Pénzügyi válságok. Dr. Dombi Ákos 1. A nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitása. Pénzügyi globalizáció. Szükséges feltételek:

Átírás

1 Pénzügyi válságok Dr. Dombi Ákos Szükséges feltételek: Pénzügyi globalizáció liberalizált és deregulált tőkepiacok + likviditásbőség Motivációi/okai: világkereskedelem bővülése, portfoliódiverzifikáció, spekuláció, szabályozási aszimmetria, politikai okok Felgyorsulása az 1970-es évektől (liberalizáció, dereguláció, petrodollárok) Két fő csatornája: A banktevékenység nemzetköziesedése (1950-es évektől folyamatosan) A globális befektetési társaságok elburjánzása (1990-es évektől) 2 A nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitása Fontosabb pénzügyi válságok a közelmúltban: Latin-Amerika; Mexikó; Kelet-Ázsia; 1998 Oroszország, LTCM; 2001 Argentína,Törökország; 2007 subprime-válság Mikor beszélünk pénzügyi válságról? (bankválság, adósságválság, árfolyamválság, inflációs válság) A pénzügyi piacok instabilitása: kivétel vagy a szabály? (Az elmúlt kétszáz év tapasztalata) Veszélyforrások napjainkban: Kontrolállhatatlanná váló bankközi likviditás Többszörös értékpapírosítás (banki mérlegek csökkenő információ tartalma) A pénzpiaci szereplők növekvő tőkeáttétele, koncentrációja és összefonódása (fertőzésveszély, too big to fail ) ICT: információ-technológiai forradalom (a tőkeáramlás volatilitása és gyorsasága ) A nyájeffektus, avagy a pénzügyi piacok lélektana ( szépségverseny (J.M.Keynes) versus piaci hatékonyság) 3 Dr. Dombi Ákos 1

2 A nyájeffektus (No comment!) Előadó: Dombi Ákos, György László 4 Előadó: Dombi Ákos, György László 5 Az adósságválságban lévő országok részaránya (%) az elmúlt kétszáz évben 1,2 Forrás: Reinhart-Rogoff (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER WP 1, Adósságválság: a külső államadósság nem teljesítése (csőd) vagy az adósság átstrukturálása 2, Minta: Reinhart-Rogoff 66 fős mintájából az adott évben független országok 6 Dr. Dombi Ákos 2

3 A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve Romló fundamentumok; vagy/és valamely fertőzés ; v/é egyszerű spekulatív támadás a (külföldi/belföldi) befektetők (értékpapír-/devizatulajdonosok,hitelezők) hirtelen kimenekítik vagyonukat leértékelődési nyomás a valutaárfolyamra, likviditás szűkülés, magas kamatok növekvő adósságszolgálat, finanszírozási zavarok a gazdaságban vállalati és bankcsődök, romló makroegyenlegek vagyonkimenekítés 7 Idézzük fel még egyszer egy ilyen válság leegyszerűsített forgatókönyvét! Végletes eladósodás, aggasztóan romló fundamentumok, vagy valamely válsággócból átgyűrűző pénzügyi ragály következtében az adott ország külföldi (vagy belföldi!) értékpapír-tulajdonosai, hitelezői rohamléptekben kimenekítik vagyonukat. Ez magas kamatokat, likviditáshiányt, finanszírozási zavarokat idéz elő a gazdaságban, és rendkívül kedvezőtlen feltételeket teremt az államadósság kezeléséhez, illetve a magánszféra hiteleinek kielégítéséhez. A valuta leértékelési nyomás alá kerül (és többnyire le is értékelődik). Ebből csökkenő jövedelmek, csökkenő adóbevételek, romló egyenlegek, az államháztartási és a folyó fizetési mérleghiány megugrása és finanszírozhatatlansága, erősödő inflációs várakozások, elolvadt megtakarítások, duzzadó hitelek és a bankszektor mérlegének felborulása, később politikai instabilitás és a jogállamiság megkérdőjelezése adódik, vagyis a gazdasági tevékenységhez ( business as usual ) szükséges minden feltétel megszűnik: ezt nevezzük válságnak. Forrás: Orbán Gábor (2003): Válságkezelés felsőfokon - újabb fejlemények? Egyenlítő 2 sz. 56.o. 8 A 80-as, 90-es évek nagy válságai (pénzügyi válságok a fejlődő országokban) Dr. Dombi Ákos 3

4 Latin-Amerika ( ) Előzmények (70-es évek) A válság közvetlen oka -Helytelen makrogazdasági politika (laza fiskális és monetáris pol.) ikerdeficit külső finanszírozási igény (nagy FFM hiány) Tartós tőkebeáramlás -Likviditásbőség a világban (petro-dollárok) -USA kamatemelési ciklus a döntően rövid lejáratú, változó kamatozású külső adósság terhei finanszírozhatatlanná válnak A szikra: Falkland-szigeteki háború Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások Mexikó, Brazília, Argentína: 17,9 mrd $ részben bemártás 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede Mexikó ( ) Előzmények (90-es évek Eleje) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások - Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika - Nagymértékű (portfolió) tőkebeáramlás eszközár-buborék - Bankszektor gyors hitelexpanziója - Alacsony lakossági megtakarítási ráta - Tetemes folyó fizetési mérleg hiány (ország külső eladósodása) - A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága A szikra: Elnökjelölt meggyilkolása, lázadás Chiapas tartományban 51,6 mrd $ kimentés Gyors lecsengés, 1996 végén az ipari termelés a válság előtti szinten Kelet-Ázsia ( ) Előzmények (90-es évek) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások - Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika, gyors növekedés - Pénzügyi liberalizáció és dereguláció egy túlzottan optimista gazd.-i közegben, a pénzügyi rendszer megfelelő felügyelete nélkül - Jelentős (portfolió) tőkebeáramlás - Bankok prudenciális gazdálkodása sérül Eszközár-buborék (nagy deviza- és lejáratkockázat) - Túlzott belföldi hitelexpanzió - A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága Thaiföld, Indonézia, Korea: 117 mrd $ részben bemártás Indonéziát leszámítva, viszonylag gyors lecsengés Dr. Dombi Ákos 4

5 Kelet-Ázsia ( ) Folyt. 13 Oroszország (1998) Előzmények (90-es évek) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out - Elhúzódó (félbeszakadt) piacgazdasági átmenet - Makrogazdasági egyensúlytalanság: zuhanó GDP, nagy ÁH hiány - Külső egyensúly (FFM többlet) De baljós előjel: jelentős tőkekiáramlás (a belföldiek vagyonmenekítése) jelentős portfolió tőkebeáramlás - Stabilitás hamis illúziója - Az olajárak csökkenése és a belföldiek töretlen vagyonmenekítése mellett a portfolió tőkebeáramlás kiszáradása ellehetetlenítette a külső adósság törlesztését A szikra: Az ázsiai válság és az olajár meredek zuhanása 22,5 mrd $ bemártás (egyoldalú moratórium) Jóléti hatások Gyors lecsengés, 2000-től már magas növekedési ütem Közös nevező? Jelentős tőkebeáramlás (likviditás-bőség, magas kockázati étvágy a világban; eszközárbuborék) Latin- Kelet- Mexikó Amerika Ázsia Oroszo. X X X X Hitelfelvevő állam X X X magánszektor X X X Liberalizált pénz- és tőkepiac X X X Egészséges fiskális és monetáris politika (moderált államházt. hiány és infláció) Nagy folyó fizetési mérleg hiány X X Túlzott belföldi hitelexpanzió X X Nem prudens pénzügyi rend. X X X Elhúzódó jóléti veszteségek X X X Dr. Dombi Ákos 5

6 A Nagy Recesszió (a 2008/09-es globális pénzügyi válság előzményei és következményei) Út a válsághoz A pénzügyi piacok liberalizációja és deregulációja az 1980-as évektől többszörös értékpapírosítás, CDO-k és derivatívák elburjánzása Likviditásbőség a 2000-es években Alacsony kamatkörnyezet A dot-com buborék kipukkadását követő általános termelékenység-lassulás FED laza monetáris politikája ( ) Kelet-Ázsiai országok növekvő megtakarításai (1998-tól kezdve) Olajkitermelő országok megtakarításai (2004-től kezdve) Nyersanyagárak gyors emelkedése (kőolaj - petrodollárok) Globális egyensúlytalanság USA: nagy FFM hiány Kelet-Ázsia (Kína, Japán) + arab országok + Oroszo.: nagy FFM többlet 17 Jelzáloghitel piac az USA-ban: a kezdetek (70-es, 80-as, 90-es évek) Kormányzati ügynökségek (GSE) ( Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac) Jelzáloghitelek refinanszírozása Értékpapírosítás Értékpapírosítás felügyelete Hitelfelvevő hitel Bank hitel cash flow közvetítő társaság (SPV) értékpapír (MBS) Befektetők (életbiztosító, nyugdíjpénztár) Elsődleges értékpapírosítás Kormányzati ügynökségi MBS: elsőrendű értékpapír, melynek kockázatossága és likviditása az állampapírokéhoz volt hasonló Dr. Dombi Ákos 6

7 A jelzáloghitel piac beszennyeződése és a CDO-k megjelenése Kibocsátó hitelminősítők hitelbiztosítók Kormányzati ügynökségek Egyéb értékpapír (ABS) Másodlagos értékpapírosítás CDO-cég CDO MBS Hitelfelvevő elsődleges hitel másodlagos hitel Bank hitel cash flow közvetítő társaság (SPV) Elsődleges értékpapírosítás értékpapír (MBS) Befektetők (fedezeti alapok, bankok, életbiztosító, nyugdíjpénztár) CDO: Collateralised Debt Obligation (fedezett adósságkötelezvény) Értékpapír 1 Értékpapír 2 Értékpapír 3 Értékpapír n CDO-cég CDO 1 CDO 2 CDO 3 CDO k Értékpapír: MBS, ABS, CDO stb Dr. Dombi Ákos 7

8 Az amerikai háztartások GDP arányos hitelállományának, valamint jövedelemarányos törlesztőrészletének alakulása Forrás: Király-Nagy-Szabó (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle Fenyegető előjelek Óriási külkereskedelmi hiány az USA-ban (2003 és 2007 között GDP arányosan nagyobb, mint 5 százalék) Ingatlanbuborék A lakosság gyorsuló ütemű eladósodása This time is different! Az USA speciális helyzete (a világ legfejlettebb, legnagyobb likviditású, leginkább innovatív pénzügyi piaca) A gyorsan növekvő felzárkózó országoknak szükségük van egy biztonságos piacra, ahol befektethetnek A világ pénzügyi rendszerének növekvő integrációja lehetővé teszi az országok nagyobb eladósodását Az USA fejlett monetáris politikája és intézményrendszere Az új pénzügyi instrumentumok (pl. CDO) lehetővé teszik a kockázatok diverzifikálását, valamint növelik a tradicionálisan nem likvid ingatlanok likviditását Új szereplők léphetnek be hitelfelvevőként a jelzálogpiacra! Pénzügyi válságok megelőzése és kezelése 24 Dr. Dombi Ákos 8

9 A pénzügyi válságok megelőzése Egyensúlyőrző fiskális és monetáris politika (Oroszo., Latin-Amerika) Pénzügyi közvetítők prudens működése (Kelet-Ázsia és részben Mexikó) A dereguláció ésszerű mértéke (subprime-válság) A liberalizálás helyes sorrendje (Kelet-Ázsia, Mexikó, Oroszország) A portfolió tőkeáramlás liberalizálása csak akkor, ha a hazai pénzügyi rendszer szabályozása, felügyelete már megfelelően fejlett Előrejelző/egyensúlytalansági indikátorok: 1. Államadósság (mérték: adósság/gdp, lejárati szerkezet (átlagos futamidő), denomináció (külső versus belső), tulajdonosi megoszlás) 2. Ország külső adóssága 3. Külső egyensúly (folyó fizetési méreg egyenlege, a pénzügyi mérleg belső arányai (portfolió versus működő tőke)) 4. Belső egyensúly (államháztartás egyenlege, eszközárak alakulása, belföldi hitelpiac dinamikája) This time is different! helyett: This time is not different! A pénzügyi válságok megelőzése (folyt.) 26 A pénzügyi válságok kezelése Nincsen uniformális recept az állami beavatkozásra! A legfontosabb, de talán egyben a legnagyobb kihívást jelentő követelmény, hogy minden krízist egyedi módon kell kezelni. És amennyiben minden válság esetén a sajátosságok előrejelezhetetlen kombinációjával kell számolnunk, úgy a széles körű válságkezelési tapasztalat nem számít megkérdőjelezhetetlen előnynek: amilyen az emberi természet, a legtöbb magasan képzett szakértő a legutóbbi háború csatáját fogja vívni. Lámfalussy Sándor Dilemma a kisegítő hitelek (IMF, EU stb.) és a morális kockázat kapcsán: bail-out vagy bail-in 27 Dr. Dombi Ákos 9

10 Irodalmak Király Júlia Nagy Márton Szabó E. Viktor (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle 55(7-8) Lámfalussy Sándor (2008): Pénzügyi válságok a fejlődő országokban. Akadémiai Kiadó: Budapest. Neményi Judit Oblath Gábor (2012): Az euró bevezetésének újragondolása. Közgazdasági Szemle 59(6) Obsfeldt, M. Rogoff, K. (2009): Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes. Federal Reserve Bank of San Francisco, Asia Economic Policy Conference October 18-20, 2009 Reinhart, C.M. Rogoff, K.S. (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER Working Paper no Reinhart, C.M. Rogoff, K.S. (2009): This time is different. Eight centuries of financial folly. Princeton University Press: Princeton, USA. Veress József (2009) (szerk.): Gazdaságpolitika a globalizált világban. Typotex Kiadó Veress József (2013) (szerk.): Gazdaságpolitikák világválság idején. Typotex Kiadó 28 Dr. Dombi Ákos 10