Hajdú Zsanett * AZ MNB KAMATDÖNTÉSEINEK HATÁSA AZ OTP KAMATMARZSÁNAK ÉS ÁRFOLYAMÁNAK ALAKULÁSÁRA

Átírás

1 Hajdú Zsanett * AZ MNB KAMATDÖNTÉSEINEK HATÁSA AZ OTP KAMATMARZSÁNAK ÉS ÁRFOLYAMÁNAK ALAKULÁSÁRA I. BEVEZETÉS A modern kor, amelyben élünk a pénz világa. A pénz olyan fontos tényezı, amely a modern gazdasági élet velejárója, mindenhol jelen van és bármennyire is próbálunk eltekinteni tıle, nem lehet, mert a mindennapjaink része. A modern pénz megjelenésével pedig a bankok is mindennapi életünk szereplıivé váltak. Ezért is fontos, hogy megértsük a mai bankrendszer mőködését, azt hogy döntéseik hogyan győrőznek be a mi életünkbe. A publikációmat három részre lehet elkülöníteni. Az elsı rész egy elméleti áttekintést tartalmaz arról, hogy hogyan valósul meg a monetáris politika egy olyan nagymértékben zárt gazdaságban, mint az Amerikai Egyesült Államok (USA) és egy kicsi, nyitott gazdaságban, mint Magyarország. A második részben arra a kérdésre keresem a választ, hogy hogyan hatnak a jegybanki kamatdöntések a banki kamatmarzs alakulására. A monetáris politika számos csatornán keresztül fejti ki hatását a gazdaság egészére, ezeket a csatornákat transzmissziós, vagyis közvetítı csatornáknak nevezzük. Ebben a részben a kamatcsatorna mőködését vizsgálom. Arra keresem a választ, hogy az alapkamat változásai milyen mértékben és milyen gyorsan győrőznek be a kereskedelmi banki kamatokba, azaz épülnek be a betéti- és a hitelkamatokba. A vizsgálódásomhoz a bankok közül az OTP Bankot választottam, mely jelenleg a legnagyobb lakossági bank Magyarországon. A jegybanki alapkamat beépülve a kereskedelmi banki kamatokba kihat a banki kamatmarzs alakulására. A kamatrés alakulásából egyúttal következtethetünk a banki profit nagyságára is. Az OTP Bank esetében tızsdei társaságról révén szó, azonban még érdemes megvizsgálni hogy mindez milyen hatást gyakorol a cég részvényeinek az árfolyamára. Az alapkamat és a kamatrés közötti kapcsolat elemzése után következik az árfolyam alakulásának a vizsgálata. Ez adja a harmadik nagy egységet. A jegybanki alapkamat nemcsak a kereskedelmi banki kamatokra hat ki, hanem az árfolyamcsatornán keresztül a forint árfolyamot, a hitelcsatornán keresztül pedig a hitelkínálat nagyságát befolyásolja. De létezik egy negyedik csatorna is, az eszközár-csatorna. A monetáris politikai döntések ezen a csatornán keresztül befolyásolják a részvényárak alakulását. Azonban nem szabad megfeledkeznünk arról a tényrıl, hogy az expanzív vagy restriktív monetáris politikai döntések mellett a részvények árfolyamára számos más tényezı is hatást gyakorol. Megítélésem szerint a téma folyamatosan aktualitással bír. A pénzpiaci mozgások kihatnak az egész gazdaságra és ezáltal pedig mindennapi életünkre. A jelenlegi magyarországi gazdasági helyzetben, a konvergencia program következtében a lakosság majdnem egésze szembesül a megszorító intézkedések hatásaival. Ezek fel kellene, hogy * BGF Külkereskedelmi Fıiskolai Kar, Tızsde-Pénzintézetek szakirányon 2008-ban végzett hallgató. 40

2 hívják a magyar állampolgárok figyelmét arra, hogy igenis fontos a gazdasági folyamatok nyomon követése. Továbbá arra, hogy miért emelt, majd csökkentett kamatot a Magyar Nemzeti Bank illetve, hogy mekkora mértékő külföldi tıke érkezik Magyarországra a jelenlegi helyzetben. A külföldi tıke szerepe egy magas államháztartási hiánnyal rendelkezı ország esetében rendkívül fontos, mert annak finanszírozása külsı forrásokból történik. Az irányadó kamatszint pedig a hozamokra gyakorolt hatása révén nagymértékben befolyásolja a külföldi befektetık döntéseit, de a kockázatvállalási hajlandóságukat az elérhetı hozam mellett az országkockázat is befolyásolja. A transzmissziós mechanizmus szélesebb körő ismerete elısegíti a jegybank szerepének pontosabb értékelését, és a hitelesség, átláthatóság és elszámoltathatóság hármasával kapcsolatos tisztánlátást. A hiteles monetáris politika óriási jelentısége miatt foglalkozik a tanulmányom a monetáris politikai folyamatokkal, azok kamatra, illetve részvényárfolyamra gyakorolt hatásával. II. MONETÁRIS POLITIKA ALKALMAZÁSA NAGY ÉS KÖZEL ZÁRT, VALAMINT KICSI, NYITOTT GAZDASÁGBAN Egy olyan nagy és közel zárt gazdaság esetében, mint például az Amerikai Egyesült Államok, a jegybank politikája és eszközei teljes mértékben a belföldi gazdaságpolitikai célváltozókra irányulhatnak. A jegybank a kamatdöntések meghozatalakor csak az adott gazdaságot veszi figyelembe. Viszont egy kicsi nyitott nemzetgazdaság esetében, mint amilyen Magyarország is, a jegybanknak nem elegendı pusztán a belsı gazdasági folyamatokra koncentrálnia. Vagyis a fentebbiekbıl már következik, hogy a magyarországi monetáris politika több eltérést is mutat az Egyesült Államokban alkalmazott monetáris politikától. A kiindulópont, hogy Magyarország az Egyesült Államoktól eltérıen amely egy nagymértékben zárt gazdaság egy kicsi, nyitott gazdaság, mely sem méretében, sem gazdasági aktivitásában nem hasonlítható össze az Egyesült Államokkal. Nyitott gazdaságunkra jellemzı, hogy a világgazdasági események gyorsan begyőrőznek hazánkba és komoly hatást gyakorolnak a pénzügyi szférára, azon belül is különösképpen a tızsdén érezteti hatását. Erre kiváló példa a 2007 nyarán kibontakozó jelzálogpiaci válság, mely nemcsak hazánkra, de az egész világra hatással van. A válság kibontakozását követıen gyorsan megingott a hazai tızsde, csökkentek az árfolyamok és a forint is leértékelıdött, az euróval szembeni jegyzése meghaladta a 260 forintot. Egy zárt gazdaság kamatszintjét nem befolyásolják külsı tényezık, míg egy nyitott gazdaság esetén a külsı egyensúly is fontos kamatmeghatározó tényezı lehet. 1 Hazánkhoz hasonlóan más kicsi, nyitott, de a nagy gazdaságokban is döntı szerepet játszanak a külgazdasági tényezık a monetáris politika döntéseinek a meghozatala során. Olyan döntı jelentıséggel bíró tényezıket kell szem elıtt tartani, mint amilyen az árfolyam vagy az infláció is. Az árfolyamnak döntı szerepe van a kamatok meghatározásakor. A kamatláb megválasztása pedig kihat a beáramló külföldi tıke mennyiségére. Ha a belföldi kamatláb magasabb, mint a külföldi kamatláb, akkor megindul a külföldi tıke beáramlása az adott országba, viszont ha a belföldi kamatláb alacsonyabb, mint a külföldi, akkor tıkekiáramlás veszi kezdetét. Tehát elmondható, hogy nyitott gazdaság esetén a pénzkínálat erısen függ a kamatlábtól. Az országot érı külsı hatások, a beáramló tıke mennyisége, melyhez szorosan kapcsolódik, hogy mennyire fejlettek a hazai pénz- és tıkepiacok, együttesen a jegybank által folytatott monetáris politikával, mind olyan tényezık sokaságát jelentik, melyek meghatározzák, hogy a gazdaság milyen ütemben képes fejlıdni. A sikeres monetáris politika hozzájárul a gazdaság kiegyensúlyozott ütemben történı növekedéséhez. 1 Hidi János: A magyar monetáris politikai reakciófüggvény becslése, Közgazdasági Szemle, LIII. évf., december ( o.) 41

3 III. AZ OTP KAMATMARZSÁNAK ALAKULÁSA AZ MNB DÖNTÉSEINEK FÉNYÉBEN III.1. Az alapkamat változásának hatása az OTP kamatmarzsára A kamatmarzs a hitel- és betétkamatok közötti rés, amely egyúttal meghatározza a bank profitját és ezért célja, hogy ez a marzs minél szélesebb legyen. Általánosságban elmondható, hogy Magyarországon nagyon magas a különbség a betéti és hitelkamatok között. Pénzügyi szakemberek úgy vélik, hogy a magyar kamatrés nagyságának szőkülése, mely jóval nagyobb, mint az európai átlag, egyenlıre még nem várható. Ugyanakkor megfigyelhetı, hogy a tılünk keletebbre lévı országokban, mint például az Európai Unióhoz idén csatlakozott Romániában és Bulgáriában is, ez a különbség még nagyobb, átlagosan eléri a 6%-ot, Oroszországban pedig még magasabb, 11% körül mozog. Az OTP Bank ezért is kezeli prioritásként a további terjeszkedést a közép-kelet-európai régió országaiban. A magyar bankpiacon a kamatmarzs nagysága átlagosan 4% körül van, míg az EU-ban ez a különbség átlagosan csupán 1,3%. 2 Hazánkban megfigyelhetı, hogy az alapkamat csökkentése nem vonzza magával a kamatrés mérséklıdését, így a magas kamatrés, mely 2000 óta 4% körüli szinten stagnál komoly problémát jelent, azonban csökkenése sem Magyarországon, sem pedig a középkelet-európai régióban 2010-ig nem várható. Azonban elmondható, hogy a kereskedelmi bankok az alapkamat csökkenését gyorsabban árazzák be a betéti kamataikba, mint a hiteleikébe. A jegybanki alapkamat csökkenését általában a bankok oly módon követik, hogy a betéti kamatokat gyorsabban csökkentik, mint a hitelekét és ezzel is növelni tudják a kamateredményüket. A betéti oldalon már néhány nap után tapasztalható a kamatcsökkentés hatása, míg a hiteleknél akár hosszabb távon is elenyészı lehet a változás. A hitelkamataikat a bankok úgy alakítják, hogy abba beépülve az alapkamat és annak megváltozása csak egy tényezıt jelent. A jegybanki alapkamat megváltozásának hatására azonban módosulhat a többi teljes hiteldíj mutatóba (THM) beépített kamatköltség is. 3 Vagyis megfigyelhetjük, hogy a jegybank kamatcsökkentését nem követi azonnal a hitelkamatok csökkenése, két-három hetes késleltetés is tapasztalható. Sok esetben pedig az is elıfordul, hogy egy kisebb mértékő 25 bázispontos kamatcsökkentést követıen egyáltalán nem változik a hitelkamat, mert az ilyen mértékő változásokat a bankok beépítik a kamatmarzsukba. A profitorientáltságukból adódóan a bankoknak a nagyobb kamatváltozásokat azonban minél gyorsabban érdemes lereagálniuk. Ha a bankok úgy ítélik meg, hogy a kamatemelés vagy kamatcsökkentés csak átmeneti lesz, az esetben csak a rövid lejáratú kamataikat módosítják és a hosszú lejáratúakat változatlanul hagyják. Ellenkezı esetben, ha a jegybanki döntés tartós fennmaradására számítanak a bankok, akkor mind a betéti, mind pedig a hiteloldalon jelentısen emelkedhetnek a hosszú távú kamatok. Egy, a kamatátgyőrőzést vizsgáló tanulmányból az is kiderül, hogy a betéti- és hitelkamatok alkalmazkodását illetıen jelentıs eltérést figyelhetünk meg a lakossági és a vállalati szektor között. A vállalati szegmens esetében a kamatmódosítás után az alkalmazkodás sebessége sokkal gyorsabb, mint a lakossági szegmensben. De a tanulmány arra is rámutat, hogy a vállalati szegmensen belül is csak a rövid lejáratú hitelek esetében beszélhetünk teljes begyőrőzésrıl, ott tapasztalható a leghamarabb az alkalmazkodás, a hosszabb lejáratú hitelek esetében már csak részleges alkalmazkodásról beszélhetünk. A tanulmány szerzıi a vállalati szektorban tapasztalható nagyobb fokú alkalmazkodást a szegmensen belüli nagyobb versennyel magyarázzák Horvát Csilla Krekó Judit Naszódi Anna: Kamatátgyőrőzés Magyarországon, MNB-tanulmány, február, (26. old.) 4 Horvát Csilla Krekó Judit Naszódi Anna: Kamatátgyőrőzés Magyarországon, MNB, február, (30. old.) 42

4 A vizsgálódásomat a 2004-es évtıl kezdeném. Ennek oka, hogy a közötti periódusban tanúi lehettünk hirtelen, nagy mértékő kamatemelésnek és folyamatos, ámde kis mértékő kamatcsökkentésnek egyaránt, vagyis jól nyomon követhetı, hogy mennyire követik a kereskedelmi bankok a jegybanki kamat változását, milyen gyorsan árazzák azt be a kamatjaikba, illetve, hogy hogyan valósul ez meg konkrétan a legnagyobb magyarországi lakossági bank, az OTP esetében. III.1.1. A kamatmarzs alakulása ben 2003 novemberében a jegybank drasztikusan 300 bázisponttal megemelte az alapkamatot, melyet hazánk romló versenyképessége és az egyre gyengülı forint is indokolttá tett. Ezzel a döntésével a Monetáris Tanács jelentıs mértékben beavatkozott a pénzügyi piacok életébe. A három százalékpontos alapkamat változást mely így 12,5%-ra nıtt azonban csak enyhébb mértékő kamatnövekedés kísérte. A betéti- és hitelkamatok átlagosan csak 2,2-2,3 százalékkal emelkedtek decemberére az alapkamat 9,5%-ra csökkent. A novemberében egy lépésben bekövetkezı drasztikus 300 bázisponttal megemelt irányadó kamat kiinduló szintre történı visszacsökkentése hét kamatvágást jelentett és több mint egy évbe tellett. A lassú kamatcsökkentési periódust a kereskedelmi bankok is csak lassan követték. Az OTP esetében a nettó kamatmarzs 12,5%-os jegybanki alapkamat mellett tartósan 6% feletti szinten tartózkodott 2004 elején. A kamatmarzs változásában számottevı változást nem figyelhetünk meg a 2004-es év során. A folyamatos kis mértékő jegybanki alapkamat csökkenése nem vonzotta magával a kamatrés beszőkülését, mely így 2004 végére is 6,61%-os szinten tudott maradni, annak ellenére, hogy a jegybanki alapkamat közben már visszacsökkent 9,5%-ra. Vagyis megfigyelhetı, hogy a kamatcsökkentések ellenére az OTP kamatmarzsának beszőkülése nem következett be, továbbá óriási, 125,97 milliárd forintos profitot realizált 2004-ben, mely az elızı évhez képest 51,7%-os növekedést jelentett. 1. ábra Az MNB alapkamat és az OTP konszolidált, nettó kamatmarzsának alakulása (%) 2004 Q4 és 2007 Q3 között 5 A kamatcsökkentési periódus tovább folytatódott 2005-ben elsı negyedévében összességében 175 bázispontnyi kamatcsökkentést hajtott végre a Monetáris Tanács, ezzel 7,75%-ra csökkentve az alapkamatot. Ez a változás az OTP kamatmarzsában is megjelent, ugyan nem akkora 5 Forrás: MNB, OTP. Magyarázat az ábrához: Q = quarter, azaz a negyedév angol rövidítése. 43

5 mértékben. A kamatrés 6,61%-ról 5,88%-ra változott, mely 73 bázispontnyi csökkenést jelent, vagyis mérséklıdött az alapkamat és a kamatrés között fennálló különbség. SPÉDER ZOLTÁN, az OTP Bank alelnöke egy 2005 februárjában készített interjúban elmondta, hogy a monetáris politika iránya meghatározó a számukra, de minden egyes jegybanki döntés kapcsán alapos és minden részletre kiterjedı elemzés tárgya a jövedelmezıség és a versenyképesség, továbbá azt is kihangsúlyozta, hogy az OTP Bank nem követi le teljes mértékben a jegybanki alapkamat csökkentést második negyedévében az alapkamat 75 bázisponttal, majd a harmadik negyedévben újabb egy százalékponttal csökkent. Az OTP kamatmarzsának változása nem követte az alapkamatot, a második negyedévben a kamatrés szélesedése volt tapasztalható. A kamatrés 64 bázisponttal nyílt, vagyis összességében az elsı félév során elenyészı mértékben, csupán 9 bázisponttal csökkent a kamatmarzs. A harmadik negyedévben tapasztalható lecsökkent kamatszint mellett az OTP Bank kamatmarzsában is kis mértékő, 29 bázispontos csökkenés volt tapasztalható, mely az utolsó negyedévben újra nyílt egy picit, 9 bázisponttal szélesedett. Az OTP kamatmarzsa tehát 6 százalék feletti szinten tudott maradni, vagyis magasabban tartózkodott, mint az alapkamat. Éves szinten 2005-ben a kamatrés átlagosan 6,2 százalék volt, összességében ez 20 bázispontos csökkenés az év során, azonban a 2004-es szinthez viszonyítva az átlagos kamatrés 51 bázisponttal lett alacsonyabb. III.1.2. A kamatmarzs alakulása ben A 2005 szeptemberétıl érvényben lévı kamatszint változtatására csak 2006 júniusában került sor, ekkor az MNB 25, majd júliusban újabb 50 bázispontot emelt az irányadó kamatszinten, mely így 6,75%-ra emelkedett. A 2006 júniusában megkezdett kamatemelési sorozat egészen októberig folytatódott. Pár hónap leforgása alatt a kamatszint két százalékpontot emelkedett. Az OTP kamatmarzsa 2006-ban elég széles határok között mozgott és éves átlagban 11 bázisponttal csökkent, így pedig hat százalék alatti szintre csúszott. Míg az elsı és második negyedévben 5,35, illetve 5,23 százalékon tartózkodott, addig a harmadik negyedében erıteljesen kiszélesedett és 7,18 százalékra ugrott. A kamatmarzs ilyen mértékő, 195 bázispontos megugrása az alapkamat majdnem hasonló mértékő, 150 bázispontos emelkedésével magyarázható. Tehát, ahogy nıtt az irányadó kamatszint, az OTP úgy tudta növelni a betéti és hitelkamatai között fennálló különbséget. Azonban az utolsó negyedévben, amikor a jegybank még tovább szigorított a monetáris politikán, az újabb 25 bázispontos alapkamat emelkedést az OTP kamatrésének ellentétes irányú változása követte, az ugyanis 97 bázisponttal csökkent. Ezzel a csökkenéssel a korábbi fél százalékot alig meghaladó szintrıl majdnem két százalékra nıtt a különbség az alapkamat és az OTP kamatmarzsa között. Ez a tendencia folytatódott 2007 elsı negyedévében is, amikor az alapkamat változatlansága mellett az OTP kamatmarzsa tovább csökkent, újabb 56 bázisponttal mérséklıdött, immár 6 százalék alá, 5,65%-ra esett vissza, ezzel pedig még tovább nıtt a kamatrés és az alapkamat közötti különbség június 26-án a Monetáris Tanács az alapkamat 25 bázispontos csökkentése mellett voksolt. De nem csak jegybanki kamat csökkent, hanem az OTP kamatmarzsa is tovább folytatta útját lefelé a lejtın második negyedévében 5,18%-ra szőkült a kamatrés, mely az egy évvel korábbi mélypontnál is alacsonyabb. Három negyedév alatt két teljes százalékponttal mérséklıdött a kamatmarzs szeptember 25-én a jegybank 25 bázisponttal csökkentette az irányadó rátát, ezzel az alapkamat mértéke 7,5% lett. Ez elızı években megfigyelhetı, hogy amikor az MNB az alapkamat csökkentése mellett döntött, azt rendszerint követte az OTP kamatmarzsának mérséklıdése. A kamatmarzs szőkülése hátterében az alapkamat változása mellett azonban egyéb tényezık is szerepet játszottak, többek között az, hogy csökkent a bank betétállománya, illetve a hitelállományának növekedése is elmaradt a versenytársakétól

6 2. ábra A konszolidált nettó kamatmarzs negyedévenkénti alakulása az OTP-nél 2005 Q2 és 2007 Q3 között 7 Az alapkamat szeptemberi további 25 bázispontos csökkenését nemhogy nem követte a kamatmarzs további szőkülése, hanem még igaz nagyon csekély mértékben emelkedni is tudott. Az OTP harmadik negyedéves kamatmarzsa 6% fölé, míg a swapokkal korrigált kamatmarzsa 5,47%-ra emelkedett, mely rendkívül széles mozgások eredménye. A magyar alaptevékenység 18 és az ukrán leányvállalat 40 bázispontos csökkenését, azonban ellensúlyozni tudta a DSK csoport 31 és az orosz leányvállalat 190 bázispontos marzs emelkedése, mely összességében a swapokkal korrigált nettó kamatmarzsnál egy 3 bázispontos emelkedést jelent. III.2. Az alapkamat és kamatmarzs közötti összefüggés igazolása statisztikai módszerekkel Statisztikai módszerek közül a korreláció számítást használtam annak kimutatására, hogy milyen mértékő kapcsolat van az alapkamat változása az OTP Bank kamatmarzsának a változása között. Számításaimban a elsı negyedévétıl második negyedévéig terjedı idıszakot vettem alapul, így tíz félév adatait használva, azaz egy tíz elemő mintát elemezve jutottam a következıkre. Elıször kovariancia számítást végeztem, annak érdekében, hogy kiderüljön, van-e egyáltalán és ha van akkor milyen irányú a kapcsolat az alapkamat és a kamatmarzs alakulása között. A kovariancia számítás kimutatta, hogy pozitív irányú kapcsolat áll fenn a kettı között. Mivel a számításból kiderült, hogy igenis van kimutatható kapcsolat a két tényezı között, ezért a vizsgálódást korreláció számítással folytattam tovább. A korrelációs együttható már nemcsak a kapcsolat létét mutatja meg, hanem annak erısségét is kifejezi. A determinációs együttható pedig választ ad arra, hogy az alapkamat változása hány százalékban befolyásolja a kamatmarzs megváltozását. A számítások elvégzése után megbizonyosodtam róla, hogy pozitív irányú és közepes erısségő kapcsolat mutatható ki az alapkamat változásának mértéke és a kamatmarzs változásának mértéke között. A determinációs együttható pedig kimutatta, hogy az alapkamat változásának mértéke több, mint 27%-ban befolyásolja azt, hogy milyen mértékben változik az OTP Bank kamatmarzsa. Egy ilyen erısségő kapcsolat a két tényezı között pedig egyértelmően igazolja, hogy az OTP Bank a kamatainak a kialakítása során figyelembe veszi a jegybanki alapkamat mértékét, illetve annak változását. Ezen okból kifolyólag elmondható, hogy a jegybanki kamatdöntések igenis nagy hatást gyakorolnak a kamatmarzs alakulására. 7 Forrás: OTP, negyedéves tızsdei jelentések. 45

7 3. ábra MNB alapkamat és OTP kamatmarzs elızı negyedévhez viszonyított változása (bázispont) 2005 Q1 és 2007 Q3 között 8 IV. HOGYAN BEFOLYÁSOLJA MINDEZ AZ OTP ÁRFOLYAMÁT? IV.1. Az OTP Bank árfolyamának alakulása a tızsdére kerüléstıl napjainkig Az OTP Bank azóta is a magyar értéktızsde jelentıs szereplıje és az egyik legnagyobb súllyal rendelkezı papír a BUX kosárban. Részvényeinek értéke az 1995-ös tızsdei bevezetése óta eltelt tizenkét évben a részvények értéke megszázszorozódott, az akkori 86 forintos, december 11-ei záróára mára 9000 forint fölötti szintre tornázta fel magát. Ha az elmúlt 12 évet kétszer hatéves periódusra bontjuk, megfigyelhetjük, hogy míg az elsı periódusban a részvényárfolyam csupán húszszorosára emelkedett, addig a második periódusban sokkal jelentısebb áremelkedést tapasztalhatunk. Az elsı hat évet vizsgálva láthatjuk, hogy az OTP árfolyama a tızsdei bevezetést követıen kis léptekben ugyan, de folyamatosan emelkedett. Egészen augusztusáig, amikor az árfolyam az akkori 1000 forintos szintrıl gyors csökkenésbe kezdett. Az árfolyam három hónap leforgása alatt a felére esett vissza. Ekkor az óriási ingadozást a nemzetközi események váltották ki. Az orosz válság az egész világon éreztette hatását és mivel hazánk kis, nyitott gazdasággal rendelkezik, ezért a nagy nemzetközi válságok itt is gyorsan kifejtik hatásukat a pénzpiacokra. Így történt ez 1998-ban is. A FED közbeavatkozása következtében az orosz helyzet megoldódni látszott, így a befektetık lassan visszanyerték a bizalmukat októberétıl az OTP árfolyama ismét emelkedésnek indulhatott. A folyamatos kis mértékő emelkedésben 2004-ben következett be változás. Elıször lehettünk tanúi a részvényár folyamatos, nagy mértékő emelkedésének. Az év elején még 2700 forintos szinten tartózkodott a részvény ára, mely áprilisban már 4000 forint felé is emelkedett és az év végére pedig már 5500 forint fölött is jegyezték. Ilyen mértékő változásra, hogy egy év alatt a duplájára emelkedjen a részvény ára, csak az elsı két évben volt példa ben az árfolyamban nagy ingadozásokat figyelhetünk meg. A részvény ára 5000 és 8000 forint között folyamatosan ingadozott. A 2006-os év sem hozott nagy változást, az elızı évhez hasonlóan mozgott a részvény ára. Változást csak 2007 áprilisától figyelhetünk meg. Azóta az OTP részvények ára tartósan 9000 forint fölött tartózkodik, sıt a nyár során volt egy majd másfél hónapos idıszak, amikor a forintot is 8 Forrás: MNB, OTP. 46

8 meghaladta, de a nemzetközi események hatására ismét visszasüllyedt 9000 forint környezetébe. Köszönhetıen a nagy jegybankok FED, EKB közbeavatkozásának, nem alakult ki olyan mértékő válság, mint 1998-ban. 4. ábra Az OTP árfolyamának alakulása 1995 decemberétıl 2007 novemberéig 9 IV.2. A részvényárfolyamra ható tényezık Egy részvény árfolyamának az alakulását számos tényezı határozza meg. Az alábbiakban ezen tényezıket veszem sorba. Magyarország kicsi és nyitott gazdaságú ország, ebbıl adódóan a magyar tızsde és így az ott forgó részvények árfolyama is jelentısen ki van téve a külsı hatásoknak, értem ez alatt a külsı makrogazdasági hatásokat, mint például az USA és az EU gazdaságának növekedési üteme, az inflációjuk mértéke, a nemzetközi konjunkturális helyzet, valamint a FED és az EKB irányadó kamatának az alakulása. Hazánk EU tagsága következtében az EU-n belüli infláció és a konjunktúra helyzete kiemelkedı fontossággal bír, mivel a külkereskedelmi tevékenységünk nagy része az EU keretein belül kerül lebonyolításra. De számos nem makrogazdasági tényezı hatása is kimutatható. Itt említhetı többek között az olaj világpiaci árának az alakulása, vagy az utóbbi hónapokban felszínre kerülı USA piacról kiinduló hitelválság, mely már hónapok óta érezteti hatását a világ pénzügyi piacain. A külsı tényezık között említeném még az ország külsı megítélését, az országkockázatot, vagyis azt, hogy a befektetık mennyire érzik biztonságosnak az adott országban történı befektetéseiket, melyet elsısorban az ország gazdasági teljesítménye befolyásol, de szerepet játszanak olyan tényezık is, mint a külsı eladósodottság és a politikai stabilitás. Természetesen a külsı hatások mellett a hazai gazdasági folyamatok is döntıen befolyásolják a részvényárfolyamot. Kiemelkedıen fontos az ország GDP növekedése, az infláció mértéke és természetesen az alapkamat mértéke. De mikro szinten is találunk több olyan tényezıt, mely jelentıs hatást gyakorol az árfolyam megváltozására. Ilyen mikro tényezık közül kiemelném az adott vállalat negyedéves eredményét, melyet minden lezárt negyedévet követıen gyorsjelentés formájában tesznek közzé a tızsdei társaságok. Már a jelentés napvilágra kerülése elıtt is hatást gyakorol az árfolyamra, attól függıen, hogy milyenek az adott vállalat eredményére vonatkozó várakozások. A pontos eredményeket követıen pedig a befektetık attól függıen döntenek a részvények vásárlása vagy eladása mellett, hogy javult vagy éppenséggel romlott a vállalat teljesítménye, illetve hogyan változtak a profitvárakozások. Az alábbiakban visszatérnék a kamatdöntések hatásának az ismertetéséhez, bıvebben arra térnék ki, hogy az alapkamat alakulásának van-e szignifikáns hatása a részvényárfolyamokra. 9 Forrás: Portfolio 47

9 Egy, az USA részvénypiaci változásait vizsgáló tanulmány rávilágít arra, hogy a GDP alakulása mellett a kamatláb alakulásának vizsgálata is fontos. Számos esetben tapasztalható, hogy a piac teljesítménye szignifikánsan jobb a központi kamatláb csökkentését követıen. Azonban nem célszerő csak önmagában a kamatlábat vizsgálni. 10 A monetáris politika több csatornán keresztül gyakorol hatást a gazdaságra. A transzmissziós csatornák közül az árfolyam és a kamatcsatorna az, amelyek a legerıteljesebben fejtik ki hatásukat. De a monetáris politika hatást gyakorol az eszközárakra és a várakozásokra is. A kamatcsatorna szerepét az elızı részben vizsgáltam, melynek eredményeként elmondható, hogy a jegybanki alapkamatnak szignifikáns hatása van a kereskedelmi banki kamatokra, ezáltal pedig a hitelkeresletre és a befektetésekre is. A kereskedelmi banki kamatok az eszközárakba beépülve is kifejtik hatásukat, de ez már a transzmissziós mechanizmus egy másik csatornája, melyet eszközár-csatornának nevezünk, és az alábbiakban ezzel foglalkoznék. Közgazdászok egyöntetően úgy vélik, hogy az eszközárak csökkennek a monetáris szigorítások következtében. Magasabb kamatkörnyezetben a befektetık pedig csak magasabb hozamok mellett hajlandóak befektetni, ami csökkenti a kötvények árát. De ilyen környezetben a részvényárak is esnek. FREDERIC S. MISHKIN, a híres amerikai közgazdász, aki jelenleg a FED Igazgatótanácsának a tagja, még a kilencvenes években vizsgálta az eszközár-csatorna mőködését. A vizsgálataiban TOBIN beruházási q-elméletére támaszkodik, mely azt fejti ki, hogy amikor a részvények ára a tıke pótlási költségéhez viszonyítva olcsó, akkor a vállalatoknak nem éri meg, hogy új részvények kibocsátásával szerezzék meg a beruházási javak vásárlásához szükséges forrásokat, ezért ilyen esetekben a beruházások csökkenését figyelhetjük meg. Az alacsonyabb részvényárak pedig a háztartások vagyonát is csökkentik. Azonban a Magyarországról készített tanulmányokból az derül ki, hogy hazánkban a részvénycsatorna hatása nem jelentıs a transzmisszió egészében. Egyrészt nincs elegendı bizonyíték arra, hogy a monetáris politika befolyásolná a részvényárfolyamokat. Egy MNB-tanulmány keretében REZESSY ANDRÁS 11 vizsgálta a monetáris politika hatását három eszközár-kategóriára: a forint árfolyamára, az azonnali és forward állampapír-piaci hozamokra valamint a BUX indexre. A tanulmányban egy 50 bázispontos alapkamat emelés hatását vizsgálta a három kategóriára. Mind a forint árfolyam, mind az azonnali és forward hozamok esetében is kimutatatta, hogy szignifikáns hatása van a monetáris szigorításnak. A vizsgálatainak eredménye egyedül a BUX indexre nem mutatta ki, hogy a magyar monetáris politikai döntések közvetlen hatást gyakorolnának rá. Ez az eredmény ellentétben áll az amerikai részvénypiacon tapasztaltakkal, ahol kimutatták, hogy a fıbb amerikai részvénypiaci indexek jelentısen csökkenek váratlan monetáris politikai szigorítás következtében. Továbbá az is lényeges, hogy Magyarországon a részvényeknek csak csekély szerepe van a háztartások vagyonában. 12 A monetáris politika és a részvényárak között negatív irányú kapcsolat áll fenn, vagyis, ha a kamatszint emelkedik, akkor a részvényárak csökkenése várható. A monetáris expanzió pedig egyrészt az alapkamat csökkenése, másrészt a cég jövıbeli bevételeinek növekedése által várhatóan növeli a cég értékét. Egy részvény értékében ugyanis nagy szerepet játszanak a cég jelenlegi és a jövıbeli értékére vonatkozó várakozások. 13 Összefoglalva a részvénycsatorna transzmissziós szerepét, elmondhatjuk, hogy monetáris politikai szigorítás következtében a részvényárfolyamok csökkenése várható, mert ekkor a magas hozamok a kötvények és betétek felé irányítják a befektetık figyelmét. Monetáris expanzió keretében, a kamatok csökkenése révén a befektetık számára csökken a betétek és kötvények vonzereje. Ugyanakkor a magasabb jövedelmezıség reménye miatt növekszik a részvények iránti kereslet, melynek következtében a részvényárfolyamok emelkedése indul meg. Vagyis a monetáris expanzió Rezessy András: A monetáris politika azonnali hatása az árfolyamra és egyéb eszközárakra, MNB-tanulmány október ( o.) 12 Vonnák Balázs: A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fı jellemzıi, Közgazdasági Szemle, LIII. évf., december ( o.) 13 Rezessy András: A monetáris politika azonnali hatása az árfolyamra és egyéb eszközárakra, MNB-tanulmány október, (8. o.) 48

10 a kamatok csökkenése által felfelé hajtja a részvények árfolyamát, addig a szigorítást követı magasabb kamatkörnyezet mérséklı hatással van rá. IV.3. Az OTP árfolyamának alakulása az utóbbi években A fentiekben említett az árfolyamot módosító tényezık nem egyszerre fejtik ki hatásukat, hanem különbözı idıpontokban más-más külsı és belsı változások alakítják a részvényárfolyamot. Az OTP példáján mutatom be az egyes tényezık hatásait, hogy mikor melyiknek volt jelentıs árfolyamot módosító hatása és hogy volt-e kimutatható szignifikáns hatása az egyes kamatdöntéseknek. Az 5. ábrán jól látható, hogy 2003 novembere és 2007 novembere között melyek voltak azok a fıbb árfolyamot módosító tényezık, melyek az OTP árfolyamának jelentıs elmozdulását okozták. Ez idı alatt drasztikus árfolyam emelkedést és csökkenést is egyaránt megfigyelhetünk. 5. ábra Az MNB alapkamat és az OTP-árfolyam alakulása november és november között 14 IV.4. Az alapkamat és az árfolyam közötti kapcsolat igazolása statisztikai módszerrel Az alapkamat és az árfolyam közötti kapcsolat kimutatására statisztikai módszerek közül ismét a korreláció számítást használtam. A kapcsolat igazolására több számítást is elvégeztem. Elıször a negyedéves kamatváltozás és a negyedéves részvényár változás közötti kapcsolatot vizsgáltam. A számításokhoz a 2005 elsı negyedéve és 2007 harmadik negyedéve közötti idıszak adatait használtam. Ebbıl a tizenegy elemő mintából a következı eredményt kaptam. A kovariancia negatív irányú kapcsolatot mutat és a korreláció számítása után már azt is tudjuk, hogy a kapcsolat erıssége a két tényezı között csak gyenge (-0,19348). A determinációs együttható pedig azt mutatja, hogy az alapkamat mértéke pusztán 3,7%-os mértékben befolyásolja a részvényárfolyam alakulását. 14 Forrás: MNB, OTP 49

11 Egy másik esetben, amikor a korreláció számításhoz az alapkamat negyedéves változása mellett nem a negyedéves árfolyamváltozást használtam, hanem az árfolyam tíz napon belüli változását, abban az esetben a korrelációs együttható még gyengébb kapcsolatot mutatott ki (-0,16339). A determinációs együttható is azt mutatja, hogy az alapkamat egy százalékponttal kisebb mértékben (2,7%) befolyásolja az árfolyam alakulását. Elmondható, hogy az alapkamat csak igen csekély mértékben gyakorol hatást a részvényárfolyamra, vagyis a változásában számost más befolyásoló tényezı is szerepet játszik. Az egyik ilyen tényezı a vállalat negyedéves eredményének alakulása. Számításaimban az OTP negyedéves konszolidált adózott eredményének alakulását használtam. A korreláció ez esetben is negatív irányú kapcsolatot mutatott ki (-0,2214), de erısebbet, mint az alapkamattal. A determinációs együttható alapján pedig elmondható, hogy a negyedéves konszolidált adózott eredmény 5%-ban befolyásolja a részvényár alakulását. A Bank of England (BoE) novemberi inflációs jelentésében három vezetı tızsdeindex esetében vizsgálta az árfolyamra ható tényezıket. A három vizsgált tızsdeindex az FTSE 100 (a London Stock Exchange vezetı indexe), az S&P 500 (a New York Stock Exchange vezetı indexe) és a DJ EuroStoxx (a Deutsche Börse vezetı indexe) voltak. A BoE nem az alapkamat, hanem a tízéves államkötvény hozam (USA esetében kilencéves) hatását vizsgálta. A legnagyobb hatást az S&P 500 esetében fejti ki, mértéke 9%, míg az EuroStoxx esetében ez az érték csak 3,5%. Tehát az EuroStoxx esetében ez a befolyásoló hatás igen hasonló mértékő, mint az alapkamaté az OTP-nél. Az OTP-nél az alapkamat és az adózott eredmény együttes hatása 8,7%-ot tesz ki. A BoE inflációs jelentésében a kamatok mellett az aktuális osztalékon és hosszú távú növekedési kilátásokon alapuló profit hatását vizsgálta még. Az FTSE 100 és az S&P 500 esetében az együttes hatás 12, illetve 12,5%, míg az EuroStoxx-nál 9,5%. Ha a két tényezı együttes hatását vizsgáljuk, az OTP akkor is az EuroStoxx tızsdeindexszel mutat hasonlóságot ábra A részvényárfolyamra ható két tényezı hatása Bank of England: Inflation Report, November 2007, (1.6 ábra), 16 Bank of England: Inflation Report, November 2007, (1.6 ábra), OTP 50

12 V. BEFEJEZÉS A témával kapcsolatos tapasztalataimat az alábbiakban összegezném. A monetáris politika a transzmissziós mechanizmus révén hatást gyakorol a gazdasági szereplık döntéseire vagyis kihat a gazdaság egészére. A monetáris politika számos csatornán keresztül fejti ki hatását, ezen transzmissziós csatornák közül kettıt vizsgáltam, a kamat-, illetve az eszközár-csatornát. A kamattranszmisszió, amely az alapkamat és a kereskedelmi banki kamatok közötti kapcsolat folyamata, a monetáris transzmisszió egyik legfontosabb csatornája. A kamatcsatorna erısségétıl függ, hogy a jegybank milyen mértékben tudja befolyásolni a gazdaságban meghatározó kamatszintet, illetve a kamatátgyőrőzést, azaz, hogy a jegybanki alapkamat milyen gyorsan épül be a kereskedelmi banki kamatokba, számos tényezı alakítja. Az átgyőrőzés sebessége eltérı a különbözı szegmensekben. A vállalati szegmensben az alkalmazkodás sokkal gyorsabb, mint a lakosságiban. Abban, hogy a bankok milyen gyorsan árazzák át a hiteleiket és a betéteiket, az alapkamat mértéke mellett nagy szerepet játszik a bankok közötti verseny is. A kamatcsatorna hatása Magyarországon erıteljesnek mondható, vagyis hazánkban a jegybank döntései kulcsfontossággal bírnak a kereskedelmi banki kamatok kialakításánál, ezáltal pedig nagymértékben befolyásolják a gazdasági szereplık számára elérhetı hozamokat. A hozamok alatt ez esetben a betéti hozamot értem, de egy másik kamatcsatornán keresztül a jegybank a részvényhozamokra is hatást tud gyakorolni. Ez a csatorna az eszközár-csatorna. A hitelintézetek profitorientált szervezet révén igyekeznek aktív és passzív tevékenységük során minél nagyobb profitot realizálni, melynek egyik eszköze, hogy a kamatmarzsukat a lehetı legszélesebben igyekeznek tartani. Magyarországon, bár már szőkül, de az EU átlaghoz képest még mindig nagyon magas az átlagos kamatmarzs mértéke. Az OTP Csoport esetében is megfigyelhetı, hogy csoportszinten még most is tudott bıvülni a kamatmarzsa, de ezt a növekedést nem a magyarországi tevékenységének, hanem a külföldi leánybankok teljesítményének köszönheti. Tılünk keletebbre Romániában, Ukrajnában, Oroszországban még mindig nagyon magas a kamatrés, és az OTP pont ezeken a piacokon kezdett terjeszkedni. Azt is meg kell említeni, hogy az átlagos kamatmarzs jóval magasabb ezekben az országokban, de ugyanakkor a banki kockázatok is sokkal nagyobbak ezeken a piacokon. Magyarországon az alapkamat csökkenését az OTP kamatmarzsának csökkenése is követte az utóbbi pár hónapban. Az általam végzett számítások azt mutatják, hogy az alapkamat mértéke 27,3%-ban befolyásolja a kamatmarzs alakulását. Ez azt jelenti, hogy az OTP Bank kamatmarzsának alakulásában egynegyed részben játszik szerepet a jegybanki alapkamat mértéke. Tehát az irányadó alapkamat kamatmarzsra gyakorolt hatása szignifikáns. A másik transzmissziós csatorna, az eszközár-csatorna mőködésével kapcsolatban a számításaim azt mutatták ki, hogy az alapkamat mértéke csak 3,7%-ban befolyásolja a részvényárfolyam alakulását, vagyis hatása elenyészınek tekinthetı. Ez azzal magyarázható, hogy a részvényárfolyamra számos más külsı és belsı tényezı is egyaránt hatást gyakorol, melyek közül egyet, a vállalat negyedéves eredményének befolyásoló hatását vizsgáltam. A negyedéves adózott eredmény árfolyamra gyakorolt hatása nagyobb, mint az alapkamaté, 5%-ban befolyásolja annak alakulását. Arra a következtetésre jutottam, hogy Magyarországon a monetáris politika részvényárfolyamra gyakorolt hatása nem szignifikáns. Ezt több, a témában készült tanulmány is igazolja. A monetáris politika részvényárfolyamra gyakorolt elenyészı hatása többek között azzal indokolható, hogy hazánkban a háztartások megtakarításában elenyészı a részvények aránya. Ez ellentétben áll a tengerentúlon tapasztaltakkal. Az egyik vezetı amerikai részvényindex (S&P 500) esetében a kamatszint sokkal nagyobb hatást gyakorol az árfolyamra, mint ami a vizsgált két európai index (FTSE 100, EuroStoxx) esetében tapasztalható. Magyarország legnagyobb bankpapírja, az OTP esetében, a számítások elvégzését követıen arra jutottam, hogy a jegybanki kamatdöntéseknek az OTP árfolyamára gyakorolt hatása igen alacsony. 51

13 Amerikában a kamatszint árfolyamra gyakorolt hatásának a mértéke több mint a kétszerese a hazánkban tapasztaltnak. Ez a szignifikáns eltérés azzal indokolható, hogy egy olyan nagymértékben zárt gazdaságban, mint az Egyesült Államok, a külsı tényezık hatása kevésbé győrőzik be a tızsdére. Míg Magyarország esetében a nyitottságból adódóan a külsı tényezık hatása gyorsan begyőrőzik a pénzpiacokra. Itt ne feledkezzünk meg arról a tényrıl sem, hogy az USA rendelkezik a világon az egyik legnagyobb gazdasági befolyással. Összegzésképpen elmondható, hogy Magyarországon a jegybanki kamatdöntések sokkal nagyobb hatást gyakorolnak a kereskedelmi banki kamatokra, mint a részvényárfolyamra, még ha az egy bank részvénye is. Ugyanis a monetáris politika hatékonysága egy, kicsi nyitott gazdaságban a meghatározó kamatszint mellett erıteljesen függ a külföldi befektetık kockázatvállalási hajlandóságától. A részvényárfolyam alakulásában pedig ez utóbbi tényezı döntı befolyással rendelkezik. IRODALOMJEGYZÉK HIDI JÁNOS: A magyar monetáris politikai reakciófüggvény becslése, Közgazdasági Szemle, LIII. évf., december. HORVÁT CSILLA KREKÓ JUDIT NASZÓDI ANNA: Kamatátgyőrőzés Magyarországon, MNBtanulmány, február. DR. MADÁR PÉTER: Monetáris szabályozás, február. REZESSY ANDRÁS: A monetáris politika azonnali hatása az árfolyamra és egyéb eszköz-árakra, MNB-tanulmány október ( o.). VINCZE JÁNOS: Kamatlábak és árszint kis, nyitott gazdaságban, Közgazdasági Szemle, LI. évf., július-augusztus. VONNÁK BALÁZS: A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fı jellemzıi, Közgazdasági Szemle, LIII. évf., december ( o. ). Az MNB kamatdöntéseire vonatkozó adatok forrásai az alábbi linkeken érhetıek el: Az OTP-re vonatokozó adatok forrásai a negyedéves tızsdei jelentések és prezentációk az alábbi linkeken érhetıek el: Bank of England: Inflation Report, November 2007, (1.6 ábra), CSONTÓ BALÁZS SIKLÓS DÓRA: Hogyan hat a monetáris politika a befektetıi döntésekre?, o_siklos.pdf