Hatékony legjobb teljesítés (best execution) a MiFID rezsimben

TŐKEPIACI INTÉZMÉNYEK FELÜGYELETI FŐOSZTÁLYA Hatékony legjobb teljesítés (best execution) a MiFID rezsimben Konzultációs anyag 2006. október

Tartalomjegyzék 1. A követelmény tartalma... 3 1.1 Minden ésszerű lépést megtesz... 3 1.2 A teljesítési helyek lehetséges halmaza... 3 1.3 A végrehajtási láncolatban való elhelyezkedés felelősség a legjobb eredmény elérésében... 4 1.4 A teljesítés színvonalát meghatározó faktorok... 5 1.5 A best execution dimenziói a faktorok relatív súlyozása... 6 1.6 Kivételek... 6 2.6.1 A best execution részleges alkalmazása az ügyfél által megadott instrukció(k)nak megfelelően... 6 2.6.2 Elfogadható partnerekkel kötött ügyletek... 7 2. A best execution policy... 7 3. A best execution visszamérése... 8 3.1 A policy szerini teljesítés hatékonyságának vizsgálata... 8 3.2 Felülvizsgálat... 9 3.3 A best execution bizonyítása... 9 4. A rendszeres internalizálók és a best execution... 9 4.1 Rendszeres internalizálók mint teljesítési helyek... 9 4.2 Internalizáció transzparencia best execution... 10 5. Best execution a portfoliókezelésben... 12 6. A best execution alkalmazhatóságának korlátai... 12 7. Mellékletek... 13 1. sz. melléklet: A teljesítési hely kiválasztása... 13 2. sz. melléklet: Kérdések listája... 14

Bevezetés A MiFID ügyvitelre vonatkozó előírásainak pilléreit az ügyfelek tájékoztatása, a suitability/appropriateness teszt és a best execution képezik. Az utóbbi a befektető-védelem legszigorúbb feltételét (elemét) jelenti majd a befektetési szolgáltatók működése ügyfélkezelése tekintetében, amennyiben előírja, hogy a befektetési szolgáltatóknak minden ésszerű lépést meg kell tenniük annak érdekében, hogy az ügyfél számára a lehető legjobb eredményt érjék el bármilyen pénzügyi eszközre vonatkozó megbízás teljesítése során. Ez a követelmény első olvasásra éppoly súlyosnak tűnik, mint amilyen megfoghatatlannak. Mi tekinthető minden ésszerű lépésnek, illetve a lehető legjobb eredménynek? Milyen keretek között értelmezendő a best execution? Ezek olyan kérdések, melyeket a direktívák részletekbe menően, kimerítően nem rendeznek, megválaszolásuk szubjektív alapon lehetséges, tisztázásuk azonban szükséges a hatékony legjobb teljesítés követelményének teljesítéséhez. Az alábbi konzultációs anyag célja, hogy a best execution egyfajta megközelítését bemutassa, melyhez kapcsolódóan várjuk az érintettek hozzászólását, véleményformálását. Az anyag elkészítése során figyelembe vettük a CESR 1 és az FSA 2 által megfogalmazottakat, azonban azokat a magyar tőkepiac sajátosságainak szem előtt tartásával kezeltük. Megjegyezzük továbbá, hogy tekintettel a best execution kapcsán fennmaradó számos nyitott, a direktívákból egyértelműen nem megválaszolható kérdésre, a CESR a közeljövőben rendelkezések értelmezését segítő, kiegészítő iránymutatást kíván publikálni, mely a jelen anyagban kifejtett álláspontot módosíthatja. 1. A követelmény tartalma A MiFID 21. cikke előírja, hogy a befektetési szolgáltatók az ügyfélmegbízások végrehajtása során minden ésszerű lépést tegyenek meg annak érdekében, hogy a lehető legjobb eredményt elérjék, figyelemmel az árra, a költségekre, a gyorsaságra, a végrehajtás és teljesítés valószínűségére, a megbízások nagyságrendjére, jellegére, illetve más, a végrehajtás szempontjából releváns tényező(k)re. 1.1 Minden ésszerű lépést megtesz A MiFID, illetve a kapcsolódó magyarázó dokumentumok (Background notes) a megbízások végrehajtását a teljesítési hely kiválasztásának folyamataként értelmezik (lásd 1. sz. melléklet), melynek minden lépése (a teljesítést befolyásoló tényezők feltárása, megjelölése, a faktorok megfelelő relatív súllyal való figyelembe vétele, tekintettel a teljesítés többi dimenzióira) során a befektetési szolgáltatónak törekednie kell az optimális megoldás kiválasztására. A fenti követelmény értelmezése kapcsán kiemeljük, hogy a befektetési vállalkozásoknak értelmezésünk szerint nem az abszolút legjobb teljesítés kritériumának kell megfelelniük; az ésszerűség határain belül elvárt a megbízások végrehajtásának optimalizálása. 1.2 A teljesítési helyek lehetséges halmaza A MiFID rendelkezései jelentős hatással jár(hat)nak a magyar tőkepiac struktúráját, a szolgáltatók tevékenységi körét illetően. Egyfelől utat nyitnak a szabályozott piacra bevezetett értékpapírokra érkező megbízások eddig meg nem engedett módon 3 való teljesítésének: a befektetési szolgáltatóknak lehetősége nyílik saját számláról teljesíteni az ügyfelek megbízását. Vagyis a nem állampapír pénzügyi eszközök vonatkozásában is a szabályozott piac mellett megjelennek a rendszeres internalizálók, valamint bármely pénzügyi eszköz vonatkozásában a multilaterális kereskedési platformok (MTF-ek) mint lehetséges teljesítési helyek, amely viszont a best execution 1 CESR s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments. 2005. március. 2 Implementing MiFID s best execution requirements. 2006. május. 3 A jelenleg hatályos Tpt. rendelkezéseinek értelmében a befektetési szolgáltató tőzsdén bevezetett papírok tekintetében saját számláról kizárólag az állampapírokra (illetve a magyar állam készfizető kezességvállalásával forgalomba hozott hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokra) vonatkozó megbízásokat teljesítheti.

keretei között azt jelenti, hogy a legjobb eredmény elérése érdekében tett ésszerű lépéseknek e teljesítési helyek mérlegelését is magukban kell foglalniuk. A végrehajtási direktíva 44. cikkének (1) bekezdése értelmében a fentieknek megfelelően teljesítési helynek minősülnek a szabályozott piacok, az MTF-ek, a rendszeres internalizálók, az árjegyzők és más, az adott pénzügyi eszköz piacán likviditást biztosító vállalkozások. Mivel a MiFID alapvető célja az egységes, hatékony európai tőkepiac létrehozása, a nemzeti piacok közötti határok lebontása, a megbízások teljesítésekor a best execution elv alkalmazásánál további kérdést vet fel az is, hogy mennyire tágan kell értelmezi, meghatározni a lehetséges teljesítési helyek halmazát, vagyis az EU-n belül működő, illetve harmadik országbeli befektetési szolgáltatók, szabályozott piacok milyen körét kell bevonni a teljesítési csatornák lehetséges halmazába. Értelmezésünk során az ésszerűség elvét összekapcsoltuk a más MiFID rendelkezéseknél (szervezeti követelmények) alkalmazott arányosság elvével, mert értelmezésünk szerint a hatékony legjobb teljesítés lehetőségét alapvetően befolyásoló kereskedési-teljesítési helyekhez való hozzáférés nem lehet korlátlan például az egyes befektetési szolgáltatók méretétől, tevékenységi körétől függően. A MiFID teljesítésekre vonatkozó kritériumának való megfelelés azonban semmiképp sem jelentheti a teljesítési helyek önkényes leszűkítését, azt a közgazdasági racionalitás talaján lehet megtenni (melyet bizonyítani is tudni kell). (Az attól eltérő gyakorlat egyébként egy átlátható piacon nem is lenne versenyképes.) A teljesítési helyek alkalmazott, alkalmazandó halmazát intézményi (szektorszintű, illetve egyedi, sajátos) jellemzők határozzák meg, így véleményünk szerint egyedi mérlegelést igényel a szóban forgó kérdés megítélése. Nem várható el például a kis befektetési szolgáltatóktól például a külföldi partnerekkel való vagy saját számlás kereskedés, azonban külföldi tulajdonosi körrel rendelkező, illetve piacvezető befektetési szolgáltatók esetén ésszerűnek tekinthető. Egyetértünk az FSA azon álláspontjával, hogy a MiFID keretein belül lehetősége van a befektetési szolgáltatónak, hogy mindössze egyetlen teljesítési helyet alkalmazzon a megbízások teljesítésére, abban az esetben, ha igazolni tudja, hogy megfelel a fentiekben megfogalmazott best execution követelménynek, vagyis hogy az a csatorna konzisztensen a legjobb eredményt biztosítja az ügyfél számára. A kérdés a kereskedők/rendszeres internalizálók szempontjából releváns: a beérkező megbízások teljesíthetőek-e kizárólag saját számláról? Mivel azonban a teljesítés eredményét több tényező befolyásolja (lásd 2.3. pont), úgy véljük, ez az eset leginkább homogén, illetve speciális megbízások esetén állhat fenn, s felhívjuk a figyelmet a bizonyíthatóságra. (Lásd még 5.1. pont) Másfelől releváns a kérdés azon befektetési szolgáltatók számára, akik folytatva a jelenlegi gyakorlatot, csak a tőzsdén keresztül kívánják a megbízásokat teljesíteni. A szabályozott piac egyetlen teljesítési helyként való alkalmazását nem tekintjük a fentiek szerinti igazolandó, verifikálandó tényezőnek. A közgazdasági megfontolások stratégiaiakkal is keveredhetnek, melyek szintén befolyásolhatják a lehetséges (alkalmazott) teljesítési helyek körét (pl. a fokozottnak ítélt partnerkockázat miatt külföldi befektetési szolgáltatók kihagyása). A best execution kapcsán a direktíva tartalmaz bizonyos faktorokat ár, költségek, gyorsaság, végrehajtás és teljesítés valószínűsége, megbízás nagyságrendje, jellege, melyek figyelembe vétele szükséges az optimális teljesítésihely-választáshoz. Azokon kívül lehetőség van más tényezők mérlegelésére is. A partnerkockázat egy ilyen faktor lehet, azonban csakis az ügyfél szempontjából lehet e tényezőt figyelembe venni és a best execution policy-ba felvenni. 1. Melyek azok az intézményi tényezők, melyek az arányosság elvének alkalmazásában a lehetséges (alkalmazandó) teljesítési helyek körének meghatározásában segítséget nyújthatnak? 2. Ön szerint melyik a teljesítési helyek legszűkebb, illetve legtágabb köre, amelyben a best execution elv érvényesítendő, szem előtt tartva a Direktíva céljait? 1.3 A végrehajtási láncolatban való elhelyezkedés felelősség a legjobb eredmény elérésében Az FSA által kiadott konzultációs anyag javaslata, hogy a best execution alkalmazása az adott befektetési szolgáltató teljesítési láncban való elhelyezkedése szerint történjék, figyelembe véve tehát azt, hogy az adott befektetési szolgáltató a teljesítésre (illetve a teljesítés színvonalára) milyen mértékű 4

befolyással bír (kizárólag a megbízások fogadásával és továbbításával foglalkozik azaz a megbízások végrehajtására nincs befolyással, illetve a végrehajtást érdemben befolyásolni tudja vagy a megbízásokat maga a befektetési szolgáltató hajtja végre). Egyetértünk azzal, hogy a befektetési szolgáltatónak azon tevékenysége során, mely az ügyfélmegbízás teljesítésének irányába mutat, a best execution elvet megfelelő mélységben kell alkalmazni, azaz az ésszerű lépéseket az általa végzett feladat relációjában kell értelmezni. Úgy véljük azonban, hogy a magyar tőkepiac struktúrájából adódóan a piaci szereplőknek (befektetési szolgáltatóknak) a best execution hagyományosnak (teljesnek) tekinthető követelményét kell teljesíteniük, mivel ezen cégek hajtják végre az ügyletek teljesítését, vagy azok végrehajtását jelentős mértékben befolyásolni tudják 4. (Ettől eltérően értelmezzük a portfoliókezelést végző befektetési alapkezelők best execution-höz kapcsolódó felelősségét, melyet a 6. pontban tárgyalunk.) 3. Egyetért-e azzal, hogy a magyar piacon jelenleg működő befektetési szolgáltatók a MiFID hagyományosnak tekinthető hatékony legjobb teljesítés követelményét kell teljesítsék? 1.4 A teljesítés színvonalát meghatározó faktorok A MiFID által használt hatékony legjobb teljesítés követelménye tulajdonképpen a megbízások végrehajtása színvonalának maximalizálását jelenti. A megbízások teljesítése során az ár kiemelt fontosságú, de nem az egyetlen tényező, amelyet figyelembe kell venni. A hatékony legjobb teljesítés központi eleme, kiindulópontja a legjobb nettó ár (best net price; a költségekkel csökkentett eladási ár, illetve a költségekkel növelt vételi ár). A vételi, illetve eladási árfolyam önmagában nem képezheti a megbízások legjobb teljesítésének alapját, hiszen a befektetők nyeresége csak a költségek (ráfordítások) figyelembe vételével határozható meg, melyek egyfelől közvetlen, másfelől közvetett, implicit formában jelen(het)nek meg. Az explicit költségek magukban foglal(hat)ják a tranzakciós költségeket (pl. elszámolás díja), a kereskedési hely elérésének költségét (pl. szoftver-, hardverköltségek), míg az implicit költségek elsősorban a teljesítés módjához kapcsolódnak (azonnali teljesítés, részteljesítés, fix ügyletek) Véleményünk szerint a nettó ár meghatározásakor legalább az alábbi költségeket kell figyelembe venni: az elszámolás díja, a tőzsdei díj, a befektetési szolgáltató által kiszámlázott díj és jutalék, harmadik fél igénybevételéhez kapcsolódó költségek. Ezen tényezők figyelembe vétele a reális nettó ár megállapításához szükséges, de nem elégséges; az egyedi ügyletek jellege más felmerülő költségek számításba vételét is indokol(hat)ja. A kereskedési helyek kiválasztásában, illetve az elérhető legjobb árak tekintetében is befolyásoló tényezőt jelent(het) a megbízások nagyságrendje. (Az adott teljesítési hely által elfogadott az ott szokásos ügyletkötési nagyságrendek, nagyobb megbízások eltérő áron történő részteljesítése, illetve szokásosnál kisebb volumenű megbízások kedvezőtlenebb árfolyamon történő teljesíthetősége) A teljesítések gyorsasága jelentősen befolyásolhatja azt az árat (és ezzel együtt az ügylet eredményét), amelyet a befektetési szolgáltató el tud érni a befektető számára. Különösen volatilis piacon kap kiemelt jelentőséget a gyorsaság, a kevéssé likvid eszközökre adott, illetve nagy méretű megbízások esetén a gyorsaság bizonyos piaci feltételek mellett helyett más tényezők kapnak prioritást. A végrehajtás és az elszámolás valószínűsége szintén olyan tényezők, amelyek figyelembe vétele szükséges a megbízások reális teljesítéséhez. (Hiába kínálja a legjobb árat egy kereskedési hely, ha a megbízás végrehajtása vagy az elszámolás nehézségekbe ütközik.) A megbízás típusa (vétel, eladás, limitáras stb.) szintén befolyásolhatja, hogy mely teljesítési hely tekinthető a legjobbnak. A retail ügyfelek számára elérhető legjobb eredményt a végrehajtási direktíva a fent bemutatott nettó árral méri (total consideration), vagyis a best execution elsődleges tényezője a nettó ár. A MiFID-ben megfogalmazott további tényezők, úgy mint a gyorsaság, a végrehajtás és az elszámolás 4 Úgy véljük, hogy az esetleges strukturális átalakulás nem vezet majd a teljesítés színvonalára gyakorolt befolyás csökkenéséhez. 5

valószínűsége, a megbízás nagyságrendje, jellege, piaci hatás, egyéb implicit költségek akkor kaphatnak nagyobb súlyt a nettó árral szemben lakossági ügyfelek megbízásainak teljesítésekor, ha azok az elért (elérhető) eredményt jelentős befolyásolhatják. (Végrehajtási direktíva preambulum 67. pont) Megjegyezzük, hogy a MiFID 21. cikkének (1) bekezdése az összes felsorolt tényező figyelembe vételét írja elő, ügyfélbesorolástól függetlenül. Miután a MiFID által felsorolt tényezők elsősorban az áron keresztül befolyásolják a teljesítést, a best execution követelmény teljesítése vonatkozásában jó kiindulópontjának tartjuk a nettó árat, mely mellett esetenként indokolt a további tényezők közvetlen hatását is vizsgálni (pl. gyorsaság, implicit költségek), hozzátesszük azonban, hogy a nettó áron kívüli tényezők véleményünk szerint szakmai ügyfelek esetén (nagyobb) relevanciával bírnak. 4. Egyetért-e a fent felsorolt tényezők relevanciájával a megbízások teljesítése vonatkozásában, illetve hogy a fő tényező a nettó ár? 5. Mely a felsoroltakon kívüli további tényezők figyelembe vételét tartja indokoltnak a hatékony legjobb teljesítmény megítéléséhez? 6. Véleménye szerint melyek azok a költségösszetevők, amelyek a reális nettó ár meghatározásához szükségesek? Milyen implicit költségek figyelembe vételét tartja lehetségesnek? 7. A szakmai ügyfelek esetében indokolt-e a lakosságitól eltérő végrehajtási politika (eltérő relatív súly, tényezők stb)? 1.5 A best execution dimenziói a faktorok relatív súlyozása A végrehajtási direktíva preambulumának 66. pontja értelmében a best execution policy-ban rögzítenie kell a befektetési szolgáltatónak a teljesítés színvonalát meghatározó faktorokhoz rendelt relatív (fontossági) súlyokat, vagy legalább azt az eljárást, mely alapján a relatív súlyokat meghatározza. A faktorok (tényezők) relatív fontosságának meghatározásakor a befektetési szolgáltatónak az alábbi tényezőket figyelembe kell vennie a végrehajtási direktíva 44. cikke alapján: Ügyfélbesorolás (client classification); A megbízás jellege (részajánlat, limitáras megbízások stb.); Pénzügyi eszköz jellege, amely befolyásolja a teljesítés valószínűségét, teljesítési helyek alkalmazhatóságát; A teljesítési hely jellemzői. A dimenziók számosságából következően a best execution policy részleteinek standardizálása (relatív fontosság rögzítése) nehézségekbe ütközhet; a Direktíva által felsorolt számos tényező figyelembe vétele leginkább ugyanis a megbízások egyedi elbírálásával valósulna meg (a relatív súlyokat kialakító mechanizmus rögzítése). Véleményünk szerint azonban kidolgozhatók a megbízások egyes típusaira (ügyfél-ügylet mátrixban, homogén megbízásokra) végrehajtási modellek, melyek azonban rugalmasan kezelendők, az egyes paraméterek alaptípustól való eltérése esetén. (Az ügyféltípusra figyelemmel a standardizálást elsősorban a homogénnek tekinthető lakossági ügyfelek esetén tartjuk alkalmazhatónak.) 8. Az ügyfél-ügylet mátrix mely rácspontjain tartja megfontolandónak végrehajtási modell alkalmazását? Hol tartja mindenképpen szükségesnek a megbízás egyedi megítélés alapján való végrehajtása? 1.6 Kivételek 2.6.1 A best execution részleges alkalmazása az ügyfél által megadott instrukció(k)nak megfelelően A MiFID 21. cikkének (1) bekezdése rögzíti, hogy ha az ügyfél a megbízás teljesítésére vonatkozóan speciális instrukció(ka)t ad (a teljesítés egy vagy több paramétere tekintetében), a megbízást annak megfelelően kell végrehajtani. Ez nem jelenti azt, hogy a befektetési szolgáltatót mentesül a hatékony 6

legjobb teljesítés kötelezettsége alól; ez esetben a best execution policy-t megfelelően (a teljesítés ügyfél által meg nem adott paramétereire) alkalmazni kell. 2.6.2 Elfogadható partnerekkel kötött ügyletek A MiFID 24. cikke értelmében a best execution feltételeket nem kell teljesíteni az elfogadható partnerekkel kötött tranzakciók során, vagyis lehetséges a befektetési vállalkozás, hitelintézet, biztosítótársaság, nyugdíjalap és annak vagyonkezelője, kollektív befektetési alap és annak vagyonkezelője, a pénzügyi intézmény ügyfelek (illetve más, elfogadható partnerként elismert vállalkozások) megbízásainak akár saját számlás, akár más teljesítési helyen való teljesítése a best execution követelmények teljesítése nélkül. 2. A best execution policy A megbízások hatékony legjobb teljesítésének eljárását rögzíteni kell a teljesítési politikában (best execution policy), mely tartalmazza legalább az eszközök valamennyi osztálya tekintetében a befektetési szolgáltató által használt teljesítési helyeket, valamint a legjobb eredmény elérését lehetővé tevő teljesítési hely kiválasztásának szempontjait (a teljesítés eredményét befolyásoló faktorokat és azok relatív fontossági súlyát, vagy az utóbbit meghatározó eljárást). A MiFID a teljesítési helyek körét jelentősen bővíti, különösen a tőzsdekényszer megszüntetésével. Az egyes befektetési szolgáltatók ugyanakkor méretüktől, tevékenységi körüktől, tulajdonosi struktúrájuktól stb. függően a teljesítési helyek eltérő köréhez férhetnek hozzá; ebből adódóan eltérő eredménnyel 5 (árfolyamon, illetve költséggel) teljesíthetik az ügyfelek megbízásait. Az ügylet eredményének relatív összetevői (implicit költségek, kvalitatív elemek stb.) szintén kevéssé átláthatóak a befektetők számára. Mindezek alapján véleményünk szerint a best execution policy-nak transzparens és ellenőrizhető módon kell tartalmaznia a megbízások teljesítésének (a teljesítési hely kiválasztásának) módját, feltüntetve azt is, hogy az 1.5 pontban felsorolt tényezők hogyan befolyásolják a relatív fontossági súlyok kialakítását. 9. Egyetért-e azzal, hogy az 1.5. pont szerinti tényezők hatását is rögzítse a policy? A végrehajtási direktíva 46. cikkének (2) bekezdése tartalmazza, hogy a befektetési szolgáltatónak a megbízások teljesítésére vonatkozó eljárásának (a best execution policy-nak) mely elemeit (részleteit) kell megismertetni a lakossági ügyfelekkel a befektetési szolgáltatás nyújtása előtt megfelelő időben, tartós adathordozón: A best execution policy-ban is rögzített, a teljesítés színvonalát meghatározó tényezők relatív fontossága, illetve az azt meghatározó eljárás; Azon teljesítési helyek, melyeket a befektetési szolgáltató a megbízások teljesítése során leginkább használ (significant reliance) annak érdekében, hogy a lehető legjobb eredményt elérje az ügyfél számára. Az ügyfél figyelmeztetése arra vonatkozóan, hogy ha a megbízás vonatkozásában speciális instrukciót ad a befektetési szolgáltatónak, az megakadályoz(hat)ja a szolgáltatót, hogy a megadott paraméterek tekintetében a legjobb eredmény elérését célzó, policy-ban rögzített eljárást kövesse. A MiFID 21. cikke alapján további feladat a befektetési szolgáltató számára a policy ügyfelekkel való megismertetése, illetve azok előzetes hozzájárulásának beszerzése. Tájékoztatni kell továbbá az ügyfeleket, ha a megbízásuk a policy értelmében szabályozott piacon vagy MTF-en kívül végrehajtható, illetve előzetes hozzájárulásukat beszerezni, ha ezen teljesítési helyeken kerül teljesítésre a megbízásuk. (A hozzájárulás történhet ügyletenként külön-külön, vagy egy általános nyilatkozat formájában.) Az execution policy egy összetett, a lakossági ügyfelek számára bonyolultnak tekinthető útmutatója lesz annak, hogy a befektetési szolgáltató milyen szempontokat és milyen módon érvényesít a leadott 5 Az ügyletkötések adatainak nyilvánosságra hozatalával legfeljebb kis mértékű, illetve átmeneti különbségek alakulhatnak ki. 7

megbízások teljesítése során. A befektetőnek meg kell tudnia ítélni, hogy a policyban megfogalmazott eljárások (szempontok) megfelelnek-e személyes preferenciáinak figyelembe véve azt, hogy speciális instrukciókat is megadhat a befektetési szolgáltatónak. Mivel elsődleges szempontnak a költségekkel korrigált árat tekintjük, véleményünk szerint a policy-kban (illetve a megbízások teljesítésének folyamatában) jelentős különbséget a teljesítési csatornák eltérő köre indukálhat. 3. A best execution visszamérése A MiFID a megbízások teljesítésére vonatkozóan az eredményoldalról közelítve tartalmaz előírásokat; nem rögzíti azt az egyetlen jó eljárást (nem tartalmaz best practice-t, csupán keretelvet), melyet a befektetési szolgáltatónak követnie kell a megbízások teljesítésénél. Annak megítélése, hogy a befektetési szolgáltató eljárása valóban megfelel-e a MiFID követelményeknek, a megvalósult ügyletek teljesítésének utólagos értékelésével, illetve az alkalmazott eljárás policy-val való összhangjának vizsgálatával lehetséges. Az ügyfélmegbízások hatékony legjobb teljesítéséhez szükséges, hogy az eljárás elméletben (szabályzat szintjén) és gyakorlatban is jól működjön, vagyis hogy a hatékony execution policy-t a befektetési vállalkozás a gyakorlatban is megfelelően alkalmazza. Ennek megfelelően egyfelől szükséges annak vizsgálata, hogy a policy-ban rögzített eljárással valóban a legjobb eredményt érte-e el a befektetési szolgáltató (a teljesítési hely kiválasztásának módja megfelelő-e, illetve e kiválasztott csatorna a legjobb eredményt biztosította-e), másfelől pedig össze kell vetni a befektetési szolgáltató tényleges eljárását (gyakorlatát) a policy-val. A direktíva 21. cikke (4) bekezdésének rendelkezései 6 a best execution követelmény teljesítése kapcsán az alábbi vizsgálatokat indukálják a befektetési szolgáltatóknál: Monitoring: A megbízások teljesítésére vonatkozó policy és eljárás hatékonyságának rendszeres vizsgálata (és a feltárt hatékonytalanság javítása) Felülvizsgálat (review): A megbízások végrehajtására vonatkozó eljárás (policy) legalább évente egyszeri, továbbá minden olyan esetben történő felülvizsgálata, amikor érdemi (lényeges) változás áll be a hatékony legjobb teljesítés (illetve a vonatkozó policy szerinti eljárás) feltételeiben, körülményeiben. 3.1 A policy szerinti teljesítés hatékonyságának vizsgálata A direktíva, valamint a végrehajtási direktíva a best execution policy, illetve a befektetési szolgáltató eljárása hatékonyságának rendszeres monitoringját írja elő. E kötelezettség értelmezésünk szerint annak a rendszeres értékelése, hogy a best execution policy-ban rögzített, illetve az adott tranzakcióban használt kereskedési hely(ek) az adott pénzügyi eszköz vonatkozásában lehetőséget nyújtanak-e (nyújtottak-e) a lehető legjobb eredmény elérésére, amely magában foglalja a tényleges eljárás szabályzattal való összevetését is. Az FSA által javasolt ellenőrzési modell lépései: A lefedettség meghatározása (a tranzakciótípusok és a hozzájuk tartozó mintanagyságok meghatározása); Összehasonlító adatok kiválasztása; Értékelési kritériumok meghatározása; A tranzakciók kiértékelése, a szignifikáns eltérések (negatív irányban) vizsgálata. A best execution teljesülésének vizsgálata múltbeli tranzakciókon alapszik; a pontos összehasonlítást a múltbeli adatok (árfolyamok, költségek, díjak) használata teszi lehetővé. Ez a módszer visszatekintő 6 A tagállamok megkövetelik a befektetési vállalkozásoktól, hogy kísérjék figyelemmel a megbízások telesítésére vonatkozó szabályaik és végrehajtási politikájuk hatékonyságát [ ] [ ] rendszeresen értékelniük kell, hogy a megbízások teljesítésére vonatkozó politikában rögzített teljesítési helyek a legjobb eredményt biztosítják-e az ügyfél számára, illetve, hogy szükséges-e a vonatkozó eljárásrend módosítása. 8

szemléletű, amennyiben nem veszi figyelembe a teljesítést befolyásoló a vizsgálat értéknapját követő változásokat (pl. új teljesítési helyek megjelenése, az egyes teljesítési helyekhez kapcsolódó költségek, díjak változása). Mivel azonban a direktíva 21. cikkének (4) bekezdése a befektetési szolgáltatók számára a policy hatékonyságának rendszeres vizsgálatát írja elő, a hatékonyság monitorálásnak megfelelő eszköze lehet megfelelő gyakorisággal elvégezve. Álláspontunk szerint a hatékonyság-vizsgálat gyakoriságát és mélységét (mintanagyság) a befektetési szolgáltató tevékenységi köréhez, lebonyolított forgalmához, a tranzakciók típusához kell igazítani. Szükségesnek találjuk rögzíteni, meghatározni a hatékonyságvizsgálat gyakoriságának minimumát. Tekintettel arra, hogy a megbízások végrehajtásának szerves része a monitoring és a felülvizsgálat, azok alapelveit indokoltnak tartjuk megjelentetni a best execution policy-ban is, valamint megismertetni az ügyfelekkel. 10. Véleménye szerint milyen gyakorisággal indokolt a hatékonyságvizsgálat? 3.2 Felülvizsgálat A befektetési szolgáltatónak a policy-t legalább évente egyszer, illetve minden olyan lényeges (material) piaci változás esetén át kell tekintenie, amely a hatékony legjobb teljesítést befolyásolja (a policy-ban rögzített eljárásra hatást gyakorol, abban változást generálhat). A befektetési szolgáltató jellemzőinek, sajátosságainak figyelembe vételével lehet a változások lényegességének voltát megállapítani. Egy kevés teljesítési helyet használó bróker cég esetén egy új teljesítési csatorna megjelenése indokolhatja a policy felülvizsgálatát, míg a teljesítési helyek széles körét alkalmazó portfoliókezelő esetén az nem feltétlenül minősül lényeges változásnak. A teljesítési politikában bekövetkezett lényeges változásokról az ügyfeleket is értesíteni kell. A felülvizsgálat alapját természetesen a rendszeres monitoring eredményei jelentik, melyeket a teljesítés környezetének (illetve annak változásainak) figyelembe vételével kell kezelni. Azok alapján át kell tekinteni a befektetési szolgáltató teljesítésekre vonatkozó eljárás, folyamat lépéseit. 11. Egyetért-e a MiFID és a végrehajtási direktíva a hatékony legjobb teljesítés visszamérésére vonatkozó rendelkezéseinek fentiek szerinti értelmezésével (monitoring és review, különösen a rendszeres monitoring tekintetében)? 12. A best execution folyamatba épített ellenőrzését mennyiben tartja reálisnak? 3.3 A best execution bizonyítása A MiFID 21. cikkének (5) bekezdése értelmében a befektetési szolgáltatónak az ügyfél kérésére be kell mutatnia, hogy a megbízást az execution policy-nak megfelelően hajtotta-e végre. Ez tehát egyirányú bizonyítást jelent, nem terjed ki a policy keretein túlmutató teljesítési csatornák alkalmazásával elérhető eredmény bemutatására. 4. A rendszeres internalizálók és a best execution 4.1 Rendszeres internalizálók mint teljesítési helyek A MiFID best execution követelménye értelmében a befektetési szolgáltatóknak az ügyfélmegbízásokat úgy (azon a teljesítési csatornán keresztül) kell végrehajtaniuk, hogy az ügyfelek számára a lehető legjobb eredményt érjék el. Világos, hogy ezen követelménynek való megfelelés a megbízásoknak a befektetési szolgáltató saját számlájáról való teljesítése esetén ellentétbe kerül a szolgáltató profitmaximalizálási törekvéseivel. A rendszeres internalizálók az adott pénzügyi eszköz tekintetében egy-egy teljesítési helynek tekintendők, így tekintettel a MiFID követelményekre az ügyfél megbízását a befektetési szolgáltató rendszeres internalizálóként akkor teljesítheti saját számláról, ha az az ügyfél számára a legjobb eredményt biztosítja. A best execution policy-ban tehát csak akkor szerepelhet az adott befektetési szolgáltató egyetlen teljesítési helyként, ha annak használata bizonyíthatóan és konzisztensen a legkedvezőbb az ügyfél számára, vagyis a befektetési szolgáltató által jegyzett 9

árfolyam és a kapcsolódó költségek (a befektetési szolgáltató díja) által determinált eredmény a többi teljesítési helyen elérteket meghaladja. Az FSA véleménye, hogy az alábbiakban részletezett modell alkalmazásával (annak megfelelő árfolyamok jegyzésével) a MiFID best execution követelmények teljesíthetőek. Az árfolyamok képzésénél verifikálható benchmark alkalmazása, amely az adott pénzügyi eszköz valós (piaci) árfolyamát reprezentálja. (A benchmark az adott pénzügyi eszköz, egy megfelelő likvidást képviselő tömegének (pool) referencia árfolyamából származik. 7 ) A befektetési szolgáltató a befektetők számára nyilvánossá teszi a benchmark-ot (referenciárfolyamot), illetve az abból levezetett jegyzési árfolyamot. Mivel a referenciárfolyam eltérítésekor az egyes befektetési szolgáltatók különböző tényezőket vesznek figyelembe hitelezési kockázat, partnerkockázat, pozíció zárásának lehetősége stb., a befektetőknek meg kell ismerniük a jegyzési árfolyamok képzésének módját. A jegyzett árfolyam benchmark-ból való levezetésének folyamata nem tartalmaz szubjektív elemeket. (Véleményünk szerint a jegyzési árfolyamok teljes objektivitása korlátokba ütközik, mert a benchmark eltérítésénél figyelembe vett tényezők, kockázatok számszerűsíthetősége nem biztosítható.) A fenti modell alkalmazását akkor tartjuk szükségesnek, ha a best execution policy-ban a befektetési szolgáltató saját számlája (illetve más befektetési szolgáltató(k) saját számlái ) kizárólagosan használt kereskedési hely(ek)ként szerepel(nek), ha a best execution-t lényegében előzetesen kell verifikálni. Az adott pénzügyi eszköz esetén szokásos teljesítési helyek használata esetén azonban ezt nem tartjuk szükségesnek. 13. A fent vázolt modell mellett milyen lehetőségeket lát a befektetési szolgáltató mint teljesítési hely hatékonyságának bizonyítására? 14. Egyetért-e azzal az értelmezéssel, hogy az adott pénzügyi eszköz tekintetében szokásos teljesítési helyek (összessége) használata esetén el lehet tekinteni a verifikálástól, azonban a teljesítési helyek szűk körének alkalmazását alá kell támasztani? 4.2 Internalizáció transzparencia best execution A best execution elv érvényesítésének feltétele, hogy az optimális teljesítési csatorna kiválasztásához szükséges információk mindenekelőtt az egyes teljesítési csatornákon érvényes árfolyamok, illetve a csatorna használatának költségei (beleértve a bizományosi és az elszámolási díjakat is) alacsony költséggel hozzáférhetőek legyenek. Az általunk a best execution legfontosabb mutatójának (faktorának) tekintett nettó ár árfolyam összetevője az átláthatósági követelmények nyomán könnyen hozzáférhető egyes pénzügyi eszközök esetében, de amint az alábbi táblázatból is látszik, a MiFID transzparencia követelményei korlátozott mértékben biztosítják a best execution megvalósításának feltételeit. 7 Az FSA indirekt benchmark alkalmazását is elképzelhetőnek tartja nem eléggé likvid pool-ok esetén. Bizonyos pénzügyi eszközök tekintetében a benchmark más pénzügyi eszköz árfolyama vagy gazdasági mutató (devizaárfolyam, kamatláb, index) is lehet. 10

Szabályozott piacra bevezetett likvid részvény Részvények Szabályozott piacra bevezetett nem likvid részvény Szabályozott piacra be nem vezetett részvény Nem részvény pénzügyi eszköz Tőzsde (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke) Tőzsde (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke) Pre-trade transzparencia MTF (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke) MTF (folyó árfolyam, kereskedési érdeklődés mértéke) Nincs Nemzeti diszkréció Rendszeres internalizálók árfolyamjegyzése Tőzsde Tőzsde Post-trade transzparencia MTF Befektetési szolgáltatók (tőzsdén, MTF-en kívüli tranzakciók) MTF Befektetési szolgáltatók (tőzsdén, MTF-en kívüli tranzakciók) Nincs Nemzeti diszkréció A kereskedés előtti információk a legjobb teljesítési hely kiválasztásához, míg a kerskedés utáni információk elsősorban a best execution monitoringjához hasznosak. A szabályozott piacra bevezetett likvid részvények vonatkozásában a minden teljesítési csatornára (szabályozott piacok, MTF-ek, internalizálók) vonatkozó pre- és post-trade transzparencia lehetővé teszi az árakhoz való hozzáférést mind a megbízások legjobb teljesítésének folyamatában, mind a best execution teljesülésének ellenőrzése, monitoringja során. A szabályozott piacra bevezetett likvid részvényeken kívüli pénzügyi eszközök piacai esetében azonban a MiFID nem biztosítja a teljes átláthatóságot; így a best execution érvényesítése is korlátokba ütközhet: A szabályozott piacra bevezetett nem likvid részvények tekintetében nem teljes a kereskedés előtti transzparencia, amennyiben a lehetséges teljesítési helyeken a rendszeres internalizálók által alkalmazott árfolyamok nem teljes körűen ismertek. Sőt, ha az adott részvény tekintetében nincs tőzsdei vagy MTF-en zajló kereskedés, a befektető érdekei jelentős mértékben sérülhetnek azáltal, hogy nem érhető el az összehasonlító adat (a befektetési szolgáltató számára sem). (Természetesen a kérdés akkor releváns, ha lesznek nem likvid részvényekkel saját számlára kereskedő befektetési szolgáltatók rendszeres internalizálók.) A megbízás teljesítésének eredményessége piaci összehasonlításban utólag is csak akkor értékelhető (a best execution akkor igazolható), ha több, hasonló paraméterekkel rendelkező ügylet köttetett. A szabályozott piacra be nem vezetett részvényekre, illetve a nem részvény pénzügyi eszközökre a MiFID nem fogalmaz meg átláthatósági követelményeket, vagyis sem a kereskedési érdeklődés és a kínált ár, sem a teljesült ügyletek adatai nem kerülnek nyilvánosságra. Tehát a best execution megállapítása mind ex ante, mind ex post erősen korlátozott. (A Direktíva lehetőséget ad a transzparencia követelmények nem részvény pénzügyi eszközökre való kiterjesztésére nemzeti diszkréció keretében. 8 ) Megjegyzés: Az Európai Bizottság 2007. októberig jelentést készít a transzparencia-követelmények kiterjesztésének lehetőségéről a nem részvény pénzügyi eszközök vonatkozásában. (A nem likvid, 8 Az állampapírok esetében a jelenlegi hozamalapú árfolyamjegyzési rendszer kevéssé átlátható, mindenképp szükségesnek tartjuk a MiFID szerinti post-trade transzparencia követelmények nem részvény pénzügyi eszközökre való kiterjesztését. 11

illetve tőzsdére be nem vezetett részvények esetében tehát egyelőre nem várható teljes transzparencia.) 5. Best execution a portfoliókezelésben A végrehajtási direktíva 45. cikkének értelmében a portfoliókezelési tevékenység során is meg kell felelnie a befektetési szolgáltatónak a MiFID 19., illetve 21. cikkének. Az ügyfél besorolásának, a megbízás, a pénzügyi eszköz, illetve a teljesítési hely jellemzőinek figyelembe vételével, meghatározva az ár, a költség, a gyorsaság stb. faktorok relatív fontosságát, törekedni kell a lehető legjobb eredmény elérésére. A faktorok relatív fontosságát is a korábban ismertetett szabályok szerint kell meghatározni. A portfoliókezelési tevékenység során is irányadó az a szabály, miszerint az ügyféltől kapott utasítás esetén a best execution policy-t megfelelően kell alkalmazni. A portfoliókezelők közül külön említést érdemelnek azon befektetési szolgáltatók, akik a meghozott befektetési döntések végrehajtását nem maguk végzik (pl. befektetési alapkezelők). A végrehajtási direktíva 45. cikkének (4) bekezdése értelmében ezen portfoliókezelők is felelősek azért, hogy az ügyletek az ügyfél számára a legjobb eredmény biztosított legyen (figyelembe véve a különböző, MiFID által előírt faktorokat) megfelelően ugyanakkor a 2.3. pontban foglaltaknak. Vagyis a portfoliókezelők (alapkezelők) akkor teljesítik a legjobb teljesítéshez kapcsolódó kötelezettségüket, ha az ügyletek végrehajtásában közreműködő befektetési szolgáltatók kiválasztásakor a felszámított díjak (vagyis a végrehajtás költségei), valamint azok teljesítési politikája (best execution policy) alapján döntenek. A kiválasztott befektetési szolgáltatók végrehajtási eljárásának (execution arrangement) A best execution policy-t a portfoliókezelőknek (befektetési alapkezelőknek) is el kell készíteniük, melyben rögzíteni kell az egyes befektetési eszközcsoportok vonatkozásában az ügyletek végrehajtásában alkalmazott, a fenitek alapján kiválasztott befektetési szolgáltatókat. A politikát meg kell ismertetniük az ügyfelekkel is. A portfoliókezelők best execution policy-ja a végrehajtási direktíva 45. cikkének (6) bekezdése értelmében mind monitoringnak, mind felülvizsgálat tárgyát kell képezze. A felülvizsgálat tekintetében elvárásként fogalmazható meg a policy-ban felsorolt, illetve a teljesítésbe bevonható potenciális befektetési szolgáltatók best execution policy-jának, illetve díjainak áttekintése, revíziója. A monitoring tevékenység a hivatkozott bekezdés értelmében biztosítania kell policy hatékonyságának vizsgálatát. 15. A fentiekben felvázolton kívül (közreműködő kiválasztása) milyen más módja van a portfoliókezelőnek (befektetési alapkezelőnek) arra, hogy legjobb teljesítést biztosítsa? 16. Milyen tartalommal lehet feltölteni a portfoliókezelő (befektetési alapkezelő) best execution policy-ja hatékonyságának vizsgálatát (monitoring), illetve felülvizsgálatát (review)? 6. A best execution alkalmazhatóságának korlátai A best execution elv érvényesüléséhez szükséges biztosítani az alapjául szolgáló információkhoz való hozzáférést, vagyis mindenekelőtt az egyes teljesítési csatornákon érvényes árfolyamokhoz, a csatorna használatának költségeihez (beleértve a bizományosi és az elszámolási díjakat is). A 4.2 pontnak megfelelően már az árfolyamokhoz való hozzáférés is nehézségekbe ütközhet, amely a fokozottan igaz a best execution faktorok szoft elemeire. Továbbá minél tágabb (nemzetközi) körét tekintjük a teljesítési helyeknek egy adott pénzügyi eszköz vonatkozásában, annál komolyabb korlátokkal kell szembe nézni a szükséges információk összegyűjtése során. 12

7. Mellékletek 1. sz. melléklet: A teljesítési hely kiválasztása Forrás: Background notes 13

2. sz. melléklet: Kérdések listája 1. Melyek azok az intézményi tényezők, melyek az arányosság elvének alkalmazásában a lehetséges (alkalmazandó) teljesítési helyek körének meghatározásában segítséget nyújthatnak? 2. Ön szerint melyik a teljesítési helyek legszűkebb, illetve legtágabb köre, amelyben a best execution elv érvényesítendő, szem előtt tartva a Direktíva céljait? 3. Egyetért-e azzal, hogy a magyar piacon jelenleg működő befektetési szolgáltatók a MiFID hagyományosnak tekinthető hatékony legjobb teljesítés követelményét kell teljesítsék? 4. Egyetért-e a fent felsorolt tényezők relevanciájával a megbízások teljesítése vonatkozásában, illetve hogy a fő tényező a nettó ár? 5. Mely a felsoroltakon kívüli további tényezők figyelembe vételét tartja indokoltnak a hatékony legjobb teljesítmény megítéléséhez? 6. Véleménye szerint melyek azok a költségösszetevők, amelyek a reális nettó ár meghatározásához szükségesek? Milyen implicit költségek figyelembe vételét tartja lehetségesnek? 7. A szakmai ügyfelek esetében indokolt-e a lakosságitól eltérő végrehajtási politika (eltérő relatív súly, tényezők stb)? 8. Az ügyfél-ügylet mátrix mely rácspontjain tartja megfontolandónak végrehajtási modell alkalmazását? Hol tartja mindenképpen szükségesnek a megbízás egyedi megítélés alapján való végrehajtása? 9. Egyetért-e azzal, hogy a 2.54. pont szerinti tényezők hatását is rögzítse a policy? 10. Véleménye szerint milyen gyakorisággal indokolt a hatékonyságvizsgálat? Felvetődik a folyamatba épített ellenőrzés lehetősége, amelynek előnye az adatok könnyebb hozzáférhetősége és a vizsgálat aktualitása, hátránya, hogy a napi munkavégzést lassít(hat)ja. 11. Egyetért-e a MiFID és a végrehajtási direktíva a hatékony legjobb teljesítés visszamérésére vonatkozó rendelkezéseinek fentiek szerinti értelmezésével (monitoring és review, különösen a rendszeres monitoring tekintetében)? 12. A best execution folyamatba épített ellenőrzését mennyiben tartja reálisnak? 13. A fent vázolt modell mellett milyen lehetőségeket lát a befektetési szolgáltató mint teljesítési hely hatékonyságának bizonyítására? 14. Egyetért-e azzal az értelmezéssel, hogy az adott pénzügyi eszköz tekintetében szokásos teljesítési helyek (összessége) használata esetén el lehet tekinteni a verifikálástól, azonban a teljesítési helyek szűk körének alkalmazását alá kell támasztani? 15. A fentiekben felvázolton kívül (közreműködő kiválasztása) milyen más módja van a portfoliókezelőnek (befektetési alapkezelőnek) arra, hogy legjobb teljesítést biztosítsa? 16. Milyen tartalommal lehet feltölteni a portfoliókezelő (befektetési alapkezelő) best execution policy-ja hatékonyságának vizsgálatát (monitoring), illetve felülvizsgálatát (review)? 14