MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS december

Átírás

1 Takarékbank Elemzés MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 1. december

2 I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Az utóbbi hónapokban számos mutató alapján lehet bizakodni az amerikai és az európai gazdaság talpraállásában. A harmadik negyedév tényadatai alapján az Egyesült Államok gazdasága sebességet váltott, és bár Európában visszafogottabb maradt a növekedés üteme, a bizalmi indikátorok a helyzet javulását vetítik előre. A részletekbe merülve azonban akadnak még bizonytalansági tényezők: a gyors amerikai növekedést leginkább a készletfelhalmozás magyarázza, miközben a fogyasztás dinamikája még szerény maradt, Európában pedig a elég vegyes a tagországok teljesítménye, így a növekedés még törékenynek mondható. A magyar gazdaság szempontjából egészében így is kedvezőnek mondható a kép a külső kereslet alakulására vonatkozóan, ha a válság előtti húzóerő visszatérésére nem is lehet számítani. Még nem annyira a külső kereslet éledezése, mint inkább bizonyos szektorok előzetesen vártnál jobb teljesítménye következtében a magyar gazdasági növekedés üteme meglódult: a harmadik negyedévben szezonálisan kiigazított adatok alapján,9%-kal bővült a kibocsátás a második negyedévhez képest: ez immár a harmadik egymást követő pozitív negyedéves növekedési ütem. A kiigazítatlan adatok alapján számolt éves növekedés pedig 1,%-os lett; mindkét mutató alapján Magyarország Európa jobban teljesítő gazdaságai közé ugrott. Ez a dinamika az általunk vártnál is lényegesen erősebb, de továbbra is úgy látjuk, hogy ez nagyrészt egyedi tényezők és kedvező bázishatások eredménye. Előbbiek között megemlítendő a szinte egyszerre termelésbe álló új, nagy volumenű feldolgozóipari kapacitás (főként a járműiparban), utóbbiak között a mezőgazdaság és az építőipar teljesítménye, amely rendkívül alacsony bázison jött létre. Ezek mellett azt is figyelembe kell venni, hogy a meglóduló beruházások komoly részben az Európai Uniós források intenzívebb felhasználásán alapuló állami beruházások, illetve a rendkívül alacsony forrásköltségű MNB-s növekedési hitelprogram (NHP) által finanszírozott KKV-projektek. Ezek természetesen vezethetnek kedvező tovagyűrűző hatásokhoz a gazdaság egészében, de minthogy a növekedést hosszútávon meghatározó tényezőkben (tág értelemben vett politikai-gazdasági intézményrendszer, humántőke állapota stb.) eddig kevés érdemi változást láthattunk, korai lenne még növekedési fordulatról beszélni. A gazdaság potenciális növekedési üteme még alig javulhatott az évezred első évtizedének végére igen alacsonyra (nagyjából 1% környékére) süllyedt szintjéről. A korábbi években kitágult növekedési rés záródása, és olyan egyedi jellegű tényezők, mint például az NHP, így is lehetőséget teremtenek arra, hogy a 15-ig terjedő időszakban a potenciális növekedési ütemnél erőteljesebb bővülést mutasson a gazdaság. A negyedik negyedévben a növekedés éves üteme akár,%-ra is gyorsulhat, így 1-ban az éves átlagos GDP-bővülés 1,%-ot érhet el. Részben a kedvező áthúzódó hatásoknak köszönhetően is 1-re a gazdasági növekedés a %-ot is meghaladhatja, s a kibocsátási rés már említett záródása miatt 15-re is marad tartalék egy % fölötti növekedési ütemhez. Ahhoz azonban, hogy 15-öt követően a növekedési dinamika ne süllyedjen vissza a potenciális növekedés jelenleg meglehetősen alacsony szintjére, utóbbi tényezőiben jelentős javulásra lenne még szükség. Ez lesz a gazdaságpolitika legfontosabb kihívása a 1-1-as választási ciklusban. Az infláció csaknem negyvenéves mélyponton jár (októberben,9%-os éves szinten állt), amiben nem kis része van statisztikai hatásoknak, adminisztratív árintézkedéseknek (rezsicsökkentés), a világpiaci energia- és élelmiszerárak kedvező alakulásának. A maginfláció ennél magasabb szinten van (ugyancsak októberben,%-os volt), de egyrészt ez is belül van a jegybank középtávú célsávján (+,5%), másrészt a dohánykereskedelemben alkalmazott árrés jelentős emelésének hatását is tartalmazza. Véleményünk szerint ezért a jegybank beavatkozási időtávján (- negyedéves időszakról van szó) a középtávú cél toleranciasávján belül marad az infláció éves üteme. Ez tehát önmagában nem indokolná, hogy az MNB kamatemelésekbe kezdjen, sőt, a piaci árazások fényében (amiket persze a nagy jegybankok várható lépései befolyásolnak

3 leginkább) még látunk teret további kamatcsökkentésre is. Így várakozásaink szerint 1 végén már csak % lesz az alapkamat szintje. Tény azonban, hogy a Fed eszközvásárlási programjának fokozatos kivezetése következtében 1-ben tovább csökken a már amúgy is nagyon elvékonyodott kamattöbblet a forint- és a devizabefektetések között, amit a javuló magyar reálgazdasági mutatók által esetlegesen indokolt országkockázati felár-csökkenés csak ideig-óráig ellensúlyozhat. Ráadásul 1 végétől az infláció fokozatosan a hosszabb távon fenntartható % közeli szintre emelkedik vissza, így a pozitív reálkamat biztosítása is kamatemelést tehet szükségessé legkésőbb 15 elejétől. Ezért, bár jelzéseik alapján a Monetáris Tanács tagjai hajlamosak a jegybanki alapkamatot akár a %-os szint alá is csökkenteni amennyiben a külső körülmények ezt lehetővé teszik, véleményünk szerint a %-os szint elérése után a kamatvágás szüneteltetése, de legalábbis lassítása szükséges lenne ahhoz, hogy nyugodt lehessen az átmenet az enyhítésből az elkerülhetetlenül bekövetkező kamatemelési ciklusba, vagyis ez utóbbit ne a hirtelen romló külső finanszírozási körülmények kényszerítsék ki. A munkaerőpiacon mindenekelőtt az aktív állami foglalkoztatáspolitika és a szabályozási környezet változásainak hatására a fő mutatószámok alapján 1-15-ben is folytatódik a foglalkoztatottak és a munkapiacon aktívan jelenlévők számának emelkedése, miközben a munkanélküliségi ráta csökken. Mivel azonban a beindult gazdasági növekedés még nem hatja át a teljes gazdaságot, a magánszektor munkahelyteremtő képessége/hajlandósága továbbra is meglehetősen korlátozott marad, így a tényleges javulás kevésbé bátorító annál, mint ami a fő számokból (amiket a közfoglalkoztatás emelkedése és a külföldön munkát vállalók számának növekedése kissé elinflál ) következne. De még a fő számok szintjén is csak arra látunk lehetőséget, hogy 15-re éppen 1% alá kerüljön a munkanélküliségi ráta éves átlagos mértéke. Az államháztartási mutatók az általunk vártnál lényegesen erősebb bevétel-oldali teljesülés következtében 1 egészére megnyugtatóak. Bár érzékelünk némi lazítást a kiadásoknál, nagy elfutásra nem számítunk, így az idei hiány számításaink szerint csak a GDP,7%-ára rúg. Jövőre, amennyiben a választási költekezés kísértését el tudja kerülni a kormány, feszesen ugyan, de szintén tartható a % alatti hiány, 15-ben pedig tervek hiányában kivetítés útján véljük úgy, hogy még enyhülhet is a deficit GDP-arányos mértéke. A problémát inkább az jelenti, hogy mind a minél jobb kamatkörnyezetben való (elő)finanszírozás, mind az előzetesen vártnál jóval alacsonyabb GDP-deflátor miatt a GDP-arányos államadósság mutató idén (még) nem csökken, sőt, annak is látjuk a kockázatát, hogy az árfolyam vagy egyéb változók alakulásának függvényében akár % fölött álljon be év végére. Amennyiben a kormány presztízst csinál belőle, hogy ez ne történjen meg, akkor ezt a nettó forintkibocsátás alakításával még tudja kezelni. 1-től az adósságszint (persze, amennyiben a forint árfolyama nem gyengül el komoly mértékben) már komolyabban mérséklődhet, hiszen a nominális kibocsátás növekedése is felgyorsul, segítve a GDP-arányos államadósság csökkenését. A külső egyensúlyi mutatók továbbra is Magyarország külső sebezhetőségének csökkenésére utalnak: a folyó fizetési mérleg valamint a tőkemérleg együttes egyenlegeként az ország nettó finanszírozási képessége idén és jövőre a GDP 5%-át is eléri, s utána is csak mérsékelten csökken, amint az erősödő belső kereslet az import növekedési ütemét az exporté fölé emeli. Az államadóssághoz hasonlóan a nominális GDP vártnál alacsonyabb növekedése miatt a GDParányos bruttó külföldi adósság ugyan alig csökken 1 végére (nagyjából 15% körül alakul, bár az utolsó hónapok jelentős nettó tőkeáramlásai kedvezőbbé is tehetik a képet), viszont ben már erőteljesebben mérséklődhet, noha még az előrejelzési időszak végére is masszívan 1% fölött marad.

4 ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA TÉNY ELŐREJELZÉS GDP (%) -, 1,1 1, -1,7 1,,, Lakossági fogyasztás (%) -5, -,, -1,7 -, 1,5 1,9 Közösségi fogyasztás (%),,7 -,1,1,, 1,5 Beruházások (%) -11,1 -,5-5,9 -,7,9,1, Export (%) -1, 11,, 1,7 5, 5,, Import (%) -1, 1,9, -,1 5, 5,9, Infláció (%),,9,9 5,7 1,7 1,5, Munkanélküliségi ráta (%) 1, 11, 1,9 1,9 1,5 1,1 9,9 Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) -, -,, -,1 -,7 -,9 -, Államadósság (GDP %-a) 79,,,1 79, 79, 77,7 75, Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) -,,,5 1,,, 1, Külső finanszírozási képesség (GDP %-a),9,,, 5,,9, Bruttó külföldi adósság * (GDP %-a) 19, 1,7 1,1 17, 15,5 11, 11,1 * Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát

5 II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés Az elmúlt időszakban érdemben javultak a magyar gazdaság növekedési kilátásai, amelyek hátterében belső és külső tényezők egyaránt megtalálhatóak. Ebbe illeszkedik, hogy a hazai gazdaság a harmadik negyedévben a várakozásoknál lényegesen gyorsabban, egy év alatt 1,%-kal, az előző negyedévhez képest pedig,9%-kal nőtt, így az EU tagállamai közül éves szinten az ötödik, negyedéves szinten a harmadik helyre került. Különösen örömteli, hogy a gazdasági növekedést a beruházások húzzák, míg egyre több szektor, ill. ágazat kapcsolódik be a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Mivel a GDP az EU-ban éves szinten,1%-kal nőtt, az euró-övezetben,%-kal csökkent, a negyedéves növekedés pedig sorrendben mindössze,%, illetve,1% volt, a magyar gazdaság elmúlt években megfigyelt leszakadása, letérése a felzárkózási pályáról véget érhetett. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben még kevés jele látható számottevő javulásnak ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban). ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) Románia Lettország Magyarország Egyesült Lengyelország Bulgária Észtország Dánia Németország Belgium Szlovákia Portugália Litvánia Ausztria Svédország Spanyolorszá Hollandia Szlovénia Finnország Olaszország Franciaország Csehország Ciprus - Románia Lettország Litvánia Lengyelország Magyarország Egyesült Szlovákia Bulgária Németország Észtország Dánia Belgium Svédország Franciaország Ausztria Horvátország Hollandia Portugália Finnország Spanyolorszá Szlovénia Csehország Olaszország Görögország Ciprus Forrás: Eurostat Forrás: Eurostat Amint várható volt, a mezőgazdaság az előző évi katasztrofálisan gyenge eredménye után kiemelkedő, 7,%-os növekedést ért el a harmadik negyedévben, így 1, százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Az ipar hozzáadott értéke,%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása 1,7%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen, százalékponttal növelte a GDP-t. Az EU-források felhasználásának érdemi növekedése miatt az építőipar teljesítménye 7,%-kal nőtt, ami, százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Igen vegyes teljesítményt nyújtottak a szolgáltatói ágazatok, amelyek hozzáadott értéke együttesen,1%-os növekedést mutatott,, százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye,%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom szerény mértékű, valamint a vendégforgalom erősebb növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye,9%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 1,%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatók kibocsátása azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is,%-kal csökkent, mivel a lakossági hitelállomány jelentősen mérséklődött. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 1,5%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 1,7%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke,%-kal nőtt. 5

6 . ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban). ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb) GDP né/né (bal) GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A GDP felhasználási oldalán a lakossági fogyasztás lényegében stagnált, a fogyasztási kiadások pedig,1%-kal nőttek, így nem befolyásolták a GDP alakulását (növekedési hatásuk zérus volt). A közösségi fogyasztás,%-kal emelkedett, ami a GDP-t, százalékponttal növelte. A vártnál gyorsabb GDP növekedést azonban legnagyobb részben a bruttó állóeszköz-felhalmozás,%-os növekedése okozta, így a beruházások 1,5 százalékponttal növelték a GDP-t. A készletek visszaesése ezzel szemben, százalékponttal mérsékelte a GDP-t. Ez részben együtt járhat azzal, hogy a magas beruházási dinamika mögött olyan korábban megkezdődött projektek készre jelentése áll, melyek korábban nem-aktivált beruházásként a készletek között voltak nyilvántartva. Mivel azonban a korábbi negyedévekben sem volt tapasztalható kiugró készletnövekedés, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem szintén pozitív hatással volt a GDP-re: míg az export %-kal, az import 5,%-kal nőtt, amelyek egyenlegeként a nettó export,7 százalékpontos növekedést biztosított a GDP-n belül. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 7,%-kal, behozatala,%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja,9%-kal, importja pedig,9%-kal emelkedett. 5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%). ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%) Nettó export -9 Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. -1 Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás -15 GDP Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

7 A GDP növekedése a negyedik negyedévben látványosan tovább gyorsulhat, részben az igen gyenge tavalyi utolsó negyedév bázisának hatása miatt. Emellett azonban igen kedvező feltételek is hozzájárulnak a növekedés élénküléséhez. A külső kereslet igaz, törékeny és egyenlőtlen javulását tükrözik az európai konjunktúramutatók. Mindez, párosulva a hazánkban létesített autóipari kapacitások fokozatos felfutásával az exportdinamika élénkülését vetíti előre, amit az ipar új exportrendeléseinek szeptemberi %-os felfutása is tükröz. A beruházások tovább gyorsulhatnak, részben szintén bázishatások, azonban nagyrészt az EU-s források gyorsuló ütemű lehívásának, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának köszönhetően. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát. Az építőipari új szerződések szeptemberi 9%-os megugrása szintén a beruházások további élénkülésére utalnak. A fogyasztás szintén gyorsulhat az utolsó negyedévben, amit a kiskereskedelmi forgalom,5%-os októberi növekedése is tükröz. A pedagógus és egészségügyi béremelések hatására az utolsó negyedévben tovább gyorsult a bérkiáramlás, miközben az infláció októbertől 1% alá mérséklődött, ezek együttes hatására az utolsó negyedévben már érdemi, 5%-ot meghaladó reálbér-növekedésre van kilátás. A fogyasztói bizalom meredek emelkedése szintén a lakossági fogyasztás növekedését jelzi előre. Mindezek hatására a GDP éves növekedési üteme elérheti,%-ot is az utolsó negyedévben, ami az elmúlt hét év legmagasabb ütemű növekedése lehet, egyúttal a legdinamikusabb bővülési ütem lehet a visegrádi régióban is. Így idén összességében 1,%-os növekedésre számítunk a korábbi,7%-os növekedési várakozásunkkal szemben, amit meglepetésre a beruházások közel 5%-os növekedése húz, azonban a lakossági fogyasztás még mindig minimális csökkenést mutathat, míg az export az importtal nagyjából azonos mértékben növekedhet. Jövőre,%-ra gyorsulhat a gazdasági növekedés (szemben a korábbi 1,7%-os várakozásunkkal), amin belül a beruházások,1%-os, a háztartások fogyasztása pedig 1,5%-os növekedést érhet el a külkereskedelem továbbra is kiegyensúlyozott növekedése mellett. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság stabil növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, illetve fokozható-e a növekedés üteme. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés beruházások nélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására épült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné gazdaságunk külső sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma csak az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel valamint a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátásokat szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedése, azonban nyilvánvaló, hogy a belső tényezők amíg a hatalmas külső adósság fennáll aligha lehetnek a gazdaság motorjai, növekedésük várhatóan szerény lesz. Éppen ezért a hazai gazdaság szempontjából kulcsfontosságú, hogy mennyire tudja húzni a külső kereslet. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az euró-övezet, és ezen belül is Németország kilábalni látszik a recesszióból, sőt, a német gazdaság stabilan növekedhet, így legalább nem ellenszélben, hanem hátszélben haladhatunk. Az európai gazdasági kilátásokat 7

8 érdemben javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, egyes államok pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de alapvetően lassúbb növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Ezalatt az Egyesült Államokban folytatódhat a stabil, de szintén a válság előtti évekhez képest lassúbb növekedés. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel, azonban sem a foglalkoztatás, sem a lakásépítések nem érték el a válság előtti szintjeiket. Ennek ellenére a Fed várhatóan elkezdi eszközvásárlási programja, azaz lényegében a pénznyomtatás szűkítését, ami fokozatos lehet annak érdekében, hogy ne fékezze le a gazdaságot. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India és Oroszország jelentős lassulást mutatnak. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt a legfrissebb adatok alapján a növekedés stabilizálódhat, jóllehet ennek hátterében főleg állami élénkítés húzódik meg. Mindezek alapján ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer jelentősebb pozitív hatással lehet a növekedésre, mint a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatása. Az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) magyar lengyel cseh szlovák Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %) német EZ francia olasz Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A magyar gazdaság a harmadik negyedévben kiemelkedő teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP az előző negyedévhez hasonlóan,7%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt,%-kal bővült. A cseh GDP újra csalódást okozott: a második negyedévi növekedés után a harmadik negyedévben,1%-kal zsugorodott az előző negyedévhez képest, éves szinten pedig 1,%-os visszaesést szenvedett el. A román GDP éves alapon,1%-kal nőtt az előző negyedévi 1,%-os növekedés után, a második negyedévhez képest pedig 1,%-os növekedést mutatott. Lengyelország növekedése 1,7%-ra gyorsult az előző negyedévben mért 1,%-ról, a negyedéves növekedés pedig,% volt. Ezek alapján megállapítható, hogy a magyar gazdaság

9 teljesítménye a régió élmezőnyébe tartozik, a negyedik negyedévben pedig komoly esély mutatkozik arra, hogy a visegrádi régió leggyorsabb növekedését mutassa, bár hosszabb távon nem tartjuk valószínűnek, hogy ez fennmarad. Az EU gazdasága,%-kal, az euró-övezeté,1%-kal nőtt az első negyedévhez képest, így kissé lassult a kilábalás üteme. Az egy évvel ezelőttihez képest azonban az EU gazdasága,1%-os növekedést, az euró-övezeté pedig,%-os zsugorodást mutatott. Németország gazdasága,%- kal növekedett egy negyedév alatt, míg,%-kal nőtt egy év alatt. Kedvező, hogy a német növekedést elsősorban a belső kereslet húzta, mind a fogyasztás, mind a beruházások növekedtek, ezzel szemben a nettó export negatív növekedési hatást gyakorolt a GDP-re, ami némiképp mérsékelheti azon kritikákat, hogy Németország kiemelkedően magas folyó fizetési mérleg többlete mind az euró-övezetben, mind globálisan egyensúlytalanságokhoz vezethet. Bizakodásra ad okot, hogy a brit gazdaság növekedése tovább gyorsult, ráadásul egyes konjunktúramutatók ennek folytatódását jelzik előre. A francia gazdaság azonban újra kiábrándító teljesítményt nyújtott, sőt a legfrissebb konjunktúramutatók alapján komoly az esélye annak, hogy újra recesszióba süllyed. A válság által különösen sújtott spanyol gazdaságban véget ért, míg az olasz gazdaságban jelentősen mérséklődött a recesszió, azonban a kilátások továbbra is bizonytalanok. Éves szinten a legnagyobb növekedést Románia és Lettország érte el,1, ill.,9%-os növekedéssel, míg a legnagyobb visszaesést a ciprusi gazdaság szenvedte el 5,7%-os zsugorodással. Infláció A gazdaság felpörgése ellenére továbbra sem jellemző inflációs nyomás a magyar gazdaságban. Az elemzői várakozásoknál lényegesen alacsonyabbra,,9%-ra csökkent az infláció októberben az előző havi 1,%-ról, míg az előző hónaphoz képest,%-kal mérséklődtek a fogyasztói árak. Ennél alacsonyabb,,%-os infláció utoljára 197 februárjában volt. A maginfláció mérsékeltebben,,5%-ról,%-ra csökkent. 9. ábra: A 1-havi infláció alakulása (növ. ütem %-ban) 1. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak havi fogyasztói árindex Maginfláció Élelmiszer fogyasztói árak Mezőgazdasági termelői árak (jobb) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A meglepetést leginkább az élelmiszerárak emelkedésének markáns mérséklődése okozhatta, ami azonban mégsem tekinthető váratlannak a tavalyinál lényegesen kedvezőbb terméseredmények tükrében. Az élelmiszerárak egy hónap alatt mindössze,1%-kal, egy év alatt pedig 1,1%-kal növekedtek. A várakozásoknak megfelelően a dohánytermékek árrésének emelése már túlnyomórészt megjelent a fogyasztói árindexben. A ruházati árak havi, 1,9%-os drágulása elmaradt a szezonális mértéktől. Az egyéb cikkek árai egy hónap alatt,1%-kal, ezen belül az üzemanyagárak,7%-kal csökkentek, míg egy év alatt 1,5%-kal, illetve 5,5%-kal kerültek lejjebb. Az infláció a következő hónapokban tovább csökkenhet. Az élelmiszerárakra nézve további 9

10 enyhülő nyomást jelenthet a mezőgazdasági termelői árak érdemi mérséklődése, valamint a nemzetközi gabonaárak meredek zuhanása is, ami további lefelé mutató meglepetést is okozhat. Így novemberben az októberihez hasonló,,9%-os inflációra számítunk. A háztartási energiaárak további 11,1%-os csökkentése novembertől tovább mérsékli az inflációt, ami az egy hónappal későbbi árindexben jelentkezhet teljes mértékében, így decemberre az infláció 1-havi üteme,5% alá süllyedhet. A nemzetközi dezinflációs trendek szintén az inflációs nyomás további mérséklődését vetítik előre, az európai országokban az infláció szinte kivétel nélkül alulmúlta a várakozásokat. Mindezen folyamatok hatására az infláció idén éves átlagban 1,7%, jövőre 1,5% lehet. A sertéshús áfájának csökkentése ugyan nem közvetlenül a fogyasztói árakban jelenik meg, azonban közvetetten tovább mérsékelheti az árnyomást a húsiparban, ami tovább fékezheti az élelmiszerek drágulási ütemét. Mivel az infláció várhatóan az egész év során kényelmesen a %-os inflációs cél alatt maradhat, a kamatcsökkentési ciklus elvileg folytatódhat. A második negyedévtől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülése látszódik, ez azonban nem elég erős ahhoz, hogy az inflációra nézve kockázatot jelentsen. A legutóbbi piaci folyamatokat figyelembe véve továbbra is szükséges az óvatosság, amit az MNB Monetáris Tanácsa is hangsúlyoz. A Fed eszközvásárlási programjának szűkítése eddig ugyan elmaradt, továbbá Janet Yellen kinevezése a Fed élére azt sugallja, hogy a korábbi várakozásoknál lassabb lehet a Fed visszavonulása, azonban erre előbb-utóbb sor fog kerülni. Ez újra emelheti a fejlett piaci hozamokat, ami ismét markáns nyomás alá helyezheti a feltörekvő piacokat. A jelenlegi árazások alapján a Monetáris Tanács,%-ig csökkentheti az alapkamatot, ami megfelel a várakozásunknak. A piacon ugyanakkor már felmerültek,5% körüli kamatvárakozások is. Ez utóbbi azonban igen jelentősen csökkentené a forint hozamtöbbletét, ami felerősítheti a stabilitási kockázatokat. Ugyanakkor nem várható az inflációs nyomás erősödése, emellett arra is számítunk, hogy hazánk külső adósságának csökkenése miatt mérséklődhetnek a kockázati felárak, így az alacsony hazai kamatszint kedvező esetben a jövő év végéig fennmaradhat. Monetáris politika, jegybanki alapkamat A várakozásunknak megfelelően az MNB Monetáris Tanácsa a novemberi ülésén bázisponttal,%-ra csökkentette a jegybanki alapkamatot. A tavalyi év augusztusában megkezdődött kamatvágási ciklus ezzel még feltehetően nem ért véget, hiszen az EKB novemberi kamatvágása, az EKB-s döntéshozók azóta történt megnyilvánulásai, továbbá annak valószínűsége, hogy a Fed decemberben még nem kezd bele eszközvásárlási programja szűkítésébe, további teret ad az MNB-nek a monetáris kondíciók enyhítésére. A további kamatvágásoknak az inflációs folyamatok is támogatást adnak, hiszen az októberi,9%-ról év végéig még tovább is csökken az infláció 1-havi üteme, s bár jövőre emelkedik, még így is a %-os középtávú cél alatt marad. A gazdasági növekedés meglódulása pedig egyelőre nem igazán széles bázisú, ezért a laza monetáris kondíciók továbbra is indokoltnak tűnnek a növekedés oldaláról. A kérdés csak az, hogy a megfelelő időben tud-e a csökkentési ciklusból kiszállni az MNB, ugyanis legkésőbb jövő év márciusában a Fed már biztosan lépni fog, ami ugyan effektíve még nem minősíthető szigorításnak (hiszen csak a likviditásbővülés üteme csökken), de szinte bizonyos, hogy az amerikai kincstári papírok hozamai emelkedni fognak, s ez nyomást helyez majd a feltörekvő piacok eszközeire. Úgy véljük, hogy decemberben még jelentősebb kockázatok nélkül végrehajtható egy további bázispontos kamatvágás (ezt a piaci árazások is igazolják), de a növekvő számú % alatti alapkamatra vonatkozó várakozással szemben egyelőre úgy gondoljuk, hogy %-nál a ciklus végpontjához érkezhet. Ez alá annak kockázata nélkül, hogy külső kényszerítő körülmények miatt gyors hátraarcot kellene tenni, csak akkor lehet menni, ha a külső finanszírozási környezet érdemben nem romlik, vagy a magyar országkockázat érdemben javul. 1

11 Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban csak mérsékelten járulnak hozzá a gazdaság, a belső kereslet élénküléséhez. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az állampapírhozamok tavaly nyáron elkezdődött meredek esését közvetlenül nem a kamatcsökkentési sorozat váltotta ki, hanem a kedvező nemzetközi hangulat, az óriási likviditásbőség, a nagy jegybankok akciói, az euró-övezet szétesése kockázatának mérséklődése, a % körüli vagy az alatti hozamok a legbiztonságosabb piacokon. Azonban a kamatcsökkentési sorozat is segíthet alacsonyabb szinteken lehorgonyozni a rövidebb futamidejű állampapírpiaci hozamokat. Mivel ismert, hogy növekedési kilátásaink a közelmúlt javulása ellenére is viszonylag szerények, hamarosan kinőni aligha tudjuk az államadósságot. Azonban, ha tartósan alacsonyabb szinten tudnak alakulni a hozamok, az nagymértékben segítheti az államadósság-pálya fenntarthatóbb szintre kerülését, ez utóbbi pedig javíthatja a kockázati megítélést, tovább csökkentheti a kockázati felárat, így kialakulhat egy pozitív visszacsatolási kör is. Amennyiben pedig jelentősen mérséklődik az állam kamatkiadása, a költségvetési hiánycélok kényelmesebben elérhetőbbé válnak, így egyre kevésbé kell számolni újabb kiigazítási kényszerrel. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel,,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 5 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 75 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot hirdetett meg, ezúttal. milliárd forint keretösszeggel, ami 1. december 1-ig nyitva áll. Ennek 9%-át kell új hitelekre, 1%-át hitelkiváltásra fordítani. 11. ábra: A hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 1. ábra: A tízéves és a hónapos hozam közötti különbség alakulása (bázispont) hónapos DKJ Alapkamat Forrás: ÁKK, MNB Forrás: ÁKK Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A legutóbbi, augusztus-októberi időszak átlagára vonatkozó, adatok alapján a munkanélküliség rátája 9,%-ra csökkent a 15-7 éves népesség körében, vagyis,7 százalékponttal került alacsonyabbra, mint 1 azonos időszakában. A munkanélküliségi ráta csökkenésének üteme 11

12 még gyorsult is az elmúlt hónapok folyamán, amit főként a foglalkoztatottak számának az aktív népességnél gyorsabb növekedése okozott. Míg a foglalkoztatás bővülésének éves üteme az elmúlt időszakban 1,5% körül ragadt, az aktív populáció növekedési üteme csökkenni kezdett. A szabályozás változása és a szociális kiadások átalakítása ugyan továbbra is ösztönzi a munkapiacra való visszatérést, de miután az állásteremtés nem tudott lépést tartani az inaktív népesség munkapiacra áramlásával (és/vagy a közfoglalkoztatás feltételei nem voltak mindenkinek elég attraktívak az inaktív státuszban maradáshoz képest), az ütem vélhetően gyengébb is marad. Ez nyilván segíti a munkanélküliségi ráta vártnál gyorsabb süllyedését. 1 októberében egyébként csaknem ezerrel több foglalkoztatott volt (éppen csak millió alatt) az egy évvel korábbinál, viszont az aktív populáció csak ezerrel nőtt tizenkét hónap alatt. A foglalkoztatás erőteljes növekedése, amely számos európai gazdaságot felülmúlóan dinamikus, természetesen örvendetes, azonban lényegében csak a munkaerőpiaci felmérés fő számain keresztül mutatkozik meg. Ezeket viszont valamelyest más színben tünteti fel, hogy a közfoglalkoztatás erős növekedése és a magyarországi lakhellyel rendelkező, de külföldön munkát vállalók növekvő száma is ott áll mögöttük. Ezek a munkaerőpiaci számok tehát a ténylegesnél erősebb konjunktúrára utalnak, amit viszont az alkalmazásban állók létszámának alakulása nem támaszt alá. Ezt szem előtt tartva is elmondható azonban, hogy a munkaerőpiac mutatói a javulás irányába haladnak, amire ráerősít, hogy a kormány elszántnak tűnik a közmunkaprogram további bővítésére. A megismert tervek alapján a téli időszakban ezerrel kívánják növelni a közfoglalkoztatotti álláshelyeket: ez enyhíti a munkanélküliség szezonális növekedését. Összességében a korábbiaknál ismét kedvezőbbnek látjuk a munkanélküliség alakulását: éves átlagban a munkanélküliségi ráta idén 1,5%-ra süllyedhet a 1. évi 1,9%-ról, 15-re pedig már az év egészének átlagában is egyszámjegyű (1% alatti) lehet ez a munkaerőpiaci mutató. 1. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása 1. ábra: A foglalkoztatás és a bruttó bérek alakulása százalék havi havi előrej havi gördülő 9. 1-havi előrej. 1.dec. 11.jún. 11.dec. 1.jún. 1.dec. 1.jún. 1.dec. százalék foglalk., év/év fogl. előrej.. br. bérek, év/év (j.t.) br. bér előrej. (j.t.) 11.dec. 1.ápr. 1.aug. 1.dec. 1.ápr. 1.aug. 1.dec. százalék Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés A bruttó bérek növekedési üteme a nyár végétől ismét felgyorsult, amint az egészségügyben és az oktatásban is komoly bérrendezés történt, ami ezekben a szektorokban a bérnövekedés erős gyorsulását eredményezte. Szeptemberben a bruttó bérnövekedés éves üteme 5%-ra gyorsult (a közfoglalkoztatásban lévőket kiszűrve egyébként 5,%-ra), s ennél az idei évtől hatályos adóváltozások következtében a nettó bérnövekedés üteme mintegy 1,5%-kal még magasabb is. Ez a dinamika az év hátralévő részében már nem gyengül, s figyelembe véve, hogy az infláció 1- havi üteme viszont 1% alatt marad, a reálbér-növekedés 1 utolsó negyedévében az 5%-ot is meghaladhatja. Az év elején még gyengébb reálbér-dinamika hatására a növekedés éves átlagban ugyan csak mintegy,5%-os lesz, ami azonban óta így is a legmagasabb. Jövőre valamelyest lassul a bérnövekedés, ugyanakkor a családi kedvezmény leírhatóságának kiterjesztése a járulékokra a háztartásoknál maradó reáljövedelem növekedését így is % közelében tartja. 1

13 Költségvetési folyamatok A központi költségvetésben novemberig 7 milliárd forintos hiány halmozódott fel, ami a többször módosított, legutóbbi információnk alapján 115 milliárd forintos éves hiánycél mindössze 7%-a. A korábbi évek lefutásával összehasonlítva, és figyelembe véve, hogy decemberben a szokásos bevételi csúcs miatt többnyire jelentős többlet szokott keletkezni, elvileg kényelmesen hátra lehetne dőlni a 1-as célok teljesülését (sőt, 1-höz hasonlóan felülteljesítését) illetően. Valójában korántsem biztos, hogy idén decemberben többletes lesz az egyenleg, hiszen a kiadások között olyan nagyobb, egyszeri tételek is sorakoznak, mint a szövetkezeti hitelintézetek integrációs szervezetének nyújtott 15 milliárd forintos tőkejuttatás, vagy a MOL-nak visszatérítendő 5 milliárd forintos bányajáradék. Az előző tétel azonban csak a pénzforgalmi szemléletű egyenlegben jelenik meg, vélhetően az ESA-szemléletű elszámolásban pénzügyi tranzakcióként kerül rögzítésre, azaz nem terheli a költségvetés ezen módszertan szerinti kiadásait. Így az általunk korábban vártnál jobb bevételi oldali teljesülés következtében most úgy látjuk, hogy még az év végére kissé enyhülő kiadás oldali szigor ellenére is kényelmesen a küszöbértéknek számító % alatti lesz 1-ban az államháztartás GDP-arányos egyenlege. Bár választási év előtt állunk, 1-ben sem számítunk a kiadások elfutására, miközben a korábban vártnál lényegesen erősebb gazdasági teljesítmény mellett a bevételi oldallal kapcsolatos korábbi várakozásainkon is jelentősen javítottunk. Így most nem látunk azonnali pótlólagos kiigazítási szükségletet a jövő évre vonatkozóan ahhoz, hogy a GDP arányában továbbra is a % alatti szinten maradjon az ESA-szemléletű hiány. Tény azonban, hogy a költségvetés meglehetősen feszesre van tervezve, így sok tartalék nem marad egy olyan jelenleg elég alacsony valószínűségűnek látott helyzetre, amiben a növekedés üteme érezhetően gyengébb lenne a jelenleg vártnál. Így 1-re,9%-os államháztartási hiányt várunk, viszont a bevételi és kiadás oldali tételek dinamikájának kivetítésével élve 15-ben már kényelmesebben a %-os küszöbérték alatt teljesülhet a deficit. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai (a GDP %-ában) 1. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai (a GDP %-ában) Államháztartás adósságállománya (jobb) Költségvetési egyenleg Bevételek Kiadások Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Az államadósság alakulása ügyében elég bonyolult a kép, hiszen az IMF-hitel visszafizetése mellett novemberben milliárdnyi dollárkötvény kibocsátása, valamint a forint árfolyamának gyengülése és hozammozgások következtében bekövetkező átértékelődés is befolyással van és volt az állományra. A forint állampapírok kibocsátásának erős visszafogásával (miközben októberben és decemberben is jelentős lejáratok voltak/lesznek) valószínűleg elkerülhető, hogy az idei év végére a GDP arányában növekedjen az államadósság állománya a 1. évi 79,%-hoz képest, de érdemi csökkenésre nem is számítunk, miközben egy kis esélye még annak is lehet, hogy % fölé kerül a mutató. Különösen, hogy az előzetesen kalkuláltnál 1

14 jóval kisebb éves GDP-deflátor miatt a nominális GDP még a reál GDP vártnál magasabb növekedése ellenére is kisebb lehet a korábban kalkuláltnál. Úgy gondoljuk azonban, hogy presztízs okokból a kormány mindenképpen igyekszik elkerülni egy növekvő adósságszámot, így egy ilyen szcenárió megvalósulásához csak kis esélyt rendelünk. 1-től viszont, hacsak a forint komolyabb nyomás alá nem kerül, a GDP-arányos adósságállomány jelentősebb csökkenésnek indulhat, bár 15 végére is csak 75%-ig ereszkedik számításaink szerint. Külső egyensúlyi helyzet Az októberig rendelkezésre álló adatok alapján az áruforgalmi külkereskedelmi egyenlegben a az év első tíz hónapjában, milliárd euró többlet keletkezett. Ez már több mint millió euróval haladja meg a tavalyi év azonos időszakának többletét, amihez kellett az, hogy júliustól az export növekedési dinamikája (a nominális euró adatok alapján) folyamatosan meghaladta az importét, s októberre a különbözet már teljes két százalékpontra nőtt. Az év első felében ez nem így volt, azóta azonban számos termelésbe álló jelentős feldolgozóipari exportkapacitás kezdett hozzájárulni az export fellendüléséhez. Ugyan az év végére felpörgő beruházások importvonzata következtében az áruimport növekedési üteme sem lassul az év hátralévő részében, de alapvetően a külkereskedelmi egyenleg többlete tágulni tud novemberben és decemberben is, így a teljes éves többlet a 1. évi,5 milliárd euró után 7,1 milliárd euróra emelkedhet. Bár a fokozatosan gyorsuló belföldi kereslet következtében jövőre már nagyrészt eltűnik a különbség az export- és az importnövekedés között, az export magasabb bázisa miatt az éves egyenleg jövőre még tovább javulhat 7, milliárd euróra, mielőtt a magasabb importdinamika következtében 15-re némileg csökkenőbe fordul. 17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró) 1. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) milliárd euró havi egyenleg (j.t.) havi görd. egyenleg 1.dec. 11.szept. 1.jún. 1.márc. 1.dec. millió euró Áruk Szolgáltatások Jövedelmek Transzferek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg Forrás: KSH Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Noha az utóbbi időben az áruforgalmi külkereskedelmi statisztika és a fizetési mérleg szerinti áruforgalom számai szintjükben kevésbé feleltethetők meg egymásnak, a tendenciájuk nem eltérő, így a folyó fizetési mérleg áruegyenlegében is a többlet tágulására számítunk az idén. Ehhez zárkózik a külföldi adósságállomány mérséklődésén, másrészt az adósság utáni kamatszint csökkenésén keresztül alacsonyabb deficit a jövedelmek körében. Ezen tételek javulásának együttes mértéke éves szinten az 1 milliárd eurót is meghaladhatja, így a tavalyi 1 milliárd euró után (ami a korábban ismert 1,7 milliárd lefelé való revíziójával állt elő) a folyó fizetési mérleg többlete, milliárd euróra emelkedhet 1-ban, ami a várt GDP,%-ának felel meg. A felhasznált EU-s források mind gyorsabb beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása elérheti a GDP 5%-át idén (1-ben ez,% volt). 1-ben nagyjából ugyanekkora nominális többlet mellett a GDP arányában kissé már mérséklődik a többlet, de még 15-ben, amikor már a nominális 1

15 többlet maga is alacsonyabbra várható az import gyorsabb növekedése miatt, is meghaladja a GDP %-át a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége. A jelentős pozitív nettó finanszírozási képesség lehetőséget ad a külső adósság további, viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére, bár a forint 1 folyamán való fokozatos gyengülése ellene hatott ennek a folyamatnak, és az év végi finanszírozási manőverek (pl. a milliárdnyi dollár-kötvény kibocsátása) is az előzetesen vártnál magasabban tartják a bruttó külföldi adósság GDP-arányos szintjét. Egy esetleges pozitív meglepetés lehetőségét nem kizárva ezért úgy véljük, hogy 1 végére csak viszonylag kis mértékben csökkent a bruttó külföldi adósság szintje a 1. éviről, a GDP közel 15%-ára a tavalyi 1%-ról. Mivel az elkövetkező két évben, ha nem is túl erős, de azért érezhető forinterősödésre számítunk, a pozitív nettó külső finanszírozási képesség mellett a GDP-arányos adósságállomány már gyorsabb ütemben csökkenhet, bár még 15 végére is valamivel 11% fölé kalkuláljuk (az általunk használt adósságmutató a legtágabb értelmű, tehát amely a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőkét, azaz az anya- és leányvállalatok közötti tulajdonosi hitelek állományát is tartalmazza). Ipar A várakozásokhoz közeli mértékben, azonban az előrejelzésünktől elmaradva, %-kal nőtt az ipari termelés októberben az egy évvel ezelőttihez képest, munkanaphatástól megtisztítva az ipari termelés növekedése megegyezik a kiigazítatlan értékkel. Az ipari termelés megugrása bázishatásnak köszönhető, mivel az előző hónaphoz viszonyítva,5%-kal csökkent az ipari termelés. A következő hónapokban elsősorban a járműgyártás adhat további lendületet az ipari termelésnek, részben az autópiaci kilátások javulása, részben a hazánkban létesített autóipari kapacitások felfutása miatt. A kilátásokra nézve bíztató, hogy az európai és a német konjunktúramutatók a kilábalás irányába mutatnak, így a külső kereslet élénkülése várható. A belső kereslet szintén élénkülhet az év hátralevő részében. Ezt tükrözik az ipar megrendelési adatai is, az új rendelések 1%-kal, a rendelésállomány,%-kal emelkedett szeptemberben. Mindezek hatására az utolsó negyedévben az ipari termelés 7-%-os növekedést mutathat. Idén az Audi győri üzemének elindulásával, a Mercedes és az Opel üzemek kapacitásának felfutásával, bázishatások miatt és az a következő hónapokban várhatóan javuló belső és külső kereslet mellett -,% körül növekedhet az ipar kibocsátása, míg jövőre -,5%-os növekedésre számítunk. 19. ábra: Az ipari termelés alakulása. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) Ipari termelés Exportértékesítés - Belföldi értékesítés IFO (jobb) Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A részletes adatok szerint szeptemberben az ipar exportértékesítése 11,%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 5%-kal növekedtek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. A 15

16 feldolgozóipar tizenhárom alága közül nyolcban bővült a termelés, ami az ipar egyre szélesebb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása kiugróan, 7,%-kal nőtt. Átlag feletti, 1%-os növekedést regisztráltak a fémalapanyag és fémfeldolgozási termék, valamint 9,5%-os növekedést a textil, ruházat és bőrtermék gyártás területén. Ugyanakkor folytatódott a számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártásának visszaesése, így 5,%-kal múlja alul az előző évi termelési szintet. Bíztató, hogy az új megrendelések kiugróan, 1%-kal, az új exportrendelések pedig,%-kal nőttek, a belső kereslet élénkülésére utal az új belföldi rendelések,%-os növekedése. A rendelésállomány,%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások Óriási meglepetésre a várakozásoknál lényegesen gyorsabban, 9,%-kal nőttek a beruházások a harmadik negyedévben a tavalyi harmadik negyedévhez képest, ami több mint nyolc éve nem látott növekedést jelent. A beruházások minden várakozást felülmúló növekedése állt nagyrészt a vártnál kedvezőbb GDP adatok mögött is. Pozitív, hogy mind az építési, mind a gépberuházások növekedtek, 9,5, ill. 1,1%-kal. Kifejezetten kedvező, hogy a feldolgozóipar beruházásai 1,%-kal növekedtek. A beruházások négy kivételével mindegyik nemzetgazdasági ágazatban emelkedtek. Kiemelkedően, 9,%-kal nőttek a beruházások a víz-, hulladékgazdálkodás, 7,9%-kal a szakmai, tudományos tevékenység,,%-kal a mezőgazdaság,,7%-kal az adminisztráció területén. Az egyes ágazatokat sújtó terhek hatását tükrözi a villamosenergia-, gáz-, gőzellátás ágazat beruházásainak,%-os visszaesése valamint pénzügyi szektor beruházásainak 11,%-os csökkenése, míg folytatódott a visszaesés a lakásépítéseknél. A beruházások az utolsó negyedévben tovább gyorsulhatnak a tavaly év végi igen alacsony bázis, valamint az EU által finanszírozott beruházások felfutása és az MNB növekedési hitelprogramjának pozitív hatása miatt. A beruházások felfutását a javuló külső és belső keresleti kilátások is támogathatják, amit már egyes vállalati felmérések is tükröznek. Több folyamatban levő óriási feldolgozóipari beruházás szintén hozzájárulhat a beruházások növekedéséhez. Így idén a beruházások növekedése megközelítheti az 5%-ot, jövőre pedig elérheti a %-ot. Az MNB kedvezményes hitelprogramot hirdetett meg a kis- és középvállalkozási szektort megcélozva. A hitelprogram három pillérre épül, az első két pillér a kkv-k finanszírozási helyzetének segítését, a harmadik az ország külső adósságának és így sérülékenységének csökkentésével párhuzamosan a jegybank kéthetes kötvényállományának mintegy 1 milliárd forintos csökkentését irányozza elő. A jelentős érdeklődést látva az MNB Monetáris Tanácsa az I. pillér keretét 5 milliárdra, a II. pillér keretét pedig 5 milliárd forintra emelte, majd a bankok számára lehetővé tette az alacsonyabb érdeklődést felmutató II. pillérből való átcsoportosítást az I. pillérbe. A bankok jelentős keresletről számoltak be az I. pillért illetően, az új hitelek aránya az előzetes felmérések alapján a várakozásokat meghaladva %-ot tett ki, ezen belül %-os volt az új beruházási hitelkihelyezések aránya. A szűk, három hónapos időkeret miatt feltehetően olyan beruházások valósultak meg, amelyek már korábban elő voltak készítve, ill. rövid idő alatt kivitelezhető, így túlnyomórészt gépberuhásokra kerülhetett sor. Az első növekedési hitelprogram sikerére alapozva az MNB újabb programot hirdetett meg, amely keretösszege. milliárd forint, és 1. december 1-ig igényelhető. Ennek 9%- át lehet új hitelkihelyezésre, 1%-át hitelkiváltásra felhasználni. A következő szakasz 5 milliárd forintos kerettel október 1-jén indult. Az első hitelprogramból kimaradt vállalkozások így gyorsan hozzájuthatnak korábban igényelt hitelösszegükhöz. A program mérete igen jelentősnek tűnik, mivel a,5%-os kamatmarzs korlát miatt feltehetően a kkv-k jelentős része továbbra sem tudja igénybe venni, így feltehetően a megfelelő minősítésű vállalatok igényeit teljesen ki lehet elégíteni. A program mérete és hosszú futamideje valóban meghozhatja a fordulatot mind a hitelezésben, mind a beruházásokban. Mivel várakozásaink szerint mind a külső, mind a belső keresleti kilátások javulhatnak, a vállalkozások beruházási kedve élénkülhet, 1

17 amihez a növekedési hitelprogram jelentős támogatást nyújthat. Igen kedvező, hogy a keret felhasználására hosszú idő áll rendelkezésre, így komplexebb, tervezést és engedélyek beszerzéséhez szükséges hosszabb idő alatt kivitelezhető beruházásokat is meg lehet valósítani. A program növekedési hatásait azonban korainak tartjuk megbecsülni, mivel a várhatóan élénkülő beruházások GDP-re való pozitív hatását ronthatja a beruházások importigénye. Hosszabb távon a beruházások azonban pozitív hatással lehetnek az exportra, vagy az esetleges importkiváltásra, a kkv-k versenyképességére, így javíthatják a hosszú távú külkereskedelmi és növekedési kilátásokat. Kiskereskedelem A várakozásoknál (1,1%) lényegesen gyorsabban, azonban a várakozásainkhoz (,%) közeli mértékben,,5%-kal növekedett a kiskereskedelmi forgalom októberben az előző évihez képest. Az előzetes becslés alapján a kiskereskedelmi értékesítések megközelítően 1,%-kal növekedhettek az előző havihoz képest, ami tükrözi a meredeken javuló fogyasztói bizalmat, valamint a éves inflációs mélypont és a pedagógus béremelések miatt megugró reálbérek pozitív hatását. Az élelmiszerjellegű vegyes kiskereskedelmi üzletek forgalma 1,%- kal, a nem-élelmiszer ágazatok forgalma,%-kal, míg az üzemanyag-kiskereskedelem forgalma,7%-kal nőtt. A bérek és nyugdíjak idei reálnövekedése miatt a kiskereskedelmi forgalom növekedése az év hátralevő részében tovább gyorsulhat bázishatások, a pedagógus és egészségügyi béremelések, valamint a további háztartási energiaár csökkentés miatt, így a kiskereskedelmi forgalom növekedése az utolsó negyedévben megközelítheti a %-ot. Idén összességében a kiskereskedelmi forgalom 1%-kal nőhet, jövőre pedig megközelítheti a %-ot részben a bázishatások miatt várhatóan erős első negyedév, részben pedig a -,5%-os várható reálbér-növekedés hatására. 1. ábra: Kiskereskedelmi forgalom. ábra: A bérek alakulása Kiskereskedelmi forgalom - Nettó reálbér Fogyasztói bizalom (jobb) bruttó növekedés - nettó növekedés - versenyszféra, rendszeres bérek - 7.jan.jan 9.jan 1.jan 11.jan 1.jan 1.jan Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH Ingatlanpiac 1. első kilenc hónapjában folytatódott a lakásépítések meredek visszaesése. Ebben az időszakban 77 új lakás épült, 7%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 5 7 volt, ami %-os csökkenést jelent 1 első kilenc hónapjához képest. Az új lakásépítések száma a -as évek világválságának mélypontjára estek, az engedélyek száma történelmi mélypontra esett vissza. Ez utóbbi azt valószínűsíti, hogy a lakásépítések a közeljövőben történelmi mélyponton maradnak, amelyet a továbbra is igen gyér lakossági hitelfelvétel hátráltat. Az utóbbi hónapokban folytatódott az építési engedélyek számának visszaesése, ami azt jelzi előre, hogy egyelőre nem várható fordulat a lakáspiacon. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás csupán fékezi a visszaesést. A következő években stagnáló piacra számítunk, érdemi bővülés 15 előtt nem várható. A használt lakás piacon a forgalom 17