Stratégia IV. negyedév

Átírás

1 Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, wikimedia.commons, pbase.org, history.com, austria.info IV. negyedév

2 Magyarország Kockázatokkal kikövezett úton Fokozatosan lassul a gazdaság növekedési üteme: idén 3%-os 2016-ban 2,5%-os GDP bővülésre számítunk. A beruházási aktivitás lanyhul kérdéses mennyire lesznek hatékonyak azok a kormányzati intézkedések (pl. EU források felhasználásának felgyorsítása, hitelezés ösztönzése), melyeknek célja a kedvezőtlen trend megfordítása. A vállalatok egyre növekvő munkaerőhiánnyal küszködnek, erősödik a bérnyomás. A háztartások fogyasztásának bővülése stabil pillére a gazdasági növekedésnek. Az egyensúlyi folyamatok megnyugtatóan alakulnak, az infláció jövőre 2% körüli szintre emelkedhet. A jegybanki kamatszint alacsony marad további kamatvágás sem zárható ki. A forint árfolyamát 2016-ban a közötti sávba várjuk. Blahó Levente Elemző Pálffy Gergely Elemző Török Zoltán Vezető elemző Nemzetközi gazdaság Eltérő szabálykönyvek Az euró zóna gazdasági fellendülése várhatóan tovább folytatódik, bár a korábban gondoltnál némileg gyengébb ütemben. Az infláció idén várhatóan nagyon alacsony marad, és a következő években is csak fokozatosan emelkedik. Ha tovább romlanak a kilátások, akkor az EKB előre láthatóan hónapokon belül megnöveli a QE program tűzerejét. Amerikában a jegybank keresi az alkalmat, hogy végre kamatot emelhessen, de a gazdaság nem akar közreműködni. A fogyasztó vásárol, a munkaerőpiac robosztus, de ennek ellenére infláció nincs a láthatáron. Japánban Abe újabb három nyílvesszővel próbálja meg fellendíteni a gazdaságot, holott az előző három sem talált mind célba. Az infláció itt sem tudja megvetni a lábát. Kínában folytatódnak a szerkezet átalakító reformok, amelyek viszont gazdaságlassító hatásúak. Ezek ellensúlyozására monetáris és célozott fiskális lazítási eszközöket vet be a kormány. Egyelőre korlátozott sikerrel. Tőkepiacok Kiút keresés Az EKB további intézkedései, valamint a vártnál kevésbé javuló növekedési kilátások további gyengülés irányába tolják az eurót. Várakozásaink szerint az év hátralévő felében 1,10-1,12 közötti szinteken folytatódik az EUR/USD kereskedése első felében 1,05, második felében pedig 1,01-ig gyengülhet tovább az árfolyam. Az év eleji szűk sávú oldalazás után az amerikai részvénypiacok augusztus végén jelentős törést szenvedtek. A negyedik negyedév tipikusan kedvező a befektetőknek a részvény visszavásárlásokkal és az ünnepi vásárlási szezonnal megtámogatva. Ennek ellenére az éves csúcs megközelítése sajnos nincs napirenden. Az esetleges kamatemelés sem jelent komoly veszélyt az árfolyamokra. Az olaj piacán a kínálati többlet és gyenge kereslet miatt nem számítunk trendszerű elmozdulásra. Az év végéig maradhatnak az alacsony árak. Tartalomjegyzék Hazai gazdaság 2 Európai helyzetkép 9 Közép-Kelet-Európa 13 USA helyzetkép 14 Ázsiai helyzetkép 18 Kína 18 Japán 24 Tőkepiacok 28 USA részvénypiac 28 Hazai részvénypiac 30 Olajpiac Q4

3 Real GDP (év/év) b 2016e 2017e USA 2,4% 2,4% 3,0% 4,0% Euró zóna 0,9% 1,5% 1,9% 1,7% Németo. 1,6% 1,6% 2,2% 1,8% Magyaro. 3,7% 3,0% 2,5% 2,3% Lengyelo. 3,4% 3,7% 3,6% 3,4% Cseho. 2,0% 4,3% 2,4% 2,4% Románia 2,8% 3,5% 3,5% 3,0% Kína 7,3% 7,0% 6,5% 6,0% Japán -0,1% 0,7% 1,0% 0,1% Infláció éves átlag b 2016e 2017e USA 1,6% 0,0% 2,3% 2,7% Euró zóna 0,4% 0,3% 1,1% 1,8% Németo. 0,8% 0,4% 2,1% 2,4% Magyaro. -0,2% 0,1% 2,2% 2,8% Lengyelo. 0,0% -0,6% 1,5% 2,0% Cseho. 0,4% 0,4% 1,6% 2,0% Románia 1,1% -0,5% -0,2% 2,7% Kína 2,0% 1,9% 2,5% 3,0% Japán 2,7% 0,3% 0,7% 2,5% Munkanélküliség b 2016e 2017e USA 6,2% 5,2% 4,4% 5,0% Euró zóna 11,6% 11,0% 10,7% 10,5% Németo. 5,0% 6,4% 6,1% 5,8% Magyaro. 7,9% 7,4% 6,9% 6,4% Lengyelo. 12,3% 10,7% 9,4% 9,0% Cseho. 7,7% 6,5% 6,1% 5,9% Románia 6,8% 6,8% 6,5% 6,5% Kína 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% Japán 3,6% 3,3% 3,0% 3,3% Alapkamat '15. dec. '16. márc. '16. jún. '16. szept. USA 0,50% 0,75% 1,00% 1,50% Euró zóna 0,05% 0,05% 0,05% 0,05% Magyaro. 1,35% 1,35% 1,35% 1,35% Lengyelo. 1,50% 1,50% 1,50% 1,75% Cseho. 0,05% 0,05% 0,05% 0,05% Románia 1,75% 1,75% 1,75% 1,75% Kína 4,60% 4,60% 4,60% 4,60% Japán 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 10 éves állampapír hozam '15. dec. '16. márc. '16. jún. '16. szept. USA 2,40% 2,60% 2,80% 3,10% Euró zóna 0,70% 0,90% 1,10% 1,30% Magyaro. 4,50% 4,60% 4,80% 4,90% Lengyelo. 3,10% 3,30% 3,50% 3,70% Cseho. 0,90% 0,90% 1,10% 1,50% Románia 3,90% 4,20% 4,40% 4,50% Japán 0,40% 0,40% 0,50% 0,50% Árfolyamok '15. dec. '16. márc. '16. jún. '16. szept. EUR/USD 1,05 1,05 1,03 1,01 EUR/HUF 315,00 310,00 315,00 315,00 EUR/PLN 4,15 4,10 4,10 4,05 EUR/CZK 27,10 27,10 27,10 27,00 EUR/RON 4,45 4,40 4,45 4,40 EUR/CNY 6,67 6,56 6,26 6,15 EUR/JPY 131,00 137,00 131,00 132, Q4 1

4 Hazai gazdaság Magyarország, Kockázatokkal kikövezett úton A magyar gazdaság immáron két és fél éve növekedési pályán halad. Amellett, hogy a növekedést önmagában is értéknek tekinthetjük, a hazánkban kibontakozó növekedési pályának vannak és voltak rendkívül pozitív attribútumai. Ilyen például az, hogy (1) kiegyenlített növekedési pályát láttunk kirajzolódni, amikor a gazdaság szinte minden egyes területén kedvező irányú folyamatokat mutattak a statisztikák (szemben a korábbi időszak növekedési ciklusaival, amikor a növekedést csak egy-két területet hozta, miközben a többi terület vagy stagnált vagy visszaesett). Azt is érdemes megemlíteni, hogy (2.) a növekedés úgy valósul meg, hogy közben az ország egyensúlyi mutatói nem romlanak, sőt: az államháztartás hiánya tartósan alacsony, a fizetési mérleg növekvő többletet mutat, az ország sérülékenysége számottevően mérséklődik. (3.) Ráadásul mind regionális, mind európai összehasonlításban, 2014-ben Magyarország növekedési mutatója volt az egyik legmagasabb (Írország és Luxemburg után a harmadik az EU-ban). Mindezen pozitívumok mellett azonban látnunk kell az érme másik oldalát is, amelyik már nem csillog annyira fényesen. (1.) A növekedés üteme fokozatosan lassul 2014 második negyedéve óta monoton csökkenő pályát mutat az előző negyedévhez képesti növeke- dés. (2.) A tavalyi növekedési csúcs egyszeri tételek sorozatához kapcsolható (EU pénzekből finanszírozott állami beruházási projektek felfutása a választási évben; a mezőgazdaság kiemelkedő teljesítménye; nagy autóipari beruházások termelésének beindulása és csúcsra járatása). (3.) A növekedési kilátások nem kedvezőek: a jövőbeli növekedés kulcsa a beruházási aktivitás, ami ahelyett, hogy emelkedne, sajnos újból mérséklődik. Ami a gazdasági növekedés összetételét illeti, a termelés oldalán a mezőgazdaság nagy visszaesése a legkomolyabb változás: míg 2013-ban 0,6 százalékpontot, ben pedig 0,5 százalékpontot tett hozzá a növekedéséhez, idén az első félévben 0,4 százalékponttal rontotta a GDP-t. (Egyébként az elmúlt években a mezőgazdaság hozzáadott értéke a GDP-n belül 3% körül mozgott.) Noha a mezőgazdasági teljesítményről szóló statisztika a későbbiekben revízió alá kerül (pl. a 2015-ös kalászos gabonatermés egyáltalán nem lett rossz, a tavalyinál 2,2%-kal több termést takarítottak be), összességében a mezőgazdasági szakértők szerint nem valószínű, hogy az egymást követő harmadik évben is pozitív hozzájárulása legyen az ágazatnak. Arról, hogy 2016-ban milyen lesz a mezőgazdaság teljesítménye, egyelőre a legóvatosabb hangvételben tudunk csak nyilatkozni. Az biztos, hogy a tavalyelőtti és tavalyi GDP növekedés (%, negyedév/negyedév) forrás: KSH Q1 2009Q4 2011Q3 2013Q2 2015Q Q4 2

5 Hazai gazdaság években az ágazatban dolgozó vállalkozások jelentős része képes volt technológiai fejlesztésekre, ami jó alapot adhatott idén és a későbbiekben is az esetleges negatív időjárási tényezők, és az ezzel járó nagyobb kilengések mérséklésére. Mindazonáltal az a kép, amit 2015-ben mutat a mezőgazdaság összességében elég szomorú. A biogazdálkodás például a gazdálkodók száma vagy a művelésbe bevont terület nagysága alapján nézve gyakorlatilag semmit nem fejlődött az elmúlt évtizedben. Az elmúlt öt-hat évben ugyan már nem csökkent a mezőgazdaságban foglalkoztatottak létszáma (kb. 320ezer nem fizetett és 120ezer fizetett földművesről szól a statisztika), de a kilencvenes évek végéhez képest mára felére zsugorodó létszámról van szó nem is beszélve a rendszerváltozás előtti állapotokról hez képest a konyhakerti művelés kevesebb, mint az egynegyedére zsugorodott, a szőlőskertek és a gyep nagysága pedig közel a felére, a szántóterület pedig 10%-kal lett kisebb egyedül a gyümölcsös terület nagyságában nem következett be nagyobb változás. A növénytermesztés munka-intenzív ágazatai jellemzően leépültek. Az állattenyésztésen belül a szarvasmarha-állományban következett be növekedés az elmúlt öt évben, a sertés és baromfiállomány jobbára stagnált. Ha voltak is kormányzati szándékok az ágazat átalakítására, a nagyobb hozzáadott értékű termelési struktúra irányába való elmozdulásra, a statisztika alapján ilyesmire nem került sor az elmúlt öt évben igaz a korábbi időszakra jellemző leépülés is véget érni látszik. Konzervatív előrejelzésünk szerint jövőre a mezőgazdaság hozzájárulása a GDP termelésében nulla körüli lehet azonban szélsőségesen kedvezőtlen időjárás esetén akár 0,3 százalékponttal rontani, ellenkező esetben enynyivel javítani is tudja azt. Az ipar továbbra is a gazdasági növekedés egyik bástyája: tavaly 1,2 százalékpontot, idén az első félévben 1,6 százalékpontot tett hozzá a gazdasági növekedéshez. A feldolgozóipari termelés több, mint 7%-kal bővült az első 7 hónapban. A növekedés motorja továbbra is a járműipar (+15,6%), mellette csak a gumiipar (ami ugye szintén részben az autóiparhoz kapcsolódik) volt képes átlag fölötti növekedést produkálni. A gyógyszer-, az elektronikai-, és a gumiiparon kívül minden területen csökkent (vagy éppen viszszaesett) a növekedési ütem a tavalyi évhez képest. Márpedig, ha egy kicsit előretekintünk, akkor az Apollo gumiabroncs gyárat leszámítva új nagyberuházások hiányában elkerülhetetlennek tűnik az ipar növekedési ütemének további visszaesése. A rendelésállomány egyelőre a járműiparban vetít előre még nagy keresletnövekedést, az elektronikai-, a gép-, és a gyógyszeripar rendelésállománya azonban éves összevetésben csökkenést jelez derekán a foglalkoztatottak száma közel 3%-os növekedést mutat éves alapon a feldolgozóiparban a teljes létszám egy év leforgása Magyar ipar járműgyártás (%, év/év) elektronikai ipar (%, év/év) forrás: KSH 11.okt. 12.jún. 13.febr. 13.okt. 14.jún. 15.febr. Feldolgozóipari beruházások és termelés feldolgozóipari beruházás (% év/év) feldolgozóipari termelés (%, év/év) járműipari termelés (%, év/év) forrás: KSH 0 forrás: KSH Q1 11Q4 12Q3 13Q2 14 Q1 14Q Q4 3

6 Hazai gazdaság alatt 14 ezerrel nőtt közel 650 ezerre sokatmondó, hogy a növekmény 70%-a a jármű- és gumiiparban jött létre. Négy év távlatában pedig az mondható el, hogy a járműiparban létrejövő 23 ezer új munkahellyel szemben 3 ezer megszűnő állást látunk a többi feldolgozóipari alágazatban. Az még egy különlegessége a foglalkoztatott létszám változásának, hogy bár a szellemi alkalmazottak aránya csak 25% körüli, viszont az új pozíciók között az arányszám már 50% körüli. A járműipar termelési értékének súlya a feldolgozóiparon belül időközben a korábbi 20% körüli szintről 30% fölé szökött. Jelentős átalakuláson megy keresztül a hazai feldolgozóipar szerkezete. Mindeközben a termelékenységi mutatók javulása visszaesett: idén az első hét hónapban 4%-os volt a javulás, míg 2014-ben még 6%-ot mért a statisztikai hivatal. Ilyen előjelek mellett azt valószínűsítjük, hogy jövőre az ipar hozzáadott értéke a GDP termeléséhez nem fogja meghaladni az 1 százalékpontot. Az építőiparban hét szűk esztendőt követően 2013-ban következett be a pozitív fordulat: abban az évben 8,5%- kal, tavaly közel 17%-kal, idén az év első hónapjában azonban már csak 6,7%-kal nőtt a teljesítménye. Az építőiparon belül az épületek súlya a korábbi átlag 55%-ról 46%-ra csökkent a lakóépületek súlya pedig 13-15%-ról 6%-ra. (Érdekesség, hogy a legutóbbi időszak sokat emlegetett stadion-építései a statisztikában sport- és üdülési célú építmények rovat dacára ennek a területnek a súlya nem változott az évek során: a teljes építőipari teljesítményen belül nem egészen 1%-ot tesz csak ki). Az egyik nagyon szembetűnő változás a lakossági építkezés visszaszorulása: az 1990-es években a teljes építőipari termelésen belül 14% volt a súlya, ez a 2000-es évekre 10% alá csökkent, az elmúlt években pedig csak 3%-ot ért el. Míg a közötti recessziós időszakban kumuláltan több, mint 1,5 százalékponttal járult hozzá a gazdaság zsugorodásához az ágazat, addig ben 0,5 százalékpontos volt a pozitív hozzájárulása a növekedéshez. A jelentősebb növekedési mutatók ellenére a hivatalosan regisztráltan foglalkoztatottak száma alig emelkedett (2013-ban ráadásul csökkent is) ami rámutat az ágazatban széles körben elterjedt feketefoglalkoztatásra. Mindazonáltal a legnagyobb probléma az építőipar számára az, hogy a korábbi időszakban a növekedést nagyobb részben az EU pénzek felhasználásával megvalósuló kormányzati beruházások hozták, amelyek esetében az előttünk álló 1-2 évben sokkal kisebb volumenre számíthatunk. Ameddig a magánszektor nem képes átvenni a növekedés szempontjából meghatározó szerepet (és egyelőre ez nem látszik megvalósulni), addig ez a tényező erősen negatív befolyást gyakorol majd. Ennek első jeleit már látjuk is abban, hogy az új rendelésállomány közel felére apadt az utóbbi hónapokban. A lendület egyre fogy az építőipar- Magyar építőipar építőipari termelés (%, év/év), (3-hónapos mozgó átlag) szerződésállomány (%, év/év) (3-hónapos mozgó átlag) forrás: KSH Beruházások Magyarországon versenyszféra (% év/év) költségvetés (% év/év) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% forrá -30% 11Q2 12Q1 12Q4 13Q3 14Q2 15Q Q4 4

7 Hazai gazdaság ból, és számításaink szerint idén az év végére már nem lesz növekedés, jövőre pedig az ágazat teljesítménye és hozzájárulása a GDP termeléséhez is negatív lesz (-0,1 százalékpont körüli). A szolgáltató-ágazatok egyre jobban magukra találnak, és az ipar mellett a gazdasági növekedés másik fő motorjává váltak. Tavaly 1 százalékponttal, idén az első félévben 1,3 százalékponttal járultak hozzá a gazdasági növekedéshez. Meghatározó szerepe van a kereskedelem és vendéglátás növekedésének, de az ingatlan- és pénzügyeken kívül (amelyek stagnáltak) az összes szolgáltatási ágazat pozitív hozzájárulást mutatott az idei első hat hónapban. A nagy növekedést felmutató területeken a foglalkoztatás is bővült: a kereskedelemben egy év leforgása alatt 10 ezer fővel nőtt az alkalmazotti létszám, a szálláshely-vendéglátásban 6 ezerrel, a szállítás/raktározás esetében pedig 4 ezer fővel. A legnagyobb létszámnövekedés azonban a szociális ellátás területén következett be (+18 ezer fő). Az viszont nem túl bíztató, hogy a közoktatáson, a közigazgatáson és a szállítás-raktározáson kívül nem volt terület, ahol a beruházások bővülni tudtak volna az idei első félévben. A szolgáltatások szempontjából kedvező, hogy a kereslet további bővülése várható, így az ágazat tartósan magas növekedési dinamikát tud felmutatni a következő negyedévekben: előrejelzésünk szerint a GDPhez való hozzájárulása az ágazatnak 2016-ban másfél százalékpont közelében alakulhat. A termelési oldalról nézve tehát összefoglalóan azt tudjuk mondani, hogy pozitívum az erősödő kereslet miatt a szolgáltatások hozzáadott értékének további emelkedése, negatívum a megrendelés-állomány összezuhanása miatt az építőipari termelés előre-jelezhető visszaesése és nem kielégítő a beruházási volumen miatt a feldolgozóipari növekedés lelassulása, illetve nehezen kiszámítható a mezőgazdaság teljesítményének az alakulása. Mindezeket a tényezőket összetéve az idei 3% körüli növekedés után 2016-ban 2,5% körüli GDP bővülésre számítunk azzal a kockázattal, hogy előrejelzésünkhöz képest a mezőgazdaság adott esetben jó-néhány tizedponttal is el tudja mozdítani a végleges növekedési értéket. Negatív kockázatot látunk az ipar hozzájárulása esetében (nagyobb ipari kapacitás-bővülés hiányában nehéz lesz tartani a gyors, 5% körüli növekedési ütemet) és az építőiparban (ahol a vártnál sokkal nagyobb is lehet a visszaesés). Kiegyenlítettek a felfelé és lefelé mutató kockázatok a mezőgazdaságban. A szolgáltatások esetében azonban inkább felfelé mutató kockázatokat látunk elsősorban a lakossági kereslet fokozatos bővülése miatt. A kockázatokat figyelembe véve GDP előrejelzési tartományunk 2,2-2,7% között van. GDP hozzájárulás % - Felhasználási oldal GDP hozzájárulás % - Termelési oldal készletváltozás beruházások mezőgazdaság ipar építőipar szolgáltatások közösségi fogy. háztartások fogy. 4,0 nettó export 5 3,0 2,0 3 1,0 1 0,0-1,0-1 -2,0 forrás: KSH -3 forrás: KSH -3,0 13Q1 13Q3 14 Q1 14Q3 13Q1 13Q3 14 Q1 14Q3 15Q Q4 5

8 Hazai gazdaság A GDP termelési oldalának elemzése után, annak a felhasználási oldalára is vessünk egy rövid pillantást! A háztartások fogyasztásának a hozzájárulása a GDP növekedéséhez jelentős visszaesésen ment keresztül a válságtól kezdődően: ennek a negatív hozzájárulása a GDP-hez között kumuláltan 6,2 százalékpontot tett ki (miközben között közel 23 százalékpontot tett hozzá). A fogyasztási szint közel 10%-kal csökkent ebben az időszakban, és számításaink szerint még várni kell néhány évet ahhoz, hogy a 2006-os csúcsra visszatérjen a mutató. Mindazonáltal határozott javulást látunk ezen a téren. A lakosság anyagi helyzetének a stabilizálódását számos mutató alátámasztja akár a pénzügyi számlákat nézzük, akár a pénzügyi megtakarítások állományának a változását. A korábbi erős eladósodottsága a háztartásoknak számottevően mérséklődött az elmúlt években, amihez nagy dózisban járult hozzá a devizahitelek forintosítása valamint a Kúria döntésének értelmében a korábbi banki terhek egy részének a visszatérítése (adósságcsökkentés formájában). Mindeközben a munkaerő-piaci helyzet is javulgat: a foglalkoztatottak száma és aránya is emelkedőben van, a munkanélküliségi ráta pedig mérséklődőben. Ennek a folyamatnak egyik sarokköve a közmunkaprogramok egye szélesebb körűvé válása: a 4,2 millió foglalkoztatottból 200 ezer fő vesz részt ezekben az állami programokban. Amennyiben ezek az emberek mind munkanélküliek lennének (a statisztikai meghatározás szerint), akkor 6,7% helyett 11,1%-os lenne a kimutatott munkanélküliségi ráta. Ráadásul a statisztikában foglalkoztatottként szerepelnek a külföldön munkát vállalók egy része is. Az alkalmazásban állók száma a legutóbbi adat szerint közel volt a 3 millióhoz. Egy év leforgása alatt 80 ezres javulás következett be ennek immáron több, mint a fele a versenyszférában jött létre. Egyre komolyabb problémát okoz a vállalati szektorban a munkaerőhiány. Mikro-gazdasági szinten ezt túlórákkal, belső képzéssel, béremelésekkel, különböző szociális intézkedésekkel (pl. munkásszálló üzemeltetése) lehet orvosolni vagy pedig sehogyan sem. Sajnos egyre gyakoribb az utóbbi válasz, ami a gazdasági növekedés sírásója. Hosszabb távon azonban és makro-szinten gondolkodva a fenti felsorolásban szereplők közül a legfontosabb válaszok: (1) tartós bérszint-emelkedés; (2) belső migráció elősegítése; (3) a képzési struktúra hatékonyabbá tétele. Ami pedig a gazdasági növekedés felhasználási oldala szempontjából a leginkább releváns a felsorolásból az a tartós bérszintemelés. Ezt elkerülhetetlennek látjuk, ebből pedig a háztartások fogyasztásának további tartós emelkedése prognosztizálható. Jövőre a GDP növekedéséhez ez a tényező 1 százalékponttal járulhat hozzá. Háztartások fogyasztása háztartások fogy.-nak hozzájárulása a GDP-hez (b. o.) egy főre jutó fogyasztás indexe (1960=100) forrás: KSH Q4 6

9 Hazai gazdaság A közösségi fogyasztás ben nem tett hozzá a gazdasági növekedéshez, ben azonban évenként 0,4-0,5 százalékpontot lendített rajta. A közösségi fogyasztás kapcsán nem szabad megfeledkezni a választási ciklusok természetrajzáról. Mivel ebben az értelemben a választások szempontjából indifferens időszakra esik, valószínűsíthető, hogy a közösségi fogyasztás növekedési hozzájárulása zéró közeli lesz. A közösségi fogyasztás kapcsán ejtünk szót az államháztartás helyzetéről és kilátásairól. Az elmúlt években rendre sikerült tartani a célhoz közeli GDP arányos államháztartási egyenleget. Erre 2012-ben és 2013-ban úgy kerülhetett sor, hogy az év közben több kiigazító intézkedést hirdetett meg a kormány ben ilyen rendkívüli intézkedésre már nem volt szükség. Ennek a magyarázata részben a korábbi költségvetési reformokban (így a Széll Kálmán Terv 1. és 2. valamint az adórendszer jelentős átszabása) részben pedig a gazdasági növekedés beindulásában található meg. Különösen fontos hangsúlyozni, hogy a belső kereslet növekedésének egyik legfőbb nyertese éppen az állami költségvetés. Idén a tervekhez képest, számításaink szerint milliárd forinttal (azaz a GDP 1%-val) teljesülhetnek felül a bevételi előirányzatok. Mivel 2016 hasonló lehet a növekedés szerkezete szempontjából az ideihez, és a költségvetési tervezés viszonylag konzervatívnak tekinthető (továbbá nagyobb adóváltoztatások sem szerepelnek a tervekben), nincs okunk azt feltételezni, hogy az államháztartás hiánya ne a tervezetthez közeli legyen. A bruttó állóeszköz-felhalmozás (nem is annyira pongyolán fogalmazva hívjuk csak beruházásnak) csúcsra járatódott 2014-ben: pozitív növekedési hozzájárulása meghaladta a 2 százalékpontot. Magyarország kikerült abból a veszélyes állapotából, amikor a beruházások nem érték el a GDP 20%-t sem. Mindazonáltal ez a beruházási boom sajnos egyszerinek mutatkozik, hiszen részben a nagy autógyárak építéséhez, részben pedig a választási évre időzített állami beruházások csúcsra járatásának volt elsősorban köszönhető. A beruházások be is szakadtak az idei első negyedévben, igaz, meglepetésszerűen növekedni tudtak a második negyedévben. Az év egészében is, jövő év egészében is stagnáló beruházási tevékenységre számítunk. A készletváltozás tavaly 0,3 százalékpontot hozzátett a növekedéshez, idén az első félévben (különösen a második negyedévben) erősen negatívan járult hozzá a növekedéshez. Egy növekvő gazdaságban, ahol a belső kereslet tartósan emelkedik, alapesetben a készletek változása nem okozhat nagy kilengéseket különösen a negatív irányban nem (noha mindig lehetnek egyszeri tételek illetve ezek alkalmankénti összeadódása, ami miatt ez meglepetést okozva mégis bekövetkezhet) erre sem idén, sem jövőre nem számítunk Q4 7

10 Hazai gazdaság A nettó export hozzájárulása a GDP-hez az idei év első felében 2,2 százalékpont volt. A külkereskedelmi áruforgalomban rekord-többlet keletkezett az első nyolc hónapban, és minden esély megvan arra, hogy az egész éves többlet is rekord legyen (8 milliárd euró közelében). Mindeközben a szolgáltatások egyenlege szintén nagy többletet mutat: a turizmus bevételei két év leforgása alatt 30-40%-kal emelkedtek, a többlete az év egészében várhatóan 3 milliárd euró körül lesz majd és az egyéb szolgáltatások többlete sem marad el sokban ettől. Tekintettel a kedvező külső környezetre, az export növekedése jövőre 5,5-6% közötti lehet, miközben az import növekedése ettől elmaradó (5% körüli) ban a nettó export számításaink szerint 1,5 százalékponttal emelheti a magyar GDP-t. A GDP felhasználási oldalán tehát az előrejelzésünk szerint 2,5%-os gazdasági növekedésnek mindössze két forrását látjuk: a háztartások fogyasztásának bővülését és a javuló nettó exportot. A legnagyobb negatív kockázatot abban látjuk, hogy a beruházások a várt stagnálás helyett érezhetően visszaesnek, mindazonáltal a nettó export javulásának a megvalósulása is elmaradhat az alapforgatókönyvünkben szereplőnél. Ezzel szemben áll a lehetőség, hogy a háztartások fogyasztásának a bővülése magasabb fokozatba kapcsol. Az infláció jövőre elhagyja a tavaly és idén megszokott nulla körüli szintet: előrejelzésünk szerint éves átlagban 2% körül lehet majd, az év vége felé pedig közel kerülhet a 3%-os inflációs célhoz. Várakozásunk szerint a forint árfolyama az euróval szemben egy szűk sávban ( ) fog mozogni az év nagy részében, idővel előrehaladva közelebb a felső sávszélhez. Az MNB alapkamat alapforgatókönyvünkben marad a jelenlegi 1,35%-os szinten, mindazonáltal nem zárható ki annak a lehetősége, hogy a várakozásoktól markánsan eltérő események (pl. az infláció emelkedésének elmaradása, a gazdasági növekedés vártnál gyorsabb ütemű lassulása, az EKB eszközvásárlási programjának bővítése, az amerikai kamatemelés elmaradása vagy a forint tartós erősödése) újbóli kamatcsökkentésre késztetik a Monetáris Tanácsot Q4 8

11 Európai helyzetkép Európa, Visszafogottabb növekedés jöhet legnagyobb mértékben Olaszországban, Franciaországban és Spanyolországban javult, míg Görögországban jelentősen romlott. Az év második felében minimális mértékben tovább gyorsult az euró zóna gazdaságának növekedése. A GDP 1,5%-kal bővült. Ilyen mértékű növekedést legutóbb 2011-ben láttunk. A es válságot követően 2013-ban tudott először növekedést felmutatni a gazdaság. Azóta minden egyes negyedévben átlag évi 1%-kal bővül a kibocsátás. A tavalyi évhez hasonlóan a növekedés az év első felében is jelentős mértékben a fokozatosan javuló belső keresletnek és exportnak volt köszönhető. Az övezet ipari kibocsátása folyamatosan javul. Míg az elmúlt három évben minden hónapban csupán átlag 0,1 %-kal nőtt a termelés az előző évhez képest, idén ez az átlag már meghaladta az 1,4%-ot. Ez viszonylag magasnak tűnhet, ám ez az átlag még messze elmarad a válság előtti szintektől. A legfrissebb felmérések alapján a vállalatok továbbra is bizonytalanok a növekedési kilátásokat illetően. Ez különösen igaz a német nagyvállalatokra, amelyek túlzott óvatossága a feldolgozóipar teljesítményére is egyre inkább hatással van. A beszerzési menedzser indexek is hasonló képet mutatnak: míg a német és a francia konjunktúramutatók csak fokozatosan emelkednek, addig a periféria országok esetében nagyobb mértékű javulást látunk. A feldolgozóipar és a szolgáltató szektor A GDP felhasználási oldalán az első negyedévhez hasonlóan a második negyedévben is fennmaradt a már tavalyi évben is megfigyelt kiegyensúlyozott növekedési szerkezet. Ez azt jelenti, hogy éves alapon minden soron növekedést látunk. Nőtt a lakossági és a közösségi fogyasztás, a bruttó állóeszköz felhalmozás, és mindeközben a nettó export is jelentős mértékben tovább emelkedett. A 2012 óta folyamatosan emelkedő külkereskedelmi többlet idén júliusra már a 31,4 milliárd eurót is elérte. Ez a es válságot megelőző közel másfél évtizedben is legfeljebb 12 milliárd volt (2002, 2003). Különösen pozitív, hogy a növekedési dinamika a legfontosabb külső piacoknak a második és harmadik negyedévében tapasztalt gyengélkedése mellett is erős volt. Ez a kedvező folyamat az év utolsó hónapjaiban is fennmaradhat. A közösségi fogyasztás, igaz csak kis mértékben, de immáron több mint két éve pozitívan járul hozzá a növekedéshez. A beruházások a tavalyi év első negyedéve óta csak egyetlen alkalommal nem mutattak bővülést (2014 harmadik negyedévében). A háztartások fogyasztása 2013 óta nem bővült olyan mértékben, mint az idei év első felében. Ahogy a válságból való kilábalásban, úgy a következő negyedévekben is a lakossági fogyasztás bővülése játszhatja a főszerepet. esetében is egyaránt igaz, hogy a periféria országokban sokkal gyorsabb a kilábalás. E mögött az áll, hogy a periféria a tavalyi évhez hasonlóan idén is élen járt azon gazdasági és költségvetési reformok meghozatalában, amelyek eredményeképp idén is a centrum országoknál gyorsabban bővült a gazdaságuk. Ennek kitűnő példája Spanyolország, amely idén várhatóan az euróövezeti átlagos növekedés duplájával bővülhet, de az olasz gazdaság is hasonlóan jó helyzetben van. Az Európai Bizottság felmérése alapján a jelen gazdasági helyzet megítélése az elmúlt egy év alatt szeptemberig bezárólag 2015 Q4 9

12 Európai helyzetkép A kiskereskedelem teljes forgalma az év első felében különösen erős volt, az övezet tagországai közül főképp Spanyolországban. A forgalom idén minden egyes hónapban átlag 2,4%-kal bővült az előző évhez képest, míg az elmúlt három évben ez az átlag növekedési ütem a 0,5%-ot sem haladta meg. A hitelezés is javul, de csak fokozatosan. Az év második felében az eddig beérkezett adatok alapján pedig tovább élénkülhet. Ez jelentősen támogatja a háztartások fogyasztását, noha a vállalatoknak is különösen kedvező, miután azok Európában jellemzően a bankokra és nem a pénz- és tőkepiacokra támaszkodnak új beruházásaik finanszírozása során. Az autóeladások nélküli kiskereskedelmi forgalom 2013 eleje óta fokozatosan javul, idén júliusban már 2,6%-kal nőtt az előző év ugyanezen időszakához képest. Az új autó értékesítések közel négy éve nem látott mértékben emelkedtek augusztusban (0,81 millió új gépjármű). A háztartásoknak nyújtott hitelek állománya az év eleje óta folyamatosan és gyorsuló ütemben bővül (a júliusi 0,9% után augusztusban 1% volt az éves növekedés üteme). A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek állománya közel három év után csak nyáron kezdett el ismét emelkedni (augusztusban 0,4%-kal nőtt éves alapon). A kiskereskedelmi statisztika javulásának hátterében elsősorban a reáljövedelem (részben az infláció eltűnése miatti) emelkedése és a fokozatosan javuló foglalkoztatás, valamint a lakossági kereslet beindulása állnak. A munkaerőpiac helyzete az euró-övezetben az év második felében is tovább javult hez képest a foglalkoztatottak száma már szinte csak a görög és spanyol gazdaságban nem emelkedett. A munkanélküliségi ráta az euró övezetben augusztusra 11%-ra mérséklődött. Ugyanakkor az euró övezet négy legnagyobb gazdaságában a (Németország, Franciaország, Olaszország, Spanyolország) mért munkanélküliségi ráta között még mindig jelentős az eltérés (míg Németországban már csupán 4,5%-os az értéke, addig Spanyolországban 22,2%). Az elmúlt egy év leforgása alatt a foglalkoztatási ráta egyébként éppen a periféria országaiban (Görögország, Spanyolország, Portugália, Írország) javult a legnagyobb mértékben. Az infláció időközben az év második felében ismét eltűnt az euró-zónából a kőolaj világpiaci árának visszaesése miatt. Míg a fogyasztói árak az év első felében 0,2%-kal emelkedtek, addig az éves mutató a harmadik negyedévben ismét nulla alá esett (- 0,1 szeptemberben). Ez mindenképpen aggályos, de egyelőre nincs negatív hatása a fogyasztásra. Amíg az nem veti vissza a keresletet, addig az alacsonyabb infláció nem jelenthet komolyabb problémát. Abban az esetben jelenthetne gondot, ha az árak tartós további csökkenése beépülne a fogyasztói várakozásokba. Ilyenkor a háztartások és a vállalatok elhalasztják nagyobb összegű kiadásaikat, amely a keresletet és eképpen a termelésen keresztül a foglalkoztatást, majd a fizetések emelkedését is visszafogja. A szolgáltatások árában egyébként van emelkedés, és a maginfláció (amely többek között az olajárváltozás hatását is kiszűri) még mindig 2% közelében van, azaz amennyiben az olajár változását nem vesszük figyelembe, úgy már tapasztalható a fogyasztói árak emelkedése az övezetben. Valójában az eurózónának, mint az egyik legnagyobb olajimportőrnek, még jót is tesz a világpiaci energiaárak csökkenése. Mindettől függetlenül az inflációs kilátások esetleges további romlása komoly problémát jelentene Q4 10

13 Európai helyzetkép Az EKB márciusban elindított havi 60 milliárd eurós eszközvásárlási programja (QE program) egyelőre nem érezteti hatását az inflációban, bár elsődleges célja nem csupán a valutaövezeti 2%-os középtávú cél teljesülésének felgyorsítása. Valódi célja a vállalati, de elsősorban is a KKV-s hitelkamatok csökkentése, és a hitelezés beindítása. A es válság során a periféria vállalati hitelkamatai az euró zóna történetében először jelentősen megdrágultak a centrum országokéhoz képest. Ezt a periféria és centrum közötti kamatfelárat igyekszik csökkenteni az EKB: ebben a vonatkozásban sikeres az EKB monetáris politikája. Míg 2012-ben egy spanyol nagyvállalat átlag 250 bázisponttal drágábban jutott hitelhez, mint egy német, addig ez a különbség 2014 második felétől folyamatosan csökkent, idén ősszel pedig már alig haladja meg az 50 bázispontot. A háztartásoknak és a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott nettó hiteltranzakciók három havi átlaga a tavalyi év második felében pozitívba fordult, az idei év harmadik negyedévében pedig meghaladta a 15 milliárd eurót (a es válságok közötti csúcs 20 milliárd euró volt). A háztartások esetében is jelentősen nőtt a hitelkereslet, az EKB adatai szerint a harmadik negyedévben főként a fogyasztási hitelek állománya emelkedett jelentős mértékben. Az EKB a QE program indulása óta szeptemberben másodszorra is lefelé módosította a növekedési- és inflációs kilátásokat. Ha tovább romlanak a kilátások, akkor az EKB kibővítheti a QE programot (pl. megnövelheti a vásárlási keretet, új típusú eszközöket vonhat be a programba vagy meghosszabbíthatja vásárlások időtartamát). Legkorábban idén decemberben vagy jövő év elején érkezhetnek ezzel kapcsolatban bejelentések amelyek addig is nyomás alatt tarthatják az eurót. Eddig az EKB nagyobb részt szuverén, kisebb részt fedezett- és egyéb kötvényeket vásárolt. A jövőben azonban vállalati kötvényeket is vásárolhat, amit eddig az EKB vezetésében ülő német közgazdászok élesen elleneztek. Erre mégis azért lehet szükség, mert az európai szuverén és egyéb fedezett kötvények piaca (vállalati kötvények nélkül) nem kellően nagy a program megvalósításához. Az EKB tavaly november óta (szeptember végéig) már 27%-kal növelte mérlegfőösszegét és még legalább ennyivel fogja növelni jövőre is. Az EUR/USD árfolyama tavaly márciusban még 1,40 körül állt, ám az EKB mennyiségi lazítási programjának megkezdésével az év elejére 1,10 közelébe süllyedt. Azóta nagyjából (párszáz pontos elmozdulásokat leszámítva) ezen a szinten találta meg átmeneti egyensúlyi árfolyamszintjét. Várakozásaink szerint az év hátralévő felében 1,10-1,12 közötti szinteken folytatódik az EUR/USD kereskedése első felében 1,05, második felében pedig 1,01-ig gyengülhet tovább az árfolyam. A gyengébb eurónak több kedvező hatása is lehet az övezet gazdaságára nézve. Egyik legfontosabb következménye a vállalati szektor (főképp az exportban érdekelt vállalatok) versenyhelyzetének javulása lehet. Ez a beruházások bővüléséhez, munkahelyteremtéshez és eképpen gyorsabb növekedéshez vezethet. Másik fontos következménye a 2%-os inflációs cél elérésének importált infláción keresztüli támogatása. Összességében fontos azonban azt is megjegyezni, hogy önmagában a gyengébb EUR/USD még nem ellensúlyozza az alacsony olajár inflációra gyakorolt hatását, ha ugyanis az árfolyam a dollár erősödése miatt csökken, az jó eséllyel az olaj árának csökkenését is jelenti (a nyersanyagárak jellemzően 2015 Q4 11

14 Európai helyzetkép dollár elszámolásúak, így az erősödő dollár legtöbb esetben az árak csökkenését jelenti). A görög és az ukrán adósságválság fontos eseményei voltak az idei évnek. Jó hír, hogy Görögország megállapodott külföldi hitelezőivel (Trojka), aminek eredményeképp részletekben megkaphatja hároméves, újabb és egyben harmadik, 86 milliárd eurós mentőcsomagját. Összegét tekintve ez eddig a legkisebb, a probléma azonban még sohasem volt ennyire súlyos. Az államadósság a GDP 170%-a felett áll, az ország gazdasága nagyon rossz állapotban van, a növekedés beindítása nem egyszerű feladat. A szeptemberben újrázó kormánypárt azonban megerősítette elkötelezettségét a Trojka által elvárt reformok mellett. A görög megállapodás fontos üzenet a piacok számára. Lényege, hogy az elmúlt három évben létrehozott válságkezelő eszközök (mint maga az Európai Pénzügyi Stabilitási Alap, amely most a görög csomagot is finanszírozza) minimálisra csökkentették az ilyesfajta európai adósságválságok más tagországok gazdaságára és a piacokra gyakorolt hatását. A reformok bevezetése nem lesz egyszerű, hiszen mostanra a lakosság és a vállalati szektor helyzete is sokat romlott. Ez további kockázatot jelent, ám amennyiben ez megakasztaná a felzárkózást, úgy az erősen mérsékelt hatással bírna csak a teljes valutaövezet gazdaságának fellendülésében (Görögország az övezet GDP-jének csupán 2%-át adja). Ugyancsak kockázatot jelenthet az IMF programban való részvétele, amelynek feltétele az adósság bizonyos mértékű elengedése. Ezt azonban Németország (mint a es válság során is) ellenzi, miközben ahhoz is ragaszkodik, hogy az IMF benne maradjon a Trojkában. Ez az ellenérdekeltség később problémát jelenthet. A mostani görög válság kezelése során Németország és Franciaország álláspontjában is súlyos eltérések voltak. Ezek azonban csak hosszútávon jelenthetnek problémát, rövidtávon nem jelentenek kockázatot az övezet gazdaságának növekedésére. Politikai kockázatok tehát bőven adódnak. A görög baloldal, amely nemrég szembement szavazóbázisának akaratával, az újabb megszorítások elfogadásával nem csak saját, hanem a decemberi spanyolországi általános választásokon esélyes baloldali radikális párt népszerűségét is csökkentette. Spanyolországban (ahogy a gazdaság dinamikusabb növekedése is mutatja) a reformok egyelőre úgy tűnik, elérték céljukat. Más kérdés, hogy a munkanélküliség az év második felében még mindig 20% feletti (noha fokozatosan csökken). A gazdaság állapota az év első felében és az eddig beérkezett adatok alapján a másodikban is tovább javult, ezzel pedig az összes többi tagországot maga mögé utasította. Összefoglalva: az euró övezeti konjunktúra fellendülése várhatóan tovább folytatódik, bár a korábban gondoltnál némileg gyengébb ütemben. A fellendülést elősegíti a belső kereslet kedvező dinamikája, amely részben ellensúlyozza is az ugyanakkor kedvezőtlenebbé vált külső környezetet. A külső tényezők hozzájárulása az euró övezeti konjunktúrához a jövő év első felében az eddig gondoltnál vélhetően gyengébb lesz. Az euró zóna gazdasága az idei évben 1,5%- kal, jövőre 1,9%-kal bővülhet. Az infláció idén várhatóan nagyon alacsony marad, és a következő években is csak fokozatosan emelkedik. A középtávú inflációs cél elérése meglátásunk szerint 2017 előtt nem lehetséges az általunk feltételezett tartósan alacsonyabb olajárak miatt Q4 12

15 Európai helyzetkép További kockázatokat jelenthet a növekedési kilátásokat illetően a magán- és az állami szektor egyes országokban még mindig rendkívül magas eladósodottsága. A munkanélküliség több tagországban, különösen az euró övezeti periféria országaiban még mindig magas. A gazdasági és költségvetési reformok megvalósítása terén elért eredményeket övező aggodalmak (Görögország, Spanyolország) továbbra is rányomják a bélyegüket a beruházások alakulására. Végezetül: a német Volkswagen botrányával kapcsolatban egyelőre kevés részlet ismert, így annak az euró övezet gazdasági növekedésére gyakorolt hatását ezen elemzésben nem kívánjuk megbecsülni. Jövőre már a KKE-régió is lassul A közép- és kelet európai régió (KKE: Csehország, Szlovákia, Szlovénia, Lengyelország és Magyarország) okozta idén a legnagyobb pozitív meglepetést Európában. Az év első felében látott igen erős növekedési ráták elsősorban a meglehetősen erős belső keresletnek köszönhetőek, azonban ez a húzóerő a harmadik negyedévben gyengülni látszik. A feldolgozóipar, az építőipar és a kiskereskedelem augusztusi és szeptemberi teljesítményére vonatkozó eddig beérkezett adatok komoly csalódást keltettek, igaz ebben egyszeri hatások is szerepet játszhattak. Összességében: a romló német befektetői hangulat és a korábbinál visszafogottabb nyugat-európai bővülés láttán óvatossá váltunk a térség növekedési kilátásait illetően. Idénre még 3,5%, 2016-ra már csak 3% körüli növekedést várunk Q4 13

16 USA helyzetkép USA, Zöld jelzésre várva Az amerikai jegybank legutoljára 2006 júniusában szánta el magát kamatemelésre. Az eltelt több mint kilenc évben rekord alacsony szintre vágta az alapkamatot és monetáris politikai eszköztárán is jelentősen változtatott. A válság mélypontjától eltelt hat év alatt fokozatosan javult a gazdaság és éledt újjá a munkaerőpiac. Így elérkezettnek látja az időt a Fed, hogy szigorítson rendkívül kedvező hozzáállásán. Azonban a közel egy évtizednyi kihagyás bizonytalanná és rendkívül óvatossá tette a tanácstagokat. Már a szeptemberi ülést felfokozott kamatemelési várakozások kísérték, de a határidős piac nem osztotta az elemzők véleményét. Végül a piacnak lett igaza és újra kitolódott az elrugaszkodás időpontja. Egyáltalán nincs könnyű helyzetben a jegybank, hiszen dupla mandátuma teljes foglalkoztatottságra törekvés és a 2%-os inflációs cél tartása mellett a gazdaság növekedési ütemére is figyelnie kell miközben a piaci kockázatokon is rajta kell tartania a szemét. A válság során a defláció szele megérintette Amerikát, de sikerült elkerülni az általunk legrosszabb rossznak tartott végzetet. Egészen 2012 áprilisáig nőtt is a Fed által követett személyes fogyasztási kiadások (PCE) inflációs mutatója, sőt a célszám felett robogott, de ekkor még fontosabb szempont volt a gazdaság talpra állítása mennyiségi lazítással és a munkaerőpiac újraindítása. Az elmúlt több mint három évben egyetlen egyszer sem sikerült a célérték közelébe kerülni, sőt az olajáresésnek köszönhetően a válság mélypontja óta nem látott alacsony szintre hullott a követett inflációs mutató. A volatilis élelmiszer- és energiaárakat kiszűrő maginflációs mutató 2011 óta nem látott szinteken található, de aggasztóbb, hogy egy erőteljes csökkenő trend figyelhető meg 2012 eleji kezdettel. A jegybank nagyon bízik abban, hogy az olcsó olajár inflációt csökkenő hatása csak átmeneti és akár már jövő év végére teljesül az inflációs cél. Tény, hogy a fogyasztók inflációs várakozásai továbbra is stabilak, de az elmúlt hat évben ezek alig változtak. Egyedül a válság legsötétebb időszakában rugaszkodtak el ezek a várakozások. A fogyasztókkal szemben a piaci várakozások kifejezetten gyengék infláció tekintetében. A Fed által kedvelt mutató az öt év múlva esedékes öt éves inflációs előrejelzés a válság óta a harmadik legalacsonyabb értéken található. Ebben az az érdekesség, hogy korábban a mostaninál sokkalta magasabb szintek már mennyiségi lazítást vagy legalábbis szóbeli intervenciót eredményeztek a jegybanknál, nem pedig szigorítást. A hivatalos jegybanki előrejelzés sem várja a 2%-os inflációs cél elérését legalább 2018-ig. Az inflációs cél elérésével szemben legalább a teljes foglalkoztatottság teljesülése miatt nem kell aggódni a tanácstagoknak. Az amerikai gazdaság a második aranykorként emlegetett 90-es évek második fele óta nem mutatott ilyen robosztus munkahely bővülési ütemet. A részleteket vizsgálva sem találhatunk kivetnivalót, mert ugyan továbbra is erőteljesebben nő a szolgáltató szektor, de az építő és termelő szektor is magára talált. Ugyan az elmúlt két hónapban kevesebb lett a nem mezőgazdasági új munkahelyek száma, de a trend továbbra is növekedő. Ráadásul az elmúlt másfél év robosztus növekedési üteme fenntarthatatlan és a feletti adatok egybevágnak a Fed fokozatos enyhülést előrejelző várakozásaival. Makacsul alacsony infláció Személyes fogyasztói kosár maginflációja (év/év) Személyes fogyasztói kosár inflációja (év/év) jobb skála 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Forrás: Bloomberg 0, ,5 5 4,5 4 3,5 3 2, Q4 14

17 USA helyzetkép A fő munkanélküliségi mutató 5% közeli értékével hamarosan teljesíti a teljes foglalkoztatottság követelményét még akkor is, ha a hosszú távú munkanélküliek aránya és a széles merítésű munkanélküliségi ráta (kényszeredett részmunkaidősök, és csalódottakat is mérő mutató) még nem érte el a válság előtti szintjeit. A helyzetet nehezíti, hogy a demográfiai változások miatt a háború utáni baby boom generáció nyugdíjazása jelentősen csökken az aktivitási ráta, ami így 1977 óta nem látott mélységbe zuhant. Ugyanakkor az időskori aktivitás nőtt nyugdíj kiegészítés a fiatalkorú aktivitás kárára. A munkaerőpiac zsugorodása pont az előbbi említett kiesők miatt megnehezíti az összehasonlítást a most elért 5%-os munkanélküliség és például a 2000-es évek során elért hasonló adat között. A meghirdetett állások száma rekord szintre ugrott augusztusban, de a munkaerő felvétel és az önkéntesen távozók adatsorának még van mit behozni. Nem segít a munkaerőpiac helyzetén az alacsony bér környezet sem. A Fed erőteljesen bízik abban, hogy az inflációt alacsony szinten tartós hatások átmenetiek és a munkaerőpiac javulásával megjelenik a megmentő fehér lovag a bérinfláció képében. Azonban a válságot követő megváltozott világban a korábbi összefüggések nem feltétlenül állják meg a helyüket. A kiöregedő baby boom generációt felváltó millennium csoport, ami a népesség több mint negyedét alkotja, szüleiktől merőben eltérő fogyasztási és tulajdonlási szokásokkal rendelkezik. Fontosabb számukra a tapasztalat, mint az anyagi javak, de a gazdasági mutatók az előbbit csak nagyon nehezen tudják lekövetni. A fiatalok később költöznek el otthonról, nem vásárolnak autót és kihasználják a globalizált világ adta technológiai előnyöket, amelyek önmagukban is erőteljesen inflációt csökkentő hatásúak. A globális hatásokkal részben magyarázható, hogy a jegybank szeptemberben miért nem emelte meg az alapkamatot. A megingó Kína kiszámíthatatlan következményeitől ugyan nem tudja megvédeni az amerikai gazdaságot, de a szigorítás elhalasztásával legalább nem is rontott a helyzeten. A Lehman csőd óta több mint 600 darab kamatcsökkentést hajtottak végre szerte a világban és azok a fejlett országok, ahol kamatemelés mellett döntöttek egytől-egyig visszalépésre kényszerültek. A nemzetközi kiszámíthatatlanság és bizonytalanság a későbbiekben is Damoklész kardjaként fog lebegni a jegybank kamatemelési tervei felett. Ezért is elképzelhető, nem is kis valószínűséggel, hogy decemberben sem fogja tudni meglépni kívánt kamatemelését a jegybank, megint igazat adva a határidős piacoknak. A folytatódó kínai bizonytalanság mellett újra fenyeget a kormányzati leállás veszélye. A jegybankot a dollár erős szintje is hátráltatja, hiszen az irányításukon kívül első árfolyam alakulása önmagában is egy gazdasági fékként funkciónál. Egyes jegybanki vélemények szerint a monetáris kondíciókat tekintve akár két 25 bázispontos kamatemeléssel is felér a voltaképpen 2003 óta nem látott erős dollár-árfolyam. A jegybank azért is szeretné minél előbb legalább a kamatemelési ciklus látszatát kelteni, hogy a későbbiekben, a gazdaság tényleges fellendülése esetén ne kelljen hirtelenjében erőteljesen szigorítani, megtörve a korábban dédelgetett növekedési trendet. Emellett attól is tart, hogy a túlságosan hosszú ideig túl kedvező monetáris politika hatására újra a tőkeáttétel Aktivitási ráta 68% 67% 66% 65% 64% 63% 62% 61% forrás: Bloomberg 60% 59% 58% Q4 15

18 USA helyzetkép eszközéhez vagy egyéb helytelen kockázatvállalási formákhoz nyúlhatnak a befektetők. Azért van szükség előreszaladni egy kamatemeléssel, mert a döntés hatása tipikusan hónap múlva érezteti hatását. Ha az idén sor is kerül kamatemelésre, akkor az csak 25 bázispontos emelés lesz nem pedig egy kamatemelési ciklus kezdte erre ugyanis Janet Yellen többször felhívta a figyelmet. A későbbi emelések egyedi elbírálás alá esnek, amit majd mindig az aktuális gazdasági környezet fog befolyásolni. Emelés esetén az alapkamat a 0,25-0,5% közötti sávba kerülne, mert a Fed megtartja az alapkamat folyosót. Így akár elképzelhető, hogy csak egy 10 bázispontos emelést kell elszenvednie a piacnak, hiszen a mostani 15 bázispont közeli alapkamatnak az új sáv aljáig csak ennyit kell megtennie. A jegybank szerencséje, hogy a munkaerőpiac javulása mellett a gazdaság stabil lábakon áll. Ugyan az erős dollár ront a nemzetközi kitettséggel rendelkező vállalatok profitabilitásán és a nettó exporton bár az olcsó olajárak itt is segítségül vannak de legalább a fogyasztó rég nem látott optimizmussal veszi ki részét a gazdasági növekedés fenntartásában. Köszönhetően nem utolsó sorban annak, hogy a lakossági fogyasztás a GDP közel 70%-áért felel. Az amerikai lakosság fogyasztása önmagában a világ GDP-jének 15%-át adja. Kína csak 13%-at, míg a kínai fogyasztó csupán 5%-ot. A lakossági fogyasztás 2010 óta rendre 2,5% feletti éves bővülést tud felmutatni minden hónapban. Az utóbbi időszak olajáresése csak fokozta a háztartások költekezését. Egy rövid fél éves átmeneti periódus után az olcsóbb benzinárak adta megtakarított jövedelmet elköltötték, főként autó- (egy évtizedes csúcs) és ruhavásárlásra valamint egyéb fogyasztási cikkekre. A negyedéves évesített kiskereskedelmi értékesítés 5,6%-kal nőtt, ami nagyon egészségesnek mondható. A válság során problémát jelentő eladósodottsági mutató (háztartási eladósodottság a jövedelem százalékában) szerencsére jelentősen javult a csúcs 135%-os szintről 107%-ra. A rekord alacsony hozamkörnyezet nyomott szinten tartja a hitelfelvételi költségeket, így minden adott, hogy egy esetleges kamatemelés ellenére is fennmaradjon a háztartások kiadásának bővülő üteme. A fogyasztói bizalmi mutatók a részvénypiaci beeséseket követő korrekcióktól eltekintve válság előtti szinten találhatóak. A várakozási komponensek, amelyek fél évre nyújtanak kitekintést, szintén rekord közeli szinteken találhatóak, így bízhatunk a lakossági vásárlóerő fennmaradó támogatásában. Az elmúlt évek stagnálása után a lakásvásárlási hajlandóság éledezik, de így sem várható a válság előtti norma visszatérte még hosszú évekig. Az első használtlakás vásárlók a kedvező hitellehetőségek ellenére kiárazódnak a piacról az éves szinten 5-10% dráguló lakásáraktól, amelyet a szűkülő kínálat hajt egyre magasabbra. Új lakások esetében kedvezőbb piacot lelünk. Az ár 2013-tól egyre lassabban növekszik, sőt az elmúlt hónapban már csökkent is éves szinten, és a kínálat is lassan bővül. Ugyanakkor a válságot követő strukturális változások még mindig meghatározói az építőipari piacnak. A válság előtt tipikusan 2,5-3-szor annyi családi ház épült, mint társasház. Ez az érték a 2006-os csúcs évben négyszeresre nőtt, de 2011 óta csupán 1,5-2- szeres az arány. Ez összefügg avval, hogy a vásárlók nagy része elkedvtelenedett és tulajdonlás helyett inkább a bérlést választja. Azonban a megnövekedett bérlői Optimista fogyaztó Fogyasztói bizalom várakozási komponens forrás: Bloomberg Q4 16

19 USA helyzetkép kereslet felhajtotta a bérleti díjakat, hiszen a kínálat 30%- kal 2002 óta nem látott szintre zsugorodott. A szabadon álló bérleti ingatlanok 7% alá, 1985-ös szintre csökkentek. A Fed itt megtalálhatja hiányzó inflációját, tudniillik a bérleti díjak 3,6%-os inflációval rendelkeztek augusztusban és a 2011 végétől számított trendszerű növekedés nem mutatja az alábbhagyás jegyeit. Az ingatlanpiac fontos része a gazdaságnak és az ingatlan beruházások közvetlen is hozzájárulnak a GDP fejlődéséhez. Támogatólag hat, hogy az építők 2005 óta nem látott mértékben optimisták a lakáspiaccal kapcsolatban. Különösen a jövőbeli családi ház értékesítések esetében látják pozitívan a jövőt. A vállalati oldalról ilyen optimizmusról sajnos nem lehet beszámolni. Az erős dollár jelentősen visszavetette az export-orientált termelő szektor erejét és kilátásait. A feldolgozóipari ISM mutató két éves mélyponton található. Evvel szemben a gazdaság többi részét mérő nem feldolgozóipari ISM egy évtizede nem látott csúcs közelében található. Szerencsére az amerikai gazdaság ereje csak kisebb részt (<20%) származik a termelői szektorból, de így is egyre komolyabb béklyó a haladás során. Az olajár visszaesése itt is éreztette hatását. A bányaipari beruházások, ahová az olajfúrások is tartoznak drasztikusan 70%-os évesített mértékben estek vissza csak a második negyedévben. A harmadik negyedévben további csökkenés várható, de ilyen mértékű összeomlásra már nem számítunk. Ha az olajár nem csökken tartósan 40$ alá, akkor az év utolsó negyedévben már csak minimális negatív hatással lehet dolgunk. Azonban nem szabad megfeledkezni arról, hogy nem magyarázható az olajár csökkenésével a beruházási hajlandóság visszaesése, hiszen az a válságot követő években egyáltalán nem talált magára. Az eszközberuházások továbbra is nagyon gyengék, amit lehetne az erős dollár miatt importból gazdálkodó vállalatok számlájára írni, de ez is csak részben magyarázza a folyamatokat. Az energia- és bányaipar is jelentős munkaeszköz felvásárló volt. Összességében a beruházás hiánya a munkaerőpiaci fellendülés ellenére a vállalatok illetve vezetőiknek a jövőbe vetett hitét tükrözi. Az egyre erőteljesebb globális hatások és a közelgő kamatemelés bizonytalanságot generálnak. A szeptemberi feldolgozóipari beszerzési menedzser indexek mindegyike a zsugorodás tartományába esett. Ugyan egyelőre csak egy csalódást keltő adatról van szó, de ez is a kamatemelés elodázása mellett szól. Ugyan elméleti lehetősége van a jegybanknak, hogy az októberi ülés alkalmával döntsön, de ennyi erővel bármelyik nap bejelenthetné a kamatemelést. Októberben nincs sajtótájékoztató, ahol részletesen el lehetne magyarázni a döntés hátterét, amihez már hozzászoktak a piacok. Ezen kívül a határidős piacok sem árazzák kellő valószínűséggel a szigorítást, ami így meglepetést okozna a piacoknak erőteljes volatilitást generálva. Így a kamatemelés időzítése szempontjából a decemberi ülés tűnik a valószínűbbnek idén, de könnyen lehet, hogy tovább tolódik az időpont a jövő év első negyedévének végére. Bármikor is kerüljön sor az első kamatemelésre lassan egy évtized után, azt biztosan kijelenthetjük, hogy belátható időn belül be fog következni. Mindazonáltal kamatemelési ciklustól tartani nem kell, így a piacokat sem szabadna megráznia a döntésnek. Sőt, örülniük kellene, hogy a jegybank már elérkezettnek látta az időt a gazdaság erőssége miatt, hogy szigorítson rendkívül könnyű monetáris politikáján. Optimista fogyaztó Feldolgozóipari ISM forrás: Bloomberg Q4 17

20 Ázsiai helyzetkép Kína, Lassabban, de biztosan Az elmúlt évek csekély kitűntetett figyelme után Kína szó szerint berobbant a köztudatba tavaszi részvénypiaci megugrásával. A gazdasági válság óta az egyik leggyengébb teljesítményt nyújtó kínai indexek hirtelen megtáltosodtak és állami támogatással jelentős emelkedő pályára álltak. Azonban csak lufi fújásról lehetett szó, hiszen pozitív gazdasági fordulat nem társult az erősödéshez, sőt, inkább rosszabb adatok láttak napvilágot. A sanghaji index júniusra 150%-os éves hozamot generált, de ez volt a vége a kedvező időszaknak. A nagy hajrá kifulladt és jelentős esésbe váltott át, ahogy az ilyen megalapozatlan részvénypiaci felfutásokkal elő szokott fordulni. Fél évvel a megugrás kezdete után a sanghaji index közel változatlan szinten található, de így is 40%-kal magasabb, mint egy éve. A részvénypiaci emelkedést 80%-ban kisbefektetők fűtötték, így a kormány igyekezett mindent megtenni annak érdekében, hogy tompítsa a veszteségeket. Ehhez a nyugati piacokon sem szokatlan, de összességében mégis szabadpiacoktól idegen eszközökhöz nyúlt. A napi limittel csökkenő részvények hosszú hetekig nem kereskedhettek, a bennfentesek részvényeladásait betiltották, sőt, némely esetben vásárlásra kényszerítették őket. A tavaszi idényben újra felfuttatott tőzsdei bevezetéseket is szüneteltették. Ezen kívül létre hoztak egy több mint 480 milliárd dolláros hitelkerettel rendelkező kormányzati ügynökséget, aminek egyetlen célja a tőzsdei részvények vásárlása volt az árzuhanás mérséklése céljából. A hírekre a külföldi befektetők idegesen reagáltak és Kína azonnali összeomlását várták. Úgy látszik megfeledkeztek a nyolc évvel ezelőtti csúcsán 250%-os hozamot produkáló részvénypiaci lufiról, ami alig egy év eltelte alatt 70%-os zuhanást szenvedett el. Az ország megmaradt, sőt rekord mértékű gazdasági ösztönzésének köszönhetően sikeresen átvészelte a világgazdasági válságot is. Figyelmen kívül hagyták azt a tényt is, hogy a nyugati piacokkal szemben a kínai tőzsdének kevés kapcsolata van a valódi gazdasággal, ahogy a pártvezetők hívják. Ezért nem is fontos annak mikromenedzselése, szemben Amerikával. A részvénypiac legnagyobb vállalatai állami tulajdonban vannak, így a befektetők a hivatalos politika és a rendelkezésre álló hitelek alapján hoznak befektetési döntést. A részvény lufiban részt vevő nagyszámú kisbefektető, aki kárt szenvedhetett a csökkenésben csak 7%-át teszi ki a háztartásoknak, így a lakossági fogyasztásra gyakorolt hatása minimális. A fogyasztás talán az egyetlen fontosabb gazdasági mutató, ahol továbbra is kétszámjegyű, többnyire várakozásokat meghaladó bővülést tud felmutatni a gazdaság. A kínai lassulásról szóló félelmek leginkább a termelőszektor gyengeségeiből táplálkoznak. Azonban ez a gyengülés nem új keletű, hiszen a kormány terveinek megfelelően immár ötödik éve zajlik a növekedés mérséklődése. A cél egy nyugati típusú szolgáltatásokra és fogyasztásra alapuló gazdaság kialakítása a korábbi nyersanyagéhes főként feldolgozóipari berendezkedésből. Az acél és építőipar komoly vesztesei ennek az átalakulásnak, de munkahelyteremtés terén már rég lekörözték őket az e-kereskedelem, turizmus és egyéb szolgáltatási szektorok. A három évtizednyi folyamatosan gyorsuló növekedési ütem, amelyet a kereskedelem és beruházások fűtöttek kifulladt. A lassabb növekedés az elmúlt évtizedek sikerének hátulütője is egyben. Kínai GDP éves növekedése Gördülő 12 havi átlag forrás: Bloomberg Q4 18