VAGYONKEZELÉS ÉS PORTFÓLIÓ-KEZELÉS

Átírás

1 VAGYONKEZELÉS ÉS PORTFÓLIÓ-KEZELÉS (1999) Készítette: Ügyvédi Iroda

2 ELŐSZÓ A befektethető megtakarításokkal rendelkező magánszemélyek és szervezetek részéről Magyarországon is komoly és egyre inkább terjedő igény mutatkozik a professzionális vagyonkezelő szervezetek szolgáltatásainak igénybevételére. A vagyonkezelő szervezetek számára ígéretes fejlesztési területnek tűnik a különböző vagyonkezelési konstrukciók piaca. A vagyon magas színvonalú kezelése különleges szaktudást és nagy körültekintést igénylő feladat, különösen igaz ez az idegen vagyon kezelésére, a vagyonkezelési szolgáltatásokra. Az alábbiakban a tág értelemben vett vagyonkezelés körébe tartozó tevékenységek közötti hasonlóságokat és eltéréseket tekintjük át, ezen belül kiemelten foglalkozunk az értékpapírok forgalomba hozataláról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékpapír-tőzsdéről szóló évi CXI. törvény ( Értékpapírtörvény vagy Épt. ) szerinti portfólió-kezelés néhány jellegzetességével és problémájával - a jog oldaláról. Reméljük, kiadványunk hozzájárul ahhoz, hogy barátaink, ügyfeleink számára sikerekben gazdag legyen a esztendő karácsony Ügyvédi Iroda

3 1. A VAGYONKEZELÉSRŐL 1.1. A vagyonkezelés meghatározása A vagyonkezelés alatt azokat a szolgáltatásokat értjük, amelyeket professzionális szervezetek nyújtanak a rájuk bízott vagyonok gazdái (a vagyonban található dolgok tulajdonosai, a vagyonban foglalt követelések jogosultjai) számára, és amelyek során a vagyonkezelők a vagyon gazdái javára a vagyonnal kapcsolatos jogokat és kötelezettségeket ideiglenesen gyakorolják, illetve teljesítik, a vagyont - annak gyarapítása céljából - a megtakarítások piacán különböző ügyletekbe forgatják A vagyonkezelés a jogszabályok szerint A vagyonkezelés fent meghatározott fogalmába több, a hatályos jogi szabályozás által külön kezelt tevékenység tartozik. Ezek a tevékenységek: a) a kollektív vagy közvetett vagyonkezelésnek nevezett befektetési alapkezelés 1, kockázati tőkealap-kezelés 2, biztosítók által egyes biztosítási ágazatokhoz kapcsolódóan végzett tőkepiaci ügyletek 3, önkéntes kölcsönös egészség-, önsegélyező-, és nyugdíjpénztárak, valamint magán-nyugdíjpénztárak számára végzett vagyonkezelés 4, b) az egyéni vagy közvetlen vagyonkezelésnek nevezett portfólió-kezelés A befektetési alapokról szóló évi LXIII. törvény (Bat.) A kockázati tőkebefektetésekről, a kockázati tőketársaságokról, valamint a kockázati tőkealapokról szóló évi XXXIV. törvény (Kock.) A biztosítóintézetekről és a biztosítási tevékenységről szóló évi XCVI. törvény (Bit.) 2. számú melléklet 3. pont A magánnyugdíjról és a magánnyugdíjpénztárakról szóló évi LXXXII. törvény (Mnyt.), és a hitelintézetekről és a Hpt. 3. (1) bekezdés l) pontja, az önkéntes kölcsönös egészség- és önsegélyező pénztárak egyes gazdálkodási szabályairól szóló 268/1997. (XII.22.) Korm. rendelet 16. Értékpapírtörvény 3. (2) bekezdés 40. pont, 4. (1) bekezdés d) pont

4 - 2 - A vagyonkezelés legtágabb fogalmába sorolhatjuk a különböző értékkel rendelkező javak, különösen az ingatlanok, műkincsek, műtárgyak kezelésére vonatkozó szolgáltatásokat is, ez utóbbi vagyonkezelési területekre az alábbiakban nem térünk ki. 2. KÜLÖNBSÉGEK A PORTFÓLIÓ-KEZELÉS ÉS MÁS VAGYONKEZELÉSI TEVÉKENYSÉGEK KÖZÖTT 2.1. A vagyonkezelő szervezetek A portfólió-kezelés elnevezésű befektetési szolgáltatást kizárólag a) értékpapír kereskedők, b) értékpapír befektetési társaságok (a fenti két szervezet az Értékpapírtörvény alapján a befektetési vállalkozások körébe tartozik), c) fióktelep formájában működő befektetési vállalkozások, illetve d) bankok nyújthatnak az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet (a továbbiakban: Felügyelet, vagy ÁPTF) engedélye alapján 6. A portfólió-kezelőkön kívüli vagyonkezelők működési formájára, szervezetére és felügyeletére az egyes jogszabályok eltérő rendelkezéseket tartalmaznak: a) A befektetési alapkezelést belföldi székhelyű, kizárólag névre szóló részvényekkel, és legalább 20 millió forint befizetett jegyzett tőkével rendelkező részvénytársaság folytathatja. A befektetési alapkezelési tevékenységet az ÁPTF engedélyezi 7. b) A kockázati tőkealap-kezelést az a belföldi részvénytársaság folytathatja, amely kizárólag névre szóló részvényekkel rendelkezik, és kizárólag kockázati tőkealap-kezelési tevékenységet végez. A kockázati tőkealap-kezelő társaság jegyzett tőkéje legalább 20 millió 6 7 Épt. 7. (5)-(7) bek., és 8. (2) bek. Bat. 40. (2) bek. a) pont

5 - 3 - forint, a tevékenység folytatásához ugyancsak az ÁPTF engedélye szükséges 8. c) A biztosítók által egyes biztosítási ágazatokhoz kapcsolódóan végzett tőkepiaci ügyleteket biztosító társaságok végezhetnek a rájuk vonatkozó jogszabályok szerinti formákban. A tevékenység felett az Állami Biztosításfelügyelet gyakorol ellenőrzési jogot 9. A biztosítók a vagyonkezelési piac befektetői oldalán is megtalálhatóak, amikor portfólió-kezelőket bíznak meg az általuk összegyűjtött pénzeszközök befektetésével. d) Az önkéntes kölcsönös egészség-, önsegélyező-, illetve nyugdíjpénztári, és magán-nyugdíjpénztári vagyonkezelést (ezeket a tevékenységeket szokták összefoglaló néven pénztári vagyonkezelésnek nevezni) maguk a pénztárak folytathatnak a részükre befizetett eszközökkel, ebben az esetben a tevékenység felügyelete az Állami Pénztárfelügyelet feladatkörébe tartozik. A pénztárak számára vagyonkezelési szolgáltatást nyújthatnak az ÁPTF engedélye alapján a befektetési vállalkozások, a hitelintézetek, a részvénytársasági formában működő biztosítóintézetek, a külföldi vállalkozások fióktelepei, és a befektetési alapkezelők is A vagyon kezelésének személyhez kötöttsége A portfólió-kezelés befektetője mindig egyedileg azonosítható személy, a portfóliókezelés alá vont befektetői vagyon mindig pontosan körülhatárolható és a befektető személyéhez rendelhető eszközök összessége. A portfólió-kezelő tevékenysége során a befektetők vagyonáról az egyes befektetők szerint szétválasztott és a saját eszközöktől elkülönített, tételes és naprakész nyilvántartást vezet. A portfólió-kezelés szerződésen alapuló kötelezettség, amely során a befektetőt rendszeresen tájékoztatni kell a javára kezelt vagyon összetételéről, a portfólió-kezelő tevékenységéről és a portfólió-kezelés eredményességéről Kock. 2. c) pont, 3. (1) bek., 5. (4) és (6) bek. Bit. 5. (4) bek. c) pont Öpt. 36. (6) bek., Mnyt Épt ,

6 - 4 - A portfólió-kezelési ügylet minden esetben szerződésen alapul, amely általában bizományi vagy megbízási típusú szerződés. A bizományi típusú portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a saját nevében a befektető javára jár el, míg a megbízási típusú portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a befektető nevében és a befektető javára lép fel harmadik személyekkel szemben. A szerződés feltételeiben az ügyfél és a portfólió-kezelő szabadon állapodnak meg, az egyedi befektetések eltérő mértékben függhetnek a befektető döntésétől. A portfólió-kezelésről szóló elméletek különbséget tesznek a kötött (nem diszkrecionális), és a szabad felhatalmazású (diszkrecionális) portfólió-kezelés között. A két fogalom a portfólió-kezelő befektetésekkel kapcsolatos döntési szabadságát jelöli. Kötött portfólió-kezelés esetén a portfólió-kezelő részére, általában a portfóliókezelő tanácsa alapján, minden esetben a befektető ad egyedi befektetésre megbízást, enélkül a portfólió-kezelő nem köthet konkrét befektetési ügyletet. A portfólió kezelés ezen formája nem sokban különbözik a közönséges brókeri (értékpapírbizományosi) szolgáltatástól, ahol a bróker végrehajtja ügyfele egyedi ügyletre vonatkozó megbízását. A szabad felhatalmazású portfólió-kezelés során a portfóliókezelő az egyedi befektetéseket saját belátása alapján, a befektető előzetes megkérdezése nélkül is végrehajthatja. Általában igaz, hogy a befektetési döntésekkel kapcsolatos növekvő szabadság a portfólió-kezelő felelősségével, ennek következtében pedig a befektető kockázataival egyenes arányban növekszik. Az előbbieken felül a portfólió-kezeléssel kapcsolatos elméletek megkülönböztetnek egymástól aktív és passzív portfólió-kezelési technikákat. Véleményünk szerint ez a különbségtétel erősebben kötődik a portfólió-kezelés közgazdasági vonatkozásához, a befektetési stratégiák kérdéséhez, ezért a továbbiakban e témával nem foglalkozunk. A portfólió-kezeléssel ellentétben a kollektív vagy közvetett vagyonkezelési formáknál a befektetők vagyona közös vagyontömegben egyesül, és a befektetések során a piacon a vagyon tulajdonosaként a vagyonkezelő jelenik meg. A kollektív vagyonkezelő az összegyűjtött vagyon egészéről dönt, amikor kialakítja a vagyon befektetési szerkezetét és a befektetések arányát (a közvetett vagyonkezelést folytató

7 - 5 - szervezet a befektetői vagyonokat homogenizálja, majd a vagyontömeget diverzifikálja). A befektetési alapkezelés és a kockázati tőkealap-kezelés során például az alapkezelő miután a befektetési-, illetve a kockázati tőkealapban egyesítette a befektetők pénzeszközeit, a befektetők vagyonát egységként kezeli. A befektetési, illetve a kockázati tőkealap jegy ellenértéke az alap tulajdonába kerül, és a továbbiakban a befektető az alap eszközeinek befektetéséről, a vagyon aktuális összetételéről nem szerez tudomást, a vagyon összetételére a vagyonkezelés folyamán nincs befolyása, azt az alapkezelési szabályzat szerint a befektetési, illetve a kockázati tőkealap kezelő cég határozza meg 12. A kollektív vagyonkezelési formáknál a jogszabályok alapján egyértelműen a vagyonkezelő szervezet, az adott alapkezelő vagy pénztár gyakorolja a vagyontömeg feletti tulajdonosi jogokat, a vagyonkezelő intézményi befektetőként lép fel a piacon 13. A közvetett vagyonkezeléseknél a befektető a befektetési politika elfogadásával vagy elutasításával határoz a befektetések számára megfelelő eszközeiről és azok arányáról A befektetések tárgyai A portfólió-kezelő befektetési aktivitása a tőkepiacra korlátozódik. A portfólióban található eszközök csak az alábbi befektetési eszközök lehetnek: a) átruházható értékpapírok, b) pénzügyi határidős ügyletek (ezekkel egyenértékű készpénzben elszámolt eszközök), c) határidős kamatláb szerződések, d) kamatláb-, deviza- és tőke-csereügyletek (swapok), Bat. 3. a) és d) pont Bat. 3. h) pont, Épt. 3. (2) bek. 26. pont

8 - 6 - e) opciók az előbbi eszközök és az opció megszerzésére vagy elidegenítésére (ezekkel egyenértékű készpénzben elszámolt eszközök) 14. A portfólió-kezelő nem hajthat végre fő tevékenységétől idegen befektetéseket (például ingatlanvásárlást vagy drágakő befektetést), mivel az általa nyújtott befektetési szolgáltatások kizárólagosak, azok mellett csak a törvényben felsorolt tevékenységeket folytathatja 15. Egyes vagyonkezelési tevékenységek iránya a portfólió-kezeléssel ellentétben nem korlátozódik a tőkepiacra. Így például a pénztári vagyonkezelés és az ingatlan befektetési alap kezelése során a vagyonkezelő, illetve az ingatlan befektetési alap kezelője - megfelelő szakértelemmel rendelkező személy alkalmazása esetén - ingatlanokba is befektetheti az általa összegyűjtött vagyont Szolgáltatásként nyújtott vagyonkezelés vagy a saját vagyon kezelése A portfólió-kezelő a vagyonkezelést szolgáltatásként nyújtja a saját szervezetétől, jogi személyiségétől független kívülállók, a befektetők számára. A jogszabályok garanciális követelményei abból az igényből fakadnak, hogy a tőkepiacon professzionális és tőkeerős szervezettel szemben a vélelmezetten laikus ügyfél a jogszabály alapján arányos jogokkal és lehetőségekkel rendelkezzen. Ha a vagyonkezelési tevékenység kizárólag a saját vagyon kezelésére terjed ki, nincs szükség olyan erősségű jogszabályi biztosítékokra, mint a szolgáltatásként nyújtott vagyonkezelési tevékenységeknél, ezért a saját vagyon aktív kezelése nem tartozik a portfólió-kezelés jogi értelemben vett védett körébe, tehát engedély nélkül végezhető tevékenység. A joggyakorlatban ezzel az állásponttal ellentétes nézetek is felmerülnek, az ÁPTF azonban hivatalos állásfoglalásában megerősítette a fenti értelmezést Épt. 5. Épt. 7. (2) bek. Mnyt. 48. (2) bek., 70. (1) bek. h) pont, és Bat. 3. a) pont, 14. (1) bek.

9 - 7 - A portfólió-kezeléshez képest a biztosítók, és bizonyos körben a pénztárak befektetései részben mástól igénybe vett szolgáltatásokon keresztül, részben pedig az általuk összegyűjtött eszközökkel saját számlára és kockázatra végzett tőkepiaci ügyletek formájában jelentkeznek. 3. A PORTFÓLIÓ-KEZELÉS JOGFORRÁSA ÉS TARTALMA A portfólió-kezelés az Értékpapírtörvény hatálya alá tartozó befektetési szolgáltatás, folytatásához az ÁPTF engedélye szükséges. A porfólió-kezelési tevékenység definícióját, a szolgáltatás részletes jogszabályi feltételeit az Értékpapírtörvény határozza meg. A portfólió-kezelési szerződés alapján: a befektető pénzt vagy befektetési eszközökből, a leggyakrabban értékpapírokból álló vagyont bocsát a portfólió-kezelő rendelkezésére (kezdeti mozzanat), a portfólió-kezelő a vagyont átveszi, az abban található pénzt és befektetési eszközöket más befektetők eszközeitől és saját eszközeitől elkülönítve nyilvántartja, befektetési eszközökbe fekteti, a befektetésekből származó hozamot a befektető javára beszedi (érdemi mozzanat), a portfólió-kezelési időszak végén pedig a portfóliót, vagy annak pénzbeli ellenértékét a befektető részére visszaszolgáltatja (záró mozzanat). 4. A KÉRDÉSEK, ÉS LEHETSÉGES VÁLASZOK A PORTFÓLIÓ-KEZELÉSSEL KAPCSOLATBAN - JOGI SZEMMEL A portfólió-kezeléssel kapcsolatban az elmélet és a gyakorlat is több kérdést felvet. Az alábbi kérdéskörök azonban tágabb értelemben a többi vagyonkezelési tevékenységnél is felmerülnek. A továbbiakban a kérdések vizsgálatát a portfóliókezelésre szűkítjük le.

10 A PORTFÓLIÓ-KEZELÉSI ÜGYLET MINŐSÍTÉSE A portfólió-kezelési tevékenység mind a portfólió-kezelő, mind a befektető szempontjából garanciális követelményekkel talán a legkevésbé biztosított tőkepiaci vagyonkezelési tevékenység. A portfólió-kezelési szerződés alapján a portfólió-kezelő általában bizományosként, azaz a saját nevében, de a befektető javára lép fel a tőkepiacon. A portfólió-kezelési szerződések között léteznek megbízási típusú szerződések is, ahol a portfólió-kezelő a befektető nevében és javára jár el. A megbízási típusú portfólió-kezelési szerződés leginkább a kollektív vagyonkezelők által a befektetői oldalon kötött portfóliókezelési szerződéseknél fordul elő. A portfólió-kezelési szerződés a Polgári Törvénykönyvben nem nevesített úgynevezett vegyes szerződés, amely bizonyos vonásaiban hasonlít a betéti és a letétkezelési ügyletre is. Nézzük sorra azokat az ügylettípusokat, amelyekhez a portfólió-kezelési szerződés bizonyos vonásaiban hasonlít: 5.1. A portfólió-kezelés és a betéti ügylet hasonlósága A betéti ügylet jellemzője, hogy a betétgyűjtő a nyilvánosságtól összegyűjtött pénzeszközök felett tulajdonosként rendelkezik. A betétes az ügylet végén nem az átadott eszközöket, hanem azokkal egyező fajtájú és mennyiségű eszközöket (ugyanabból ugyanannyit, és esetleg a hozamot) köteles a betétes számára visszaszolgáltatni 17. Ennek következtében a betétes és a betétgyűjtő közötti viszony hitelezői jogviszony; a betétgyűjtő esetleges felszámolása esetén a betétes követelése a nem biztosított, egyéb kategóriába tartozik. A portfólió-kezelési szerződések esetén a betéti ügylettel szemben a befektető a portfólióba tartozó eszközök

11 - 9 - tulajdonosa, a portfólió-kezelő pedig csupán kezelésre veszi át ezeket az eszközöket, nem szerez az eszközök felett tulajdonjogot. A portfólió-kezelő számára szabad befektetési döntéseket biztosító portfólió-kezelési ügyletek mégis sok rokon vonást mutatnak a betéti ügylettel. Ezeknél a portfóliókezelési konstrukcióknál a befektető az egyedi ügyletekkel kapcsolatban megelégszik az utólagos tájékoztatással, portfóliója aktuális összetétele tekintetében akár teljesen közömbös is lehet. A kezelt portfólió szempontjából a tulajdonost megillető részjogosultságok közül a rendelkezési jog köréből a legtöbb jogosultság a portfóliókezelőt illeti meg: ő dönt az egyedi befektetések felszámolásáról, a szabad eszközök befektetéséről, stb. Természetesen továbbra is a befektetőt illeti meg a portfoliókezelési szerződés megszüntetésére irányuló felmondási jog. A szabad befektetési döntéseket megalapozó portfólió-kezelési szerződéseknél mutatkozik meg leginkább az a vonás, amely általában jellemzi a portfólió-kezelési ügyletet: az ügylet célja nem az, hogy a befektető meghatározott, egyedileg azonosítható befektetési eszközök (leggyakrabban értékpapírok) fölött tulajdonjogot szerezzen, hanem az, hogy vagyona a befektetési eszközök szerencsés kiválasztása eredményeképpen a lehető legmagasabb hozamot fialja. Az ügylet elsődleges célja miatt a szabad felhatalmazású portfólió-kezelési szerződéseknél a befektető és a portfólió közötti kapocs meggyengül, hasonlóan a betétes és a betétje közötti jogviszonyhoz. A betéti ügyletnél a betétes egyértelműen elveszíti - mindenkivel szemben érvényesíthető - tulajdoni igényét a betétként átadott pénzzel kapcsolatban, és csak a betétgyűjtő hitelintézettel szemben fennálló szerződéses követelése marad fenn, míg a portfólió-kezelésnél ez nem állítható ennyire határozottan (az alábbiakban ezzel a kérdéssel részletesen foglalkozunk). 17 Hpt. 3. (1) bek. a) pont, 2. számú melléklet I.3. pont

12 A portfólió-kezelés és a letétkezelés A letétkezelés abban hasonlít a portfólió-kezeléshez, hogy a letétkezelő a befektető által nála letétbe helyezett, fizikai formában megjelenő értékpapírjaival kapcsolatban adott megbízás alapján végez a befektető javára a közönséges letéti őrzés többnyire passzív feladatain felül aktív tevékenységet is, a letétkezelő az értékpapírok hozamának beszedésével kapcsolatban is eljár 18. A portfólió-kezelő mozgástere a letétkezelő számára biztosított mozgástérnél tágabb: nemcsak fizikai előállítású értékpapírokkal, hanem más befektetési eszközökkel (például opciókkal, határidős termékekkel) kapcsolatos igényeket is érvényesíthet a befektető javára, és tevékenysége nemcsak a nála elhelyezett befektetési eszközökre terjedhet ki, hanem azok kicserélése következtében más eszközökre is. A portfólió-kezelési tevékenységbe tehát értelemszerűen beletartozik a portfólióban található, fizikai formában előállított értékpapírokkal kapcsolatos letétkezelés is. 6. A BEFEKTETŐ ÉS A PORTFÓLIÓ KÖZÖTTI VISZONY Fontos elöljáróban leszögezni, hogy bár a gyakorlati szóhasználat és általában a joggyakorlat is sokszor a portfólió tulajdonosa kifejezést alkalmazza, amikor a befektetőről beszél, a tulajdonjog alapelvei miatt nem állhat fenn tulajdonjog a változó összetételű portfólión, csak a portfólió egyedi, körülhatárolható és azonosítható tárgyain. A továbbiakban mi maradunk a befektető kifejezésnél. A portfólió-kezelési ügylet kezdetén a vagyon a befektető ( tulajdonos ) fizikai őrizetéből a portfólió-kezelő őrizetébe és kezelésébe kerül. A portfólió tárgyai az ügylet során gyakran cserélődnek, így kérdés, hogy a befektető és a portfólió között milyen kapcsolat áll fenn az ügylet tartama alatt: a befektető az ügylet alatt is tulajdonosa lesz-e a portfólió tárgyainak, és mindenkivel szemben felléphet majd, aki

13 tulajdonjogát sérti (dologi igény), vagy csak a portfólió-kezelővel szemben léphet majd fel szerződésen alapuló igénnyel (kötelmi igény). E kérdésnek különösen a portfólió-kezelő fizetésképtelensége esetén van jelentősége. Kötelmi igényeknél ugyanis a befektető a követelését kizárólag a portfólió-kezelőtől hajthatja be, ha ez a portfólió-kezelő helyzete miatt nem vezet eredményre, a befektető viseli az elszenvedett kárt. Dologi igény esetén a befektető nemcsak a portfólió-kezelőtől követelheti vissza a portfóliójából jogellenesen kikerült dolgokat, hanem bárkitől, akihez ezek a dolgok kerültek. Bár az ügylet célja a kezelésbe átadott vagyon lehető legnagyobb hozamának elérése, és a tulajdonjog átruházásról nem esik szó, a tulajdonjog kérdése azért merül fel, mert a) a portfólió-kezelés érdemi mozzanatának piaca a tömeges ügyleti forgalmat lebonyolító tőkepiac, b) a portfólió-kezelők szakértelme és a tőlük általában elvárható gondosság a mindennapi polgári jogi ügyletekben elvárható szakértelemnél és gondosságnál magasabb szintű, és c) az ügylet tárgyai különleges dolgok, a leggyakrabban pénz és értékpapírok. Egyes vagyonkezelési tevékenységeknél egyértelműen a vagyonkezelő gyakorolja a vagyon feletti tulajdonosi jogok teljes körét, és a befektetőnek csak a vagyonkezelővel szemben érvényesíthető kötelmi igénye marad fenn a szerződés vagy a kezelési szabályzat szerint őt megillető összegre. Ilyen konstrukciójú a befektetési alapkezelési, illetve a kockázati tőkealap-kezelési tevékenység, ahol az alapkezelővel szembeni kötelmi igényről értékpapírt is kiállítanak (a befektetési jegyet, illetve a kockázati tőkealap jegyet). A portfólió kezelője által vezetett szigorú nyilvántartás alapján a portfólió tárgyai mindig hozzárendelhetőek a befektető személyéhez. Elvileg nem sérülhet tehát a tulajdonjog azon szabálya, hogy tulajdonjog csak egyedi dolgon állhat fenn. Az egyes portfólió-kezelési szerződésekben előírt nyilvántartás köre és mélysége azonban az 18 Épt. 3. (2) bek. 15. pont, 4. (2) bek. a) pont, és Ptk (1) bek.

14 egyedi megállapodásoknál eltérhet. A nyilvántartás precízsége a befektető kiemelt érdeke, amely különösen akkor kerül előtérbe, amikor a portfólió-kezelő hitelezői lépnek fel követeléssel a portfólió-kezelővel szemben. A portfólió-kezelő hitelezői ugyanis nem érvényesíthetnek igényt: a portfólió-kezelőnek harmadik féllel szemben fennálló, egyértelműen valamely befektetőt illető követelésekre, a portfólió-kezelő által a befektető számára megvett dolgokra, a portfólió-kezelő kezeihez befolyt és elkülönítve nyilvántartott vagy kezelt olyan pénzösszegekre, amelyek a befektetőt illetik 19, a portfólió-kezelőnél a befektető számára letétben őrzött dolgokra. A fenti felsorolásban szereplő szabályok érvényesülését csak a befektetőt illető követelések és eszközök megfelelő nyilvántartása teheti lehetővé. A portfólió-kezelő az érdemi mozzanat során, bizományosi szerepéből adódóan, a tőkepiacon a portfóliót alkotó dolgok tulajdonosaként lép fel, saját nevében vásárol és elad, hozamot beszed, vagyis széles körben rendelkezési jogot gyakorol. A portfólióból átruházott értékpapírok tulajdonjogát a szerző fél annak ellenére megszerzi, hogy a portfólió-kezelő nem volt az értékpapírok tulajdonosa, mivel a Ptk. szerint: bizományi jellegű portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő mint bizományos, a saját nevében jogosult a befektető tulajdonát átruházni 20, megbízási jellegű portfólió-kezelési szerződéseknél a portfólió-kezelő a megbízó nevében jogosult a tulajdonjog átruházására. Amennyiben a portfólió-kezelő nem bizományosként vagy megbízottként ruházza át az értékpapírokat, az értékpapírok megszerzője akkor is tulajdonjogot szerezhet, mivel: A Magyar Köztársaság polgári törvénykönyvéről szóló évi IV. törvény (Ptk.) 509. Ptk

15 a kereskedelmi forgalomban eladott dolgon, vagyis a portfólió kezelés érdemi mozzanata során az értékpapír piaci forgalomban értékesített értékpapíron a jóhiszemű vevő akkor is tulajdonjogot szerez, ha a kereskedő, azaz a tőkepiaci közvetítést üzletszerűen folytató portfólió-kezelő nem volt az értékpapírok tulajdonosa, a kereskedelmi forgalmon kívül is tulajdonjogot szerez az, aki a dolgot jóhiszeműen és ellenszolgáltatás fejében olyan személytől szerzi meg, akire azt a tulajdonos bízta (a tulajdonos ilyenkor a dolgot az első szerzéstől számított 1 éven belül az ellenszolgáltatás megtérítése fejében visszaválthatja) 21, akire pénzt vagy bemutatóra szóló értékpapírt ruháznak át (a forgalomban az üresre forgatott névre szóló értékpapírok bemutatóra szóló értékpapírként viselkednek) tulajdonjogot szerez akkor is, ha az átruházó nem volt tulajdonos 22. Véleményünk szerint a befektető által érvényesíthető igény kérdését jelenleg a portfólió-kezelési szerződésen alapuló, a portfólió-kezelő által vezetett nyilvántartás precízsége dönti el: Ha a portfólió egyes tárgyai kikerülnek a portfólió-kezelő őrizetéből, de egyedileg azonosíthatóak, és a befektető személyéhez rendelhetőek (például az értékpapírok fajta, elnevezés, típus, névérték és sorszám szerint megjelölhetőek), a befektető tulajdonjogi igényt érvényesíthet bárkivel, például a portfólió-kezelő hitelezőjével, a felszámolási eljárásban szereplő hitelezővel vagy a végrehajtást kérővel szemben, akihez a portfólió tárgyai átkerültek. Abban az esetben azonban, ha a portfólió tárgyai csak fajta és mennyiség szerint jelölhetőek meg, és egyedileg nem azonosíthatóak, vagy nem rendelhetőek konkrét befektető személyéhez (akár a pontos nyilvántartás elmulasztása, akár annak eredendő hiánya miatt), a befektető csak a portfóliókezelővel szemben tud fellépni szerződésen alapuló kártérítési igénnyel, és a Ptk (1) és (2) bek. Ptk. 119.

16 portfólió-kezelő fizetésképtelensége miatti felszámolási eljárásban követelését f) pont alá, az egyéb nem biztosított hitelezői követelések közé sorolják A PORTFÓLIÓ-KEZELÉSSEL KAPCSOLATBAN VÁLLALT GARANCIÁK Mind a tőkepiaci szakzsargon, mind az egyes portfólió-kezelési szerződések sok olyan kifejezést tartalmaznak, amelyek pontos jelentése bizonytalan, értelmezése eltérő lehet. A legismertebbek talán a tőkegarancia és a hozamgarancia kifejezések, de ilyen a hozamindex vagy referenciahozam fogalma is. A meghonosodott kifejezéseket jelenleg a piac kísérli meg tartalommal kitölteni, de úgy tűnik, hogy a választ e fogalmak pontos tartalmára és alkalmazására az egységes gyakorlat és a piaci szereplők egységes önszabályozása, vagy a bírósági gyakorlat, vagy jogszabályban történő definiálásuk, kidolgozásuk adhatja meg. A jogbiztonság szempontjából az igazán megnyugtató megoldást a jogszabályi rendezés keretei között kialakuló önszabályozás, és az ezek alapján stabilizálódó piaci gyakorlat jelentené. A legismertebb fogalmak talán a tőkegarancia, és a hozamgarancia kifejezések. Az alábbiakban e két fogalommal kapcsolatos kérdéseket vizsgáljuk: A tőkegarancia és a hozamgarancia gyakorlati fogalma és problémái. A garanciavállalás következményei. A garanciavállalás és a portfólió-kezelés természetének ellentéte. A garanciavállalások gyakorlata. A portfólió-kezelési szerződés alapján a portfólió-kezelőt elsősorban gondossági kötelezettség terheli: a befektető érdekét szem előtt tartva, kellő körültekintéssel köteles eljárni, az ügylet jellegzetessége miatt - ellenkező megállapodás hiányában - azonban nem felel a portfólió-kezelés eredményéért. A portfólió értékének alakulása tehát általában a befektető kockázata. 23 Ptk. 115., a bírósági végrehajtásról szóló évi LIII. törvény (Vht.), a csődeljárásról, a felszámolási eljárásról és a végelszámolásról szóló évi IL. törvény (Cstv.)

17 Tőkegaranciás portfólió-kezelési szerződésnek nevezi a gyakorlat azokat a megállapodásokat, ahol a portfólió-kezelő a szerződésben azt ígéri, hogy a futamidő elteltével legalább a befektetett tőke összegét visszafizeti a befektetőnek. Hozamgaranciás szerződés alapján a portfólió-kezelő arra vállal kötelezettséget, hogy amennyiben a befektetett tőke lejáratkori értéke az adott szerződésben meghatározott mértékkel nem haladja meg az induló értéket, a portfólió-kezelő a hiányzó összeget saját eszközeiből kipótolja, és az induló vagyonnak a garantált hozammal növelt értékét fizeti vissza a befektető részére. A tőke értékmegőrzése és a hozam az értékpapír-piac általános kockázatán túl a portfólió-kezelő tevékenységének eredményességéből adódik (az árfolyamok változásából, fizetett kamatokból, osztalékokból stb.). Ha a portfólió eszközeinek összértéke mégsem éri el tőkegaranciás szerződés esetén az induló tőke összegét, hozamgaranciás szerződés esetén pedig a portfólió hozammal növelt induló értéket, ez a portfólió-kezelő többlet helytállási kötelezettségét, és a befektető kockázatai forrásának változását is jelenti azzal, hogy az értékpapír-piacban rejlő kockázatokat a portfolió-kezelőre hárítja. A tőke-, illetve a hozamgarancia kifejezések jelentése nem egyértelmű, ezért alkalmazásuk esetén jogi értékelésük is bizonytalan lehet. Az értelmezés körüli nehézségekre példaként érdemes megvizsgálni azt a kérdést, hogy a fenti garanciák hogyan viszonyulnak egymáshoz: a hozamgarancia ígérete magában hordozza-e a tőkegarancia vállalását, értelmezhető-e a hozamgarancia a tőkegarancia nélkül. Logikusnak az a megoldás tűnik, hogy ellenkező szerződéses kikötés hiányában a hozamgarancia magában foglalja a tőkegaranciát is, azaz aki hozamgaranciát vállal, értelemszerűen tőkegaranciára is ígéretet tesz. A hozam a tőke pozitív változásának mértékét fejezi ki. A hozamgaranciás szerződésekben a portfólió-kezelő arra vállal kötelezettséget, hogy az induló tőke meghatározott mértékben nőni fog, értelemszerűen tehát meg is marad. A hozam- és tőkegarancia vállalás alapvetően megváltoztatja a portfólió-kezelés természetét, a befektető és a portfólió-kezelő kockázatait.

18 Garanciavállalás esetén a portfólió-kezelő jelentős többletkötelezettséget vállal, mivel a portfólió-kezelés végén képesnek kell lennie arra, hogy tőkegarancia esetén a tőke, hozamgarancia esetén a tőke és a hozam összegét akkor is ki tudja fizetni a befektető részére, ha a befektetett tőke nem hozott profitot vagy éppen csökkent. Ebben az esetben a befektető kockázata közvetlenül nem a tőkepiac eseményeiből ered, hanem abból, hogy képes lesz-e a portfólió-kezelő az őt terhelő fizetési kötelezettséget a garancia beváltásakor teljesíteni. A portfólió-kezelők a garanciákat általában határozott, a leggyakrabban egy éves időszakra vonatkozó portfólió-kezelési szerződések megkötésekor vállalták. A vagyon határozott idejű lekötése előre kalkulálható időtartamot biztosított a portfóliókezelőnek arra, hogy a portfólió árfolyam-ingadozásait a befektetések felszabadításával vagy átcsoportosításával kiküszöbölje. A garanciavállalást tartalmazó megbízások általában nem tették lehetővé, hogy a befektető a portfóliókezelés során közvetlenül hasson a portfólió-kezelő egyedi befektetési döntéseire, a javára kezelt portfólió szerkezetét és arányait a felek a szerződéskötéskor határozták meg. A garanciák beváltásának előfeltételeként az ilyen jellegű szerződések a befektető részére általában felmondási tilalmat fogalmaztak meg az ügylet futamidejére, vagy a befektető felmondását az ígért garanciák csökkentésével, esetleg elvesztésével fenyegették. A többletkockázat miatt a garanciavállalás bármely formájának minimális kelléke a portfólió-kezelő részéről a megfelelő nagyságú saját tőke, a várható kötelezettségeket szem előtt tartó számviteli és allokációs rend és a szakmai felkészültség. Ezek mellett természetesen nagyon sok további követelmény is fennáll, amelyek hiányában a befektetői kockázat szintje még a minimális követelmények megléte esetén is magas lehet. Ilyen különösen a portfólió-kezelő diszkrecionális döntéseinek lehetséges köre, a nyilvántartás mélysége és naprakészsége, a befektető felé fennálló tájékoztatási kötelezettség tartalma és gyakorisága stb.

19 A tőkepiaci jogszabályok jelenleg nem zárják ki, hogy a portfólió-kezelő tőke-, illetve hozamgaranciát vállaljon a portfólió-kezelési szerződésekben. A tőke- vagy hozamgarancia vállalása, vagy nem vállalása a felek szabad megállapodásától függ. A portfólió-kezelés tőkepiaci ügylet, amelynek lényege, hogy a remélt magasabb hozam reményében a befektető a tőkepiac hatásainak teszi ki befektetéseit 24. A tőkegarancia vállalása redukálja, a hozamgarancia vállalása pedig kizárja a befektetőnek a tőkepiachoz kötődő közvetlen kockázatát. A befektetői kockázat a tőke-, illetve a hozamgaranciás szerződéseknél is mindenképpen fennmarad, csak szorosabban kötődik a portfólió-kezelő szervezethez, és csak másodlagosan a tőkepiaci eseményekhez. A közvetlen befektetői kockázat ilyenkor abban áll, hogy képes lesz-e a portfólió-kezelő az ügyletek végén a garantált tőkét vagy a tőke hozammal növelt összegét megfizetni a befektető részére. Egyes álláspontok szerint a garantált hozamok nyújtása a tőkepiaci kockázatok kizárása miatt idegen a tőkepiaci ügyletektől, ezért nem megengedett. Ismert olyan vélemény is, mely szerint a tőke-, illetve hozamgaranciás portfólió-kezelési tevékenység nem tekinthető befektetési szolgáltatási tevékenységnek, az nem más, mint engedély nélkül végzett betétgyűjtési tevékenység, vagyis tiltott pénzügyi szolgáltatás. A garancia vállalások viszonylag elterjedtek voltak a portfólió-kezelés piacán, azonban a garancia vállalások a garanciavállaló és a befektető többletkockázatai, és a fokozott tőkeigény miatt általában hitelintézeti termékek, az igazán körültekintő és gondos portfólió-kezelők csak bizonyos mértékig, és megfelelő pénzügyi háttérrel vállalhatnak ilyen jellegű kötelezettségeket. Az nyarának végén bekövetkezett árfolyamzuhanások megmutatták a garanciás portfólió-kezelési szerződések igazi kockázatait. Az augusztus-szeptemberi jelentős értéktőzsdei árfolyamesést megelőző években az értéktőzsde szinte folyamatos árfolyam-növekedést produkált. A portfólió-kezelők a befektetőkért folytatott versenyben széles körben ajánlották a tőke-, illetve a hozamgaranciás portfólió-kezelési szerződéseket. Az értéktőzsdei árfolyamok növekedésének időszakában ez a szolgáltatás a portfólió-kezelők és a befektetők részére is jelentős 24 Épt. 3. (2) bek. 6. pont

20 hasznot eredményezett. Az árfolyamesések alapján esedékessé vált garanciák teljesítése miatt azonban számos portfólió-kezelő jelentős veszteséget szenvedett el. Az árfolyamesések óta a tőke-, illetve a hozamgaranciák szinte teljesen eltűntek a portfólió-kezelés piacáról. A vagyonkezelés más területein, annak ellenére, hogy a garanciákkal kapcsolatban fentebb leírtak ezeken a területeken is érvényesek, a garanciák még megtalálhatóak. 8. DEVIZAKÉRDÉSEK A külföldi befektetési eszközökkel, illetve a devizakülföldiek részére végzett portfólió-kezelési tevékenység során figyelembe kell venni, hogy a devizával, illetve a devizakülföldiekkel végzett tőkeműveletek nem teljesen liberalizáltak. A kérdéskör nagysága miatt a következőkben részletesen csak a devizakülföldiek számára nyújtott portfólió-kezelési szolgáltatások néhány kérdésére térünk ki. Devizakérdések a portfólió-kezeléssel kapcsolatban több vonatkozásban is felmerülnek: a) A portfólió-kezeléssel kapcsolatban vezethet-e ügyfélszámlát devizakülföldi részére a portfólió-kezelő társaság? b) A devizakülföldiekre vonatkozó fizetési szabályok hogyan befolyásolhatják a portfólió-kezelést? A devizajogszabályok 25 lehetővé teszik, hogy magyarországi (devizabelföldi) portfólió-kezelők devizakülföldiek részére is végezzenek portfólió-kezelést. A portfólió-kezelő az általa nyújtott befektetési szolgáltatásokkal kapcsolatos pénzforgalmat általában a befektető javára vezetett korlátozott rendeltetésű pénzforgalmi számlaként funkcionáló ügyfélszámlán tartja nyilván: a portfóliókezeléssel kapcsolatos befizetések az ügyfélszámlán kerülnek jóváírásra, a kifizetések az ügyfélszámla egyenlegének terhére történnek A devizáról szóló évi XCV. törvény (Dtv.), és a végrehajtására kiadott 161/1995. (XII.26.) Korm. rendelet Épt. 3. (2) bek. 47. pont, 90., és a dematerializált értékpapír előállításának és továbbításának módjáról és biztonsági szabályairól, valamint az értékpapír-számla, központi értékpapír-számla és az ügyfélszámla megnyitásának és vezetésének szabályairól szóló 265/1997. (XII.21.) Korm. rendelet.