ALTEO vétel (5160 Ft fair érték)

ALTEO vétel (5160 Ft fair érték) energetika Az energetikai beruházásokkal és szolgáltatásokkal foglalkozó ALTEO az elmúlt évek sikeres növekedését követően úgy döntött, hogy az azonosított 38 milliárd forintnyi potenciális beruházásból 12 milliárd forintnyit úgy valósít meg, hogy mintegy 3 milliárd forint értékben friss tőkét von be. A tőkeemelés új részvények kibocsátásával valósul meg, ami számításaink szerint mintegy 600-650 ezer darab részvényt jelent az előre meghatározott 4.600-4.900 forintos kibocsátási ársávval számolva. A részvények értékének meghatározására kidolgoztuk a cég modelljét 2024-ig, és a fair értéket mind teljesen megvalósuló beruházások (optimista), mind beruházások megvalósulása nélküli (alap) modellre is meghatároztuk. 80 százalékos súlyt adva az alap modellnek a részvények fair értékére 5.160 forint adódott, vagyis a kibocsátási ársáv 5-10%-os diszkontot jelent a jelenlegi fair értékhez képest. Véleményünk szerint a részvények megvásárlásával olyan sztoriba szállhatunk be, melynek során a vállalati stratégia sikeres megvalósulásával párhuzamosan a vállalat értéke és így a részvények értéke folyamatosan növekedhet. Az ALTEO alapvetően három üzletággal rendelkezik: (i) Hő- és villamosenergia-termelés szabadpiacra és a KÁT/METÁR rendszeren belül; (ii) Energiakereskedelem és (iii) Energetikai vállalkozás és szolgáltatások. Míg alapvetően az utóbbi a legnagyobb jövedelmezőségű üzlet, addig az első a legnagyobb árbevételű, és a Virtuális Erőműnek (VE) köszönhetően a legnagyobb profit termelő üzletág is egyben. Ennek a szegmensnek az eredménye a gáz-áram árkülönbözettől is jelentősen függ. Az idei évben a két termék közötti olló jelentősen tágult, amely növeli a jövedelmezőséget, de modellünkben a konzervativ oldalon maradva záruló ollóval számolunk az elkövetkező évekre. A tavalyi sikeres Sinergy akvizíciót követően a cég mérete jelentősen növekedett, és az árbevétel mellett a készpénztermelő képessége is 2-3 szorosára emelkedett, amelynek köszönhetően jelentős új beruházásokat tervez a cég friss tőkére és saját készpénzre alapozva. A beruházásoktól elvárt megtérülés 3 és 8 év között mozog. Beruházásokkal kiegészített (optimista) modellünkben 3 milliárd forint új részvényesi tőke, 1 milliárd forint saját készpénz és 8 milliárd forint banki hitel felvételével számoltunk. A beruházások 2016 és 2019 között zajlanak, és optimális esetben évi 3 milliárd forint amortizációval módosított üzemi eredményt (EBITDA) termelnek meg 2019-2020-tól. A cégértékelést mind diszkontált cash-flow (DCF), mind összehasonlító módszer alapján elvégeztük. Mindezt két modellre dolgoztuk ki: (i) egy alapmodell -re és (ii) egy beruházásokkal kiegészített modellre. Mind a két esetben úgy találtuk, hogy a hasonló iparágban mozgó európai cégekhez képest az ALTEO részvények alapvetően alulértékeltnek tűnnek. A DCF értékelés alapján az alapmodell 4.766 forintos fair értéket adott egy részvényre nézve, míg az optimista modell esetben 6.739 forintos értéket kaptunk. Az összehasonlító értékelés alapján, amelyet az alapmodell esetében néztünk, (a szélső értékeket levéve) 4.305 és 7.653 közötti fair értékeket kaptunk attól függően, hogy mely pénzügyi évet, illetve mely szorzószámos összehasonlítást alkalmaztuk (P/E, EV/EBITDA, P/BV). A részvények fair értékét összességében DCF modell alapján határoztuk meg, mégpedig úgy, hogy az optimista verziót a megvalósítási és egyéb kockázatokat figyelembe véve 20 százalékos súllyal vettük figyelembe. Így a részvények fair értékének 5.160 forint adódott, amely a beruházások megvalósulásával emelkedhet a magasabb érték felé. Hangsúlyozzuk, hogy a 80% alapmodell súly nem azt mondja, hogy nem bízunk a beruházások megvalósulásában, hanem azt tükrözi, hogy jelenleg az összes kockázatot figyelembe véve, a beruházások nettó jelenértékét a részvény értékben csak 20%-os súllyal érdemes szerepeltetni. Ahogy ezek a beruházások megvalósulnak, ez az arányszám növekszik, így a részvények fair értéke is növekedni fog. P/E EV/EBITDA P/BV 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 PEER group 20,3 16,6 14,0 7,2 6,9 6,4 1,4 1,3 1,2 ALTEO "alap modell" @ 4.600 11,2 14,5 14,5 4,0 4,1 4,0 1,5 1,4 1,2 ALTEO "alap modell" @ 4.900 11,9 15,4 15,5 4,3 4,5 4,4 1,7 1,6 1,5 1

SWOT analízis Erősségek és lehetőségek További terjeszkedés lehetősége A tőkeemelésből befolyt új tőke nem csak a tőkeszerkezet megerősítését teszi lehetővé, de további terjeszkedés megvalósításhoz is hozzájárulhat. A társaság több területen is lát terjeszkedési lehetőséget. Többek között az energiakereskedelmi tevékenységet bővítenék, az ipari energetikai szolgáltatási piacon új ügyfeleket akvirálnának, valamint magyarországi, már működő KÁT-os erőművek esetleges felvásárlásában is gondolkodnak. Az eddig azonosított befektetési és beruházási lehetőségek értéke 38 milliárd forint. Ezen túlmenően további kiserőművek megvásárlásában és virtuális erőműként történő üzemeltetésében is látunk szinergia lehetőségeket. Ez az üzleti modell lehetővé teszi, hogy a kiserőművek is részt vegyenek a rendszerszintű szolgáltatások piacán. Európai szintű törekvés a zöldenergia népszerűsítésére Az Európai Unió célul tűzte ki, hogy 2020-ban az EU területén megtermelt energia 20%-át megújuló erőforrások felhasználásával állítsák elő, 2030-ra pedig ennél is nagyobb, 27%-os arány elérése a cél. A hazai célkitűzés a 14,65%-os arány elérése 2020-ra, míg 2014-ben 10,2% volt itthon ezek részaránya. Ez több területen is terjeszkedési lehetőséget jelent a csoport számára. Egyrészt saját körben új megújuló energiaforráson alapuló erőműveket üzemeltethet a társaság. Másrészt az időjárástól függő erőművek elterjedése nagyobb szerepet ró a jól szabályozható kiserőművekre. Harmadrészt az új kiserőművek piacot jelenthetnek az energetikai vállalkozás és szolgáltatások szegmens számára is. A Sinergy csoportban lévő további lehetőségek A Sinergy Kft 2015. május 4-től tartozik a csoportba. Az akvizícióval egy komplexebb, az üzletági szinergiákat hasznosítani képes vállalat jött létre. A szinergiák még hatékonyabb kihasználásából több üzletág is profitálhat, ami a jövőben tovább javíthatja a csoportszintű eredményt. A középtávú tervek közt szerepel, hogy a KÁT rendszerből kilépő erőművekkel 2016 és 2018 között tovább bővítenék a virtuális erőművet. KÁT/METÁR biztosította stabilitás A jelenlegi kötelező átvételi rendszer (KÁT) keretében a megújuló alapú villamosenergia-értékesítés garantált áron történik. A MAVIR köteles a megtermelt mennyiség átvételére, vagyis ezen a piacon az ALTEO csoportnak nem kell versenytársakkal szembenéznie. Az üzletág kiszámítható, stabil cash-flow termelő képességgel rendelkezik. Bár az új, 2017 elejétől életbe lépő METÁR (megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított hő- és villamosenergia-átvételi támogatási rendszer) bevezetése versenyt teremt, de a rögzített árak miatt a kiszámítható jövedelemtermelő tulajdonság nagyrészt megmarad. Az új támogatási rendszerben az ártámogatást versenyeztetéssel pályázati úton lehet elnyerni, a megtermelt energiát pedig a szabadpiacon értékesíthetik a vállalatok. Vezető Smart Energy szolgáltató Az ALTEO csoport Magyarország vezető Smart Energy (optimalizált energetikai megoldások) szolgáltatója, komoly piaci reputációval rendelkezik. A csoportszintű diverzifikációt erősíti, hogy a társaság több szegmensben is jelen van. Gyengeségek és veszélyek 50% feletti tulajdonos A részvénykibocsátást követően is többségi tulajdonos marad a Wallis Asset Management, így a stratégiai döntések meghozatalában döntő szava lesz. Ebből kifolyólag a kisrészvényesek érdekérvényesítő képessége korlátokba ütközhet. Időjárási kockázat A megújuló energiatermelés esetében explicit módon kockázatot hordoz az időjárás, hiszen a szél- és vízerőművek termelését is befolyásolhatják az időjárási körülmények. 2016 első negyedévében például a 2

kedvezőtlen szélviszonyok miatt 13%-kal maradt el a szélerőművek termelése és árbevétele az egy évvel korábbi értéktől. Áttételes módon pedig a hőmennyiség keresletre gyakorol hatást az időjárás, ez azonban inkább csak az árbevétel soron érezhető, a szerződések jellege miatt az EBITDA sor lényegében érintetlen marad. Energiahatékonyság miatti keresletcsökkenés A növekvő energetikai hatékonyságú technológiai megoldások és az ügyfelek növekvő energiatudatosságának hatása már az elmúlt időszakban is meglátszott, ami a jövőben is csökkentheti a hőés villamos energia iránti keresletet. Áram- és gázár alakulása Az üzleti kockázatok jelentős része a villamos energia árának alakulásától, illetve az áram- és gázár különbözet alakulásától függ. Az elmúlt 5 évet vizsgálva egy negatív trend látható az áram árában. Jelenleg az 1 hónapos határidős, úgynevezett zsinóráram árfolyama például 13%-kal marad el az 5 éves átlagtól. Ezt azonban alapvetően kompenzálja az, hogy ha az áramár és a gázár közötti spread kedvezően alakul. Profitkoncentráltság A 2015-ös pro forma számok alapján az energiaszolgáltatások szegmens bruttó profitja 1,5 milliárd forint volt, ami alapvetően két csoporthoz, a BorsodChem-hez és a MOL Petrolkémiához (TVK-hoz) kapcsolódik. Így árbevétel szempontból nem, de eredmény szempontból meglehetősen nagy ügyfél koncentrációval rendelkezik az ALTEO csoport. Ezeknél a projekteknél az ügyfeleknek 2018-ban, illetve 2020-ban a szerződés lejárakor lehetőségük van a közös erőművekből kivásárolni az ALTEO-t. A társaság bemutatása A társaság fő tevékenysége a villamosenergia-kereskedelem. A társaság energetikai befektetésekkel, energiatermeléssel és energiakereskedelemmel foglalkozik, hagyományos és megújuló energiahordozókat egyaránt hasznosító, diverzifikált erőművi portfolióval rendelkezik. A csoport összesen 22 erőművi egységet tulajdonol, illetve üzemeltet. Erőművi portfóliója 77,75 megawatt villamos energia és 463 megawatt hőtermelő kapacitással rendelkezik. A társaság elsősorban felvásárlásokon keresztül terjeszkedett és építette fel erőművi portfolióját az elmúlt években. Az ALTEO csoport tőkéjét összesen 1.750.158 darab, egyenként 100 Ft névértékű, névre szóló, A sorozatú dematerializált törzsrészvény testesíti meg. A többségi tulajdonos jelenleg a Wallis Asset Management Zrt., a teljes részvénymennyiség csaknem 75,99%-át birtokolja. Ezen túlmenően jelentős tulajdonosnak számítanak a társaság vezetői, akik együttesen a kibocsátott részvények 9,5%-át birtokolják. Továbbá a saját részvényállomány 5,5%. Ennek megfelelően a közkézhányad rendkívül alacsony, mindössze 9%, ez azonban az új részvények kibocsátásának hatására 30-40% környékére emelkedhet. 3

A jelenlegi tulajdonosi szerkezet Közkézhányad; 9.01% Saját részvény; 5.50% Menedzsment; 9.50% Többségi tulajdonos (Wallis); 75.99% Forrás: ALTEO, Erste Az ALTEO csoport elsősorban Magyarországon működik, de céljai közt szerepel, hogy tevékenységét más országokra, elsősorban az Európai Unió tagországaira is kiterjessze. A társaság elsődleges üzleti partnerei nagyvállalatok, kis- és középvállalkozások és közületi fogyasztók. Az ALTEO csoport tevékenysége három fő kategóriába sorolható: 1. Energiatermelés a. KÁT rendszerben értékesített megújuló villamosenergia-termelés b. Piaci alapú energiatermelés, ami magába foglalja a hő- és villamosenergia-termelést, valamint a rendszerszintű szolgáltatások nyújtását is virtuális erőművön keresztül 2. Energiakereskedelem a. Villamosenergia-kereskedelem b. Földgáz kereskedelem c. Mérlegköri szolgáltatások 3. Energetikai vállalkozás és energetikai szolgáltatások a. Erőművek és energetikai berendezések üzemeltetése és karbantartása b. Energetikai vállalkozás és mérnökszolgálat c. Egyéb szolgáltatások 4

A társaság cégstruktúráját szemlélteti a következő ábra. Forrás: ALTEO Az ALTEO csoportnak az egész országban vannak erőművei, de Borsod-Abaúj-Zemplén megyében kiemelkedő a jelenléte, részben a Hernádra és a Tiszára telepített vízerőművek, részben pedig az ide koncentrálódó ipar (TVK, BorsodChem) számára nyújtott szolgáltatások miatt. A cégcsoport erőművi portfóliója a következő térképen látható: 5

Forrás: ALTEO A cégcsoport 2015-ben jelentős eredményjavulást ért el. Míg 2013-ban és 2014-ben is csak nullszaldó közeli eredményt tudott felmutatni, addig 2015-ben már egyértelműen nyereséges volt a társaság, 1,16 milliárd forint eredményt ért el. Ebben kulcsszerepe volt a Sinergy csoport 2015. májusi felvásárlásának, mely az akvirált eszközökön keresztül jelentősen megdobta az árbevételt, és kulcsszerepet játszott az eredmény bővülésében is. Ezen túlmenően egyszeri tételek is szerepet játszottak az eredmény alakulásában. 2015-ben több egyszeri tétel is torzította az eredmény alakulását, így a teljesítmény megítélésekor érdemesebb a tisztított eredményből kiindulni. Nettó értelemben az egyszeri tételek 1,1 milliárd forinttal javították az eredményt. A legfontosabb korrekciós tételek: 1,46 milliárd forint pozitív hatás a Sinergy csoport felvásárlása kapcsán elszámolt negatív goodwill miatt 326 millió forint rendkívüli eszközleírás, ami negatívan befolyásolta az eredményt 2014-ben az enyhe tél és az E-WIND szélerőmű meghibásodása, majd karbantartása is hátráltatta a cég működését, ez mind az árbevételt, mind pedig az eredményt negatívan érintette. Így a 2015-ben tapasztalható látványos javulásban közrejátszott a 2014-es negatív tényezők elmaradása is, bár a bővülés nagyrészt nem ennek, hanem az előbb már említett Sinergy tranzakciónak köszönhető. 6

A főbb eredménysorok alakulása (millió forint) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0-2,000 Árbevétel Bruttó eredmény EBITDA Üzemi eredmény Adózás előtti eredmény Nettó eredmény 2013 2014 2015 2015 pro forma Forrás: ALTEO, Erste A tranzakció eredményeként több pénzügyi mutató is 25%-ot meghaladó mértékben emelkedett, így 2015-re elkészítésre került a pro forma eredménykimutatás is, ami azt tartalmazza, hogy hogyan alakult volna az év, ha a Sinergy eszközei már év eleje óta a társaság tulajdonában lettek volna. A Sinergy pozitív hozadékának eredményeként a pro forma számok jelentősen meghaladják az eredménykimutatás szerinti éves eredményt. A 2015-ös eredmény alapján a konszolidáció kiszűrése utáni árbevétel tekintetében egyértelmű a piaci alapú hő- és villamosenergia-termelés túlsúlya, mely a teljes árbevétel körülbelül 50%-át adja. A második legnagyobb, 30% körüli súllyal a villamosenergia-kereskedelem szerepel, míg a többi tevékenység súlya lényegesen kisebb, egyenként legfeljebb a 10%-ot éri el. 7

9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 Az árbevétel alakulása a konszolidáció kiszűrésével (millió forint) Piaci alapú hő- és energiatermelés (KÁT rendszeren kívül) Villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben) Energetikai vállalkozás és szolgáltatások Villamosenergia-kereskedelem Egyéb tevékenységek árbevétele 3,000 2,000 1,000 0 Forrás: ALTEO, Erste 2013 2014 2015 2015 pro forma Azonban ha a közvetlen működési költségeket levonjuk és a bruttó eredmény alakulását vizsgáljuk, akkor már teljesen más képet fest az eredmény összetétele. Ekkor már egyértelműen látható, hogy a profit legnagyobb részét az energetikai vállalkozás és szolgáltatások szegmens éri el a magasabb hozzáadott értéknek és magasabb profitmarzsoknak köszönhetően, annak ellenére is, hogy a csoportszintű árbevétel mindössze 10%-a származik ebből a tevékenységi körből, de a bruttó eredmény közel felét adja. A 2015-ös pro forma eredmény alapján pedig ugyan megőrzi vezető szerepét a KÁT rendszeren kívül értékesített hő- és villamos energia, de aránya az összprofiton belül 31%-ra mérséklődik. 1,400 1,200 1,000 800 A szegmensek bruttó eredménye a konszolidáció kiszűrése után (millió forint) Piaci alapú hő- és energiatermelés (KÁT rendszeren kívül) Villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben) Energetikai vállalkozás és szolgáltatások Villamosenergia-kereskedelem Egyéb tevékenységek árbevétele 600 400 200 0 2013 2014 2015 2015 pro forma Forrás: ALTEO, Erste 8

A cégcsoport története 2008: A társaság megalapítása. A társaság megalapítja az ALTEO-Depóniát és az ALTEO-Agriát. 2009: Villamosenergia-kereskedelmi tevékenység elindítása. A Győri Erőmű és a Soproni Erőmű megvásárlása az E.On Energiatermelő Kft.-től. 2010: A társaság tovább bővíti megújuló energiaforrásokat hasznosító erőmű portfolióját Nyíregyházán és Debrecenben. 2011: Megalapítják az ALTEO Energiakereskedőt. 571 millió forint értékben kötvényt bocsát ki a társaság. 2012: Zárt körben 500 millió forintnyi, 2014-ben lejáró kötvényt bocsát ki a cégcsoport. A társaság megvásárolja a szélerőműveket üzemeltető WINDEO-t és VENTEO-t a Raiffeisen Energiaszolgáltató Kft-től. 2013: A társaság megszerzi a szélerőművet üzemeltető E-WIND-et. 2014: A társaság több kötvénykibocsátást is végrehajt. Névértéken számítva összesen több, mint 3,5 milliárd forint értékben kerül sor 3 és 5 év közötti lejárattal rendelkező kötvények kibocsátására. 2015: A Sinergy csoport akvizíciója és integrációja, ezzel egy komplex energetikai szolgáltatásokat nyújtó csoport jön létre. A tranzakció értéke nagyságrendileg 900 millió forint. Menedzsment ösztönzési célból a Sinergy jegyzett tőkéjének 20%-át megtestesítő üzletrészt értékesítenek, így az ALTEO csoport részesedése 80%-ra csökken. 2016: Nem pénzbeli vagyoni hozzájárulás formájában végrehajtott tőkeemelést követően az ALTEO csoport ismét a Sinergy 100%-os tulajdonosává válik. A Sinergy menedzserei pedig az ALTEO csoportnak válnak részvényeseivé, ezzel egységessé válik a menedzsment ösztönzési rendszere is. 9

Menedzsment Ifj. Chikán Attila vezérigazgató A társaság alapítása, 2008 márciusa óta az ALTEO vezérigazgatója Korábban öt éven keresztül volt az EETEK Holding befektetési igazgatója Papp Tamás általános vezérigazgató-helyettes 2015 júniusa óta az ALTEO csoport általános vezérigazgató-helyettese Korábban a Sinergy Kft. ügyvezető igazgatójaként dolgozott Bodó Sándor pénzügyi igazgató Pénzügyi igazgató, 2014 decembere óta dolgozik az ALTEO Energiaszolgáltató Nyrt.-nél Az ALTEO előtt a VPP Energy cégcsoport pénzügyi igazgatójaként dolgozott 2011-től Kósa András kontrolling igazgató 2015 júniusa óta dolgozik az ALTEO Energiaszolgáltató Nyrt-nél kontrolling igazgatóként Korábban 7 évig volt a Sinergy pénzügyi igazgatója Kovács Domonkos M&A és tőkepiacok igazgató M&A és tőkepiacok igazgatóként 2012 márciusa óta dolgozik az ALTEO-nál 2008 áprilisától 2011 márciusáig a Deloitte Zrt. pénzügyi tanácsadási részlegén a vállalatértékelési és pénzügyi modellezési üzletág vezetőjeként dolgozott 10

A szegmensek bemutatása A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú energiatermelés A tevékenység keretében a leányvállalatok saját tulajdonú, vagy harmadik féltől bérelt erőművekben megújuló energia felhasználásával villamos energiát termelnek, amit az országos hálózatba táplálnak be. A KÁT rendszer keretében a megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított villamos energia átvétele támogatott áron történik. 2016. június 23-án megjelent a megújuló energiaforrásból termelt áram kötelező átvételi és prémium típusú támogatásáról szóló rendelet. Az új szabályozás 2017-tel lép életbe, és az eddigi KÁT rendszer helyett bevezeti az új METÁR rendszert, mely a megújuló és alternatív energiaforrásokból előállított hő- és villamosenergia-átvételi támogatási rendszer rövidítése. Az új szabályozásban az 1 MW feletti, megújuló energiát használó erőművek az ártámogatást pályázaton nyerhetik el, az áramot pedig a szabadpiacon értékesíthetik, vagyis egy versenyeztetéses ajánlattételi eljárás jön létre. A pályázaton kiosztható mennyiségeket a METÁR működtetésének keret-feltételeire vonatkozó miniszteri rendelet rögzíti majd éves bontásban 5 éves intervallumokra, mely mennyiségek évente felülvizsgálatra kerülnek. A METÁR-ban elnyerhető támogatások legfeljebb 20 évre szólnak majd. Az új szabályozás azoknak a piaci szereplőknek kedvez, akik magasabb piaci árat tudnak érvényesíteni, illetve akik a támogatott időszakot követően jobban tudják hasznosítani az erőművet. Várakozásunk szerint az ALTEO a megújuló, METÁR rendszerben üzemeltetett erőműveket is be fogja kapcsolni virtuális erőművi portfoliójába, így próbálva meg magasabb értékesítési árra szert tenni, ami versenyelőnyt jelenthet számára. A csoport megújuló energia portfoliójában vannak szél- és vízerőművek, illetve az időjárástól független, depóniagázt hasznosító erőművek is. Utóbbi esetben a hulladéklerakókon képződő gázt hasznosítják villamos energia előállítására. A szegmens aránya az árbevétel és a bruttó eredmény tekintetében sem számottevő, azonban a jövőben jelentős kapacitásbővítést készül a társaság végrehajtani. A 2015-ös növekedést az okozta, hogy a Sinergy tranzakcióval két vízerőművel bővült a portfolió. 1,200 A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú energiatermelés szegmens eredménye 1,000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2015 pro forma Villamosenergia-termelés bevétele Közvetlen ráfordítások Bruttó fedezet Forrás: ALTEO, Erste 11

2015-ben az átlagos átvételi árak csökkenését a termékmix megváltozása okozta, ugyanis a portfolióba bekerültek vízerőművek is, melyek alacsonyabb fajlagos bevétellel rendelkeznek az alacsonyabb átvételi ár miatt. A vízerőművek megjelenésével magyarázható, hogy a villamosenergia-termelés bővült. A KÁT rendszerben értékesített villamosenergia-termelés és fajlagos bevétel 34.2 35,000 34.0 33.8 33.6 33.4 33.2 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 33.0 2013 2014 2015 2015 pro forma Fajlagos bevétel - ezer forint/mwh (bal tengely) Villamosenergia-termelés - MWh (jobb tengely) 0 Forrás: ALTEO, Erste A szegmenshez a következő erőművek tartoznak: Ácsi és pápakovácsi szélerőművek Jánossomorjai szélerőmű Törökszentmiklósi szélerőmű Felsődobszai vízerőmű Gibárti vízerőmű Debreceni kiserőmű (depóniagáz) Nyíregyházi kiserőmű (depóniagáz) Piaci alapú (KÁT rendszeren kívüli) energiatermelés Jellemzően földgáz felhasználásával villamos energiát és hőt termelnek, melyet az országos hálózatba, vagy ipari fogyasztók részére közvetlenül értékesítenek. A gázmotorok egyszerre állítanak elő villamos energiát és hőenergiát is, utóbbi kapacitásokat gázkazánok is kiegészítik. Ehhez a szegmenshez tartozik a Sinergy Energiakereskedő és az ALTEO csoport egyes villamosenergiatermelő kapacitásait összefogó virtuális erőmű is, ami rendszerszintű szolgáltatásokat nyújt a MAVIR részére. A virtuális erőmű lehetővé teszi, hogy a kiserőművek egységesen irányítva, önálló entitásként kezelhető nagy termelőként tudjanak működni. Ennek előnye, hogy a rendszerbe kapcsolt kiserőművek is megjelenhetnek a rendszerszintű szolgáltatók piacán. A Sinergy Energiakereskedő akvirálásával lehetővé vált az ALTEO csoport kiserőműveinek bekapcsolása a virtuális erőműbe. A virtuális erőmű kereskedelmi és termelési 12

szabályozóként is működik, irányítja az erőművek villamosenergia-termelését és összehangoltan értékesíti az előállított villamos energiát. A rendszerbe kapcsolt kiserőművek alkalmasak arra, hogy a rendszerszintű túl-, illetve alultermelést kezelni tudják, így egy magas hozzáadott értékű piacon működhetnek, ami az átlagosnál kedvezőbb megtérülést tesz elérhetővé. A Virtuális Erőmű portfólió 2016 első félévében 14, kapcsoltan hőt- és villamos energiát termelő kiserőmű egységgel, összesen mintegy 50 MW beépített villamosenergia-termelő kapacitással rendelkezett. A portfólió kibővítésének technológiai akadálya nincs, pénzügyi vonatkozása pedig elenyésző. Kiskereskedelmi tevékenységet a Soproni Erőműtől eltekintve nem végeznek, de ennél az erőműnél is csak kismértékű a lakossági fogyasztók kiszolgálása, ráadásul ennek megszüntetését már kezdeményezték is. 2015-ben nagyot ugrott a szegmens árbevétele, ennek oka a Sinergy akvizíció által a csoportba újonnan bekerülő gázmotorok és gázkazánok miatt megugró kapacitás volt. Különösen a hőtermelésre igaz, hogy szezonális okok miatt a negyedik és az első negyedévben magas az árbevétel és a profitabilitás is. Ennek megfelelően a pro forma számok lényegesen meghaladják a tényleges 2015-ös eredményt. Az új gázmotorok és kazánok megnövelték az árbevételt 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2013 2014 2015 2015 pro forma gázmotor által termelt villamos energia gázmotor által termelt hőenergia kazánok által termelt hőenergia Forrás: ALTEO, Erste A nagyobb árbevétel magával húzta az bruttó fedezet is, ami 2015-ben több mint megduplázódott. A 2014- ben elért 497 millió forintról 964 millió forintra emelkedett, annak ellenére is, hogy a marzs némileg csökkent. 13

10,000 Az árbevétellel együtt nőtt a bruttó fedezet is 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2013 2014 2015 2015 pro forma Aggregált bevétel Közvetlen ráfordítások Bruttó fedezet Forrás: ALTEO, Erste A szegmenshez a következő erőművek tartoznak: Győri erőmű Kazincbarcikai erőmű Ózdi erőmű Soproni erőmű Tiszaújvárosi fűtőerőmű Agria Park kiserőmű (Eger) Zuglói erőmű MOM Park (Budapest) Kisújszállási kiserőmű Tiszaújvárosi kísérleti biomassza kazán Virtuális erőmű Energiakereskedelem A társaság villamosenergia-kereskedelmi tevékenységének keretében kizárólag a szabad piacon értékesít villamos energiát. Ügyfélköre elsősorban irodaházakból, bevásárlóközpontokból, ipari parkokból, illetve KKVkból áll. A társaság jogosult lakossági fogyasztók ellátására is, azonban ezzel érdemben nem foglalkozik. A vevői kör bővülésének köszönhetően 2015-ben a tulajdonosi kör számára értékesített villamos energia már csak a teljes értékesített mennyiség 20%-át tette ki. Földgáz kereskedelmi tevékenységét várhatóan 2016. október 1-jével kezdi meg a társaság. A tervek szerint ügyfélköre a villamosenergia-kereskedelmi partnerek közül kerülhet majd ki. Mivel az energiakereskedelmi tevékenység csak minimális mértékben érinti a lakossági ügyfeleket, így a rájuk vonatkozó árszabályozások sem érintik érdemben az ALTEO csoportot. 14

Az üzletágban jelentős a rendszerhasználati díjelemek aránya, amelyek átfolyó tételként jelennek meg mind a bevételi, mind ráfordítás oldalon. Az ilyen rendszerhasználati díjelemeknek nincs hatása az eredményre, de növelik a bevételi és a kiadási oldalt is. Nagyságrendileg 20% azon felhasználók aránya az árbevételen belül, ahol a rendszerhasználati díjak fizetése a társaságon keresztül történik, ez magyarázza az üzletág alacsony marzsait. 3,500 A rendszerhasználati díjak csökkentik a marzsot 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2013 2014 2015 2015 pro forma Villamosenergia-kiskereskedelem árbevétele Bruttó fedezet (jobb skála) Villamosenergia-kiskereskedelem ráfordításai Forrás: ALTEO, Erste A bruttó árrést a szabályozói környezet változása és az aktuális piaci viszonyok alakítják, ezért az árrés hirtelen tud változni. A társaság közlése szerint a 2015-ös és a 2014-es bruttó árrés a várakozások normál intervallumán belül alakult. 15

180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Voaltilis fajlagos bruttó eredmény 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2013 2014 2015 2015 pro forma 0 Fajlagos bruttó eredmény - ezer forint/mwh Villamosenergia-kiskereskedelem - MWh Forrás: ALTEO, Erste Energetikai vállalkozás és energetikai szolgáltatások Az üzletág hosszú távú szerződések keretében látja el egyes idegen tulajdonú energetikai létesítmények, valamint a csoport saját tulajdonában álló egyes erőművek üzemeltetési és karbantartási feladatait. A karbantartási tevékenység keretében a szükséges alkatrészcseréket és felújítási munkálatokat, valamint a rendkívüli meghibásodások elhárítását végzik. A csoport szolgáltatásait veszi igénybe például a TVK és a BorsodChem erőműve is. Az erőművek üzemeltetésén és karbantartásán túl a társaság energetikai beruházásokkal és fejlesztésekkel kapcsolatos mérnöki és kivitelezési szolgáltatásokat is nyújt az ügyfelek részére. Jelenleg egy új kazántelep létesítését végzik a MOL Petrolkémia Zrt. részére, az átadás 2107-ben várható. Ez az üzletág a Sinergy csoport felvásárlását megelőzően minimális szerepet játszott, így az egy évvel ezelőtti tranzakció hatalmas növekedést generált. Itt kerül feltüntetésre a lízingbe adott eszközök után járó kamat is. A ráfordítások legnagyobb részét az emberi erőforrás és az igénybevett külső szakértői munkák teszik ki. 16

Most már külső szolgáltatást is nyújt az Alteo csoport 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0-500 2013 2014 2015 2015 pro forma Energetikai vállalkozás és szolgáltatások árbevétele Energetikai vállalkozás és szolgáltatások ráfordításai Bruttó fedezet Forrás: ALTEO, Erste Előkészítés alatt álló projektek A társaság és annak leányvállalatai is több projekt előkészítésén dolgoznak, azonban nem garantálható, hogy a tervek ténylegesen meg is valósulnak. A tájékoztató alapján az előkészítés alatt álló ügyletek mindegyike megújuló energiahordozókra épülő erőmű megvalósítását célozza. Jelenleg a következő projektek állnak előkészítés alatt: Kecskeméti naperőmű (Graboplastnak egy 140 KW-is kiserőmű) Debreceni depóniagázos erőmű II. üteme (499 KW kiserőmű) Kazincbarcikai biomassza üzem (18MW) Tiszaújvárosi biomassza projekt (18 MW) Balassagyarmati biogáz erőmű (1 MW) Gibárti vízerőmű rekonstrukció 17

Piaci helyzet, a csoport versenyhelyzete 2014-ben a Magyarországon megtermelt villamos energia 34,6%-át fosszilis energiahordozót felhasználó erőművek, 52,4%-át a paksi atomerőmű, 9,6%-át megújuló energiaforrásokat, 0,6%-át hulladékot, 2,6%-át pedig egyéb energiaforrásokat használó erőművek termelték. Az EU-s irányelvek miatt 2020-ra az energiafogyasztás 13%-át megújuló energiaforrások felhasználásával kell megtermelni. A 2010-es kormányzati terv még ennél is magasabb, 14,65%-os arányt tűzött ki célul. A megújuló energiát felhasználó erőművek finanszírozása jelenleg a KÁT rendszerben történik, melynek helyét 2016 második felétől átveszi az úgynevezett METÁR rendszer, annyi kiegészítéssel, hogy a már KÁT rendszerben működő vállalatok választhatnak a támogatási rendszerek között. Az METÁR rendszerben a megújuló erőforrást hasznosító erőművek piacon, piaci áron értékesítenek, és a működési támogatást a piaci referencia áron felül fizetett felárként, prémiumként kapják, melyet aukción kell elnyerniük, vagyis a ténylegesen realizált összbevétel projektenként eltérően alakulhat. A különböző működési területek esetén nagyon különböző a piac jellege, és ebből következően nagyon eltérő a verseny jellege is. Az időjárásfüggő megújuló energiaforrást hasznosító erőművek elterjedésével és az igazán nagy zsinóráram felhasználók háttérbe szorulásával párhuzamosan egyre nagyobb igény mutatkozik a hatékonyan működtethető, rugalmas energiatermelési és energiatárolási megoldásokra. Ezen a területen a virtuális erőművek a könnyű szabályozhatóság miatt jól pozícionáltak. A KÁT rendszerben értékesített, megújuló alapú villamosenergia-termelés esetében például abszolút nem beszélhetünk versenyről, hiszen a MAVIR meghatározott támogatott áron köteles átvenni a megtermelt villamos energiát, vagyis a termelők végtelenül rugalmatlan kereslettel szembesülnek. Ez azonban a METÁR bevezetésével a korábban leírt módon változni fog. Az ALTEO csoport a jövőben nem kívánja folytatni tevékenységét a távhőszolgáltatói piacon, ezért a csoport egyetlen ilyen tevékenységet végző tagja, a Soproni Erőmű kezdeményezte a távhőszolgáltatási tevékenységének megszüntetését, helyette csak az ipari és kereskedelmi fogyasztók ellátására fog koncentrálni, ami egyedi hosszú távú szerződések alapján történik. Illetve távhőtermelői minőségében továbbra is aktív marad. A rendszerszintű szolgáltatások piacán az ALTEO csoport erőművei saját vagy más virtuális erőművel jelennek meg a piacon, és nagy kapacitással rendelkező, jól szabályozott erőművekkel versenyeznek. Megrendelői oldalon a termék jellegéből és a jogi szabályozásból fakadóan a MAVIR monopolhelyzetben van, mert a szabályozási tartalékok biztosítása a MAVIR, mint rendszerirányító feladata Magyarországon. A kiegyenlítő szabályozás érdekében beszerzendő tartalékokra a MAVIR meghatározott időközönként tendert ír ki. Ezeken a tendereken az ALTEO csoport is részt vesz. Az energetikai létesítmények üzemeltetése és karbantartása piacán nagyszámú vállalkozás van jelen, így erős verseny jellemzi ezt a területet. A teljes magyar villamosenergia-termelői kapacitás alapján az ALTEO csoport üzemeltetési és karbantartási tevékenysége 1% alatti piaci részesedést jelent. Kizárólag a kiserőműveket figyelembe véve pedig 2-5% közötti a piaci részesedés nagysága. Az energetikai vállalkozások és mérnökszolgáltatások piacán számos vállalat tevékenykedik, azonban átfogó, komplex szolgáltatást mindössze néhány képes nyújtani. A menedzsment megítélése szerint mindössze 2-3 jelentős versenytársuk van jelenleg a piacon. Ezen a tevékenységen belül az ALTEO csoport elsődleges ügyfélköre a közepes és nagyméretű vegyipari és élelmiszeripari vállalatok. 18

2016. I. féléves eredmény A 2016. I. féléves eredményt nagyban befolyásolta a Sinergy cégcsoport integrálása, ami tavaly a második negyedévben valósult meg, így ennek megfelelően hatása a bázisidőszaki értékékben csak részben, a májusi és júniusi hónapokban szerepel. Az első félévben az árbevétel 6,8 milliárd forintra bővült, ami 68%-os emelkedésnek felel meg. Ennek fő oka a Sinergy megvásárlása, melynek hatásaként az árbevételi szerkezet is átalakult. A hő- és villamosenergiakereskedelem aránya csökkent az árbevételen belül, miközben a villamosenergia-termelés részaránya emelkedett. A Sinergy megvásárlásával egy új, a társaság tevékenysége közt korábban nem szereplő szolgáltatás, a külső erőműveknek nyújtott üzemeltetési és karbantartási szolgáltatások is megjelent. A bővülő árbevétel és az emelkedő bruttó eredmény ellenére az adózás előtti eredmény és a nettó eredmény is visszaesett. Ennek oka, hogy a bázisidőszakban 1,46 milliárdnyi egyszeri bevétel keletkezett negatív goodwill elszámolásából, ami a mostani félévben nem ismétlődött meg. A csoport 2016. június 30-án öt évvel meghosszabbította az Audi Hungaria Motor Kft.-vel kötött hőszolgáltatási szerződését. Ezzel összefüggésben a csoport áttekintette termelő kapacitásait, és összesen 198 millió forint értékben selejtezett le eszközöket, illetve számolt el értékvesztést azokra az eszközeire, amelyek a jövőben már nem szükségesek a szerződések teljesítéséhez. 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Forrás: ALTEO, Erste A főbb eredménysorok alakulása 2016. I. félév (millió forint) Árbevétel Bruttó eredmény Adózás előtti eredmény 2015. I. félév 2016. I. félév Nettó eredmény Átfogó eredmény (folytatandó (folytatandó tevékenységekből) tevékenységekből) 19

A tranzakció bemutatása A társaság az új részvények kibocsátása útján 3 milliárd forint értékben tervez forrást bevonni, amelyet elsősorban tervezett befektetéseinek finanszírozására, továbbá mérlegszerkezetének erősítésére kíván felhasználni. Túljegyzés esetén az új részvények kibocsátásán túl értékesítésre felajánlott részvények is allokálásra kerülhetnek. Az új részvények értékesítése két részből tevődik össze: a nyilvános és a zártkörű értékesítésből. A nyilvános és a zártkörű értékesítés során együttesen összesen maximum 900.000 darab részvény kerül értékesítésre azzal a megkötéssel, hogy a Wallis Asset Management még a megszerezhető részvények maximális számának értékesítése esetén is legalább többségi részesedést (50%+1 részvényt) fog megtartani. Az értékesítési ár a befektetők által a zártkörű értékesítés során leadott ajánlatok alapján, a zártkörű értékesítési időszak utolsó napján kerül meghatározásra. Ez az ár vonatkozik a nyilvános értékesítés során leadott jegyzési igényekre is, annyi megkötéssel, hogy a nyilvános értékesítési ár csak az előzetesen rögzített ársávon belül alakulhat. Ennek alja 4.600 forint a maximális értékesítési ár pedig 4.900 forint. A nyilvános értékesítés során 25.000 és 300.000 darab részvény közötti mennyiség kerülhet kibocsátásra. Amennyiben az értékesítés során kevesebb, mint 300.000 részvényre adnak le jegyzési megbízást, akkor a nyilvános értékesítés során leadott részvényigénylések teljes mértékben kielégítésre kerülnek. Túljegyzés esetén kártyaleosztásos módszerrel kerülnek allokálásra a részvények. Amennyiben azzal számolunk, hogy a jegyzési ársáv tetején, 4.900 forinton kerül sor a 3 milliárdnyi tőke bevonására, akkor 612 ezer új részvény kibocsátásra kerül sor. Amennyiben a nagy kereslet miatt a Wallis is értékesít részvényeket oly módon, hogy továbbra is a részvények 50%-át+1 darabot birtokoljon, akkor a tranzakció hatására a közkézhányad 40%-ra emelkedik, miközben a saját részvényállomány 3,6%-ra, a menedzsment részesedése pedig 6,3%-ra csökken. Tulajdonosi szerkezet 900 ezer darab részvény felajánlásával számolva Saját részvény; 3.63% Közkézhányad; 39.91% Többségi tulajdonos (Wallis); 50.18% Forrás: ALTEO, Erste Menedzsment; 6.27% 20

A tőkeemelésből befolyt összeg felhasználása Az új részvények kibocsátásával bevont tőke elsősorban új beruházási projektek saját erő igényének biztosításához szükséges. A társaság célja, hogy a projektek átlagos saját tőke igénye 20% és 40% között legyen, a maradék 60-80%-ot pedig idegen forrásból (hitel, kötvény, pályázati forrás) egészítse ki. A menedzsment várakozása szerint a beruházásokra fordítható források nagyságrendje 10-14 milliárd forint körül alakulhat 2018-ig. Az elvárt beruházási megtérülési ráták és a potenciális beruházási lehetőségek megoszlása alapján a beruházások 1,5-3,5 milliárd forint közötti EBITDA növekedést okozhatnak, így a növekedés várhatóan 2,5 milliárd forint lehet. A társaságtól kapott tájékoztatás alapján a 2017-ben lejáró körülbelül 3 milliárd forintnyi kötvény refinanszírozására készül a társaság. A társaság által elvárt megtérülési időket a következő táblázatban foglaltuk össze. Az elvárt megtérülési idő kiszámításakor az egyes beruházásoknál az egyszeri kiadásoktól tisztított EBITDA van figyelembe véve. Így az elvárt megtérülési idő a következő képlettel határozható meg: Elvárt megtérülési idő = befektetés teljes megvalósítási költsége vissza nem térítendő támogatások nélkül normalizált éves EBITDA A beruházások megtérülése Tevékenységi terület Megújuló villamosenergia-termelés (KÁT rendszerben) Energiatermelés (KÁT rendszeren kívül) Energetikai szolgáltatások Energia kereskedelembe eszközölt befektetés Elvárt megtérülési idő 5-8 év 3-6 év 5-8 év 2-4 év Forrás: ALTEO, Erste A társaság több befektetési és beruházási lehetőséget is azonosított, melyek beruházási értéke közel 38 milliárd forint, saját erő igénye pedig nagyságrendileg 12 milliárd forint. Ezen összegek üzletágankénti bontását a következő ábra mutatja. Ahogy az ábrán is látható, a beruházási terveket a KÁT/METÁR rendszerben értékesített energiatermelési eszközök dominálják, a teljes beruházási érték 52%-át ebben a kategóriában azonosították, és ahogy a folyamatban lévő projektek bemutatásánál láthattuk, jelenleg a társaság csak ilyen jellegű projektek előkészítésén dolgozik. 21

Potenciális beruházási lehetőségek megoszlása beruházás értéke (külső kör), saját erő szüksége (belső kör) 12% 13% KÁT/METÁR rendszerben értékesített energiatermelés Piaci alapú energiatermelés 36% 29% 58% 52% Energetikai válalkozás és szolgáltatások Forrás: ALTEO, Erste 22

Gáz ár Áram ár Fókusz Előrejelzések két modellben Alapvetően két modellt dolgoztunk ki a részvények fair értékének meghatározására. Az első esetben azzal a feltételezéssel éltünk, hogy egy sikeres 3 milliárd forintos tőkebevonást követően a beruházási célokat valamilyen okból kifolyólag nem sikerül megvalósítani. A második modellben azzal számoltunk, hogy 12 milliárd forintnyi beruházás valósul meg az előző fejezetben vázolt eloszlással, és mintegy 3 milliárd forint addicionális amortizációval módosított üzemi eredményt (EBITDA) termel a cég számára. Ebben az esetben 3 milliárd forintos tőkeemeléssel és 1 milliárd forintnyi készpénzzel, azaz 4 milliárd forintnyi sajáterőt és 8 milliárd forintnyi hitelfelvételt feltételeztünk. Az elsőt tekintsük az alapmodellnek. Az alapmodell Feltételezések, előrejelzések, pénzügyek Az alapmodell esetében a cég által kívánatosnak tartott 3 milliárd forint tőkebevonással és (ilyen vagy olyan okból) elmaradó beruházásokkal számoltunk. Hangsúlyozzuk, hogy nem azt gondoljuk, hogy a cég által előrevetített beruházások nem valósulnak meg, hanem egyszerűen a tisztánlátás miatt dolgoztuk ki ezt a modellt, amely azt is segít megmutatni számunkra, hogy a jelenlegi folyamatok mellett hogyan alakulna a cég profitja, készpénze, készpénztermelő képessége, és egyéb pénzügyi mutatói mellett a fair értéke is. A cég ugyan több üzletágból áll (megújuló energia, szolgáltatások, energiatermelés, energiakereskedelem), de az eredménye erőteljesen függ a szabadpiaci hő- és áramtermeléstől (energiatermelés). Árbevételét tekintve a legnagyobb üzletág, sőt az idei első féléves adózás előtti profit alapján a teljes csoport eredményének mintegy 80%-át adja. Persze ez nem volt mindig így, hiszen tavaly az első félévben az idei értéknek még csak cirka a 10%-át sikerült hozni (módosított, azaz Sinergy akvizíciót is figyelembe vevő eredmények alapján). Szerintünk ennek két fő oka van: (i) a virtuális erőmű a nagyobb számú eszköz használatával optimálisabban tud üzemelni, s ezzel a nyeresége is növekszik; másrészt (ii) a gázár-fölgáz-ár olló idén nagyra nyílt (fölgázból hő- és áramtermelés) a korábbi évekhez képest. Azt gondoljuk, hogy ez nagy valószínűséggel nem marad így, hanem az elkövetkező években záródni fog, mint ahogy a következő ábra is mutatja. A zsinóráram és a földgáz árváltozása 9 18 8 16 7 14 6 12 5 10 4 08 3 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 06 Gázár (TTF; HUF'000/MWh) Forrás: Bloomberg, Erste becslés 23

Szintén fontos tényező, hogy a jelenlegi megújuló erőművek az elkövetkező évek során egymás után kikerülnek a KÁT/METÁR rendszerből. Ennek következtében a jövedelmezőségük csökkenni fog, hiszen az eladott áram ára nagy valószínűséggel nagyjából feleződni fog, még akkor is, ha a virtuális erőmű lehetőségeit maximálisan kihasználja a társaság az értékesítés optimalizálására. A következő táblázatban piros számokkal jelöltük azokat az éveket, amikor már a szabadpiacon tevékenykedik a megújuló energiát termelő erőmű, és a megtermelt áram a virtuális erőművön keresztül kerül értékesítésre. Megújuló eszközök kapacitása (MWhe) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F Víz (áram) Felsődobsza 0,68 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Gibárti 0,37 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 Depónia gáz (áram) Debreceni 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 Nyíregyházi 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 Kisújszállás 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 Szél (áram) Ács 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 Pápakovácsi 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 Jánossomorjai 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 Törökszentmiklós 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Forrás: Kibocsátási tájékoztató, Erste becslés A Sinergy portfólióval együtt megszerzett számos erőmű, beruházás az elkövetkező évek során megvehető a szolgáltatást igénybevevő által. A vételár általában a nettó eszközérték. Az is igaz, hogy a vételi jogok akkor lépnek életbe, amikor a projekt plusz a potenciális vételár már megtermelte a beruházáson elvárt hasznot. Akár bekövetkezik a tulajdon átruházás (van ahol kötelező vásárlás van), akár nem, nagy a valószínűsége, hogy a szolgáltatást a Sinergy végzi tovább valamiféle újabb egyezség keretében. Ezért ezeket a kifutó szerződéseket úgy kezeltük a modellben, hogy (i) zéró bevételt vettünk figyelembe az eszközértékesítéseken; de ugyanakkor (ii) a jelenlegi formában és jövedelemtermelő képességgel futtattuk tovább a projektet. A cég az IFRS előírásai szerint ezeket a projekteket alapvetően pénzügyi lízingként tartja nyilván. A következő táblázatban foglaltuk össze a cég projektjeit mind kapacitás, mind kifutás tekintetében. 24

Erőmművek és szolgáltatások Hely Energia Ágazat Áram (MWe) Hő (MWth) Szerződés / KÁT lejárata Szerződés után Üzemeltető Tulajdonos Jánossomorja szél Megújuló 1,8 - KÁT, 2017 eleje Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Ács szél Megújuló 2 - KÁT, 2017 közepe Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Pápakovácsi szél Megújuló 2 - KÁT, 2018 közepe Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Törökszentmiklós szél Megújuló 1,5 - KÁT, 2022 jún. 30. Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Debrecen depóniagáz Megújuló 0,625 - KÁT, 2018 vége Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Nyíregyháza depóniagáz Megújuló 0,525 KÁT, 2018 jún. 30. Virtuális Erőmú ALTEO ALTEO Kisújszállás kísérő gáz Megújuló / hő- és villamos energia termelés 0,143 0,192 - - ALTEO ALTEO Felsődobsza víz Megújuló 0,9 - KÁT, 2022 júl. 31. Virtuális Erőmú Sinergy ÉMÁSZ Gibárt víz Megújuló 0,49 - KÁT, 2018 aug. Virtuális Erőmú Sinergy ÉMÁSZ Tisza Bioterm biomassza bojler Megújuló - 0,5 Tisza-Therm-nek ad el hőt - Sinergy Synergy Borsodchem Erőmű gáz Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások - - Sinergy BC-Erőmű Soproni Erőmű gáz Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások / hő- és villamosenergia termelés 6 56 - - Sinergy ALTEO Győri Erőmű gáz Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások / hő- és villamosenergia termelés 3 51 - - Sinergy ALTEO MOL Erőmű gáz Ipari szolgáltatás és eneregetikai szolgáltatások - - Sinergy TVK-ERŐMŰ (MOL) Kazincbarcika erőmű gáz Távhő erőművek / hő- és villamosenergia 9,6 58,2 szerződés, 2022 Városi távhő nettó könyvszerinti értéken megveheti Sinergy Sinergy Tiszaújváros erőmű / Tisza-Therm gáz Távhő erőművek / hő- és villamosenergia 6,4 42,8 szerződés, 2022 Ózdi Erőmű gáz Távhő erőművek / hő- és villamosenergia 4,8 4,8 szerződés, 2020 vége Zuglói Erőmű gáz Távhő erőművek / hő- és villamosenergia 18,2 17,1 szerződés, 2020 dec. Városi távhő nettó könyvszerinti értéken megveheti Városi távhő nettó könyvszerinti értéken megveheti 1 euróért a FŐTÁV megveheti Sinergy Sinergy Sinergy Sinergy Sinergy 49% Synergy, 51% FŐTÁV MOM Park gáz Energia szolgáltatás 1 13,1 szerződés, 2018 szept. 30. MOM vételi jog Sinergy Sinergy Agria park gáz Energia szolgáltatás 1 1,3 - - Sinergy ALTEO 25

Mindezeket figyelembe véve az árbevétel a különböző szegmensekben a következők szerint alakul becsléseink szerint: Árbevétel alaklulása szegmensenként (HUF'000) 20,000,000 18,000,000 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F Hő- és áramtermelés (szabad piac) Villamosenergia-termelés (KÁT/METAR) Villamosenergia-kereskedelem Energetikai vállakozás és szolgáltatások Egyéb Új projektek Forrás: Erste becslés A fenti konzervatívnak mondható becslések eredményeképpen a cég üzemi eredménye alapvetően csökkenést mutat az idei rekordév után (széles gáz-áram árrés). Ugyanakkor maga az idei eredménybecslés is konzervatívnak mondható, hiszen a második félévben már gyengébb jövedelmezőséggel számol, mint az év első felében. Azaz elmondható, hogy a fent vázolt előrejelzések, vagy azoknál jobb értékek relatíve nagy valószínűséggel valósulhatnak meg a jövőben. Habár a cég alapvetően olyan külön cégekből áll, amelyek érvényesíteni tudják az alacsonyabb 10%-os adókulcsot, a modellben 10,9%-os effektív adókulcsot alkalmaztunk, ugyanis 2015-ben ennyi volt az effektív adóráta. Elfogadott osztalékpolitika hiányában az osztalék-előrejelzésünkben a tavalyi osztalék alapján számított eredményhányaddal kalkuláltunk, amely 18,3%. 26

ALTEO NYRT. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Eredménykimutatás ezer forintban Audited Audited Audited F F F F F F F Bevételek 6.147.594 5.860.044 10.699.412 13.542.964 14.389.840 14.149.102 15.377.568 16.847.853 17.430.592 17.312.495 Hő és áram termelés (szabad piac) 3.218.988 2.451.476 5.178.429 6.694.293 7.017.354 6.808.819 7.485.406 7.846.699 8.137.250 7.940.342 Villamos energia termelés (KAT/METAR) 829.912 806.404 943.341 1.057.275 830.875 590.103 306.685 310.795 316.816 179.350 Villamos energia kereskedelem 2.004.795 2.462.544 3.059.803 2.745.734 3.462.057 3.572.188 4.349.146 5.315.951 5.505.857 5.625.424 Energetikai vállakozás és szolgáltatások 0 0 1.195.378 2.908.516 2.937.794 3.037.924 3.118.345 3.217.415 3.311.095 3.411.891 Egyéb 93.899 139.620 322.461 137.147 141.760 140.068 117.985 156.993 159.574 155.487 Új projektek 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Közvetlen ráfordítások 5.162.691 4.889.962 8.378.840 10.318.703 11.384.144 11.202.290 12.043.733 13.725.529 13.924.137 13.918.021 Bruttó eredmény 984.903 970.082 2.320.572 3.224.261 3.005.695 2.946.812 3.333.835 3.122.324 3.506.455 3.394.473 Adminisztratív ráfordítások 473.038 544.629 1.384.998 1.558.317 1.621.013 1.691.316 1.769.971 1.852.521 1.939.168 2.030.122 ebből közvetett személyi jellegű ráfordítások 279.504 329.336 842.463 1.011.852 1.061.433 1.116.627 1.178.042 1.242.834 1.311.190 1.383.305 ebből közvetett értékcsökkenés 6.289 6.624 113.885 137.604 140.906 144.711 149.052 153.524 158.129 162.873 Értékesítési ráfordítások 13.480 12.750 26.515 33.562 35.661 35.064 38.108 41.752 43.196 42.903 Egyéb bevételek/ráfordítások 102.943 97.417 430.666 169.839 200.216 224.535 281.945 306.787 375.496 293.624 Új projektek 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBITDA 815.604 719.344 1.105.759 2.114.493 1.789.568 1.624.586 1.847.975 1.509.598 1.717.026 1.578.037 EBIT 395.442 315.286 478.393 1.462.543 1.148.806 995.897 1.243.811 921.264 1.148.596 1.027.823 Pénzügyi eredmény -425.194-603.873-634.700-228.633-180.592-67.393-31.377 23.531 125.928 271.423 ebből kapott kamatok 35.944 32.000 29.094 28.431 56.539 35.304 81.674 141.754 244.277 410.205 ebből fizetett kamatok -398.410-455.568-401.253-255.495-235.524-101.047-111.351-116.472-116.545-136.924 ebből árfolyamnyereség/veszteség -54.397-178.745 62.094 0 0 0 0 0 0 0 ebből egyéb -8.331-1.560-324.635-1.569-1.607-1.650-1.700-1.751-1.803-1.858 negatív goodw ill 0 0 1.464.272 0 0 0 0 0 0 0 Adózás előtti eredmény (29.752) (288.587) 1.307.965 1.233.910 968.214 928.504 1.212.434 944.795 1.274.524 1.299.246 Társasági adó -27.709-57.326-142.190-134.139-105.255-100.939-131.805-102.709-138.555-141.242 Nettó eredmény (57.461) (345.913) 1.165.775 1.099.771 862.959 827.566 1.080.629 842.085 1.135.969 1.158.004 Anyavállalat részvényeseire jutó 1.087.403 934.771 721.119 718.145 971.659 694.648 1.030.565 1.001.629 Kissebségi részesedésre jutó eredmény 78.372 165.000 141.840 109.421 108.970 147.437 105.404 156.376 Osztalék 0 0 198.469 200.726 157.504 151.044 197.232 153.694 207.333 211.354 Effektív adóráta -93,13% -19,86% 10,87% 10,87% 10,87% 10,87% 10,87% 10,87% 10,87% 10,87% EPS 480 412 318 317 429 307 455 442 27