DRÁGA VAGY OLCSÓ? MIT MUTATNAK A RÉSZVÉNYPIACI ÉRTÉKELTSÉGI MUTATÓK? 2016 decemberében a fontosabb elemzőházakhoz hasonlóan mi is készítettünk olyan elemzői anyagot, amely megnevezi azokat a részvényeket, szektorokat, esetleg devizapárokat, amivel 2017-ben komolyabb hozam érhető el (ld.: A legvonzóbb sztorik 2017-ben 2016.12.14.). Továbbra is úgy gondoljuk, hogy jó hozamot biztosíthatnak ebben az évben a megfelelő kockázatkezeléssel az internetes védelem, a luxusmárkák, valamint a nyersanyag és olajszállító tankerek papírjai. A devizapiacon a dollár gyengülését és a font erősödését várjuk 2017 folyamán. Karácsony előtti anyagunkban nem tértünk ki arra, hogy a részvénypiaci indexek és ezek értékelési szintje hol áll, viszont a tisztánlátás végett érdemes ezeket is számításba venni. A pénzügyi média már régóta harsogja, hogy a piacok nem olcsók és bármilyen fundamentális elemzéshez vagy mutatóhoz fordulunk; valóban nagyobb eséllyel találkozunk olyannal, amely a túlértékeltséget mutatja, mint az ellenkezőjével. A jelen írásban a fejlett és fejlődő piacokat vesszük górcső alá, azonban azt fontos megjegyezni, hogy a lentebb bemutatott mutatók alapján nem tudjuk azt megmondani 100%-os biztonsággal, hogy holnap vagy esetleg a következő hónapban emelkedni vagy esetleg esni fog-e a piac, de iránymutatást tudunk adni a piaci folyamatok kapcsán. A SUPER BOWL UTÁN IS VAN RÉSZVÉNYPIAC Aki ma az újságok vagy az internetes hírportálok sport rovatával kezdte a napot, annak már világos, hogy február 5-én, (itthon 6-án hajnalban) a New England Patriots és az Atlanta Falcons csap össze a Super Bowl LI. címéért. És, hogy miért fontos ez? Azért, mert egyes piaci megfigyelések szerint ez nem csak azt dönti el, hogy ki volt a legjobb csapat a 2016-os évben, hanem azt is, hogy merre megy a piac. A Super Bowl keretében minden év január végén, február elején a két legjobb amerikai futballcsapat mérkőzik meg. Ez a világ egyik legfontosabb sporteseménye. Röviden arról van szó, hogy a bajnokságban, amely neve NFL, 32 csapat küzd egymással. Az idény szeptembertől decemberig tart, majd ekkor csak a legjobb 12 csapat marad, akik egy kiesés rendszerben próbálnak a döntőbe jutni. A ligának 32 csapat a tagja, melyből 16 az amerikai főcsoportot, azaz az AFC-t erősíti; a másik 16 pedig a nemzeti főcsoportba tartozik, rövidítése NFC. Az indikátor lényege, hogy amennyiben olyan csapat nyer, amely az AFC tagja, akkor abban az évben esni fog a piac, NFC tag győzelme esetén azonban emelkedni. Az esetet először Leonard Koppett írta le egy Times cikkben 1978-ban, ugyanis megfigyelte, hogy a Super Bowl 1967-es bevezetése óta 11 esetből 10-szer megjósolta a piac irányát. 1967 óta, azaz 49 év alatt az indikátor mindössze 12-szer tévedett és annak az esélye, hogy egy indikátor 49-ből 37-szer találatot ér el, a binomiális eloszlás szerint csak kicsivel van 2% felett. Talán ezért is kap kiemelt figyelmet a tőzsdék részéről, azonban végső döntést ne ez alapján hozzunk. Az alábbi táblázat (1. ábra) a Super Bowl győztes és a piacok alakulását mutatja 1967-től. A táblázatban feltüntettük az S&P 500 éves hozamait is, de fontos, hogy az indikátor a Dow Jones Industrial Average indexre vonatkozik. 1
1. ábra Év Super Bowl Győztes Konferencia Dow S&P500 Indikátor jelzése 1967 Green Bay NFL 15,2% 20,09% bull 1968 Green Bay NFL 4,3% 7,66% bull 1969 NY Jets AFL -15,2% -11,36% bear 1970 Kansas City AFL 4,8% 0,10% bear 1971 Baltimore NFL 6,1% 10,79% bull 1972 Dallas NFL 14,6% 15,63% bull 1973 Miami AFL -16,6% -17,37% bear 1974 Miami AFL -27,6% -29,72% bear 1975 Pittsburgh NFL 38,3% 31,55% bull 1976 Pittsburgh NFL 17,9% 19,15% bull 1977 Oakland AFL -17,3% -11,50% bear 1978 Dallas NFL -3,1% 1,06% bull 1979 Pittsburgh NFL 4,2% 12,31% bull 1980 Pittsburgh NFL 14,9% 25,77% bull 1981 Oakland NFL -9,2% -9,73% bull 1982 San Francisco NFL 19,6% 14,76% bull 1983 Washington NFL 20,3% 17,27% bull 1984 LA Raiders AFL -3,7% 1,40% bear 1985 San Francisco NFL 27,7% 26,33% bull 1986 Chicago NFL 22,6% 14,62% bull 1987 NY Giants NFL 2,3% 2,03% bull 1988 Washington NFL 11,8% 12,40% bull 1989 San Francisco NFL 27,0% 27,25% bull 1990 San Francisco NFL -4,3% -6,56% bull 1991 NY Giants NFL 20,3% 26,31% bull 1992 Washington NFL 4,2% 4,46% bull 1993 Dallas NFL 13,7% 7,06% bull 1994 Dallas NFL 2,1% -1,54% bull 1995 San Francisco NFL 33,5% 34,11% bull 1996 Dallas NFL 26,0% 20,26% bull 1997 Green Bay NFL 22,6% 31,01% bull 1998 Denver AFL 16,1% 26,67% bear 1999 Denver AFL 25,2% 19,53% bear 2000 St. Louis NFL -6,2% -10,14% bull 2001 Baltimore AFL -7,1% -13,04% bear 2002 New England AFL -16,8% -23,37% bear 2003 Tampa Bay NFL 25,3% 26,38% bull 2004 New England AFL 3,1% 8,99% bear 2005 New England AFL -0,6% 3,00% bear 2006 Pittsburgh NFL 16,3% 13,62% bull 2007 Indianapolis NFL 6,4% 3,53% bull 2008 NY Giants NFL -33,8% -38,49% bull 2009 Pittsburgh AFL 18,8% 23,45% bear 2010 NO Saints NFL 11,0% 12,78% bull 2011 Green Bay NFL 5,5% 0,00% bull 2012 NY Giants NFL 7,3% 13,41% bull 2013 Baltimore AFL 26,5% 29,60% bear 2014 Seattle NFL 7,5% 11,39% bull 2015 New England AFL -2,2% -0,73% bear 2016 Denver AFL 13,4% 9,54% bear 2017????? Forrás: NFL, Bloomberg, MKB 2
A fenti, minden tudományos megalapozottságot mellőző kitérő után érdemes megnézni, hogyan állnak a részvényindexek. AZ ELMÚLT ÉV NYERTESEI Amennyiben megvizsgáljuk a fontosabb fejlett és fejlődő piaci indexeket (2. ábra) akkor az tűnik ki, hogy 2016 év elejétől a mai napig azon országok tőzsdéi teljesítettek jól, ahol valamilyen strukturális probléma volt korábban. Így Oroszország, az ukrán összetűzés és az olajárfolyam komoly esése miatt került korábban nehéz helyzetben, Brazíliában pedig a politikai korrupció és a recesszió vetett korábban véget a szárnyalásnak, amelyet aztán mind a két index korrigálni tudott az elmúlt évben. 2. ábra A japán, spanyol, cseh, olasz és a sanghaji indexen kívül a legtöbb tőzsdei barométer emelkedni tudott az elmúlt egy évben és a Brexit óta szinte sehol sem lehetett helyi devizában pénzt veszíteni. Trump megválasztása óta csak az össztűz alá került Mexikó, illetve India a kivétel, utóbbi esetében a készpénzkorlátozás körüli mizéria a fő oka annak, hogy nem láttunk év végére magasabb árfolyamokat. A PIACOK ÉRTÉKELTSÉGE Az elmúlt hónapokban egyre több, aggodalomra adó fejlemény látszik kibontakozni a fejlődő piacok körül. Amely most talán leköti a világ figyelmét, az Törökország és a líra vesszőfutása. A törökök magas külső adósággal rendelkeznek és nem éppen befektetőbarát politikával próbálják meggyőzni a világot arról, hogy igazából nincs semmi gond. Eközben a líra soha nem látott mélységbe zuhant, amely inflációt generál, a dollárban eladósodott vállalatoknak plusz terhet ró a nyakába. Nem is csoda, hogy a legtöbben 3
menekülnek a devizából és a biztonságosabb dollárt, eurót preferálják. A jegybank valószínűleg lépni fog, de azt meg kell jegyezni, hogy olyan felpattanásra nem lehet számítani, mint anno Oroszország esetében; hiszen itt nincsenek olajbevételek és náluk magasabb a külső finanszírozási igény, ráadásul a turizmus is megcsappant a folyamatos terrorcselekmények miatt. További probléma 3. ábra fedezhető fel Mexikóban, ahol Trump nyomására egyre negatívabb a befektetői hangulat. Nigériában folyamatosan emelkednek a kötvényhozamok, jelenleg a szintén nem politikai stabilitásáról híres ország 10 éves kötvénye 17%-os hozammal forog úgy, hogy nem egészen fél éve még 11%-on lehetett ilyen papírhoz hozzájutni. Egyiptom is a devizájával és annak gyengülése miatt kialakult hatalmas inflációval küzd, a Fülöp-szigeteken pedig a külkereskedelmi mérleg kezd negatív rekordokat döntögetni. Ha mindehhez hozzávesszük, hogy az MSCI Emerging market index az MSCI World indexhez képest hol tartózkodik (3. ábra), vagyis, hogy a 2010-2012 között kialakult, fejlett piacokhoz mért fejlődő piaci alulárazottság kezd eltűnni, akkor látható, hogy nem annyira vonzó már a világ kevésbé fejlett része. Az, hogy a charton látható arány egyről kettőre emelkedett azt mutatja, hogy 2010 óta a fejlődő piacok felülteljesítették a fejletteket. 4. ábra 4
(A charton a 2000 és az előtte lévő adatokat nagyban torzíthatja, hogy akkor egy komolyabb fejlődő piaci visszaesés volt, miközben a fejlett piacok inkább emelkedtek.) Ha megvizsgáljuk a piacok EV/EBITDA, azaz a teljes vállalati értékhez viszonyított EBITDA (kamatfizetés, adófizetés és amortizáció előtti eredmény) arányát (4. ábra), amely az egyik legjobb mutató arra vonatkozóan, hogy egy index vagy egyedi részvény túlárazott vagy sem, akkor látható, hogy a fejlett piacok 12 feletti értéke a 2000-es évek elejével vetekszik, de a fejlődő piacok értékeltsége is viszonylag magasnak mondható. Azaz megállapítható, hogy a piacok közel 15 éve nem voltak ilyen drágán értékelve. A P/E vizsgálatánál inkább az S&P 500- at és a Shiller P/E-t hívjuk segítségül, hiszen az világosabb képet fest, ugyanis 10 év vállalati nyereségét használja a nevezőben, amivel kiszűri a hirtelen profitváltozásokat. Ez jelenleg az S&P 500 esetében 28-29 között található, ami történelmi viszonylatban is kiemelkedő. (5. ábra) 5. ábra A nagy kérdés azonban az, hogy mindebből mi következik? Mivel a Shiller P/E mutató elég hosszú időtávon áll rendelkezésre (1871-től) és pontos is; meg tudjuk vizsgálni, hogy az elkövetkezendő években milyen hozamra számíthatunk, azaz egy adott értékhez milyen jövőbeli hozam társulhat. Pusztán a P/E alapján természetesen nem szabad befektetési döntést hozni, hiszen a piacok sokáig lehetnek túlvett, vagy túlértékelt állapotban; de az előre leszögezhető, hogy 28-as érték után a következő egy évben inkább számíthatunk korrekcióra, mintsem további éves 5-10%-os növekedésre. Az ábrán látszik, hogy 28-30 feletti P/E esetén a következő évben szinte mindig negatív hozamot produkált az S&P 500 (6. ábra). Ez alól csak az 1996 és 1999 közötti eredménynövekedés nélküli bikapiac a kivétel, de az akkor egy teljesen kivételes eset volt; nyugodtan gondolhatjuk outlier/kiugró esetnek azzal a fenntartással, hogy nincs rá garancia, hogy ilyen piaci őrület nem ismétlődik meg. Igaz, azt meg kell említeni, hogy a jegybankok által generált likviditásbőség miatt a jelenlegi árazási rezsimet sem lehet szokványosnak nevezni, azonban az adatok azt mutatják, hogy historikusan, piaci értékeltség alapján mégsem kiugró a 2012 és 2016 közötti időszak. Az ábrán sötétkékkel jelzett időszak a 2012-2016-os időtávot öleli fel és 5
világosan látszik, hogy bár az adathalmaz felső széléhez tapadnak az eredmények, azok mégsem válnak el annyira látványosan, mint a kilencvenes évek végén. 6. ábra Összességében megállapítható, hogy a piacok nincsenek olcsón árazva, amelyre még egy lapáttal rátesz az is, hogy hosszú negyedévek óta nem látunk eredménybővülést a legnagyobb vállalatoknál. Persze azt tudjuk Keynes-t idézve, hogy a piacok sokkal tovább maradhatnak irracionálisak annál, mint amennyit a befektetők finanszírozni tudnak. Már csak annyira maradt hátra, hogy világossá tegyük, hogy azok, akik részvénypiaci emelkedést szeretnének 2017-ben látni, az Atlantának szorítsanak, a medvék pedig a New England-et éltessék február első hétvégéjén. Forrás: The Sun Chronicle 6
Kiemelt vállalati gyorsjelentések 01.23. hétfő Halliburton, McDonald's, Yahoo 01.24. kedd Verizon, Lockheed Martin, Texas Instruments 01.25. szerda Boeing, Ebay, AT&T 01.26 csütörtök Caterpillar, Ford, Starbucks, Microsoft, Alphabet 01.27 péntek Honeywell, Chev ron Forrás: Bloomberg 7
ELEMZÉS: Vezető elemző Kuti Ákos, CFA +36-1-268-7940 kuti.akos@mkb.hu Részvényelemző Debreczeni Csaba +36-1-268-8323 debreczeni.csaba@mkb.hu KERESKEDÉS: Dénes Szilárd +36-1-268-8481 denes.szilard@mkb.hu Kasza Tamás +36-1-268-7433 kasza.tamas@mkb.hu Takács Judit +36-1-268-7090 takacs.judit@mkb.hu Falus Éva +36-1-268-7561 falus.eva@mkb.hu Lukács Miklós +36-1-268-7814 lukacs.miklos@mkb.hu Teleki József +36-1-268-7793 teleki.jozsef@mkb.hu Gyürüs Péter +36-1-268-7185 gyurus.peter@mkb.hu Muraközy Zsolt +36-1-268-7587 murakozy.zsolt@mkb.hu JOGI NYILATKOZAT 1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette. 2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül megváltozhatnak. 3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövőbeni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következtetéseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockázatait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót, egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és információk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá, hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és egyéb jogszabályokról! 4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre, szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek. A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt. kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befektető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következtében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges károkért. 5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani. 6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt. valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja. 8