Műhelytanulmányok 106.

Átírás

1 Centre for Economic and Regional Studies of the Hungarian Academy of Sciences Institute of World Economics MTA Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Világgazdasági Intézet Műhelytanulmányok július Biedermann Zsuzsánna NEM NYILVÁNOS KERESKEDELEM, DARK POOLOK ÉS SZABÁLYOZÁSI DILEMMÁIK NAPJAINKBAN

2 Magyar Tudományos Akadémia Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Világgazdasági Intézet Műhelytanulmányok 106. (2014) július Nem nyilvános kereskedelem, dark poolok és szabályozási szerző: Biedermann Zsuzsánna tudományos munkatárs Magyar Tudományos Akadémia Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Világgazdasági Intézet biedermann.zsuzsanna@krtk.mta.hu Minden itt kifejtett vélemény és következtetés a szerző sajátja, mely nem minden esetben tükrözi a Világgazdasági Intézet, illetve a Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont kutatóinak véleményét, vagy a Magyar Tudományos Akadémia álláspontját ISBN ISSN

3 MTA Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Világgazdasági Intézet Műhelytanulmányok 106. (2014) július Nem nyilvános kereskedelem, dark poolok és szabályozási Biedermann Zsuzsánna 1 Abstract Exemption from pre-trade transparency on dark platforms in theory prevents information leakage and market impact, thus block traders prefer these platforms to public ones. There are several dark trading facilities: systematic internalisers, crossing networks, etc. In this study, I focus on dark pools, and analyse why transaction size is decreasing while the number of transactions carried out is increasing when dark pools do not necessarily offer meaningful price improvement to investors. The use of dark pools nowadays is getting further and further from their original purpose. Liquidity is moving dynamically from traditional public exchanges to dark platforms, and this has possible negative consequences on the price formation process on lit venues. Sponsored access to information on dark platforms might harm overall market integrity as well. Even though there is no consensus regarding the useful ratio of dark trade to lit trade, decisionmakers on both sides of the Atlantic are getting concerned since dark liquidity is continuously rising. Both European and American regulators aim at reducing dark ratios, and preventing their further popularity. The study discusses current regulation standards and possible future changes and their impact on dark liquidity. JEL: G10, G14, G15, G18 Tárgyszavak: nem nyilvános kereskedelem, dark pool, fragmentáció, pénzügyi szabályozás 1 tudományos munkatárs, Magyar Tudományos Akadémia Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Világgazdasági Intézet, Budaörsi út 45, H-1112 Budapest, Hungary biedermann.zsuzsanna@krtk.mta.hu

4 - 3 - Bevezetés Napjainkban a világ részvénypiacain kereskedő befektetők jelentős átalakulásokkal néznek szembe: egyrészt a tradicionális tőzsdéken kívül számtalan végrehajtási helyszín közül választhatnak, másrészt a kereskedelem egyre jelentősebb része zajlik nem nyilvános (dark) platformokon. A fragmentáció egyrészt a változó szabályok következménye (például a MiFID Európában eltörölte a korábbi tőzsdekényszert), másrészt a befektetők igényeit is tükrözi: az intézményi befektetők számára megfelelőbb terepet jelentenek a nem nyilvános helyszínek, ahol a kereskedés előtti transzparencia nem kötelező, így információkiszivárgás és jelentősebb piaci hatás nélkül is végrehajthatóak nagyobb tranzakciók. Habár az anonimitás a nagyméretű ügyleteknek jelenthet pozitívumot az ártorzító hatás kiküszöbölése miatt, napjainkban már a kisebb befektetéseket is gyakran dark platformokon hajtják végre. A szakirodalom megosztott a dark kereskedelem hatásainak értékelésében. A legtöbb szakértő arra keresi a választ, hogy a nem nyilvános kereskedelem milyen befolyással van a tradicionális tőzsdék piacminőségére (árképzés, eladási és vételi ár közötti árrés, likviditás, stb.). Abban konszenzus alakult ki, hogy a dark kereskedelem hatékonyabb piacokat eredményez és alacsonyabb tranzakciós költségekkel jár, ha bizonyos szint alatt marad a piaci részaránya. Van azonban egy küszöbérték, amelyet meghaladva a nem nyilvános kereskedelem már kifejezetten ártalmas a piac egészére: zavart okoz az árképzési folyamatban (hiszen túl kevés a nyilvános információ, amely beépülhetne az árba), és magasabb tranzakciós költségeket eredményez. (ASIC [2013], Hatheway Kwan Zheng [2013], CFA Institute [2012], Comerton-Forde Putnins [2012], Degryse, de Jong, and van Kervel [2011,]Weaver [2011]) Az alábbi tanulmány bemutatja a nem nyilvános kereskedelem dinamikus fejlődésének következményeit a részvénypiacokra, összehasonlító elemzésnek veti alá az európai és amerikai szabályozási környezetet és a szakirodalom által felvetett szempontok alapján kitér az aktuális szabályozói dilemmákra és főbb trendekre.

5 A nem nyilvános kereskedés iránti igény alakulása A tőzsde az egyik legfontosabb forrás a vállalatok számára, akik a tőzsdére lépéssel addicionális likviditáshoz juthatnak. Ugyanakkor a tőzsde az elérhető befektetési lehetőségek széles tárháza révén kockázatkezelési lehetőséget is nyújt a befektetők számára. A tőzsdére vonatkozó szabályozás elméletileg garanciát jelent arra, hogy a tőzsdei platformon egymásra találó eladó és vevő biztonságos és átlátható helyszínen kereskedik. A tőzsdei árak alakulása számos szakértő tudományos munkásságát határozta meg az elmúlt évszázadokban. A tőzsdepiaci árak mozgására ható tényezők az elméletek sokasága ellenére sem határozhatóak meg egyértelműen. Egyes szakértők nagyobb jelentőséget tulajdonítanak a releváns információk mielőbbi beépülésének a tőzsdei árba, 2 mások azonban inkább a befektetői döntések egymásra hatását 3, az emberi tényezőt tartják fontosabbnak az árváltozások szempontjából. Mivel az utóbbi években jelentős mértékben csökkent az átlagos ajánlatméret (Az EUban például 2006-ban még euro, 2009-ben azonban már csak euro volt az átlagos ajánlatméret - Report on regulation of trading in financial instruments dark pools etc., 2010/2075 (INI)) a technológiavezérelt kereskedés 4 előretörése miatt, egyre jelentősebb ártorzító hatása volt a tőzsdei kereskedelem szabályainak, a kereskedés előtti transzparenciakövetelmények betartásának. A gyakorlatban ez azt jelentette, hogy egy-egy jelentősebb tőzsdei vételi vagy eladási szándék bejelentése a korábbinál nagyobb mértékben módosította a piaci árat. Növekvő igény mutatkozott tehát a nem nyilvános kereskedésre, amely lehetővé tette, hogy információkiszivárgás és jelentősebb piaci hatás nélkül is 2 A fundamentális elemzésen alapuló befektetési elvek lényege, hogy a makrogazdasági és iparági környezetet is számba véve, a vállalatok reálgazdasági helyzetére (gazdálkodási mutatók, pénzügyi kimutatások) reflektálva igyekszik megállapítani egy adott befektetés reális, belső értéket, alul-, vagy túlértékeltségét (és ebből következően várható ár-elmozdulását). 3 A technikai elemzés inkább a tőzsdei árucikk iránti kereslet és a kínálat mozgását, a befektetői hangulatot tanulmányozva prognosztizál. 4 Az automatizált kereskedés egy lehetséges és egyre népszerűbb formája a high-frequency trading, amely rendkívül gyors, technológiavezérelt reagálást jelent. A másodperc tört része alatt lezajló ajánlattétel, ajánlat-visszavonás lehetővé teszi a többi piaci szereplő megelőzését. A HFT tipikusan saját számlás kereskedési forma, amely kis ajánlatmérettel, rövid tartási periódussal és nap végén zárt pozíciókkal jellemezhető. (Réz, [2011]) A HFT olyannyira elterjedtté vált, hogy a New York-I Tőzsde jegyzéseinek több mint 70%-a HFT-jegyzés. (Portnoy, [2011])

6 - 5 - megvalósulhassanak bizonyos nagyobb méretű tőzsdei ügyletek. (Réz, [2011]) Az Európai Unióban a tőzsdekényszer november elsejével szűnt meg, amikor a MiFID, az akkoriban újnak számító uniós tőkepiaci szabályozás lehetővé tette új piaci platformok, ún. MTF-ek (multilateral trading facilities) 5 működtetését. Az Amerikai Egyesült Államokban a hasonló alternatív helyszínek mintegy húsz évvel korábban indultak, Alternative Trading Facilities néven. A nem nyilvános kereskedési formák összefoglaló neve sötét vagy dark likviditás. Sötét likviditás alatt olyan kereskedési módszereket értünk, amikor az eladói vagy vevői ajánlat nem jelenik meg a piac többi szereplőjének csak azután, hogy az ügylet teljesedésbe ment. Az ilyen ügyletek nagyrészt tőzsdén kívül zajlanak, többek között ún. dark poolokban vagy internalizáció révén, habár a tőzsdék is egyre több nem nyilvános kereskedési lehetőséget nyújtanak. A dark pool egyik alcsoportját jelenti azoknak a szabályozott, tehát legálisan működő nem nyilvános végrehajtási helyszíneknek, 6 amelyek bizonyos meghatározott mentességek alapján korlátozott kereskedés előtti transzparenciakövetelmények alapján működnek. Létrehozásuk célja eredetileg a nagyobb méretű ajánlatok titkos végrehajtása, és így az ártorzító hatás elkerülése. Internalizációról akkor beszélhetünk, ha a befektető által megbízott befektetési szolgáltató úgy hajtja végre a megbízást jelentő ügyletet, hogy az ügyfél igényeit a brókercég rendelkezésre álló készletéből vagy leltárából teljesíti. Internalizáció alatt tehát azt értjük, hogy az ügyfél-megbízást saját számláról teljesíti a brókercég. (PSZÁF, [2006a]) Az internalizáció során a brókercég nyereségre tehet szert az eladási és vételi 5 Az MTF-ek olyan kereskedési platformok, amelyek a tőzsdék riválisai. Európában a MiFiD irányelv es bevezetése után terjedtek el, amikor megszűnt a tőzsdekényszer. Korábban a tőzsdére bevezetett részvényekkel, értékpapírokkal a befektetési szolgáltatók csak a tőzsdén keresztül üzletelhettek után a legjelentősebb MTF-ek a Chi-X, a BATS Exchange, illetve a Turquoise. Az MTF-ek egyre jelentősebb térhódítása azzal magyarázható, hogy a fejlett kereskedési technológiákat és a tőzsdéknél alacsonyabb költségeket kínálnak. (Fioravanti-Gentile, [2011]) 6 Amikor egy befektető megbízza befektetési szolgáltatóját egy bizonyos ügylet végrehajtásával, a megbízott előtt számos opció áll, ami a végrehajtás helyszínét és mikéntjét illeti. Többek között dönthet úgy, hogy az ügyletet egy hivatalos tőzsdén hajtja végre, vagy fordulhat harmadik félhez, egy árjegyző céghez. Ezek a cégek a nyilvánosan jegyzett árakon adnak el és vesznek részvényeket, és annak érdekében, hogy az ügylet náluk valósuljon meg, fizetnek a befektetőnek vagy megbízottjának, a brókernek. (Általában részvényenként egy bizonyos összeget, ezt nevezzük payment for order flow -nak). Természetesen választhat nem nyilvános kereskedési helyszínt is, amennyiben azt kedvezőbbnek ítéli meg. A lényeg, hogy a szolgáltatónak a legkedvezőbb végrehajtás elve szerint kell eljárnia, azaz a megbízó érdekeit figyelembe véve törekednie kell az optimális megoldás kiválasztására. (PSZÁF, [2006b])

7 - 6 - ár közötti árrés révén. (SEC, Trade Execution) A szakirodalom alapján szoros az összefüggés a dark poolok és az internalizáció között. A dark poolokban végrehajtott ügyletek több mint háromnegyedét valószínűleg internalizálják. (Weaver, [2011]) Az internalizálók, csakúgy, mint a dark poolok, egyre jelentősebb szerepet játszanak a lehetséges teljesítési helyszínek között. 2. A kezdetek Az Amerikai Egyesült Államok pénzügyi szektora egyértelmű vezető szerepet töltött be a különböző nem nyilvános kereskedési helyszínek, és ezen belül a dark poolok kialakításában. Az első dark pool 1986 őszén létesült az Instinet After Hours Cross nevű elektronikus kereskedési felületén. Ez a rendszer lehetővé tette a vevők számára, hogy vételi ajánlatukat egy elektronikus könyvbe bejegyezzék, majd ezeket a vételi ajánlatokat a rendszer este fél hétkor (keleti idő szerint) összepárosította az eladó termékekkel, a tőzsde aznapi záróárait felhasználva. A párosítást egy algoritmus végezte, az eredményekről az eladót és a vevőt is értesítették. Ellentétben egy nyílt, átlátható piacon tett vételi ajánlattal, az elektronikus kereskedési felületen tett ajánlatról csak a sikeres tőzsdei tranzakció esetén értesült a többi piaci szereplő, tehát nagyobb ügyletek is megvalósíthatóvá váltak a kereskedés előtti transzparencia-követelményektől való eltekintéssel, és potenciális információ-kiszivárgás nélkül re nem maradt versenytárs nélkül a dark pool-piac alapító Instinet: az Investment Technology Group beindította a Posit nevű szolgáltatását, amely az Instinethez hasonlóan működött. Naponta számos alkalommal párosította a vételi és eladási ajánlatokat, amelyek a középárfolyamon (az amerikai piacokon elérhető legjobb vételi és eladási árfolyamból [national best bid and offer NBBO] számított középárfolyam) találkozhattak. Az intézményi befektetők körében egyre nagyobb népszerűségre tettek szert a nagyméretű és információs kiszivárgást gyakorlatilag teljes mértékben elkerülő ügyletek, néhány év alatt mind az Instinet, mind a Posit naponta több tízmillió

8 - 7 - részvénnyel kereskedett, az átlagos ügyletméret pedig jóval meghaladta a nyilvános kereskedési helyszínekét. [BMO, 2009] Természetesen újabb szereplők is elkezdtek hasonló szolgáltatásokat kínálni a piacon (Nyfix, Pipeline, Liquidnet), mindegyik más jellegű újítással próbálta vonzóvá tenni a saját kereskedési platformját. A Posit 2002-ben például elindította a Posit Now-t, amely a folyamatos ügylettársításon alapult végére már több mint negyven különböző kereskedési helyszín szentelte tevékenységét részben vagy egészben a dark likviditásnak. Természetesen nem lenne ilyen nagy a választék, ha a befektetői oldalról nem lett volna igény rá. Az amerikai pénzügyi piacokon a befektetői participáció aktív mind a kisbefektetők, mind az intézményi befektetők részéről. A biztosítók, társasági nyugdíjalapok, hedge fundok, stb. mind használják a dark likviditás nyújtotta lehetőségeket, csak eltérő mértékben. A másik fontos tényező, amely lehetővé tette a dark poolok fejlődését a csúcstechnológiát előállító cégek és a kockázati tőke társaságok működése. Az előbbiek állították elő az analitikai, algoritmikus, hálózati és infrastrukturális hátteret a dark likviditást biztosító cégek számára, az utóbbiak pedig az anyagi támogatásukkal fedezték számos kezdő vállalkozás újszerű üzleti modelljét, és ezek közül néhány később a legnagyobb tőzsdék versenytársaivá válhatott. Az Archipelago, Island vagy Brut cégek, amelyek az elsők között léptek piacra, mind részesültek anyagi támogatásban. A kidolgozott csúcstechnológia és üzleti modell természetesen exportálható, és napjainkra már át is vette Európa és Ázsia is. (Banks, [2010], pp ) A dark poolok létrehozásának célja kezdetben egyértelműen az volt, hogy a nagyméretű ügyleteknél el lehessen kerülni az árbefolyásoló információ-kiszivárgást. Az utóbbi években azonban a kereskedők már nemcsak nagyméretű ügyletekre használják ezt a nem nyilvános kereskedési helyszínt, hanem általánosságban bármilyen ügylettel kapcsolatban a kereskedés előtti információszolgáltatási kötelezettség (amely a nyilvános kereskedési helyszíneken egyértelmű) elkerülésére (Saraiya-Mittal, [2009]). A dark poolok ügyletmérete jelentősen csökkent, az átlagos méret kétszáztól ezer részvényig terjed. Az alábbi ábrán az amerikai dark pool-piac ügyletméret-csökkenését követhetjük nyomon 2009-től 2013-ig: míg 2009-ben még

9 - 8 - átlagosan több mint 430 részvényt adtak-vettek egy tranzakció során, 2013-ra ez a szám mintegy 200 részvényre csökkent. Forrás: Celent Securities: Dark Pools: In the Eye of the Storm, [2013] Ez egyrészt a szolgáltatással élők igényeiből, másrészt a dark pool-helyszínek működtetőinek 7 üzleti szemléletéből ered, akik sok esetben nagyobb hangsúlyt fektetnek a kereskedés volumenének növelésére, mint a végrehajtás minőségének fenntartására. Ugyanakkor a dark poolok legfontosabb előnyének tartott zéró információs kiszivárgás nem érvényesül mindig maradéktalanul. Ennek pedig az a magyarázata, hogy az eladói és vevői oldal ajánlata csak ritkán azonos méretű. Ha például teszünk egy darabos részvényvásárlási ajánlatot egy dark poolban, és az ügylet egyik pillanatról a másikra megvalósul, joggal feltételezhetjük, hogy az eladói oldalon több részvény volt, mint ötvenezer. Ezeket a felesleges részvényeket is el kell adni valahol, ez pedig lefelé viszi majd az árat. Ha az ár valóban csökken, a vevő veszteségként éli meg, hogy az ügylet az adott áron teljesült. 7 Általában bankok vagy alternatív kereskedési platformok működtetik a dark poolokat.

10 - 9 - Ha ugyanebben az esetben ( darabos részvényvásárlási ajánlat) valaki 100 darab részvényt eladásra ajánl, és ez az ügylet teljesül, akkor az eladó feltételezi, hogy rendelkezésre áll egy viszonylag nagyobb vásárlási szándék. Várhat mindaddig, amíg a vevő kénytelen a nyilvános kereskedési helyszínen eladót keresni, és az árak az eladó számára kedvező irányba mozdulnak el. (Fishler, [2011]) A vételi és eladási oldal mennyiségében mutatkozó diszkrepancia minden egyes végrehajtásnál információs kiszivárgással járhat, amely kontraszelekcióhoz vezethet. Ez a dark poolban történő adásvétel közvetlen és érezhető hatása, amely a nyilvános kereskedési helyszíneken is megjelenik. (Concha et al., [2011]) Nyilvánvaló, hogy a kereskedők folyamatosan figyelik a dark poolokban teljesítésre várakozó nagyobb ügyletekre utaló jeleket, információkat annak érdekében, hogy minél kisebb kockázat mellett minél nagyobb profitra tegyenek szert. Erre több módszer is rendelkezésre áll. Például front running, amikor a megbízás végrehajtója az ügyfél megbízásának ismeretében, annak teljesítése előtt olyan saját vagy érdekeltségi körébe tartozó ajánlatot ad a befektetési szolgáltatást nyújtónak, amellyel saját javára kihasználja az ügyfél megbízásának árakra gyakorolt hatását (PSZÁF Éves Jelentés, [2011]), vagy pinging, amikor különböző kisebb ügyletek végrehajtásával igyekeznek a dark poolokban elrejtett nagyobb ügyletekre vonatkozó következtetést levonni. Ha több azonos kisebb ügylet is megvalósul, akkor van rá esély, hogy a cápák vagy játékosok rátaláltak egy jéghegy csúcsára, azaz egy nagyobb teljesítésre váró ügyletre. (WSJ, [2008]) Nehéz megállapítani, de fontos kérdés, hogy a nem nyilvános kereskedési formák mennyire elterjedtek, az ügyletek hány százaléka valósul meg sötét helyszíneken. 3. Tőzsdei exodus, növekvő dark likviditás A dark poolok piaci részesedését meglehetősen nehéz megítélni az adatokhoz való hozzáférési nehézségek miatt ban például a Credit Suisse Crossfinder, amely a világ legjelentősebb dark poolja (McCrank, [2013]), megvonta adatszolgáltatását a Rosenblatt biztosítótársaságtól, amely havonta jelentkezik a dark pool-piac aktuális

11 statisztikáival hírlevelében, valamint a TABB tanácsadó csoporttól, amely szintén a dark poolok tevékenységének felmérésére vállalkozik bizonyos időközönként. 8 Többek között ez a lépés, valamint a világosabb helyzetfelmérés iránti igény vezette az amerikai FINRA hatóságot arra a döntésre (Financial Industry Regulatory Authority: Pénzügyi Szektor Szabályozó Hatósága), hogy 2014 áprilisától adatszolgáltatási kötelezettséget vezessen be minden alternatív kereskedési helyszín számára. 9 Az adatszerzés nehézségei ellenére bizton állíthatjuk, hogy a dark poolokban végrehajtott ügyletek volumene az elmúlt években meredeken növekvő tendenciát mutatott. Természetesen a dark pool-kereskedelem sokkal elterjedtebb az Amerikai Egyesült Államokban, mint Európában. Míg 2010-ben a Rosenblatt Securities szerint 2% körüli, a Thomson Reuters szerint több mint 3% volt a dark poolok piaci részesedése Európában, 2014 márciusában ez az arány 8,5% körül mozgott (Thomson Reuters, [2014]). A Rosenblatt Securities azonban 2013 szeptemberében beszámolt már 11%-os rekordról is. A dark poolokban folytatott kereskedelem volumene az Amerikai Egyesült Államokban 2012 decemberében 13,3%-át, egy évvel később 14,3%-át tette ki az összvolumennek. (Rosenblatt Securities Inc., [2014]) Forrás: Kerkhoff, [2014] 8 The Trade News február 4-i cikke alapján: _concerns_remain.aspx 9 Az alternatív kereskedési helyszíneknek a heti kereskedési volumenről kell számot adniuk a FINRA felé, amely a likvid eszközökre vonatkozó adatokat két héttel, a kevésbé likvid termékek statisztikáit négy héttel később teszi közzé honlapján.

12 A hagyományos tőzsdékről zajló exodus általánossá vált. Ennek oka, hogy a bróker számos tételt mérlegel, amikor választ, hogy a brókercégen belülről társítja a vételi és eladási oldalt, vagy eladja a megbízást egy másik internalizálónak, vagy dark poolokban helyezi el az ajánlatot, vagy a tőzsdén kereskedik vele. Az egyik legfontosabb szempont az ügyletért felszámolt tranzakciós díj, amely a tőzsdéken magasabb, mint a nem nyilvános helyszíneken. A Tradeworx nevű high-frequency trading cég ügyvezetője, Manoj Narang úgy fogalmazott, hogy a tőzsdék utolsó likviditási helyszínné váltak, azaz csak akkor kerül a tőzsdére egy ajánlat, ha nincs más, kedvezőbb tőzsdén kívüli lehetőség a végrehajtására. (McCrank, [2014]) Ráadásul a tőzsdék napjainkban a technológiavezérelt, algoritmikus kereskedés (HFT) fellegváraivá váltak. Az alábbi ábra a tőzsdén kívüli kereskedelem növekvő részarányát mutatja Európában az AITE Group adatai alapján: Forrás: AITE Group 2009 és 2013 között az Egyesült Államokban a tradicionális tőzsdéken kívül zajló kereskedelem 25-ről mintegy 35 százalékra emelkedett (SEC, [2013]) és június 10-én 40,4 százalék volt a részarány a Bloomberg adatai alapján. Az alábbi grafikon a tőzsdén kívüli, nem nyilvános végrehajtási helyszínek előretörését mutatja (a napi zárás adatai alapján, a kereskedelem volumenét tekintve) az Amerikai Egyesült Államokban:

13 Forrás: Bloomberg, Mamudi [2014] Az amerikai piac mintegy 12 tradicionális tőzsdére és körülbelül 45 alternatív kereskedési helyszínre töredezett szét, amelyek nagy része dark pool. Ezen felül több mint 200 cég foglalkozik internalizációval. Napjainkban több részvény cserél gazdát dark poolokban, mint a New York-i Tőzsdén. (Mamudi,[2014]) Az alábbi táblázat az amerikai kereskedési helyszíneket, valamint piaci részesedésüket mutatja be 2012 márciusában: HELYSZÍN ÁTLAGOS PIACI RÉSZESEDÉS A KONSZOLIDÁLT VOLUMENBŐL (%) NASDAQ Stock Market 18.1 New York Stock Exchange 12.3 NYSE Arca 11.7 BATS BZX Exchange 8.3

14 Direct Edge EDGX Exchange 6.3 NASDAQ OMX BX (formerly the Boston Stock Exchange) 2.8 Direct Edge EDGA Exchange 2.7 BATS Y-Exchange (BYX) 2.6 NASDAQ OMX PSX (formerly the Philadelphia Stock Exchange) 1.0 National Stock Exchange (NSX) 0.4 Chicago Stock Exchange (CHX) 0.4 NYSE MKT (formerly NYSE Amex/ American Stock Exchange) 0.2 CBOE Stock Exchange 0.2 Összes tradicionális tőzsde 67.0 LavaFlow 1.8 Összes elektronikus kommunikációs hálózat (ECN) Credit Suisse Crossfinder 1.9 Goldman Sachs Sigma X 1.5 Knight Link 1.4 Getco GETMatched 1.2 Barclays LX Olyan brókercég/tőzsde, amelyhez kizárólag a tagok intézményi befektetők, brókercégek és árjegyzők férhetnek hozzá közvetlenül, míg a magánbefektetők megbízásai csak brókercégeken keresztül továbbíthatók. (Réz [2011])

15 Deutsche Bank SuperX 0.8 UBS PIN 0.7 Knight Match 0.7 Morgan Stanley MS POOL 0.7 LeveL ATS 0.6 Liquidnet 0.6 BIDS Trading 0.5 Instinet Cross 0.5 Citi Match 0.5 ConvergEx Millennium 0.3 ConvergEx VortEx 0.2 Összes dark pool 13.2 Több mint 200 egyéb tőzsdén kívüli cég 18 Összes egyéb helyszín (internalizálás, alternatív kereskedési helyszínek, stb.) 18 Összesen 100 Forrás: CFA Institute [2012b] a TABB LiquidityMatrix, Thomson Reuters Equity Market Share Reporter, valamint a SEC adatai alapján

16 ábra: A dark poolok piaci részesedése az Amerikai Egyesült Államokban (2012.márciusi adatok) Az európai pénzügyi piac fragmentáltsága több szempontból is jelentősen különbözik az amerikaitól. Európában nincs egységes adatszolgáltatási rendszer (konszolidált adatbázis, mint az Amerikai Egyesült Államokban), ezért gyakran nehézkes a különböző forrásból származó adatok összehasonlítása, és a különböző platformokon átívelő ügyletek elszámolása is problémásabb. (Lengyel-Réz-Szép,[2011]) Habár Európa gyorsan a második legjelentősebb szereplővé vált a nem nyilvános kereskedési helyszínek tekintetében az Amerikai Egyesült Államok után, valódi lendületet a MiFID I. adott az elektronikus és dark kereskedelemnek előtt is léteztek nem nyilvános kereskedési lehetőségek bróker poolok, vagy nyilvános kereskedési helyszínek által nyújtott dark likviditási lehetőségek (tartalék ajánlatreserve order vagy nem megjelenített ajánlat- non-displayed order) formájában. Számos ajánlatpárosító hálózat (crossing network) 11 már megelőzte a MiFID-et: a POSIT Match 1998-ban, a Liquidnet 2002-ben érkezett Európába. A MiFID valójában 11 Crossing network: A crossing networkök tipikusan nagyobb befektetési bankok és brókercégek nem szabályozott piacok és MTF-ek által működtetett, nem nyilvános végrehajtási helyszínek, amelyekre nem vonatkozik a kereskedés előtti transzparenciakövetelmény. Az itt kötött ügyletek jelenleg OTC-ügyleteknek minősülnek. A CN-ek csak a működtető által meghatározott ügyfélkör számára elérhetők, és anonimitást biztosítanak (Réz, [2011]) a dark poolokhoz hasonlóak, de a szabályozott piacokon és MTF-eken kívül,

17 csak élesítette az ügyfelekért folyó versenyt és arra késztette a tradicionális tőzsdéket, hogy újragondolják addigi üzleti modelljüket végére Európában már több mint két tucat dark likviditást nyújtó szolgáltató versengett a tranzakciókért: tradicionális tőzsdék, ajánlatpárosító hálózatok, és szisztematikus internalizálók. A legfontosabb szereplők között megtalálhatjuk a következő helyszíneket: LSE, Deutsche Boerse, Swiss Stock Exchange, Euronext, Madrid Stock Exchange, valamint elektronikus platformokat, mint az Aqueduct-Berliner Boerse, a NYFIX Euro Millennium, a NASDAQ OMX Europe, a BATS Europe, a NYSE Smartpool és a Chi-X Europe (Banks, [2010]) Sok pénzintézet döntött úgy, hogy konzorcium-struktúrában lép be az MTF-piacra: számos születő alapot támogattak egyidőben, így egyrészt csökkentették a kockázatot, másrészt részesedést szereztek olyan alapokban, amelyek később a nem nyilvános piac meghatározó szereplőivá váltak ban például tíz pénzintézet vet részt a Burgundy MTF alapításában. A másik tényező, amely hozzájárult a nem nyilvános piac dinamikus fejlődéséhez Európában, a nagy tételben kereskedés (block trading) hagyománya. Ugyanakkor a létrejött új, komplex európai piacok nehezebben áttekinthetők, többek között az egységes adatszolgáltatás hiánya miatt. Az alábbi táblázat a főbb piaci szereplőket mutatja be a piaci részesedésük alapján: azoktól függetlenül működnek Európában (FESE [2010], 2.o.), míg az Amerikai Egyesült Államokban alternatív kereskedési helyszínnek (alternative trading system, ATS) minősülnek és az ATS-ekre vonatkozó szabályoknak meg kell felelniük (World Bank, [2009], 8.o.)

18 HELYSZÍN A HELYSZÍNEN FOLYTATOTT KERESKEDELEM VOLUMENE AZ ÖSSZVOLUMEN SZÁZALÉKÁBAN - ÁTLAGOS ÉRTÉK ÖT NAPRA ( ) LSE Group BATS Chi-X Europe NYSE Euronext Turquoise 7.54 Bolsa de Madrid 8.55 Nasdaq OMX 3.94 Xetra 2.83 Oslo Bors 1.54 SIX Swiss Exchange 1.38 Irish Stock Exchange 0.66 Equiduct 0.53 Wiener Börse 0.1 Aquis 0.04 TOM MTF 0.02 Nyilvános ajánlati könyvek összesen %

19 BATS Chi-X Europe 1.98 UBS MTF 1.2 Turquoise 1.08 Liquidnet 0.38 SIGMA X MTF 0.78 ITG Posit 0.93 Instinet Blockmatch 0.44 Nordic@Mid 0.01 Smartpool 0.04 BLINK MTF 0.02 SLS 0.00 Nem nyilvános ajánlati könyvek összesen 6.86 % Forrás: BATS Trading, Market share by market, June 18, 2014, Volume summary

20 ábra: A nem nyilvános ajánlati könyvek piaci részesedése Európában (átlagos összvolumen ) 4. A nem nyilvános kereskedés hatása a piacok minőségére - Szakirodalmi áttekintés A befektetők és brókerek kereskedési helyszín-választásának egyik kiemelkedő eleme az adott helyszínen működő piac minősége. Minél alacsonyabbak a befektető explicit költségei (pl. tranzakciós költségek) és minél kedvezőbb feltételek mellett hajtható végre ugyanazon ügylet, annál vonzóbbnak számít a piac. A piac minőségét számos tényező befolyásolhatja, a két legfontosabbnak tartott a piac mélysége, valamint az eladási és vételi árfolyam közötti árrés. A piac akkor minőségi, ha mélysége minél nagyobb méretű ügyletek végrehajtását teszi lehetővé minél kisebb ártorzító hatás mellett. Hasonló analógiát alkalmazva: minél kisebb az eladási és vételi árfolyamok közötti árrés, annál jobb minőségűnek tekinthető a piac. A CFA Intézet kutatása azt mutatta, hogy a nem nyilvános helyszíneken folytatott kereskedés egy bizonyos szintig kifejezetten pozitív hatást gyakorol a piacminőségre, azaz csökkenti az eladási és vételi árfolyam közötti árrést, és növeli a piacmélységet. Azonban amint a nem nyilvános kereskedés mértéke átlép egy bizonyos küszöbértéket (A CFA Intézet eredményei szerint: ha már az ügyletek több mint 46,7 százaléka dark helyszíneken zajlik), ez a hatás megfordul. (CFA Magazine, [2012a])

21 Comerton-Forde és Putnins Ausztráliában íródott tanulmánya azonban ötven százaléknál jóval alacsonyabbra teszi ezt a mércét. Comerton-Forde és Putnins azt vizsgálták, hogy a nem nyilvános helyszíneken zajló kereskedés milyen hatással van az árképzésre. Hasonló következtetésre jutottak, mint a CFA Intézet szakértői: alacsony mértékű dark kereskedés pozitív hatással van a piacokra, azonban ha az ügyletek több mint tíz százaléka valósul meg nem nyilvános helyszíneken, akkor meredeken csökken az árak információs hatékonysága- azaz az üzletkötés előtti információk hiánya csökkenti a piac árazási képességét (a privát információk nehezebben épülnek be az árba). A megvilágított piacokon valószínűbb lesz a kontraszelekció és nőni kezd az árrés. (Comerton-Forde, Putnins, [2013]) Degryse, van Kervel és de Jong a dark kereskedés és a piaci likviditás kapcsolatát vizsgálták, és arra a következtetésre jutottak, hogy a nem nyilvános kereskedelem káros hatással van a likviditásra. Érvelésük szerint a lefölözés elvének megfelelően a nem nyilvános piacok főleg a kevésbé informált befektetőket vonzzák, ez pedig a megvilágított, hagyományos piacokon kontraszelekcióhoz vezet. Kiemelik, hogy a limitáras megbízások elvándorolnak a tradicionális piacokról a tőzsdékkel versengő alternatív helyszínekre, így a kizárólag hagyományos kereskedési helyszíneken üzletelő befektetők rosszul járnak. (Degryse et al, [2011]) A Hatheway, Kwan és Zheng szerzőtrió szerint az amerikai piacok minőségét rontja, és az árképzést torzítja a dark poolok működése, kivéve a nagyobb tranzakciókat. Eredményeik alapján a szerzők megállapították, hogy a dark poolok szegmentálják a piacot. Ezt úgy érik el, hogy a befektetési szolgáltatóknak részvényenként fizetnek (azaz a középárfolyamnál egy kevéssel kedvezőbb árat ajánlanak: sub-penny price improvement) azért, hogy a szolgáltató az ügyletet náluk hajtsa végre (payment for order flow). 12 A másik jelenség, amely lehetővé teszi a piacszegmentálást, a kevésbé informált kisbefektetői megbízások. (uninformed retail order). Kevésbé informált annyit jelent, hogy a kiskereskedőnek nem sok elképzelése van arról, hogy honnan származik vagy hova tart a részvény, azaz kellő információ híján gyakorlatilag bármennyit hajlandóak fizetni az adott részvényért vagy bármennyiért hajlandóak eladni azt. Az ilyen megbízó azért vonzó mind a bróker, mind a kereskedési helyszín 12 Ld. 5. lábjegyzet