Az állampapír hozamok enyhén csökkenhetnek, de a forint enyhén gyengülhet év végéig Erste Bank Treasury Sales és Elemzés 2011. április 1. Az elmúlt hetekben több olyan dolog is történt, amely a piaci szereplıket a magyar eszközökkel szemben optimistábbá tette. A forint és az állampapírpiac jó teljesítményét láthattuk az elmúlt napokban, hetekben. Megválasztásuk után egyértelmővé vált, hogy a monetáris tanács új tagjai nem fognak komoly kamatcsökkentéseket forszírozni. Emellett, a sikeres magyar dollárkötvény-kibocsátás a múlt héten ugyancsak erısítette a magyar eszközökkel szembeni bizalmat. Kérdés, hogy a forint- és az állampapírpiacon milyen mozgásokra számíthatunk ezt követıen. Véleményünk szerint az elmúlt napok, hetek mozgása ugyan nem mondható megalapozatlannak, de egy esetleges további, jelentısebb erısödéssel kapcsolatban óvatosabbak lennénk. A forint árfolyama a jelenlegi szintjérıl csak átmenetileg erısödhet tovább, év végére azonban 270-es forint/euró árfolyamot prognosztizálunk. A 10 éves államkötvény esetében 7%-os hozamszintre számítunk év végére. A pozitív hangulat okai A magyar devizapiac és állampapírpiac jelenlegi jó teljesítménye több tényezıvel is indokolható. Regionális összehasonlításban a költségvetési hiány mértéke igencsak jónak mondható, miközben a folyó fizetési mérleg is jelentıs javuláson ment keresztül és 2010-re a GDP több, mint 2%-át elérı többletet mutatott az MNB legfrissebb adatai szerint. A frissen kinevezett monetáris tanácstagoktól pedig nem várható, hogy jelentıs kamatcsökkentéseket fognak majd forszírozni a következı hónapokban (persze, szerintünk ahhoz még el kell telnie néhány ülésnek, hogy pontosabb képet alkothassunk az új tagok monetáris beállítottságával kapcsolatban). 6% 2% -2% -6% -10% A költségvetés egyenlege a régióban, a GDP százalékában Lengyelország Csehország Románia Magyarország Kormányzati hiánycél 2006 2007 2008 2009 2010f 2011e Forrás: MNB, Erste Group Research 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% A folyó fizetési mérleg alakulása a régiós országokban, a GDP százalékában Lengyelország Csehország Románia Magyarország 2006 2007 2008 2009 2010f 2011e Ki kell emelni a múlt heti, jól sikerült dollárkötvény-aukciót is. Az aukció sikeressége miatt a kormány akár azt is megtehetné, hogy további piaci tranzakció nélkül biztosítsa az idén lejáró, 4 milliárd eurónyi devizaadósság megújítását (ha a fennmaradó összeget az MNB-nél tartott devizabetétei egy részének terhére finanszírozná). 1. oldal
2100 2011-es deviza lejárati szerkezet, eddigi kibocsátások és devizabetét, milliárd forint 1400 700 0 Európai Bizottság Devizakötvény kibocsátás FX lejárat 2/3-ad része kibocsátva Forrás: ÁKK, MNB Egyéb deviza Kormány devizabetéte MNB-nél A jelenlévı kockázat: a költségvetés kilátásai Kérdés azonban, hogy a hosszabb távú költségvetési folyamatok hogyan alakulnak. A költségvetés helyzete nem idén, hanem az azt követı években válhat kritikussá megfelelı ellenintézkedések hiányában. A magyar államnak eközben ezekben az években egyre növekvı devizalejáratok finanszírozását kell megoldania, ahogyan a nemzetközi hitelcsomag törlesztése fokozatosan esedékessé válik (az Európai Bizottságtól kapott hitel törlesztését pedig már idén meg kell kezdeni). Eközben a lejáró forintadósság sem lesz elhanyagolható mértékő; különösen a 2013-as évre kell ebbıl a szempontból figyelni. Államadósság lejárati szerkezete, milliárd forint 3 500 2 800 2 100 IMF Egyéb deviza Európai Bizottság Forint (DKJ nélkül) 1 400 700 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Forrás: ÁKK (2010. december végi állapot) A magyar költségvetés helyzete (bár az idei büdzsé jelentıs többletet fog mutatni az átvett nyugdíjpénztári vagyon miatt) komoly strukturális feszültségeket rejt véleményünk szerint. Az idei évben 530 milliárd forintnyi egyszeri forrásbevonás történik a magánnyugdíjpénztári vagyon terhére folyó nyugdíjkiadások finanszírozására, ami 2012- ben már nem fog rendelkezésre állni. A válságadók pedig 2013-tól kifutnának, miközben a jelenlegi kormányzati tervek szerint a pénzügyi szervezetek különadója a felére csökkenne (kérdés azonban ezzel kapcsolatban, hogy valóban lesz-e közös európai bankadó, valamint hogy a befizetett összeget nem egy külön alapba kell-e majd befizetni, ami emiatt nem tudna folyó kiadásokat finanszírozni; így ez a kockázat még az említettnél is nagyobb lehet). A költségvetés rossz strukturális helyzetére utal az is, hogy februárig a teljes évi hiánycél több, mint 81%-a halmozódott fel a költségvetésben. Nem véletlen tehát, hogy a kormány 250 milliárd forint zárolásáról döntött korábban az idei költségvetésben, valamint március elején bejelentette a Széll Kálmán tervet, amivel 2013-14-ig szeretné (fıképp kiadáscsökkentésekkel) biztosítani a költségvetési folyamatok kordában tartását. 2. oldal
Az idei év elején eldöntött, 250 milliárd forintos zárolások tartóssá válása nélkül, illetve a Száll Kálmán terv hiányában 5,5-6% körüli lenne a költségvetési hiány 2013-ban számításaink szerint, ezzel pedig nem lehetne fenntartható pályán tartani az államadósság GDP arányos mértékét. Amennyiben azonban a Széll Kálmán tervben lefektetett összegeket teljes mértékben meg tudja a kormány takarítani, valamint az idén elhatározott zárolások is tartósak lesznek, úgy sikerülhet a költségvetési hiányt 3% alatt tartani, ami már fenntartható adósságpályát tenne lehetıvé. Sok azonban még a program körül a kérdıjel. Egyrészt, a Széll Kálmán terv végrehajthatósági kockázatai nem elhanyagolhatóak, másrészrıl a megtakarítások nettó összege vélhetıen a kormány által vázoltnál kisebb lesz, hiszen adóbevételektıl fosztaná meg a költségvetést. Úgy véljük, hogy a végrehajthatósági kockázatok alapján a 2012-13-as évekre legalább 120-150 milliárd forintnyi kockázattal érdemes kalkulálni. A kiesı adóbevételek mértékére becslést adni nehezebb (a konkrét intézkedések ismeretének hiányában), de ez ugyancsak nem elhanyagolható kockázatot jelenthet. mrd Ft 2012 2013 2014 Széll Kálmán terv 550 902 902 Megvalósíthatóság Munkapiaci megtakarítások 195 213 213 50% Nyugdíjreform 93 129 129 100% Közösségi közlekedés 45 60 60 100% Felsıoktatás 12 38 38 100% Gyógyszerkassza 83 120 120 70% Állami és önkormányzati mőködési kiadások, bürokrácia 32 122 122 90% Államadósságcsökkentı alap, ebbıl: 90 220 220 100% Megnövelt bankadó 90 Vállalati adócsökkentés kevésbé gáláns 2013-tól 120 120 E-útdíj 100 100 SZ.K. terv megvalósíthatósági kockázatokkal súlyozva 424 747 747 Forrás: Széll Kálmán terv A tervek végrehajthatósági kockázata a már fent mutatott összegnél is magasabb lehet azonban. A tervezett lépések komolyabb szociális feszültséget is kiválthatnak, miközben a 2012-13-as években az országgyőlési választások közeledtével a kormányzat is kevésbé lehet hajlandó végrehajtani a fájdalmas intézkedéseket. A munkapiaci alapnál azért látjuk a kormányzati tervnél jóval alacsonyabbnak a megvalósíthatóságot, mert az alap 2011-es elıirányzata összesen 337 milliárd forint, ehhez képest pedig a megtakarítandó összegek nagyon ambiciózusnak tőnnek. A gyógyszerkasszánál a kormány kinyilvánított célja komolyabb áremelkedések bekövetkezése nélkül csökkenteni a támogatásokat, ami meglehetısen nehéz feladat lehet. A többi kiadáscsökkentı intézkedésnél nagyobb mozgásteret látunk, azonban ezen tételeknél is érvényes az, hogy csökkenhet a végrehajtás iránti motiváció, amennyiben komoly népszerőségvesztést tapasztal a kormány a választás elıtti egy-két évben. Egyelıre azonban úgy tőnik, a kormány elkötelezett a reformok végrehajtása mellett. Fontos emellett kiemelni azt is, hogy a 250 milliárd forintnyi, idei zárolással kapcsolatban olyan információk láttak napvilágot, hogy az késıbb (ha azt a költségvetés helyzete indokolttá teszi) a tervezési bázisba beépülne. Kérdés azonban, hogy egy egyszeri zárolásból adódó megtakarítást valóban tartóssá lehet-e tenni anélkül, hogy késıbb ne jelentkeznének újra feszültségek a forráshiányos területeken. Így ez további felfelé mutató kockázatot jelenthet a büdzsére nézve. Kérdés emellett az is, hogy az adójóváírás teljes megszüntetését sikerül-e végrehajtani. Ez a következı években (az idei évhez hasonlóan) javítaná a költségvetés egyenlegét, azonban, mivel egy ilyen intézkedés rontaná az alacsonyabb jövedelmőek helyzetét, a büdzsére nézve e tényezı miatt is kockázatokat érzékelünk. 3. oldal
90% 80% 70% 60% 50% 40% Bruttó államadósság a GDP százalékában Beavatkozás nélküli adósságpálya Széll Kálmán tervvel, és zárolások tartóssá válásával Végrehajtási kockázatok a Széll Kálmán tervben Zárolások nem épülnek be a tervezésbe + kockázatok a Széll Kálmán tervben 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Egyéb, a magasabb hiány felé mutató kockázatok: adóbevételek csökkenése a Széll Kálmán terv miatt adójóváírás kivezetésének halasztása Forrás: Erste. A GDP növekedésnél 2011-ben 2,8%-os, 12-ben 3,5%-os, 13-ban 3,7%-os, ezt követıen pedig 3,5%-os növekedéssel számoltunk. A fent vázolt adósságpályák azt érzékeltetik, hogy az említett kockázatokat fokozatosan figyelembe véve, az adósságpálya fenntarthatóságával kapcsolatos bizonytalanság növekszik. (Mivel még több tényezıvel kapcsolatban is érzékelhetı bizonytalanság, ezért itt mindegyik kockázatot nem vettük figyelembe, csak azokat, amelyeknél valamilyen módon számszerő becslést tartottunk érdemesnek készíteni.) A két szélsıséges pálya két valószínőtlennek ítélt forgatókönyvet takar (a 2012-tıl emelkedı adósságpálya azt mutatja, hogy mi történne, ha semmilyen tartós beavatkozás nem következik be, míg a 2020-ra a 60%-os bruttó adósságot elérı pálya azt mutatja, mi lenne, ha az idei zárolások teljes mértékben tartóssá tudnak válni, valamint a Széll Kálmán terv is maradéktalanul megvalósul). Látható, hogy ha a zárolások nem tudnak tartóssá válni és a Széll Kálmán terv is csak a fentebbi táblázatban szereplı, megvalósíthatósági kockázatokkal súlyozott mértékben tud megvalósulni, akkor már csak egy nagyon enyhén csökkenı pályára tudna ráállni a GDP arányos államadósság. További kockázatokat jelenthet valamilyen mértékő adóbevétel kiesés a kiadáscsökkentések következtében, vagy az, ha az adójóváírást nem sikerül teljes mértékben kivezetni. Ha ez utóbbi kockázatok is bekövetkeznek, akkor már vélhetıen nem marad fenntartható pályán az államadósság. A fentiek alapján érzékelhetı, hogy egyáltalán nem elhanyagolhatóak a kockázatok a költségvetési kilátásokkal kapcsolatban. Jelenleg a piac üdvözli, hogy Magyarország sikeresen ki tudott bocsátani devizakötvényt 3,75 milliárd dollár értékben, amivel az idén lejáró devizaadósság több, mint felét sikerült bevonni. Az elmúlt idıszakban a forintkötvény kibocsátások is eléggé jól alakultak. 2012-14-ben azonban az idei évihez hasonló, több évben azt meghaladó refinanszírozást kell végrehajtania Magyarországnak, azokban az években, amelyekben a költségvetés strukturális hiányát is kordában kell tartani. 4. oldal
Az idei év második felére véleményünk szerint már tisztább képet kaphatunk a 2011-es költségvetés valódi állapotáról, valamint azt is jobban fogjuk látni, hogy hogyan alakulnak a Széll Kálmán terv végrehajtása körüli kockázatok. Amennyiben érzékelhetıen nınek a kockázatok a végrehajtással kapcsolatban, úgy az általunk gondoltnál gyengébb forintárfolyamra, és magasabb hosszú hozamokra lehet felkészülni év végére. (Mindazonáltal jelentıs forintgyengülést nem tartunk valószínőnek, mivel szerintünk reformok valamilyen mértékben meg fognak valósulni, miközben a pozitív folyó fizetési mérleg továbbra is támaszthatja a forintot). Amennyiben azonban azt lehet érzékelni, hogy a kockázatok csökkennek a költségvetéssel kapcsolatban, akkor az általunk jelenleg gondoltnál akár valamivel erısebb forintárfolyam is kialakulhat év végére. Szerintünk azonban a forint erısödése ekkor sem lehet túl jelentıs, mivel a költségvetési kockázatok csökkenése javuló kockázati megítéléssel járna, ami teret engedhetne valamilyen mértékő kamatcsökkentésnek jelenlegi inflációs várakozásaink mellett. Nem szabad mindeközben megfeledkezni arról sem, hogy az euróövezetben akár már ebben a hónapban, valamint idén késıbb az Egyesült Államokban is megindulhatnak a kamatemelések, ez pedig csökkenti a forint kamatelınyét. Ezért, a kockázatok csökkenése esetén inkább a hosszabb hozamok csökkenése következhetne be, semmint a forint jelentısebb erısödése. Összességében jelenleg év végére 270-es forint/euró árfolyamot, valamint 7%-os 10 éves hozamot valószínősítünk. Árokszállási Zoltán makrogazdasági elemzı Treasury, Erste Bank Hungary Zrt. A kiadványban foglalt információk az Erste Bank Hungary Zrt. - 1138 Budapest, Népfürdı u. 24-26., tev. eng. szám: I-2061/2004 (továbbiakban: Társaság) által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azokért a Társaság szavatosságot vagy felelısséget nem vállal. A kiadványban foglaltak nem minısíthetık befektetésre való ösztönzésnek, befektetési tanácsadásnak, értékpapír jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó felhívásnak vagy ajánlatnak. A tıkepiaci és makrogazdasági helyzetet, a befektetések és azok hozamai alakulását olyan tényezık alakítják, melyre a Társaságnak nincs befolyása, a befektetı által hozott döntés következményei a Társaságra nem háríthatók át. A kiadványban foglaltak teljes vagy részleges felhasználása, többszörözése, publikálása, átdolgozása, terjesztése kizárólag a Társaság elızetes írásos engedélyével lehetséges. A kiadvány kiadása idıpontjában érvényes. További részletek: www.erstebank.hu, Treasury szolgáltatások, Hirdetményekben. A kiadvány nem a befektetési elemzések függetlenségének elımozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelıen készült, nem vonatkozik rá a befektetési elemzések terjesztését, közzétételét megelızı ügyletkötésre vonatkozó tilalom. 5. oldal