Fio Elemzések és ajánlások Telefónica O2 Czech Republic, a.s. Fio o.c.p., a.s. Ajánlás: felhalmozás Célár: 434 CZK 2011.3.24 A Telefónica O2 Czech Republic, a.s társaság értékelésének frissítése Új ajánlás felhalmozás Korábbi ajánlás felhalmozás Új célár 434,- CZK Korábbi célár 483,- CZK Alapvetı információk a társaságról: A társaság címe: Telefónica O2 Czech Republic, a.s. Za Brumlovkou 266/2 140 22 Praha 4 - Michle Cseh Köztársaság http://www.cz.o2.com/ Ticker: BAATELEC (BCPP) Ágazat: telekommunikáció Kibocsátott részvények száma 322 089 ezer Piaci kapitalizáció - 128 513 millió CZK Záróár 2011.3.23-án - 407,9 CZK Éves minimum - 369 CZK 2010.11.24 Éves maximum - 450,5 CZK - 2010.3.18 Súly a PX indexben: 17,15 % 1. grafikon: az árfolyam egyéves mozgása A 2010-es évi negyedik negyedéves eredmények alapján, valamint a társaság menedzsmentjének nyitalkozata, a felügyeleti feltételek és a növekvı piaci versengés miatt a Telefónica O2 célárát 434,- CZK-ra csökkentjük, miközben a befektetési ajánlásunk továbbra is felhalmozáson marad. A célár csökkentésének egyik oka az, hogy a Telefónica O2 menedzsmentje a gazdasági eredmények tekintetében kedvezıtlenebb 2011-es évi kilátásokat közölt. Továbbá figyelembe kell venni az intenzív piaci versenyt, ami mind a vezetékes, mind pedig a mobilszegmensben zajlik, miközben a többi mobiloperátor a vezetékes piacon is részesedést szerez. A gazdasági recesszió eredményeképpen a telekommunikációs ágazatban egy árháború kezdıdött el, mely a céges ügyfelek számára komoly megtakarításokat jelentettek, a másik oldalon viszont a telekommunikációs társaságok számára alacsonyabb kiegyezett árakat eredményezett, melyek hatásai a jövıbe is átnyúlnak majd. Ráadásul a jelenlegi kormány az állami költségvetés kiegyenlítését célzó gazdaságpolitikai változása a Telefónica O2 esetében alacsonyabb jövedelmeket jelent majd, mivel a társaság számára a közszféra jelentıs megrendelıi bázist jelent. A Telefónica O2 képviselıi az OIBDA-nyereség 1 és 5 százalék közötti csökkenésével számolnak, miközben a 2010-es évben az OIBDA magába foglalta a vezetékes szegmens 4,3 milliárd koronás könyvelési értéknövelés egyszeri tételét, amivel az OIBDA-t szükséges megtisztítani. A mi korábbi értékelésünkben a 2011-es évi üzemi és tiszta nyereség kisebb mértékő emelkedését vártuk, ezúttal viszont a bevételek 3%- os csökkenését, míg a nem megtisztított OIBDA üzemi nyereség 14%-os, a tiszta nyereség pedig több mint 30%-os csökkenését várjuk. Ráadásul a mi hosszútávú nem konszolidált nyereségbecsléseink is konzervatívabbak lettek az elmúlt értékelésekhez képest a közelgı digitális osztalék aukciója miatt is (frekvencispektrum, mely a földi analóg televíziós sugárzás kikapcsolása után fellazult, és ismét újabb szolgáltatások elosztására kerül majd sor, feltehetıen az LTE szélessávú mobilinternet terén), mely növelheti a versengést a mobilszegmensben, valamint e oligopol piaci strúktúrába új játékosokat csalogathat. Forrás: BCPP Fio o.c.p., a.s. 1
Bevételek a vezetékes és a mobil szegmensben Azzal számolunk, hogy a vezetékes vonalak számának csökkenı trendje (vezetékes vonalak szegmense) a 2011-es évben is kitart majd, azonban a csökkenés üteme várhatóan lassulni fog. Becsléseink szerint a társaság bevételei a vezetékes szegmensben 2011-ben 4%-al fognak csökkeni a percdíjak csökkenése miatt, amit negatívan érint majd a vezetékes vonalak csökkenése. Ráadásul a 2011-es évi kisebb mértékő becsült bevételekre a vezetékes szegmensben az is hatással van, hogy a többi mobiloperátor a cégek számára olyan komplex megoldásokat kínálnak, melyek magukba foglalják a vezetékes hangszolgáltatásokat is, miközben a részesedésük 2008 óta fokozatosan emelkedik. A gazdasági recesszió miatt a telekommunikációs szolgáltatók megnövelték a kínált kedvezményeket, melynek köszönhetıen az elkövetkezendı években is alacsonyabb árakkal számolhatnak. Továbbá az is várható, hogy 2011-ben és a további években a kösszféra nagyságát magas államháztartási hiánya miatt fokozatosan csökkentik. A másik oldalon az internetcsatlakozások számának növekedését várjuk, miközben a társaság a VDLS-be történı befektetéseket tervez, vagyis a vezetékes szélessávú internet gyorsabb adatátvitelébe, amit kedvezıen értékelhetünk, mivel a Telefónica O2 így hatékonyabban konkurálhat az olyan társaságokkal, mint például a UPC, melynek kínálatában az 50 MBit/s, de akár az 100 Mbit/s sebességő internetcsatlakozás is elérhetı. A mobilszegmensben a 2011-es évben a bevételek csökkenését várjuk, ami mögött elsısorban a hívásvégzıdtetési díjak regulációja áll. Ráadásul az internzív versenypiac miatt a percdíjak enyhe csökkenését is feltételezzük, melyet az aktív ügyfelek számának csökkenése eredményez majd. A másik oldalon a hozzáadott-értékbıl származó bevételek növekedése is várható, például mobil ügyfélszolgálati megoldások formájában, stb. 1. Táblázat: A társaság bevételeinek elemzése és becslése 4Q2010 2010 1Q2011E 2011E Az egész csoport konszolidált bevételei Bevételek Vezetékes szegmens Bevételek Mobil szegmens 13 913 55 655 13 307 53 925 6 035 24 290 5 795 23 308 7 149 28 592 6 776 27 625 A társaságok mobilszegmensében folytatódni fog a Cseh Telekommunikációs Hivatal könyörtelen regulációja, mely a Telefónica O2 társaságot a nagykereskedelmi hívásvégzıdtetési díjak csökkentésére kényszeríti. Ezek azok a költségek, melyet a mobilhálózatok szolgáltatói számolnak fel más szolgáltatóknak a saját hálózatukban megvolósult kapcsolásért. Fio o.c.p., a.s. 2
Részvényesi összetétel: 2. Táblázat: Részvényesi összetétel Tulajdonosi struktúra 69,40% Telefónica, S.A. 30,60% Free float Emiatt csökkenni fognak a mobilszegmens bevételei, a másik oldalon viszont csökkennek az üzemeltetési költségek is. A Telefónica O2 sikeresen tudja kontrolálni a kiadásait, ami megfigyelhetı a 3. és a 4. táblázatban is, miközben a 2011-es évi üzemi kiadásokat illetı becsléseink a 3. táblázatban a korábbiakhoz képest alacsonyabbak. 3. Táblázat: A konszolidált üzemi kiadásokra szóló korábbi becslések millió CZK-ban 2008 2009 2010E 2011E Üzemi kiadások összesen 37 565 33 965 32 114 31 227 Az összes üzemi kiadás éves változása Forrás: A Fio, banka, a.s. becslései 0,05-0,1-0,05-0,03 4. Táblázat: A konszolidált üzemi kiadásokra szóló új becslések millió CZK-ban 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Üzemi kiadások összesen Az összes üzemi kiadások éves változása 34 100 35 708 37 565 33 965 32 889 30 677 30 984 31 603 32 505 33 432 0,05 0,05-0,10-0,03-0,07 0,01 0,02 0,03 0,03 A korábbi értékelésünkben alacsonyabb mértékő 2010-es OIBDA üzemi nyereséggel számoltunk, azonban ebben az évben egy egyszeri bevétel is megvalósult a vezetékes szegmens 4,3 milliárd koronás könyvelési értéknövekedése formájában, mellyel az OIBDA-t szükséges megtisztínai. 5. Táblázat: A társaság gazdálkodására kiadott korábbi becslések millió CZK-ban 4Q 2009 2009 2010E 2010* BEVÉTELEK Mobilszegmens 7608 31021 29245 28592 BEVÉTELEK Vezetékes szegmens 6827 26872 24516 24290 BEVÉTELEK mobilszegmens Szlovákia 610 1959 2898 2773 Az egész csoport konszolidált bevétele OIBDA leírások elıtti üzemi eredmény 15045 59852 56659 55655 6605 27076 25502 27380 Üzemi eredmény (EBIT) 3619 15075 14506 15524 Adózás utáni gazdasági eredmény 2770 11666 11353 12280 Részvényenkénti bruttó osztalék 40 40 40 *Tényleges gazdálkodás az egész 2010-es évre kimutatva Forrás: Fio, banka, a.s. becslés Fio o.c.p., a.s. 3
A 2010-es évi OIBDA üzemi nyereséget illetı korábbi becsléseink tehát alulértékeltek voltak a fentiekben leírt 4,3 milliárd koronás egyszeri tétel miatt (lásd az 5.Táblázatot) Az új értékelésünkben a 2011-es OIBDA üzemi nyereség 2,5%-os csökkenésével számolunk, miközben a menedzsment 1 és 5 százalék közötti csökkenést vár. A kisebb 2011-es OIBDA-nyereséghez kisebb bevételek is tartoznak. A legújabb számításaink szerint a 2011-es évben a tiszta nyereség több mint 30%-al csökken majd. E nagy mértékő százalékos csökkenés mögött azonban a 2010-es évi rendkívüli 4,3 milliárd koronás bevétel áll. 6. Táblázat: A társaság eredményeire szóló új becslések millió CZK 2 010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E BEVÉTELEK Mobilszegmens 28 592 27 625 28 592 29 450 30 333 31 243 BEVÉTELEK Vezetékes szegmens 24 290 23 308 23 775 24 250 24 735 25 230 BEVÉTELEK mobilszegmens Szlovákia 2 773 2 992 3 176 3 343 3 514 3 691 Az egész csoport konszolidált bevétele 55 655 53 925 55 543 57 043 58 583 60 165 OIBDA leírások elıtti üzemi eredmény 27 380 23 515 24 520 25 238 25 816 26 341 Üzemi eredmény (EBIT) 15 524 10 370 11 177 11 629 11 935 12 183 Adózás utáni eredmény 12 280 8 114 8 867 9 233 9 481 9 682 A befektetık számára minden bizonnyal a menedzsment azon jelentése a legfontosabb információ, miszerint a társaság a közgyőlés jóváhagyása után 2011-ben 40,- CZK-ás osztalékot fizet majd ki részvényenként, miközben a prágai tızsdén (BCPP) 2011. szeptember 2-a lesz majd az osztalékra való jogosultság utolsó napja (vagyis a három napos elszámolás miatt legkésıbb szeptember 2-án kell megvásárolnia részvényeket). Az ex-date 2011. szeptember 8-a lesz, vagyis az a nap, amikor a részvények a prágai tızsdén már az osztalékra való jogosultság nélkül forognak, eközben az osztalék kifizetésére 2011. október 6-ai dátumot javasolnak. Az osztalék-kifizetési javaslatot a társaság felügyelı bizottsága is fölülvizsgálta és a társaság rendes közgyőlés napirendjére tőzték, melynek dátuma 2011. április 28-a. Értékelési modellek és azok becslései Az egész csehországi nem konszolidált nyereségbıl a Telefónica osztalékot fizet majd, ezért ezen társaság értékelésénél a nem konszolidált kimutatásokat használjuk. A korábbi értékeléssel ellentétben jóval kisebb nyereséggel számolunk, ami megfigyelhetı a 7.táblázatban is. 7. Táblázat: A társaság nem konszolidált gazdálkodására szóló korábbi és új becslések A bruttó osztalékról szóló korábbi becslések 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 50 40 40 39 40 44 47 A bruttó osztalékról szóló új becslések 50 40 40 35 30 30 30 30 A korábbi tiszta nyereségbecslés 13 093 12 414 11644 11966 13034 14091 15121 16146 Új tiszta nyereségbecslés 13 093 12 414 12 696 9 729 9 612 9 672 9 663 9 772 Fio o.c.p., a.s. 4
Értékelési modellek és azok becslései Diszkontált osztalék-modell A diszkontráta a korábbi értékeléshez képest 10,9%-ról 8,8%-ra lett csökkentve. 9. Táblázat: Tıkepiaci ármodell (CAPM) a diszkontráta kiszámításához Tízéves cseh államkötvény* 4,018 Béta** 0,59 Várható piaci kamatszint*** 12 Diszkontráta 8,8 *A kockázatmentes kamatláb a tízéves cseh államkötvények hozamából van számítva **A béta a heti regressziós módszerbıl lett számítva ***A várható piaci kamatláb a PX index várható jövedelmezıségét jelenti, amely a piaci kapitalizációval súlyozott részvényeknél közzétett elemzıi becslésekbıl lett számítva Forrás: Fio banka,a.s., Bloomberg A diszkontráta kiszámítására a tıkepiaci ármodellt használtuk (CAPM). A diszkontráta szemben a múlt évivel 8,8%-ra lett csökkentve elsısorban a béta csökkenése miatt, amely a Telefónica O2 részvényeinek hozamérzékenységét mutatja a PX index piaci hozamváltozásaihoz képest, lásd a 9. táblázatot A társaság értékelését a diszkontált osztalék-modell segítségével hajtjuk végre, miközben csökkentettük az elkövetkezendı években várható osztalék mértékét a menedzsment által OIBDA üzemi nyereségre kiadott kedvezıtlen kilátásai miatt, valamint a társaság az elkövetkezendı években is nehézségekkel nézhet majd szembe a növekvı konkurencia miatt. 8. Táblázat: A diszkontált osztalék-modell firssített változata millió CZK-ban 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Részvényenkénti bruttó osztalék 40 35 30 30 30 30 A bruttó osztalék rendszeres értéke 2016 + 0 0 0 0 0 0 474 A kifizetett osztalék nagysága 12 884 11 371 9 612 9 672 9 663 9 772 10 166 Nem konszolidált tiszta nyereség 12696 9729 9612 9672 9663 9772 10166 Nem szétosztott nyereség 12.31- én 14542 A korábbi évek nem szétosztott és konszolidált nyereségeibıl megmaradt pénzügyi eszközök A korábbi éven nem szétosztott és konszoldiált nyereségeibıl megmaradt pénzügyi eszközök részvényenkén Részvényenkénti tiszta nyereség (nem konszolidált) Diszkontált várható osztalék A diszkontált várható osztalék összessége részvényenként 1643 5,1 39 30 30 30 30 30 32 32 25 23 21 20 312 434 A Telefónica O2 társaság részvényeinek belsı értéke az új diszkontált osztalékmodell szerinti 8. táblázatban számított 12 hónapos idıtávban 434,- CZK, ami a korábbi 483,- CZK-ás értékeléshez képest 10%-os csökkenést jelent. A Telefónica növekedésének becslését a modell második fázisában 2,1%-ban állapítottuk meg 2,1 %, ami a korábbi elemzéshez képest növekedést jelent, mivel feltételezzük, hogy 2016 után a szlovák részleg stabil osztalékfizetésbe kezd majd. Fio o.c.p., a.s. 5
SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK A részvényár kisebb kilengése a PX indexhez viszonyítva Domináns szerep ban a vezetékes vonalak piacán A társaság tulajdonában van az O2 mobiloperátor A Telefónica 02 élen jár a fejlesztésben és jelenleg a legszélesebb 3G mobilhálózattal rendelkezik A társaság alacsony eladósodottsága Magas osztalék-fizetési arány GYENGESÉGEK A vezetékes szolgáltatások mobilszolgáltatásokra történı cseréjének a trendje, és az ebbıl következı bevételcsökkenés a vezetékes szegmensben Az EU és a Cseh Telekommunikációs Hivatal (ČTÚ) által kezdeményezett reguláció, és az ebbıl származó bevételcsökkenés a mobilszegmensben A gyorsan növekvı ICT piac alacsony lefedettsége LEHETİSÉGEK Új frekvencia-kiosztás megszerzése, melyet a gyors szélessávú mobilinternetre használnak majd ki úgy, hogy a társaság a legrövidebb idın belül lehetı legnagyobb lefedettséget szerezzen a konkurenciával szemben Lehetséges felvásárlások a gyorsan növekvı ICT-szegmensben A termékek hatékony propagációja magas hozzáadott-értékkel (call centerek, webhosting, outsourcing, IT szolgáltatások, stb.) A Telefónica 2008 augusztusától rendelkezik adókkal a multiplex 4 számára, a sugárzást azonban még nem kezdte meg VESZÉLYEK Sikertelen frekvenciaszerzés a digitális aukcióban, és emiatt csökkenı részesedés a mobilpiacon Az EU és a Cseh Telekommunikációs Hivatal (ČTÚ) által indított regulációk, példuál a kapcsolási költségek a mobilszegmensben Új konkurens felbukkanása a vezetékes szegmensben vagy a mobilszegmensben A fent említett kockázatok a jövıben negatívan érinthetik a társaság gazdálkodását és a modell fıbb becsléseit. Az elırejelzettnél kisebb bevétel és nyereségesség esetén az általunk számított belsı ár túlértékelt lehet. Fio o.c.p., a.s. 6
Ing. Robin Koklar, MBA elemzı www.fio.cz robin.koklar@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Fio o.c.p., a.s. 7