MAKRO MONITOR június 22.

Átírás

1 MAKRO MONITOR 9. június. 9. június. Globális gazdasági környezet: Fordulatot mutató adatok Az előretekintő konjuktúra indexek a bizalmi indikátorok és az ipari termelés alakulása stabilizálódást mutatnak, és bár továbbra is a negatív tartományban tartózkodnak, egyre kisebb visszaesést vetítenek előre. A visszatekintő mutatók is a várakozásoknál kedvezőbben alakultak az elmúlt negyedévben, a dinamikák mélypontja január környékén lehetett. További, az eddigieknél kisebb mértékű visszaesés várható, azonban a szinteket tekintve is még idén elérjük a mélypontot a harmadik-negyedik negyedévben. Belföldi kereslet: A korábban vártnál is nagyobb visszaesés 9-ben 9 első negyedéve a korábbi előrejelzéseknél erőteljesebb fékeződést hozott a régiós és a hazai növekedésben, amihez a hazai termelőszektor először kibocsátásának radikális mérséklésével, majd a foglalkoztatottság ill. a bérdinamika csökkentésével reagált. Ugyanakkor több gazdasági mutatószám arra enged következtetni, hogy a visszaesés túlnyomó része már megtörtént, így az év második felében már kismértékű emelkedés következhet be. Államháztartás: Teljesíthetőnek tartjuk a hiánycélokat A kormányzat idei deficit prognózisát a beépített tartalékok felhasználásával teljesíthetőnek ítéljük, azonban a jövő évben további beavatkozás nélkül nagyon erős felfelé mutató kockázatokat látunk a kormányzati előrejelzésekkel kapcsolatban. Saját előrejelzésünkben 9-re,1%-os, 1-re,3%-os deficitprognózis szerepel. Külső egyensúly: 9-ben erőteljesen csökken majd, 1-ben már enyhén emelkedhet a külső finanszírozási igény mértéke Az elérhető külső források csökkenése miatt erősen szűkül a folyó fizetési mérleg hiánya 9-ben, a folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya 3,5 milliárd euróra, a GDP %-ra mérséklődhet. A csökkenés mögött a háztartások és a vállalatok hitelfelvételének visszaesése miatti, kényszerű nettó megtakarítói pozíció-javulás áll. 1-ben, a válság enyhülésével és a folyamatok normalizálódásával már enyhe emelkedés várható. Infláció: A recesszió ellenére is magas lesz az infláció Az infláció emelkedése mögött elsődlegesen a hatósági intézkedések ÁFA és jövedéki adó emelések, valamint a hatósági ártámogatások csökkentése állnak. Emellett azonban ismét komolyabb inflációs nyomás várható a nyersanyagárak, főként az élelmiszerek irányából. A legfőbb dezinflációs hatás a jelentős gazdasági lassulás ereje továbbra is kérdéses, egyelőre nem volt képes érdemben csökkenteni az inflációt. OTP Bank Elemzési Központ research@otpbank.hu Monetáris politika: A megugró infláció miatt későbbre tolódhat a kamatcsökkentés időpontja A jegybank február óta nem változtatott az irányadó kamatszinten. 9 további részében a globális és belföldi kockázatok magasan tartják majd a forinteszközöktől elvárt felárakat, ami a jelentősen emelkedő inflációval és az emelkedő inflációs várakozásokkal együtt a kamatcsökkentési ciklus kezdetének kitolódását okozhatják. Előrejelzési horizontunkon 1 végére 7,5%-ra csökkenő irányadó kamatszinttel számolunk.

2 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa Főbb makrogazdasági mutatószámok Tény Előrejelzés Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) Bruttó hazai termék,8%,%,1% 1,1%,5% -,8% -,7% Lakossági fogyasztás,8% 3,% 1,9% -1,7% -,1% -,% -1,7% Háztartások fogyasztási kiadásai,5% 3,% 1,9%,7% -,7% -7,% -,% Közösségi fogyasztás -,1% -,1% 5,8% -,% -,1%,%,% Állóeszköz felhalmozás 7,9% 8,5% -,% 1,5% -,% -1,%,% Export 15,% 11,3% 18,% 15,9%,% -15,% 3,% Import 13,7% 7,% 1,8% 13,1%,% -15,% 3,1% Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) GDP arányában -,9% -8,3% -9,3% -5,% -3,% -,1% -,3% Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* -,9 -, -5, -,1-8,9-3,5-5,1 GDP arányában -8,% -,8% -,% -,% -8,% -3,9% -5,% Bruttó nominális keresetek** 7,3% 7,% 7,3%,% 7,1% 1,3% 1,% Bruttó reálkeresetek,% 3,7% 3,3% -1,5% 1,1% -3,7% -,% Foglalkoztatottság (éves változás) -,%,1%,7% -,% -1,8% -3,8% -,% Munkanélküliségi ráta (éves átlag),1% 7,% 7,5% 7,% 7,9% 1,% 1,% Infláció (éves átlag),% 3,% 3,9% 8,%,% 5,%,1% Infláció (dec/dec) 5,5% 3,3%,5% 7,% 3,5% 8,5%,9% Jegybanki alapkamat (év vége) 9,5%,% 8,% 7,5% 1,% 9,5% 7,5% 1 éves dkj-kamatláb (átlag) 1,7%,8% 7,3% 7,% 9,% 9,9% 8,7% Reálkamat (átlag, ex post) 3,8% 3,1% 3,3% -,5%,9%,5%,% EUR/HUF árfolyam (átlag) 51, 8,, 51,3 51,5 87,8 78,1 EUR/HUF árfolyam (év vége) 5, 5,7 5,3 53,,8 85, 75, Forrás: KSH, MNB, OTP Bank *: A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül) **: A bérek számításánál a versenyszféra esetében a fehéredés és a prémiumok megváltozott szezonalitásától szűrt, míg a költségvetési bérek esetében az eredményszemléletű béradatok használtuk

3 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS JAVULÓ MUTATÓK ÁM MÉG MINDIG A NEGATÍV TARTOMÁNYBAN (Szaniszló Bálint) Előző Makro Monitorunk óta jelentős mértékben javultak a világgazdasági kilátások. A rövidbázisú mutatók ugyan továbbra is a negatív tartományban tartózkodnak, azonban az utóbbi hónapokban mind a várakozásoknál, mind a megelőző értéküknél kedvezőbben alakultak. A szinteket tekintve, a gödör alját valószínűleg még idén, a harmadik-negyedik negyedév környékén érhetjük el, ezt követően pedig már pozitív negyedév/negyedév dinamikák várhatók. Sokkal jobb, mint negyed éve a bizalmi indexek mellett a visszatekintő mutatók is javultak Míg három hónapja arról kellett beszámolnunk, hogy a fejlett világ gazdaságai, élükön az Egyesült Államokkal folyamatosan romló teljesítményt nyújtanak a finanszírozási környezet drasztikus megváltozása miatt jelentősen visszaesett belső kereslethez történő alkalmazkodás következtében, az elmúlt negyedévben több olyan adat is megjelent, ami alapján arra következtetünk, hogy a várakozások már elérhették mélypontjukat. Amerikai fogyasztói bizalmi indexek (pont) A feldolgozóipari várakozások alakulása (pont) ABC Conference Board University of Michigan (j.s.) New York Fed Dallas Fed ISM (j.s.) Az előretekintő mutatók ugyan továbbra is a visszaesést prognosztizáló tartományban találhatók, azonban értékük március óta emelkedik. Ennek következtében egyre többen vélik úgy, hogy az újabb Nagy gazdasági világválságot vizionáló forgatókönyveket félre lehet tenni, és ennek megfelelően az amerikai recesszió méretére vonatkozó várakozások (abszolút értelemben vett) növekedése megállt. A visszatekintő mutatók többségénél továbbra sem látszik a fordulat, az azonban biztató, hogy a várakozásoknál rendre kedvezőbb adatok jelennek meg és a visszaesés üteme is csökkenni látszik. 5 Az új építések alapján még nem látszik a fordulat Amerikában (ezer db) A lakáseladások szintjében megállt a visszaesés a tengerentúlon (ezer db) Kiadott építési engedélyek Megkezdett építések Újlakás eladások Használt lakás eladások (j.s.)

4 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Az amerikai lakáseladások sem estek már tovább az elmúlt hónapokban, ám az új építésekben nem látszik még a fordulat. A tengerentúlon továbbra is zajlik az alkalmazkodás a visszaeső kereslethez, hetente átlagosan ezer új munkanélküli-segély kérelmet nyújtanak be, a tartósan segélyből élők száma pedig az utóbbi hónapokban átlagosan 1 ezer fővel nőtt hetente. Azonban a megszűnő álláshelyek száma az utóbbi hónapokban már csökkent, úgy tűnik, hogy januárban lehetett a mélypont. Segélyből élők száma Amerikában (ezer fő) Álláshelyek változása a tengerentúlon (ezer db) Új munkanélküliek Tartósan segélyből élők (j.s.) Nem mezőgazdasági álláshelyek Feldolgozóipari álláshelyek (j.s.) A fentiekhez hasonló képet fest az ipari termelés alakulása is. Bár a rövidbázisú indexek továbbra is negatívak, egyre kisebb mértékben esik vissza a termelés. Az új megrendelések rövidbázisú indexe is nulla körüli értéket mutat, azaz úgy tűnik, hogy a rendelésállomány sem esik már tovább. A kiskereskedelmi indexek általában később fordulnak, mint a fenti mutatók, azonban az ICSC kiskereskedelmi indexe áprilisban már pozitív volt. Az ipari termelés ugyan még csökken Amerikában, de egyre kisebb mértékben (hó/hó, %) A kiskereskedelmi indexek is javulást mutatnak a tengerentúlon (hó/hó, %) Ipari megrendelések Vállalati beruházások Ipari termelés Tartós javak rendelésállománya (j.s.) Ipari termelés Kiskereskedelmi forgalom Épitőipari kiadások ICSC kiskereskedelmi értékesítések Európában is a tengerentúliakhoz hasonló jeleket láthatunk mind az előre, mind a visszatekintő mutatók alakulásában. Bár az első negyedéves GDP-adatok a vártnál jelentősen rosszabbak lettek az Unió országaiban, valószínűleg ez volt a legnagyobb mértékű negyedéves visszaesés és a második-harmadik negyedévben ugyan továbbra is negatív lesz a rövidbázisú GDP dinamika, de az első negyedévesnél kisebb lesz a visszaesés mértéke. A legtöbb üzleti bizalmi index már az év elején fordult és azóta egyre kedvezőbb értékeket vesz fel, a ZEW növekedési várakozásokat tükröző mutatója április óta már a pozitív tartományban található (májusi értéke 8,5 pont, utoljára. júniusában volt ilyen magas és áprilist megelőzően majdnem két évig volt negatív). A fogyasztói bizalmi indexek ennél valamivel kedvezőtlenebb képet festenek, azonban az eurózónára vonatkozó mutató értéke áprilisban már emelkedett.

5 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Fogyasztói bizalmi indexek Európában (pont) Üzleti bizalmi indexek Európában (pont) Eurózóna Sentix Eurózóna ZEW Eurózóna feldolgozóipari PMI Németország ZEW Németország IFO üzleti várakozások Eurózóna Németország A visszatekintő mutatók esetében is úgy tűnik, hogy túl vagyunk a mélyponton, bár a rövidbázisú indexek továbbra is negatívak, de egyre kisebb mértékben. Sőt, a német ipari termelés márciusi értéke már stagnálást mutatott. Az ipari termelés alakulása Európában (hó/hó, %) Szezonálisan igazított munkanélküliség Európában (%) ,5 11 1,5 1 9,5 9 8,5 8 7, Eurózóna Németország Eurózóna Németország Válságkezelő intézkedések A visszaesés mérséklődéséhez hozzájárultak a különböző fiskális és monetáris intézkedések. A tengerentúlon az új adminisztráció új elképzeléseket vázolt fel a bankok mérlegeinek megtisztítására. Timothy Geithner pénzügyminiszter március végi bejelentése értelmében az állam (magántőke bevonásával) 5 milliárd dollárnyi rossz eszköztől szabadítaná meg a bankszektort milliárd dollárt a tavaly novemberben elfogadott alapból (TARP) biztosítanának, így az ügylethez nincs szükség újabb törvényhozási felhatalmazásra. A mechanizmus úgy nézne ki, hogy pl. 1 dollárnyi rossz eszközt 8 dollárért megvásárolna az állambefektető közös alap. Ebből pl. 7 dollárt hitelből finanszíroznának ekkor a hitelre garanciát vállalna a Szövetségi Betétbiztosítási Intézet (FDIC), a maradék 1 dollárt pedig paritásos alapon az állam ill. a magánbefektető biztosítaná. Ha a megvásárolt eszköz ára emelkedik bizonyos időtávon (ami automatikusan piacképességet is jelent), a realizált bevételből visszafizetik a hitelt, a nyereségen pedig egyenlő arányban osztoznak. Ha az eszköz ára csökken, a veszteséget is egyenlő arányban viselik, a hitelt pedig a FDIC fizeti vissza. A magántőke bevonása melletti legfőbb érv, hogy így valószínűleg kiküszöbölhető az a korábbi kritika, hogy az állam túlságosan magas áron tehermentesítheti a bankszektort. Geithner szerint ha megfelelő érdeklődés mutatkozik a magánbefektetői oldalon, az eszközvásárlás összértéke az 1 milliárd dollárt is elérheti (az amerikai bankrendszer tulajdonában lévő rossz eszközök állománya jelenleg kb. -5 milliárd dollár). 5

6 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Amerika és az eurózóna országai közös intézkedéseket is hoztak a válság hatásainak enyhítése érdekében. Április -án, Londonban ült össze a húsz legfejlettebb ország képviselője, ahol 11 milliárd dolláros csomagot állítottak össze. Az egyik legfontosabb lépés az IMF tartalékainak megháromszorozása volt. A szervezet eddigi, 5 milliárd dollárnyi keretét 5 milliárd dollárral növelték, ezen felül további 5 milliárd dollárral bővítették az SDR (Special Drawing Rights, különleges lehívási jogok) keretet. Ehhez a tagállamok az IMF hiteleknél megszokott feltételek vállalása nélkül is hozzájuthatnak, kifejezetten olyan célokból, mint például a jegybank devizatartalékainak növelése, akut likviditási problémák kezelése, vagy a devizaárfolyam védelme. Emellett a világkereskedelem fellendítésére 5 milliárd dollárt szántak, valamint 1 milliárd dollárral bővítették a fejlesztési bankok rendelkezésére álló keretet. A találkozó másik fő témáját az adóparadicsomok jelentették, mivel ezek az országok a nemzetközi sztenderdeket kikerülve potenciális kockázati forrást jelentenek. A legfőbb támogatói az adóparadicsomok elleni fellépésnek az amerikaiak, az angolok, és a franciák voltak, akik mostantól sokkal keményebb gátat kívánnak szabni az adóelkerülésnek. A fejlett országok ugyanis nem csak azt kifogásolják, hogy a befektetők a pénzüket az adóparadicsomokban helyezik biztonságba, hanem, hogy ezek a tranzakciók átláthatatlanok. Emellett bírálták a hitelminősítőket is, akikre valószínűleg ki fogják terjeszteni a felügyeletek hatáskörét. Január óta azok a jegybankok, melyek számára még volt rá lehetőség, tovább mérsékelték irányadó kamatukat a meredeken zuhanó reálgazdasági teljesítmény miatt. A japán és az amerikai jegybanknak már nem volt tere további kamatcsökkentésre, azonban a svájci jegybank, a Bank of England és az EKB is vágott irányadó rátáján. Utóbbié jelenleg 1%-on áll, azonban a piaci várakozások alapján további 5 bázispontos lazítás várható. Mivel a Fed elérte klasszikus eszköztárának határát, a pénzmennyiség növelésével ( quantitative easing ) lazít tovább a monetáris kondíciókon. Ennek az a típusa Európában nem járható, melynek során a jegybank állampapírokat vásárol, ugyanis törvény rögzíti, hogy az EKB, valamint tagországainak jegybankjai nem élhetnek ezzel az eszközzel. A vezető jegybankok irányadó rátájának alakulása (%) A Lehman Brothers csődje Fed Fund ECB BoE SNB BoJ Infláció és maginfláció a fejlett országokban (év/év, %) USA infláció eurózóna infláció USA maginfláció eurózóna maginfláció A likviditásnövelés azon útja viszont lehetséges lenne, hogy az EKB nagymértékben szélesíti a készpénzért cserébe elfogadható vállalati adósság típusú instrumentumok körét (ún. repó ügylet, melynek során a jegybank először készpénzt ad pl. vállalati kötvényekért, és ezzel egy időben a két fél megállapodik a később végrehajtandó fordított irányú tranzakcióról is), egyelőre azonban nem sikerült előrelépést elérni a kérdésben. A problémát az jelenti, hogy az esetlegesen felmerülő veszteségeket az EKB tagjai méretarányosan viselnék, és ez nem tetszik pl. a német kormánynak. Nehézséget okoz az is, hogy míg a Fed többségi döntéssel hozza meg intézkedéseit, az EKB kormányzótanácsa konszenzus kialakítására törekszik A deflációs veszélyek folyamatosan mérséklődnek, a legfrissebb várakozások ugyan az év egészére,7%-os árcsökkenést jeleznek előre a tengerentúlon, ez azonban bőven a kezelhető szinten belül van. Ismét előtérbe kerültek azonban az inflációs félelmek, melyek a jegybankok által biztosított többletlikviditás kivonásával kapcsolatban merültek fel. A tőzsdéken is jelentős hangulati változás következett be, aminek következtében a nagyon alacsony árfolyamon forgó részvények jelentős korrekciója zajlott le az elmúlt két hónapban. Az emelkedést a pénzügyi szektor vezette mely az utóbbi időszakban egyébként is meghatározta a kereskedés irányát a bankpapírokra

7 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS vonatkozó S&P index több mint 5%-kal emelkedett az elmúlt negyedévben. Az emelkedés tartóssá válásával párhuzamosan erősödtek azok a vélemények, melyek szerint nem egy egyszerű medvepiaci raliról van szó, hanem a tőkepiacokon már túl vagyunk a mélyponton és bár várható az emelkedés korrekciója, ez csak mérsékelt lesz. Vannak azonban lefelé mutató kockázatok, melyek a válság egy újabb hullámát indíthatják el. Ezek közül a leginkább aggasztó az NPL ráták megugrása, melyek a körbetartozások mentén megbéníthatják a gazdaságot, ez pedig a tőkepiacokat is újra a mélybe rántaná. A fő tőzsdeindexek alakulása az elmúlt egy évben (8.5. = 1%) 11% 1% 9% 8% 7% % 5% % 3% MSCI EMEA DJ Stoxx Europe S&P ,,5, 3,5 3,,5, éves kötvényhozamok alakulása az elmúlt egy évben (%) US 1 Yr Bond Német 1Yr Bund A GDP-arányos államadósságok jelentős növekedésével párhuzamosan a hosszú kötvények hozamai is emelkedésnek indultak, az elmúlt negyedévben több mint 5 bázispontot haladva felfelé Németország és az Egyesült Államok esetében. Nem tett jót a hozamszinteknek a japán államadósság leminősítése a Moody s, és Nagy-Britannia kilátásainak negatívra rontása a Standard & Poor s által. Az előző Makro Monitorunkban jelzett átrendeződés is folytatódott, az USA külkereskedelmi pozíciója tovább javult a legjelentősebb nettó megtakarító országokkal szemben. Az USA külkereskedelmi egyenlegének alakulása a legjelentősebb nettó megtakarító országokkal szemben (millió dollár) Olajexportáló országok Németország Kína Dél-Korea Japán Az eurózóna külkereskedelmi mérlegének és folyó fizetési mérlegének alakulása (milliárd euró) Az eurózóna külkereskedelmi mérlege Az eurózóna folyó fizetési mérlege

8 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Biztató jelek a régióban is Évesített negyedéves GDP-alakulás 3 Bulgária Csehország 1-1 Lengyelország Románia - Szlovákia -3 - Magyarország Fontos különválasztani a fejlett piacoktól a régió kilátásait. Az első negyedéves GDP adatok negatív meglepetést okoztak a térségben, melyet öt fő tényezőre vezethetünk vissza. Ezek közül az első a külső exportkereslet visszaesése, amely különösen súlyosan érintette a régiós országokat, hiszen válság idején a beruházások és a tartós fogyasztási javak iránti kereslet nagyobb mértékben esik vissza, a régió fő exportcikkei pedig ezek voltak. A másik külső tényező a tőkebeáramlások hirtelen elapadása, aminek következtében a belső kereslet is összeomlott a hitelből finanszírozott fogyasztás és beruházás eltűnése miatt. A belső okok közül fontosak a fiskális reakciók, melyek a kiadások csökkentésével, illetve a bevételek növelésével tovább mélyíthetik a recessziót. Azokban az országokban, ahol magas a devizahitelek aránya, a hazai fizetőeszköz leértékelődése további plusz terhet jelent a privát szféra számára a megnövekedett törlesztő részleteken keresztül. Az alacsonyabb kibocsátás ráadásul növekvő munkanélküliséget eredményez, ami még inkább visszavetheti a fogyasztást. Régiós országok euróban számított, szezonálisan igazított exportja (8Q = 1%) Bulgária Csehország Észtország Magyarország Lettország Litvánia Lengyelország Románia Szlovénia Szlovákia GDP-arányos hitelflow-k a régió országaiban (%) Bulgária Magyarország Románia Szlovákia Horvátország Ukrajna Montenegró (j.s.) A fenti okok közül a két külső tényező már úgy tűnik, elérte mélypontját, Lettország kivételével a régió országaiban már emelkedett az export euróban vett értéke az utóbbi hónapok szezonálisan igazított adatai alapján. Várhatóan a hitelflow-k sem esnek már tovább, a bankok feltöltötték likviditási tartalékaikat, így a második negyedévtől zéró, esetleg enyhén pozitív hitelflow-ra számítunk. Ennek irányába hatnak az IMF csomagok is. A belső tényezők közül úgy tűnik, hogy az árfolyam-gyengülések is lecsengtek, ugyan egy magasabb árfolyam mellett, de stabilizálódni látszanak a nemzeti devizák. 8

9 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Régiós bizalmi indexek Szlovákia Csehország Bulgária Románia Magyarország Lengyelország (j.s.) Régiós országok ipari termelésének alakulása (hó/hó, %) Bulgária Csehország Magyarország Románia Szlovákia Lengyelország Lengyelország kivételével a régiós bizalmi indexek is javulást mutatnak, csakúgy, mint a rövidbázisú ipari termelés mutatók. Ahogy a fejlett gazdaságok esetében is látható volt, az utóbbi hónapok értékei emelkedtek, ám az ottani adatokkal szemben, a régióban már több ország esetében is pozitív volt a hó/hó index. A régió válság előtti növekedése alapvetően két pillérre épült, az egyik a konvergencia, a másik pedig az olcsó forrásokból történő gyarapodás volt. Ez utóbbi a válsággal megszűnt, azonban az alacsonyabb munkaerőköltség továbbra is magasabb növekedést biztosíthat a régió számára a válság mérséklődését követően. % 3 Az USA és az eurózóna 9-es növekedésére vonatkozó várakozások konszenzusának alakulása a Bloombergen (%) % 3 3 % Az USA és az eurózóna 9-es inflációjára vonatkozó várakozások konszenzusának alakulása a Bloombergen (%) % USA GDP Eurózóna GDP USA infláció Eurózóna infláció Összességében nagymértékben javultak mind a fejlett, mind a fejlődő országok gazdasági kilátásai az elmúlt negyedévben, ez azonban nem jelenti azt, hogy már elértük a gödör alját. A mutatók bár kedvező irányban változtak, többségük továbbra is a negatív tartományban található, ami további esést vetít előre ám ennek mértéke egyre kisebb. A mélypontot még idén, a harmadik-negyedik negyedév környékén elérhetjük, ezt követően már pozitív negyedév/negyedév dinamikára számítunk. 9

10 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS EGYRE SÚLYOSABB A HELYZET A BALTIKUMBAN; KÖZÉP-KELET EURÓPA POZÍCIÓJA SOKKAL KEDVEZŐBB (Dunai Gábor) Februári Makro Monitorunkban amellett érveltünk, hogy a régiós, a külső forrásból finanszírozott reálkonvergenciára épülő növekedési modell válságban van, és a balti országok példáján mutattuk be a korrekciós mechanizmust kiindulva abból, hogy a folyamat ott egy évvel korábban elindult, és az alkalmazkodás metódusa nagyjából hasonló lesz minden országban. Most viszont amellett érvelünk, hogy a Lettországgal, illetve szélesebb értelemben véve a Baltikummal kapcsolatos problémák kivetítése a régióra nem megalapozott, mert bár a korábbi növekedési modell és a mostani korrekciós mechanizmus is hasonló, de a nagyságrendek, illetve a sokkokhoz való alkalmazkodási képesség terén jelentős eltérések mutatkoznak a két régió között. Az elmúlt hónapokban nagyban romlott a balti országok megítélése Februári Makro Monitorunk óta folyamatosan romlanak a régiós növekedési kilátások, ami automatikusan gyengíti a belső egyensúlyi pozíciót, erősíti az államháztartás helyzetével kapcsolatos aggodalmakat és fiskális kiigazításra kényszeríti a kormányzatokat. A prociklikus kormányzati intézkedések pedig további mélyítik a válságot. Különösen súlyos a helyzet a balti államokban, amely országok esetében 9-re jelenleg már 1% feletti GDP-visszaesést várnak az elemzők. A mély recesszió és a növekvő költségvetési hiány miatt felerősödtek azon várakozások, hogy a balti államok kénytelenek lesznek feladni rögzített árfolyamrendszerüket. A 9-es GDP-dinamikára vonatkozó várakozások konszenzusának alakulása (8. negyedik negyedéves nominális GDP-vel súlyozott, év/év, %) 9 8 Az Európai Bizottság idei és jövő évi deficitre vonatkozó legfrissebb előrejelzése (számtani átlag, a GDP %-ában) nov.8 dec.8 jan.9 balti államok febr.9 márc.9 visegrádi négyek ápr.9 máj balti államok visegrádi négyek Forrás: Consensus Economics, OTP Elemzés Forrás: Európai Bizottság, 9. tavasz Az alábbiakban amellett próbálunk érvelni, hogy a kelet-közép európai régió esetében nem indokolt a balti országokéhoz hasonló recessziótól tartani, és a régió kilátásai sokkal kedvezőbbek. 1. A balti gazdaságok az elmúlt évtizedben tapasztalt növekedése sokkal inkább épült a külső finanszírozásra és a belső fogyasztás hitelből finanszírozott bővülésére, mint pl. a visegrádi országoké Noha a felzárkózás alapja a külső forrásbevonásra épülő reálkonvergencia a két régióban azonos, magában a felzárkózás folyamatában jelentős eltérések mutatkoztak. A XXI. sz. első évtizedében Lettország, Litvánia és Észtország még régiós összehasonlításban is impozáns növekedést produkált. Lényeges különbség volt a térség többi országával összehasonlítva, hogy a Baltikumban jóval nagyobb volt a külső finanszírozás szerepe, és a növekedés motorja is inkább a hitelből finanszírozott belső fogyasztás, mint a beáramló működőtőke felhasználására épülő, a nemzetközi konjunktúrát kihasználó exportszektor volt. Számos mutató alakulása a gyorsuló gazdasági növekedés mellett egyre táguló folyó fizetési mérleg hiány, illetve az ezzel párhuzamosan 1

11 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS felpörgő infláció arra utalt, hogy a balti gazdaságok erősen túlfűtött állapotba kerültek. Ennek eredményeképp a háztartási szektor nettó finanszírozási képessége több éven keresztül negatívvá vált. Az erősen túlfűtött gazdasági környezetben azonban az állam nem folytatott elég prudens magatartást, noha a balti államokra jellemzően a kiegyensúlyozott vagy enyhén szufficites költségvetés volt a jellemző. Ilyen gazdasági környezetben azonban a költségvetésnek sokkal több megtakarítást kellett volna képeznie a magánszektor eladósodásának fékezésére 1. És bár a balti államok államadóssága az elmúlt években csökkeni tudott a teljes gazdaság bruttó adósságállománya elképesztő mértékben nőtt. Ezek miatt a külső források eltűnése jóval nagyobb hatással volt az északi országokra, mint pl. a visegrádi négyekre. A folyó fizetési mérleg GDP-arányos egyenlegének alakulása (számtani átlag, negyedéves, %) dec.99 jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. Forrás: Eurostat, OTP Elemzés jún.3 dec.3 jún. dec. jún.5 dec.5 balti államok visegrádi négyek jún. dec. jún.7 dec.7 jún.8 dec dec.99 A működőtőke-beáramlás és a folyó fizetési mérleg egyenlegének aránya (számtani átlag, negyedéves, %) jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. Forrás: Eurostat, OTP Elemzés jún.3 dec.3 jún. dec. jún.5 dec.5 balti államok visegrádi négyek jún. dec. jún.7 dec.7 jún.8 dec A nettó finanszírozási képesség alakulása (számtani átlag, negyedéves, a GDP %-ában) A háztartási fogyasztás szintjének aránya a GDP-hez (számtani átlag, negyedéves, %) balti államok, kormányzat + háztartások visegrádi négyek, kormányzat + háztartások balti államok, kormányzat visegrádi négyek, kormányzat balti államok, háztartások visegrádi négyek, háztartások Forrás: Eurostat, OTP Elemzés 55 dec.99 jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. jún.3 dec.3 jún. dec. jún.5 dec.5 jún. balti államok visegrádi négyek Forrás: Eurostat, OTP Elemzés dec. jún.7 dec.7 jún.8 dec.8 A balti gazdaságokban a kibocsátás bővülésének korrekciója már 8. első negyedévében, a tőkepiaci turbulencia első hullámának hatására elindult. Nagy szerepe volt ebben, hogy a balti országokat szinte 1%- ban a skandináv bankrendszer hitelezte, ami másfél évtizeddel korábban már átélt egy komoly bankválságot, és a problémák első jelére gyorsan és jelentős mértékben elkezdte leépíteni balti kitettségét. A külső finanszírozási források elapadásával a balti országok a GDP %-ára rúgó folyó fizetési mérleg hiánya egy év alatt 5%-ra mérséklődött. A visegrádi országokban jóval kisebb volt a külső kitettség, és 8. végéig nem látszódott érdemi visszaesés a finanszírozásban (azóta már igen). 1 A balti államokban az átlagos deficit -8-ban -,5% volt, míg pl. Bulgáriában alacsonyabb növekedés mellett 1,% volt az átlagos többlet. 11

12 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS dec.99 Átlagos GDP-növekedés a Baltikumban ill. a visegrádi országokban (reál GDP-vel súlyozott, negyedéves, év/év, %) jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. jún.3 dec.3 balti államok jún. dec. jún.5 dec.5 jún. visegrádi négyek dec. jún.7 dec.7 jún.8 dec dec.99 A jellemzően exportra* ill. jellemzően belföldre termelő ágazatok hozzáadott értékének aránya a GDP-hez (számtani átlag, negyedéves, %) jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. jún.3 balti államok export visegrádi országok export dec.3 jún. dec. jún.5 dec.5 jún. dec. jún.7 dec.7 jún.8 balti államok belföld visegrádi országok belföld Forrás: Eurostat, OTP Elemzés Forrás: Eurostat, OTP Elemzés *jellemzően exportra termelő ágazat: ipar; jellemzően belső piacra termelő ágazatok: leginkább építőipar, azon kívül: kereskedelmi javítás, szállásszolgáltatás, szállítás, raktározás, posta, távközlés, pénzügyi ill. ingatlanszolgáltatás, gazdasági szolgáltatás, közigazgatás, oktatás, egészségügy, közösségi szolgáltatás, háztartások tevékenysége A külső források eltűnése rendkívül gyors és nagyméretű korrekciót okozott a beruházásokban és fogyasztásban is. A balti államok esetében a recessziót súlyosbítja a rögzített árfolyamrendszer, így a romló versenyképességhez a térség országai csak a bértömeg csökkenésén keresztül tudnak alkalmazkodni, nominális leértékelődéssel nem. Ezért a munkaerő-piaci alkalmazkodás különösen erős volt a Baltikumban, ami erős deflációs nyomást okozhat. A balti államok helyzete azért is különösen kényes, mert a rögzített árfolyamrendszer esetleges feladása a devizahitelek nagyon magas arányának köszönhetően komoly pénzügyi stabilitási problémákat okozhat. A másik oldalról a rögzített árfolyamrendszer fenntartása a deflációs nyomáson keresztül növeli a jövedelem arányos törlesztő terheket, ami az árfolyam leértékelődéshez hasonlóan növeli a pénzügyi stabilitással kapcsolatos aggodalmakat, és ebben az esetben a külpiaci versenyképesség is csak hosszabb távon tud normalizálódni. dec A foglalkoztatottság növekedése (számtani átlag, negyedéves, q1 = 1) A munkanélküliség alakulása (számtani átlag, negyedéves, %) márc. júl. nov. márc.3 júl.3 nov.3 márc. júl. nov. márc.5 júl.5 nov.5 márc. júl. nov. márc.7 júl.7 nov.7 márc.8 júl.8 nov.8 dec.99 jún. dec. jún.1 dec.1 jún. dec. jún.3 dec.3 jún. dec. jún.5 dec.5 jún. dec. jún.7 dec.7 jún.8 dec.8 balti államok visegrádi négyek Forrás: Eurostat, OTP Elemzés balti államok visegrádi négyek Forrás: Eurostat, OTP Elemzés A vállalati-lakossági hitelállomány több mint 8%-a devizában denominált. 1

13 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS. A balti államok finanszírozási oldalról is sebezhetőbbek a kelet-közép európai régiónál Bár a balti államok esetében a költségvetési politika látszólag prudens módon viselkedett és a gyors növekedés miatt a GDP arányos államadósságuk az elmúlt években csökkent, a magánszektor gyors eladósodása miatt a bruttó külső adósságuk mégis jelentősen meghaladta a visegrádi országokra jellemző szintet. Ezen kívül az éven belül lejáró adósság a kelet-közép európai országokkal összehasonlítva magas aránya különösen érzékennyé tette ezeket az országokat a külső finanszírozással kapcsolatos problémákra. A devizatartalékok szintje a KKE országokkal való összevetésben is alacsony volt ez részben annak köszönhető, hogy a fiskális politika az elmúlt években nem képzett elég tartalékot annak ellenére, hogy egy rögzített árfolyamrendszerrel rendelkező ország esetében a devizatartalékok magasabb szintje volna indokolt A teljes és az éven belül lejáró bruttó külső adósság (8. végén, számtani átlag a GDP %-ában) A hitelállomány GDP-arányos alakulása (háztartások és nem-pénzügyi vállalatok hitelei, számtani átlag, negyedéves, %) visegrádi négyek 3.3 balti államok márc. júl. nov. márc.3 júl.3 nov.3 márc. júl. nov. márc.5 júl.5 nov.5 márc. júl. nov. márc.7 júl.7 nov.7 balti államok visegrádi négyek (Szlovákia nélkül) márc.8 júl.8 nov.8 Forrás: BIS Forrás: Eurostat, OTP Elemzés A CDS felárak alakulás a Lehman-csőd után (8. negyedik negyedéves nominális GDP-vel súlyozott, 5 éves, bázispont) szept.8 okt.8 nov.8 dec.8, OTP Elemzés balti államok jan.9 febr.9 márc.9 visegrádi négyek ápr.9 máj Az országok sérülékenysége a Guidotti-Greenspan szabály alapján (éven belül lejáró adósság/devizatartalék, %; a nagyobb érték sebezhetőbb gazdaságra utal).1 Oroszo. Forrás: BIS.9 Horváto Cseho. Ukrajna.87 Lengyelo..95 Bulgária 1. Magyaro. 1.1 Szlovákia 1.3 Litvánia.3 Fehéro..9 Letto..78 Észto. 13

14 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS 3. Lettország a kevésbé hiteles árfolyamrendszere, illetve magasabb adóssága miatt van különösen nehéz helyzetben Az, hogy a befektetői bizalom a Baltikumban először Lettországgal kapcsolatban fogyott el, az alábbi okokra vezethető vissza: Észtországgal és Litvániával szemben, amely országokban valutatanács működik, Lettország egy 1%-os sávszélességű irányított lebegtetést tart fenn, amelynek jóval alacsonyabb a hitelessége. a Nemzeti Bank ősszel beavatkozott a bankrendszer likviditásának biztosítása végett, ami ebből a forrásból az alacsonyabb árfolyamrendszer-hitelesség miatt jelentős mennyiségű euró konverziót hajtott végre. Az árfolyam védelme pedig erodálta az amúgy sem magas devizatartalékot. A válságot megelőzően Lettországban volt a legmagasabb az államadósság és a bruttó külső adósság GDP-arányos értéke. A június első hetében történtek miatt a lett kormányzat új takarékossági programról állapodott meg a szociális partnerekkel, vélhetően tovább csökkentik a közszféra béreit és a nyugdíjakat, a jelenleg 1%-os ÁFA-kulcsot a jövő évtől 3%-ra emelnék, míg az egykulcsos SZJA-rendszert is progresszív jövedelem-adózás váltja majd 1-től. Ezzel közelebb kerültek az IMF-hitel menetrendszerinti folyósításához. Összességében azt mondhatjuk, hogy a balti országok az elmúlt évtizedben tapasztalt kiemelkedő növekedése kedvezőtlenebb gazdaságszerkezetben valósult meg, mint ami pl. a visegrádi négyeket jellemezte. A főként külföldi hitelből finanszírozott, belső kereslet vezérelte növekedés túlfűtötté vált a finanszírozás eltűnése óriási fogyasztás-korrekciót okozott. Ráadásul a folyamat eredményeképp magassá vált az országok bruttó külső adóssága (különösen az éven belül lejáró adósság esetében), és a konjunktúra alatt sem folytattak olyan mértékben kontraciklikus fiskális politikát, ami most lehetővé tenne egy érdemi élénkítést. A fix árfolyamrendszerek fenntartása nagy terhet ró a monetáris politikára, és ebből a szempontból különösen feltűnő a devizatartalékok régiós összehasonlításban meglehetősen alacsony szintje. A fix árfolyamrendszer legfőbb növekedési áldozata, hogy a vállalatok a megcsappant profitlehetőségekhez csak bér- és/vagy foglalkoztatottság csökkentésen keresztül tudnak alkalmazkodni, az árfolyam leértékelődése nem tudja mérsékelni a költség oldali nyomást. Mindezek miatt a Baltikum kilábalása fájdalmasabb és hosszabb folyamat lesz. 1

15 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS FÉNY AZ ALAGÚT VÉGÉN? (Eppich Győző) A gazdasági visszaesés mértéke 8-9 fordulóján nagyobb mértékű volt februári várakozásunknál, miközben az inflációs folyamatok is kedvezőtlenebbül alakultak annál. Előbbi hátterében elsődlegesen a minden korábbi várakozást felülmúló külgazdasági visszaeséstől szenvedő ipar állt. Ugyanakkor a beérkező adatok azt mutatják, hogy az év első hónapjaiban nem történt további zsugorodás a gazdasági aktivitásban, vagyis a termelés szintje az iparban nem esett tovább. A vártnál magasabb infláció hátterében elsősorban exogén tényezők, a várakozásunknál magasabb hatósági áremelések és a jobban dráguló feldolgozatlan élelmiszerárak álltak. A januárban tapasztalt jelentős dezinfláció a piaci szolgáltatások esetében ugyanakkor megtorpant, ami továbbra is felveti az inflációs várakozások horgonyzottságának problémáját. Az előzetes adatok szerint a magyar GDP az első negyedévben februári várakozásainknál nagyobb mértékben zsugorodott. Ezen belül a versenyszféra GDP-jének alakulására vonatkozóan egyelőre nincsenek adatok, azonban a beérkezett konjunktúra adatok alapján készített becslésünk szerint a magánszektor hozzáadott értéke 7,3%-kal csökkenhetett 3 éves összehasonlításban, mely körülbelül 1,5 százalékponttal haladja meg februári várakozásunkat. E mögött elsődlegesen a minden korábbi várakozásnál nagyobb ütemben csökkenő külgazdasági kereslet miatti rendkívül gyenge feldolgozóipari teljesítmény állhatott. A versenyszféra GDP növekedési összetétele* (éves változás, %) Ténybecslés 199Q1 199Q 1997Q3 1998Q 1999Q1 1999Q Q3 1Q Q1 Q 3Q3 Q 5Q1 5Q Q3 7Q 8Q1 8Q Piaci szolgáltatások Egyéb ipar Mezőgazdaság Építőipar Feldolgozóipar Versenyszféra Forrás: KSH, OTP Elemzés *: az adatok nem tartalmazzák az időközben ismertté vált első negyedéves GDP adat részletes bontását Ugyanakkor egyre több jel utal arra, hogy az első negyedévben az ipari termelésben elérhettük a visszaesés alját. Biztató, hogy január óta a termelés, illetve a megrendelések szintje nem mutatott további csökkenést, sőt utóbbi esetében márciusban már markánsabb emelkedés volt megfigyelhető a szezonálisan igazított adatok alapján. Az építőiparról beérkező adatok szintén optimizmusra adnak okot, mivel a rendelésállományok ismét növekedést mutatnak, és a termelés is emelkedni tudott az év első hónapjaiban. Ez minden bizonnyal az EU-s források fokozottabb felhasználásának köszönhető. 3 A szezonálisan és naptárhatással kiegyensúlyozott adatok alapján. 15

16 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Az ipari termelés és az új ipari rendelések szintje (5=1) jan.99 júl.99 jan. júl. jan.1 júl.1 jan. júl. Forrás: KSH, OTP Elemzés jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 Ipari termelés (trend) Kiemelt ágazatok új rendelés (trend) Kiemelt ágazatok új rendelése (szezonálisan igazított) Ipari termelés (szezonálisan igazított) júl.8 jan Az építőipari szerződésállományok alakulása (=1, illetve hónap) jan. júl. jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 Forrás: KSH, OTP Elemzés júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 Szerődésállomány (épületek építése) Szerződésállomány (teljes építőipar) Szerződésállomány aránya a termeléshez (jobb skála) jan.8 júl.8 jan Ennek ellenére valószínűsíthető, hogy a banki források megcsappanása, illetve a kedvezőtlen várható jövedelempálya miatt a magánszektor beruházásai igen visszafogottan alakulnak majd az év folyamán, ami miatt a most látható pozitív folyamatok törékenynek bizonyulhatnak. A szolgáltató szektorral kapcsolatos információk arra utalnak, hogy ez a szektor még nem jutott túl a mélyponton. Az első negyedévben jelentős mértékben emelkedő munkanélküliség és a hitelfelvételi lehetőségek szűkülése miatt a lakossági fogyasztás visszafogottan alakulhatott, ami tükröződik a kiskereskedelmi adatokban is. 15, 1,5 1, 7,5 5,,5, -,5-5, -7,5-1, -1,5-15, A kiskereskedelmi forgalom trendjének alakulása (éves változás, %) jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. Tartós fogyasztási cikkek Élelmiszerjellegű kiskereskedelem Textilipari termékek kiskereskedelme Kiskereskedelem sforrás: KSH, OTP Elemzés júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan.9 15, 1,5 1, 7,5 5,,5, -,5-5, -7,5-1, -1,5-15, A lakossági nettó hitelfelvétel alakulása (milliárd forint) febr.3 jún.3 okt.3 febr. jún. okt. febr.5 jún.5 okt.5 febr. jún. okt. febr.7 jún.7 okt.7 febr.8 jún.8 okt.8 Háztartások nettó banki hitelfelvétele (szezonálisan nem igazított) Forrás: KSH, OTP Elemzés febr A vártnál erőteljesebb leállás a termelésben a munkaerő-piacon is erőteljes alkalmazkodásra késztette a vállalatokat, így az első negyedév folyamán várakozásunkat meghaladó mértékben nőtt a munkanélküliek száma. Ezzel kapcsolatban fontos kiemelni, hogy bár a foglalkoztatottak száma is nagyobb mértékben csökkent februári várakozásunknál, de az akkori előrejelzésünknél nagyobb mértékű munkanélküliség emelkedés nagyobb részét a várakozásunknál magasabb aktivitás magyarázza. Emellett a vállalatok visszafogott bérezési magatartást mutatnak, a versenyszféra rendszeres béreinek rövidbázisú alakulása az első negyedévben,5% körüli mértékűre csökkent. A béradatok ugyanakkor most kevésbé jól mutatják az egyéni bérek alakulását, köszönhetően az adatokban megjelenő jelentős összetétel-hatásnak. A leépítések sokkal erőteljesebben érintették az alacsonyabb képzettségű és bérű munkavállalókat, így a foglalkoztatottakon belül emelkedett a magasabb jövedelműek aránya. Ez a jelenség az elmúlt években is tetten érhető volt, de mértéke messze elmaradt a most tapasztalttól. 1

17 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS ezer fő A foglalkoztatottság, munkanélküliség és aktivitás alakulása jan.1 máj.1 szept.1 jan. máj. szept. jan.3 máj.3 szept.3 jan. máj. szept. jan.5 máj.5 szept.5 jan. máj. szept. jan.7 máj.7 szept.7 jan.8 máj.8 szept.8 jan.9 Munkanélküliek (jobb skála) Foglalkoztatottak Aktívak Forrás: KSH, OTP Elemzés ezer fő 1, 11, 1, 9, 8, 7,, 5,, 3,, A versenyszféra rendszeres béreinek alakulása és az összetételhatás (%) Q1 Q Q3 Q 5Q1 5Q 5Q3 Forrás: KSH, OTP Elemzés 5Q Q1 Q Q3 Q 7Q1 7Q 7Q3 7Q 8Q1 8Q 8Q3 8Q 9Q1 Összetétel hatás az éves adatokban (jobb skála) Éves növekedés Évesített negyedéves növekedés Az infláció az első negyedévben várakozásainknál kedvezőtlenebbül alakult, melynek hátterében főként néhány exogén tényező (hatósági árak, illetve feldolgozatlan élelmiszerek) feltételezésünknél magasabb inflációja állt. Februári inflációs előrejelzésünk és a tényadatok alakulása az első negyedévben 5 5,,5, 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, Ezek mellett azonban a trendinfláció alakulása sem volt igazán kedvezőnek mondható annak ellenére, hogy a tényadatok csak kismértékben haladták meg prognózisunkat mivel az év elején a piaci szolgáltatások körében tapasztalt erős dezinfláció a többi hónapban nem folytatódott. Ez arra utal, hogy az erősen negatív kibocsátási rés eddig nem tudta érdemben megtörni az inflációs inerciát. Az inflációs kilátások szempontjából nagyon kedvezőtlen az élelmiszerek áralakulása. Egyelőre csak a feldolgozatlan élelmiszerek csoportjában volt megfigyelhető az éves dinamikák gyorsulása, de az élelmiszeripari termelői árindexek rövidbázisú mutatói, illetve a nyersélelmiszer árak elmúlt időszakban tapasztalt emelkedése azt vetíti előre, hogy hamarosan a feldolgozott termékkör esetében is megindulhat az áremelkedés. Az iparcikkek esetében szintén kedvezőtlen, hogy a gyenge árfolyam mellett a belföldi termelői árindexek is emelkedésnek indultak, ami azt vetíti előre, hogy az erősen visszaeső kereslet ellenére a kiskereskedelmi adatok alapján a tartós iparcikk vásárlások visszaesése jóval nagyobb mértékű volt a teljes kiskereskedelmi forgalom csökkenésénél is fokozódhat az árnyomás ebben a termékkörben. 5 Az inflációs alcsoportokat az MNB régi típusú csoportbontása alapján készítettük. 17

18 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS A piaci szolgáltatások* éves és évesített egyhavi változása (%)*** jan. ápr. júl. okt. jan.5 ápr.5 júl.5 okt.5 jan. ápr. júl. okt. jan.7 ápr.7 júl.7 okt.7 jan.8 ápr.8 júl.8 okt.8 jan.9 ápr jan.1 júl.1 A lakossági inflációs várakozások alakulása** (pont) jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan Piaci szolgáltatások (évesített egyhavi változás) Piaci szolgáltatások (éves változás) A következő 1 hónapra várt infláció Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés *: az ÁFA és vizitdíj hatásától szűrt adatok, az MNB régi csoportbontása alapján **: az EUROSTAT lakossági bizalmi indikátor felmérése alapján ***: az adatok nem tartalmazzák az időközben beérkezett április havi inflációs adatokat Az elmúlt 1 hónapban tapasztalt infláció, 17,5 15, 1,5 1, 7,5 5,,5, -,5-5, jan. Az élelmiszeripari termelői árindex és a feldolgozott élelmiszerárak (%) máj. szept. jan.3 máj.3 szept.3 jan. máj. szept. jan.5 máj.5 szept.5 Feldolgozott élelmiszer Élelmiszer, ital, dohány gyártása (DA) Élelmiszer, ital gyártása (évesített egyhavi változás, jobb skála) Forrás: KSH, OTP Elemzés jan. máj. szept. jan.7 máj.7 szept.7 jan.8 máj.8 szept.8 jan Az iparcikkek termelői és fogyasztói árindexeinek alakulása (éves változás, %) jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 Iparcikkek (termelői) Iparcikkek (fogyasztói) EURHUF Forrás: KSH, OTP Elemzés jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan

19 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS A MÉLY GÖDÖRBŐL SOKÁIG TART MAJD A KILÁBALÁS (Eppich Győző) A 8-9. év fordulóján tapasztalt világgazdasági leállás miatt a gazdasági visszaesés mértéke 9-ben és 1-ben is a februárban számítottnál nagyobb lesz. Ugyanakkor már vannak arra utaló jelek, hogy a termelés szintje az iparban az első negyedévben elérhette mélypontját, és az építőiparban is pozitív jelek mutatkoznak. A nagyobb várható visszaesés ellenére inflációs képünk romlott, ez azonban főként exogén tényezők (ÁFA és jövedéki adó emelések, emelkedő nyersanyag árak) hatásának köszönhető. Előrejelzésünk alapfeltevései Külgazdasági partnereink várható gazdasági teljesítményére vonatkozó előrejelzésünk alapvetően az Európai Bizottság valamint a Bloomberg konszenzus legfrissebb előrejelzéseire épül. Az első negyedéves GDP adatok ismeretében azonban több ország esetében indokoltnak tartottuk az ezekben megfogalmazott előrejelzéseknél konzervatívabb becslést használni. Ezek az előrejelzések érdemben kedvezőtlenebb növekedési pályával számolnak a februári Makro Monitorunkban feltételezettnél, annak ellenére, hogy feltételezésünk akkor is pesszimistább volt az elérhető konszenzusnál. Az olaj és búzaárak határidős jegyzések alapján várható alakulása az infláció szempontjából szintén kedvezőtlenebb a februárban feltételezettnél. GDP alapú külső kereslet várható alakulása most és februárban (éves változás, %) A brent típusú olajár várható alakulása most és februárban (dollár/hordó) jan.9 júl.9 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan. júl. jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan.9 júl.9 jan.1 júl.1 jan.9 júl.9 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan. júl. jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan.9 júl.9 jan.1 júl.1 Fc_GDP alapú külső kereslet 9/1 Fc_GDP alapú külső kereslet Forrás: EUROSTAT, Bloomberg, OTP Elemzés A búza termelői árának várható alakulása most és februárban (. év átlaga=1) jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan.9 júl.9 Fc_Búza (termelői) Búza (termelői) 9/1 Forrás: KSH, Bloomberg, OTP Elemzés jan.1 júl FC_brent olaj, OTP Elemzés FC_brent olaj_9/1 A főbb devizaárfolyamok várt alakulása most és februárban jan.9 júl.9 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan. júl. jan.1 júl.1 jan. júl. jan.3 júl.3 jan. júl. jan.5 júl.5 jan. júl. jan.7 júl.7 jan.8 júl.8 jan.9 júl.9 jan.1 júl.1 FC_USDHUF FC_USDHUF_9/1 FC_EURHUF FC_EURHUF 9/1, OTP Elemzés

20 MAKRO MONITOR 9. JÚNIUS Reálgazdasági kilátások Köszönhetően a hazai és nemzetközi gazdaságpolitikai lépéseknek, a legkedvezőtlenebb forgatókönyvek bekövetkezésének esélye minimálisra csökkent az elmúlt hónapok során. A kormányzat által az OTP-nek, FHBnak és MFB-nek jutatott források, valamint a nyugati anyabankok hazai leányaik mellett való kiállása révén elkerülhetővé vált a hazai vállalatok komolyabb finanszírozási problémáinak bekövetkezése. Emellett az év elején a régiót sújtó jelentős tőkekivonás megállt, köszönhetően a régió javuló megítélésnek. Ebben fő szerepe volt annak, hogy a régió jelenlegi helyzetének a korábbi dél-kelet ázsiai válsággal való párhuzamba állítása alaptalannak bizonyult. A recesszió mélységét, illetve a felívelés lendületét jelenleg két tényező határozza meg: külgazdasági partnereink teljesítménye, valamint a hazai hitelezés újraindulásának üteme. Bár az első negyedéves visszaesés mértéke jelentősen felülmúlta a várakozásokat, úgy gondoljuk, hogy főbb kereskedelmi partnereink termelése az első negyedévben közel került a mélypontjához, és az év második felében negyedéves összehasonlításban újraindulhat a növekedés. A növekedési kilátások szempontjából másik fontos kérdés, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer működése mikor normalizálódik. Az év első felében a hitelkínálatot csökkentő tényezők közül a külső források elapadása, a likvid eszközök arányának növelésének kényszere és hitelportfolió gyors romlásán keresztül a tőkeproblémáktól való félelem közül a második félévben teljes mértékben már csak az első marad, egyes bankok esetén legfeljebb a harmadik marad meghatározó. Amennyiben ugyanis az árfolyam nem gyengül tovább és teljesül az anyabankok ígérete, miszerint szinten tartják a leánybanki finanszírozást, akkor az első négy hónapban megképzett likviditási puffer elegendőnek bizonyul majd, így a jövőben képződő megtakarítások nagy részét a bankrendszer kihitelezi majd. A további forint mélypontok hiánya pedig tőkeoldalról is mérsékelheti a feszültséget, hiszen a rossz hitelek állománya nagy valószínűséggel az alatt a szint alatt maradhat, ami bankrendszeri szinten feszültséget okozhatna. A fenti tényezők mellett, a kormány által a bankrendszer rendelkezésére bocsátott,5 milliárd euró segíti majd a vállalati hitelezés újraindulását. Ezért a vállalati hitelállomány további csökkenésére nem számítunk, sőt az év második felében akár növekedésnek is indulhat. Az év első négy hónapjában folyamatosan csökkent, és két hónapja negatívvá vált a háztartások nettó hitelfelvétele, azaz a szektor több hitelt törleszt, mint amennyit felvesz a pénzügyi közvetítő-rendszertől. Ugyan a szezonálisan igazított adatok valamivel jobb képet festenek, mint az igazítatlanok, azonban jelenleg kivételesen érdemes a nem igazított adatokra figyelni. A múltbeli szezonalitást ugyanis a kereslet ingadozása okozta, miközben jelenleg inkább a hitel kínálat szűkössége a meghatározó, így a múltbeli szezonalitás nem igazán tekinthetőek mérvadónak. Az erőteljes visszaesés ellenére úgy véljük, a februári Makro Monitorunkban szereplő 9-re vonatkozó 3 milliárd forintos éves nettó háztartási hitelfelvétel-előrejelzésünk nem igényel változtatást. A fentebb leírt tényezők miatt arra számítunk ugyanis, hogy a második félévben ha a korábbiaknál lényegesen kisebb mértékben is, de újra pozitívvá válik majd a nettó hitelfelvétel. A külső kereslet második félévben várt élénkülésével párhuzamosan arra számítunk, hogy a magyar exportteljesítmény is javulásnak indul majd. E mellett azonban a reálárfolyamunk alakulása is támogatólag hat kivitelünkre, hiszen az euróban mért munkaköltségeink a gyenge árfolyamnak köszönhetően jelentősen csökkentek, és a tervezett munkáltatói járulékcsökkenésekkel további árelőny biztosítható. Ennek ellenére arra számítunk, hogy 9-ben a nettó export növekedési hozzájárulása enyhén negatív lesz, köszönhetően annak, hogy az importkeresletünk másik két meghatározó komponense a háztartások fogyasztása és a beruházások várakozásunk szerint kivitelünknél kisebb ütemben csökkenek majd.