A beruházási és finanszírozási döntések kölcsönhatásai Haladó vállalati pénzügyek 4-5. konzultáció Dr. Farkas Szilveszter PhD farkas.szilveszter@pszfb.bgf.hu Tartalom Adózás utáni WACC A használat trükkjei Tőkeszerkezet és WACC Módosított nettó jelenérték (APV) A biztos nominális pénzáramlások diszkontálása 1
Adózás utáni WACC A kamatkiadás levonhatósága miatti adóelőnyt be kell számítani a finanszírozás költségeibe. Ez az adóelőny a határadókulccsal csökkenti a hitel költségét. WACC D r V E + r V = D E A régi képlet Adózás utáni WACC Adóval kiigazított képlet D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V 2
Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. A cég határadókulcsa 35%. A saját tőke költsége 14,6%, a hitel adó előtti költsége 8%. Adva vannak a könyv szerinti és a piaci értéken vett mérlegek, mekkora az adóval kiigazított WACC? Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Mérleg (könyv szerinti értéken, millió dollár) Eszközök 100 50 Hitel 50 Saját tőke Összes eszköz 100 100 Összes forrás 3
Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Mérleg (piaci értéken, millió dollár) Eszközök 125 50 Hitel 75 Saját tőke Összes eszköz 125 125 Összes forrás Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Hitelarány = (D/V) = 50/125 = 0.4, vagyis 40% Saját tőke aránya = (E/V) = 75/125 = 0.6, vagyis 60% D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V 4
Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V WACC = (1 0.35) = 0.1084 = 10.84% 50 125 0.08 + 75 125 0.146 Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely 2.085 millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke, ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? 5
Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely 2.085 millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke, ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? Pénzáramlás Adó előtti CF 2.085 millió $ Adó 35% 0.73 millió $ Adózott CF 1.355 millió $ Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely 2.085 millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke. ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? NPV = C 0 C 1 + r g 1.355 = 12.5 + 0.1084 = 0 6
Adózás utáni WACC Az elsőbbségi részvény vagy más finanszírozási formának is szerepelnie kell a képletben D P E WACC = (1 T ) r r r c D + P + E V V V Adózás utáni WACC Példa - Sangria Rt. Számolja ki a WACC-t ha a saját tőke része 25 millió dollár értékű elsőbbségi részvény, melynek hozama 10%. Mérleg (piaci érték, millió dollár) Eszközök 125 50 Hitel 25 Elsőbbségi részvény 50 Közönséges részvény Összes eszköz 125 125 Összes forrás 50 25 50 WACC = (1 0.35) 0.08 + 0.10 + 0.146 125 125 125 = 0.1104 = 11.04% 7
A használat trükkjei Mit tartalmaz a hitel? Hosszú lejáratú hitelt? Rövid lejáratú hitelt? Készpénzt? Szállítókat? Elhatárolt adót? A használat trükkjei Hogyan határozzák meg a tőke költségét? A részvényektől elvárt hozamot meghatározzák a piaci adatok alapján. A hitelkamatot a vállalat besorolásának megfelelő piaci szegmens állapítja meg. Az elsőbbségi részvénynek általában van egy előre meghatározott osztalékhozama. 8
WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás Ha a WACC-vel diszkontálunk, akkor a pénzáramlást úgy kell meghatározni, mintha tőkebefektetési döntést hoznánk. Nem vonjuk le a kamatot. Úgy számoljuk az adót, mintha a céget kizárólag részvénnyel finanszíroznák. A kamat miatti adómegtakarítást a WACC képletében vesszük figyelembe. WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás A vállalat pénzáramlását valószínűleg nem fogják a végtelenségig megbecsülni. A pénzügyi vezetők általában középtávig mondjuk 10 évig becsülnek és hozzáadnak egy, az utolsó évre vonatkozó maradványértéket. Ez a maradványérték az ezen időszak utáni évek bevételeinek jelenértéke. A maradványérték becslése nagy körültekintést igényel, mivel sokszor ez teszi ki a vállalat értékének nagy részét. 9
WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás A WACC-vel való diszkontálás a vállalat eszközeit és folyamatait értékeli. Ha a cél a vállalat részvényeinek az értékelése, akkor ne felejtsük el kivonni a vállalat értékéből a hitelek értékét. WACC & hitelarány Példa (folytatás) A Sangria Rt. és az örökké működő daráló projekt 20%-os hitelarány (D/V) mellett: 1. lépés: r a jelenlegi 40%-os hitelaránynál r = 0.08 0.4 + 0.146 0.6 = 0.12 2. lépés: D/V 20%-ra módosul r = 0.12 + (0.12 0.08) 0.25 = 0.13 E 3. lépés: Új WACC WACC = 0.08 (1 0.35) 0.2 + 0.13 0.8 = 0.114 10
Módosított nettó jelenérték (APV) APV = NPV(alapeset) + PV(finanszírozási hatások) Alapeset = Teljesen saját tőkéből való finanszírozás melletti NPV PV(finanszírozási hatások) = minden, a projektből következő költség/előny Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(A projekt) =150 000 dollár. A projekt finanszírozásához részvényt kell kibocsátani, melynek költsége 200 000 dollár. 11
Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(A projekt) =150 000 dollár. A projekt finanszírozásához részvényt kell kibocsátani, melynek költsége 200 000 dollár NPV(A projekt) 150 000 Kibocsátás költsége 200 000 APV 50 000 Ne valósítsuk meg a projektet. Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(B projekt) = 20 000 dollár. A projekt megvalósítására 8%-on hitelt vehetünk fel. Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás 60 000 dollár. Tegyük fel, hogy a B projekt az egyedüli befektetési lehetőség. 12
Módosított nettó jelenérték - APV Példa NPV(B projekt) = 20 000 dollár. A projekt megvalósítására 8%-on hitelt vehetünk fel. Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás 60 000 dollár. Tegyük fel, hogy a B projekt az egyedüli befektetési lehetőség. NPV(B projekt) 20 000 Adómegtakarítás 60 000 APV 40 000 Valósítsuk meg a projektet. Miles Ezzell-formula WACC 1 + r = r Lr T D c 1 r + D 13
Kölcsön-egyenértékes Kölcsön-egyenértékes=PV(CF hitelre) Kockázatkezelés 14
Tartalom Biztosítás Tőzsdei határidős fedezés Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Csereügyletek A fedezeti ügylet lebonyolítása Vállalat és kockázat Kockázatok és kezelésük Pénzügyi kockázatok Piaci kockázatok Működési kockázatok Kockázatkezelés Meghatározás Elemzés (HUF) Kockázatkezelési módszerek elemzése Program Monitoring 15
Biztosítás A legtöbb vállalat állandóan olyan veszély lehetőségével szembesül, amely az egész céget azonnal csődbe viheti. Ezek nem pénzügyi vagy üzleti kockázatok, és nem lehet őket diverzifikálni. Ugyanakkor a veszélyből fakadó veszteség költsége és kockázata megosztható azokkal, akik ugyanezzel a kockázattal szembesülnek. Biztosítás Példa Egy part menti olajfúrótorony 1 milliárd dollárt ér. A meteorológusok kiszámították, hogy egy a tízezerhez annak az esélye, hogy valamelyik évben egy vihar elpusztítja a fúrótornyot. Hogyan lehet ennek a veszélynek a kockázatát megosztani? Válasz: Nagy számú (10.000), hasonló kockázattal rendelkező vállalat hozzájárulhat egy alaphoz, amelyik kifizeti azt a költséget, amelyet ennek a kockázat-megosztási csoportnak valamelyik tagja szenved, egy a tízezerhez eséllyel. Lehet, hogy a többi 9.999 vállalatot nem éri veszteség, de ők is elkerülték annak a kockázatát, hogy nem kárpótolják őket veszteség esetén. 16
Biztosítás Példa (folytatás) Egy part menti olajfúrótorony 1 milliárd dollárt ér. A meteorológusok kiszámították, hogy egy a tízezerhez annak az esélye, hogy valamelyik évben egy vihar elpusztítja a fúrótornyot. Mennyibe kerül ez a védelem a csoport tagjainak? Válasz: 1000 000 000 = 100 000 $ 10 000 Biztosítás Egy fúrótornyot a vihar egy a tízezerhez eséllyel pusztít el. Ugyanakkor a kockázat egy biztosítási társaság számára nagyobb, mivel lehet, hogy az összes környékbeli fúrótorony be van biztosítva, így ha egy vihar elpusztít egyet, akkor lehet, hogy az összes környékbelit elpusztítja. A biztosító sokkal nagyobb kockázattal szembesül. A katasztrófakötvények (CAT bonds) lehetővé teszik a biztosítóknak, hogy átadják a kockázatukat olyan kötvénytulajdonosoknak, akiknek a pénzáramlása a nem bekövetkező, biztosított eseményektől függ. 17
Biztosítás Miért nem ajánl egy biztosítási társaság erre a fúrótoronyra 100 000 dollárért biztosítást? Adminisztratív költségek Kontraszelekció Morális kockázat A biztosítás fogalma A biztosítás kialakulása (felosztó-kiróvó biztosításszerű tevékenység) közösségi védekezés kereskedelem Modern biztosítás valószínűség-számítás üzleti vállalkozás 36 18
A biztosítás A biztosítás egy lehetséges kockázat-kezelési eszköz: kockázat áthárítása A biztosítás= kockázatközösségek (veszélyközösség) szervezése és kármegosztás a biztosítottak között, amely kollektív pénzmegtakarítás (díjfizetés) révén valósul meg 37 A biztosítás gazdaságelméleti és jogi megközelítései a) Fogyasztói hasznosság b) Pénzügyi megközelítés c) Termékjellemzők d) Jogszabály 38 19
a) Fogyasztói hasznosság Bizonytalanság esetén a fogyasztó a várható hasznosság alapján mérlegel, célja annak maximalizálása A biztosítás alapvetően egy kis összegű veszteség elfogadása a kis valószínűséggel bekövetkező, de nagy veszteséget jelentő lehetőséggel szemben 39 b) Pénzügyi megközelítés Megtakarítás váratlan kiadások fedezete Megtakarítás helyett biztosítási kötvény A biztosító bankra hasonlító intézmény önmagukra szóló követelések árusítása, díjak egy részének befektetése 40 20
c) Termékjellemzők 1. A biztosítás pénzügyi szolgáltatás A szolgáltatás elemei: Biztosítási fedezet Alapszolgáltatás Kiegészítő szolgáltatások 41 c) Termékjellemzők 2. A biztosítás (szolgáltatás-áru) jellemzői: Változékonyság emberi tényező szerepe Nem-fizikai alapjellemzők nincs áruminta Nem tárolható elérhetőség Termelés és fogyasztás elválaszthatatlan nincs lehetőség az ismétlésre 42 21
d) Jogszabály A biztosítási tevékenység biztosítási szerződésen, jogszabályon vagy tagsági jogviszonyon alapuló kötelezettségvállalás, mely során a biztosító megszervezi az azonos vagy hasonló kockázatoknak kitett személyek közösségét (veszélyközösség), matematikai és statisztikai eszközökkel felméri a biztosítható kockázatokat, megállapítja a kockázatvállalás ellenértékét (díját), meghatározott tartalékokat képez, a létrejött jogviszony alapján a kockázatot átvállalja, és teljesíti a szolgáltatásokat 43 2. A biztosíthatóság Biztosítható kockázat 1. Jövőbeli esemény 2. Véletlenszerű 3. Független 4. Tömegszerű 5. Egyértelmű 6. Kárnagyság becsülhető 7. Elfogadható 8. Homogén Nem biztosítható kockázat 1. Bekövetkezett 2. Befolyásolható 3. Halmozódó 4. Egyedülálló 5. Kétséges 6. Kárnagyság nem becsülhető 7. Aránytalan 8. Katasztrofális 44 22
3. Fedezeti ügylet Az üzleti tevékenység kockázatos Üzleti kockázat változó költségek Pénzügyi kockázat kamatláb változások A cél: a kockázat kiküszöbölése (?) Hogyan? Tőzsdei határidős szerződésekkel történő fedezéssel. 3. Fedezeti ügylet (2.) Példa A Kellogg kukoricapelyhet termel. Az egyik fő összetevő és költségtényező a cukor. A jövedelmet és az eladott mennyiséget egy rögzített eladási árral jelzik előre. A költségek változása befolyásolhatja ezeket az előrejelzéseket. A cukorköltségek rögzítéséhez az lenne az ideális, ha az összes cukrot ma vennénk meg, mivel a mai ár nekünk megfelel, és erre alapoztuk az előrejelzésünket. De ezt nem tehetjük meg. Ugyanakkor aláírhatunk egy szerződést, amiben különböző jövőbeli időpontokban cukrot veszünk, egy ma rögzített áron. Ezt hívjuk határidős szerződésnek. A cukorköltségek kezelésének ezt a technikáját fedezésnek hívjuk 23
4. Tőzsdei határidős fedezés Származtatott (derivatív) eszközök, sztenderdizált kötések Futures Határidős ügylet (kockázat) fedezés(e) 47 5. Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Forward Határidős kamatláb-megállapodás 48 24
6. Csere(swap)ügyletek Egy olyan megállapodás két vállalat között, amelyben megegyeznek, hogy kicserélik két különböző, de azonos névértékű pénzügyi termék pénzáramlását. Kockázatok cseréje: kamat, deviza, részvényindex, nyersanyag 49 7. Ügylet és spekuláció Kockázatkezelő ügyletek spekulációs spirál A Metallgesellschaft bukása 50 25
8. Devizapiacok Devizaárfolyam-Mennyi deviza kell egy egység más deviza megvásárlásához. Azonnali devizaárfolyam Az azonnali átváltás devizaárfolyama. Határidős devizaárfolyam A határidős ügylet devizaárfolyama. 51 8. Devizakockázat (2.) Példa A Honda Japánban egy új autót 1.715.000 jenért gyárt le. 120,7 jen/dolláros árfolyamon az autót 14.209 dollárért adják el Indianapolis-ban. Ha a dollár felértékelődik a jenhez képest 134 jen/dollárra, akkor mennyibe fog kerülni az autó? 1715 000 = 12 799 dollárba. 134 Fordítva, ha a jent határidős diszkonttal kereskedik, akkor Japánban a jen vásárlóereje csökken. 52 26
8. Devizakockázat (3.) Példa A Harley Davidson egy motorbiciklit 12.000 dollárért gyárt le. 120,7 jen/dolláros árfolyamon a motorbiciklit 1.448.400 jenért árulják Japánban. Ha a dollár elértékelődik, és az új árfolyam 134 jen/dollár, akkor mennyibe fog kerülni a motorbicikli Japánban? 12.000 x 134 = 1.608.000 jen 53 8. Devizakockázat (4.) A devizakockázat számos pénzügyi termékkel csökkenthető Tőzsdei és tőzsdén kívüli határidős devizaügyletek, sőt opciók is rendelkezésre állnak a kockázatkezeléshez. 54 27
9. Tőkeköltségvetés Lehetséges módszerek: 1. Váltsuk át a pénzáramlást dollárra és dollárban elemezzük 2. Diszkontáljuk a külföldi devizában adott pénzáramlást a külföldi kamatlábbal, majd váltsuk át dollárra. 3. Válasszunk egy sztenderd devizát (például USD), és fedezzünk a más pénznemben jelentkező pénzáramlást. 55 10. Politikai kockázat A politikai kockázat forrása A B C D E F G H I J K L Összesen Maximális pontszám 12 12 12 12 12 6 6 6 6 6 6 4 100 Hollandia 9 10 10 12 12 6 6 6 6 6 6 4 93 USA 11 10 11 11 8 4 6 6 6 5 6 4 88 Németország 10 8 9 12 11 5 6 6 6 5 5 4 87 UK 11 10 11 9 9 5 6 6 6 4 6 4 87 Franciaország 10 7 9 10 11 3 5 6 5 5 5 4 80 Japán 10 6 6 12 10 2 6 5 6 6 5 4 78 Brazília 9 4 5 9 11 3 4 6 2 4 4 2 63 Kína 11 4 6 10 9 2 2 5 5 4 1 2 61 India 5 5 5 8 5 3 5 2 4 2 5 3 52 Oroszország 7 2 3 8 10 1 4 5 3 3 2 1 49 Indonézia 10 3 5 4 9 1 1 2 2 2 2 3 44 Irak 8 3 4 3 4 1 0 5 2 2 0 0 32 A = Kormányzati stabilitás G = Katonai erők a politikában B = Szociális feltételek H = Vallási feszültségek C = Beruházási profil I = Jog és rend D = Belső konfliktusok J = Faji feszültségek E = Külső konfliktusok K = Demokratikus felelősség F = Korrupció L = A bürokrácia minősége 56 28
Összegzés A vállalatok nem spekulánsok! 57 Köszönöm a figyelmet! 58 29