HU HU HU
EURÓPAI BIZOTTSÁG Brüsszel, xxx SEC(2010) xxx BIZOTTSÁGI SZOLGÁLATI MUNKADOKUMENTUM A HATÁSVIZSGÁLAT ÖSSZEFOGLALÁSA Kísérő dokumentum Javaslat: AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS RENDELETE A SHORT ÜGYLETEKRŐL ÉS A HITEL-NEMTELJESÍTÉSI CSEREÜGYLETEKKEL KAPCSOLATOS EGYES SZEMPONTOKRÓL HU HU
1. A PROBLÉMA MEGHATÁROZÁSA 2008 őszén, a pénzügyi válság legsúlyosabb időszakában, az Egyesült Államok és több EU-tagállam illetékes hatóságai kivételes intézkedéseket fogadtak el a shortolás korlátozása vagy betiltása érdekében bizonyos fajta részvények, illetve valamennyi részvény vonatkozásában. Olyan aggályok miatt jártak el így, hogy a jelentős pénzügyi instabilitás időszakában a shortolás erősíti a részvényárfolyamok lefelé irányuló spirálját, különösen abban az értelemben, hogy az akár a pénzügyi intézmények életképességét is fenyegetheti, és rendszerszintű kockázatokat vonhat maga után. Az egyes tagállamok eltérő intézkedéseket vezettek be, mivel az Európai Unióban hiányoznak a kifejezetten a shortolással kapcsolatos kérdésekre irányuló jogi keretek. 2010 márciusában egyes kormányok aggodalmuknak adtak hangot a származtatott ügyletek, különösen a hitel-nemteljesítési csereügyletek (credit default swaps CDS) lehetséges szerepét illetően is a görög államkötvények árfolyamával kapcsolatban. Több tagállam fogadott el nemzeti szintű átmeneti vagy állandó korlátozásokat a short ügyleteket és a hitel-nemteljesítési csereügyleteket illetően. A shortolás olyan értékpapír eladását jelenti, amely nincsen az eladó birtokában; az ügyletet azzal a szándékkal kötik, hogy az értékpapír leszállítása érdekében egy későbbi időpontban az eladott értékpapírral megegyező értékpapírt vásárolnak vissza. A short ügyleteknek két fajtája van: a fedezett short ügyletek, ahol az eladó az eladást megelőzően megállapodik az értékpapírok kölcsönvételéről, illetve a fedezetlen short ügyletek, ahol az eladó az eladás időpontjában nem veszi kölcsön az értékpapírokat. Az azonnali piacokon folytatott short ügyleteken kívül nettó rövid pozíció érhető el a tőzsdéken vagy tőzsdén kívül (OTC) forgalmazott származtatott eszközök használatával is. A hitel-nemteljesítési csereügylet (CDS) olyan származtatott tranzakció, amely egyfajta biztosításként működik valamely vállalati vagy államkötvénnyel kapcsolatos hitel nemteljesítése esetén. A hitel-nemteljesítési csereügyletben a vásárlót az eladó éves díj ellenében megvédi valamely adott referenciakibocsátó nemteljesítésének kockázatával szemben. A referenciakibocsátó nemteljesítése esetén a kockázatot átvevő a referenciaeszköz fizikai leszállításáért cserébe kifizeti a vevőnek az eszköz névértékét, illetve a kiegyenlítés készpénzben is történhet. 1.1. Negatív árspirál kialakulásának kockázata A short ügyletek hatékonyabb árképzéshez vezethetnek, mivel megakadályozzák, hogy az értékpapírok árai kizárólag a legoptimistább befektetők nézeteit tükrözzék. Ugyanakkor, különösen a pénzügyi bizalmat nélkülöző veszélyeztetett piacokon, a short ügyletek azzal a kockázattal járhatnak, hogy olyan benyomást keltenek, hogy a piacon a ténylegesnél nagyobb a kínálat, és ezzel másokat eladásra ösztönöznek ( piaci konformizmus ). Ez túlzott lefelé irányuló nyomást gyakorol az értékpapírok árfolyamára. A szabályozók short ügyletekkel kapcsolatos legfőbb aggálya azzal a kockázattal kapcsolatos, hogy önbeteljesítő negatív árspirál alakul ki, ami piaci rendellenességekhez, sőt akár rendszerszintű kockázatokhoz is vezethet. HU 2 HU
A készpénzpiacokon folytatott short ügyletek mellett gazdasági rövid pozíciók alakíthatók ki származtatott értékpapír-ügyletek, többek között a hitel-nemteljesítési csereügyletek révén is. Hitel-nemteljesítési csereügyletek esetén, ha a vevő nem rendelkezik mögöttes biztosítható érdekkel ( fedezetlen hitel-nemteljesítési csereügylet), ez gazdasági szempontból egyenértékű valamely kötvény shortolásával, hiszen a vevőnek abból származik haszna, ha a hitel-nemteljesítési csereügylet ára felmegy. Több európai kormány és szabályozó hatóság fejezte ki aggályait a hitelnemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatban és azoknak a kötvénypiacokkal fennálló kölcsönhatását illetően, továbbá azon félelmét, hogy az a kötvénypiacokon hamis árfolyamképzéshez vezethet, ami a kormányok számára magasabb finanszírozási költségeket okozhat. 1.2. A fedezetlen short ügyletekkel összefüggő nemteljesítési kockázat Annak a kockázata, hogy a shortoló a teljesítési napra nem szállítja le a részvényeket, valamint a fokozott árfolyam-volatilitás kockázata az egyes szabályozók által a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatban legfontosabbnak tartott kockázatok. Bár nagyon korlátozottan állnak rendelkezésre a nemteljesítésre vonatkozó adatok, úgy tűnik, hogy ennek szintje Európában alacsony. A szabályozók többsége vagy úgy nyilatkozott, hogy kevés tapasztalattal rendelkezik a fedezetlen short ügyleteket, illetve a velük összefüggő teljesítési problémákat illetően, vagy úgy, hogy a kockázatok korlátozottak és azokat a teljesítéssel kapcsolatos szigorúbb fegyelmi előírásokkal kezelni lehet. Egyes szabályozók mindazonáltal kockázatosnak ítélik meg a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatos nemteljesítést, valamint súlyosabb kockázatnak vélik a fokozott árfolyam-volatilitást. Ezek a szabályozók aggályaikat fejezték ki azzal kapcsolatban, hogy a shortolás szélsőséges esetben rendkívüli nyomást gyakorolhat a részvényárfolyamokra, ami a pénzügyi rendszer stabilitását is veszélyeztetheti. Ennek az az oka, hogy a fedezetlen short ügyletekben az eladó nagyon rövid idő alatt elvben korlátlan számú részvényt adhat el, hiszen nincs szükség rá, hogy a részvényeket először kölcsönvegye vagy felkutassa. 1.3. Az átláthatósággal kapcsolatos hiányosságok A legtöbb uniós tagállamban jelenleg nincs a short ügyletekre vagy a hitelnemteljesítési csereügyletekre vonatkozó közzétételi kötelezettség, azaz ezek a tagállamok nem rendelkeznek közvetlen hozzáféréssel a joghatóságukban tartott rövid pozíciókra vonatkozó adatokhoz; a pénzügyi válság eredményeképpen ugyanakkor számos tagállamban vezettek be különféle adatszolgáltatási előírásokat a short ügyleteket illetően. A szabályozók aggályaiknak adtak hangot azzal kapcsolatban, hogy ez a helyzet megnehezíti számukra a pozíciók kialakulásának ellenőrzését, ami kihatással lehet a piacok stabilitására. A szabályozók felé történő közzététel segítheti a szabályozókat ennek azonosításában, és meggátolhatja a rendellenes piaci működéshez vezető agresszív stratégiákat. Fennáll továbbá annak a kockázata, hogy a jól értesült shortoló és a többi, kevésbé jól értesült piaci szereplő között információs aszimmetria alakul ki. A piac felé történő közzététel információt biztosít a többi piaci szereplő számára a shortolók által várt árfolyammozgásokat illetően, ami hatékonyabb árfolyam-felderítést tehet lehetővé. Emellett a piaci átláthatóság minden befektető számára több információt biztosítana a többi befektető egy bizonyos értékpapírral kapcsolatos véleményét illetően. HU 3 HU
Egyes szabályozók annak az aggályuknak is hangot adtak, hogy a spekulánsok hitelnemteljesítési csereügyletek révén lenyomhatják az államkötvények árfolyamát. Ezek a szabályozók attól tartanak, hogy a származtatott állampapír- és kötvényügyletekre vonatkozó információk hiányában nehezebben tudják ellenőrizni a pozíciók kialakulását, ami pénzügyi instabilitást okozhat és esetleges piaci visszaélésekkel járhat. 1.4. Szabályozási arbitrázs és nagyobb megfelelési költségek A tagállamok által a shortolással kapcsolatban hozott összehangolatlan intézkedések teret hagynak a szabályozási arbitrázsnak, mivel a befektetők kijátszhatják az egyes joghatóságokban fennálló korlátozásokat úgy, hogy ügyleteiket átviszik egy másik joghatóságba. A szétaprózott szabályozási környezet a szabályokat betartó piaci szereplők költségeit is növelheti, különösen azokét, akik egyszerre több piacon is tevékenykednek, és ennek megfelelően többféle rendszert kell kiépíteniük, hogy megfelelhessenek az egyes tagállamokban fennálló eltérő előírásoknak. 2. ALAPFORGATÓKÖNYV ÉS SZUBSZIDIARITÁS Ha nem kerül sor uniós szintű fellépésre, a fenti problémákra valószínűleg nem születik összehangolt válasz, és így azok a jövőben megismétlődhetnek. Az Európai Bizottság megítélése szerint a javasolt megoldások tiszteletben tartják a szubszidiaritás elvét. Egyfelől, mivel fennáll a tényleges kockázata annak, hogy a shortolással és a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos nemzeti intézkedéseket ki lehet játszani, illetve, hogy azok eredménytelennek bizonyulnak az uniós szintű fellépés hiányában. Másodszor, az összehangolatlan intézkedések a piaci szereplők számára nagyobb költségekkel járnak. Végezetül, a kérdéssel összefüggő egyes vonatkozásokat a közösségi vívmányok, különösen a piaci visszaélésről szóló irányelv, az átláthatóságról szóló irányelv és a pénzügyi eszközök piacairól szóló irányelv részben szabályozzák. A shortolásra vonatkozó javaslatnak és az említett jogi eszközöknek tehát ki kell egészíteniük egymást. 3. CÉLOK A fenti kockázatok és problémák elemzésének ismeretében a short ügyletekre vonatkozó jogalkotási javaslat általános céljai: a shortolásból eredő, a pénzügyi stabilitással összefüggő kockázatok, a rendszerszintű kockázatok és a piaci integritás kockázatának csökkentése, valamint a piac szétaprózódásának megakadályozása és ezáltal a belső piac hatékonyságának fokozása. Ezeknek az általános célkitűzéseknek az eléréséhez az alábbi konkrétabb szakpolitikai célkitűzéseket kell megvalósítani: (1) csökkenteni kell a rövid pozíciókból (beleértve a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos rövid pozíciókat is) eredő negatív árfolyamspirálok kialakulásának kockázatát; (2) fokozni kell a rövid pozíciók átláthatóságát (beleértve a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos rövid pozíciókat is); HU 4 HU
(3) csökkenteni kell a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatos nemteljesítési kockázatokat; valamint (4) csökkenteni kell a szabályozási arbitrázs lehetőségét és a megfelelési költségeket. 4. SZAKPOLITIKAI ALTERNATÍVÁK A szakpolitikai alternatívák a fenti konkrét célokból eredő operatív célkitűzéseknek megfelelően kerültek csoportosításra. 4.1. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a szabályozókat egyértelmű hatáskörrel ruházzák fel a short ügyletek, illetve a hitelnemteljesítési csereügyletek korlátozására a veszélyeztetett piacokon (1) 1. alternatíva nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva az illetékes nemzeti hatóságok hatáskörrel való felruházása arra, hogy átmenetileg korlátozzák a szabályozott piacon történő kereskedésre elfogadott olyan pénzügyi eszközökkel kapcsolatos short ügyleteket, amelyeknek az árfolyama meghatározott számszerű küszöbértékkel pl. 10% zuhant ( megszakító ). (3) 3. alternatíva olyan szabály bevezetése, amely megtiltja a szabályozott piacon történő kereskedésre elfogadott pénzügyi eszközzel kapcsolatos short ügyleteket, illetve csak abban az esetben engedélyezi, ha az eszközt a legutóbbi üzletkötésnél magasabb árfolyamon vagy ha a legutóbbi üzletkötésnél az azt megelőzőnél magasabb árfolyamot alkalmaztak a legutóbbi üzletkötéskor alkalmazott árfolyamon adják el (ún. uptick-szabály). (4) 4. alternatíva a fedezetlen hitel-nemteljesítési csereügyletek megtiltása (azaz hitel-nemteljesítési csereügylet kötésének megtiltása mögöttes biztosítható érdek birtoklása nélkül). Ez összeegyeztethető a 2. és 3. alternatívával. (5) 5. alternatíva az illetékes nemzeti hatóságok felruházása azzal a hatáskörrel, hogy kivételes helyzetben átmenetileg korlátozást vagy tilalmat vezessenek be bizonyos pénzügyi eszközökkel vagy valamennyi pénzügyi eszközzel kapcsolatos short ügyletre, illetve hitel-nemteljesítési csereügyletre az ESMA-val összehangolt módon, az ESMA létrehozásáról szóló / /EK rendelet 6a. cikkének (5) bekezdésében foglaltaknak megfelelően, nem érintve az ESMA-ra vonatkozóan e rendelet 10. cikkében meghatározott hatáskört. A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (6) 6. alternatíva állandó tilalom bevezetése minden short ügyletre valamennyi shortolható pénzügyi eszközzel kapcsolatban. Összeegyeztethető a 4. alternatívával. (7) 7. alternatíva állandó korlátozások vagy tilalom bevezetése a hitelnemteljesítési csereügyletekre. A 2., 3. és 6. alternatívával összeegyeztethető. HU 5 HU
4.2. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a szabályozókhoz és a piacokhoz eljussanak a rövid pozíciókra a hitel-nemteljesítési csereügyletekből eredő pozíciókat is beleértve vonatkozó adatok. (1) 1. alternatíva nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva a short ügyletek megjelölésének bevezetése, hogy a szabályozók azonosítani tudják a hosszú és rövid tranzakciókat. (3) 3. alternatíva a rövid pozíciók bejelentése a szabályozó felé. Összeegyeztethető a 2. alternatívával. (4) 4. alternatíva a rövid pozíciókra vonatkozó adatok közzététele a piac felé. A 2. és 3. alternatívával összeegyeztethető. (5) 5. alternatíva a rövid pozíciók összesített közzététele (az egyes rövid pozíciókra vonatkozó adatokat külön-külön nem kell közzétenni). A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (6) 6. alternatíva az egyes jelentős nettó rövid pozíciók közzététele. A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (7) 7. alternatíva a közzétételi kötelezettség alól az árjegyzői tevékenységek és bizonyos elsődleges piaci műveletek mentességet élveznek. A 2 6. alternatívával összeegyeztethető. 4.3. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a kereskedés helyszínén bizonyos előírások működjenek és erősödjön a teljesítési fegyelem (1) 1. alternatíva nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva arra vonatkozó követelmény bevezetése, hogy short ügylet kötését megelőzően az eladónak a részvényt kölcsön kell vennie, megállapodást kell kötnie a részvény kölcsönvételéről vagy más olyan megállapodást kell kötnie, amely biztosítja, hogy a teljesítés idején kölcsön tudja majd venni a részvényt (felkutatás) (3) 3. alternatíva a teljesítési fegyelemre vonatkozó uniós szintű szabályok bevezetése, amelyek biztosítják, hogy a nemteljesítéssel járó short ügyletet bonyolító személyeket megfelelő szankciók sújtják; nemteljesítés esetén fedezeti vételi eljárásokra és bírság kiszabására kerül sor. Összeegyeztethető a 2. alternatívával. (4) 4. alternatíva tilalom bevezetése a fedezetlen short ügyletekre. (5) 5. alternatíva az árjegyzői tevékenységek és bizonyos elsődleges piaci műveletek mentessége. Összeegyeztethető a 2., 3. és 4. alternatívával. HU 6 HU
4.4. Szakpolitikai alternatívák az uniós tagállamok shortolással és hitelnemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos összehangolt fellépésének biztosítására Ezt a célkitűzést a célzott alternatívák fenti három kategóriája segítségével kell megvalósítani. A kiválasztott jogi eszköznek ezen kívül a nemzeti intézkedések összehangolását is biztosítania kell. 5. AZ ALTERNATÍVÁK ÉRTÉKELÉSE ÉS ÖSSZEHASONLÍTÁSA Az eltérő szakpolitikai alternatívákat eredményességük és hatékonyságuk szempontjából vizsgálták meg a kapcsolódó célkitűzések elérését illetően. Az alternatívák összehasonlításából az alábbi következtetések szűrhetők le: Egyértelmű hatáskörök: az előnyben részesített alternatíva az 5. alternatíva (vészhelyzetben alkalmazott hatáskör) és a 2. alternatíva (megszakító) kombinációja. A két alternatíva kombinációja eszközt biztosítana a szabályozók számára ahhoz, hogy jelentős árfolyamesés esetén rövid időre megtiltsák a shortolási tevékenységet a szabályozott piacokon, illetve lehetőséget biztosítana arra, hogy kivételes helyzetekben hosszabb időre szóló átmeneti tilalmat vezessenek be, amely a származtatott eszközökre is kiterjedne. Átláthatóság: az előnyben részesített alternatíva a 2., 3., 4., 6. és 7. alternatívák kombinációja. A 3. és 4. alternatíva kombinációjával mind a szabályozók, mind a piac számára teljes mértékben megvalósulna az átláthatósági célkitűzés. A piac számára nyújtandó tájékoztatással kapcsolatos magasabb küszöbérték előírása továbbá csökkentené a likviditással kapcsolatos esetleges hatásokat, és biztosítaná, hogy a szabályozók hozzájussanak a szükséges adatokhoz. A 6. alternatívának (egyedi közzététel) szintén szerepelnie kell az előnyben részesített alternatívában; jobban megfelel a célkitűzéseknek, mivel szélesebb körű átláthatóságot biztosít a piac számára. A 2. alternatíva (megjelölés) igen hatékonyan egészítené ki a közzétételt, hiszen egyidejű adatokat biztosítana a szabályozók felé minden rövid pozíciót illetően, és így az egy napon belüli pozíciókra is kiterjedne, és elősegítené a szabályozás betartatását. Végezetül a 7. alternatíva (az árjegyzői és elsődleges piaci műveletek mentessége) biztosítaná, hogy a szóban forgó tevékenységek fontos likviditásnövelő szerepe fennmaradjon, ami csökkentené a kötelező közzététel likviditásra gyakorolt esetleges hatásait. Teljesítési fegyelem: az előnyben részesített alternatíva a 2., 3. és 5. alternatívák kombinációja. A 2. és 3. alternatíva ötvözésével erősíteni lehetne a teljesítési fegyelmet a kereskedési helyszínen alkalmazott előírások, valamint fedezeti vételi eljárások és bírságok alkalmazásával, s ezáltal rendkívül hatékonyan lehetne megvalósítani a kapcsolódó operatív célkitűzést. Az 5. alternatívának a 2. és 3. alternatívával történő ötvözésével az árjegyzői tevékenységek harmonizált mentességének biztosítása révén csökkenthetők lennének a likviditásra gyakorolt esetleges negatív hatások, valamint az EU-n belüli eltérő mentességekből eredő szabályozási arbitrázs lehetősége és a megfelelési költségek. Összehangolt fellépés: elvetésre került a jogalkotáson kívüli együttműködés lehetősége, mivel nem biztosítana hatékony megoldást az összehangolatlan nemzeti fellépésekre, teret hagyna a szabályozási arbitrázsnak és magasabb HU 7 HU
megfelelési költségekkel járna. Az irányelvvel szemben a rendelet az előnyben részesített jogi aktus, mivel az utóbbi azonnal alkalmazandó, egységes szabályozást biztosít az Unión belül, és a rendelkezésekkel érintettek azonnal a rendelkezések hatálya alá tartoznak. 6. AZ ELŐNYBEN RÉSZESÍTETT ALTERNATÍVÁK HATÁSAI Az érdekelt felekre gyakorolt hatás Eredményesség Hatékonyság 2. + 5. alternatíva (megszakítás és kivételes helyzetekben alkalmazandó hatáskör) (+++) a szabályozókat hatáskörrel ruházza fel arra, hogy kivételes helyzetekben rövid időre megtiltsák a short ügyleteket/hitel-nemteljesítési csereügyleteket (+++) a veszélyeztetett piacokon a short ügyletek átmeneti tilalmával támogatni lehet a kibocsátói árfolyamot (0) kormányok: csökkentett volatilitás az államkötvény-piacokon, de fennáll a negatív likviditási hatások kockázata (- -) a pénzügyi intézményeket átmenetileg korlátozhatják a shortolásban és viselniük kell a megfelelési költségeket (+++) 1. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) nincs túlzott negatív hatása a piacok hatékonyságára (-) csökkentett megfelelési költségek az összehangolt uniós fellépésnek köszönhetően; a likviditásra gyakorolt hatás csak átmeneti 2.+ 3. + 4. +6. + 7. alternatíva (megjelölés, a szabályozó és a piac tájékoztatása az egyéni nettó rövid pozíciókról, az árjegyzői és elsődleges piaci tevékenységek mentessége mellett) (+++) szabályozók: a rövid pozíciók teljes átláthatósága (+++) kibocsátók: hozzáférés a jelentős rövid pozíciókra vonatkozó adatokhoz és az árjegyzők által biztosított teljes likviditás (+++) egyéni befektetők: az információs aszimmetria kiküszöbölése és az árjegyzők által biztosított likviditás megőrzése (+++) kormányok: csorbítatlan marad az államkötvény-piacok likviditása (-) pénzügyi intézmények: megfelelési költségek, valószínűleg csökkentik a shortolási tevékenységet, hogy elkerüljék a közzétételi kötelezettséget, de folytathatják az árjegyzői tevékenységeket (+++) 2. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) korlátozza a piacok hatékonyságára gyakorolt túlzott negatív hatást (- ) folyamatos megfelelési költségek; a piaci likviditásra gyakorolt hatást csökkentik a küszöbértékek és mentességek 2.+3.+5. alternatíva (felkutatás és teljesítési fegyelem az árjegyzői és elsődleges piaci tevékenységek mentessége mellett) (+++) a szabályozók szankcionálhatják a fedezetlen short ügyleteket (+++) kibocsátók: a shortolt részvények száma nem haladhatja meg a kibocsátott vagy kölcsönözhető részvények számát, az árjegyzői mentességnek köszönhetően fennmarad a likviditás (+++) kormányok: a shortolt államkötvények száma nem haladhatja meg a kibocsátott vagy kölcsönözhető kötvények számát, az árjegyzői mentességnek köszönhetően fennmarad a likviditás (+ ) előfordulhat, hogy egyes pénzügyi intézményeknek át kell alakítaniuk megfelelési rendszerüket, de az árjegyzői tevékenység mentességet élvez (++) A kereskedési helyszínen bevezetett szabályoknak és a teljesítési fegyelemnek köszönhetően teljesül a nemteljesítési kockázat csökkentésére vonatkozó célkitűzés (+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+) Csökkenti a negatív árspirál kialakulásának kockázatát (-) bizonyos folyamatos megfelelési költségek, bár a felkutatási szabályt számos helyen már alkalmazzák; a likviditásra gyakorolt hatást csökkenti az árjegyzői mentesség HU 8 HU
7. NYOMON KÖVETÉS ÉS ÉRTÉKELÉS A Bizottság figyelemmel kíséri, hogy a tagállamok hogyan alkalmazzák a shortolásra vonatkozó jogalkotói kezdeményezésben javasolt módosításokat. A jogalkotói intézkedés értékelésére a hatálybalépését követő három öt éven belül kerülhet sor a Tanácshoz és a Parlamenthez benyújtandó, a bejelentési és közzétételi küszöbértékek megfelelőségéről szóló jelentés formájában. HU 9 HU