Makrogazdasági elemzés 212. december Új szakasz a monetáris politikában, fennmaradó növekedési kockázatok A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése Vezető közgazdász: Gém Erzsébet Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt Közreműködött: Stankovits Klaudia MFB Zrt. Az elemzés lezárásának időpontja: 212. december
Vezetői összefoglaló 212-ben, a pénzügyi válság kirobbanása utáni immáron negyedik évben újra jelentősen lassult a világkereskedelem, az ügyi eszközök, így a magyar állampapírok iránt is, ami a külföl- keresletet generált a kockázatosabb és magas hozamú pénz- európai gazdaság recesszióba fordult, a BRIC-országokban és diek tulajdonában lévő magyar állampapír-állomány folyamatos emelkedéséhez és a hozamok eséséhez, valamint a forint Japánban számottevően visszaesett a növekedés üteme, a fejlett országok közül csak az USA-ban nem vált W-alakúvá a gazdasági növekedés grafikonja: az amerikai gazdaság 21 kö- hozama 16-21 bázisponttal alá, míg a hosszú hozamok erősödéséhez vezetett: a 3-12 hónapos diszkontkincstárjegyek zepe óta tartósan körüli ütemben bővül. S ugyanazok a 35-4 bázisponttal 7% alá süllyedtek, s a forint közel 1- problémák, amelyek az idei kedvezőtlen folyamatokat előidézték, nem szűnnek, nem szüntethetők meg egyik évről a má- kedvező nemzetközi pénzpiaci környezetben a Magyar Nem- kal értékelődött fel 211 vége és 212 decembere között. A sikra, így maradnak a kedvezőtlen kilátások jövő évre is: az állami és a magánszektor eladósodottsága, az adósságleépítéstenciálistól elmaradó gazdasági növekedésre hivatkozva, az zeti Bank Monetáris Tanácsa augusztusban váratlanul a posel járó gyenge lakossági és vállalati kereslet, a hitelezés viszszaesése, a bizonytalan piaci kilátások és a hitelszűke miatt elnére egy havi 25 bázispontos kamatvágási ciklusba kezdett, éves szinten igen magas, körül mozgó inflációs ráta ellemaradó/elhalasztott beruházások mind mérséklik a fejlett országok jövő évi gazdasági növekedését is. Egyszersmind csök- csökkent a jegybanki alapkamat. A kamatvágási sorozat nem aminek következtében a nyári 7%-ról decemberre 5,7-ra kentik a nemzetközi kereskedelmet mozgató keresletet, így a okozott érdemi forintgyengülést (a forint/euró árfolyam a 275- korábbi dinamikus bővülésnél továbbra is lassabb lesz a fejlődő országok jelentős mértékben exportra épül növekedése is. gyar állampapírok iránti kereslet is tovább nőtt. Mindez a ta- 29 HUF/EUR sávban mozognak augusztus vége óta), s a ma- Ugyancsak nehezen megoldható, s a bizonytalanságot fenntartó probléma marad rövidtávon az eurózóna válsága, az eumatos halasztása, majd elhalása mellett történt, az ország fivaly novemberben kezdeményezett IMF-EU-tárgyalások folyarópai integráció mélyítésének mértéke és mikéntje, valamint nanszírozása tehát fenntartható volt a tervezett védőháló számos geopolitikai feszültségpont: az iráni, a szíriai, az izraelipalesztin-konfliktus stb. a CDS-felárak esése közepette. A magyar pénzügyi eszközök nélkül is, ráadásul sorozatos kamatcsökkentés, a hozamok és megítélése, kereslete azonban továbbra is erősen ki lesz téve Bár a növekedés ösztönzése tavasz óta az európai döntéshozók figyelmének fókuszában áll, ezen a téren nem sikerült át- a nemzetközi pénz- és tőkepiaci hangulatnak, s az ezt átható bizonytalanság okozhat váratlan és kellemetlen fordulatokat, erős volatilitást a hazai pénzügyi folyamatokban ezután is. törést elérni. A magas államadósság és államháztartási hiány leépítésének kényszere továbbra sem ad lehetőséget számottevő fiskális növekedés-ösztönzésre, s az alatti jegyban- Az IMF-EU-megállapodás ugyanakkor nem csupán biztonsági, s bizalmat erősítő hálóként működhetne, hanem az adósság finanszírozásának kamatköltségét is csökkenthetné. ki alapkamat-szint jelentette korlátok mellett a fejlett országok jegybankjai nem konvencionális likviditásbővítő eszközökkel próbálják elősegíteni országaik gazdasági növekedését az A gyenge európai és globális reálgazdasági kilátások visszavetik a magyar gazdaság jövő évi teljesítményével kapcsolatos USA kivételével 212-ben nem sok sikerrel: a pénz- és tőkepiacok likviditásának bősége Európában a hitelezés és a gazdaság növekedését nem, inkább a déli országok finanszírozha- eddig is súlyosan érintette, s a jövőben is súlyosan érinti a kül- várakozásokat is: az export-vezérelte magyar gazdaságot már tóságának fenntartását szolgálja, ugyanakkor a tőzsdék növekedését is csak átmenetileg segítette. Mindazonáltal a likvidicsátás 1,-kal volt kisebb mint tavaly ilyenkor, s Közép-Keső konjunktúra romlása: az év első kilenc hónapjában a kibotásbőség hatására az állampapír-hozamok és a bankközi, valamint a banki kamatok 212 folyamán mérséklődtek az európai csátás még nem érte el a 27. évi szintet. Ugyanakkor a malet-európában Magyarország az egyetlen ország, ahol a kibo- piacokon, ugyanakkor részben a romló konjunktúra-kilátások gyar gazdaság növekedését alapvetően továbbra is a tartósan miatti banki kockázatkerülés, a portfolió-romlás, a tőke-problémák és az államkötvény-piac elszívó hatása, stb. következté- korlátozott mértékben képes ellensúlyozni: 212. III. negyed- szűkülő belföldi felhasználás fékezi, amit a nettó export csak ben az eurózónában a magánszektornak nyújtott hitelek állománya csökkent nyár óta. A hitelszűke ugyancsak hozzájárul fogyasztás 3,2, a beruházás 3,-kal) csökkent, míg az exévében a belföldi felhasználás 4,-kal (ezen belül a végső ahhoz, hogy a növekedés újbóli megindulása Európában a jövő port 1,9%-kal nőtt, s részben a belső kereslet gyengesége miatt,7%-kal mérséklődött az import (év/év alapon). A negye- év második felére tolódik. dik éve csökkenő beruházások következtében 17,-ra zuhant A nemzetközi pénz- és tőkepiacok bő likviditása, az év nagyobb a beruházási ráta, ami már veszélyezteti a növekedési potenciált is. 212 harmadik negyedévének különlegessége, hogy részét jellemző magas kockázati étvágy ugyanakkor növekvő a 2 Makrogazdasági elemzés 212. december
változékony agrártermelés zuhanása mellett az ipar és a szolgáltató szektor kibocsátása is szűkült (,2 ill.,7%-kal 211. III. negyedévéhez képest). A munkanélküliség harmadik éve 1 körül alakul idén nyár óta 1,-ra mérséklődött miközben a foglalkoztatás javulását továbbra is alapvetően a közfoglalkoztatás idézte elő, s a vállalati körben nem látszanak a foglalkoztatás jövő évi számottevő bővítésének jelei. Az infláció idén nemzetközi összehasonlításban is kiugróan magas, körüli lesz, a magas nemzetközi olaj-, nyersanyag- és élelmiszerárak, s a kormányzati adóemelések következtében. (Ez utóbbi jelentőségét jelzi, hogy az adóhatástól szűrt index a szomszédos országokéhoz hasonlóan alakult.) A várhatóan továbbra is magas nyersanyagárak (kőolaj, agrártermékek) és a bejelentett kormányzati intézkedések egy része (pl. jövedéki adóemelés, tranzakciós és telekommunikációs adó) felfelé, míg a szabályozott energiaárak jelentős (1-os) csökkentése lefelé húzzák a jövő évi inflációs rátát, amely így 3, körül alakulhat számításaink szerint. 213-ban nem várható átütő pozitív fordulat a magyar növekedés alakulásában. A belső kereslet komponensei közül sem a fogyasztás, sem a beruházások esetében nem látszanak bővülésre utaló jelek továbbra sem: a háztartások jövedelmi helyzetét az adóváltozások közvetlenül nem rontják ugyan, de az ágazati adók közvetve érinthetik őket. A bruttó reálkeresetek tekintve a vállalatok alacsony költségtűrő képességét számottevően nem nőnek, s az adósságleépítés és a tartalékolási célú megtakarítások folytatódnak, a költségvetési transzferek reálértékben legfeljebb kissé bővülnek. A hitelezés megindulására jövőre még nem lehet számítani: a tranzakciós adó újabb csapást jelent a bankok számára az amúgy is sok baj (csökkenő nyereségesség, a bizonytalan gazdasági környezetből fakadó magas ügyfélkockázat, romló portfolió, külső forráskivonás, dráguló forrásköltségek stb.) közepette. Ez érzékenyen érinti a különböző szektorális adókkal amúgy is sújtott vállalati szektort is, amelynek a hitelállománya árfolyamszűrten 27 milliárd Ft-tal csökkent az év eleje óta (különösen a hosszúlejáratú fejlesztési források estek vissza), s amely számára a felmerülő beruházások elhalasztása a piaci kilátások bizonytalansága miatt különben is erősen megfontolandó alternatíva. Az export az év első felében várhatóan csak enyhén nő, de a külső konjunktúra erősödésével az év második felében gyorsulni fog, míg az import bővülési üteme továbbra is elmarad az exportétól. 213-ra összességében és, közötti gazdasági növekedést várunk,,9%-os fogyasztás- és,-os beruházás-csökkenéssel. Tartósan javulnak a magyar gazdaság egyensúlyi és adósságmutatói: az import növekedését meghaladó export-bővülés következtében tovább nőtt a gazdaság külső finanszírozási képessége (szeptember végén 3, volt a GDP arányában), s mivel a belső felhasználás bővülésére nem számítunk, várhatóan magas marad 213-ban is. A külső bruttó és nettó adósság/ GDP mutatók 11, ill. 47%-ra csökkentek, míg a bruttó államadósság a GDP 77,-ára mérséklődött szeptember végén. A kormány következetesen dolgozik az államháztartási egyenleg alatt tartásán mind 212-ben, mind 213-ban, s bár ez a folyamat továbbra is növekedési áldozattal és az emelkedő adókulcsok miatt keletkező inflációs nyomással jár, a hoszszú távú fenntartható növekedés és egyensúly megalapozásához elengedhetetlen. Gém Erzsébet vezető közgazdász Az MFB makrogazdasági prognózisa 212 213 GDP-növekedés (év/év) -1,,-, Háztartások fogyasztási kiadásai (év/év) -1, -,9% Beruházás (év/év) -4,9% -, Export (év/év) 2, 4, Import (év/év) -, 1,7% Infláció (éves átlagos) 5,7% 3, Infláció (év végi) 5, 3, Jegybanki alapkamat (év végi) 5,7 5, 3 hónapos DKJ-hozam (év végi) 5,4* 5, 3 hónapos BUBOR kamatláb (év végi) 5,7* 5, HUF/EUR (éves átlag) 289,3** 28, HUF/EUR (év végi) 283,* 278, Államháztartási hiány (GDP-arányos) 2,9% 3, * 212. december 2-i adat; ** 212. december 2-ig Forrás: MFB 3 Makrogazdasági elemzés 212. december
Világgazdaság A bizonytalanság maradt továbbra is világgazdasági folyamatok legfőbb alakítója A GDP növekedése mind a fejlett, mind a feltörekvő országokban lassult 212 harmadik negyedévében (1-2. ábra), s a globális kilátások továbbra is nagyon törékenyek, amiben számos bizonytalansági tényező játszik kulcsszerepet. Az Egyesült Államokban az ún. fiscal cliff megoldatlansága, az eurózónában az adósságválság újabb és újabb hullámai, valamint a monetáris unió jövőjével kapcsolatos kérdőjelek, a fejlődő országokban a gazdasági növekedés lassulása, s végül a geopolitikai kockázatok (iráni, szíriai helyzet, izraeli-palesztin konfliktus) kiszámíthatatlansága egyaránt kedvezőtlenül befolyásolja a gazdasági szereplők várakozásait, ami erőteljesen kihat a beruházási és fogyasztási döntéseikre. A növekedési kilátások tovább romlottak az év második felében a világgazdaságban, s rövidtávon nem várható kedvező fordulat. A bizonytalanság és a csökkenő kereslet a világkereskedelem tartós lassulásához vezetett, ami pedig a globális ellátási láncokon keresztül kihat a világgazdaság valamennyi régiójára. Ennek eredményeként a számos egyéb strukturális problémával is küzdő feltörekvő régiók sem képesek a globális lassulástól függetleníteni magukat. Különösen az eurózóna recessziója miatt csökkenő kereslet hat kedvezőtlenül a kereskedelmi partnerek gazdasági teljesítményére (3-5. ábra). Az Egyesült Államokban és az eurózónában a központi bankok 212 őszétől újabb intézkedéseket (QE3, QE4, ECB új kötvényvásárlási programja) vezettek be a reálgazdasági növekedés beindítása érdekében, azonban a piacok bő likviditással való ellátása a növekedést egyelőre nem segítette elő, inkább csak a részvénypiacokon képes rövid ideig pozitív hatást kifejteni (6. ábra). 1. ábra: GDP-növekedés a triád országaiban (év/év) 2. ábra: A GDP-növekedés alakulása a BRIC* országokban 1 1 1 1 - - - - - -1 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III - - - -1 - -1-1 26.I *Brazília, Oroszország, India, Kína 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III - -1-1 USA Eurózóna Németország Japán Brazília Oroszország India Kína 3. ábra: Globális gazdasági hangulatindex 4. ábra: A világgazdasági konjunktúra* és a világexport alakulása (év/év) 14 12 1 8 6 4 2 Forrás: IFO World Economy Survey (WES), MFB 1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Várakozások a következő 6 hónapra Jelenlegi helyzet megítélése 14 12 1 8 6 4 2 15 14 13 12 11 1 99 98 97 96 95 Forrás: CPB, OECD, MFB 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 2 2 1 1 - -1-1 -2-2 * OECD Composite Leading Indicator: OECD OECD konjunktúra index (bal t.) tagok + Brazília, Kína, India, Indonézia, Világexport (jobb t.) Oroszország, Dél-afrikai Köztársaság A világexport hosszú távú átlagos alakulása (2-21, jobb t.) 5. ábra: Konjunktúra kilátások a fejlett államokban és a BRIC országokban 6. ábra: A Baltic Dry Index és az MSCI világpiaci tőzsdeindex alakulása 15 15 12 5 1 4 1 1 2 1 1 7 5 1 95 95 5 8 9 Forrás: OECD, MFB 9 2 5 6 G7 Brazília India Kína Oroszország 4 85 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 85 2 21 22 23 24 25 26 Baltic Dry Index* (bal t.) MSCI World Index (jobb t.) * nyersanyagszállító teherhajók szállítási árait összegzi, ami jó indikátora a nemzetközi kereskedelem várható alakulásának 27 28 29 21 211 212 4 Makrogazdasági elemzés 212. december
Infláció a világgazdaságban Az élénkülő kereslet, a továbbra is laza monetáris politika és a magas nyersanyagárak miatt az inflációs nyomás fennmarad jövőre is A lassuló világgazdasági növekedés ellenére a Brent-típusú kőolaj hordónkénti ára az év második felében ismét tartósan 11 dollár felett tartózkodik, ami elsősorban a tartósan magas geopolitikai kockázatokra (iráni konfliktus) vezethető vissza. Jövőre az elsősorban a fejlődő régiókban élénkülő kereslet várhatóan tovább emeli a nyersolaj árát, s ezt erősítheti a dollár gyengülése is (1. ábra). A fémek árfolyamának idei alakulását a világgazdasági konjunktúra lassulásával a keresleti oldal helyett egyre inkább egyedi tényezők (pl. az adott érc kitermelésével kapcsolatos fejlemények) határozták. Jövőre a kereslet erősödése, valamint a likviditás bővülésével a kockázatvállalási hangulat javulása is hozzájárul majd az áremelkedéshez. Idén a kockázatkerülő hangulat segítette, s a bizonytalanság fennmaradása jövőre is erősíti majd a keresletet az értékőrzőként számon tartott eszközök, így az arany és az ezüst iránt is. A mezőgazdasági termékek (gabona, szója, kukorica) áremelkedését a világ legtöbb részét sújtó aszály okozta, amely az év második felében és jövőre is nyomást fejt ki a fogyasztói árak alakulására (2. ábra). Az USA-ban az inflációs ráta októberben ismét meghaladta a 2,-ot az emelkedő üzemanyag- és élelmiszerárak hatására. A magas nyersanyagárak megállíthatják a kínai infláció ütemének lassulását is. Az eurózónában az alacsony belső kereslet ellenére 2, felett ragadt a inflációs ráta, míg Németországban a jövedelmek tartós emelkedése ellenére 2, körül stabilizálódott. Jövőre az ideinél jelentősen alacsonyabb, 1,1-2, körüli inflációt vár az ECB az eurózónában, tekintve azonban a nyersanyagárak felőli nyomást és a bőséges likviditást, e sávnak inkább a 1,5--os részére várható a tényleges inflációs adat (3-6. ábra). 65 6 55 5 45 4 1. ábra: A CRB nyersanyagpiaci- és élelmszer-árindexének, valamint a kőolaj világpiaci árának alakulása 211.1 211.2 211.3 211.4 211.5 211.6 211.7 211.8 211.8 211.9 211.1 211.11 211.12 212.2 212.3 212.4 212.5 212.6 212.7 212.8 212.9 212.1 212.11 CRB nyersanyagpiaci-árindex (bal t.) Brent-típusú kőolaj (jobb t.) CRB élelmiszer-árindex (bal t.) 13 12 11 1 9 8 $/hordó 2. ábra: Nyersanyagárak változása a S&P GSCI spot árindexek alapján (.2. = 1) Gabona Ezüst Szója Kukorica Platina Arany Ólom Állati termékek Cink Réz Brent-típusú nyersolaj S&P GSCI Nyersanyagár-index Alumínium Energia Nikkel Cukor 8 9 1 11 12 13 14 3. ábra: Az amerikai fogyasztói árindex és a maginfláció alakulása 4. ábra: Fogyasztói árak alakulása Kínában - - - - - - -2, - 25.1 25.7 26.1 26.7 27.1 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 211.7 212.7 Maginfláció (év/év) Fogyasztói árindex (év/év) 12, 1, 7, 5, 2,, Forrás: NBSC, MFB 26.1 26.4 26.7 26.1 27.1 27.4 27.7 27.1 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 Fogyasztói árindex - nem élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex (év/év) Fogyasztói árindex - élelmiszerek (év/év) 2 2 1 1 2 2 1 1 - -1-1 5. ábra: Fogyasztói árak alakulása az eurózónában * Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices) 27.1 27.4 27.7 27.1 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 12 havi inflációs ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) - - - 2 2 1 1 - -1-1 6. ábra: Fogyasztói árak alakulása Németországban * Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices) Forrás: Eurostat, MFB 27.1 27.4 27.7 27.1 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 - - - 12 havi ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) 5 Makrogazdasági elemzés 212. december
Egyesült Államok Élénkülő ingatlanpiac, megtorpanó javulás a munkaerőpiacon, 2, körüli növekedés az USA-ban Az amerikai gazdaság idén várhatóan 2,-kal növekszik, míg az előrejelzések szerint 213-ban is 2, körüli lehet a bővülés üteme. A harmadik negyedévben a GDP 2,-kal (év/év) emelkedett, amihez a háztartások fogyasztása mellett a választáshoz köthető (szövetségi) kormányzati vásárlások járultak hozzá (1-2. ábra). A jövő évi növekedést fenyegető ún. fiscal cliff megoldásának ügyében várakozásaink szerint az amerikai kongresszus egy olyan kompromisszumra jut, amely úgy vezeti ki fokozatosan az idei év végén lejáró adókedvezményeket, hogy azzal ne fékezze le erőteljesen a gazdaságot. A bizonytalanság azonban egyrészt visszafogja a vállalati beruházásokat, másrészt a háztartásokat is megtakarításra (fogyasztásuk elhalasztására) ösztönzi. A növekedést korábban hajtó gépberuházások GDP-hez való hozzájárulása visszaesett az idei évben egyrészt a politikai kockázatok, másrészt a halványuló globális kilátások miatt. Ezt valamelyest ellensúlyozza az élénkülés jeleit mutató ingatlanpiac. Az ingatlan-hitelállomány mérsékelt ütemben növekszik, s az ingatlanárak is elmozdultak a mélypontról (3-4. ábra). A külkereskedelmi mérleg hiánya az idei első kilenc hónapban gyakorlatilag megegyezett a tavalyi szinttel, a 29-es rekord alacsony hiányhoz képest azonban ez közel 15 milliárd dolláros egyenlegromlást jelent (5. ábra). A munkanélküliségi ráta csökkenése körül megtorpant, a foglalkoztatás bővülése a magánszektorban alig haladja meg a demográfiai okokból szükséges havi 9-1 ezer új állást. A munkaerőpiac lassú talpra állását jól jelzi, hogy Obama elnök első és második megválasztásakor is ugyanannyi foglalkoztatott volt nyilvántartva az Egyesült Államokban (6. ábra). 1. ábra: GDP-növekedés* az Egyesült Államokban 2. ábra: A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az Egyesült Államokban 7,5 5, - - - * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Forrás: Eurostat, MFB 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III - - - százalékpont 2,5, -2,5-5, -7,5-1, 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV Beruházás Fogyasztás Kormányzati fogyasztás** 21.I Forrás: BEA, MFB * szövetségi; ** állami és helyi 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III Nettó export Kormányzati fogyasztás* 3. ábra: A lakás- és nem lakáscélú magán beruházások GDP-hez való hozzájárulása 4. ábra: Az ingatlanhitel-állomány és a lakásárak alakulása* az USA-ban 2,5 12 11 21 19 százalékpont, -2,5 11 1 1 18 16 15-5, 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II Forrás: BEA, MFB 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 9 Forrás: St. Louis Fed, MFB 9 27.1 27.5 27.9 28.1 28.5 28.9 29.1 29.5 29.9 21.1 21.5 21.9 211.1 211.5 211.9 212.5 212.9 13 12 Nem lakóépület Lakóépület Ingatlanhitel-állomány változása (előző év = 1, bal t.) * szezonálisan Case-Shiller index (2 = 1, jobb t.) kiigazított adatok 5. ábra: A külkereskedelmi mérleg alakulása az első három negyedévben az Egyesült Államokban (2-212) 6. ábra: A foglalkoztatás és munkanélküliség alakulása az USA-ban 4 2 1 1 milliárd $ -1-2 -3-4 -275,9-274,6-31, -367,3-438,3-515, -576,8-526,4-552,5-27,6-374,8-413,6-415,5 ezer fő -2-4 -6-8 -1 9% 7% -5-6 Forrás: St. Loius Fed, MFB 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 Foglalkoztatás változása a magán szektorban (hónap/hónap, bal t.) Forrás: St. Louis Fed, MFB Munkanélküliségi ráta (jobb t.) 6 Makrogazdasági elemzés 212. december
Kína Visszaeső beruházások és kedvezőtlen exportkilátások Kínában 212 harmadik negyedévében tovább lassult a kínai növekedés (7, év/év), amit elsősorban a beruházások és a nettó export GDP-hez való hozzájárulásának visszaesése okozott, míg a lakossági fogyasztás nőtt az emelkedő béreknek és növekvő foglalkoztatásnak köszönhetően. A távol-keleti gazdaság 213-ban is az ideihez hasonló (7, körüli) szinten bővülhet (1-2. ábra). A 1 évente esedékes politikai vezetőváltásra 212. novemberben került sor és várhatóan nem jár irányváltással a gazdaságpolitikában. A beruházások mérséklődése számos okra vezethető vissza. Egyrészt kifutottak a válság kezdetekor elindított állami (infrastrukturális) fejlesztések, a lassulás megfékezésére nyáron meghirdetett 2 kiemelt beruházás hatása pedig egyelőre nem érződik. Másrészt a kínai vezetés igyekszik hűteni az ingatlanpiacot, aminek következtében az ingatlanárak növekedése visszaesett. A pénzügyi stabilitás és az inflációs nyomás mérséklésére 211-ben hozott monetáris szigorítások (kamatemelés) hatása is érződik, miközben a fogyasztói áremelkedés jelentős lassulásának következtében megugrottak a reálkamatlábak (3-4. ábra). A nettó export visszaesése elsősorban az európai recesszió következménye. Az eurózónával szembeni kínai külkereskedelmi többlet közel 2 milliárddal volt alacsonyabb az első három negyedév alatt, mint egy évvel korábban, miközben az USA-val szemben a növekmény meghaladta a 15 milliárd dollárt. Az új exportmegrendelések alakulása ugyanakkor 212. június óta visszaesést jelez, s a feldolgozóipari kilátások alapján sem várható növekedés a szektor teljesítményében. A termelés input árai azonban meredek emelkedést mutatnak július óta, ami tovább mérsékelheti a kínai gazdaság külkereskedelmi aktívumát, valamint fokozódó inflációs nyomáshoz vezethet (5-6. ábra). 1. ábra: Gazdasági növekedés és üzleti környezet Kínában 2. ábra: A kínai GDP fő komponenseinek (felhasználási oldal) hozzájárulása a növekedéshez (év/év) 16 15 14 13 12 1 1 1 1 százalékpont 15 1 5 11 1 Forrás: National Bureau of Statistics, China (NBSC), MFB -5 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Üzleti klíma (Business Climate Index) (bal t.) GDP (év/év, jobb t.) 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I Bruttó állóeszköz felhalmozás Végső fogyasztás 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III Nettó termék és szolgáltatás export milliárd jüan milliárd $ 3. ábra: A jelzáloghitel-állomány és a lakásárak alakulása Kínában 8 7 6 5 4 3 2 1 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 26.I Forrás: PBoC, Oxford Economics, MFB 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I Jelzáloghitel-állomány (bal t.) 2 21 22 23 24 25 29.III 26 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Lakásár-index (év/év, jobb t.) EU-25 USA Világ többi része Japán ASEAN 27 28 29 21 211 1 1 1-5. ábra: A kínai külkereskedelmi mérleg alakulás a főbb kereskedelmi partnerekkel szemben az év első kilenc hónapjában Forrás: NBSC, MFB 212 1 8 7 6 5 4 3 2 - - - 4. ábra: A nominális és reál kamatlábak alakulása Kínában 1.28 4.28 7.28 1.28 1.29 4.29 7.29 1.29 1.21 4.21 7.21 1.21 1.211 4.211 7.211 1.211 1.212 4.212 7.212 1.212 6. ábra: Beszerzési menedzserindexek (PMI) alakulása Kínában 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 PMI - Feldolgozóipar PMI - Új exportmegrendelések Forrás: IMF, Reuters, MFB 12 havi betéti kamatláb 12 havi hitel kamatláb 12 havi reál betéti kamatláb 12 havi reál hitel kamatláb PMI - Input árak 8 7 6 5 4 3 2 1 - - - növekedés visszaesés Forrás: NBSC, MFB 7 Makrogazdasági elemzés 212. december
Eurózóna A bizonytalanság és a tagállamok közti divergencia fogja vissza az eurózóna gazdaságát 212 harmadik negyedévében ismét zsugorodott és technikai értelemben is recesszióba került az eurózóna gazdasága (-, év/ év;-, negyedév/negyedév). 212 egészében várhatóan, lesz a csökkenés mértéke, míg jövőre mindössze,-kel bővülhet az euróövezet GDP-je. A monetáris unió teljesítményét elsősorban a déli államok húzzák le továbbra is, de néhány kisebb tagország is a vártnál gyengébb növekedést ért el (pl. Hollandia: -1, a harmadik negyedévben) (1-2. ábra). Az eurózóna gazdasági kilátásait az adósságválság okozta bizonytalanság mellett a tagállamok között egyre erősödő divergencia árnyékolja be. Mindez érezhetően visszafogja a vállalati beruházásokat, így a fejlesztések az idei év egészét tekintve csökkenhetnek (3-4. ábra). A pénzügyi nehézségekkel küzdő államok évek óta komoly megszorításokat eszközölnek a piaci bizalom visszaszerzése, illetve megtartása érdekében. Ennek eredményeként javult ezen országok külső egyensúlya, ami azonban elsősorban növekedési áldozattal (növekvő munkanélküliséggel, csökkenő lakossági fogyasztással és beruházásokkal) járt, s a belső kereslet visszaesésének (az import csökkenésének), nem pedig a kivitel növekedésének (a versenyképesség javulásának) következménye volt Az ún. kiigazítási fáradtság ráadásul az eddigi intézkedések felhígulásához vezethet, ami a (pénzügyi) bizonytalanságon keresztül hoszszabb távon is recesszióban tarthatja az eurótérség gazdaságát (5-6. ábra). Az Európai Központi Bank új kötvényvásárlási programja jelentős hozamcsökkenést idézett elő a PIIGS országokban, azonban a reálgazdaság számára is érezhető hatása ennek csak akkor lesz, ha a tőkekivonás leáll és felpörögnek a külföldi tőkebefektetések. - - - 1. ábra: GDP-növekedés* az eurózónában * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Forrás: Eurostat, MFB 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 3. ábra: A beruházások és a háztartási fogyasztás hozzájárulása a GDP-hez - - - 2. ábra: A GDP várható növekedési üteme 212-ben és 213-ban az eurózóna tagállamaiban Szlovákia Észtország Málta Ausztria Németország Luxemburg Írország Franciaország Finnország Belgium Hollandia EURÓZÓNA Spanyolország Szlovénia Ciprus Olaszország Portugália Görögország Forrás: Európai Bizottság (előrejelzés), MFB - - - 4. ábra: A beruházások és az üzleti bizalom alakulása az eurózónában százalékpont 3 2 1-1 -2-3 -4 Forrás: Eurostat, MFB 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 1 - -1-1 Forrás: Eurostat, MFB * 3 havi számtani átlag 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 12 11 1 9 8 7 Beruházás Háztartási fogyasztás Bruttó állóeszköz-felhalmozás (év/év, bal t.) ESI* (jobb t.) Spanyolország Görögország* Portugália Írország Szlovákia Ciprus EURÓZÓNA Franciaország Olaszország Észtország* Szlovénia Finnország Belgium Malta Németország Hollandia Luxemburg Ausztria 212.9.15 5. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása az eurózóna tagállamaiban (212. szeptember) Forrás: Eurostat, MFB 1 1 2 2 3 * 212. júliusi adat - - -1-1 6. ábra: A folyófizetési mérleg alakulása* a PIIGS országokban 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II - - -1-1 Olaszország Spanyolország Portugália Görögország Írország * utolsó négy negyedév egyenlege/utolsó négy negyedév GDP-je Forrás: Eurostat, MFB 8 Makrogazdasági elemzés 212. december
Németország Egyre kevésbé képes függetleníteni magát a német gazdaság az eurózónát sújtó problémáktól 211-ben még jól teljesített a német gazdaság az eurózónát érintő egyre súlyosbodó problémák ellenére, azonban hiába erősek továbbra is a belső fundamentumok, az idei évben érezhetően lelassult a kontinens motorjának számító ország növekedése is (éves alapon,9, míg az előző negyedévhez képest csupán,-os volt a bővülés üteme). Az év utolsó három hónapjában a bizalmi indexek alapján a zsugorodás sem elképzelhetetlen (az előző negyedévhez képest), míg 213-ban várhatóan 1, alatt marad a GDP növekedése (1-2. ábra). Az eurózóna adósságválságával, valamint a világgazdasági konjunktúra lassulásával kapcsolatos bizonytalanság a legnagyobb akadálya a német vállalatok fejlesztési terveinek: ennek eredményeként a beruházások az idei első félévben ismét a 27-es szint alá csökkentek. A lakásépítések mellett az üzleti hangulat romlása elsősorban a gépi beruházásokat vetette vissza, míg az egyéb építkezések növekedése folytatódott (3-4. ábra). A német export bővülése az első félévben töretlen volt, azonban a júliusi és augusztusi havi szinten mért csökkenés után szeptemberben már éves alapon is visszaesett a kivitel értéke. A külkereskedelmi többlet az idei év első kilenc hónapjában 141,7 milliárd euró volt, ennél csak 27 hasonló időszakában volt magasabb a szufficit: a múlt évhez viszonyítva az eurózónát leszámítva valamennyi relációban növekedett az aktívum (5. ábra) A munkanélküliségi ráta továbbra is rekord alacsony szinten áll Németországban (212. szeptember: 5,), s az egyre szorosabb munkapiaci kondíciók eredményeként viszonylag gyors a bérkiáramlás a gazdaságban, ami hozzájárul a tartósan bővülő háztartási fogyasztáshoz (6. ábra) 1. ábra: GDP-növekedés* Németországban 2. ábra: Bizalmi indexek Németországban - - - - - * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Forrás: Eurostat, MFB 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III - - - - -1 8 6 4 2-2 -4-6 Forrás: ZEW, CESifo, MFB -8 26.1 26.5 26.9 27.1 27.5 27.9 28.1 28.5 28.9 29.1 29.5 29.9 21.1 21.5 21.9 211.1 211.5 211.9 212.5 212.9 ZEW-index (bal t.) IFO-index (jobb t.) 12 115 11 15 1 95 9 85 8 3. ábra: A beruházások, az export és a végső fogyasztás alakulása Németországban (27 = 1) 4. ábra: A beruházások és az üzleti hangulat (IFO-index) alakulása Németországban 12 11 1 9 8 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II Bruttó állóeszköz felhalmozás Végső fogyasztás Export 12 11 1 9 8 3 2 1-1 -2-3 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II Építési beruházások - lakóépületek (év/év, bal t.) Építési beruházások - nem lakóépületek (év/év, bal t.) Gép- és felszerelés beruházások (év/év, bal t.) IFO-index* (jobb t.) 115 11 15 1 95 9 85 Forrás: CESifo, Statistisches Bundesamt, MFB * negyedéves átlag 5. ábra: A német külkereskedelmi mérleg alakulása a főbb kereskedelmi partnerekkel szemben (az év első kilenc hónapjában) 6. ábra: A munkajövedelmek és a munkanélküliségi ráta alakulása Németországban milliárd 16 14 12 1 8 6 4 2-2 2 21 22 23 24 25 26 Eurózóna USA Külkereskedelmi mérleg (jobb t.) 27 28 29 21 211 212 16 14 12 1 8 6 4 2-2 milliárd Egyéb EU-s tagállamok Kína Forrás: Deutsche Bundesbank, MFB 1 1 1 9% 7% - - - 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III Munkanélküliségi ráta (bal t.) Munkajövedelem* (jobb t.) Reál munkajövedelem* (jobb t.) Forrás: Eurostat, Statistisches Bundesamt, MFB 212.I * bruttó 9 Makrogazdasági elemzés 212. december
Monetáris politika Szélesedett és tovább folytatódhat a nem konvencionális jegybanki eszközök alkalmazása A meghatározó jegybankok konvencionális monetáris politikája továbbra is zsákutcában van: az Egyesült Államokban és Svájcban -,2, Japánban,1, Nagy-Britanniában,5 az alapkamat, míg az Európai Központi Bank (ECB) júliusban csökkentette,7-ra az irányadó rátát (1-2. ábra). A monetáris hatóságok a kamatpolitika korlátai következtében eszközvásárlási akciókkal próbálnak további impulzust adni a gazdaságnak. A Fed októbertől indította el harmadik, időbeli korlát nélküli jelzálogfedezetű eszközvásárlási programját (QE3), majd decemberben döntött az Operation Twist kötvénycsereprogram 212 végi kifutását követő újabb állampapírvásárlási programjáról (Q4), melyek révén havi szinten 4, ill. 45 milliárd dollár értékben vásárol eszközöket. Emellett bejelentette azt is decemberben, hogy 2, feletti infláció vagy 6, alatti munkanélküliségi ráta esetén várható leghamarabb monetáris szigorítás. Az ECB 3 éves állampapír vásárlási programot hirdetett meg szeptemberben a költségvetési feszültségek oldása és a tagországok kötvényhozamainak egymáshoz való közelítése érdekében. A brit és a japán jegybank is tovább növelte eszközvásárlási programjának volumenét az idei évben, így a jegybanki mérlegek GDP arányos mérete Japánban és az euróövezetben a legnagyobb 212 őszén (3. ábra). Az élénkítő programok (és ezen belül is különösen a Fed aktivitása) hozzájárultak a globális likviditás bővüléséhez és az élénk globális kockázatvállalási kedvhez, míg az ECB az elmúlt két évben alapvetően az időnként romló kockázati hangulatra reagálva vásárolt periférikus állampapírokból nagyobb volumenben (4-5. ábra). Kínában és a közép-kelet-európai térségben a lassuló konjunktúra és a recessziós kockázatok erősödése következtében általában kamatcsökkentéssel reagáltak a jegybankok a romló makrogazdasági környezetre (6. ábra). 1. ábra: Jegybanki alapkamatok alakulása 2. ábra: A chicago-i beszerzési menedzser index (PMI) és Fed alapkamat havi változása (1998. január - 212. november) Forrás: ECB, Fed, SNB, BoE, BoJ, MFB 8 7 Fed alapkamat változás (jobb t., hó/hó) Chicago PMI (bal t.) 1,5 1, 6 5 4,5, -,5 százalékpont 3-1, 25.1 26.1 27.1 28.1 29.1 21.1 211.1 Eurózóna USA Svájc Japán Nagy-Britannia 2 1998.1 1999.1 2.1 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 27.1 28.1 29.1 21.1 211.1-1,5 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27.9 3. ábra: Meghatározó jegybankok mérlegfőösszege (27. szeptember = 1) és GDP arányos hányada GDP arányos ráta: 17,9% 32, 26, 32, Forrás: Fed, ECB, BoE, BoJ, IMF, MFB 27.12 Fed ECB Bank of England Bank of Japan 28.3 28.6 28.9 28.12 29.3 29.6 29.9 29.12 21.3 21.6 21.9 21.12 211.3 211.6 211.9 211.12 212.3 212.6 212.9 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 milliárd $ 3 2 5 2 1 5 1 4. ábra: A Fed mérlegfőösszöge és a globális kockázati kedv (VIX-index*) alakulása (28.7.2.-212.11.28.) 5 28.7 29.1 kockázatvállalási kedv erősödése 29.7 21.1 Fed mérlegfőösszeg (bal t.) első eszközvásárlási program (QE1) vége második eszközvásárlási program (QE2) vége 21.7 211.1 211.7 VIX-index (jobb t.) 212.7 2 4 6 8 1 Forrás: Fed, CBOE, MFB * a VIX-index a Standard&Poor s 5 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni pont, fordított skála 5. ábra: Az ECB monetáris politikai célból tartott értékpapírállományának változása és a globális kockázatvállalási kedv* alakulása pont 45 4 35 3 25 2 15 1 21.1 Forrás: ECB, CBOE, MFB 21.4 globális kockázatvállalási kedv erősödése 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 VIX-index (bal t.) Értékpapírállomány változása (hét/hét, jobb t.) * a VIX-index a Standard&Poor s 5 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni 211.1 212.4 212.7 212.1 25 2 15 1 5-5 -1 milliárd 1 1 1 1 26.1 26.7 6. ábra: Jegybanki alapkamatok alakulása Forrás: jegybankok honlapjai, MFB 27.1 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 Kína Románia Csehország Lengyelország Magyarország Oroszország 21.1 1 1 1 Makrogazdasági elemzés 212. december 21.7 211.1 211.7 212.7
A nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása Mérséklődtek a likviditási környezetet érintő középtávú kockázatok A jegybanki kamatok szintje és az intenzív monetáris élénkítés ellenére a szélesen értelmezett pénzmennyiség viszonylag alacsony, - közötti ütemben bővült éves szinten az őszi hónapokban az Egyesült Államokban, az eurózónában és Japánban, s csupán 1 alatti mértékben nőtt Kínában (1. ábra). A középtávú likviditási helyzetet tekintve kedvezően hat ugyanakkor, hogy egyrészt 213-ban és 214-ben az idei évinél kisebb mértékű lehet az állami eladósodással kapcsolatos pótlólagos forráskereslet és a globális megtakarítások bővülése közötti különbség (az egyensúly helyrebillenéséig azonban továbbra is más régiókból szívhat el forrásokat a nemzetközi pénz- és tőkepiacokról az eladósodott államok finanszírozási igénye) (2. ábra), másrészt az EU vezetői hoszszú idő után 212. decemberben megállapodtak a közös európai bankfelügyelet 214. márciusi elindításáról. A bankközi piacokon 212-ben javult a likviditás és egyre kedvezőbb áron jutnak forrásokhoz a pénzintézetek: november végére,2, ill.,3 körüli szintre csökkent a 3 hónapos EURIBOR, ill. a dollár LIBOR kamatok szintje (3. ábra). Az élénk globális befektetői kedv következtében és az ECB élénkítés melletti elköteleződése hatására az európai pénzintézetek számára a swap piacon is kedvezőbbé váltak a feltételek, s a bankrendszer belső feszültségeinek indikátoraként használt LIBOR-OIS szpred másfél éves szintre olvadt az euróövezetben és az Egyesült Államokban is (4-5. ábra). A likviditási feszültségek enyhülése ellenére 21 eleje óta az euróövezeti pénzintézetek kockázati megítélése kedvezőtlenebb a brit, amerikai és ázsiai pénzintézetekénél, azonban az európai közös bankfelügyelet 214. tavaszi elindulásával érdemben is mérséklődhet az európai kontinens bankjainak kockázati felára (6. ábra). 3 2 2 1 1-1. ábra: A szélesen értelmezett pénzmennyiség alakulása (21. január - 212. október) 21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7 24.1 24.7 25.1 25.7 26.1 26.7 27.1 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 211.7 212.7 Eurózóna USA Japán Kína 3. ábra: Bankközi kamatok alakulása (21.1.1.-212.11.3.) 3 2 2 1 1-2. ábra: A G7 országok pótlólagos államháztartási forráskereslete* és a globális forráskínálat bővülése 6 6 * a lejáró államadósság finanszírozásán felüli plusz kereslet 5 5 4 4 Forrás: IMF, MFB 3 3 2 2 1 1-1 -1-2 -2-3 -3 milliárd $ 199 1992 1994 1996 1998 4. ábra: VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása (21.1.1.-212.11.3.) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, 8 7 6 5 4 3 2 1-16 -14 21.1 21.2 21.3 21.4 21.5 21.6 21.7 21.8 21.9 21.1 21.11 21.12 211.1 211.2 211.3 211.4 211.5 211.6 211.7 211.8 211.9 211.1 211.11 211.12 212.2 212.3 212.4 212.5 212.6 212.7 212.8 212.9 212.1 212.11 2 22 24 26-12 -1-8 -6-4 -2 21.1 28 21.4 21 21.7 212 21.1 214 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 216 Differencia (=többletkereslet) Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Forráskínálat: globális megtakarítások éves változása milliárd $ pont globális kockázatvállalási kedv csökkenése dráguló dollárforrás bázispont, fordított skála EURIBOR (1 hónap) EURIBOR (6 hónap) EURIBOR (3 hónap) USD LIBOR (3 hónap) VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.) 5. ábra: A LIBOR-OIS szpred* az euróövezetben és az Egyesült Államokban (27.1.1.-212.11.3.) 6. ábra: Bankok 5 éves CDS-felára az euróövezetben, Nagy-Britanniában, az USA-ban és Ázsiában bázispont 4 35 3 25 2 15 1 5 27.1 27.5 27.9 28.1 EURIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) USD LIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) VIX-index (jobb t.) globális kockázatvállalási kedv csökkenése 28.5 28.9 29.1 29.5 29.9 21.1 21.5 21.9 211.1 211.5 211.9 212.5 212.9 * a mutató azt jelzi, hogy a következő 3 hónapra várt jegybanki alapkamat felett milyen kamatfelárat alkalmaznak a kereskedelmi bankok az egymásnak nyújtott hitelek esetében 1, 87,5 75, 62,5 5, 37,5 25, 12,5, pont bázispont 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 24.1 Nagy-Britannia USA Eurózóna Ázsia 24.7 25.1 25.7 26.1 26.7 27.1 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 211.7 212.7 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 bázispont 11 Makrogazdasági elemzés 212. december
Külföldi banki finanszírozások változása Bővül a külföldi banki finanszírozás a fejlődő országokban, míg Európában forráskivonás zajlik 27 eleje óta a Nemzetköz Fizetések Bankja (BIS) felé forgalmi adatokat közlő pénzintézetek jelentősen növelték a fejlődő országokkal szembeni követelésállományukat. Különösen nagymértékű volt a forrásbeáramlás a fejlődő ázsiai országokba: míg 27 elején 16 milliárd dollárt ért el a térséggel szembeni külföldi követelések állománya, addig 212 második negyedévére ez az állomány megduplázódott, s 292 milliárdra duzzadt. Összehasonlításképpen Japánban ezalatt csak jóval mérsékeltebb ütemben, 36,9%-kal emelkedett a bankok külföldi forrásállománya. 27-212 között szintén jelentős külföldi forrásbevonás ment végbe Afrikában és a Közel-Keleten, Dél-Amerikában, valamint az offshore központokban. 27 és 28 között a külföldi bankok növelték a közép-kelet-európai régióval szembeni követelésállományukat, azonban 28 eleje óta jelentős forráskivonás zajlott le a térségben, a külföldi források 212 júniusi állománya továbbra is a válság előtti szint alatt maradt (1. ábra). A feltörekvő országokba történő külföldi banki forrásbevonással szemben a fejlett európai országokban jelentős mértékű forráskivonás ment végbe, amelyben elsősorban az eurozóna elhúzódó válsága játszott szerepet. A 212 második negyedévi értékeket az egy évvel korábbi adatokkal összehasonlítva megállapítható, hogy a legtöbb európai országgal szembeni külföldi követelések csökkentek, csak Németországban, Svájcban, és Hollandiában következett be emelkedés, amely az alacsony globális kockázatvállalási hajlandóságot és az európai országok befektetői szempontból való diverzifikálását tükrözi. Emellett az egyes európai országok maguk is csökkentették külföldi kitettségeiket, közülük Németország, Franciaország és Hollandia hajtott végre nagymértékű forráskivonást ezen időszak alatt (2. ábra). Európában a tőkekivonás elsősorban a PIIGS országokat (Portugáliát, Olaszországot, Írországot, Görögországot és Spanyolországot) sújtotta. A 28 második negyedévi értékekhez viszonyítva a külföldi bankok követelésállománya ezekben az gadaságokban megközelítőleg a felére csökkent, s Görögországban volt a legdrasztikusabb a visszaesés mértéke (-59,). A nagyarányú forráskivonás mögött többek közt a hatalmas államadósságok, az ehhez kacsolódó magas országkockázati felárak, a gazdasági növekedés rohamos lassulása, és az adósságválság rendezésére vonatkozó stratégia körüli bizonytalanság áll. Görögország esetében ezekhez a tényezőkhöz hozzájárul még az eurozónából való távozás megnövekedett esélye is (3. ábra). A PIIGS országokkal szembeni legnagyobb követelésekkel Németország, Franciaország, Nagy-Britannia, Hollandia, Belgium és Svájc rendelkezik. A francia, a német és az angol hitelintézetek rendre 55,2, 534,2, ill. 214,1 milliárd dollárral csökkentették a térség országaival szembeni követelésállományukat a 28. júniust követő négy évben az alacsonyabb kezdeti követelésállományból is adódóan a holland, belga és svájci forráskivonás ennél jelentősen kisebb mértékű volt. Azonban a forráskivonás mértékét a 28. második negyedévi állomány százalékában vizsgálva megállapítható, hogy míg a német, francia és angol hitelintézetek átlagosan felére mérsékelték követeléseiket, addig a holland és svájci bankok 6 feletti, a belga pénzintézetek pedig 8-ot meghaladó mértékben vonták ki forrásaikat. Összességében azonban a követelésállományok nagyságából fakadóan a francia és a német forráskivonás érintette súlyosabban a PIIGS országokat (4. ábra). milliárd $ millliárd $ 3 2 5 2 1 5 1 5 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1. ábra: Külföldi banki bankok finanszírozás követelésállománya bővülése a fejlődő a régiós országokban országokkal és szemben Japánban 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II Spanyolország Írország Olaszország Portugália Forrás: BIS, MFB 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 3. ábra: Külföldi bankok követelésállománya a PIIGS országokkal szemben Görögország Forrás: BIS, MFB 3 2 5 2 1 5 1 Offshore központok Közép-Kelet-Európa Fejlődő Dél-Amerika Fejlődő Ázsia Japán Afrika és Közel-Kelet 5 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 milliárd $ milliárd $ 12 2. ábra: Az egyes európai országokkal szembeni követelésállyomány és a követeléseik változása 211. június és 212. június között Portugália Görögország Spanyolország Olaszország Írország Nagy-Britannia Franciaország Hollandia Németország Svájc Belgium Ausztria -7-6 -5-4 -3-2 -1 1 Forrás: BIS, MFB milliárd $ 4. ábra: Németország, Franciaország, Nagy-Britannia, Hollandia, Svájc és Belgium követeléseinek állománya a PIIGS országokkal szemben milliárd $ Követeléseik más országokkal szemben 35 3 25 2 15 1 5 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV Velük szembeni követelések Németország Franciaország Nagy-Britannia Hollandia Belgium Svájc Makrogazdasági elemzés 212. december 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I Forrás: BIS, MFB 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II
A banki hitelezés alakulása Alacsony kamatszint és mérsékelt hitelezési dinamika az USA-ban, csökkenő hitelezés az euróövezetben Az Egyesült Államokban valamelyest lassult a hitelezés lendülete 212 második felében, s különösen az ingatlanhitelezés terén figyelhető meg stagnálás közeli állapot (1. ábra). A 28. december óta -,2-os, s a Fed tervei szerint 215 derekáig változatlan alapkamat a várakozások lehorgonyzása révén stabilan 3- között tartja a különböző hitelek kamatait a tengerentúlon (2. ábra). Az eurózónában 21 tavaszán indult mérsékelt hitelezési dinamika kifulladt 212 végére, s a következő negyedévekben a gazdasági növekedés egyik korlátját jelenti. A fogyasztási hitelek állománya 211. június, a vállalati kölcsönöké pedig 212. március óta visszaesést mutat éves szinten, s a lakáshitelek esetében is csupán 1,-os volt a növekedés októberben. A vállalati hitelezésben a tagállamok között jelentősek a különbségek: elsősorban a PIIGS-országokban zsugorodik a hitelek állománya, de az eurózóna második legnagyobb gazdaságának számító Franciaországban is visszaesés figyelhető meg (3-4. ábra). A lakáshitelek és vállalati kölcsönök átlagos kamatszintje 3- között mozog az euróövezetben, s fokozatos csökkenés figyelhető meg év eleje óta (5. ábra). A hitelek árazását a továbbiakban egyre jobban befolyásolhatja az üzleti kilátások romlása is. Kínában a lakossági hitelezés dinamikája 212 elején megtorpant, az év második felében azonban ismét 1--os (hónap/hónap) volt a bővülés üteme. A vállalati hitelállomány októberben csupán 7,-kal nőtt éves szinten, míg havi szinten 211 eleje óta csupán átlagosan,7%-os a dinamika (6. ábra). 1. ábra: A fogyasztási hitelek, ingatlan hitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az Egyesült Államokban (év/év) 2. ábra: Vállalati hitelkamatok az Egyesült Államokban 2 2 1 1 - -1-1 -2 2 1 6 Forrás: Fed, MFB 2 1 5 1 4 1 3 2-1 -1 Forrás: Fed, MFB -1-2 26.6 26.9 26.12 27.3 27.6 27.9 27.12 28.3 28.6 28.9 28.12 29.3 29.6 29.9 29.12 21.3 21.6 21.9 21.12 211.3 211.6 211.9 211.12 212.3 212.6 212.9 Vállalati hitel Ingatlan hitel Fogyasztási hitel 1991.II 1992.II 1993.II 1994.II 1995.II 1996.II 1997.II 1998.II 1999.II 2.II 21.II 22.II 23.II 24.II 25.II 26.II 27.II 28.II 29.II 21.II 211.II 212.II Felár (vállalati hitelkamat - Fed irányadó ráta, jobb t.) 1 millió dollár feletti hitelek (bal t.) 1 ezer - 1 millió dollár közötti hitelek (bal t.) 1 ezer dollár alatti hitelek (bal t.) bázispont 1 1 - - 3. ábra: A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek növekedésének üteme az euróövezetben (év/év) Forrás: ECB, MFB 1999.12 2.6 2.12 21.6 21.12 22.6 22.12 23.6 23.12 24.6 24.12 25.6 25.12 26.6 26.12 27.6 27.12 28.6 28.12 29.6 29.12 21.6 21.12 211.6 211.12 212.6 Lakáshitel Vállalati hitel Fogyasztási hitel 1 1 - - 4. ábra: A vállalati hitelállomány* éves szintű változása az EU-15 országaiban (212. október) Svédország Finnország Hollandia Egyesült Királyság Ausztria Németország Franciaország Belgium Dánia Írország Olaszország Spanyolország Luxemburg Portugália Görögország Forrás: ECB, MFB -7, -8, -9, -9,7% -1, -1, -2, -3, -3,9% 1, 1, 7, 5, 4, 3, -1-1 - 1 5. ábra: Betéti és hitelkamatok az euróövezetben 6. ábra: Vállalati és lakossági hitelek alalakulása Kínában Forrás: ECB, MFB 6, 5, 4, 3, 2, 1, százalékpont milliárd jüan 25 2 15 1 5 22.12 23.6 23.12 24.6 24.12 25.6 25.12 26.6 26.12 27.6 27.12 28.6 28.12 29.6 29.12 21.6 21.12 211.6 211.12 212.6, Lakossági hitel- és betéti kamat különbözet (jobb t.) Vállalati hitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány, bal t.) Lakáshitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány, bal t.) Lakossági betéti kamat (max. 1 éves futamidő, új lekötés, bal t.) 13 21.1 Forrás: Reuters, MFB 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 Makrogazdasági elemzés 212. december 211.1 212.4 Lakossági hitelek (állomány, bal t.) Vállalati hitelek (állomány, bal t.) Lakossági hitelek (változás, hó/hó, jobb t.) Vállalati hitelek (változás, hó/hó, jobb t.) 212.7 212.1
Nemzetközi állampapírpiaci folyamatok Amerikában a külső kereslet, a PIIGS-országokban az ECB fellépése segíti a hozamok csökkenését A fiskális élénkítő programok, a gazdasági és demográfiai okokból növekvő szociális kiadások, a lassabb gazdasági növekedés nyomán apadó állami adóbevételek következtében az IMF prognózisa alapján 217-ig 12 felett marad a G7 országok GDP-arányos államadóssága, aminek refinanszírozása komoly keresletet támaszt a források iránt a globális piacokon (1. ábra). Az Egyesült Államok továbbra is nagymértékben támaszkodik a külső, elsősorban távol-keleti vevőkre az adósság refinanszírozása során (2. ábra), mivel az amerikai államkötvények változatlanul népszerű és viszonylag alacsony kockázatú eszköznek számítanak. A globális befektetői hangulat javulása ellenére továbbra is keresettek az amerikai és német állampapírok, s tavasz óta alatti hozam mellett kereskednek a 1 éves kötvényekkel, mivel egyrészt a jegybanki élénkítő programok révén megnőtt a pénz- és tőkepiacok likviditása, másrészt az európai adósságkrízis továbbra is óvatossá teszi a befektetőket (3. ábra). Az eurózónában idén erősödött a kötvényhozamok közti konvergencia, s Spanyolország kivételével a PIIGS-országokban csökkentek a 1 éves hozamok az év eleje óta (4. ábra). Az ECB első és második hosszú távú refinanszírozási tendere (LTRO 1 és 2) során 1 milliárd euró értékben kaptak fedezett hitelt euróövezeti pénzintézetek. A program kötvényhozamokra gyakorolt hatása azonban átmenetinek bizonyult (a spanyol és olasz pénzintézetek tavaszt követően visszafogták saját állampapírjaik felvásárlását), ami hozzájárult ahhoz, hogy 212. szeptemberben az ECB bejelentette egy korlátlan másodpiaci kötvényvásárlási program indítását (OMT) azon tagországok megsegítésére, amelyek az ESM-hez fordulnak és vállalják a szigorúbb fiskális ellenőrzést. A program alkalmazására ezidáig még nem került sor, de a bejelentés is stabilizálóan hatott a spanyol és olasz hozamokra (5-6. ábra). 1. ábra: GDP arányos államadósság alakulása 2. ábra: A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék 14 12 1 8 6 4 2 Forrás: IMF, MFB 14 12 1 8 6 4 2 milliárd $ 5 5 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 5 5 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 miliárd $ 2 21 22 23 24 25 26 27 28 Euróövezet Szovjet utódállamok Latin-Amerika Fekete-Afrika 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Közép-Kelet-Európa Fejlődő ázsiai országok Közel-Kelet és Észak-Afrika G7 27.12 28.12 29.12 Egyéb Brazília Olajexportőr országok Karib-szigetek Japán Kína Kína valutartalékai Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank, MFB 21.12 211.12 212.9 3. ábra: 1 éves amerikai és német államkötvény hozam, valamint a globális kockázatvállalási kedvet jelző VIX-index alakulása 4, 3,7 3,5 3,2 3, 2,7 2,5 2,2 2, 1,7 1,5 1,2 1, 1 9% 7% 21.1 USA (bal t.) Németország (bal t.) VIX-index (jobb t.) 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 globbális kockázatvállalási kedv romlása 5. ábra: 1 és 3 éves olasz és spanyol kötvényhozamok az ECB likviditási programjának bejelentése LTRO 1 LTRO 2 211.1 211.2 211.3 211.4 211.5 211.6 211.7 211.8 211.9 211.1 211.11 211.12 212.2 212.3 212.4 212.5 212.6 212.7 212.8 212.9 212.1 212.11 211.7 211.1 212.4 OMT program bejelentése 212.7 212.1 1 2 3 4 5 6 pont, fordított skála 1 9% 7% olasz (1 éves) spanyol (1 éves) olasz (3 éves) spanyol (3 éves) 5 4 4 3 3 2 2 1 1 milliárd 4. ábra: 1 éves kötvényhozamok néhány eurózóna tagországban 211.1 211.4 211.7 211.1 Franciaország Németország Görögország Portugália Spanyolország Olaszország Írország 6. ábra: Az euróövezeti, az olasz és a spanyol bankrendszer mérlegében lévő állampapírok állományának változása (29. január - 212. október) 12 12 Olaszország 1 1 Spanyolország 8 8 Euróövezet 6 6 4 2-2 -4-6 -8-1 29.1 29.4 29.7 212.4 212.7 212.1 Forrás: ECB, MFB 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 4 2 5 4 4 3 3 2 2 1 1-2 -4-6 -8-1 milliárd 14 Makrogazdasági elemzés 212. december
Árfolyamok I. A gazdasági növekedési kilátások a dollár erősödésének kedveznek Az európai adósságválsággal kapcsolatos félelmeket jelzi, hogy a viszonylag kedvező globális befektetői hangulat ellenére az euró dollárral szembeni árfolyama 211 végétől a vártnál gyengébb kurzus mentén mozog. 212 eleje óta az euró csupán,-ot erősödött, s 1,3 USD/EUR volt az árfolyam november végén (1. ábra). A gyengülő globális növekedés egyrészt visszafogja a kőolaj iránti kereslet növekedését, lefelé nyomja a szénhidrogén világpiaci árát, másrészt fokozza a menedékdevizaként funkcionáló amerikai deviza iránti keresletet (2. ábra). A globális növekedési kockázatok mellett az Egyesült Államok és az euróövezet gazdasági növekedése közti különbség is gyengíti az európai közös fizetőeszközt: míg az eurótérségben idén és jövőre is várhatóan csökken a GDP, addig a tengerentúlon körüli növekedésre lehet számítani 213-ban (3. ábra). Az euróövezet lassuló növekedési kilátásai és a viszonylag drága munkaerő egyre inkább Ázsia és Kína felé tereli az amerikai befektetők figyelmét, így a FDI áramlások egyenlege is egyre kisebb európai szufficitet vetít előre, s a gyengülés irányába mozgatja az eurót (4. ábra). A közös európai devizának egyelőre a kamatkülönbözet ad támaszt: a Fed -,2-os irányadó kamatával szemben az ECB,7-os szinten tartja az alapkamatot. Bár a német 2 éves kötvények hozama alacsonyabb a hasonló futamidejű amerikai állampapírokénál (5. ábra), azonban az eurózóna tagországainak többségében az amerikainál magasabb a hozam. Középtávon az euró erősödését segítheti, ha 214 tavaszán elkezdi működését a közös európai bankfelügyelet, amely csökkentheti az európai bankrendszer, s áttételesen az euró kockázati megítélését (6. ábra). 1. ábra: A globális kockázatvállalási kedv és a dollár/euró árfolyam (28.1.1. - 212.11.3.) 2. ábra: A WTI-típusú kőolaj ára és a dollár/euró árfolyam pont 9 8 7 6 5 4 3 2 1 euró erősödése globális kockázatvállalási kedv erősödése Forrás: Reuters, ECB, MFB 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 VIX-index (bal t.) USD/EUR (jobb t.),8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála $/hordó 16 14 12 1 8 6 4 2-2 euró erősödése 2.1 2.7 21.1 21.7 22.1 22.7 23.1 23.7 24.1 24.7 25.1 25.7 26.1 26.7 27.1 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 211.7 212.7 WTI kőolajár (bal t.) Forrás: Fed, Reuters, MFB USD/EUR (jobb t.) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 24.III 25.I 25.III 3. ábra: A dollár/euró árfolyam és a gazdasági növekedési ráták különbsége* Forrás: ECB, Eurostat, MFB 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I * növekedési különbség, 3 negyedévvel jobbra tolva 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Növekedési különbség* (eurózóna - USA, jobb t.) USD/EUR (negyedéves átlag, bal t.) 213.I 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, százalékpont millió $ 8 7 6 5 4 3 2 1-1 4. ábra: Amerikai vállalatok nettó FDI beruházásai az euróövezetben és a dollár/euró árfolyam 24.I Forrás: BEA, ECB, MFB 24.III 25.I 25.III FDI (bal t.) 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I USD/EUR (negyedéves átlag, jobb t.) 212.III 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 százalékpont 5. ábra: Német és amerikai kötvényhozamok közti különbség* és a dollár/euró árfolyam 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, 25.1 euró erősödése 25.6 25.11 26.4 26.9 27.2 27.7 27.12 28.5 28.1 Forrás: ECB, Reuters, MFB * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség 29.3 29.8 21.1 21.6 21.11 211.4 211.9 212.2 212.7 2 éves német kötvényhozam - 2 éves amerikai kötvényhozam (bal t.) USD/EUR (jobb t.) 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 bázispont, fordított skála 1 2 3 4 5 6 7 6. ábra: Euróövezeti bankok 5 éves CDS-felára és a dollár/euró árfolyam emelkedő kockázati prémium 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 EU bankok 5 éves CDS-felára (bal t.) gyengülő euró Forrás: Reuters, ECB, MFB USD/EUR (jobb t.) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9 15 Makrogazdasági elemzés 212. december
Árfolyamok II. azonban az államháztartási folyamatok az euró felértékelődésének irányába mutatnak A közös európai fizetőeszköz távlati megítélését szintén javíthatja, hogy míg az eurózónában a GDP 9-a körül tetőzhet a GDP arányos államadósság a következő években, addig az USA-ban 11 fölé is felszökhet az évtized derekára a ráta, valamint a GDP-arányos államháztartási hiány is kedvezőbben alakul az eurótérségben, mint az Egyesült Államokban (1-2. ábra). 213 elején még erős dollárra számítunk, de az elkövetkező években az euró felértékelődését várjuk. Az arany világpiaci drágulása, a likviditásbőség és az euróövezet belső problémái továbbra is a svájci frank erősödésének kedveznek (3-4. ábra), így várakozásunk szerint jövőre is a svájci jegybank által bevezetett, az alpesi deviza túlzott erősödését megakadályozandó 1,2 CHF/EUR küszöb körüli árfolyam várható. Az alpesi fizetőeszköz és a dollár mellett változatlanul a japán jen tölt be menedékdeviza funkciót a világgazdaságban. A távol-keleti deviza dollárral szembeni árfolyama 8 JPY/USD körül ingadozott 212. január-november között, s előreláthatólag 213-ban sem következik be jelentős árfolyam elmozdulás (5. ábra). A kínai jüant a Kínai Népi Bank az idei évben,9%-kal engedte erősödni az amerikai dollárral szemben, s az előző évek árfolyampolitikája nyomán továbbra is alulértékelt devizának számít. A távol-keleti gazdaságban a fogyasztás élénkítése gyorsabb, míg az export ösztönzése lassabb ütemű felértékelődést igényelne, így az árfolyam várható alakulása attól függ jövőre, hogy Peking melyik irányban képzeli el a gazdaság élénkítését (6. ábra). 1,75 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 1,5,95,85,75 1999 2 1. ábra: A dollár/euró árfolyam és a GDP arányos államadósság ráták különbsége Forrás: ECB, IMF, MFB 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 GDP arányos államadósságráták különbsége (USA - euróövezet, jobb. t.) GDP arányos államadósságráták különbsége (IMF prognózis, jobb. t.) USD/EUR (éves átlag, bal t.) 3. ábra: A Fed mérlegfőösszege és a svájci frank/euró árfolyam 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 százalékpont 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 21 22 2. ábra: A dollár/euró árfolyam és a GDP arányos államháztartási egyenlegek különbsége Forrás: ECB, IMF, MFB 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 7,5 6, 4,5 3, 1,5, -1,5-3, -4,5 GDP arányos államháztartási egyenleg különbség (eurózóna - USA, jobb t.) GDP arányos államháztartási egyenleg különbség (IMF prognózis jobb t.) USD/EUR (éves átlag, bal t.) 4. ábra: A svájci frank dollár ra és euróval szembeni árfolyama, valamint az arany világpiaci ára százalékpont milliárd $ 4 3 5 svájci frank erősödés 3 2 5 2 1 5 1 Forrás: Fed, ECB, MFB 5 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 Fed mérlegfőösszeg (bal t.) CHF/EUR (jobb t.) 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála $/uncia 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 27.1 frank erősödése Forrás: Reuters, LBM, MFB 27.7 28.1 28.7 Aranyár (bal t.) CHF/USD (jobb t.) CHF/EUR (jobb t.) árfolyamküszöb bevezetése 29.1 29.7 21.1 21.7 211.1 211.7 212.7,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála százalékpont 5. ábra: Amerikai és japán kötvényhozamok közti különbség* és a jen/dollár árfolyam 6, 14 * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség 5, 13 4, 12 3, 11 2, 1 1, 9 japán jen erősödése, 8 Forrás: ECB, Reuters, MFB -1, 7 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 27.1 2 éves amerikai - 2 éves japán kötvényhozam (bal t.) JPY/USD (jobb t.) 28.1 29.1 21.1 211.1 százalékpont 6. ábra: Kínai és amerikai kötvényhozamok közti különbség* és a jüan/dollár árfolyam 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, 27.1 * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség 27.7 28.1 28.7 29.1 29.7 21.1 21.7 kínai jüan erősödése Forrás: ECB, Reuters, MFB 211.1 211.7 212.7 6, 6,25 6,5 6,75 7, 7,25 7,5 7,75 8, 1 éves kínai állampapírhozam 2 éves amerikai állampapírhozam (bal t.) CNY/USD (jobb t.) fordított skála 16 Makrogazdasági elemzés 212. december
Részvénypiacok A globális befektetői klíma hullámzása mellett a lassuló gazdasági növekedés befolyásolta a piacokat A fejlett országok részvénypiacai az őszi hónapokban a tavaszhoz hasonlóan gyenge teljesítményt nyújtottak, s a meghatározó tőzsdeindexek december elején mintegy 5-1-kal mutatnak magasabb értéket, mint év elején. A börzebarométerek mozgása azt jelezte, hogy továbbra is meghatározó szerepet játszott a kockázatvállalási hangulat ingadozása a részvények iránti keresletben (1. ábra). A monetáris élénkítés ugyan átmenetileg képes volt javítani a piacok likviditását és fokozta a kockázatvállalási kedvet, azonban az amerikai piacokon az eszközvásárlási programok kifutásával (2. ábra) egyre inkább a reálgazdasági várakozások alakulása (3. ábra) szabja meg az indexek teljesítményét, s az egyelőre gyenge kilátások várhatóan visszafogott teljesítményhez vezetnek a következő hónapokban is. Az európai részvénypiacok teljesítményét is fékezi a konjunkturális helyzet romlása, s a részvénypiacoknak alapvetően a gazdasági növekedés esetleges beindulása adhat újabb impulzust a következő időszakban (4. ábra). A BRIC-országok részvényárfolyamainak mozgásában is érezhető volt a globális befektetői étvágy hullámzása. Ezek az országok ugyan többnyire jobb reálgazdasági eredményt érnek el így, mint a fejlett gazdaságok, azonban szintén a gazdasági lassulás jeleit mutatják, s ez kihatott az értékpapírjaik iránti keresletre is (5. ábra). Különösen gyengén teljesített a Shanghai értéktőzsde, amelynek irányadó indexe 29 eleji szintre süllyedt a reálgazdasági kilátások romlásával összefüggésben (6. ábra). 1. ábra: A meghatározó amerikai, európai és japán tőzsdeindexek alakulása (.1. = 1) és a VIX-index 2. ábra: A Fed mérlegfőösszege és a Dow Jones Industrial Average tőzsdeindex alakulása 12 12 11 11 1 1 9 9 8 kockázatvállalási kedv erősödése 212.2 212.3 212.3 212.4 212.5 212.5 212.6 212.7 212.7 212.8 212.9 212.1 212.1 212.11 Dow Jones Industrial Average FTSE 1 Euro Stoxx 5 Nikkei 225 VIX-index (jobb t.) 1, 12,5 15, 17,5 2, 22,5 25, 27,5 3, pont, fordított skála milliárd $ 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 első, ill. második mennyiségi élénkítés vége 28.9 28.12 29.3 29.6 29.9 29.12 21.3 21.6 21.9 21.12 211.3 Fed mérlegfőösszeg (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.) 211.6 211.9 211.12 212.3 212.6 212.9 16 14 12 1 8 6 4 2 3. ábra: Az amerikai feldolgozóipari beszerzési menedzser index (ISM) és a Dow Jones tőzsdeindex alakulása 4. ábra: A német IFO üzleti bizalmi index és a német DAX 3 tőzsdeindex alakulása 7 65 6 55 5 45 4 35 3 2.1 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 27.1 28.1 29.1 21.1 211.1 14 13 12 11 1 9 8 7 6 12 115 11 15 1 95 9 85 8 1996.1 1997.1 1998.1 1999.1 2.1 21.1 22.1 23.1 24.1 25.1 26.1 27.1 28.1 29.1 21.1 211.1 9 8 1 7 2 6 3 5 4 4 5 3 6 2 7 1 8 ISM (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.) IFO üzleti hangulat (bal t.) DAX 3 (jobb t.) 13 12 12 11 11 1 1 9 9 8 5. ábra: A meghatározó brazil, orosz, indiai és kínai tőzsdeindexek alakulása (.1. = 1) és a VIX-index 212.2 212.3 212.4 kockázatvállalási kedv erősödése 212.5 212.6 SSE (Shanghai, Kína) BSE 1 (India) RTS (Oroszország) Bovespa (Brazília) VIX-index (jobb t.) 212.7 212.8 212.9 212.1 212.11 6 9 12 15 18 21 24 27 3 33 pont, fordított skála 8 75 7 65 6 55 5 45 4 35 6. ábra: A kínai beszerzési menedzser index (PMI) és a shanghai SSE tőzsdeindex alakulása 26.1 26.4 26.7 26.1 27.1 27.4 27.7 27.1 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 PMI (bal t.) SSE (jobb t.) 6 3 5 6 4 9 4 2 3 5 2 8 2 1 1 4 7 17 Makrogazdasági elemzés 212. december
A GDP alakulása Magyarországon A belső kereslet élénkülése nélkül tartósan lemarad a magyar gazdaság a régió országaitól A bruttó hazai termék 1,-kal csökkent Magyarországon 212 harmadik negyedévében (éves szinten, a szezonális és naptárhatástól tisztított adatok alapján), míg az előző három hónaphoz képest, volt a visszaesés mértéke. Az év első kilenc hónapjában a kibocsátás 1,-kal múlta alul a tavalyi év azonos időszakának szintjét. A magyar gazdaság leszakadása a régióban tovább folytatódott: miközben a lengyel és a szlovák GDP már 18,5, illetve 11,-kal haladja meg a 27-es értéket, Közép-Kelet-Európában Magyarország az egyetlen, ahol a kibocsátás még nem érte el az öt évvel ezelőtti mértéket (212. július és szeptember között 4,-kal maradt el attól) (1-2. ábra). A magyar gazdaság növekedését továbbra is a tartósan szűkülő belföldi felhasználás fékezi, amit a nettó export csak korlátozott mértékben képes ellensúlyozni. Ez utóbbi dinamikájában is erős lassulás figyelhető meg az év közepétől: a nemzetközi konjunktúra mérséklődésének hatására visszaesett a kivitel, a továbbra is magas külkereskedelmi többlet csak az alacsony belső kereslet miatt csökkenő importnak köszönhető (3-4. ábra). A 213. évi kilátások is kedvezőtlenek, mivel a belső folyamatok támogatása nélkül a jövő év első felében még recesszióban maradó eurózóna hazai exportszektorra gyakorolt kedvezőtlen hatásának következtében az év elején még itthon is folytatódhat a kibocsátás csökkenése. Az év második felében a külső piacok élénkülése lassú konszolidációt indíthat el a magyar gazdaságban. 213-ban összességében,-,-os növekedéssel számolunk, amivel az Európai Unió tagállamainak alsó harmadához tartozunk az Európai Bizottság előrejelzése szerint, a régiós versenytársak várható jövő évi teljesítményétől is elmaradva (5-6. ábra). 1. ábra: GDP-növekedés* Magyarországon 2. ábra: GDP-növekedés* Közép-Kelet-Európában (27 = 1) 12 12 11 11 11 11 - - 1 1 - - - * szezonálisan kiigazított adatok 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) 3. ábra: A belföldi felhasználás és a GDP-növekedés Magyarországon (év/év) - - - 1 9 9 * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 1 9 9 Csehország Lengyelország Románia Szlovákia Magyarország 4. ábra: Hozzájárulás a magyar GDP növekedéséhez (év/év) (felhasználási oldal) százalékpont 12 11 1 9 8 7 6 5 5 2,5-2,5-5 -7,5-1 -12,5-15 27.1 28.I 27.5 28.II 27.9 28.III 28.IV 29.I 29.II 5. ábra: A magyar GDP-növekedés (év/év) és az ESI* bizalmi index alakulása * Economic Sentiment Index 29.III Belföldi felhasználás 29.IV ESI: 3 hónappal eltolva 28.1 28.5 28.9 29.1 29.5 29.9 21.1 21.5 21.9 211.1 211.5 211.9 212.5 212.9 213.1 ESI Magyarország (bal t.) 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 5 - -5 - - -1 - - - -15 - -1-2 - -1-25 -1 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III GDP-növekedés (jobb t.) Forrás: KSH, Európai Bizottság, MFB GDP-növekedés (jobb t.) - - - - -1 százalékpont 1 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV Végső fogyasztás összesen Nettó export Lettország Litvánia Észtország Románia Szlovákia Svédország Lengyelország Málta Dánia Bulgária Írország Egyesült Királyság Ausztria Finnország Németország Csehország Luxemburg Belgium Franciaország EU-27 Hollandia Magyarország Eurózóna Olaszország Portugália Spanyolország Szlovénia Ciprus Görögország 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 6. ábra: GDP-növekedés 213-ban (az Európai Bizottság előrejelzése) 212.I 212.II 212.III Bruttó felhalmozás GDP-növekedés (jobb t.) Forrás: Eurostat, MFB - - - - - 18 Makrogazdasági elemzés 212. december
Fogyasztás Tovább csökkent a háztartások fogyasztása az év második felében Felgyorsult a magyar háztartások fogyasztási kiadásainak zsugorodása az idei év második felében: július és szeptember között éves szinten 3,9, míg az előző negyedévhez viszonyítva 1, volt a visszaesés mértéke. Az év első kilenc hónapjában összességében 1,-kal csökkentek a lakosság fogyasztási kiadásai, szemben a 211-ben mért,-os növekedéssel (1. ábra). A magyar háztartások fogyasztása az elmúlt öt évben elszakadt a szomszédos országokétól és a régióban már csak Magyarországon nem éri el a 27-es szintet (még mindig 11,9%-kal alacsonyabb annál). A fogyasztói bizalom alakulása alapján e téren a következő időszakban sem várható gyors javulás, miután 211 vége óta folyamatosan a magyar lakosság a legpesszimistább a közép-kelet-európai térségben (2-3. ábra). A kiskereskedelmi forgalom a tavalyi mérsékelt (,-os) növekedést követően 212. január és szeptember között már 1,- kal maradt el az egy évvel ezelőtti szinttől. A fontosabb termékcsoportok közül egyedül a textil és ruházati cikkek eladása emelkedett, míg a legnagyobb forgalmat jelentő élelmiszerek (összforgalom 4-a) étékesítése éves szinten július óta folyamatosan csökken. A legnagyobb visszaesés a tartós fogyasztási cikkek (bútor, műszaki termékek) vásárlásában figyelhető meg (5. ábra). A fogyasztás mérséklődését a reálkeresetek csökkenése mellett a lakossági megtakarítások növekedése és a háztartások eladósodásának folyamatos leépítése okozza: a háztartások 211 óta tartósan nettó hiteltörlesztők. A háztartások nettó pénzügyi finanszírozási képessége 211 utolsó negyedéve óta folyamatosan emelkedik. Ebben az év közepéig a megtakarítások (elsősorban betétek) növekedése, valamint a deviza hitelek végtörlesztése játszott fontos szerepet (5-6. ábra). - - - - - 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 27.1 1. ábra: A háztartások fogyasztási kiadásainak alakulása Magyarországon 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 27.4 Háztartások tényleges fogyasztása (negyedév/negyedév, jobb t.) Háztartások tényleges fogyasztása (év/év, bal t.) 27.7 3. ábra: Fogyasztói bizalom* alakulása Közép-Kelet-Európában * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Európai Bizottság, MFB 27.1 28.1 28.4 28.7 28.1 29.1 29.4 29.7 29.1 21.1 21.4 21.7 21.1 211.1 211.4 211.7 211.1 212.4 212.7 212.1 - - - - -1 Lengyelország Csehország Szlovákia Magyarország Románia 5. ábra: Kiskereskedelmi forgalom és nettó bérek változása (év/év) 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 12 11 1 9 8 2. ábra: A háztartások fogyasztásának alakulása* Közép-Kelet-Európában (27 = 1) * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 12 11 1 9 8 Csehország Lengyelország Románia Szlovákia Magyarország 4. ábra: Kiskereskedelmi forgalom alakulása* termékcsoportok szerint (212. január - szeptember) Csomagküldő kiskereskedelem 142, Illatszer 18, Textil, ruházat 13, Használtcikk 11, Iparcikk jellegű vegyes 1, Élelmiszer 99,7% Könyv, papíráru, számítástechnika 98, Üzemanyag 97, Gyógyszer és illatszer 95, Bútor, műszaki cikk 91, Kiskereskedelem összesen 98, Forrás: KSH, * előző év aznos MFB időszaka =1 9 1 11 12 13 14 15 6. ábra: A háztartások pénzügyi pozíciójának változása (év/év) 3 5 2 5 3 5 2 5 - - 1 5 5-5 1 5 5-5 - - - 27.1 27.5 27.9 - - * 3 hónapos gördülő átlag - 28.1 28.5 28.9 29.1 29.5 29.9 21.1 21.5 21.9 211.1 211.5 211.9 212.5 212.9 Kiskereskedelmi forgalom* Nettó reálbérek* -1 5-2 5 Forrás: MNB, MFB 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III -1 5-2 5 Nettó pénzügyi mérleg Pénzügyi eszközök* Deviza hitel * készpénz és betétek, nem részvény értékpapírok, hitelek, részesedések és részvények, biztosítástechnikai tartalékok, egyéb követelések 19 Makrogazdasági elemzés 212. december
Beruházás A hazai beruházások tovább zsugorodtak, a vállalatok legfeljebb pótló beruházásokat terveznek A beruházások csökkenése az idei évben sem állt meg: bár valamelyest lassult a visszaesés mértéke, az éves index 29 eleje óta negatív tartományban tartózkodik. A fejlesztések elmaradása a középtávú növekedési potenciált is visszafogja: a beruházási ráta Magyarországon az idei első kilenc hónapban 17,-ra csökkent, ami a legalacsonyabb érték a régióban (1-2. ábra). A beruházások volumene mindössze három ágazatban (IKT szektor, szállítás és raktározás, kereskedelem) növekedett 212. január és szeptember között, míg a hazai fejlesztéseket eddig húzó feldolgozóiparban is zsugorodást (-, év/év) regisztráltak. A legnagyobb visszaesés a villamosenergia és az oktatás területén volt. Ez utóbbi csökkenését a 211-ben befejeződött felsőoktatási beruházások miatti bázishatás okozta (3. ábra). A restriktív fiskális politika fékezi a közösségi beruházások alakulását: a költségvetési szervek által végrehajtott fejlesztések volumene több mint ötödével esett vissza az év első három negyedévében az előző év azonos időszakához képest. A hazai beruházások fellendülésének elsősorban a versenyszektorban előfeltétele, hogy a hitelezés jelenlegi szűkössége oldódjon, s a vállalati hitelállomány ismét bővülésnek induljon (4-5. ábra). Az MFB-INDIKÁTOR 212. őszi vállalati felmérés eredményei alapján erősödtek a vállalatok beruházási tervei, amelyek azonban kettősséget tükröznek: a határozott fejlesztési szándékkal rendelkező és a beruházásokat biztosan elhalasztó vállalkozások aránya egyaránt nőtt, miközben a kapacitásfelesleggel küzdő vállalatok aránya rekord magas szintre ugrott. Ez arra enged következtetni, hogy a cégek többsége elsősorban pótló, tovább nem halasztható beruházásokat, nem pedig új fejlesztéseket tervez (6. ábra). 1. ábra: Bruttó állóeszköz-felhalmozás alakulása Magyarországon 2. ábra: Beruházási ráta* a közép-kelet-európai országokban (212. I-III. negyedév) 1 3 2 2 * bruttó állóeszköz-felhalmozás / GDP, szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB - - - - -1-1 1 1 17, 19,7% 21,7% 24, 27, 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III Bruttó állóeszköz-felhalmozás (negyedév/negyedév, bal t.) Bruttó állóeszköz-felhalmozás (év/év, jobb t.) Szlovákia Magyarország Lengyelország Csehország Románia 3. ábra: Beruházások volumenének alakulása a főbb nemzetgazdasági ágazatokban 4. ábra: A versenyszféra és a költségvetési szektor beruházásainak alakulása (év/év) Magyarországon IKT szektor Szállítás, raktározás Kereskedelem Feldolgozóipar Mezőgazdaság Ingatlanügyletek Építőipar Oktatás Villamosenergia Összesen Ebből: Építés Ebből: Gép, berendezés, jármű -38,7% -4, -, -1, -4, -11,9% -5, -9, -, 17, 4, 3, 5 4 3 2 1-1 -2-3 Versenyszféra beruházásai Költségvetési szektor beruházásai 5 4 3 2 1-1 -2-3 -5-4 -3-2 -1 1 2 212. I-III. negyedév 212.III. negyedév 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 5. ábra: A bruttó állóeszköz-felhalmozás és a vállalati hitelállomány alakulása (év/év) Magyarországon 6. ábra: A következő 12 hónapban beruházást tervező és kapacitásfelesleggel rendelkező vállalatok arányának alakulása 2 2 1 1 - -1 Forrás: KSH, ECB, MFB -1 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III Vállalati hitelállomány (bal t.) 2 2 Hitelállomány: 1 negyedévvel eltolva 1 1 - -1-1 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Bruttó állóeszköz-felhalmozás (jobb t.) 2 fordított skála 5 5 6 6 7 58, 52, 5, 29. nyár 54,7% 55, 29. tél 45,9% 21. nyár 66, 211. tavasz 6 53, 51, 57, 4,7% Beruházást tervező vállalatok aránya (bal t.) 211. ősz 48, 53, 212. tavasz Kapacitásfelesleggel küzdő vállalkozások aránya (jobb t.) 59, 212. ősz 5 5 4 4 Forrás: MFB-INDIKÁTOR vállalati felmérések Makrogazdasági elemzés 212. december