Dr. Szuper József: Társaságok pénzügyi döntési mechanizmusai a tulajdonosi szerkezet és a felelős vállalatirányítás tükrében

Dr. Szuper József: Társaságok pénzügyi döntési mechanizmusai a tulajdonosi szerkezet és a felelős vállalatirányítás tükrében Budapest 2012

Tartalomjegyzék 1. Kivonat... 4 2. Bevezető a téma vizsgálatához... 5 3. Felelős vállalatirányítás gyakorlati megközelítésben... 6 3.1. A felelős vállalatirányítás fogalma... 6 3.2. Részvénytársasági forma és felelős vállalatirányítás... 8 3.3. A tőzsdei társaságok felelős vállalatirányítási gyakorlata... 10 3.3.1. A MOL Nyrt. vállalatirányítási rendszere... 12 3.3.2. Az APPLE felelős vállalatirányítási jelentése... 16 3.3.3. MOL Nyrt. vs. Apple Inc.: eltérő hangsúlyok... 19 3.4. A felelős vállalatirányítás szabályozottsága Európában és az USA-ban... 19 3.4.1. A felelős vállalatirányítás trendjei az USA-ban... 21 3.4.2. A felelős vállalatirányítás trendjei az EU-ban... 21 3.4.3. A felelős vállalatirányítás várható jövőbeli trendjei... 23 4. A felelős vállalatirányítási követelmények hatása a társaság működésére... 24 4.1. Miért (nem) alkalmazzák a táraságok a felelős vállalatirányítás elveit?... 25 5. Felelős vállalatirányítási követelmények megjelenése a pénzügyi döntésekben... 26 5.1. A vállalatok pénzügyi döntéseinek makro meghatározói... 26 5.2. A vállalatirányítási kódexekben megjelenő pénzügyi döntési szabályok... 26 5.3. A finanszírozási és pénzügyi döntések jellemző döntési fórumai... 29 6. A tulajonosi szerkezet hatása a finanszírozási döntésekre... 31 6.1. Társaságok finanszírozása és részvényesi szerkezet: az angolszász és kontinentális modell súlypontjai... 31 6.1.1. Az EU-tagállamok jellemző részvényesi struktúrái... 33 6.2. Tulajdonos típusok és finanszírozás... 33 6.2.1. Az állam, mint tulajdonos... 33 6.2.2. Intézményi befektetők... 35 6.2.3. Kisrészvényes magánbefektetők... 36 7. Javaslat egy részvénytársaság pénzügyi döntéseinek kompetencia-kialakítására... 37 7.1. A kompetenciák kialakítását befolyásoló belső tényezők... 37 7.1.1. Tulajdonosi szerkezet... 37 7.1.2. A társaság mérete és tevékenységének jellemzői... 38 7.2. Kompetencia telepítés és hatáskördelegálás alapelvei... 38 7.3. A pénzügyi döntések javasolt kompetencia kialakítása meghatározó részvényesi struktúra esetén... 39 7.3.1. A Közgyűlés javasolt kompetenciái... 41 7.3.2. Az Igazgatóság kompetenciái... 43 2

7.3.3. Az Igazgatóság Bizottságainak javasolt kompetenciái... 44 7.3.4. Vezérigazgató egyszemélyes kompetenciája... 45 7.3.5. Felügyelő bizottsági kompetenciák... 46 8. Konklúzió... 48 9. Irodalomjegyzék... 50 10. Felhasznált társasági dokumentumok... 53 11. Mellékletek... 54 11.1. Melléklet 1: Társasági tranzakciók csoportosítása... 54 11.2. Melléklet 2: A finanszírozási és tőkeszerkezeti kérdések legfontosabb szabályai a Gt.- ben... 55 11.3. Melléklet 3: A tőzsdei társaságok legnagyobb szavazati blokk mediánja... 56 11.4. Melléklet 4.: Példa egy társaság corporate governancer rendszerére: A Mitsubishi Electric Co. döntéshozatali rendszere... 56 11.5. Melléklet 5: A felelős vállalatirányítás általános sémája... 57 3

1. KIVONAT A részvénytársaság a nagyvállalatok általános és meghatározó jogi formája: a jog válasza a tőkekoncentrációs igényre és a fragmentált tulajdonosi szerkezet társasági jogi értelmben vett működtetésére. A társasági működés és működtethetőség ebben az értelemben a döntéshozatalt jelenti, ahol a részvényesek és a társág menedzsmentje közötti optimális hatalommegosztás a garantőre a társaság hosszú távú értékteremtő képességének. A 2008-ban kibontakozó globális válság rávilágított a finanszírozás, az eladósodottság szintjei, a hosszú és rövid távú értékteremtő képesség disszonanciáiratovábbá a felelős vállalatirányításban való intézményesítésük szükségességére. Számos empírikus kutatás bizonyítja, hogy a vállalatok pénzügyi működési hatékonysága és a vállalatirányítás rendszere között összefüggés van. A társaságok eltérő döntési struktúrákat építenek ki a pénzügyi döntéseik meghozatalára és a pénzügyi kocázatoknyomonkövetésére. Ennek keretében a társaság egyéni sajátosságához igazodóan meghatározásra kerülnek az egyes döntési fórumok kompetenciái és a döntéselőkészítő folyamatok. Ez kulcsfontosságú, hiszen a társaság pénzügyeit és vagyonát érintő döntések modellje hatással van a működőképességre és a külső, befektetői megítélésére egyaránt. Kérdésként merül fel, hogy a felelős vállalatirányítás szempontjából mi minősül jó gyakorlatnak, egyáltalán kialakíthatóe egy olyan döntési modell, amely a tulajdonosok-igazgatóság-felügyelőbizottság-első számú vezető-menedzsment, mint döntési fórum kompetenciáit úgy osztja meg, hogy a felelős vállalatirányítás által kialakított ajánlások érvényesülhetnek. Mindemellett, az optimális döntéshozatali fórum kijelölésére meghatározóan hat a társaság tulajdonosi szerkezete is, azaz a felelős vállalatirányítást és a tulajdonosi szerkezetet együtt kell vizsgálni ahhoz, hogy megértsük a pénzügyi döntések ezen viszonyrendszerét. A felelős vállalatirányítás (angolul: corporategovernance) általánosságban arra keresi a választ, hogy a menedzsment, igazgatóság, és részvényesek közötti viszonyrendszert hogyan lehet hatékonyan, a szervezet céljai érdekében kialakítani. Ezen felül a felelős vállalatirányítás a döntések meghozatalára vonatkozó struktúra elveit határozza meg, méghozzá egy-egy ország tőzsdei társaságainak általános vállalatirányítási kódexében kerül kodifikálásra. A felelős vállalatirányítási ajánlások a kompetenciák kialakítását a társaságra bízzá, leszámítva néhány hatásköri szabályt. A tanulmányban a fenti témákat körüljárva egy kompetencia modellt vázolok, amely arra ad részletes, kompetencia-szintű választ, hogy milyen szabályokat kell kialakítani egy részvénytársaságnak ahhoz, hogy a pénzügyi és a finanszírozási döntések struktúráltsága hozzájárulhasson a vállalat hosszú távú értékteremtő képességéhez. A pénzügyi döntések meghozatalában a legfontosabb szabály az, hogy olyan kompetencia struktúra kerüljön kialakításra, amelyben a menedzsment és az igazgatóság döntési hatáskörei pontosan lehatároltak. A vállalat eszközeinek struktúrájára, vagy a pénzügyi helyzetre jelentős kihatással lévő döntések meghozatalának hármas kontrollrendszerrel kell bírnia: a társaság menedzsmentjének előterjesztésére, a felügyelőbizottság véleményével ellátva az igazgatóság dönt. Ezekben az esetekben a közgyűlést minden esetben tájékoztatni kell, sőt a néhány legjelentősebb döntést a közgyűlésnek kell meghozni. Várható, hogy a globális gazdasági világválság után a fentiek tekintetében a jogi szabályozás kiteljesedik és mind több ponton fogják kötelezően meghatározni a társasági döntéshozatalt, amelynek jelenleg még csak a kezdeti formáját láthatjuk. 4

2. BEVEZETŐ A TÉMA VIZSGÁLATÁHOZ A felelős vállalatirányítással foglalkozó kutatások több szinten és különböző megközelítésmódban vizsgálják a témát. A felelős vállalatirányítás elméleti elhelyezése az új intézményi közgazdaságtan elméleteiben lehetséges (Bartók, 2008). Ez általában institucionalista megközelítést jelent és a felelős vállalatirányítás intézményesítettségi jellegzetességeit vizsgálja. A téma komparatív megközelítésmódú vizsgálataipedig általában a vállalatirányítási kódexek elemzésére, illetve az egyes országok felelős vállalatirányítási gyakorlatainak komparatív elemzésére fókuszálnak. Mikro szinten (társasági gyakorlat) a felelős vállalatirányítási auditok a tőzsdei társaságok megfelelését vizsgálják és ajánlásokat tesznek azon működési pontokra, amelyek eltérnek a szabályoktól. A fentiektől eltérő megközelítésmódú tanulmányokkal is találkozhatunk, amelyek egyes szektorok (hitelintézetek, brókercégek, egyéb pénzügyi vállalkozások) felelős vállalatirányítási rendszereinek jó gyakorlatait dolgozzák fel, illetve javasolnak jogalkotási, vagy önszabályozási jellegű megoldásokat.mindezeken felül a társaságok egyes működési aspektusait feldolgozó munkák is vannak az éppen aktuálisan felkapott témákban, például a társadalmi felelősségvállalás, a belső kontrollok rendszere vagy a fenntartható fejlődés. A társaságok döntési mechanizmusainak, illetve egy-egy döntési aspektus részletes vizsgálata a kevésbé feldoglozott részek közé tartozik. Ennek alapvetően kettő oka van: egyrészt nehéz általános jelleggel megfogalmazni társaságon belüli döntési kompetencia javaslatokat, mert a társaságok tulajdonosi struktúrája és a szektorális jogszabályok alapjaiban határozzák meg a döntési szint kiépítésének módszertanát, követelményeit. Másrészt a társaságok nem is igénylik azt, hogy valaki kívülről javaslatot tegyen a kompetencia kialakításra. A felelős vállalatirányítás vizsgálata előtt a kutatás megközelítésmódját és módszertanát is tisztázni kell. A tanulmányom során nem a felelős vállalatirányítás jogi kodifikációs kérdései lesznek a középpontban, hanem a magyar jogszabályok keretei között meghatározható jó gyakorlatok. A kutatási módszertant a következőképpalakítom ki: a dolgozat első részében az elméleti szakirodalom feldolgozása, majd néhány tőzsdei társaság pénzügyi döntési kompetencia vizsgálata után egy egyszerűsített döntési modell javaslatot dolgozok ki. A döntési modell célja, hogy egylehetséges és a tapasztalataim alapján optimálisnak tekinthető kompetencia kialakítást vázoljon a finanszírozási és tőkeszerkezeti döntések meghozatalához. A pénzügyi és a finanszírozási döntéseket vállalati tranzakcióként értelmezem (Részletesen lásd: 1. számú melléklet). A modell megfelel a hatályos magyar jogszabályoknak, és afelelős vállaltirányítás tőzsdei gyakorlatának, illetve a tulajdonosok és amenedzsment közötti hatalom és felelősségmegosztás kiegyensúlyozásának. 5

3. FELELŐS VÁLLALATIRÁNYÍTÁS GYAKORLATI MEGKÖZELÍTÉSBEN 3.1. A felelős vállalatirányítás fogalma A felelős vállalatirányítás a 20. század végén vált népszerűvé a nyilvános, tőzsdei társaságok körében, de egyre inkább megfigyelhető struktúrált alkalmazása az állami tulajdonban lévő társaságoknál is. A felelős vállalatirányítás iránti igény elsőkénta tőzsdék vállalatirányítási kódexeinek létrehozását jelentette, mintegy kvázi szabályozásként, amely a vállalatirányítási kódexek társasági szintű kodifikálását hozta maga után. Később megjelentek a jogszabályi követelmények csírái is, amelynek mostanában láthatjuk a kiteljesedését. A corporategovernance magyarra fordítása az első jelentős kihívás. Felelős vállalatirányítást, illetve felelős társaságirányítást i jelent, amely a vállalat kormányzás koncepciójából alakult ki és terjedt el a 90-es évek elején. A két fogalom között vannak átfedések, mindazonáltal a vállalati kormányzás egyes megközelítések szerint elsősorban csak a jogokkal és a szervezeti szabályokkal foglalkozik, míg a felelős vállalatirnyítás az etikai elveket és a viselkedési szabályokat is figyelembe veszi az irányvonalak meghatározásánál (Bartók,2008). A fentiekből adódóan tehát a felelős vállalatirányítás megértéséhez célszerű foglalkozni a vállalat kormányzás megismerésével is egy kicsit.mindezek előtt a kormányzás (angolul: governance) lényegi elemeit kell megvizsgálnunk. Az először a politikatudományban megjelenő fogalom, a kormányzás, a vezetés egy sajátos, a társult formában működő szervezetek így országok, vállalatok, civil szervezetek - kollektív vezetésének jellegzetességeit jelenti (Angyal,2009). Arra keresia választ, hogy milyen mechanizmusokkal lehet az érintettek érdekeit érvényesíteni a döntések során. A vállalati kormányzást Bartók szerint (2008) úgy kell értelmezni, hogy az nem más, mint azon döntéshozatali, és testületi vezetési mechanizmusok vizsgálata, amelyek biztosítják a részvénytársaságok tulajdonosai és részvényesei számára, hogy befektetéseik hozamát a társasági struktúra általános kockázatai nélkül realizálhatják.ennél tágabb értelmezés az, amikor a vállalat érintettjeit is beletesszük a fogalmi elemek közé. Ebben az esetben úgy határozhatjuk meg, mint: a részvénytársaságok működése során velük tartós és lényegi viszonyba került érintettek hosszú távú érdekei egyeztetésének mechanizmusait és formáit, amelyeket az adott társadalmi-gazdasági környezet befolyásol (Bartók, 2008, 6. o.).a fogalomhoz hozzá kell kapcsolni a felelősségi elemet és a tulajdonosi számonkérhetőséget. A kormányzás és a felelős magatartás összekapcsolása úgy értelmezhető, hogy a vállalatot irányító személyek, testületek és az általuk, illetve a szervezet egészétől érintettek a stakeholderek között milyen a viszony (Angyal,2009). Nem azonosítható a felelős vállalatirányítás a felelős vállalatvezetéssel (angolul: corporate menedzsment) sem. A vállalatvezetés elsősorban a szervezet belső működési környezetével 6

foglalkozik, és a munkavállalókat menedzseliellenőrzi, míg a felelős vállalatirányítás a felsővezetőket ellenőrzi és a legnagyobb hangsúlyt a vállalat külső környezetére helyezi. Látható, hogy a fogalom definiálása nem egyszerű, még az ezzel foglalkozó kutatók számára is nehezen választhatóak el a kontúrok. Meghatározása nemzetközileg is eltérő: jelentős különbségek tapasztalhatók definiálásában attól függően, hogy hol és hogyan alkalmazzák (pl.: USA/Európa, nyilvános társaság/állami tulajdonban lévő vállalat stb.), illetve ezen túl főleg az határozza meg, hogy jogi vagy közgazdasági fókuszú-e az adott munka. Kérdésként merül fel, hogy az összes társasági forma kérdéseivel foglalkozik-e a felelős vállalatirányítás, vagy csak bizonyos méretű és formájúakra koncentrál-e. Bartók(2008) a felelős vállalatiránytást elsősorban a részvénytársaságok működtetésének tulajdonosi kérdéseire korlátozva magyarázza, főként az összetett jogi forma sajátosságaiból adódó irányítási problémák miatt, de eszköztára más vállalkozási és non-profit jogi formák esetében is jól alkalmazhatók. A fentiek szerint az egyes társasági formák közül kiemelendő a részvénytársaság, mert ezen társasági forma irányítási rendszere eltér a többitől. Bartók szerint (2008) a tőke megszerzésében jelenlévőkülönbségek és a szabályozási környezet eltérései, különösen a jogi intézményrendszer és az érdekegyeztetés társadalmi mechanizmusai vonatkozásában, eltérőtársaságirányítási struktúrákban jelennek meg, amelyek működési sajátosságai is különböznek egymástól. A részvénytársaságok irányításában elvileg, jogilag közös a különbözőrendszerekben, hogy a tulajdonosok a társaság legfőbb szervének számító közgyűlésen, mondhatják el véleményüket a társaság működésével kapcsolatban és szavazhatják meg a határozatokat. A nyíltan, tőzsdére bevezetett részvénytársaságok esetében a részvényesi érdekek egyik biztosítása az, hogy egy adott tőzsdére bevezetett társaságok hasonló minimum működési sztenderdek szerint működnek. Éppen emiatt hozta létre szinte minden tőzsde a saját vállalatirányítási irányelveit. A Budapesti Értéktőzsde (BÉT) meghatározása (Mohai,2003) szerint a felelős vállalatirányítás tulajdonképpen számos irányelv gyűjteménye, amely nem más, mint egy komplex irányítási modell. Ahhoz ad támogatást napjainkban elsősorban nyilvános társaságok részére, hogy egy hatékonyságközpontú, etikus vállalati struktúra alakuljon ki az adott társaságnál. A NASDAQ (Whycorporate..., 2011)a fentiektől némileg eltérően kezeli a felelős vállalatirányítás meghatározását. Értelmezése középpontjában a vállalat döntési fórumai közötti (érdek)konfliktusok állnak. A NASDAQ szerint egy vállalat hosszú távon nem képes sikerességét fenntartani a felelős vállalatirányítás által meghatározott irányítási politikák követése nélkül.ezen politikák határozzák meg ugyanis a vállalat útját, céljuk pedig, hogy enyhítsék az esetleges konfliktusokat a cég tulajdonosai, az igazgatósági tagok és az ügyvezetés között. Ilyen nyilvánvaló (elméleti) érdekkonfliktus, összeférhetetlenség például az, hogy a tulajdonosok célja alapvetően a 7

társasági vagyon (angolul: companywealth) növelése, míg a menedzsment célja a saját vagyon (angolul: personalwealth) növelése. E konfliktus enyhítésében játszik szerepet az igazgatóság, amely a felelős vállalatirányítási elveknek való megfelelés szempontjából megfigyeli a menedzsmentet és ellenőrzi a vállalkozás teljesítményét. A London Stock Exchange Csoport isszámos pénzügyi irányítási normákat fogalmaz meg. A Csoport elkötelezett a legmagasabb normáknak való megfelelésben mind az ügyvezetés által alkalmazott legjobb gyakorlatokban, mind pedig a pénzügyi átláthatóság területén az alábbiakon keresztül (London Stock Exchange AnnualReport, 2011): nyílt kommunikáció a pénzügyekről a befektetők felé a valós pénzügyi helyzetet tükröző, átlátható pénzügyi nyilvántartás fenntartása szabályzókkal való nyitott együttműködés kialakítása a részvényesek hozamnövelése iránti elkötelezettség A fenti összetett jelenség, a felelős vállalatirányítás meghatározására Kecskés (2010) adja az egyik legpontosabb leírást: Mindezek tükrében úgy gondoljuk, hogy a corporategovernancea) a társaságok felelős irányítási rendszere, b) amely a társaság ügyvezetése, tulajdonosai, munkavállalói és más érintettek közötti relációk viszonylatában realizálódik, c) amely a profitorientált működés törvényes, etikus, ésszerű, hatékony és társadalmi szinten is hasznos megoldásain alapul, d) és amelynek szabályait a jogszabályok, a piac és az üzleti szféra önszabályozó mechanizmusai alakítják. A dolgozatom megközelítésmódja elsősorban a társaság belső kormányzására vonatkozik, és a társasági döntések felelősségi vetületeit emeli ki. Mindezeket figyelembe véve és összegezve saját definícióm a felelős vállalatirányításra a következő: a felelős vállalatirányítás a társasági működés jogszabályokon túli, a tulajdonosok legfontosabb elvárásait úgymint hatékonyság, etikus működés, demokratikus döntéshozatal, a társaság különböző működési fórumainak együttműködésén alapulva biztosító jó gyakorlatokat tartalmazó belső szabályzatok és társasági működési mintákösszessége. 3.2. Részvénytársasági forma és felelős vállalatirányítás A felelős vállalatirányítás szükségességét nehéz megkérdőjelezni a részvénytársaságoknál. Az okokat és az erre adott szakértői válaszokat érdemes jobban körüljárni. Különösen nehéz vitatni azt, hogy a 2008-ban kezdődő pénzügyi válság egyik kiindulópontja a felelős vállalatirányítási rendszer nem megfelelő működése volt. Michel Barnier, a belső piacért és a szolgáltatásokért felelős biztosa egy interjúban kijelentette: Jelen gazdasági körülmények között a vállalatok hitelessége és fenntarthatósága szempontjából a felelős vállalatirányítás fontosabb mint valaha. A rövid távú 8

szemlélet túlzott elterjedése katasztrofális következményekkel járt. Ezért indítottuk ma útjára a vitát a felelős vállalatirányítás meglévő kereteiről. Mindenekelőtt hatékonyabb igazgatótanácsokra és felelősségüket teljes mértékben felvállaló részvényesekre van szükség. Az OECD (OrganisationforEconomicCo-operation and Development (OECD))e tárgyban készült publikációjának (OECD, 2009) is az afő konklúziója, hogy a pénzügyi válság nagy mértékben annak köszönhető, hogy a felelős vállalatirányítás működése gyenge volt a bankrendszer intézményeiben: a társaságok vállalatirányítási rendszere nem állított féket a nagymértékű pénzügyi kockázatvállalásnak. A kockázatkezelési rendszer hibája nemcsak az alkalmazott pénzügyi modelleknek, hanem a kockázatkezelés menedzsment rendszerének is köszönhető volt. Az anyag konkrét példát is ad a szisztematikus vállalati hibák illusztrálására: a kockázatkezelési rendszer stratégiájának meghatározása az igazgatóság feladat-és hatásköréhez került hozzárendelésre, amelyet az elemzett bankok formálisan biztosítottak a társasági alapdokumentumokban. Ugyanakkor, az esetek többségében nem állítottak megfelelő benchmarkokat, és nem kísérték figyelemmelrendszeres időszakonként visszatérően a vállalat kockázatait. Ezek a hibák azonban nem korlátozódtak kizárólag a pénzügyi intézményekre;a kockázatmenedzsment és a pénzügyi döntések meghozatala a komplex, nem pénzügyi társaságok esetén is nagyon lényeges, amelyet megfelelő kompetenciájú igazgatósági tagok megválasztásával és jól kiépített döntési mechanizmusokkal lehet biztosítani.jól alátámasztja a bankszektor irányítási problémáinak reflektorfénybe kerülését az Egyesült Királyság felelős vállalatirányítási kódexe (Financial ReportingCouncil, 2010, 2. o.): A 2008-2009-ben bekövetkező pénzügyi válság mind helyi, mind nemzetközi szinten nyomás helyezett a vállalatirányítási rendszerek újraértékelésére...mindezek miatt a Kódex felülvizsgálatát előre hoztuk. Kisebb, vagy egyszerűbb vállalati struktúrák esetében bonyolult vállalatirányítási rendszer bevezetése általában nem szükséges. Viszont a vállalatvezetők governance -jellegű megközelítésmódjaebben az esetben is szükséges. Erre azonban általában elég az, hogy a menedzsment vállalatirányítási coachingon vesz részt és tudatában van a legfontosabb elveknek. Jellemző, hogy a felelős vállallatirányítás, mint igény általában akkor jelenkezik, amikor már valamilyen anomália kialakult (vagy rendszerszinten, vagy egy adott vállalatnál). Az első e tárgyaban írt tanulmány szintén a válság elemzésekhez kapcsolódik. 1932-ben született (Bartók,2008).Ebben a munkában ii AdolphBerle és GardinerMeans a nagy gazdasági válság jelenségeit kutatva felfigyelt a gazdaságban alkalmazott tőkekoncentrációjára, a nagyvállalatok megjelenésére: Az új gazdasági szereplők, azaz a modern nagyvállalatok egyik fő jellemzője, hogy tulajdonosi körük szétaprózott, vagyis nincsenek meghatározó tulajdonosok jelen. Ha viszont a tulajdonosok szerepe kicsi, akkor helyettük a döntéseket az újonnan megjelent társadalmi és szakmai réteg: a menedzserek hozzák meg. A kérdés az, hogy a menedzserek magatartását mi 9

határozza meg. Kinek az érdekeit követik: a tulajdonosokét vagy a vállalatét vagy valaki másnak az érdekeit? (Bartók,2008, 7. o.) A felelős vállalatirányítás szükségessége a fentiekre tekintettel nem kérdőjelezhető meg a részvénytársaságok esetében. A tartós növekedéshez és a társaság értékének növeléséhez fenn kell tudni tartani a működési rugalmasságot, de a menedzsment tevékenységének átláthatósága mellett. Ezen célok, törekvések elérését tudja hatékonyan támogatni a felelős vállalatirányítás azzal, hogy egyértelműen meghatározza és megerősíti a menedzsment és a tulajdonosok felügyeleti funkcióját, mialatt biztosítja azt is, hogy a vállalat fogékony marad az érdekelt felek elvárásaira. A felelős vállalatirányítás tehát egyfajta vállalatirányítási stratégia a társaságok számára, amellyel biztosítani lehet a társaság felügyeleti, végrehajtói, adminisztratív és irányítási gyakorlatának ellenőrzéséhez szükséges keretrendszert. Ez a stratégia egy olyan eljárás-, irányelv-, illetve ajánlásgyűjtemény, amely elismert normákkal van összhangban és amely segít az átláthatóság, elszámoltathatóság, pártatlanság kialakításában a társaságoknak és amely biztosítékként szolgál az érdekelt feleknek, különösen a kisebbségi részvényesek számára. 3.3. A tőzsdei társaságok felelős vállalatirányítási gyakorlata A tőzsdék nagy mértékben járulnak hozzá a felelős vállalatirányítás fejlődéséhez. Mindez a tőzsdék szabályozói szerepének amely általában jogszabályi felhatalmazáson alapul - kiteljesedéséhez köthető: eleinte csak a tőzsdei bevezetés részletes szabályait és a jelentések nyilvánosságra hozatalát szabályozták, majd a felelős vállalatirányítás témái tekintetében is megfogalmaztak elvárásokat. Ez az ún. reputationalcapital, azaz a reputációs tőke (Christiansen, Koldertsova,2009)biztosításának céljából történik: a tőzsdére bevezetett cékenél ne legyenek a vállalatirányításhoz köthető botrányok. Az egyes tőzsdéknek eltérő a vállalatirányítási követelményrendszere, de alapvetően erre az igényre reflektálnak. Általában kódexek készülnek, amelyeknek azonban a tartalma és módszertana más. Mindez a részvényesek követelményéhez igazodik, hiszen a vállalatirányítási követelmények minimum szinjének biztosítottsága csökkenti a befektető kockázatokat, különösen a társasági visszaélések elleni védelem tekintetében.a részvényesek társadalmi szerepköre ugyan a tőke biztosítása és a kockázatok vállalása (Bartók,2008), de az korántsem elhanyagolható, hogy mekkora kockázatot vállalnak a társaságok az adott részvény megvásárlásával. Nyilvánvaló, hogy az üzleti ötlet mellett a társaságirányítási rendszer megfelelősége sem elhanyagolható kérdés. A tőzsdék erre a befektetői igényre reflektálnak, amikor elkészítik a vállalatirányítási kódexeket, azaz normatív módon szabályozzák a társaságirányítási minimumkövetelményeket. A tőzsdei társaságok felelős vállalatirányítással kapcsolatos gyakorlata az adott tőzsde elvárásaitól függ. A társaságok sok esetben ennél többet nem áldoznak a felelős 10

vállalatirányításra, inkább igazodnak a tőzsde által meghatározott szabályokhoz. Az Egyesült Államokban viszont ez korántsem elég: a vállalati alapfilozófia része a felelős vállalatirányítás. A világ tőzsdéin kettő elterjedt módszertan létezik: az ún. complyorexplain rendszer, illetve a kötelező társaságirányítási szabályok alkalmazása. Előbbi nem kötelező a társaságokra, inkább iránymutatás, mérce, amely alól a társaságok kibújhatnak és megmagyarázhatják, hogy miért nem alkamazzák az adott szabályt. Ez a fajta megközelítésmód általában tartalmaz ajánlásokat is, amelyek semmilyen értelemben sem kötelezőek. A másik megközelítésmód kizárólag kötelező elemeket tartalmaz, amelyet az adott tőzsdére bevezetett társaságoknak teljesítenie kell és ezek teljesítését rendszeresen ellenőrzik is. Az 1. táblázatban összefoglaltam a világ legnagyobb tőzsdéinek felelős vállalatirányítási rendszerét: Tőzsde Ausztrál Értéktőzsde NASDAQ New York-i Értéktőzsde Euronext Londoni Értéktőzsde NASDAQ OMX Északi Országok Tőzsdéi 1. táblázat: A világ legnagyobb tőzsdéinek felelős vállalatirányítási rendszerei Alkalmazható kódex/ajánlások Ausztrál Vállalatirnyítási és Legjobb Gyakorlatokra Vonatkozó Ajánlások (2007-ben felülvizsgálva) A felelős vállalatirányítási követelmények részét képezik a tőzsdei szabályoknak (nincs kódex) A Felelős Vállalatirányítás Sztenderdjei Belgium: Felelős Vállalatirányítási Kódex (2004) Franciaország: Egyesített Kódex (2003) Portugália: Ajánlások Kódexe (2001) Hollandia: CorporateGovernance (2003) Forrás: Christiansen, Kolderskova, 2009 Holland Kódex Egyesített Kódex (2006-ban felülvizsgálva) Dánia:Felelős Ajánlások felülvizsgálva) Vállalatirányítási (2008-ban Finnország:CorporateGovernance Ajánlások (2003) Közzétételi követelmény betartva/nem betartva, de megmagyarázva kötelező közzététel kötelező közzététel betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva A társaságok részt vesznek a rendelkezések kialakításában? nem nincs adat A betartás kikényszeríthető? nem nincs adat nem nem 11

Tokiói Értéktőzsde Torontói Értéktőzsde Svájci Értéktőzsde Varsói Értéktőzsde Izland:CorporateGovernance Irányelvek (2005-ben felülvizsálva) Svédország: Svéd CorporateGovernance Kódex (2008-ban felülvizsgálva) Jegyzett Társaságok CorporateGovernance Elvei (2004) CorporateGovernance Gyakorlatok (2005) CorporateGovernance (2002) Irányelv Jegyzett Társaságok Legjobb WSE Gyakorlatainak Kódexe (2007-ben felülvizsgálva) betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva vegyes nem kötelező közzététel betartva/nem betartva, de megmagyarázva betartva/nem betartva, de megmagyarázva Látható, hogy a tőzsdei vállalatirányítási sztenderdek az esetek többségében nem jelentenek kötelező érvényű szabályokat. Maga a vállalatirányítás keretrendszere kötelező elemeket tartalmaz, azaz évente vállalatirányítási jelentést kell készítenie a tőzsdei társaságoknak. A jelentés közzététele kötelező, amelyben számot kell adni, hogy a tőzsde vállalatirányítási szabályainak megfelel-e az adott társaság. Amennyiben nem követi a szabályzatot, akkor meg kell magyarázni, számot kell adni arról, hogy a társaság miért nem felel meg a rendelkezéseknek. Ugyan nem kötelező, de a nyilvánosság ereje miatt az eltérés nem lehet nagymértékű. Célszerűnek tartom, hogy bemutassam néhány vállalat vállalatirányítási gyakorlatát, külön figyelmet szentelve a pénzügyi és kockázatkezelés irányítási kérdésekre. A tőzsdei társaságok közül kettő teljesen eltérő méretű, és eltérő szektorban működő társaságot választottam ki: egy a BÉT-en jegyzett társaság, a MOL Nyrt., illetve a NASDAQ-on kereskedett APPLE felelős vállalatirányítási rendszerét tekintem át. Általánosságban vizsgálom meg a rendszerüket, de különös figyelmet fordítok a finanszírozási és egyéb pénzügyi döntések főbb társasági dokumentumokban való megjelenítésére. 3.3.1. A MOL Nyrt. vállalatirányítási rendszere A MOL mindig fontosnak tartotta a befektetői elvárásoknak megfelelő társaságirányítási rendszer alkalmazását és fenntartását így a társaságirányítás területéna legjobb nemzetközi gyakorlat alkalmazásáratörekszik.a társaság felelős vállalatirányítás iránti elkötelezettségét többek között az is mutatja, hogy a Budapesti Értéktőzsde FelelősVállalatirányítási Ajánlásairól 2004 márciusában önkéntes nyilatkozatot tett, majd 2004 decemberében, részvényeinek a Varsói Értéktőzsdére történő bevezetését megelőzően, nyilatkozatot tett a VarsóiÉrtéktőzsde társaságirányítási ajánlásainak alkalmazásáról is. Az eredeti nyilatkozatok benyújtását követőena 12

MOL minden évben nyilatkozik a két tőzsde társaságirányítási ajánlásainak alkalmazásáról (MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011). Ennek keretében rendszeresen felülvizsgálja az általa alkalmazott irányítási elveket annak érdekében, hogy megfeleljen az állandóan fejlődő legjobb nemzetközi gyakorlatnak. A MOL társaságirányítási alapelveit 2006-ban Társaságirányítási Kódexben is összefoglalta, amelyet négy évvel később, 2010-ben aktualizáltak. Ez a kódex mutatja be a MOL részvényeseinek jogait, a fő irányító testületek működését, valamint javadalmazási és etikai kérdésekkel is foglalkozik (MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011). A MOL Nyrt. ügyvezető szerve az Igazgatóság, amelynek kollektív felelősségi körébe tartozik valamennyi társasági művelet. Az Igazgatóság tevékenységében, célkitűzéseiben az alábbi kiemelt feladatok szerepelnek, dőlt betűvel szerepeltetve a pénzügyi döntésekkel kapcsolatos feladatokat (MOL Társaságirányítási Kódex, 2010): részvényesi érték növelése a többi érintett érdekeinek figyelembe vétele mellett, eredményesség és hatékonyság javítása, működési átláthatóság biztosítása, fenntarthatóság biztosítása, kockázatkezelés, a környezetvédelem és a biztonságos munkavégzés körülményeinek garantálása. Az Igazgatóság speciális kapcsolatot testesít meg a részvényesek és a vállalatvezetés, valamint a vállalat között. Ennek a kapcsolatnak megfeleltetve alakította ki a MOL az Igazgatóságának összetételét, amelyben a független, azaz alkalmazotti jogviszonyban nem álló tagok száma mindig meghaladja a nem független tagok számát.a hatékonyság növelése érdekében az Igazgatóság több bizottságot is működtet, amely bizottságok tevékenysége segíti az Igazgatóságot a feladatai elvégzésében, céljai elérésében. A bizottságok tagjai az Igazgatóság tagjaiból kerülnek ki olyan módon, hogy a független tagok számának többsége minden bizotságban ugyancsak biztosított legyen (MOL Társaságirányítási Kódex, 2010). A Bizottságok között helyet kap a pénzügyi és a kockázatkezelési kérdésekkel foglalkozó tematikus bizottság is (Pénzügyi és Kockázatkezelési Bizottság), amelynek feladatai a következők: ellenőrzi a pénzügyi és ehhez kapcsolódó jelentéseket, figyeli a belső ellenőrzési rendszer hatékonyságát, terveket készít, ellenőrzi az audit körét és eredményeit, 13

figyeli a kockázatkezelési rendszert, a társaság likviditási helyzetét, a pénzügyi és működési kockázatokat és azok kezelését, felülvizsgálja az EnterpriseRisk Management rendszer működését, biztosítja a külső auditor függetlenségét és objektivitását. A bizottság komplex pénzügyi ellenőrzést végez az ügyvezetés részére; a MOL vállalatirányítási rendszerében ez jelenti a pénzügyi és a finanszírozási kérdések intézményesítését. Külön bizottság foglalkozik a vállalat pénzügyi jelentések ellenőrzésével és a pénzügyi kockázatok nyomonkövetésével. A bizottság négy független tagból áll, ami biztosítja a független ellenőrzést. A MOL irányítása egységes társaságirányítási elvek és gyakorlat mentén történik. Ennek megfelelően az Igazgatóság meghatározta a társaság operatív működését biztosító ügyvezető testület feladatait, felelősségét, a működési és szervezeti szabályokat, a célokat, a beszámoltatások és ellenőrzések egységes rendszerét (teljesítmény kontroll rendszer és üzleti kontroll rendszer). Az Igazgatóság a hatékony működésének érdekében meghatározta folyamatainak legfontosabb kontroll pontjait és létrehozta az Igazgatóság és a szerevezeti egységek közötti döntési hatásköri megosztást. Egyik ilyen legfontosabb kontroll pontnak tekinthető az ügyvezető testület is, amely az Igazgatóság és a munkaszervezet között alakít ki közvetlen kapcsolatot. Ez a testület vizsgálja és ellenrőzi az Igazgatóság elé kerülő ügyeket, továbbá álláspontot alakít ki az Igazgatóság elé kerülő javaslatokkal kapcsolatban. A ügyvezető testület minden egyes tagjának véleménykifejező kötelezettsége van az ülések során (MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011). A MOL ügyvezetését a részvényesek megbízásából a Felügyelő Bizottság ellenőrzi. A Felügyelő Bizottság állandó napirendi pontjai között szerepelnek az alábbi feladatok (MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011): az Igazgatóság negyedéves beszámolója a társaság működéséről, a Belső Audit és a Társasági Biztonság beszámolója, az éves rendes közgyűlés elé kerülő anyagok áttekintése. 2006-ban a MOL Közgyűlése Audit Bizottságot választott a Felügyelő Bizottság független tagjai közül. Az Audit Bizottsággal a cél az volt, hogy a társaság pénzügyi és számviteli politikája 14

feletti független kontrollt megerősítsék. Az Audit Bizottság tevékenységi körébe többek között az alábbi feladatok kerültek (MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011): a számviteli törvény szerinti beszámoló véleményezése javaslattétel a könyvvizsgáló személyére és díjazására, a könyvvizsgálószeződésének előkészítése a könyvvizsgálóval szembeni szakmai követelmények és összeférhetetlenségi előírások érvényre juttatásának figyelemmel kísérése a könyvvizsgálóval való együttműködéssel kapcsolatos teendők ellátása szükség esetén javaslattétel az igazgatóság/felügyelő bizottság számára intézkedések megtételére a pénzügyi beszámolási rendszer működésének kiértékelése a felügyelő bizottság munkájának segítése a pénzügyi beszámolási rendszer megfelelő ellenőrzése érdekében A MOL Csoport Éves Jelentésének értelmében (2011, 210. o.) a cégcsoport nagy lépést tett az etikus üzleti magatartás növelése és a compliance tudatosság fejlesztése érdekében: A MOL 2010- ben hozta létre az ún. Compliance Programot és alakította meg a Compliance szervezetet, amely csoport szinten felelős a program megvalósításáért. (...) Több mint 4 800 munkavállaló képzése valósult meg e-learning révén, valamint közel 1 000 munkavállaló vett részt emelt szintű személyes részvétellel megvalósult - oktatáson. A képzés kiemelten erősítette a tudatosságot és a versenyjogi kultúrát a teljes MOL - csoportban. A társaság a Felelős Társaságirányítási Jelentés részeként táblázatos formában nyilatkozik arról, hogy a Budapesti Értéktőzsde Zrt. által kiadott Felelős Társaságirányítási Ajánlások (FTA) meghatározott pontjaiban megfogalmazott ajánlásokat, javaslatokat saját társaságirányítási gyakorlata során milyen mértékben alkalmazta. Ezen táblázatok áttekintésével a piaci szereplők könnyen tájékozódhatnak arról, hogy a MOL felelős társaságirányítási gyakorlata milyen mértékben felel meg az FTA-ban foglalt elveknek, továbbá könnyen összehasonlíthatóvá teszi a MOL gyakorlatát egyéb olyan társaságok gyakorlatával, amelyek ugyancsak nyilatkoznak az irányelveknek való megfelelésükről. Az 5.2.-es alfejezetben kigyűtöttema táblázatból néhány, a MOL Nyrt. pénzügyi döntéseit befolyásoló BÉTajánlást, javaslatot és a társaság által ezekhez kapcsolódóan a2011. évre tett nyilatkozatát. Ebben az alfejezetbenmajd elemezni fogom az ajánlások betartásának hatását a pénzügyi (és finanszírozási) döntésekre. 15

3.3.2. Az APPLE felelős vállalatirányítási jelentése Az Apple magas szintű felelősségi és etikai szabványok mellett működik, amelyek biztosítják a társaság számára az üzleti sikert. A társaság értékteremtő és etikus működésének érdekében az igazgatóság folyamatosan felügyeli a vezérigazgatót és a felső vezetést, így biztosítva a részvényesek hosszú távú érdekeinek megvalósulását. (Apple honlapja, 2012). Az átlátható és hatékony működés érdekében az Apple igazgatósága bizottsági működési szabályzatokat és különböző vállalatirányítási irányelveket, dokumentumokat fogadott el, amelyek az irányítási keretrendszer alapjait alkotják (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012): A legfontosabb vállalatirányítási dokumentumok: Üzletviteli Szabályzat Felelős Vállalatirányítási Útmutató Igazgatók Összeférhetetlenségi Útmutatója Kapcsolt vállalkozások közötti ügyletekről szóló szabályzat Jelentéstételi kötelezettség megkérdőjelezhető számviteli/könyvvizsgálati ügyekben A legfontosabb Bizottsági SZMSZ-ek pedig az alábbiak: Ellenőrzési és Pénzügyi Bizottság Kompenzációs Bizottság Jelelölő és Vállalatirányítási Bizottság Az Apple felelős vállalatirányítási útmutatója 19 területtel foglalkozik. Az útmutatót a társaság Igazgatósága fogadta el. Ez az útmutató megfelelve a társaság alapító okiratában foglaltaknak, a különböző szabályzatoknak és az Igazgatósági bizottságok chartáinak - adja az Apple felelős vállalatirányításának keretrendszerét. Ez alapján tervezték meg a társaság irányítási struktúráját úgy, hogy az elősegítse a hatékony döntéshozatalt, valamint a compliance és a pénzügyi teljesítmény megfelelő monitoringját (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). A társaság etikus működésében legnagyobb szerepe az igazgatóságnak van, amely nap, mint nap felügyeli a vezérigazgató és az ügyvezetés tevékenységét. Az Apple üzleti sikerének kulcsa emellett a magas szintű irányelveknek, szabványoknak való megfelelés irántielkötelezettségében rejlik.az Igazgatósági pozíciókra történő kiválasztás egy jól felépített gyakorlat szerint működik. A kiválasztott potenciális jelöltek képesítésének felülvizsgálatáért az ún. Jelölő és Vállalatirányítási Bizottság a felelős. A Bizottság felelős azért is, hogy a lehetséges jelölteket megszűrje és végül a kiválasztott személyek nevét az Igazgatóság elé terjesszék jóváhagyásra. A Bizottság komoly ellenőrzésnek veti alá a potenciális jelölteket, amelynek során a képesítés mellett vizsgálják az 16

egyéni hátteret, a készségeket, képességeket, sokszínűséget, ítélőképességet, életkort, függetlenséget, bizonyított vezetői tapasztalatot, pénzügyi ismereteket, valamint azt is, hogy ezen tulajdonságokkal képes-e a jelölt olyan szinten az elvárásokat teljesíteni, amelyeket az Igazgatóság egy Igazgatótól megkövetel (Apple Nominating and Corporate..., 2012). Az Igazgatóság folyamatosan nyomon követi tagjainak képességét és tapasztalatait, hogy kontrollálja vajon rendelkezik-e a testület a szükséges eszközökkel a hatékony felügyelet elvégzéséhez. Az Apple-nél a független Igazgatók száma többségben vannak az Igazgatóságban, továbbá az Igazgatók megfelelnek a NASDAQ Stock Market által elvárt függetlenségi kritériumokat. Az Igazgatóság az összes releváns tény és körülmény figyelembe vételével határozza meg minden egyes Igazgatója számára a függetlenségi kritériumokat és adott esetben a NASDAQ kritériumainál szigorúbb elvárásokat is megfogalmazhatnak (Apple Nominating and Corporate..., 2012). Az Apple Igazgatóságában való tevékenykedés komoly figyelmet és időt igényel. Az Igazgatóktól elvárják, hogy a szükséges mennyiségű időt az igazgatóságbeli munkájukkal töltsék, továbbá annyiszor ülésezzenek, ahányszor az szükséges a feladataik ellátásához. Ennek tükrében például az az Igazgató, aki egyben a társaság vezérigazgatója is, nem vehet részt kettőnél több nyílt részvénytársaság Igazgatósági munkájában az Apple tagság mellett, míg azon igazgatók, akik nem vezérigazgatók, négy további részvénytársaságnál is vállalhatnak Igazgatósági tagságot (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). Az etikus szemléletet és hozzáállást az Igazgatóság a társaság minden egyes alkalmazottjától, tisztviselőjétől és Igazgatójától egyaránt elvárja. Az Igazgatóknak be kell tartaniuk a társaság Üzletviteli Szabályzatát (Business Conduct Policy) és az érdekkonfliktusok kezeléséről szólóirányelvet, aguidelinesregardingdirectorconflicts of Interest-et (Apple Business Conduct, 2012). Az új Igazgatók számára az Apple biztosítja mindazt az ismeretanyagot, oktatást, amely lehetővé teszi a társaság mihamarabbi megismerését a feladataik ellátásának érdekében.az Igazgatók mandátuma egyszerre egy évre vagy az utódaik kinevezéséig szól, korlátozás arra vonatkozóan, hogy hány egy éves periódust tölthet ki egy Igazgató, nincsen.a Jelölő és Társaságirányítási Bizottság időszakosan áttekinti egyes Igazgatók működésének megfelelőségét (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). Az Igazgatósági tagok, akik lemondásukat tervezik vagy nyugdíjba szeretnének vonulni, esetleg újraválasztásukat nem kérik, az erre vonatkozó előírásnak megfelelően kötelesek írásban értesíteni a társaság Jogi Igazgatóját megjelölve az első két esetben a pontos dátumot is, illetve lemondás esetén az Igazgatónak a fentiek mellett nyilatkoznia kell arról is, hogy az Apple működésével, politikáival 17

vagy gyakorlatával kapcsolatban volt-e nézeteltérése (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). Az Igazgatók legfontosabb feladata, felelőssége a társaság és az érdekelt felek érdekeit legjobban szolgáló döntések meghozatala. Ehhez részt kell venniük az éves közgyűlésen, az igazgatósági és bizottsági üléseken, valamint ezen felül olyan gyakran kell ülésezniük, amilyen gyakran szükséges, hogy kötelezettségeiknek eleget tegyenek (Apple Business Conduct, 2012). Az Igazgatság minden év elején dönt az éves ütemtervről, amely tartalmazza mindaztokat a napirendi pontokat, amelyeket előreláthatólag az év során meg kell vizsgálniuk. Ezen felül az Igazgatók javasolhatnak az év során további napirendi pontokat megvitatásra. Az Igazgatóság rendszeresen értékeli, hogy az Igazgatóság elnökének és a vezérigazgatónak a szerepét külön kell-e választani. Ha, akkor dönt arról is, hogy az elnököt a független (nem alkalmazott) igazgatók közül kell választani vagy a nem független (alkalmazott) igazgatók közül (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). Az Igazgatóságnak több állandó bizottsága van: Jelölő és Felelős Vállalatirányítási Bizottság Ellenőrző és Pénzügyi Bizottság Kompenzációs Bizottság Az állandó bizottságok tagjainak meg kell felelniük a NASDAQ által létrehozott függetlenségi kritériumoknak, az Ellenőrző és Pénzügyi Bizottság eetében pedig a 2002-es Sarbanes-Oxley törvénynek, valamint az 1934-es módosított tőzsdetörvényben meghatározott függetlenségi definíciónak (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). A Kompenzációs Bizottság feladata az Igazgatók éves kompenzációjának felülvizsgálata. Szükség esetén javaslatot tesznek az Igazgatóságnak a változásokról. A nem alkalmazotti viszonyban lévő Igazgatók javadalmazásuk jelentős részét részvényben kapják. Munkavállalói Igazgatók nem kapnak külön djat a tevékenységükért (Apple Nominating and Corporate, 2012). Az Igazgatósának legalább évente egyszer értékelnie kell az Igazgatóságot, a Bizottságokat és minden egyes tagot annak érdekében, hogy megbizonyosodjanak a hatékony működésről. Az éves ellenőrzés koordinálásának és felügyeletének felelőse a Jelölő és Felelős Vállalatirányítási Bizottság, amely a vonatkozó bizottsági elvek mentén végzi el az értékelést (Apple CorporateGovernanceGuidelines, 2012). A vezető tisztésviselők, köztük a vezérigazgató éves értékelését a kompenzációs Bizottság végzi (Apple CompensationCommitee Charter, 2012). 18

3.3.3. MOL Nyrt. vs. Apple Inc.: eltérő hangsúlyok A MOL és az Apple, mint kettő teljesen más iparágban, vállalati kultúrában és eltérő jogrendszer alatt működő társaságok vállalatirányítási rendszerének elemzése után arra a következtetésre jutottam, hogy a finanszírozási döntések nem jelennek meg markánsan és elkülönítetten a társasági dokumentumokban. Megjelenik viszont a pénzügyi kockázatkezelésre és a kontrollrendszerre vonatkozó minimális követelményrendszer. Ez a finanszírozási döntésekre vonatkozó kockázatkezelési rendszert is magába foglalja. A MOL esetében ez a következőket jelenti: (1) kockázatkezelésének felügyeletének és irányításának kialakítását, (2) a kockázatkezelési eljárások hatékonyságának menedzsment általi monitoringozását, (3) a belső kontrollok rendszerével kapcsolatos elveket,(4) a társaság tevékenységét érintő kockázatok kezelését, (5) a belső kontrollok rendszerének kialakítását és fenntartását. Az Apple ennél sokkal mélyebben struktúrálja a pénzügyi döntéseit: a vállalatirányítási rendszer nélkülözhetetlen része az Igazgatóság bizottságaként működő Ellenőrzési és Pénzügyi Bizottság. Ez már több,mintkontrollrendszert megtestesítő intézményesített szervezeti egység: a pénzügyi kihatással járó, értékhatár feletti döntéseket előzetesen is vizsgálja a bizottság és az ügyvezetés számára összefoglaló jelentéseket készít. A fentiekben azért ismertettem ilyen részletesen a kiválasztott kettő tőzsdei társaság corporategovernance rendszerét, mert ez jól demonstrálja azt, hogy a finanszírozási és pénzügyi döntésekre vonatkozó intézkedések nem jelennek meg közvetlenül és elkülönítetten. 3.4. A felelős vállalatirányítás szabályozottsága Európában és az USA-ban A felelős vállalatirányítás normatív jogi szabályozását általában az aktuális és akut témákra adott gyors jogalkotói válaszok jelentik: gazdasági válság, vállalati botrányok, korrupciós ügyek. A következőkben a legjelentősebb szabályozási trendeket tekintem át. Azonban először tisztázni kell, hogy a szabályozottságnak milyen szintjei és fajtái vannak; azaz a felelős vállalatirányítás szabályait hogyan lehet tipizálni. A terjedelmi korlátok miatt ennek átfogó elemzési eredményét az 1. számú ábrában foglalom össze a következők szerint: 19

1. ábra: A felelős vállalatirányítás szabályozottságának szintjei és típusai Forrás:Saját készítés Az első átfogó vállalatirányítási kódexet,a CadburyCode-ot, 1992-ben fogadták el az Egyesült Királyságban. Ez ugyan nem olyan alapos és részletes, mint a mai kódexek, de mérföldkő a felelős vállalatirányítás fejlődésében (Riskmetrics, 2009). Egy bő évtizedre rá, 2004-ben a McKinsey (McKinsey, 2007) szerint már több, mint 50 kódexet fogadtak el. Globálisan természetesen eltérő megoldások alakultak ki. A felelős vállalatirányítás módja és helyi megoldásai az adott ország történelmi fejlődésének eredményeként egymástól sok vonatkozásban eltérő nemzeti modellek formájában alakultak ki a világban (Bartók, 2008).Mégis, jól elkülöníthető az USA és az Európai Únió tagállamainak gyakorlata. A következőkben az USA-beli és az európai gyakorlatot hasonlítom össze. Kétségtelen, hogy a felelős vállalatirányításnak nagyobb múltja van az USA-ban. Ez főképp arra a tényre vezethető vissza, hogy az USA-ban az értékpapír alapú finanszírozás sokkal élénkebb, mint Európában, ahol a hitelalapú finanszírozás az elterjedtebb. A banki kockázatkezelés pedig kevésbé érzékeny a vállalatirányítási rendszer fejlettségére, hiszen a bankok a szokásos hitelezési gyakorlat során minden kockázatot továbbhárítanak (Tóth, 2012,19. o.). Ellentétben a részvényesekkel, akik számára a piacok törvényessége és átláthatósága nagyon lényeges tényező (Kecskés,2010). Mindezek miatt a felelős vállalatirányítás angolszász eredete nem kérdőjelezhető meg. Innen eredeztethető néhány további jellegzetes karakterisztikája is: az önszabályozó jelleg és az, hogy a szabályozottság elsősorban nem pozitív jogi szabályozottságot jelent. 20

3.4.1. A felelős vállalatirányítás trendjei az USA-ban Az USA-ban a befektetővédelmi szabályok szükségessége már az 1930-as gazdasági világválság idején is megmutatkozott. A társaságok és a tőzsdei termékek felügyeletét már 1934- ben létrehozták: a Securities and Exchange Commission (SEC) az önszabályozás tipikus intézménye. A SEC-en kívül számos önszabályzó-jellegű kvázi hatóság működik (Például: NYSE,NASDAQ, FINRA, IIOC), amely szektorspecifikusan megalkotja a szektor szokásossztenderjeit. Ezek számos corporategovernance szabályt rögzítenek. Jellemző, hogy a tőzsdei sztenderdeket be kell jelenteni a SEC-nek jóváhagyásra (Christiansen, Koldertsova,2009, 5. o.), ami gyakorlatilag hatósági jogkört biztosítását jelenti. A jogi szabályozásban a szövetségi jog mellett a tagállami jog is nagy jelentőséggel bír (Kecskés, 2010), hiszen ez a részvénytársaságok működési környezete. Megemlítendő jogszabály amely az egyik legfontosabb mérföldkő a Sarbanes-OxleyAct, amely a részvénytársaságok könyvelési szabályait szigorította és új alapokra helyezte a befektetői védelmet. 3.4.2. A felelős vállalatirányítás trendjei az EU-ban Az Európai Unió ugyan később kapcsolódott be a felelős vállalatirányítás szisztematikus jogi kodifikálásába. 2002-ben hozták létre a HighLevel Group of Company Law Experts-et, amelynek fő feladata volt a felelős vállalatirányítás modernizálása és kodifikálása az EU-jogba (The International Finance Corporation, 2008). Az Európai Bizottság szerint erre azért volt szükség, mert a felelős vállalatirányítás az egyik legfontosabb tényező a gazdaság működéséhez (The International Finance Corporation, 2008). Jelenleg már számos európai uniós szintű alapelv és EUjogszabály áll rendelkezésre. Ezek ajánlások formáját öltik, és főképp az ügyvezetésben részt nem vevő igazgatók függetlenségével, az igazgatói testületek és a javadalmazás kérdéseivel foglalkoznak. A tőzsdén jegyzett vállalatok számára ezen felül vállalatirányítási nyilatkozat kiadása is kötelező. A szabályok harmonizálásra kerültek a tagállami jogrendszerekbe is. A tőzsdék által létrehozott vállalatirányítási kódexeket pedig rendszeresen felülvizsgálják, habár csak 6 tagállamban van kötelező jogszabályi rendelkezés a rendszeres felülvizsgálatra (Riskmetrics, 2009). Az uniós szabályozási alapok kialakulásának és előrelépésének lényeges motiválója lehetett az Európában is tapasztalható vállalati botrányok. Ez hasonlóságot mutat az Egyesült Államokban tapasztalhatóval, hiszen a különböző vállalati botrányok segítettek abban, hogy napvilágra kerüljenek a vállalatok transzparens működésével kapcsolatos hiányosságok, kétes üzletkötések, csalások, megkérdőjelezhető könyvvizsgálatok (Kecskés,2010, 108. o.). Az EU legfontosabb vállalatirányítási keretét az alábbi irányelvek alkotják: 2004/25/EK a felvásárlásról, 2004/109/EK a jegyzett vállalatok átláthatóságáról, 21

2007/36/EK a részvényesek jogairól, 2003/6/EK a piaci visszaélésről, 2006/43/EK a könyvvizsgálatról. Abból, hogy az Európai Unióban a felelős vállalatirányítással kapcsolatos, kezdetben kötelezőnek szánt rendelkezések végül csak ajánlások formájában kerültek a tagállamokban átvezetése, arra lehet következtetni, hogy az unióban a felelős vállalatirányítás nem rendelkezik túl hatékony szabályozási alapokkal (Kecskés,2010, 103. o.), kivéve a fenti jogszabályokat. Ezeken felül a prospektus irányelv (2003/71/EC) említendő meg, amely az Európa Parlament és a Tanács irányelve az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról és a2001/34/ek irányelv módosításáról.a direktíva csökkenti és egyúttal összehangolja az európai tőzsdéken bevezetett részvények kibocsátási tájékoztatójának tartalmi elemeit. Az Európai Bizottság a válság után több nyílt konzultációt is hirdetett a felelős vállalatirányítás reformját illetően. 2010-ben meghirdette a (GreenPaper, 2010) pénzügyi intézményekre vonatkozó vállalatirányítási reformot, amelynek fő megállapítása, hogy a pénzügyi intézmények tekintetében a felelős vállalatirányítás nem korlátozható a tulajdonosok és a menedzsment közötti érdekkonfliktusok kezelésére. A másik nyilvános konzultációt 2011-ben iii hirdették meg a felelős vállalatirányítás európai továbbfejlesztési lehetőségeiről, amely az alábbi területeken kíván akár jogi szabályozással is előremozdulást elérni (GreenPaper, 2011) a következő területeken: Az Igazgatóság működése:a megfogalmazott kérdések arra vonatkoznak, hogy miként lehet biztosítani az igazgatótanácsok hatékony működését és vegyes összetételét, ami tekintettel van a nemek szerinti, a felhalmozott szakmai tapasztalat és képességek, valamint a nemzetiségek szerinti összetételre is. Az igazgatótanácsok működése, nevezetesen az igazgatótanács tagjainak rendelkezésre állása és időráfordítása szintén vizsgálat tárgyát képezi, csakúgy mint a kockázatkezelés és az igazgatók javadalmazása. A részvényesi képviselet erősítése:miként lehet jobban bevonni a részvényeseket a vállalatirányítás ügyeibe, és egyre többjüknek a szemléletét a fenntartható hozamok és hosszú távú eredményesség felé elmozdítani. Foglalkozni kell ugyanakkor a kisebbségi részvényesek védelmének lehetőségeivel is. A zöld könyv annak a kérdését is körbejárja, hogy szükség van-e a részvényesek azonosítására, azaz olyan mechanizmusra, amellyel a kibocsátók láthatják, hogy kik a részvényeseik, és amellyel javítható a részvényesekkel való együttműködés. A nemzeti felelős vállalatirányítási kódexek szerepe:miként lehet javítani a hatályos nemzeti felelős vállalatirányítási kódexek nyomon követésén és érvényesítésénannak érdekében, hogy a befektetők és a közvélemény használható tájékoztatást kapjon. A nemzeti vállalatirányítási 22

ajánlásokat nem teljesítő vállalatoknak meg kell indokolniuk a szabályoktól való eltérés okait. Ez nagyon gyakran nem történik meg. A zöld könyv felteszi a kérdést, hogy szükség lenne-e részletesebb szabályokra ezekkel az indokolásokkal kapcsolatban, továbbá hogy a szabályok betartását nyomon követő tagállami testületeknek nagyobb szerepet kellene-e kapniuk a vállalatirányítási nyilatkozatok véleményezésében.(kecskés,2010, 15. o.) 3.4.3. A felelős vállalatirányítás várható jövőbeli trendjei A 2008-as gazdasági világválság rávilágított arra a tényre, hogy a pénzügyi kockázatkezelés és a finanszírozási kérdések eddig nem érintett a felelős vállalatirányítás lényeges szempontjai. Főleg a bankszektorban, ahol rendszerszintű kockázatot jelent a pénzügyi kockázatok kezelése és egyes nagyvállalatok összeomlása a szektor egészére kihatással lehet a pénzügyi innovációk szofisztikáltsága miatt.a jogi eszközökkel való banki pénzügyi kockázatkezelési szabályozás várhatóan megtörténik. A bankszektoron túl általános lesz az, hogy ugyan a tőzsdék voltak az elsődlegesek a vállalatirányítás kereteinek kialakításában, de a jövőben főleg a globális világgazdasági válság után nagy lökést kap a jogszabályokkal történő szabályozás is. Véleményem szerint az biztosra vehető, hogy a jogi szabályozás érinteni fog vállalati kormányzási kérdéseket is, de csak általános jelleggel és várhatóan nem kerülnek a finanszírozási döntések hozzárendelésre egy-egy kiválasztott társasági döntési fórumhoz. Azt a tényt, hogy valamilyen szabályozói irányba is el kell mozdulnia a jogalkotónak, jól mutataja a vállalati struktúrák komplexitása: az intézményi befektetői tulajdon szélesebb körűelterjedése következményeként olyan újabb menedzseri csoportok jelentek meg a képben, melyek most már az általuk kezelt befektetésekkel kapcsolatos döntéseket hozzák meg, így a megbízó-ügynök kapcsolatrendszerben újabb áttételek születtek. (Bartók, 2008)Különösen igaz ez a befektetési tevékenységet végző társaságokra, ahol a kétszeres tulajdonosi áttétel mindennapos. A megbízó, azaz végső tulajdonos és a végső befektetés közötti folyamat valamilyen szintű sztenderdizálása a befektetők érdekét szolgálná. Összefoglalva a várható jövőbeli trendeket, véleményem szerint a befektetési tevékenységet végző vállalkozásokat és a bankszektort érintik majd először azok a jogszabályok, amelyek a vállalatirányítás folyamataiban jelenítik meg a befektetők elvárásait: a döntéshozatal átláthatóságát és a végső tulajdonosok rálátását a döntésekre.várható, hogy az OECD Felelős Vállalatirányítási Alapelvei című (2004) munka is hamarosab felülvizsgálatra kerül, és a kockázatkezelés további erősítését hozza majd. 23

4. A FELELŐS VÁLLALATIRÁNYÍTÁSI KÖVETELMÉNYEK HATÁSA A TÁRSASÁG MŰKÖDÉSÉRE Általánosságban megállapítható, hogy a felelős vállalatirányítás alkalmazása nem sok hátrányt rejthet magában, hiszen elsődleges célja a tulajdonosok érdekeinek védelme azáltal, hogy a belső kontroll rendszereken keresztül fokozza a vállalat hatékony és számonkérhető működését, valamint kiküszöbölje a társaság működésében, üzleti gyakorlatában rejlő gyenge pontokat. Ebből adódóan kézenfekvő az a kijelentés, hogy a felelős vállalatirányítás alkalmazása csakis előnyökkel járhat. Mégis, megpróbáltam feltárni azokat a lehetséges negatívumokat, amelyeket érvként szoktak felhozni a felelős vállalatirányítást ellenzők. Az alábbiakban vázlatosan összefoglalom azokat a lehetséges hátrányokat, amelyek a felelős vállalatirányítással kapcsolatban felmerülhetnek egy társaság működése során. A felsorolás egyben rangsorolást is magában foglal, kezdve a legnagyobb hátránnyal (Carnes, 2012): Magas bevezetési és működtetési költségek, amelyek irányulhatnak a hatékony üzleti magatartás elérése érdekében tett irányváltásra (vállalati reorganizáció költségei) az ellenőrzés folyamatára A tulajdonosok és a menedzsment között további konfliktus generálódhat Nem core tevékenység, kialakítása elvonja a figyelmet a közgazdasági racionalitástól A felelős vállalatirányítás által kialakított belső kontroll rendszert is felül kell vizsgálni rendszeresen és szükség esetén a megváltozott körülményekhez kell igazítani (pl.: új ágazat jelenik meg a társaság tevékenységében), amely további erőforrás igényel. A bevezetésre került és alkalmazott corporategovernance nem tökéletes, így nem fedi le az összes szükséges kontrollálandó területet a belső kontroll rendszer, gyakorlatilag nem tölti be azt a funkciót, mint amelyre életre hívták (pl.: vállalatirányítás színvonalának növelése) A rendszer alkalmazása esetleg nehézkes, lassítja az ügymenetet. Bevételt nem eredményező tevékenység. A korrupció megmarad a társaságnál azáltal, hogy a corporategovernance-szal foglalkozó testület tagjai valójában nem függetlenek. A felelős vállalatirányítással foglalkozó testület tagjai visszaélnek a jogaikkal, ezáltal kárt okozva a vállalatnak. A felelős vállalatirányítás, mint vállalati funkció bevezetése és korrekt alkalmazása olyan előnyökkel párosul egy adott társaság számára (pl.: a befektetői bizalom megnövekedése, transzparens működés), hogy a fent említett hátrányok ezek mellett az előnyök mellett eltörpülnek. 24

Ha egy társaság a felelős vállalatirányítás intézményesítését mérlegeli, akkor egy fontos szempontot kell igazán megvizsgálnia, hogy rendelkezésére áll-e elegendő erőforrás egy korrekt, jól működő, a funkcióját megfelelő módon betöltő belső kontroll rendszer kialakítására. Ha az erőforrás kérdése nem akadály, akkor az adott társaságnak gyakorlatilag semmilyen mértékű hátránnyal nem kell szembesülnie a corporategovernance bevezetéséből adódóan. 4.1. Miért (nem) alkalmazzák a táraságok a felelős vállalatirányítás elveit? A felelős vállalatirányítással kapcsolatban azt is meg kell vizsgálni, hogy a felelős vállalatirányításnak mi a tényleges motivációja. Három fajta motivációról beszélhetünk: (1) jogszabályoknak való megfelelés, (2) a tőzsdei ajánlásoknak való megfelelés, (3) a befektetői elvárásoknak való megfelelés. A jogszabályoknak való megfelelés egyértelmű, az bíróság általi kikényszeríthetőséget is jelent, ami azt jelenti, hogy a részvényesek bírósági úton érvényesíthetik az adott működési szabályt (amennyiben a társaság nem felel meg a jogszabályi elvárásoknak). A tőzsdei elvárásoknak való megfelelés a jogszabályoknak való megfeleléssel szemben más motivációk által vezérelt. A legtöbb tőzsdén valós szankció nincsen abban az esetben, ha a társaság nem felel meg a jogszabályoknak. Értelmezésemben ez azt jelenti, hogy a megfelelés motivációja nemcsak a tőzsdei elvárásoknak való megfelelés, hanem az esetleges befektetői negatív megítélés lenne, amennyiben nem felelnek meg a tőzsdei ajánlásoknak. Azaz végső soron a tőzsdei ajánlások is a befektetői elvárások kodifikált gyűjteményeként foghatók fel. A tőzsdei ajánlásokon túl kérdés, hogy a befektetőknek vannak-e a vállalatirányításra nézve elvárásaik és a tőzsdei társaságok követik-e ezeket az elvárásokat. Erre vonatkozóan empírikus kutatásokat nem végzek a munkám során. Helyette indirekt módon következtetek arra, hogy vajon a befektetők foglalkoznak-e a vállalatirányítás állapotával, vagy pusztán a gazdálkodási adatok alapján döntenek. Meggyőződésem, hogy a háziasszony befektetők, azaz a kisbefektetők ezekkel a kérdésekkel nem foglalkoznak. Nemígy az intézményi befektetők, akik a vállalat menedzsmentjét és a felelős vállalatirányítás minőségét is ellenőrzik a befektetéseik előtt. Külön vállalatok specializálódtak a vállalatok irányítási rendszerének áttekintésére. Ilyen például a DeminorReport (CorporateGovernance&..., 2005). Látható, hogy a vállalatirányítási szabályok és jó gyakorlatok követésének összetett a motivációs rendszere: a jognak való megfeleléssel egyenértékű az is, hogy a befektetői elvárásoknak megfeleljenek a társaságok, amely vagy a tőzsdei ajánlásokon, vagy egyedi befektetői elvárásokon keresztül manifesztálódik. 25

5. FELELŐS VÁLLALATIRÁNYÍTÁSI KÖVETELMÉNYEK MEGJELENÉSEA PÉNZÜGYI DÖNTÉSEKBEN 5.1. A vállalatok pénzügyi döntéseinek makro meghatározói A társaságpénzügyi döntési kompetenciáinak kialakítása előtt meg kell vizsgálni a vállalatok pénzügyi döntéseit befolyásoló makrótényezőit. A társaság belső tényezői között a tulajdonosi szerkezetet és a társaság méretét, tevékenységét kell felsorolnunk. Ezeket a 7.1.-es fejezetben fejtem ki részletesebben. A külső, makró körülményekből eredő tényezők közül a pénzügyi intézményrendszert és a jogrendszer fejlettségét kell első helyen említenem. A pénzügyi intézményrendszer fejlettsége ésa jogi szabályozás megfelelősége alapjaiban határozza meg a rendelkezésre álló finanszírozási lehetőségeket (Wang, Huyghebaert,2008) és a vállalat pénzügyi döntéseit. Az intézményrendszer kiépítettsége mellett a jogrendszer fejlettsége meghatározó a tekintetben, hogy a vállalati finanszírozásban a hitelek vagy az értékpapír alapú finanszírozás dominál-e. Ez érthető, hiszen a jogi kockázatokat (angolul: regulatoryrisk) a befektetők figyelembe veszik a befektetési döntések meghozatala előtt. Méghozzá általában ezeket nem a vállalatértékelési modellekben, hanem az adott befektetés jogi átvilágítása során, mintegy kizáró tényezőként kezelik. Amennyiben a jogi környezet nem megfelelő, akkor a befektetők nem fogják megvásárolni a vállalat részvényeit. Ez jól mutatjaaz a tény, hogy a befektetők jobban aggódnak a vállalati diszfunkcionális működéstől abban az esetben, ha a jogrendszer kevésbé fejlett. Mindezekből következően azt várhatjuk, hogy a tőzsdék a saját szabályzataikban a pénzügyi döntések kellő mértékű átláthatóságát és a pénzügyi visszaélések elleni befektetővédelmi jogszabályokat tovább cizellálják. 5.2. A vállalatirányítási kódexekben megjelenő pénzügyi döntési szabályok A tőzsdék vállalatirányítási kódexeiben csekély számú olyan szabályt találtam, amely a pénzügyi döntésekre vonatkozó kompetencia kialakításra vonatkozik. A NASDAQ (2009) szabályzata az audit bizottság kompetenciáinak kialakítására vonatkozóan tartalmaz kötelező szabályokat. Ilyen például a társaság könyvelésére, éves jelentésére, a könyvelés kontrollrendszerére érkező panaszok kivizsgálása, tanácsadó alkalmazására vonatkozó jog. Az audit bizottságnak a társaság könyvelésére vonatkozó névtelen bejelentések kivizsgálását biztosítania kell. Ezeken felül további kompetencia kialakításra vonatkozó szabályt nem találtam. A BÉT ajánlásai sem tartalmaznak ennél több iránymutatást. A magyar jogszabályokban megjelenő, kötelező kompetencia kialakításta2. mellékletben foglaltam össze. Látható, hogy a kizárólagos közgyűlési és igazgatósági hatásköröket a törvény viszonylag részletesen 26

rendezi.gyakorlatilag a törvényi rendelkezéseket megismétli, és néhány helyen kiegészíti a BÉT Felelős Társaságirányítási Ajánlásainak (2008) jegyzéke. A kiegészítés csak nagyon szűk körben érinti a pénzügyi irányítást, kompetencia kialakítást: Független tagok függetlenségének megerősítése rendszeresen az igazgatóságban, felügyelő bizottságban A kockázatkezelésért, a kockázatkezelési eljárások hatékonyságáért az igazgatóság felel Az igazgatóság meghatározott rendszerességgel tájékozódik a kockázatkezelési eljárások hatékonyságáról Belső kontroll rendszer irányelveinek megfogalmazása Példaként a MOL Nyrt. éves társaságirányítási jelentésében (MOL Csoport Felelős.., 2011)található nyilatkozatot mutatom be, amely az ajánlások betartásáról szól: 2. táblázat: A MOL Nyrt. nyilatkozat a Felelős Társaságirányítási Ajánlásokban foglaltaknak való megfeleléséről Forrás: MOL Felelős Társaságirányítási Jelentés, 2011, 14. o. Ajánlás megnevezése A társaság igazgatóságában elegendő számú független tag van az igazgatóság pártatlanságának biztosításához. Az igazgatóság/igazgatótanács rendszeres időközönként (az éves FT jelentés kapcsán) a függetlenség megerősítését kérte függetlennek tartott tagjaitól. A felügyelő bizottság szerv rendszeres időközönként (az éves FT jelentés kapcsán) a függetlenség megerősítését kérte függetlennek tartott tagjaitól. Az igazgatóság/igazgatótanács kialakította a bennfentes személyek értékpapír kereskedésére vonatkozó irányelveit, és felügyelte ezek betartását. Az igazgatóság/igazgatótanács javadalmazási irányelveket fogalmazott meg az igazgatóság/igazgatótanács, a felügyelő bizottság és a menedzsment munkájának értékelésére és javadalmazására vonatkozóan. Az igazgatóság/igazgatótanács, vagy az általa működtetett bizottság felelős a társaság teljes kockázatkezelésének felügyeletéért és irányításáért. Az igazgatóság/igazgatótanács meghatározott rendszerességgel tájékozódik a kockázatkezelési eljárások 27 MOL Nyrt. nyilatkozata Hatása a pénzügyi döntésekre A pénzügyi döntések pártatlansága biztosítható A pénzügyi döntések pártatlansága biztosítható A pénzügyi döntések pártatlan ellenőrzése biztosítható Nincs jelentősége A rövid távú értékteremtés, mint javadalmazás mellett megjelenhet a hosszú távú értékteremtés is A pénzügyi kockázatok intézményesített feltárása és menedzselése megtörténik Nemcsak a pénzügyi

hatékonyságáról. Az igazgatóság/igazgatótanács megfogalmazta a belső kontrollok rendszerével kapcsolatos elveket. A belső kontrollok menedzsment által kialakított rendszere biztosítja a társaság tevékenységét érintő kockázatok kezelését, a társaság célkitűzéseinek elérését A menedzsment feladata és felelőssége a belső kontrollok rendszerének kialakítása és fenntartása. A társaság kialakított egy független belső ellenőrzési funkciót, mely az audit bizottságnak tartozik beszámolási kötelezettséggel. A belső audit csoport legalább egyszer beszámolt az audit bizottságnak a kockázatkezelés, a belső kontroll mechanizmusok és a társaságirányítási funkciók működéséről. kockázatok feltárása, hanem a kockázatkezelési eljárás hatékonysági felülvizsgálata is biztosított A pénzügyi kontrollok rendszere is beleértendő A pénzügyi célkitűzések élérésének biztosítása A pénzügyi kontrollrendszer is beleértendő Lényeges szempont Lényeges szempont A javadalmazási bizottsági tagok többsége független. Nincs hatása Az igazgatóság/igazgatótanács a társaság nyilvánosságra hozatali irányelveiben meghatározta azokat az alapelveket és eljárásokat, amelyek biztosítják, hogy minden, a társaságot érintő, illetve a társaság értékpapírjainak árfolyamára hatást gyakorló jelentős információ pontosan, hiánytalanul és időben közzétételre kerüljön, hozzáférhető legyen. Nincs hatása A társaság honlapján nyilvánosságra hozza a bennfentes személyeknek a társaság részvényei értékpapír kereskedelmével kapcsolatos irányelveit. A társaság az igazgatóság / igazgatótanács, felügyelő bizottság, és a menedzsment tagok a társaság értékpapírjaiban fennálló részesedését, illetve a részvény-alapú ösztönzési rendszerben fennálló érdekeltségét az éves jelentésben és a társaság honlapján feltüntette. A közgyűlés elnöke és a társaság biztosította, hogy a közgyűlésen felmerülő kérdésekre történő válaszadással a törvényi, valamint tőzsdei előírásokban megfogalmazott tájékoztatási, nyilvánosságra hozatali elvek ne sérüljenek, illetve azok betartásra kerüljenek. A társaság felügyelő bizottságának nincs olyan tagja, aki a jelölését megelőző három évben a társaság igazgatóságában, illetve menedzsmentjében tisztséget töltött be. nem Nincs hatása Nincs hatása A társaság pénzügyi helyzetének megismerése Nincs hatása Csak találgatni lehet arra vonatkozóan, hogy a tőzsdei vállalatirányítási szabályok között miért nem jelennek meg tovább részletezve a társaság pénzügyi menedzselésére vonatkozó iránymutatások. Valószínűsthető, hogy a tőzsdei szabályzatok még nem kerültek aktualizálásra a legutóbbi globális világgazdasági válság óta. Várhatóan megjelennek majd olyan vállalatirányítási 28

szabályok, amelyek a válság óta különösen reflektorfénybe került, a vállalati működés egyik legfontosabb governance kérdésére adnak választ: a hosszú távú értékteremtés biztosíthatóságára. 5.3. A finanszírozási és pénzügyi döntések jellemző döntési fórumai A finanszírozási és pénzügyi döntések vizsgálatára empirikus vizsgálatokat végeztem. Összehasonlítottam négy, a Budapesti Értéktőzsdére bevezetett társaság finanszírozási döntéseinek kompetencia telepítését. Az említett döntések kógens elemeit a 2. számú mellékletben gyűjtöttem össze. Ezek adják a kompetencia telepítés kötelező kereteit. A kiválasztott társaságok kompetencia telepítési rendszerét a 3. számú táblázatban foglalom össze: 3. táblázat: BÉT társaságok kompetencia telepítési rendszere a társaságok alapszabályaiban Forrás: Saját készítés MOLNyrt. OTPNyrt. DanubiusNyrt. ZwackNyrt. Közgyűlési hatáskör, amennyiben a A Társaság közgyűlési határozattal, illetve A Közgyűlés Gt. másképp az Alapszabályban kizárólagos nem Közgyűlési meghatározott hatásköre az rendelkezik. hatáskör felhatalmazás Alaptőke felemelés alaptőke felemelése - Közgyűlési esetében az az Igazgatóság határozattól Igazgatóság hatáskörébe tartozó függően az határozatával esetet kivéve. Igazgatóság is alaptőkéjét dönthet az bármikor alaptőke felemelheti. felemeléséről. Alaptőke leszállítás Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Adózott eredmény felhasználásáról való döntés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés indítványozása Hitelfelvétel, operatív lízing - aaz Igazgatóság által történőfelemelést kivéve. Kötvénykibocsátás Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Igazgatósági döntés a Hpt szerinti belső hitelek engedélyezéséről; Igazgatóság dönt a Strukturált pénzügyi termékek Devizaügyletek, fedezeti ügyletek Költségvetési támogatás SzMSz-ről, amely tartalmazza a nagyhitelekre vonatkozó kérelmek elbírálási rendjének szabályzatát; - - Igazgatóság - - - - Igazgatóság dönt a Fedezetértékelési szabályzatról - - - - - - 29

felhasználása Társaság alapítása - - -- - Igazgatóság dönt gazdasági társaságban Társasági részesedés - - való megszerzése részvételről 50 - millió Ft Beruházások - Külföldi akvizíciók - - Üzleti elfogadása terv Igazgatóság hagyja jóvá a Társaság középtávú és éves tervét Igazgatóság dönt a befektetési szabályzatról értékhatár felett - - Igazgatóság dönt gazdasági társaságban való részvételről 50 millió Ft értékhatár felett - - - Tulajdonosi kölcsön - - - - Tervezési irányelvek Igazgatóság Igazgatóság dönt az éves tervről - - Pénzügyi kockázatkezelés Igazgatóság Igazgatóság Igazgatóság Igazgatóság A vizsgált társaságok pénzügyi döntéseinek meghozatala nagyjából egységes. A BÉT-re bevezetett társaságok követik a társasági törvény és a BÉT Felelős Társaságirányítási Ajánlásait. Ezen felül egyedi megoldásokkal kevésbé találkoztam, nagyjából egységes séma alapján döntenek a fentiekben. Az értékhatárok tekintetében van eltérés, de ez érthetően a társaság szokásos döntéseinek nagyságához igazodik. Mivel a BÉT Felelős Társaságirányítási Ajánlásai nem tartalmaznak még ajánlásoként sem rendelkezéseket a pénzügyi döntések meghozatalára vonatkozóan, a társaságok érthetően csak a gazdasági társaságokról szóló törvényben meghatározottaknak való megfelelés szerint járnak el. Kivéve a pénzügyi kontrollrendszert és a pénzügyi kockázatkezelést, amelyek tekintetében megfogalmaz néhány követelményt az FTA. - 30

6. A TULAJONOSI SZERKEZET HATÁSAA FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEKRE A tulajdonosi szerkezetből adódó nemzeti sajátosságok a vállalatirányítási kódexekben is tetten érhetőek (Riskmetrics, 2009). Főleg a társaság tevékenységének nyomon követésének és a felelős vállalatirányítási kódexek számon kérésének módját határozza meg a tulajdonosi szerkezet. Ugyanez vonatkozik a tulajdonosi szerkezet és a válllalat finanszírozása közötti relációra is, amely nyilvánvalóan befolyásolja a kompetenciák kialakítását, az egyes kompetenciák leosztásának részletezettségét. Sőt, a tulajdonos típusok különböző mértékű kontrollt szeretnének kialakítani a pénzügyi kihatással lévő döntések felett. Természetesen nincsen kettő egyforma tulajdonos, de mégis tipizálhatóak a tulajdonosi formák legfőbb jellegzetességei. Ebben a részben az angolszász és a kontinentális modell súlypontjait, illetve néhány tulajdonosi forma jellegzetességeit tárom fel. 6.1. Társaságok finanszírozása és részvényesi szerkezet: az angolszász és kontinentális modell súlypontjai Kettő határozottan elkülönülő modell létezik globálisan arészvénytársaságok tulajdonosi szerkezete tekintetében. Az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban az ún. szórt (magas köztulajdoni hányadú) részvényesi struktúra érvényesül, mely alapvetően erős és likvid tőkepiaccal párosul. A magas köztulajdoni hányadú részvényesi struktúrában a részvényesek tőkével járulnak hozzá a vállalatok létrehozásához és működéséhez, amelyeknek az irányítását professzionális menedzserekre bízzák. (Halász, Kecskés, 2012, 339. o.) A szórt részvényesi struktúra legnagyobb problémája a megbízó-ügynök közötti viszonyrendszer, vagy más néven a képviseleti probléma. Ezeknél a társaságoknál a részvényesek vállalat ügyeibe történő beleszólása nagyon nehézzé válik (Andor, Tóth, 2011.) Ebben az esetben a tulajdonosok pénzügyi kontrollja nagyon gyenge, sőt a társaság egész tevékenysége feletti befolyásolás is szinte csak és kizárólag az igazgatóság és az első számú vezető (vezérigazgató) megválasztására korlátozódik. A professzionális menedzserek komoly tudással és tapasztalattal bírnak a tőzsdei társaságokmenedzselésére vonatkozóan, viszont személyes tulajdonosi részesedésük az esetek többségében csekélynek mondható (Halász, Kecskés, 2012, 339. o.). Éppen a professzionalizmusból adódik az, hogy a menedzserek ismerik a társaságirányítás adminisztratív rejtelmeit ésa működési szabályok előterjesztőjeként olyan működési szabályzatokat fogadtathatnak el az igazgatósággal, amely a teljhatalmat biztosíthatja számukra. Azaz a menedzsment nagy mozgástérrel rendelkezik a társaságidöntéselőkészítésben, meghatározó a szerepe a döntések elfogadtatásában (Bartók, 2008), sőt a döntések nyomon követésében és végrehajtás ellenőrzésében is. 31

Példaként felhozható az ellenőrzési rendszer kiépítésében egy gyakorlat amely jó példa arra, hogy a menedzsment milyen szervezeti megoldásokkal képes a társasági döntéseket teljeskörűen hatalma alá vonni még abban az esetben is, ha a döntés nem a menedzsment kompetenciája. A belső ellenőrzés függetlenségének szervezeti biztosítékainak erodálása a tulajdonos érdekében végzett ellenőrzések hatékonyságát lecsökkenti. Számos olyan, a BÉT-re bevezetett tőzsdei társaság van, ahol a belső ellenőrzés a jelentéseit a vezérigazgatón keresztül, a vezérigazgatói jóváhagyással küldi meg az igazgatóságnak/közgyűlésnek. Koncentrált részvényesi struktúra esetén a meghatározó tulajdonos befolyása sokkal erősebb. A világ többi országában a meghatározó részvényes jelenléte jellemző a tőzsdei társaságok körében. Különösen igaz ez a kontinentális Európa néhány államára és Ázsiára. Az állítások alátámasztására a mellékletben szereplő 5. táblázatban bemutatásra kerül a tőzsdei társaságok legnagyobb szavazati blokk mediánja. A koncentrált részvénytulajdonosi modellben a meghatározónak tekinthető pakett-tulajdonosok tekintélyes szavazati és vagyonkezelési jogokkal rendelkeznek (Halász, Kecskés, 2012, 339. o.). A tulajdoni koncentráció politikai döntések eredményeként alakult ki Európa kontinentális részén. A koncentrált tulajdonosi megoszlás általános jellemzője a világon a piramis jellegűbefektetési struktúrák formájában való megjelenése. A piramis csúcsán lehetnek állami tulajdonú holding társaságok; de általában a legjellemzőbb tulajdonosi kör a vállalatot alapító család, amely évtizedeken keresztül is képes megőrizni a koncentrált tulajdonlást (Bartók, 2008). A meghatározó részvényes jelenétével azonban más jellegű problémák merülnek fel: a kisebbségi jogok védelmének biztosítása. Jól foglalja ezt össze a Társaságok a tőzsdén című könyv gondolatmenete (Halász, Kecskés, 2012, 340. o.): A tőkepiacok fejlettségi és likviditási szintje ugyanakkor alacsonyabb, és a vállalat vezetésének tevékenységével kapcsolatos ún. ügynökköltséget a jelentős tulajdoni hányaddal rendelkező részvényesek (és esetlegesen a hitelezők) ellenőrző szerepe mérsékeli. A meghatározó részvényeseknek a vállalat feletti döntések meghozatalából és a társaság irányítására gyakorolt jelentős befolyásából származó egyéni haszonszerzési törekvései azonban új problémát jelentenek: a tőzsdei társaságok tulajdonosi koncentrációját, illetve az adott ország befektető védelmi és hitelező védelmi rendszerét, valamint a jog uralmának érvényesülését. Akontinentális Európa tőzsdéin jegyzett társaságok esetében is jellemzőtehát valamilyen domináns tulajdonos jelenléte, amelynek részesedése és szavazati aránya is viszonylag magas (Bartók, 2008). Ez alapjaiban határozza meg a társaságok finanszírozásának lehetőségeit, illetve a felelős vállalatirányítás szempontjait. Minél fragmentáltabb egy részvénytársaság, annál fontosabb a kompentencia kialakítás során a megfelelő egyensúly megtalálása. Andor és Tóth szerint (Andor, 32

Tóth, 2011, 6. o.) az, hogy a tulajdonsok érdeke mennyire képes érvényesülni egy adott társaság vállalatirányításában, az nagyban függ attól, hogy a tulajdonosok át tudják-e adni a szemléletüket a menedzsereknek, valamint a menedzserek képesek-e a hatékony érdekképviseletre. A vállalatirányításban való érdekérvényesítés lehetőségének mértéke eltér attól függően, hogy a vállalatnak van-e domináns részvénytulajdonosa. Ha ugyanis a tulajdonosi kör csupán néhány részvényesből áll, akkor az ügyek kézben tartása nem ütközhet akadályba. A tulajdonos, vagy az általa az Igazgatóságba delegált képviselő viszonylag könnyen tudja érvényesíteni az érdekeit a vállalatirányításban. A tulajdon felaprózódásánál azonban a részvényesek beleszólása a társaság ügyeibe, működésébe nehézkessé válik, amely a befektetők szemében sem kelt bizalmat. 6.1.1. Az EU-tagállamok jellemző részvényesi struktúrái Írországban és Nagy-Britanniában a tőzsdei társaságok tulajdonosi szerkezete nagyon fragmentált. Ezzel szemben Ausztriában, Olaszországban, Németországban, Portugáliában és a Balti-államokban nagyon koncentrált részvényesi struktúrával rendelkeznek a tőzsdén jegyzett vállalatok.franciaország és Hollandia tőzsdei társaságait is a kevés részvénykoncentráció jellemzi, habár a Nagy-Britanniában tapasztalttól nagyobb mértékű a részvények koncentrálódása. Belgium és Szlovénia az előbbiek között helyezkedik el(riskmetrics, 2009). Az is érdekes, hogy a tulajdonosi típusok közül (intézményi befektetők, állam, családi tulajdon, kisrészvényesek) melyek dominálnak az egyes országokban. A Mediterrán államokban és Belgiumban a családi tulajdonosok jelenléte jellemző. A nem pénzügyi intézményi befektetők vannak többségben Bulgáriában és Észtországban. A pénzügyi befektetők pedig Ausztriában, Franciaországban, Olaszországban és Nagy-Britanniában a tipikusak (Riskmetrics, 2009). A szórt és a koncentrált részvényesi struktúra konszenszusos vagy autoritárius irányítással működhet. A konszenzusos modellben a részvényesek mindegyike ugyanazokhoz a társasági információkhoz férhet hozzá és az érdekeik is ugyanazok. A kisrészvényesi struktúrára inkább jellemzó ez a modell, hiszen ott könnyebbaggregálni az érdekeket. Az autoritásra épülő döntéshozatalban a részvényeseknek különböző az érdeke és az információs bázis sem azonos. A koncentrált részvényesi struktúra autoritásra épül, mert az érdekeik különbözhetnek a kirészvényesektől, illetve a társasági információk feldolgozottsága, és a piaci információk sem azonosak (Bainbridge, 2008). 6.2. Tulajdonos típusok és finanszírozás 6.2.1. Az állam, mint tulajdonos Az állam, mint tulajdonos ugyan országonként eltérő mértékkel, de jelentős szerepet tölt be egy nemzetgazdaság GDP-jének előállításában, illetve a foglalkoztatásban. A gazdasági súly mellett az 33

állami vállalatok vezetése, irányítása, a tulajdonosi szerepek megvalósításának módja és hatékonysága, egyszóval a tulajdonosi joggyakorlás is más jellegzetességeket mutat. A tulajdonosi pozícióból eredő jogok gyakorlása is nagyon eltérő országonként, de az elmondható, hogy az állam erős tulajdonos. Annak megítélése, hogy az állam mennyire kontrollálja a társaság pénzügyeit az előbbiekből fakadóan szintén jelentős különbségeket mutat, de az ellenőrzés általában nagyon alapos. A különbség talán abban van, hogy milyen mértékű az előzetes és az utólagos kontroll közötti arány. Az állam tulajdonosi joggyakorlásának módjára több olyan ajánlás született, amelynek célja az állami vállalatokra, mint speciális entitásokra vonatkozó vállalatirányítási alapnormák meghatározása. Ezek közül a legfontosabb az OECD ajánlása (OECD, 2005). Az említett dokumentum ajánlásokat vázol fel, nem kötelező jelleggel, de a gyakorlatban az ajánlások nagy része alkalmazásra kerül. Az ajánlások értelmezése, adaptálása során természetesen figyelemmel kell lenni az adott ország fejlettségi szintjére, jogi környezetére, hiszen csak így értelmezhető a globális normákat tartalmazó kódex. Ahhoz, hogy az egyes országok hatékonyan tudják implementálni a globális felelős vállalatirányítás ajánlásokat, szükséges azokat a helyi viszonyokra adaptálni, tovább bontani a meglehetősen általános ajánlásokat. Az adaptáció és az implementáció nem egy projekt, hanem egy állandó funkció és feladat, amelynek célja a társaságok döntéshozatali, vállalatirányítási rendszerének folyamatos fejlesztése. Az OECD országok többségében a felelős vállalatirányítás intézményesítése megtörtént (OECD, 2006). Magyarországon az állami illetve tágabban a köztulajdonban álló társasági portfólióba tartozó vállalatok iv (A továbbiakban: állami vállalatok) körében a hatékony és átlátható vállalatirányítás megléte egyre fokozódó társadalmi elvárásként jelentkezik. Ez az elvárás különösen a társasági pénzügyek erős kontrolljára, illetve a visszaélések elleni védelemre terjed ki. A felelős vállalatirányítás megfelelő keretet kell, hogy teremtsen a tulajdonosi jogok gyakorlójaként döntést hozóknak, a társaság döntéshozatali fórumainak, és a társaság menedzsmentjének egyaránt, hogy a társaság tulajdonosi érdek elsődlegességének szem előtt tartása mellett megfelelő pénzügyi célokat tűzzenek ki, és azok teljesülését hatékonyan ellenőrző rendszerek működése biztosított legyen. Az állami tulajdonban lévő társaságok esetében mindehhez hozzátartozik a tulajdonosi szerepkör és a regulátori funkciók szétválasztása a felelős vállalatirányítás nemzetközi szakirodalmában meghatározottak szerint történő kezelése. A finanszírozás során is ebből keletkezik a legtöbb zavar. Például az állam tulajdonosként veszteséges közszolgáltatásokat finanszíroz, mert egy ágazati jogszabály előírja. Ebben az esetben a prudens pénzügyi gazdálkodás elve nyilvánvalóan sérül. A felelős vállalatirányítási rendszer hatékony működése az egyes állami vállalatoknál elősegíti a piacgazdasági elvek szerinti működést, az ahhoz szükséges megbízhatósági kritériumok 34

teljesülését. Mindemellett a felelős vállalatirányítás piaci sztenderdjeinek való megfelelés növeli a vállalatok értékét, emiatt az állami vagyonkezelés egyik lényeges eleme. A vagyonkezelés lényeges része az állami vállalatok finanszírozásának átláthatósága. A tulajdonosi finanszírozás jellemően tulajdonosi tőkével történik, de a tulajdonosi kölcsön, illetve az állam tulajdonában álló bankon keresztüli hitelezés is gyakori megoldás. Az Európai Unióban mindezeknek a tiltott állami támogatásról szóló jogszabályok szabnak határt. Összefoglalva a fentieket, az állami tulajdonból a társaságok pénzügyi döntési mechanizmusaira vonatkozóan az alábbi karakterisztikákat állíthatjuk: A tulajdonosi kontroll erős A tulajdonos professzionális vagyonkezelést folytat A tulajdonos nyomon követi a társaság gazdálkodását A tulajdonos a pénzügyi döntésekeket értékhatárhoz kötötten saját kompetenciájában tartja 6.2.2. Intézményi befektetők Azt intézményi befektetőkön belül több típust különböztethetünk meg. A finanszírozási és a pénzügyi döntések kontrollja szempontjából nagy különbség nincsen a között, hogy nyugdíjalap, befektetési alapkezelő, hitelintézet, befektetési vállalkozás az intézményi befektető. A professzionális működés jellemzi őket, ahol rendelkezésre áll az a jogi és közgazdasági tudás, hogy a közgyűlési előterjesztéseket alapos elemzésnek vessék alá. A közgyűlésen szinte kivétel nélkül részt vesznek képviselőjük útján, és nagyobb tulajdoni hányad esetén az igazgatóságban is képviseltetik magukat. Az összes részvényes közül az intézményi befektetők azok, akik valós pénzügyi kontrollt tudnak megvalósítani a vállalatok felett. A menedzsment döntéseit folyamatosan nyomon követik az igazgatósági küldöttjükön keresztül. Jelenlétük nyugtatóként hat a kisrészvényesekre, akik nem látják át a társaság döntési mechanizmusait és a pénzügyi döntések mögötti rövid-és hosszútávú hatásokat. Összefoglalva az intézményi befektetők és a társaság pénzügyi döntési mechanizmusai közötti összefüggéseket, a következőket állapíthatjuk meg: A társasági döntések folyamatos nyomon követése A kontroll szempontjából kiforrott pénzügyi döntési struktúrák kialakítása a társaságoknál A gazdálkodási mutatók folyamatos nyomon követése Professzionális információ-menedzsment a tulajdonolt társasággal A felügyelőbizottságban is képviseltetik magukat, a pénzügyi ellenőrzésben betöltött szerepük is jelentős 35

6.2.3. Kisrészvényes magánbefektetők A kisrészvényesek többsége nem követi nyomon a vállalat pénzügyeit, a passzív tulajdonos tipikus példáiként jellemezhetők. A részvényt csak pénzügyi eszköznek tekinti, nem él a részvényesi jogainak többségével, kivéve természetesen az osztalékhoz való jogot. A menedzsment kontrollja szempontjából a legtöbb esetben semmilyen tevékenységet nem valósítanak meg. A pénzügyi döntési mechanizmusa nincsen hatásuk, szavazati jogukkal általában nem élnek. 36

7. JAVASLAT EGY RÉSZVÉNYTÁRSASÁG PÉNZÜGYI DÖNTÉSEINEK KOMPETENCIA-KIALAKÍTÁSÁRA 7.1. A kompetenciák kialakítását befolyásoló belső tényezők A társasági kompetenciák kialakítását egy sor tényező befolyásolja, amelyeket a modell kialakítása előtt számba kell venni. A társaság belső sajátosságaiból fakadó tényezőknek az alábbiakat tartom: A tulajdonosi szerkezet A társaság mérete és tevékenységének jellemzői 7.1.1. Tulajdonosi szerkezet A tulajdonosi szerkezet tekintetében leegyszerűsítve a meghatározó (koncentrált) tulajdonosi struktúrát és a szórt (kis)tulajdonosi struktúrát kell megkülönböztetnünk. A meghatározó tulajdonosi struktúra direkt kontrollt biztosít a társaság működésére, amelynek számos előnye van. A kompetencia kialakítás szempontjából az egyik legfontosabb az, hogy apaketttulajdonos jelentős tulajdoni hányada komoly ösztönzést jelent számára a menedzsment hatékonyabb felügyeletérevagy a társaság vezetésére. Ezt elősegítheti továbbá a vállalatot érintő információkhoz való hozzájutás alacsonyabb költsége is. Így a társaságban felmerülő problémákra lehetséges, hogy már korábban fény derül, mint a szórt részvényesi struktúrában (Halász, Kecskés, 2012, 345. o.). Szórt tulajdonosi struktúra esetén a menedzsment hatékonyabb felügyeletét nehezebb biztosítani, mert a tulajdoni hányad nem teszi lehetővé a menedzsment előterjesztéseinek igazgatósági és közgyűlési leszavazását. Ebben az esetben a professzionális intézményi befektetők jelenthetik az egyetlen valós kontrollt: amennyiben a vállalat transzparensen működik, ők képesek a menedzsment felügyeletére. Tehát szórt részvényesi struktúra esetén az információkhoz való hozzájutás a legfontosabb szempont. A tulajdonosi szerkezet specialitását jelenti, amennyiben az állam többségi tulajdonnal rendelkezik egy társaságban. Ebben az esetben számos vállalatirányítási kihívás jelentkezik, amely a kompetenciák telepítésére is hatással van (OECD, 2005, 11. o.). Ilyen például a gazdasági döntések politikai befolyásolása, a passzív vagyonkezelés, a menedzsment számonkérhetőségének hiánya. Az OECDezen problémákat felismerve ajánlásokat dolgozott ki az állami tulajdonú társaságok vállalatirányítási kihívásaira. 37

7.1.2. A társaság mérete és tevékenységének jellemzői A társaság mérete (mérlegfőösszeg, foglalkoztatottak száma, árbevétel) és tevékenysége a másik olyan tényező, amely meghatározza a belső döntéshozatali mechanizmusokat. Az eltérő szervezeti formákhoz kapcsolódó döntési mechanizmusokkal jelen tanulmányban nem foglalkozok. A döntések struktúráltsága az esetek többségében összefűgg a társaság méretével. Minél nagyobb a társaság, annál körültekintőbb a döntéhozatal. Például a gazdasági társaság legfőbb szerve, illetve felhatalmazása alapján a társaság ügyvezető szerve a társaságnál a döntések előkészítése érdekében bizottságok és tanácsadó testületek is működhetnek. Ezt a magyar gazdasági társaságokról szóló törvény is lehetővé teszi, de csak a nagyobb társaságok szoktak létrehozni például az igazgatóság mellett működő bizottságokat. A BÉTFTA (2008) sem ír elő kötelezően létrehozandó bizottságot, csak általános ajánlásokat fogalmaz meg a bizottság belső működésére vonatkozóan. A tevékenységi kör meghatározza a döntések fókuszpontjait. Nyilvánvaló, hogy a társaság főtevékenységeihez kapcsolódó döntéshozatal sokkal nagyobb figyelmet kap és az esetek többségében minden társasági szint rendelkezik kompetenciával. 7.2. Kompetencia telepítés és hatáskördelegálás alapelvei A kompetenciák kialakítása előtt meg kell határozni azon alapelveket, amelyeket a döntések során a társaság figyelembe vesz. Elemzéseim és gyakorlati tapasztalataimból arra jutottam, hogy az alábbiak a legfontosabb alapelvek: A társaság érintettjeinek együttműködése: A tulajdonosnak együtt kell működnie a vállalatok érintettjeivel (stakeholder-eivel) és az érintettekkel való viszonyukról jelentést kell tenni. A cégvezetés felelőssége: A társaság olyan vállalatirányítási rendszert alkalmaz, amelyben a cégvezetés kompetenciája és felelőssége átlátható és dedikált. A részvényesi értéknövelést biztosító gazdálkodás: A vagyongazdálkodást úgy kell folytatni, hogy az biztosítsa a részvényesi értéknövelést. A kisebbségi tulajdonosok érdekeinek védelme: A társaság során a döntéseket úgy kell meghozni, hogy azok a kisebbségi részvényesek érdekeit lehetőleg ne sértsék. Az információhoz való hozzájutás és a nyilvánosság elve: A társaságokat a lehető legszélesebb körű nyilvánosság mellett kell működtetni, és minden részvényesnek azonos információkat kell rendelkezésre bocsátani. 38

A tulajdonosok információhoz való hozzájutása: A társaság ügyvezetésének minden olyan információt a tulajdonosok tudomására kell hozni, amely a tulajdonosi jogaik gyakorlásához szükséges. A részvényesekkel való egyenlő elbánás: A társaságok működtetése, és a tulajdonosi jogok gyakorlása során a részvényesekkel való egyenlő elbánásra különös figyelmet kell fordítani. A társasági vagyon védelmének elve: A társaságok döntéshozatalát úgy kell kialakítani, hogy a társasági vagyon visszaélések elleni védelme teljes körűen biztosított legyen. Fenntartható értékteremtés elve: A vagyonkezelés során fenntartható értékteremtésre kell törekedni. Fenntarthatóság elve: A vállalatok döntéseik során kiemelt figyelemmel vannak a társadalmi és környezeti fenntarthatóságra. A fenti alapelvek orientáló jellegűek és a feladat-és hatáskör telepítés során általánosan alkalmazandóak, mintegy orientálják a kompetenciák kialakításának részletes szabályait. 7.3. A pénzügyi döntések javasolt kompetencia kialakításameghatározó részvényesi struktúra esetén A továbbiakban bemutatom azt a javasolt pénzügyi és finanszírozási döntési modellt, amelyet több társaság döntési rendszerének áttekintése után alakítottam ki v. A döntési modell hipotézisei a következők: (1) a társaság részvénytársasági formában működik a magyar jog alatt, (2) a társaság nem egyszemélyes részvénytársaságként működik, (3)a társaság nem holding (elismert vállalatcsoport) formában működik, (4) a társaságnak nem egy meghatározó befolyással rendelkező részvényese van, (5) a társaságnál igazgatóság működik, (6) a társaságnál felügyelőbizottság működik, amely nem ügydöntő (peremtórius) felügyelőbizottság, (7) a társaság kétszintű irányítási struktúrával rendelkezik. A modell tartalmazza a legfontosabb nem pénzügyi hatásköröket is, de a fókuszban a pénzügyi és finanszírozási döntések lesznek. Ezen premisszák mentén gondolkodva először felsorolom, hogy melyek a legfontosabb és mérlegelendő szempontoka kompetenciák kialakítása során. Eladósodottsági szint: A részvényesek lényeges szempontja lehet a vállalat eladósodottsági szintjének bizonyos korlátok között tartása. A magas D/E arány a vállalat tevékenységére negatívan hathat (Andor, Tóth, 2011), sokkal érzékenyebbé teszi a külső piaci bizonytalanságokra. Pénzügyi döntési kompetenciák kiegyensúlyozása: A felelős vállalatirányítás igazgatóság központú, az igazgatóság primátusát (Bainbridge, 2008) teremti meg, szemben a menedzserek irányításával. 39

Kockázatkezelés: A vállalat pénzügyi tevékenységéből adódó kockázatok kezelésének kompetencia-szintű lebontása a részvényesek minimum szintű elvárása. Ennek hatékonyságát rendszeres időközönként felül kell vizsgálni, mert a formai követelmények teljesítése önmagában nem elég a hatékony kockázatkezelési rendszer működéséhez. Üzleti tervezés:az üzleti tervezésben a legfontosabb kérdés annak megválaszolása, hogy a részvényesek a közgyűlésen keresztül milyen döntési jogosítványokkal rendelkeznek az üzleti tervek elfogadásában. A tét nagy, hiszen az üzleti terv elfogadhatatlansága a vállalalat egész működését megbéníthtja. Másrészről amennyiben a közgyűlésnek semmilyen hatásköre nincsen az üzleti tervek elfogadására, akkor a vállalat felett semmilyen valós részvényesi kontroll nincsen. Nagy kérdés, hogy a közgyűlésen felül az igazgatóság milyen hatáskörrel rendelkezik az üzleti terv elfogadásában. Nehéz legjobb megoldást találni a megfelelő hatásköri szabályra, de javaslatom a következő: az igazgatóság fogadja el az éves üzleti tervet, de a közgyűlésnek vétójoga van. Menedzsmentösztönző rendszer:a menedzsmentösztönző rendszernek megfelelő arányban kell tükröznie a rövid-és középtávú vállalati értékteremtést. Ennek a hatáskörök között is meg kell jelennie, és úgy kell kialakítani a javadalmazási rendszert, hogy a hosszú távú társasági értékteremtés is hatással legyen a javadalmazásra. Javasolt az igazgatóság erős kontrolljának kialakítása és a legfőbb szervnek is döntési hatáskört adni. Beruházások:A beruházások megvalósításáról való döntés véleményem szerint menedzsment és igazgatóság kompetencia kell, hogy legyen. Viszont a beruházások értékelésének keretei és a beruházási politika kialakítását mindenképpen igazgatósági kompetenciában kell hagyni. Vállalatfelvásárlások:A vállalatfelvásárlások hatalmas pénzügyi kockázatokat hordoznak, különös tekintettel a hitellel történő felvásárlásokra. Ezekre figyelemmel kell lenni, és valahogyan csökkenteni kell a részvényesek kockázatait. Befektetési politika:a vállalatok gazdálkodásának fontos része a pénzügyi eszközökkel való kereskedés. Ennek célja vagy a pénzügyi eszközökkel való öncélú kereskedés profitszerzés célzatú, vagy a gazdálkodás kiegyensúlyozottabbá tétele. Hatáskör és feladatdelegálás rendje: A hatáskörök delegálása az átlátható működés alapja. A jogi dokumentumokban meghatározott hatásköri szabályok átláthatatlan és szabályozatlan módja a társaságirányítás rákfenéje lehet. Számonkérhetőség : Az OECD felelős vállalatirányítással foglalkozó kutatások egyik új iránya a számonkérhetőség és az ehhez szükséges transzparencia (OECD, 2010). 40

A javasolt modellt úgy alakítom ki, hogy az egyes finanszírozási és egyéb pénzügyi döntések témáinak döntéshozatali folyamatát alapvető társasági jogi dokumentum szinten létrehozom. Ugyan nem teljesen szövegszerű javaslatként azaz nem úgy, hogy az egyes kompetenciák kialakítása során okiratszerkesztési szinten fogalmazom meg a javaslatokat. 7.3.1. A Közgyűlés javasolt kompetenciái A közgyűlésa társaság legfőbb szerve, a részvényesek döntési fóruma. Kérdés, hogy a gazdasági társaságokról szóló törvényben (Gt.) meghatározottakon felül milyen hatáskört kapjon a közgyűlés aa társaság pénzügyeire kihatással lévő döntésekre. Véleményem szerint a közgyűlésnek adni kell hatáskört a bizonyos értékhatár feletti döntésekre vonatkozóan, illetve a nagyobb hitelfelvételekről is tájékoztatni szükséges a közgyűlést. Sokszor jelentkező probléma, hogy az üzleti titok és a demokratikus társasági működés alapelveinek dillemájátfel kell oldani. Addig kell elmenni a tájékoztatásban, azaz annyi információt kell adni a részvényeseknek, amennyi nem sérti a társaság üzleti érdekeit. A fentiekre tekintettel a Közgyűlés kizárólagos hatáskörébe kell, hogy tartozzon: Az alapszabály megállapítása és módosítása (Gt. 231. (2); Gt. 141. (2) r pont) Az alaptőke felemelése és leszállítása (Gt. 231. (2) j) k); Gt. 141. (2) s) A részvénytársaság működési formájának megváltoztatásáról való döntés (Gt. 231. (2) b); Gt. 141. (2) q) A részvénytársaság jogutód nélküli megszűnéséről való határozat (Gt. 231. (2) c); Gt. 141. (2) q) A számviteli törvény szerinti beszámolók és üzleti jelentések jóváhagyása, ideértve az adózott eredmény felhasználására vonatkozó döntést is (Gt. 231. (2) e); Gt. 141. (2) a) Döntés az osztalékelőleg fizetéséről (Gt. 231. (2) f); Gt. 141. (2) b) Az egyes részvénysorozatokhoz fűződő jogok megváltoztatása, illetve az egyes részvényfajták, osztályok átalakítása (Gt. 231. (2) h) Döntés az átváltoztatható, vagy jegyzési jogot biztosító kötvény kibocsátásáról. (Gt. 231. (2) i) Döntés a társaság részvényeinek tőzsdei bevezetéséről, illetve kivezetéséről A felügyelőbizottság és az igazgatóság ügyrendjének jóváhagyása. (Ezzel a közgyűlés határozza meg az igazgatóság döntéi hatásköreit a pénzügyi döntésekre.) A tisztségviselők és a könyvvizsgáló megválasztása, visszahívása, díjazásának megállapítása (Gt. 231. (2) d); Gt. 141. (2) k) l) 41

A Szervezeti-és Működési Szabályzat alapvető módosításának jóváhagyása. (Célszerű definiálni, hogy mely változtatások minősülnek alapvető módosításnak: új szervezeti egységek létrehozása, megszüntetése, szervezeti egységek összevonása, döntési kompetenciák alsőbb szintre delegálása) A középtávú üzleti, működési, finanszírozási és szervezeti stratégia elfogadása Alapvető munkáltatói jogok (munkaviszony létesítése, megszüntetése, munkaszerződés módosítása, javadalmazás megállapítása ideértve a végkielégítést is) gyakorlása a társaság első számú vezetője felett, teljesítménybér, teljesítménykövetelmény megállapítása az Munka törvénykönyv (Mt.). 188. (1) bekezdése hatálya alá tartozó vezető helyettese esetében, amennyiben a társaságnál nem működik Igazgatóság. Ugyan nem hatásköri szabály, de célszerű itt rögzíteni, hogy a teljesítménybér célkitűzéseiben a társaság hosszú távú finanszírozhatósága is megjelenjen.) Az éves üzleti, pénzügyi és stratégiai terv elfogadása A pénzgazdálkodási és befektetési szabályzat elfogadása A Társaság tagjaival, tisztségviselőivel, első számú vezetőjével kötendő szerződésről való döntés (lásd még: összeférhetetlenségi szabályok), (Gt. 141. (2) m) Döntés a társaság külföldi akvizícióiról A társaság pénzügyeit alapjaiban meghatározó döntések amennyiben bizonyos értékhatárt elérnek véleményem szerint a következők: (1) eszközértékesítések, (2) beszerzések, kötelezettségvállalások, (3) hitelfelvétel, kötvénykibocsátás, (4) társaság alapítás, társasági részesedés értékesítése. Mindezekre tekintettel az alapszabályon felül a többi társasági dokumentumban is szabályozni kell és lépcsőzetesen ki kell alakítani a közgyűlés kizárólagos hatáskörét az alábbiakra vonatkozóan: Minden olyan eszközértékesítés, amely a társaság eszközértékének 10-40%-át érinti. A társaság minden olyan beszerzése és kötelezettségvállalása, amely az éves üzleti tervben nem szerepel és meghaladja a teljes éves beszerzés 5-20%-át. Hitelfelvételről való döntés, amennyiben azzal a hitelállomány meghaladja a jegyzett vagy saját tőke 10-30 %-át. Társaság alapításáról, valamint a jegyzett tőke 5-30 %-át meghaladó értékű társasági részesedés megszerzéséről, megszüntetéséről, illetve elidegenítéséről való döntés. A fenti pontok esetén az értékhatárok egy üzleti évben ügylettípusonként összeszámítandók. 42

7.3.2. Az Igazgatóság kompetenciái Az igazgatóság a társaság ügyvezető szerve. A közgyűléssel ellentétben esetében nem merül fel az, hogy üzleti titkot tartalmazó dokumentumokat milyen mértékben kaphat meg.az igazgatóság működésének szamárvezetője az, hogy tevékenységével hozzá kell járulnia a társaság gazdálkodásának kiegyensúlyozott és érthető bemutatásához (Financial ReportingCouncil, 2010). A döntési modellben abból indultam ki, hogy az igazgatósági tagok függetlenek, azaz a menedzsment tevékenységének, pénzügyi döntéseinek ellenőrzésében is jelentős szerepe van. Hatásköre a következő főbb területekre kell, hogy kiterjedjen: a stratégiai irányelvek kidolgozása, közgyűlés elé terjesztése az üzleti és pénzügyi tervek folyamatos nyomon követése, szükség esetén akcióterv kidolgozása az eltérés megszüntetésére a társaság pénzügyi és gazdálkodási célkitűzések megfogalmazása, illetve teljesítésük folyamatos nyomon követése számviteli politika elfogadása a menedzsment és munkavállalók javadalmazási rendszere működésének felügyelete a menedzsmentre és a munkavállalókra vonatkozó összeférhetetlenségi szabályok kidolgozása a társasági etikai kódex elfogadása a pénzügyi kockázatkezelési irányelvek meghatározása, amelyek biztosítják a kockázati tényezők feltérképezését, a belső kontroll mechanizmusok, szabályozási- és felügyeleti rendszer alkalmasságát ezek kezelésére a jogi megfelelés nyomon követése a társasági működés átláthatóságával és a fontos társasági információk nyilvánosságra hozatalával kapcsolatos irányelvek megfogalmazása és betartásuk figyelemmel kísérése a társaságirányítási gyakorlat és a pénzügyi menedzsment hatékonyságának és eredményességének folyamatos figyelemmel kisérése, szükség esetén javaslattétel a közgyűlésnek a társaságirányítás átalakítására vonatkozóan gondoskodik a részvényesekkel való megfelelő szintű és megfelelő gyakoriságú kapcsolattartásról, információáramlásról gondoskodik a társaságon belüli esetleges pénzügyi visszaélések elleni védelemről 43

a részvényesi (tulajdonosi) jogok gyakorlói részére jóváhagyás és/vagy döntés céljából javaslatot készít mindazon ügyletekre nézve, amelyek a közgyűlés kizárólagos hatáskörébe utal befektetési javaslatok és beruházások megtérülésének vizsgálata, döntés a befektetésekről döntés névhasználat és márka stratégia kérdésében döntés stratégia szövetség, partnerség kialakításáról döntés a leányvállalatokkal együttműködésben cash pool létrehozásáról az Mt. 188. (1) bekezdés szerinti vezető helyettese esetében teljesítménybér, teljesítménykövetelmény megállapítása a társaságok alapszabályában rögzíteni kell az igazgatóság hatásköreit (1) eszközértékesítésekre, (2) beszerzésekre és egyéb kötelezettségvállalásokra, (3) hitelfelvételre (4) befektetésekben való részvétel, üzletrészszerzés és elidegenítés, a társaságokra vonatkozó tulajdonosi jogosítványok gyakorlására vonatkozóan. Amennyiben ezek rögzítésre kerülnek, akkor a pénzügyi működésstruktúráltságabiztosított. Tehát rögzíteni kell: minden olyan eszközértékesítést, amely a társaság eszközértékének 10%-ánál nagyobb mértékű eszközt érint. a társaság minden olyan beszerzését és kötelezettségvállalását, amely az éves üzleti tervben nem szerepel. hitelfelvételről való döntést, amennyiben azzal a hitelállomány meghaladja a saját tőke 10 %-át. spekulatív célú pénzügyi eszköz vásárlását, amennyiben a pénzügyi eszköz meghaladja a társaság saját tőkéjének 3 %-át. 7.3.3. Az Igazgatóság Bizottságainak javasolt kompetenciái A társaság pénzügyi döntéseinek további struktúrálása lehet az, ha az igazgatóság bizottságokat hoz létre az egyes szakfeladatok ellátására. Az igazgatóság létrehozhat a pénzügyi és finanszírozási kontroll rendszer erősítésére (1) Kockázatkezelési Bizottságot/Audit Bizottságot, (2) CAPEX Bizottságot. Van néhány olyan alapvető kritérium, amelyet a bizottságok létrehozásakor figyelembe kell venni. Ezek az alábbiak: A bizottság jóváhagyott ügyrend szerint működik, amely a következő pontokat tartalmazza: a bizottság célját; a bizottság összetételét és szervezetét; 44

hatásköröket és feladatokat; ülések megtartásának szabályait; jelentéseinek tartalmi elemeire, formájára és gyakoriságára vonatkozó előírásokat; a részvényesekkel való kommunikáció módját (BÉT Felelős.., 2008) A bizottság elnökének rendszeresen tájékoztnia az igazgatóságot a bizottság egyes üléseiről, és a bizottság legalább évente egyszer készítsen jelentést az igazgatóságnak, illetve a felügyelő bizottságnak. Az audit bizottság az igazgatóság vagy a felügyelő bizottság felhatalmazása alapján megbízza a belső ellenőrzést a belső ellenőrzési stratégiában, éves tervben, a belső ellenőrzési alapszabályban és kézikönyvben lefektetett ellenőrzési tevékenység végrehajtására. Ennek keretében korlátlan hozzáférést biztosít minden szükséges információhoz, dokumentumhoz, adathoz és a vizsgált tevékenységben, folyamatban érintett személyhez. A függetlenség megtartása érdekében a belső ellenőrzést végző csoport vezetője közvetlenül az igazgatóságnak vagy a felügyelő bizottságnak (egységes irányítási rendszer esetén az audit bizottságnak) alárendelten működik. Az audit bizottság által véleményezett, valamint az igazgatóság vagy a felügyelő bizottság által elfogadott éves belső ellenőrzési tervben foglaltakhoz képest pótlólagos ellenőrzési feladatot a társaság vezérigazgatója is meghatározhat, erről azonban belső ellenőrzési vezető mellett az audit bizottságot is értesítenie kell. Az audit bizottság a jogszabályban meghatározott feladatokon túlmenően felügyeli a kockázatkezelés hatékonyságát, a belső kontroll rendszer működését és a belső ellenőrzés tevékenységét. Új könyvvizsgáló jelölése előtt az audit bizottság írásos nyilatkozatot kér a jelölttől, melyben a könyvvizsgáló feltárja a közte (illetve közeli hozzátartozója) és a társaság (és a társaság leányvállalata) igazgatóságának tagja, valamint felügyelő bizottsági és menedzsment tagjai közti esetleges kapcsolatot 7.3.4. Vezérigazgató egyszemélyes kompetenciája Az első számú vezető hatáskörébe tartozik (a hatáskört az első számú vezető átruházhatja, de csak abban az esetben, ha kialakításra kerül a hatáskörök átruházásának nyilvántartási rendszere. Ez ahhoz szükséges, hogy minden esetben vissza lehessen követni, hogy egy adott döntésre kinek volt hatásköre): a társaság belső szabályzatainak elkészítése (azon szabályzatok esetében, amelyek elfogadása a közgyűlés, vagy az igazgatóság hatáskörébe tartozik, az első számú 45

vezető feladata a szabályzatok előkészítése), a tulajdonosok és az Igazgatóság által meghatározott keretfeltételeken belül. a társaság munkaszervezetének irányítása, a hatékony munkavégzés feltételeinek biztosítása a társasági belső koordináció és információáramlás irányítása a pénzügyi mendzsment irányításának felügyelete Az első számú vezető köteles rendszeresen tájékoztatni az igazgatóságot és a felügyelőbizottságot a társaság szempontjából lényeges tényekről, különös tekintettel a pénzügyi tervezésre, a pénzügyi tervek végrehajtására, a fejlesztések állására, a kockázatkezelésre, pénzügyi egyensúlyra, jelentősebb vitás és peres ügyekre és a megfelelőségre. A társaság Szervezeti és Működési Szabályzatának tartalmaznia kell a társaság belső struktúráját és a döntéshozatal részletes szabályait, egyértelműen azonosítható kompetenciatérképpel és a feladatdelegálás rendjének meghatározásával. A legfontosabb belső szabályzatokban történt változásokat egységes szerkezetbe foglalva 15 napon belül meg kell küldeni az érintetteknek. Az első számú vezető gondoskodik az egységes szerkezetbe foglalt Szervezeti és Működési Szabályzat honlapon történő közzétételéről. A pénzügyi, a jogi, illetve a kockázatkezelésért felelős személyek ellenjegyzése mellett lehetséges egyes jelentősebb szerződések aláírása, akik nem lehetnek összeférhetetlenségi viszonyban egymással. Az első számú vezető komplex folyamatba épített pénzügyi kontrollrendszert alakít ki a döntések meghozatalára. A management tegye hozzáférhetővé a társaság honlapján azon jogszabályokat, amelyek a társaság működése szempontjából kiemelt jelentőségűek. 7.3.5. Felügyelőbizottsági kompetenciák Abból indultunk ki az elemzés során, hogy a felügyelőbizottság nem ügydöntő. A német társasági jogi modellben a felügyelő bizottság mindig döntési kompetenciákkal bír a legjelentősebb tranzakciók tekintetében. Sőt, kötelező is a felügyelő bizottság döntése az olyan tranzakciók tekintetében, amelyek alapvetően megváltoztatják az eszközök struktúráját, a pénzügyi helyzetet (GermanCorporate..,2010). A magyar társaságirányítási gyakorlatban a felügyelő bizottság általában nem rendelkezik döntési kompetenciákkal, habár a jogi lehetőség adott az ügydöntő felügyelőbizottság létrehozására. Most abból indulunk ki, hogy döntési hatáskörökkel nem 46

rendelkezik, kizárólag a pénzügyi ellenőrzésben tölt be szerepet. Ellenőrzési tevékenysége keretében: Ellenőrzi a társaság jogszabályoknak és tulajdonosi határozatoknak megfelelő működését. Véleményezi a társaság gazdálkodása szempontjából jelentősebb ügyleteket, nagyobb mértékű kötelezettségvállalásokat és beszerzéseket. Megvizsgálja az éves beszámolót és a mérleget, véleményéről jelentést készít a tulajdonosnak. Véleményezi a nyereségfelosztásra és az osztalék megállapítására irányuló javaslatokat. Ellenőrzi az üzletpolitikai alapelvek betartását. Az igazgatóság/ügyvezetés felkérésére véleményezi/véleményével ellátja a jogügyleteket. Az eszközök struktúrájának jelentős megváltoztatását, vagy a pénzügyi helyzetet jelentősen érintő tranzakciókat előzetesen véleményezi az igazgatóság részére. A társaság bármely jogügyletét vizsgálhatja. A belső ellenőrzés éves/féléves munkatervének elfogadása, és végrehajtásának nyomon követése. Az ügyvezetéssel egyetértésben javaslatot tesz a legfőbb szerv részére a könyvvizsgáló személyére. Évente megvizsgálja a pénzügyi döntések meghozatalának kontrollrendszerét és a jelentését megküldi a közgyűlésnek. Előzetesen véleményezi az Mt. 188. (1) és 188/A. (1) bekezdése szerinti vezetők részére a kitűzésre jogosult által meghatározásra kerülő teljesítménykövetelményeket és az ahhoz kapcsolódó teljesítménybért. 47

8. KONKLÚZIÓ Áttekintve a felelős vállalatirányítást általános ismérveit, majd a finanszírozási és pénzügyi döntésekben való alkalmazási lehetőségeit, arra jutottam, hogy a felelős vállalatirányítás elveinek és gyakorlatainak alkalmazása a jövőben várhatóan egyre nagyobb jelentőséggel bírniezeken a területeken. Különösen így van ez bizonyos szektorokban (például a bankszektor, vagy az egyéb pénzügyi vállalkozások esetében). Főleg egy olyan gazdasági világválság után, amely bizonyítottan azért alakulhatott ki, mert a vállalairányítási rendszer nem működött megfelelően. A szabályozási, szabályozottsági tendenciákat figyelve látható, hogy egy újabb állomásához érkezett a finanszírozási, és pénzügyi kockázatkezelési rendszer beépítése a felelős vállalatirányítás ernyőjébe: önszabályozás helyett egyre inkább kógens jogszabályi követelményeket kell követnie a vállalatoknak, különösen a hitelintézeti és pénzügyi vállalkozásoknak. A válság, mint akut ok mellett azonban számos fundamentális oka is van annak, hogy a pénzügyi döntések neuralgikus pontoknak számítanak egy vállalat működésében: (1) a finanszírozási döntések többége során a tulajdonosoknak és a menedzsmentnek együtt kell működnie, mert számos finanszírozási döntést a tulajdonosi fórum hoz meg, illetve esetleg finanszíroz is tulajdonosi kölcsönnel, (2) a pénzügyi döntések során kiemelten fontos a kompetenciák szigorú lehatárolása és az egyes döntéshozatali fórumok felelősségének egyértelműsége, (3) a projektfinanszírozási döntések során különösen fontos arészvényesek hosszú távú értékteremtésére figyelemmel lenni, (4) a finanszírozási döntésekben különösen lényeges a menedzsment tulajdonosi (részvényesi)kontrolljának kialakítása bizonyos eladósodottság felett, (5) a finanszírozási struktúrák egyre bonyolultabbak, így a kockázatok feltárása egyre összetettebb, (6) habár most a vállalatok deleveraging folyamatának lehetünk szemtanúi, de alapvetően egyre többfajta pénzügyi eszköz kerül alkalmazásra. Fő konklúzióm az, hogy a pénzügyi kockázatok kezelése, a társaságok hosszú távú finanszírozhatóságának fenntarthatósága különösen a jelenlegi makrogazdasági környezetben és a pénzügyi kormányzása (angolul: financialgovernance), továbbá ennek jogi szempontú újrakalibrálása egyre nagyobb jelentőségű lesz vállalati mikro szinten is. A piac (különösen a befektetők) igényeire válaszul a jogalkotás is várhatóan reagálni fog, de valószínűsíthető, hogy a piac és a tőzsde előbb fog önszabályozó módon fellépni és a tőzsdei felelős vállalatirányítási sztenderdek közé bekerülnek további pénzügyi, finanszírozási témák. A kompetencia modell a jelenlegi magyar jogszabályi keretek között egy lehetséges sémát ad a vállalatirányítási rendszer kialakítására, különös tekintettel a pénzügyi döntések struktúrálására. Ebben a modellben figyelembe vettem az eddigi vagyonkezelési tapasztalataimat, a BÉTFTA-ban foglalt ajánlásokat, illetve társasági alapszabályokban található jó gyakorlatokat. 48

Azon túl, hogy tartalmazza a hatályos gazdasági társaságokról szóló törvényben foglalt kötelező elemeket, egy olyan jó gyakorlat gyűjteményként is felfogható, amelyből kirajzolódik egy optimálisnak tekintett döntési struktúra, különös tekintettel a pénzügyi és a finanszírozási döntésekre. A kompetencia kialakítás során a fentebb részletezett alapelveken felül a pénzügyi döntések prudenciája és a felelős vállalatirányítási aspektusa szempontjából a legfontosabb pontoknak az alábbiakat tekintem: (1) bizonyos eladósodottsági szint felett a közgyűlés jóváhagyását kelljen kérni a hitelfelvételek tekintetében, (2) a pénzügyi visszaélések elleni védelem intézményesítetten, valamely döntéshozó szerv hatáskörekeként jelenjen meg az alapszabályban, (3) a részvényesek kapjanak részletes tájékoztatást a vállalat pénzügyeiről, (4) a spekulatív célú pénzügyi eszközökkel való kereskedés bizonyos volumen felett részvényesi kontrollal legyen lehetséges, (5) a legfontosabb pénzügyi tárgyú szabályzatokat a legfőbb szerv fogadja el. 49

9. IRODALOMJEGYZÉK Andor György Tóth Tamás (2011): Vállalati Pénzügyek I. oktatási segédanyag Angyal Ádám (2009): Vállaltok társadalmi felelőssége, In: Versenyben a világgal 2007-2009., Kiadó: Budapesti Corvinus Egyetem, 2009 Apple honlapja (2012), http://investor.apple.com/governance.cfm, 2012. május 2. Apple CorporateGovernanceGuidelines (2012), http://files.shareholder.com/downloads/aapl/1836601285x0x443011/6a7d49f1-a3af-4e69- b279-021b81a93cdf/governance_guidelines.pdf Apple Nominating and CorporateGovernanceCommiteeCharters (2012), http://files.shareholder.com/downloads/aapl/1836601285x0x443007/0d3f54b1-d2d3-44e8-a805-500473659a85/nominating_charter.pdf Apple Business Conduct(2012), http://files.shareholder.com/downloads/aapl/1836601285x0x443008/5f38b1e6-2f9c- 4518-b691-13a29ac90501/business_conduct_policy.pdf Apple CompensationCommitee Charter (2012), http://files.shareholder.com/downloads/aapl/1836601285x0x443006/9bf4bd94-42fd- 4e88-84f9-908dfc3ecb60/compensation_charter.pdf Bartók István (2008): A felelős társaságirányítás rendszerei nemzetközi kontextusban, Műhelytanulmányok, Vállalatgazdságtan Intézet, Budapesti Corvinus Egyetem, http://edok.lib.uni-corvinus.hu/302/1/bartok107.pdf Budapesti Értéktőzsde Felelős Társaságirányítási Ajánlások (2008), http://bet.hu/topmenu/kibocsatok/tarsasagiranyitas 98136686668.html, 2012. április 10. CorporateGovernance&InvestorReport(2005), DeminorRating, http://www.doc88.com/p- David Carnes (2012): The disadvantages of corporategovernance 2012, http://info.legalzoom.com/disadvantages-corporate-governance-20070.html GermanCorporateGovernanceCode, GovernmentCommission (2010), http://www.corporate-governance-code.de/eng/download/kodex_2010/german-corporate- Governance-Code-2010_Amendments.pdf GreenPaper (2011): The EUCorporateGovernance Framework,http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0164:FIN:EN:PDF 50

GreenPaperonCorporategovernanceinfinancialinstitutions and remunerationpolicies (2010), http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2010_284_en.pdf Halász Vendel - Kecskés András (2012): Társaságok a tőzsdén, HVG-ORAC, 2012. Hans Christiansen, AlissaKoldertsova (2009): The Role of Stock ExchangesinCorporatGovernance, Kiadó: OECD (http://www.oecd.org/dataoecd/3/36/43169104.pdf ) Kecskés András (2010): A felelős társaságirányítás fejlődési tendenciái szabályozási koncepciók Európában és az Egyesült Államokban, PhD értekezés, http://doktoriiskola.law.pte.hu/files/tiny_mce/file/archiv2/kecskes/kecskes_phd_nyilv.pdf Lihong WANG, Nancy HUYGHEBAERT (2008): Institutions, OwnershipStructure and FinancingDecisions: EvidencefromChinese Listed Firms London Stock Exchange, AnnualReport 2011 (http://www.londonstockexchangegroup.com/investor-relations/financialperformance/financial-key-documents/lseg-annual-report-2011.pdf) McKinsey and Co. and NY City EconomicDevelopment Corporation (2007), "Sustaining New York's and the US' Global Financial ServicesLeadership". Mitsubishi honlapja (http://www.mitsubishielectric.com/company/ir/management/ corp_governance/index.html, 2012. április 10.) Mohai György (2003): Felelős vállalatirányítás Divat vagy a piacok megmentője? (BÉT Elemzések, 2003. november 25.,http://bet.hu/data/cms76972/Felelos_vallalatiranyitas.pdf ) A MOL Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvánosan Működő Részvénytársaság Társaságirányítási Kódexe (2010),http://ir.mol.hu/sites/default/files/hu/down/fobb_tarsasagiranyitas/CorpGovCode_20 09_HU_vegleges.pdf MOL Csoport Éves Jelentés (2011), http://ir.mol.hu/sites/default/files/hu/2012/eves%20jelentes%202011_04.24.pdf MOL Csoport Felelős Társaságirányítási Jelentés a Budapesti Értéktőzsde Felelős Társaságirányítási Ajánlásainak megfelelően (2011), http://ir.mol.hu/sites/default/files/hu/2012/felel%c5%91s%20t%c3%a1rsas%c3%a1gir %C3%A1ny%C3%ADt%C3%A1s_B%C3%89T_2011.pdf NASDAQ Equity Rules (2009), http://nasdaq.cchwallstreet.com/nasdaqtools/platformviewer.asp?selectednode=chp_1_ 1_4_2_8&manual=%2Fnasdaq%2Fmain%2Fnasdaq-equityrules%2F 51

The International Finance Corporation (2008): The EU ApproachtoCorporateGovernance, The International Finance Corporation, Washington, 2008 Tóth Tamás (2012): Vállalati pénzügyek III. oktatási segédanyag Whycorporategovernancematters 2011 (NASDAQ, OECDPrinciples of CorporateGovernance (2004), http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf OECD GuidelinesonCorporateGovernance of State-ownedEnterprises (2005), www.oecd.org/daf/corporateaffairs/soe/guidelines OECD ComparativeReportonCorporateGovernance ofstate-ownedenterprises (2006), www.oecd.org/dataoecd/46/51/34803211.pdf OECD: CorporateGovernancelessonsfromthe Financial Crisis 2009, http://www.oecd.org/dataoecd/32/1/42229620.pdf, 2012. április 25. OECD: Accountability and transparency(2010), ISBN 978-92-64-05663-3 Riskmetrics Group (2009): Studyon Monitoring and EnforcementPracticesinCorporateGovernanceintheMemberStates, http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/studies/comply-or-explain- 090923_en.pdf Stephen M. Bainbridge (2008): DirectorPrimacy: The Means and Ends of CorporateGovernance, UCLA, School of Law Research PaperNo. 02-06, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=300860 Financial ReportingCouncil (2008): The UK CorporateGovernanceCode 2010, http://www.frc.org.uk/documents/pagemanager/corporate_governance/uk%20corp%20gov %20code%20june%202010.pdf http://community.nasdaq.com/news/2011-08/investing-101-why-corporate-governancematters.aspx?storyid=88729,2012. május 20.) 52

10. FELHASZNÁLT TÁRSASÁGI DOKUMENTUMOK A Danubius Szálloda és Gyógyüdülő Nyilvánosan Működő Részvénytársaság Alapszabálya MOL Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvánosan Működő Részvénytársaság egységes szerkezetbe foglalt Alapszabálya Az OTP Bank Nyilvánosan Működő Részvénytársaság Alapszabálya Zwack Unicum Likőripari és Kereskedelmi Nyilvánosan Működő Részvénytársaság Alapszabálya Richter Gedeon Vegyészeti Gyár Nyilvánosan Működő Részvényársaság Alapszabálya Magyar Telekom Távközlési Nyilvánosan Működő Részvénytársaság módosított és egységes keretbe foglalt Alapszabálya Volánbusz Zrt. Alapszabálya DRV Zrt. Alapszabálya 53

11. MELLÉKLETEK 11.1. Melléklet 1: Társasági tranzakciók csoportosítása TÁRSASÁGI TRANZAKCIÓK CSOPORTOSÍTÁSA Finanszírozási döntések Finanszírozás/ Tőkeszerkezet Alaptőke/törzstőke felemelés, leszállítás indítványozása Adózott eredmény felhasználásáról való döntés indítv. Beszerzés, kötelezettség vállalás Beszerzés Egyéb kötelezettségvállalás Eszközértékesítés, tőkekivonás Társasági részesedés megszüntetés, elidegenítés Eszköz-értékesítés Befektetés, beruházás Társaság alapítása Társasági részesedés megszerzés Tulajdonosi döntések (egyedi) Legfőbb szerv hatáskörébe tartozó döntések Tulajdonosi elvárások és útmutatások Legfőbb szerv kizárólagos hatáskörébe tartozó szabályzatok jóváhagyása Kötvénykibocsátás Közbeszerzési terv elfogadása Beruházás Létesítő okirat módosítása Minta-szabályzatok Hitel felvétel/operatív lízing Strukturált pénzügyi termékek Külföldi akvizíciók Vagyonkezelésbe adás Tisztségviselők megválasztása Üzleti terv elfogadása Tervezési irányelvek Devizaügyletek, fedezeti ügyletek Beszámoló/üzleti jelentés elfogadása Költségvetési támogatás felhasználása Üzletpolitikai jelentések elfogadása Tulajdonosi kölcsön 2. ábra: Társasági tranzakciók csoportosítása Forrás: Saját készítés 54

11.2. Melléklet 2: A finanszírozási és tőkeszerkezeti kérdések legfontosabb szabályai a Gt.-ben 4. táblázat: A finanszírozási és tőkeszerkezeti kérédsek legfontosabb szabályai a Gt.-ben Forrás:Saját készítés Hatáskör Döntési fórum Kizárólagosság A társaság alapvető, stratégiai ügyeiben való döntés A számviteli törvény szerinti beszámoló jóváhagyása Döntés osztalékelőleg fizetéséről Döntés az átváltoztatható vagy jegyzési jogot biztosító kötvény kibocsátásáról Döntés az alaptőke felemeléséről Döntés az alaptőke leszállításáról Döntés a jegyzési elsőbbségi jog gyakorlásának kizárásáról, illetve az igazgatóság felhatalmazásáról a jegyzési elsőbbségi jog korlátozására, illetve kizárására A részvénytársaság átalakulásának és jogutód nélküli megszűnésének döntése A számviteli törvény szerinti beszámoló, valamint a kapcsolódó üzleti jelentés ellenőrzése, írásbeli jelentés készítése (A gazdasági társaság legfőbb szerve csak az FB írásbeli jelentésének birtokában határozhat) A részvénytársaság számviteli törvény szerinti beszámolójának az előterjesztése A társaság vagyoni helyzetéről az alapszabályban meghatározott gyakorisággal, de legalább évente egyszer a közgyűlés, háromhavonta a felügyelőbizottság részére értékelő jelentést készít A részvénytársaság üzleti könyveinek szabályszerű vezetése A részvénytársaság ügyvezetése Közgyűlés - Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Közgyűlés Felügyelő Bizottság Igazgatóság Igazgatóság Igazgatóság Ügyvezetés 55

11.3. Melléklet 3: A tőzsdei társaságok legnagyobb szavazati blokk mediánja 5. táblázat: A tőzsdei társaságok legnagyobb szavazati blokk mediánja Forrás: Bartók, 2008, 11. o. Ország Vállalatok száma Legnagyobb szavazati (db) blokk mediánja (%) Ausztria 50 52,0 Belgium 121 50,6 BEL 20 20 45,1 Németország 374 52,1 DAX 30 30 11,0 Spanyolország 193 34,2 Franciaország CAC 40 40 20,0 Olaszország 216 54,5 Hollandia 137 43,5 Egyesült Királyság 250 9,9 USA, NYSE 1309 0,0 USA, NASDAQ 2831 0,0 11.4. Melléklet 4.: Példa egy társaság corporategovernancer rendszerére: A Mitsubishi Electric Co. döntéshozatali rendszere 3. ábra: A Mitsubishi Electric Co. döntéshozatali rendszere Forrás: (Mitsubishi honlapja, 2012) 56

11.5. Melléklet 5: A felelős vállalatirányítás általános sémája Igazgatóság, az Igazgatóság bizottságai Átláthatóság, Számonkérhetőség Jogi és Szabályozási Keretek Felelős vállalatirányítás Szabályzatok, Folyamatok, Üzleti gyakorlat és Etika Belső Ellenőrzési Rendszer és Monitoring Kockázatkezelés 4. ábra: A felelős vállalatirányítás általános sémája Forrás: Saját készítés i Tovább fokozva a fogalmak különbözőségét, Angyal Ádám szerint a felelős kormányzás: a befolyásolható tevékenységek és események olyan irányba terelése, amely megfelel a szervezet céljainak és egyben alkalmas arra is, hogy arról az érintettek, sőt az egész társadalom felé beszámoljanak és azok el is fogadják (Angyal, 2009, 11. o.). ii AdolphBerle és GardinerMeans nevéhez fűződik a felelős vállalatirányításró szóló első munka. Részletesen lásd: Bartók (2008). iii Az Európai Bizottság Zöld Könyvet hozott létre a Felelős Vállalatirányításról, GreenPaper: The EU CorporateGovernance Framework. Letölthető:http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0164:FIN:EN:PDF 57