárás nem lesz lényegesen kedvezőtlenebb a tavalyihoz képest, a mezőgazdaság teljesítménye is kedvezőbb lehet. Egy ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen,%-kal növekedett, 1, százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 5,5%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye,1%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye,%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatásban keletkező hozzáadott érték azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 1,%-kal csökkent, mivel folytatódott a lakossági hitelállomány mérséklődése a devizahitelek elszámolásának és forintosításának következtében. A lakáspiacon és kereskedelmi ingatlanpiacon megfigyelhető pozitív trendforduló hatására az ingatlanügyletek teljesítménye,5%-kal javult. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 1%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye,8%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke pedig,7%-kal nőtt.. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban). ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban) GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb) GDP né/né (bal) GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadása,7%-kal, tényleges (pénzbeni és nem-pénzbeni transzfereket is tartalmazó) fogyasztása,%-kal növekedett, összesen 1,7 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztásának élénkülése a dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás pozitív hatását, valamint a kiskereskedelmi és belföldi vendégforgalmi adatok gyorsuló ütemű növekedését tükrözi. Vélhetően továbbra is óvatos maradt költekezésében a lakosság, hiszen rendelkezésre álló jövedelmének változása ennél komolyabb fogyasztás-bővülést is lehetővé tett volna. Az államháztartás csökkenő hiányát is tükrözve a közösségi fogyasztás 5,%-kal csökkent, ami, százalékponttal mérsékelte a GDP növekedését. A kiemelkedő egy évvel korábbi bázis hatására a bruttó állóeszköz-felhalmozás,7%-kal csökkent, így a beruházások az első negyedévben 1,1 százalékponttal mérsékelték a GDP-t. Mind a gép- és berendezés beruházások volumene, mind az építési beruházásoké csökkent, utóbbi

7 erőteljesebben. Ez utóbbi azonban éles ellentétben áll az építőipar 9% feletti növekedésével, így feltételezhető, hogy bizonyos építési munkálatokat még nem számoltak el beruházásként, ami így később hozzájárulhat a beruházások növekedéséhez. A készletek növekedése,5 százalékponttal növelte a GDP-t. Mivel az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készletek szintje, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem érdemi pozitív hatással volt a GDP-re: az export 1,%-kal, az import 7,8%-kal nőtt, amivel az egyenleg további jelentős javulást mutatott. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 9,8%-kal, behozatala 8,%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 1%- kal, importja pedig,%-kal emelkedett. Így a külkereskedelem egyenlegének javulása százalékponttal növelte a GDP-t. 5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%). ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%) Nettó export Készletváltozás, egyéb Szolgáltatások -9 Bruttó állóeszköz-felh. Építőipar - - Közösségi fogyasztás Ipar -1 Lakossági fogyasztás Mezőgazdaság GDP GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A GDP növekedési ütemének idei évre várt lassulása ellenére kiemelkedően kezdődött az újév. Mind az ipari termelés, mind a kiskereskedelmi forgalom, mind a vendéglátás mind az építőipar robusztus teljesítményt nyújtott az év első hónapjaiban, az ipar megrendelései pedig kedvező kilátásokat vetítenek előre. Az új feldolgozóipari kapacitásoknak illetve a már átadásra került kapacitások felfutásának köszönhetően a járműgyártás mellett további iparágak is hozzájárulhatnak a növekedéshez. Idén a beruházási dinamika lassulására számítunk, egyrészt a magasabb bázis, másrészt a kifutó 7-1-as EU támogatási ciklus miatt. A várakozásunk szerint élénkülő lakásépítési aktivitás azonban némileg ellensúlyozhatja az előbbieket. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát, amit egyes vállalati felmérések is tükröznek. Az alacsonyra süllyedt hazai kamatszintek érdemben csökkentik a tőkeköltséget, így korábban elhalasztott beruházások megtérülése javulhat, amit az MNB növekedési hitelprogramjának kibővítése is támogathat. A fogyasztás ugyanakkor jelentősen élénkülhet a banki elszámoltatás és a devizahitelek kiváltása/konverziója hatására csökkenő adósságszolgálati teher, a folytatódó reálbér-növekedés és bővülő munkaerőpiac együttes hatására. Noha a belső felhasználás élénkülése növeli az importigényt, a külkereskedelmi többlet ennek ellenére érdemben növekedhet a markánsan csökkenő energiaimport-árak, valamint a kedvezőbbé váló exportpiaci feltételek hatására. A termelési oldalon a növekedést támogatja az új ipari kapacitások felfutása, valamint az élénkülő fogyasztás miatt a szolgáltatások gyorsuló növekedése. Az építőipar kibocsátásának növekedése azonban lényegesen lassulhat, bár várakozásaink szerint így is pozitív marad. Összességében idén,%-os gazdasági növekedésre számítunk. 7

8 Az európai konjunktúra kilátások határozottan javultak az EKB által bejelentett monetáris enyhítési intézkedéseinek, az euró meredek gyengülésének, valamint a tavalyinál lényegesen alacsonyabb olajárak hatására. Mindezek hatása már nemcsak a konjunktúraindexekben, hanem a prognózisok javításában is tükröződik, így nem kizárt, hogy az európai gazdaságok pozitív növekedési meglepetést okoznak, ami felfelé irányuló kockázatot jelenthet a hazai GDP-re nézve is. További felfelé mutató kockázatot jelent a zuhanó olajárak miatt érdemben javuló cserearány, ami szignifikáns, a GDP akár %-át elérő megtakarítást eredményezhet a hazai gazdasági szereplőknek. A zuhanó olajárak és energiaköltségek részben a háztartások és vállalatok megtakarításaiként jelentkezhetnek, amelyek egy részét azok fogyasztásra és további beruházásokra is elkölthetnek. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság növekedési üteme relatíve magas marad. A kérdés inkább az, hogy hosszabb távon is fenntartható lesz-e (netán fokozható-e) a növekedés jelenlegi üteme. A tartós növekedés megalapozásához elengedhetetlen növekedési fordulat a beruházásokban 1 második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte szinte kizárólag az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető. 1 végétől azonban már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. A beruházási ráta tavaly a GDP 1,%-ára emelkedett a 1 elején mért 18,%-os mélypontról. A következő években azonban továbbra is tartósan a GDP növekedését meghaladó mértékű beruházás-növekedésre lenne szükség annak érdekében, hogy magasabb szintet érjen el a beruházási ráta, amely az első negyedében a beruházások egyelőre feltehetően átmeneti visszaesése miatt,8%-ra mérséklődött. A beruházások hosszabb időtávon nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására kényszerült, az ország külső adóssága igen jelentős méretűre nőtt, ami fenntarthatatlannak bizonyult a pénzügyi válság 8-as kitörését követő finanszírozási környezetben. Ennek leépítése tehát szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz, a külső sebezhetőség szempontjából kívánatosabb helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok főként hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lássa el olcsó forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedésének tartóssá válása, mivel a mérlegkiigazítási folyamat a következő években már előrehaladott állapotba kerül, amelyet a devizahitelek elszámolása is nagymértékben támogat. A bankadó csökkentése, valamint a hamarosan felálló, a bedőlt banki projekthiteleket átvállaló állami eszközkezelő szintén javíthatja a hitelezési aktivitás középtávú kilátásait. A hazai gazdaság szempontjából továbbra is kulcsfontosságú, hogy mennyire tudják húzni a külső keresleti tényezők. Az európai gazdasági kilátásokat javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai gazdasági kilátásokon, különösen az ún. periféria országok helyzetén segíthetnek az EKB közelmúltban bejelentett intézkedései is. Az euró jelentős mértékű leértékelődése, valamint az olajárak zuhanása érdemben javíthatja az európai növekedési kilátásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere és az egyes államokban jellemző kiugróan magas munkanélküliség miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A közép-keleteurópai régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de csak 8

9 fokozatosan élénkülő növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Az Egyesült Államok gazdasága a tavalyihoz hasonlóan rendkívül zord téli időjárás, valamint a dollár túl gyors felértékelődése és egyes kikötői sztrájkok miatt újabb visszaesést szenvedett el az első negyedévben. A visszaeséshez az olajárak zuhanása miatt visszaeső olajipari beruházások is hozzájárultak. Noha többnyire átmenetinek tartják az első negyedéves gyenge teljesítményt, az azóta megjelent adatok nem hozták azon várakozásokat, hogy az amerikai gazdaság gyorsan magára talál, így csökkentek az idei növekedéssel kapcsolatos előrejelzések. Míg a foglalkoztatás már elérte a válság előtti szinteket, a lakásépítések még távol esnek attól. Az év eleji kiábrándító gazdasági adatok, a lassú bérnövekedési dinamika, valamint a dollár gyors erősödése miatt nem kizárt, hogy a Fed csupán az év vége felé kezdi el a kamatemelési sorozatot, ami a korábban várthoz képest lassúbb és megfontoltabb lehet. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India, Törökország és Oroszország jelentős lassulást, egyes esetekben recessziót mutatnak. Utóbbi esetében az orosz-ukrán konfliktus miatt szinte bizonyosra várható egy átmeneti recesszió, amit az olajárak zuhanása lényegesen elmélyíthet. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt mind a kínai monetáris, mind fiskális politikának jelentős mozgástér áll rendelkezésre a gazdaság ösztönzése érdekében. Mindezek alapján továbbra is ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, az EKB bejelentett intézkedései, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer, valamint a markánsan visszaeső energiaárak középtávon pozitív hatással lehetnek a növekedésre, amik részben ellensúlyozhatják a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatásait. Az amerikai gazdaság stabil növekedése és az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) magyar lengyel cseh szlovák Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %) német EZ francia olasz Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A magyar gazdaság az első negyedévben továbbra is kedvező teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP,9%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt,8%-kal bővült. A cseh GDP az első negyedévben kirobbanó mértékben,,1% nőtt az előző negyedévhez képest, míg éves szinten a növekedési ráta,%-ra ugrott, ami mögött a dohánytermékek jövedéki adójának emelése miatti készletfelhalmozás is szerepet játszik, ami egyszeri hatás lehet.,%-ra gyorsult a 9

10 román GDP növekedése az előző negyedévben mért,7%-ról, az első negyedévben 1,%-os negyedéves növekedést ért el keleti szomszédunk. Lengyelország éves növekedése,5%, a negyedéves növekedése pedig 1% volt. A régiós országok így összességében meggyőző teljesítményt mutattak, a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások élénkülése szinte mindegyik régiós országban megfigyelhető, míg kedvezőn hatással volt a külkereskedelmi egyenleg javulása is. Mind az EU, mind az Euró-övezet gazdasága,%-kal nőtt a tavalyi negyedik negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,5%-os, az euróövezeté pedig 1%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága kisebb csalódást okozva,%-kal nőtt egy negyedév alatt, míg 1,%-kal nőtt egy év alatt. A német gazdaság lassulását elsősorban a külkereskedelem kedvezőtlen alakulása okozta, miközben a belső kereslet, a fogyasztás és a beruházások stabil növekedést mutattak. A német gazdaság profitálhat a dinamikusan növekvő foglalkozatásból és élénkülő reálbérekből, így a fogyasztás növekedése miatt újra intenzívebb növekedési pályára állhat a német gazdaság. Az euró gyengülése, az EKB mennyiségi lazítása, valamint az olajárak visszaesése szintén élénkíthetik a német gazdaságot, amit a konjunktúramutatók, valamint a javuló előrejelzések is tükröznek. A brit gazdaság növekedése némileg lassult, de a kilátások továbbra is kedvezőek. Komolyabb meglepetést okozott a francia gazdaság teljesítménye, amely,%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, ennek ellenére a francia gazdaság továbbra is igen vérszegény, miközben a legfrissebb konjunktúramutatók sem túl bíztatóak. Az olasz gazdaság végre a kilábalás jeleit mutatja az elmúlt években többször is visszatérő recessziót követően, az első negyedévben,%-kal nőtt negyedéves, azonban csupán,1%-kal éves szinten. Egyes korábbi válságországok, így Spanyolország és Szlovénia is igen bíztatóan magára találtak, az előbbi,7%-kal, az utóbbi %-kal növelte gazdaságát egy év alatt. Infláció A várakozásoknál lényegesen nagyobb mértékben,,5%-ra ugrott az infláció májusban az előző hónapban mért,%-os visszaesés után. Egy hónap alatt,7%-kal emelkedtek a fogyasztói árak. A meglepetést elsősorban az élelmiszerárak, azon belül is az idényáras élelmiszerek, valamint az egyéb cikkek okozták. A maginfláció az áprilisi 1,%-ról kismértékben, 1,%-ra emelkedett, ami továbbra is inflációs nyomás hiányára utal. Összességében éves alapon a háztartási energia (-,%), valamint az egyéb cikkek, üzemanyagok (-,7%, ezen belül az üzemanyagárak -8%) árai csökkentek. Ezzel szemben az élelmiszerek 1,%-kal, a szeszes italok, dohányáruk %-kal, a ruházkodási cikkek,1%-kal, a tartós fogyasztási cikkek,%-kal, és a szolgáltatások,%-kal drágultak. 9. ábra: A 1-havi infláció alakulása (növ. ütem %-ban) 1. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak havi fogyasztói árindex -8 Élelmiszer fogyasztói árak - Maginfláció -1 Mezőgazdasági termelői árak (jobb) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) 1

11 A jelenlegi kilátások alapján szeptemberig,5-,8% között ingadozhat az infláció 1-havi üteme, azt követően pedig az év végéig bázishatások miatt fokozatosan,%-ig gyorsulhat. Az inflációra nézve mérséklődtek a lefelé mutató kockázatok az olajárak utóbbi hónapokban látott emelkedése és a dollár jelentős erősödése miatt (noha az olajárak még így is közel 5%-kal maradnak el az egy évvel ezelőtti szinthez képest). Tartósan alacsony olajárak esetén további rezsicsökkentés sem zárható ki, de az eddig látottak alapján ennek inkább a vállalkozások, nem pedig a háztartások lesznek a címzettjei. Ugyanakkor enyhén felfelé mutató kockázatokat jelentenek az idei adóváltozások (termékdíjak bevezetése szélesebb körben, népegészségügyi termékadó növelése a szeszesitalok esetében, a díjfizetős autópálya szakaszok kiterjesztése), ezeket azonban messze ellensúlyozzák az előbb említett tényezők. Így az idei éves átlagos infláció,% lehet, míg 1-ban,5%-os éves átlagos inflációra számítunk. Mivel az infláció a középtávú célkitűzést feltehetően nem éri el belátható időn belül (17 előtt nem számítunk a %-os inflációs cél elérésére), így az MNB a jövő év végéig alacsony szinten tarthatja az alapkamatot. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az elemzői várakozásoknak megfelelően, 15bp-tal 1,5%-ra csökkentette az alapkamatot az MNB Monetáris Tanácsa. Az MNB a kamatcsökkentési sorozat folytatását lényegében előkészítette, mivel a %-os inflációs cél középtávú elérését a korábbinál lényegesen alacsonyabb alapkamat esetén látja elérhetőnek. Az előző évinél lényegesen alacsonyabb olajárak, valamint a deflációs európai környezet hatására importált negatív infláció a korábbi előrejelzéseknél lényegesen mélyebbre nyomta az inflációt, így az MNB inflációs prognózisa is érdemben csökkent. A külső monetáris feltételek szintén adottak a kamatcsökkentéshez, ill. annak folytatásához is. Az EKB március elején indította el a havi milliárd euró értékű kötvényvásárlási programját, az amerikai adatok közelmúltbeli várakozások alatti teljesítménye pedig a Fed később kezdődő és jóval lassabb kamatemelési sorozatát jelzi előre, mindezen túl idén mintegy kéttucatnyi jegybank csökkentett kamatot, köztük a szűkebb régiónkban a lengyel és a román jegybank is. Mivel mind az inflációs, mind a nemzetközi feltételek feltehetően kedvezőek maradnak, a kamatcsökkentések folytatására számítunk, ezért várakozásunk szerint júniusig 1,5%-ra csökkenhet az alapkamat. Az MNB a kamatpálya folytatását a júniusban megjelenő új inflációs jelentésétől teheti függővé. Az alapkamat tartósan alacsony szinten maradhat, mert 1 őszéig nem számítunk arra, hogy az infláció megközelítse a %-os célkitűzést. A tartósan alacsony kamatszintet a feltehetően továbbra is igen laza nemzetközi környezet (az EKB 1 szeptemberéig folytatja a kötvényvásárlási programját), valamint a hazai kockázati megítélés folyamatos javulása, a külső sérülékenység érdemi csökkenése és a várható hitelminősítői felminősítések is támogathatják. Így kamatemelésre legkorábban jövő év őszétől számítunk, 15 végén az alapkamat 1,5%-on, 1 végén 1,8%-on állhat, azonban nem zárható ki, hogy az új inflációs jelentés megállapításainak függvényében, valamint az MNB eszköztárát érintő változtatások hatására kissé tovább csökken az alapkamat. 11

12 11. ábra: A hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 1. ábra: A 1 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása hónapos DKJ Alapkamat infláció MNB kamat Forrás: ÁKK, MNB Forrás: KSH, MNB Az EKB márciusban megkezdte a havi milliárd eurónyi kötvényvásárlási programját, ami legalább 1 szeptemberéig tart, azonban szükség esetén amennyiben nem sikerül a % körüli inflációs cél elérése folytathatja a programot. A havi milliárd euró közel 5 milliárdnyi állampapír-vásárlást is tartalmaz, mégpedig az egyes tagjegybankok részesedésének arányában. Mivel az euró-övezeti tagállamok várható nettó kibocsátása elmarad a tervezett vásárlási program méretétől, igen jelentős magántőke szorulhat ki az euró-övezeti állampapír piacról. A mennyiségi lazítás hatására átmenetileg az euró-övezeti hozamok történelmi mélypontra süllyedtek, a német hozamgörbe pedig a hétéves lejáratig negatív tartományba került. A legutóbbi adatok azonban az euró-övezeti defláció végére utalnak, így a deflációval kapcsolatos kockázatok igen gyorsan kiárazódtak a piacokon, így a német kötvényhozamok vezetésével meredeken emelkedtek a hozamok, aminek hatása szinte a világ összes kötvénypiacán érezhető volt. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében 1 áprilisában jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel,,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 5 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 75 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot (NHP-) hirdetett meg, ezúttal. milliárd forint keretösszeggel, ami 15. december 1-ig nyitva áll. Ennek 9%-át kell új hitelekre, 1%-át hitelkiváltásra fordítani. Végül a programot kiterjesztette a kockázatosabb vállalkozások számára is, részben megosztva a kockázatokat a kereskedelmi bankokkal, legfeljebb 1,5 milliárd forint értékig. 15. május végéig a program második szakaszában 78,9 milliárd forint értékben születtek szerződések, amelyek alapján 571,1 milliárd forintnyi hitel már folyósításra is került. A Magyar Nemzeti Bank június -án bejelentette, hogy szeptembertől megváltoztatja monetáris politikai eszköztárát. A változtatás fő szempontja az, hogy még inkább elősegítsék az államadósság hazai forintforrásokból történő refinanszírozását. Bár ez első ránézésre nem kimondottan jegybanki feladatnak tűnik, a külföldi (jórész deviza-) források részesedésének csökkenésén keresztül az ország külső sérülékenysége enyhül, ezáltal a pénzügyi stabilitás javul. Ez hosszú távon az ország hitelminősítésének javulását, a forint értékállóságának erősödését is maga után vonhatja. Az MNB irányadó instrumentuma a továbbiakban a három hónapos, fix kamatú betét lesz, amely korlátlanul áll majd 1

13 rendelkezésre az elfogadható jegybanki partnerek számára. Ehhez az instrumentumhoz kapcsolódik a jegybanki alapkamat is. A kéthetes betét megmarad ugyan, de a továbbiakban inkább csak likviditás-szabályozó jellege lesz, miután a rá vonatkozó mennyiségi korlátok következtében már nem parkoltathatják itt tétlen forrásaikat a pénzintézetek. A szeptember - i kamatdöntő ülést követően az MNB fokozatosan csökkenti az ebben az instrumentumban elhelyezhető összeget, s az december végére már csak 1 milliárd forint lesz. A három hónapos betéti instrumentum mind hosszabb lejárata, mind pedig amiatt, hogy nem minősül fedezetnek, kedvezőtlen a bankszektor számára, így az innen felszabaduló likviditás egy jelentős része (az MNB becslése szerint 1-15 milliárd forint) az állampapír-piacra áramlik majd. Az MNB azzal is ösztönzi a bankok alkalmazkodását, hogy már 1-tól előírja a 1%-os likviditásfedezet (LCR) teljesítését. Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás 7,%-ra csökkent a munkanélküliségi ráta február-április között az előző háromhavi átlagos 7,8%-ról, ami megfelel a szezonális hatásoknak, valamint tükrözi a kedvező munkapiaci folyamatokat. A szezonális hatásoknak megfelelő mértékben,, ezer fővel nőtt a foglalkoztatás a január-márciusi átlaghoz képest, ami a gazdaság munkahelyteremtő képességét tükrözi. Egy év alatt 7 ezerrel,,11 millióra növekedett a foglalkoztatás. A dinamikusan növekvő reálgazdaság és közelmúltbeli beruházások is hozzájárultak a foglalkoztatottság növekedéséhez, mivel túlnyomó részben a nem közfoglalkoztatás keretében dolgozók létszáma növekedett. A munkanélküliek száma 9, ezer fővel csökkent a január-március közötti átlaghoz képest, míg 19 ezer fővel csökkent az egy évvel ezelőttihez képest, így a munkanélküliségi ráta 7,%-ra csökkent az egy évvel korábbi 8,1%-ról. 1. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása 1. ábra: A foglalkoztatás és a munkanélküliség alakulása Munkanélküliségi ráta Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés Az idei első negyedévben a foglalkoztatás 79, ezres növekedésén belül a nem közfoglalkoztatás keretében munkát vállalók száma 8,8 ezerrel emelkedett, míg a közfoglalkoztatás keretén belül 5, ezerrel csökkent a létszám, így a foglalkoztatás növekedését teljes egészében a növekvő munkaerő kereslet okozta. Továbbra is dinamikus növekedést mutat az ipari foglalkoztatás, ahol az első negyedévben ezerrel nőtt a foglalkoztatás, ezen belül a feldolgozóiparban, ezerrel, az építőiparban, ezerrel. A szolgáltatások területén 5 ezerrel nőtt a létszám, ezen belül a piaci szolgáltatók 8, ezerrel csökkentették, a közszolgáltatók 1, ezerrel növelték a foglalkoztatottak számát. Kedvező, hogy a növekedésen belül 7,7 ezer fővel a hazai foglalkoztatás bővült, míg a külföldön dolgozók száma kisebb mértékben, 11, ezerrel nőtt. 1

14 Bíztató, hogy a legutóbbi üzleti és vállalati felmérések többnyire továbbra is a foglalkoztatási szándék növekedését jelzik. Szezonális hatások és a javuló munkapiaci kilátások miatt 15 második felében 7% alá mérséklődhet a munkanélküliségi ráta. Így idén 7,%-ra csökkenhet az átlagos munkanélküliségi ráta a tavalyi 7,7%-ról. A közfoglalkoztatás erősebb növekedése esetén a munkanélküliségi ráta alacsonyabb is lehet. Márciusban,9%-kal nőttek a bruttó és a nettó bérek, míg a közfoglalkoztatottak nélkül számolt bérnövekedés,% volt, így a reálbérek a márciusi -,%-os infláció mellett 5,5%- kal nőttek. A versenyszférában,%-os bérnövekedés, míg a havi rendszeres bérnövekedés,% volt, ami minimális gyorsulást mutat az előző havi növekedési ütemhez képest. A költségvetési szférában a közfoglalkoztatottak nélkül számolva,5%-kal emelkedtek a bérek. Az alkalmazásban állók létszáma a nemzetgazdaságban,%-kal bővült, a növekedés a közmunkaprogramok nélkül azonban elérte a,9%-ot, ami a közfoglalkoztatottak számának csökkenését tükrözi az előző évi magas bázishoz képest. Kifejezetten bíztató, hogy a vállalkozásoknál,%-kal emelkedett az alkalmazottak száma, ami a versenyszféra növekvő munkaerő keresletét tükrözi. Tavaly %-kal emelkedtek a bruttó és nettó bérek, azonban a közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó és a nettó bérnövekedés,9% volt, ami a tavalyi -,%-os infláció mellett 5%-ot kissé meghaladó reálbér növekedést eredményezett. Idén % körüli átlagos bérnövekedés és a várhatóan stagnálás közeli infláció hatására %-kal nőhetnek a reálbérek. A reálbérek növekedési üteme az év vége felé az infláció élénkülése miatt lassulhat. A reálbérek és a foglalkoztatás folytatódó növekedése mellett a devizahitelek elszámolása növelheti a háztartások elkölthető jövedelmét, így idén a háztartások fogyasztásának kissé % feletti növekedésére számítunk, azonban az elmúlt években elhalasztott fogyasztás miatt nem kizárt ennél magasabb ütemű növekedés sem. Költségvetési folyamatok Igen kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye 15 első negyedévében a GDP,8%-át tette ki, ennek köszönhetően az egy évre visszatekintő finanszírozási igény 1,9% volt. Mind az első negyedéves, mind a négy negyedéves kumulált finanszírozási igény rekord alacsonynak tekinthető. Májusban az államháztartás központi alrendszerének többlete 98,7 milliárd forint lett, aminél csupán a tavaly májusi egyenleg volt kedvezőbb, mivel májusban általában hiány keletkezik a költségvetésben. Az első öt hónapban így 511 milliárd forintos hiány keletkezett a költségvetésben, ami mintegy 171 milliárd forinttal alacsonyabb, mint egy évvel ezelőtt. Az első öt hónap alatt így az éves hiányterv 58,%-a teljesült, ami szintén igen kedvező, mivel az adóbevételek nagyobbik része az év második felében folyik be a költségvetésbe, ezért a tervezett hiány elérése tarthatónak tűnik, nem kizárt, hogy alacsonyabb lesz. A kiugróan jól alakuló kiskereskedelmi adatok miatt nem meglepő, hogy jóval magasabbak az ÁFA-bevételek, amiket az online-pénztárgépek bevezetése is támogat. A javuló foglalkoztatást és béreket tükrözi, hogy kedvezően alakulnak az SZJA-bevételek is. Az igen alacsony aukciós állampapír hozamok hatására pedig komoly mértékben csökkennek a kamatkiadások, áprilisig 1 milliárd forinttal maradtak el a nettó kamatkiadások az egy évvel korábbihoz képest. A kedvezően alakuló havi adatok alátámasztják azon várakozásunkat, hogy idén az államháztartás hiánya a GDP,%- ára süllyedhet. 1

15 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai (a GDP %-ában) 1. ábra: A központi költségvetés adóssága Államháztartás adósságállománya (jobb) Költségvetési egyenleg Teljes Forint Deviza Egyéb kötelezettségek Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A tervezettnél jobban alakuló tavalyi költségvetés kedvező bázist teremt az idei hiánypályára is. Amennyiben a hozamok tartósan a jelenlegihez közeli szinteken maradnak, évente mintegy milliárd forinttal mérséklődhetnek a kamatkiadások akár négy éven keresztül (a lejárati szerkezet miatt a teljes adósságportfolió durván négy év alatt árazódik át). A kormány,%-os államháztartási hiánycélt tűzött ki 15-re,,5%-os GDP növekedésre, valamint 1,8%-os inflációra alapozva, azonban az idei növekedési előrejelzését,1%-ra, az inflációt pedig %-ra módosította. Az esetleges kockázatokra milliárd forintnyi tartalék áll rendelkezésre, ami ugyan jóval alacsonyabb az előző éviekhez képest, de az ugyancsak alacsonyabb makrogazdasági kockázatok miatt elégséges lehet. A legnagyobb kockázatként a 19 milliárd forintnyi, állami vagyon értékesítéséből, hasznosításából származó bevételek tűnhetnek fel, ezek azonban a kormányzat beruházási kiadásihoz kötődnek. Így amennyiben a beruházási kiadások ütemezése ezen bevételekhez igazodik, a bevételek esetleges elmaradása nem jelent kockázatot. A idei évi költségvetés összességében enyhén szigorúbbnak tekinthető a tavalyinál, mivel a kiadások növekedése jóval elmarad a nominális GDP várható növekedésétől, miközben néhány új kisebb adónemet, ill. egyes adók további kismértékű kiterjesztését tartalmazza. A csökkenő üzemanyagárak kockázatot jelenthetnek az áfa bevételekre, ezzel szemben a fogyasztás emiatt várható némileg gyorsabb növekedése részben ellensúlyozhatja a kieső bevételeket. Így összességében az idei kedvező folyamatokra, valamint a kamatkiadásokban jelentkező várható további megtakarításokra alapozva a hiány 15-ben is alulmúlhatja a tervezett szintet. A kormány benyújtotta a jövő évi költségvetés tervezetét is, amely %-os hiányt irányoz elő,,5%-os GDP növekedés és 1,%-os infláció mellett. A különböző adóintézkedések (bankadó csökkentése, a szja 1 százalékpontos csökkentése, a sertéshús áfájának csökkentése) mintegy milliárd forintot hagynak a gazdasági szereplőknél, amely azonban a gazdasági növekedésből származó többletbevételek, a kamatkiadások csökkenése, valamint a visszaeső EU támogatások költségvetési önrészének csökkenése ellensúlyozhat. A makrogazdasági és egyéb kockázatok miatt az ideinél jóval nagyobb tartalékokkal számol a jövő évi terv, amelyek egy része kedvező esetben felszabadítható. Összességében reálisnak tűnik a jövő évi költségvetési terv, noha az infláció némileg magasabb lehet, ami a költségvetés szempontjából inkább pozitív kockázatnak tekinthető. Az államadósság csökkentése keményebb feladatnak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt a tavalyi év végén a nettó állampapír-kibocsátások visszafogása ellenére is csupán a GDP 77%-ára csökkent az államadósság az előző év végi 77,%-áról. 15

16 Az előző évekhez hasonlóan 15 is erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. Februárban az adósság csökkenése irányában hatott egy jelentősebb dollárkötvény és forintkötvény lejárat, valamint a forint érdemi erősödése is. A külföldiek forint állampapírállománya hosszú ideje szűk sávban stabilizálódott. Örömteli, hogy folytatódik a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az ÁKK bejelentette, hogy nem bocsát ki idén devizakötvényt, ehelyett jelentősen növeli a forintkötvény kibocsátásokat. A bejelentések óta jelentős kereslet mutatkozik az állampapír aukciókon, aminek hatására az államadósság devizaaránya valóban tovább csökkenhet. Ez utóbbit érdemben segíthetik az MNB önfinanszírozási programjai, amelynek keretében a kereskedelmi bankokat állampapírok vásárlására ösztönzi a jegybanki betétben tartás helyett, ami akár 75 milliárd forintos további keresletet generálhat az állampapír piacon. A következő években a költségvetés hiányának további csökkenése, a nominális GDP 5%-os, vagy azt kissé meghaladó ütemű növekedése, valamint a forint várható erősödése miatt az államadósság GDP arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 1-ban akár a GDP 7%-a alá csökkenhet az adósságráta. Külső egyensúlyi helyzet 5, millió euróra emelkedett a külkereskedelem többlete áprilisban az egy évvel ezelőtti 51, millió euróról. A kivitel euróban számolt értéke 8,95%-kal emelkedett, míg az import euróértéke 9,%-kal bővült az egy évvel ezelőttihez képest, így a külkereskedelmi mérleg többlete, millió euróval javult. Az import exporténál gyorsabb növekedése a belső kereslet megugrását tükrözheti. Az első négy hónapban 55 millió euróval. millió euróra nőtt a külkereskedelmi többlet, az export euróértéke 8%-kal, az importé,%-kal bővült. Az adatok nem csupán az olajárak zuhanása miatti cserearány javulást, hanem a kivitel érdemi felfutását is mutatják. A kivitel felfutása részben az európai konjunktúra élénkülésének, nagyrészt azonban az újabb autóipari és más iparágak kapacitásnövelésének köszönhető. A külkereskedelmi kilátások továbbra is kedvezőek, mivel a tavalyinál gyengébb euró, a jóval alacsonyabb olajárak és az EKB mennyiségi lazítása pozitív hatással lehetnek az európai konjunktúrára, így élénkülhet a külső kereslet, ami ellensúlyozhatja a belső kereslet importnövelő hatását. A tavalyi, milliárd után idén 8, milliárd euró közelébe ugorhat a külkereskedelmi többlet, mivel a háztartási fogyasztás gyorsuló növekedésének importnövelő hatását ellensúlyozhatja az olaj- és energiaárak meredek zuhanása is, ami igen jelentős mértékben javítja a cserearányt, mivel az alacsonyabb olaj- és energiaárak akár milliárd euróval csökkenthetik az energiaimport értékét. Az előzetes havi adatok szerint 15 első negyedévében, milliárd euró többlet keletkezett a folyó fizetési mérlegben, ami közel 1 milliárd euróval több az egy évvel ezelőtti 1, milliárd euróhoz képest. A külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege), milliárd euró volt, ami igen jelentős, 1,5 milliárd euró javulás az egy évvel korábbihoz képest. Az áruk egyenlege 1,89 milliárd euróra emelkedett az előző évi 1 milliárd euróról, a szolgáltatások többlete pedig 1,7 milliárd euróra emelkedett az egy évvel korábbi,97 milliárd euróhoz képest. Az elsődleges jövedelmek negatív egyenlege -91 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi -9 millióról, ugyanakkor a másodlagos jövedelmek egyenlegében mutatkozó hiány millió euróra emelkedett a 1 első negyedévi millióról. A felhasznált EU-s források továbbra is intenzív nettó beáramlást okoztak a tőkemérlegben, amely többlete így 995 millió euróra emelkedett az egy évvel korábbi 5 millióról. 1

17 17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása 18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) Áruk Szolgáltatások Elsődleges jövedelmek Másodlagos jövedelmek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg havi egyenleg (j.t.) - -5 görgetett egyenleg Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Idén további javulást várunk a folyó fizetési mérlegben, elsősorban az áruk és a jövedelmek egyenlegének köszönhetően. A háztartások fogyasztásának idén várt élénkülése miatt ugyan az import növekedése gyorsulhat, ezt azonban ellensúlyozza a külső kereslet élénkülése, valamint a tavalyihoz képest lényegesen alacsonyabb olajárak, így tovább nőhet a külkereskedelem többlete. A devizahitelek forintosítása ugyancsak javíthatja a folyó fizetési mérleg egyenlegét, ugyanis ennek hatására szignifikánsan csökken a külső adósság, ami hosszabb távon csökkentheti a jövedelemegyenleg hiányát. Így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) idén meghaladhatja a GDP 9%-át. 1-ban a cserearány-javulás visszájára fordulhat, de így is alig a GDP 7%-ának megfelelő, vagyis továbbra is igen jelentős nettó külföldi finanszírozási képességre számítunk. 19. ábra: A nemzetközi tartalékok alakulása. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a), 5,, 5,, 15, 1, Forrás: MNB Bruttó külf. adósság Nettó külf. adósság Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Az adósságállomány vonatkozásában mind a bruttó, mind a nettó külföldi adósság csökkent 1 végére, előbbi a GDP 11,%-ára, utóbbi pedig,8%-ára. 15-ben illetve 1-an azt várjuk, hogy a tartósan magas finanszírozási képesség hatására mind a bruttó, mind a nettó adósság csökkenése folytatódik, amit támogat, hogy a közvetlen külföldi befektetések tőkebefektetések nettó tőkebeáramlást mutatnak majd, ezek jelentős részben azonban nem-adóssággeneráló tőkeáramlások, így az adósságállomány leépülése folytatódik. A bruttó külső adósságot a lakossági devizahitelek forintosítása is nagymértékben csökkenti. A GDP arányos adósságállományok csökkenését pedig a GDP nominális növekedése és a forint év végére várható felértékelődése is 17

18 csökkenti. A bruttó külföldi adósság GDP-arányos állománya így az idei év végére már a 1%-os küszöbérték közelébe kerülhet, a nettó adósságállomány pedig 5% közelébe mérséklődik. Ipar,%-kal nőtt az ipari termelés áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest. Munkanaphatással megtisztítva a növekedés szintén,% volt, az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés,1%-kal csökkent az előző havi dinamikus,,%-os növekedést követően. A KSH közlése szerint továbbra a járműgyártás járult leginkább hozzá a növekedéshez. Amint ismert, márciusban a Suzuki modellváltása, valamint a Mercedes kapacitásainak további bővítése adhatott új lendületet az ipari termelésnek, aminek hatása leginkább a következő hónapokban jelentkezhet. A kapacitások felfutása és további, új kapacitások üzembe helyezése, valamint a közelmúltban jelentősen bővülő feldolgozóipari beruházások miatt továbbra is az ipari termelés dinamikus bővülésére számítunk, elsősorban a motorgyártás, gumigyártás, autóipari beszállítók és a vegyipar területén. A tartósan magas ipari bizalmi indexek, az új megrendelések és a rendelés állomány alakulása továbbra is viszonylag gyors növekedést támasztanak alá. A belső és külső kereslet javulása szintén az ipari termelés élénkülését támogathatja. Az év második felében pedig a tavalyi alacsony bázis miatt gyorsulhat az ipari termelés dinamikája. Tavaly összesen 7,%-kal bővült az ipar kibocsátása, idén pedig egyes ágazatokban folytatódhat a kapacitások felfutása, ill. jobb kihasználása, így közel 7,5%-os ipari termelés növekedésre számítunk. 1. ábra: Az ipari termelés alakulása. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban) Ipari termelés Exportértékesítés - Belföldi értékesítés IFO (jobb) ipari termelés - ipari bizalom (jobb skála) Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése 8,%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások,%-kal nőttek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül a feldolgozóipari eladások,1%-kal bővültek az egy évvel korábbihoz képest. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés,7%-kal nőtt, a bányászat 5,7%-kal csökkent, míg az energiaipar kibocsátása 5,7%-kal emelkedett. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül kilencben növekedett a termelés, ami az ipar szélesebb körű élénkülését jelzi. A járműipar kibocsátása 1,9%-kal nőtt, az új rendelések pedig 18,%-kal emelkedtek. A számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása,%-kal bővült, az élelmiszeripar,9%-kal csökkent, a kokszgyártás, kőolaj-finomítás,5%-kal, a gumigyártás 1,7%-kal a gyógyszeripar 8,8%-kal bővült. A legnagyobb, 5,%-os visszaesés vegyiparban volt, míg a gép, gépi berendezés gyártása,8%-kal mérséklődött, azonban a motorgyártás idei várható felfutása miatt itt is növekedésre lehet számítani. Az új megrendelések januárban 5,%-kal emelkedtek, ezen belül az új exportrendelések,8%-kal, 18

19 míg az új belföldi rendelések 11%-kal nőttek. A rendelésállomány 1%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások Az egy évvel ezelőtti, kiemelkedően magas bázis hatására,5%-kal csökkentek a beruházások az első negyedévben. A gép- és berendezés beruházások 1%-kal, az építési beruházások pedig 8,9%-kal csökkentek. A versenyszféra beruházásai,7%-kal, a költségvetési szféra beruházásai pedig 1%-kal estek vissza a magas bázis miatt. A beruházások a legtöbb ágazatban csökkentek, azonban a feldolgozóiparban nagyobb vegyipari és gép, gépi berendezésgyártásban történt beruházásnak köszönhetően,%-kal emelkedtek a beruházások. Erőteljes, 1,5%-os növekedés volt az energiaszektor, valamint 8,1%-os növekedés a vízellátás, szennyvíz, hulladékgazdálkodás területén. A magas bázis miatt 8,%-kal csökkentek a szállítás, raktározás ágazat beruházásai a tavalyinál alacsonyabb vasút-, autópálya-építések, tömegközlekedési fejlesztések miatt. A kisebb súlyt képviselő nemzetgazdasági ágak közül nagymértékben csökkentek a beruházások a pénzügyi, biztosítási tevékenység (%), a humánegészségügyi, szociális ellátás (9%), az oktatás (%), valamint az adminisztratív és szolgáltatást támogató tevékenység (15%) nemzetgazdasági ágakban; a közigazgatás, védelem, kötelező társadalombiztosítás ágban a beruházási teljesítmény egyötödével esett vissza.. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) 5% % % % 1% % 19% 18% 17% beruházási ráta, né-ves mozgóátlag 1% szezonálisan és naptárhatással kiigazított 15% Forrás: KSH 1-1 Beruházások Építés - Gép Feldolgozóipar Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Bázishatások miatt a beruházások dinamikája alacsonyabb lehet idén, azonban a növekedés jóval alacsonyabb dinamika mellett folytatódhat. Az EU által támogatott beruházások - a 7-1 közötti ciklus forrásainak 15 év végéig való felhasználhatósága miatt továbbra is támogatják a beruházásokat, miközben elindultak a 1--as ciklus első pályázatai is. Az előbbire utal, hogy az építőipar kibocsátása az első negyedévben mintegy 9%-os növekedést mutatott, miközben az építési beruházások közel 9%-kal csökkentek, azaz egyes kivitelezői munkálatokat még nem számoltak el beruházásként, ami későbbre várható. Az élénkülő belső kereslet támogatják a versenyszféra beruházásait, a külső kereslet a főbb európai piacainkon pedig szintén élénkülhet az olajárak zuhanása, a gyengülő euró, és az EKB mennyiségi lazítása következtében. Az MNB növekedési hitelprogramja, annak kiszélesítése, az EXIMBANK hitelei és más kedvezményes hitelformák (pl. Széchenyi-kártya) szintén élénkíthetik a kkv-k beruházásait. A történelmi alacsony szinten tartózkodó hazai kamatok, így tőkeköltségek hozzájárulhatnak az elmúlt években. évtizedekben elhalasztott beruházások megvalósulásához, mivel egyes projektek megtérülése pozitívvá változhatott, ill. számottevően javulhatott. Az alacsony kamatok, a javuló fogyasztói bizalom, a háztartások mérlegkiigazítási folyamatának előrehaladása, további lakástámogatási formák bevezetése és a kedvező ár-érték arányok miatt a közeljövőben 19

20 élénkülhetnek a lakásberuházások is. A hazai gazdaság javuló megítélése, a kereskedelmi ingatlanpiaci kihasználatlansági ráták csökkenése miatt emelkedhetnek a kereskedelmi ingatlanpiaci beruházások is. Így idén a beruházások 1-%-kal növekedhetnek, azonban a 7-1-as EU ciklus kifutása miatt 1-ban nem kizárt egy kisebb visszaesés. A jövő évi beruházási teljesítményre ugyanakkor pozitív kockázatot jelentenek egyes autógyártó üzemek bővítése, vagy újabb autógyártók hazai megjelenése. Kiskereskedelem 5,%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom áprilisban naptárhatástól megtisztítva, a nyers adat szerint a növekedés,% volt, ami lassulást mutat az előző hónapok kiemelkedő ütemű növekedését követően. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelemben 1,%-kal, a nem élelmiszer-kiskereskedelemben 7,8%-kal, míg az üzemanyag-kiskereskedelemben az üzemanyagárak csökkenésének köszönhetően 9,%-kal emelkedett az értékesítés volumene áprilisban. A foglalkoztatás és a reálbérek folytatódó növekedésének, valamint a magas szinten stabilizálódó fogyasztói bizalom hatására folytatódhat a kiskereskedelmi forgalom élénk növekedése a következő hónapokban. A háztartások fogyasztását, így a kiskereskedelmi forgalom növekedését a következő hónapokban jelentősen támogatja a devizahitelek idei elszámolása, mivel érdemben növeli a háztartások elkölthető jövedelmét, valamint csökkentheti a háztartások óvatossági megtakarításait. Az elmúlt években elhalasztott vásárlások szintén élénkíthetik a kiskereskedelmi eladásokat ábra: Kiskereskedelmi forgalom. ábra: Magyarországi autóeladások % 1-1 % - 1 % % - -% - - Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér % havi Reálbér közfoglalkoztatás nélkül év/év -1 Fogyasztói bizalom (jobb) -8-8% % Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: ACEA A forgalom növekedését az üzemanyagárak tavalyinál jóval alacsonyabb szintje is támogatja. Az év második felében ugyanakkor a tavalyi magas bázis miatt némileg mérséklődhet a kiskereskedelmi forgalom növekedésének üteme. Ezek hatására idén 5% feletti növekedésre számítunk a kiskereskedelmi forgalomban, amelyben azonban a pénztárgépek bekötése miatti fehéredés is szerepet játszik. A vasárnapi zárvatartás ugyan okozhat átmeneti kilengéseket, azonban ezt az elkölthető jövedelem érdemi növekedése teljes mértékben ellensúlyozhatja. Idén a háztartások fogyasztása, ezen belül pedig a kiskereskedelmi forgalom növekedése húzhatja legnagyobb mértékben a GDP növekedését. A jövő évi kilátásokat pedig az szja csökkentése javítja kismértékben. Az olajárak zuhanása az európai háztartásokat is kedvezően érinti, számos európai országban szintén megfigyelhető a kiskereskedelmi forgalom idei év eleji jelentős élénkülése, így a javuló európai gazdasági kilátások szintén kedvező hatással lehetnek a hazai gazdaságra nézve.